啤酒行業(yè)深度覆蓋報告系列一：收入篇量化分析量價成長空間

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 寫在前面 4 HYPERLINK l _TOC_250010 收入端：產量基本穩(wěn)定，均價向全球平均水平看齊 5 HYPERLINK l _TOC_250009 產量端：受參與企業(yè)和人均消費量影響，預計未來 5 年基本穩(wěn)定 5 HYPERLINK l _TOC_250008 噸價端：穩(wěn)步提升，向全球平均水平看齊 10 HYPERLINK l _TOC_250007 罐化率：提升正當時，提高行業(yè)盈利水平 12 HYPERLINK l _TOC_250006 標的推薦 14 HYPERLINK l _TOC_250005 華潤啤酒：攜手喜力加

2、碼高端，鞏固龍頭地位 14 HYPERLINK l _TOC_250004 青島啤酒：聚焦中高端，百年青啤改革煥活力 15 HYPERLINK l _TOC_250003 重慶啤酒：資產注入完成，嘉士伯大集團起航 18 HYPERLINK l _TOC_250002 珠江啤酒：啤酒“華南虎”，結構升級加速利潤釋放 20 HYPERLINK l _TOC_250001 百威亞太：亞太高端市場領導者，受益行業(yè)成長 22 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 24圖表目錄圖表 12013 年開始行業(yè)收入增長明顯降速 4圖表 2 行業(yè)利潤變化情況 4圖表 3 啤酒產量變化（萬千升）

3、 5圖表 4 啤酒是國內第一大消費酒類 5圖表 52013 年以前規(guī)模以上啤酒企業(yè)超過 500 家 6圖表 62013 年之前行業(yè)有 30 的企業(yè)虧損 6圖表 7 啤酒人均消費量（L） 6圖表 8 啤酒核心人群人均消費量（ L） 6圖表 9 行業(yè)啤酒消費量價齊升 7圖表 102013 年后規(guī)模以上企業(yè)明顯減少 7圖表 11虧損企業(yè)比例降至 25以下 7圖表 12啤酒人均消費量（L） 8圖表 13啤酒核心人群人均消費量（L） 8圖表 14全球啤酒人均消費量對比（L） 8圖表 15啤酒行業(yè) CR5 超過 85 9圖表 16啤酒產量敏感性分析（ 1） 9圖表 17啤酒產量敏感性分析（ 2） 9圖表

4、18多款淡味啤酒深受女性消費者喜愛 10圖表 19國內啤酒平均噸價 10圖表 20啤酒行業(yè)中小企業(yè)虧損面進一步擴張大 10圖表 21各企業(yè) 19 年噸價對比（元/噸） 11圖表 22各企業(yè)占總規(guī)模比例 11圖表 23各企業(yè)噸價對比（元） 11圖表 24啤酒行業(yè)噸價敏感性分析 12圖表 25罐化率逐年提升（ ） 13圖表 26我國啤酒罐化率處全球低位（ ） 13圖表 27各家企業(yè)新增拉罐產線 13圖表 28華潤啤酒收入拆分 14圖表 29華潤啤酒財務預測表 14圖表 30青島啤酒收入拆分 16圖表 31青島啤酒財務預測表 17圖表 32重慶啤酒收入拆分 18圖表 33重慶啤酒財務預測表 19圖表

5、 34珠江啤酒收入拆分 20圖表 35珠江啤酒財務預測表 21圖表 36百威亞太收入拆分 22圖表 37百威亞太財務預測表 23圖表 38可比公司估值對比 23寫在前面工業(yè)化啤酒雖然在國內發(fā)展時間不長，但借助于早期各省國有資產的產能布局和后續(xù)的行業(yè)整合，中國已經發(fā)展成為全球第一大啤酒產國，行業(yè)集中度持續(xù)提升， CR5 已經達到 85%。但因為市場供給的快速增加，行業(yè)出現(xiàn)供過于求，2013 年產能達到巔峰，迎來內部整合，經過幾年的市場調整，2018 年產能出現(xiàn)小幅回升，2019年延續(xù)增長；行業(yè)產能出清的同時盈利能力同樣不容樂觀，如何平衡規(guī)模和利潤成為全行業(yè)面臨的共同難題。近兩年，啤酒行業(yè)邏輯發(fā)生

6、較大變化，全行業(yè)從“要規(guī)?！毕颉耙麧櫋鞭D變。市場普遍認可未來在啤酒產量穩(wěn)定的前提下，結構升級帶動價格帶提升將成為啤酒行業(yè)業(yè)績增長的核心邏輯，未來行業(yè)競爭的主陣地將集中在中高價位帶，大有“得中高價格帶者得天下”的意味。雖然市場對啤酒行業(yè)核心邏輯已形成較為一致的認知，但市場對于未來行業(yè)發(fā)展和競爭格局的變化仍存在一定的疑問和分歧。我們基于認可行業(yè)主邏輯的背景，就邏輯背后的支撐點以及市場的疑問做進一步的分析和研究，與市場共同探討未來啤酒行業(yè)的大方向。我們將通過本篇系列報告與市場主要探討幾大核心問題：啤酒行業(yè)產量是否會因為人口結構的變化受到較大影響？未來啤酒行業(yè)噸價提升的天花板在哪里？國內啤酒罐化率提

7、升的空間有多大？低、中、高端啤酒對啤酒企業(yè)的意義是什么？中端和高端啤酒發(fā)展的方向是什么？行業(yè)是否還存在繼續(xù)外延并購的機會？行業(yè)集中度會不會繼續(xù)提升？圖表 12013 年開始行業(yè)收入增長明顯降速圖表 2行業(yè)利潤變化情況200018001600140012001000800600400200025%20%15%10%5%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%16014012010080604020040%35%30%25%20%15%10%5%0%20012002200320042

8、00520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-5%啤酒銷售收入（億元）銷售收入同比啤酒利潤總額（億元）利潤總額同比 資料來源：wind、華西證券研究所資料來源：wind、華西證券研究所首先我們聚焦收入端，從產量和噸價分析未來的量價趨勢，從罐化率變化分析未來的包裝變化的趨勢。收入端：產量基本穩(wěn)定，均價向全球平均水平看齊產量端：受參與企業(yè)和人均消費量影響，預計未來 5 年基本穩(wěn)定啤酒產量降至 3700 萬千升，受人均消費量+行業(yè)參與企業(yè)影響：2019 年國內規(guī)模以上啤酒企業(yè)產量合計 3765.3 萬千升，同比增長 1.1%，

9、已連續(xù) 18 年成為全球最大的啤酒生產國，啤酒也是國內第一大消費酒類。市場普遍認為啤酒產量已經進入穩(wěn)定期，未來上升或下降的空間均不大，但更多的是邏輯層面的倒推，較少從數(shù)據(jù)和業(yè)務層面進行分析，并且并未解答啤酒產量會不會受出生率下降的影響。我們試圖分析歷史上啤酒產量的變化，同時結合行業(yè)發(fā)展趨勢，確定啤酒產量變化的影響因素，判斷未來啤酒產量變化趨勢。通過分析我們認為啤酒產量受供需兩端制約，分別與規(guī)模以上啤酒企業(yè)數(shù)量和人均消費量相關；而噸價反映啤酒消費水平提升和行業(yè)收入規(guī)模擴張，通過數(shù)據(jù)分析可以判斷啤酒消費量和噸價并非競爭關系，噸價并不直接影響啤酒消費量的變化。圖表 3 啤酒產量變化（萬千升）圖表 4

10、 啤酒是國內第一大消費酒類600050004000300020001000020%15%10%5%0%-5%-10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%啤酒產量（萬千升）YOY資料來源：wind、華西證券研究所資料來源：wind、華西證券研究所進一步結合人口結構和行業(yè)現(xiàn)狀，我們預計未來 5 年啤酒行業(yè)總產量將基本穩(wěn)定：以人均消費量計，預計未來 5 年產量年化提升 0.4%-2.5%，以核心人群人均消費量計，預計未來 5 年產能年化增速在-

11、1.6%-0.7%之間。中國酒業(yè)“十四五”發(fā)展指導意見（征求意見稿）規(guī)劃到 2025 年我國啤酒產量達到 3900 萬千升，年化增長2.2%，預測與行業(yè)規(guī)劃基本一致。上一輪產量高點：行業(yè)參與企業(yè)眾多+人均消費量增加共同推動行業(yè)快速發(fā)展至 2013 年達到高位：現(xiàn)代啤酒是典型的舶來品，行業(yè)滲透率提升有賴于消費者教育和生產工藝的成熟；但酒類產品有一定的成癮性，因此啤酒消費量在國內快速增長，并在 2013 年達到高位，年產量超過 5000 萬千升。參與企業(yè)逐年增加，推高行業(yè)供給：啤酒行業(yè)具有一定的區(qū)域性和規(guī)模效應，因此參與競爭的企業(yè)格局基本穩(wěn)定。但在 2013 年之前的十年時間內，依舊有上百家企業(yè)看

12、到行業(yè)快速成長的機遇參與進來，啤酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè) 2011 年達到巔峰的593 家，2012 年降至 504 家，2013 年略有回升至 506 家，因此上一輪高點前啤酒行業(yè)產量隨著參與企業(yè)的參加逐年增加。超 30%企業(yè)虧損，行業(yè)成長期經營危機暗伏：雖然 2013 年之前行業(yè)參與者持續(xù)增加，啤酒行業(yè)欣欣向榮，但實際因啤酒區(qū)域競爭激烈，每年仍有 30%以上的企業(yè)虧損，同時隨著行業(yè)集中度提升以及行業(yè)市場化程度加大，中小企業(yè)面臨虧損壓力，行業(yè)經營危機暗伏。圖表 5 2013 年以前規(guī)模以上啤酒企業(yè)超過 500 家 圖表 6 2013 年之前行業(yè)有 30的企業(yè)虧損700600500200120022

13、003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201940050%40%30%30020%20010010%00%資料來源：wind、華西證券研究所資料來源：wind、華西證券研究所人均消費量快速增加，核心人群消費量穩(wěn)定：得益于啤酒消費的快速普及和行業(yè)供給增加，人均啤酒消費量也在逐年提升。以總人口來算，人均消費量從 2000 年的 17.61L 增長到 2013 年的 37.20L，年化增長 5.9%，消費需求逐年增加；但消費量同樣在 2013 年達到歷史高位，因此我們可以認為國內人均啤酒消費量的極限約為 37L。

14、以核心消費人群 20-34 歲成年男性來算，人均消費量 2003 年僅為 162.74L，而2013 年達到 298.05L，期間雖未逐年增長，但長期在 290L 以上波動，2013 年之后 跌至 290L 以下，因此我們認為啤酒行業(yè)產量同樣與核心人群人均消費量相關性較高。綜上所示，我們認為人均消費量的變化是影響啤酒行業(yè)產量的重要變量。圖表 7啤酒人均消費量（L）圖表 8啤酒核心人群人均消費量（L）403503530030250252002015150101005502000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015

15、2016201720182019200320042005200620072008200920112012201320142015201620172018201900資料來源：wind、華西證券研究所資料來源：wind、華西證券研究所量價齊升，噸價并非影響產量的核心因素：上一輪隨著行業(yè)產能增加，行業(yè)整體營收也在相應增加，并且收入增長的幅度高于產量的增長，拉動行業(yè)出廠價逐年提升。2001-2013 年間，啤酒出廠噸價從1975 元增長到3584 元，啤酒消費量價齊升，與消費升級趨勢一致，可以判斷啤酒消費的量和噸價并非競爭關系，噸價并不直接影響啤酒消費量的變化。圖表 9行業(yè)啤酒消費量價齊升6,000

16、5,0004,0003,0002,0001,00002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019啤酒產量（萬千升）出廠噸價（元）資料來源：wind、華西證券研究所綜合來看，上一輪啤酒產量的快速增長得益于市場參與者的快速增加和人均消費量的提升，但因行業(yè)虧損面長期處于 30%以上且人均消費量達到頂峰使得啤酒產量見頂。同時可以判斷行業(yè)消費結構隨著啤酒消費滲透率的提升將持續(xù)優(yōu)化，啤酒噸價的增長并不會隨著市場容量見頂而停滯。因此我們認為啤酒產量的成長空間需要結合

17、行業(yè)參與者數(shù)量和人均消費量綜合判斷。通過分析和測算，我們認為 2018 年啤酒重新企穩(wěn)主要得益于行業(yè)虧損面大幅收窄，以及核心人群消費量跌至較低水平。行業(yè)洗牌，虧損面收窄至 25%以下：2013 年之前因行業(yè)仍在快速成長，因此部分企業(yè)仍能承受虧損，但行業(yè)虧損企業(yè)比例仍長期處于 30%以上，產能見頂之后行業(yè)存量競爭使得各企業(yè)生存壓力加大，產能退出明顯，規(guī)模以上企業(yè)逐年減少。 2013-2019 年規(guī)模以上企業(yè)減少 133 家，減少 26%，同時規(guī)模以上虧損企業(yè)數(shù)量降至兩位數(shù)，虧損面逐年收窄至 25%以下，各企業(yè)生存壓力緩解，因此行業(yè)供給端基本穩(wěn)定。圖表 10 2013 年后規(guī)模以上企業(yè)明顯減少圖表

18、 11 虧損企業(yè)比例降至 25以下700600500400300200100025020015010050020102013201950%40%30%20%10%0%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019虧損企業(yè)單位數(shù)虧損企業(yè)數(shù)量比例資料來源：wind、華西證券研究所資料來源：wind、華西證券研究所人均消費量和核心人群人均消費量觸底反彈：啤酒人均消費量自 2013 年見頂后逐年下降，2019 年降至 26.9L；但 2018 年啤酒行業(yè)產量統(tǒng)計做了口徑調整，同口徑下 2018 年

19、已觸底反彈，2019 年持續(xù)小幅調整，近幾年已實現(xiàn)穩(wěn)中略有波動，預計未來大概率也將小幅波動，預計將在 27-30L 之間波動。以核心人群人均消費量來看，同樣的同口徑下，2018 年人均消費量已出現(xiàn)反彈，考慮統(tǒng)計口徑的變化，預計核心人群人均啤酒消費量將在 240-280L 之間波動。圖表 12 啤酒人均消費量（L）圖表 13 啤酒核心人群人均消費量（L）403503530030250252002015150101005502000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920032004

20、2005200620072008200920112012201320142015201620172018201900資料來源：wind、華西證券研究所資料來源：wind、華西證券研究所進一步結合人口結構和行業(yè)現(xiàn)狀，我們預計未來 5 年啤酒行業(yè)總產量將基本穩(wěn)定：以人均消費量計，預計未來 5 年產量年化提升 0.4%-2.5%，以核心人群人均消費量計，預計未來 5 年產能年化增速在-1.6%-0.7%之間。全球對比來看，我國人均消費量處全球較低位置：我們對比了全球人均啤酒消費量，其中德國、巴西、美國等啤酒文化盛行的國家人均消費量領先，超過 60L；與我國同處亞洲的日本、韓國、泰國人均消費量在30L

21、 左右。相較而言，我國人均消費量仍處在較低位置，參考行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和全球對比，我們認為我國人均啤酒消費量在 27-30L 之間基本合理，預計將長期維持穩(wěn)定。圖表 14 全球啤酒人均消費量對比（L）120100806040200中國泰國韓國日本越南俄羅斯美國巴西德國資料來源：wind、華西證券研究所行業(yè)產能優(yōu)化進入尾聲，小企業(yè)退出對行業(yè)供給影響有限：經過前期的市場調整，啤酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)降到400 家以下，行業(yè)內各家公司產能優(yōu)化和中小企業(yè)退出進入尾聲，并且前 5 家公司年產量占行業(yè)總量的比例超過 85%，預計行業(yè)格局將持續(xù)穩(wěn)健，小企業(yè)退 出對行業(yè)整體供給影響有限。圖表 15啤酒行業(yè) CR5 超過

22、 85100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201120122013201420152016201720182019華潤雪花青島啤酒燕京啤酒百威英博嘉士伯資料來源：wind、華西證券研究所以人均消費量計，預計未來 5 年產量年化提升 0.4%-2.5%：啤酒產量和需求量與人均消費量直接相關，我們通過對人口和人均消費量的測算來推算未來啤酒產量的變化。對于總人口量，我們給予每年 0.3%的增長，與近幾年人口增速相匹配；對于人均消費量，參考上文分析，我們給予 27-30L 的波動區(qū)間。通過測算我們認為到 2024 年啤酒總產量將在 3837-4263 萬千升之間，相較于

23、2019 年產量提升 1.9%-13.2%，年化增長 0.4%-2.5%，與行業(yè)產量穩(wěn)中略升的大趨勢一致。以核心人群人均消費量計，預計未來 5 年產能年化增速在-1.6%-0.7%之間：啤酒的核心消費人群是 20-34 歲的青年男性，我們以核心人群人均消費量來測算啤酒產量的變化趨勢。核心消費人群數(shù)量我們參考相應年份的新生兒數(shù)量，人均消費量參考上文分析，我們給予 240-280L 的區(qū)間。通過測算我們可知到 2024 年啤酒總產量將在 3467-3901 萬千升之間，相較于 2019 年產量提升-7.9%-3.6%，年化增長-1.6%- 0.7%，維持基本穩(wěn)定。但值得注意的是，我們考慮的僅為成年

24、男性，近幾年越來越多的酒類產品聚焦年輕女性，生產更多淡味、深受女性喜歡的產品，預計成年女性的啤酒消費滲透率仍有提升空間，緩解核心消費群體下降的風險。人均消費量（L）產量（ 萬千升）年份2728293020203791.53931.94072.34212.820213802.83943.74084.54225.420223814.33955.54096.84238.120233825.73967.44109.14250.820243837.23979.34121.44263.52024 相較于2019 年增速1.95.79.513.2CARG 50.41.11.82.5人均消費量（L）產量( 萬

25、千升)年份24025026027020203839.63999.64159.64319.520213759.73916.44073.04229.720223653.93806.13958.44110.620233571.53720.33869.24018.020243467.63612.13756.53901.02024 相較于2019 年增速-7.9-4.1-0.23.6CARG 5-1.6-0.80.00.7圖表 16 啤酒產量敏感性分析（1）圖表 17 啤酒產量敏感性分析（2）資料來源：wind、華西證券研究所資料來源：wind、華西證券研究所圖表 18多款淡味啤酒深受女性消費者喜愛資料

26、來源：wind、華西證券研究所噸價端：穩(wěn)步提升，向全球平均水平看齊行業(yè)整體噸價提升至 4200 元，中高端趨勢明確：伴隨著行業(yè)收入規(guī)模增長以及產品結構變化，國內啤酒行業(yè)整體噸價逐年提升，2019 年國內啤酒行業(yè)噸價已接近 4200 元，與行業(yè)中高端趨勢一致，并進一步明確了行業(yè)結構升級、中高端產品占比上升的大趨勢。中小企業(yè)退出+中高端占比，推動行業(yè)噸價創(chuàng)新高：從行業(yè)層面來看，噸價提升一方面源于中低端產品為主的中小企業(yè)的退出，這一輪退出企業(yè)主要為受到競爭擠壓的地方性啤酒企業(yè)，2013 年規(guī)模以上虧損企業(yè)平均虧損 1000 萬元；但 2019 年已升至 1700 萬元，單個企業(yè)虧損面進一步擴大，小規(guī)

27、模企業(yè)生存難度明顯加大。另一方面，啤酒消費結構的變化對噸價的優(yōu)化效用明顯，在行業(yè)產量變化不大的情況下，噸價逐年提升。圖表 19 國內啤酒平均噸價圖表 20 啤酒行業(yè)中小企業(yè)虧損面進一步擴張大500040003000200010000201510502001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-52502001501005002001201320192000150010005000噸價（元/千升）YOY虧損企業(yè)數(shù)（左軸）虧損企業(yè)平均虧損額（萬元、右軸） 資料來源：wind、華西證券研究所資

28、料來源：wind、華西證券研究所平均噸價高于本土品牌噸價，中高端產品對噸價拉升明顯：雖然行業(yè)整體噸價 2015 年時已超過 4000 元，但行業(yè)內規(guī)模前幾的華潤、青島和燕京等公司的噸價仍不足 3500 元，相較于行業(yè)均值仍有 20%的增長空間，但這幾家公司的收入占比合計已超過 60%。形成這樣的噸價與行業(yè)競爭格局有較大關系，國產啤酒品牌銷售以中低端產品為主，覆蓋主流消費人群，但整體價格帶偏低；但國際品牌如百威、嘉士伯、朝日和喜力等主流產品零售價在 10 元以上，出廠噸價在 4000 元以上，對整體噸價帶來有效的拉升。因此中高端特別是高端產品規(guī)模擴張對噸價的拉升十分明顯。圖表 21各企業(yè) 19

29、年噸價對比（元/噸）圖表 22各企業(yè)占總規(guī)模比例6000500040003000200010000華潤403020100重啤青島珠啤燕京2019年銷量占比2019年收入占比資料來源：wind、華西證券研究所資料來源：wind、華西證券研究所我們結合全球發(fā)展現(xiàn)狀和產品結構變化對啤酒噸價提升空間進行測算：對標全球，噸價提升仍未到終點：亞洲是目前啤酒最大的成長性市場，國外成熟市場的噸價水平對于我們判斷亞洲和國內啤酒噸價的空間有一定的參考價值。參考全球三大啤酒廠商的噸價來看，2019 年百威、喜力和嘉士伯整體噸價分別為 6527、 8146 和 5407 元，遠高于國內平均噸價和本地品牌噸價；即使在亞

30、太地區(qū)，百威和嘉士伯的噸價也達到了 4901 和 4851 元，對于國內啤酒而言亦有較大的追趕空間。我們認為國內啤酒消費仍未完全成型，預計將不斷向成熟市場靠攏，消費者對于啤酒的品質和品牌追求將不斷細化，最終將帶來整體噸價的提升。我們認為未來國內啤酒的噸價上限大概率與百威亞太噸價接近，最高能達到嘉士伯全球的平均水平，預計整體噸價空間在 4800-5400 元之間，相較于 2019 年有 14%-30%的提升空間。圖表 23 各企業(yè)噸價對比（元）9000800070006000500040003000200010000百威亞太 嘉士伯中國 行業(yè)均值百威全球喜力全球 嘉士伯全球 嘉士伯亞洲資料來源：

31、wind、華西證券研究所結合內部結構變化，噸價將達到 5000 元以上：我們結合行業(yè)整體噸價和現(xiàn)有的行業(yè)結構，將綜合噸價按照中高低占比和噸價進行拆分，拆解來看，現(xiàn)階段低中高占比分別為 60%、25%和 15%。我們將內部產品結構變化進行敏感性分析，預計高端產品占比提升 5 個百分點，噸價將達到 4500 元，提升 10 個百分點，噸價將達到4800 元，提升 15 個百分點以上，噸價將超過 5000 元。在行業(yè)內部產品結構不斷優(yōu)化的大趨勢下，中高端產品占比上升，而低端產品占比下降是大勢所趨，因此就考慮內部結構變化，預計行業(yè)整體噸價將超越 5000 元。427550450047254825255

32、00050505125517548754644圖表 24啤酒行業(yè)噸價敏感性分析（元/噸）70%60%50%低端占比40%30%20%10%0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%高端占比資料來源：wind、華西證券研究所罐化率：提升正當時，提高行業(yè)盈利水平國內啤酒玻璃瓶為主流，高周轉下性價比更高：國內啤酒 80%以玻瓶為主，這是消費場景和盈利能力決定的。從消費場景來看，啤酒具備聚餐和社交屬性，以現(xiàn)飲渠道為主，現(xiàn)飲渠道以玻瓶產品為主；從盈利能力來看，玻璃產品前幾年行業(yè)供過于求，價格處于低位，因此購買成本較低，并且玻瓶可以進行回瓶再利用，多次周轉后進一步降低原材料成本；從產品屬性來看

33、，玻璃材料具有較好的阻隔性，并且耐熱、耐壓、耐清洗，盡可能的保證產品的新鮮度。玻瓶成本上升+拉罐需求提升，罐化率提升勢在必行：環(huán)保投入壓力加大迫使部分中小玻璃廠退出市場，玻璃價格上漲的同時出現(xiàn)新瓶供應缺口；同時旺季回瓶壓力大，對于企業(yè)回瓶周轉管理提出極高的要求。易拉罐具備包裝密封性能佳、材料輕、便于開啟和運輸?shù)葍?yōu)點，并且在啤酒消費家庭化和外賣興起等因素的促進下，易拉罐裝啤酒的需求將明顯提升，進一步提升罐化率將是行業(yè)大趨勢。全球罐化率 50%，國內不足 25%：全球啤酒發(fā)展較為成熟，罐化率水平達到 50%，其中罐化率較高的日本和巴西達到 89.9%和 81.9%。國內目前罐化率僅為 25%左右，

34、與全球平均水平和成熟市場相比存在較大差距。圖表 25罐化率逐年提升（）圖表 26我國啤酒罐化率處全球低位（）30%25%20%15%10%5%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 資料來源：wind、華西證券研究所資料來源：wind、華西證券研究所新增產能集中在罐裝生產線：雖然行業(yè)整體在做產能優(yōu)化，各家企業(yè)紛紛進行產能梳理，關閉低效產能，但主要集中在玻瓶灌裝產能的優(yōu)化，各企業(yè)在優(yōu)化產能的同時新增易拉罐生產線，應對市場需求增長。近幾年各企業(yè)新增的產能主要集中在易拉罐，這也是行

35、業(yè)罐化率提升的基礎。圖表 27 各家企業(yè)新增拉罐產線時間詳情2020 年 3 月重慶啤酒計劃新建一條最高設計產能年產 15 萬千升的啤酒拉罐生產線2019 年 8 月吉林省軒鶴飲品有限公司年產 8 萬噸易拉罐啤酒生產線建設項目投產2019 年 5 月華潤雪花啤酒（四川）有限責任公司 12 萬罐每小時易拉罐生產線投產2018 年 6 月青島啤酒（馬鞍山）有限公司新增 3.6 萬罐/小時易拉罐生產線2018 年 5 月青島啤酒 3.6 萬罐/小時拉罐生產線在太原投產2018 年 4 月青島啤酒（珠海）2.4 萬罐/小時易拉罐生產線正式投產2018 年 4 月青島啤酒（揚州）2.4 萬聽/小時拉罐生

36、產線投產2017 年 4 月青島啤酒新增年產 5 萬千升青島和嶗山品牌系列產品的拉罐生產線資料來源：公司官網(wǎng)、華西證券研究所罐化率向全球平均水平看齊，提升整體盈利能力：結合產能建設和市場需求變 化，預計未來罐裝啤酒的占比將逐年提升，帶動整體罐化率提升。我們預計長期來看，國內罐裝啤酒的比例將逐步向全球平均水平靠攏，呈現(xiàn)罐裝啤酒產量增長而玻瓶啤酒 產量持平或略有下降的趨勢。并且罐化產品以流通端產品為主，具備定價的優(yōu)勢和彈 性，噸價高于平均水平，毛利率更高且盈利能力更優(yōu)，我們認為罐化率的提升也將有 效帶動行業(yè)盈利水平的持續(xù)優(yōu)化。 標的推薦華潤啤酒：攜手喜力加碼高端，鞏固龍頭地位后來居上的規(guī)模霸主，攜

37、手喜力劍指高端：華潤集團 1993 年開始正式發(fā)展啤酒業(yè)務，憑借國有資產強勁的資金實力和管理層具備前瞻性的戰(zhàn)略眼光，公司啤酒銷量 2006 年起持續(xù)位列國內市場第一，雪花也是全球銷量最大的啤酒品牌。公司在全國擁有 74 個啤酒廠，總產能達到 2050 萬千升，2019 年實現(xiàn)銷量 1143 萬千升，市占 率超過 30%。公司產品以主流價格帶為主，2019 年噸價 3165 元，同比+2.9%，其中 中高端啤酒銷量增長 8.8%，產品結構升級和中高端占比提升帶動公司盈利水平改善。公司 19 年攜手全球高端品牌喜力，與喜力全面融合，積極求變，劍指高端。多基地市場升級潛力巨大，高端競爭力提升：公司啤

38、酒廠遍布全國 25 個省份， 擁有多個基地市場，在東北、西南、華東的多個省份市占率第一，并且擁有全國覆蓋 范圍最廣的渠道分銷網(wǎng)絡。在行業(yè)結構升級的發(fā)展新階段，公司憑借多基地市場優(yōu)勢，疊加渠道精耕和渠道“二次改造”，內部升級推進更為順利，并且公司產品以主流價 格帶為主，升級的空間和潛力更大。在公司較為弱勢的高端價格帶，公司借助喜力實 現(xiàn)優(yōu)勢互補，推進“4+4”產品組合搶占市場份額，喜力也推出星銀產品順應市場需 求，看好兩強攜手提升華潤高端市場競爭力，位列高端市場前列。精耕細作實現(xiàn)提效降費，盈利空間打開：公司加速推進產能優(yōu)化，已關廠 25 家，產能利用率明顯提升，生產效率持續(xù)改善。同時公司推進渠道

39、精耕細作和管理精簡優(yōu) 化，預計費用投放效率將進一步提升，推動公司盈利能力進一步改善。我們預計公司 2020-2022 年的收入分別為 335.2/362.0/380.1 億元，同比增長1.0%/8.0%/5.0%； 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 25.0/36.0/44.3 億 元 ，同比增長 90.9%/43.6%/23.2%；EPS 分別為 0.77 元/1.11 元/1.37 元；對應 PE 為 72X/50X/41X。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：餐飲渠道恢復不達預期、原材料價格上漲幅度超預期、行業(yè)競爭加劇圖表 28華潤啤酒收入拆分201820192020E2021E2022

40、E營收（億元）318.67331.90335.22362.04380.14yoy7.2%4.2%1.0%8.0%5.0%銷量（百萬千升）11.2911.4311.4311.7812.01yoy-4.5%1.3%0.0%3.0%2.0%中高端4.835.265.415.856.14yoy4.8%8.8%3.0%8.0%5.0%占比42.8%46.0%47.3%49.6%51.1%低端6.466.186.025.935.87yoy-10.4%-4.4%-2.6%-1.5%-1.0%占比57.2%54.0%52.7%50.4%48.9%噸價（元/噸）2,822.592,902.752,931.773

41、,074.093,164.51yoy12.2%2.8%1.0%4.9%2.9%資料來源：wind、華西證券研究所圖表 29華潤啤酒財務預測表（百萬元）資產負債表20192020E2021E2022E利潤表20192020E2021E2022E流動資產9,77515,68419,96623,971營業(yè)總收入33,76933,52236,20438,014現(xiàn)金2,3408,73912,56316,217營業(yè)成本20,96420,11321,36022,200應收賬款329406417433銷售費用5,9255,6996,0466,082存貨6,0185,6085,9426,213管理費用5,046

42、4,3583,9823,801其他1,0889311,0441,108財務費用-43000非流動資產31,81631,71631,91632,316 固定資產15,81815,21814,91814,818營業(yè)利潤1,8343,3524,8155,930無形資產13,34413,84414,34414,844利潤總額2,2023,3524,8155,930租金按金 所得稅8928381,2041,483使用權資產 其他2,6542,6542,6542,654凈利潤1,3102,5143,6114,448資產總計41,59147,40051,88256,287少數(shù)股東損益-2101418流動負債

43、19,85626,33628,33429,700 短期借款511511511511歸屬母公司凈利潤1,3122,5043,5974,430應付賬款36,7047,1207,400EBITDA3,5583,3524,8155,930其他19,34219,12120,70321,789EPS（元）0.400.771.111.37非流動負債2,0082,0082,0082,008長期借款0000租賃負債 其他2,0082,0082,0082,008主要財務比率20192020E2021E2022E負債合計21,86428,34430,34231,708成長能力少數(shù)股東權益57678299營業(yè)收入4.

44、02%-0.73%8.00%5.00%股本14,09014,09014,09014,090營業(yè)利潤54.90%82.78%43.64%23.16%留存收益和資本公積5,5807,2399,70812,729歸屬母公司凈利潤34.29%90.86%43.64%23.16%歸屬母公司股東權益19,67021,32923,79826,819獲利能力負債和股東權益41,59149,74054,22258,627毛利率36.84%40.00%41.00%41.60%凈利率3.88%7.50%9.97%11.70%現(xiàn)金流量表20192020E2021E2022EROE6.67%11.74%15.11%16

45、.52%經營活動現(xiàn)金流4,0989,4845,1525,463ROIC0.050.110.150.16凈利潤1,3122,5043,5974,430償債能力 折舊攤銷1,724000資產負債率52.57%59.80%58.48%56.33%少數(shù)股東權益-2101418凈負債比率-0.09-0.38-0.50-0.58營運資金變動及其他1,0646,9701,5401,015流動比率0.490.600.700.81 速動比率0.190.380.490.60投資活動現(xiàn)金流-2,768100-200-400營運能力資本支出-1,490100-200-400總資產周轉率0.810.710.700.68

46、其他投資-1,278000應收賬款周轉率100.8882.5886.9187.79 應付賬款周轉率6,988.003.003.003.00籌資活動現(xiàn)金流-878-845-1,127-1,409每股指標（元）借款增加-202000每股收益0.400.771.111.37普通股增加0000每股經營現(xiàn)金1.262.921.591.68已付股利-487-845-1,127-1,409每股凈資產6.086.607.368.30其他-189000估值比率現(xiàn)金凈增加額4828,7393,8243,654P/E96.3872.1950.2640.81 P/B6.418.457.576.72 EV/EBITDA

47、55.6263.8744.4736.11資料來源：wind、華西證券研究所青島啤酒：聚焦中高端，百年青啤改革煥活力國內啤酒第一品牌，聚焦中高端：青島啤酒始創(chuàng)于 1903 年，已有百年以上的悠久歷史，是國內品牌價值第一的啤酒品牌，市占率超過 20%。公司產品矩陣完善，是國內較早聚焦中高端的本土強勢品牌，不斷研發(fā)新品滿足市場需求， 主品牌（50.3%）和高端（23.1%）占比明顯提升，帶動公司產品結構和噸價（3475.8 元）穩(wěn)步上行。公司品牌端聚焦“1+1”核心品牌，提升主品牌曝光度和影響力；渠道端聚焦“一縱兩橫一圈”，振興“沿?！笔袌鰬?zhàn)略帶，加快“沿黃”、“沿江”戰(zhàn)略市場成長，鞏固“大山東基地

48、市場圈”的絕對優(yōu)勢，形成了階梯狀、有層次的發(fā)展格局。提效降費，專注效率提升謀盈利增長：2018 年新董事長上任后公司進入“黃克 興時間”。逐步優(yōu)化治理結構，將內部梳理為營銷、制造和供應鏈三大中心分工協(xié)作；同時公司開展了減員提效，人員效率顯著提升，將提速增效落到實處。公司也在推進 產能優(yōu)化，陸續(xù)關閉了 4-5 家低效工廠，并表示未來 3-5 年將繼續(xù)關閉 10 家工廠， 進而提升經營效率。公司新周期聚焦盈利水平改善，多維度提效降費，預計凈利水平 將逐年改善。股權激勵落地推動國企改革，“啤酒+”產業(yè)生態(tài)提升業(yè)績天花板：公司股權激勵 完成授予，激勵對象廣泛，有利于激發(fā)管理團隊的積極性，同時打開國企改

49、革的窗口，提升組織活力值得期待。公司 20 年上半年啟動了平度智慧產業(yè)示范園啤酒擴建項目，進行啤酒產能擴展，并圍繞青島啤酒三廠為中心，增強產業(yè)鏈集聚和帶動效應，打造 啤酒生態(tài)圈，公司也推出了蘇打水等全新產品，以青島啤酒品牌和渠道優(yōu)勢試水品類 擴張，提升公司業(yè)績天花板。公司作為中高端領頭羊，我們看好公司產品結構升級帶來噸價提升，內部費用投放和管理效率提升實質性的推動公司實現(xiàn)更有質量的成長。我們預計公司2020-2022年的收入分別為 286.8/304.8/316.2 億元，同比增長 2.5%/6.3%/3.7；歸母凈利潤分別為 21.7/25.9/29.4 億 元 ，同比增長 17.0%/19

50、.4%/13.8%；EPS 分 別 為 1.60/1.91/2.18 元；對應 PE 為 63X/53X/46X。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：餐飲渠道恢復不達預期、原材料價格上漲幅度超預期、行業(yè)競爭加劇圖表 30青島啤酒收入拆分201820192020E2021E2022E啤酒銷售（億元）262.34276.18282.73300.41311.32YOY1.0%5.3%2.4%6.3%3.6%成本（億元）163.43168.63171.05179.95185.55毛利率37.7%38.9%39.5%40.1%40.4%銷量（萬千升）803.00805.00804.95825.0683

51、3.31YOY0.8%0.2%0.0%2.5%1.0%噸價（元/噸）3267.023430.873512.433641.133736.00YOY0.2%5.0%2.4%3.7%2.6%青島品牌（億元）161.19173.81177.28189.69197.28YOY61.4%62.9%62.7%63.1%63.4%成本（億元）2.7%7.8%2.0%7.0%4.0%毛利率391.40405.10401.05413.08417.21銷量（萬千升）4.0%3.5%-1.0%3.0%1.0%YOY4118.214290.514420.534592.204728.60噸價（元/噸）-1.2%4.2%3

52、.0%3.9%3.0%其他品牌（億元）101.15102.38105.45110.72114.04YOY38.6%37.1%37.3%36.9%36.6%成本（億元）-1.7%1.2%3.0%5.0%3.0%毛利率411.60399.90403.90411.98416.10銷量（萬千升）-2.1%-2.8%1.0%2.0%1.0%YOY2457.602560.042610.742687.522740.74噸價（元/噸）0.5%4.2%2.0%2.9%2.0%其他業(yè)務（億元）3.413.654.024.424.86YOY16.8%7.1%10.0%10.0%10.0%成本2.122.182.41

53、2.652.92毛利率37.8%40.4%40.0%40.0%40.0%收入合計（億元）265.75279.84286.75304.83316.19YOY1.1%5.3%2.5%6.3%3.7%毛利率37.7%39.0%39.5%40.1%40.4%資料來源：wind、華西證券研究所圖表 31青島啤酒財務預測表（百萬元）利潤表（百萬元）201 9A202 0E202 1E202 2E現(xiàn)金流量表（百萬元）201 9A202 0E202 1E202 2E營業(yè)總收入27,98428,67530,48331,619凈利潤1,9292,2572,6943,066YoY( )5.3%2.5%6.3%3.7

54、%折舊和攤銷785653658637營業(yè)成本17,08017,34618,26018,847營運資金變動1,95493892473營業(yè)稅金及附加2,3132,3512,5002,593經營活動現(xiàn)金流4,0173,7583,3584,069銷售費用5,1045,1905,4265,438資本開支-907-410-430-412管理費用1,8811,9211,8291,771投資-198-410-410-410財務費用-484-500-450-400投資活動現(xiàn)金流-348-793-805-780資產減值損失-121-26-45-35股權募資0000投資收益25293744債務募資257000營業(yè)利

55、潤2,6982,9793,5594,053籌資活動現(xiàn)金流-769000營業(yè)外收支29303335現(xiàn)金凈流量2,9042,9642,5533,289利潤總額2,7273,0093,5924,088主要財務指標2 019A2 020E2 021E2 022E所得稅7987528981,022成長能力（ ） 凈利潤1,9292,2572,6943,066營業(yè)收入增長率5.3%2.5%6.3%3.7%歸屬于母公司凈利潤1,8522,1672,5862,943凈利潤增長率30.2%17.0%19.4%13.8%YoY( )30.2%17.0%19.4%13.8%盈利能力（ ） 每股收益1.371.601

56、.912.18毛利率39.0%39.5%40.1%40.4%資產負債表（百萬元）2 019A2 020E2 021E2 022E凈利潤率6.9%7.9%8.8%9.7%貨幣資金15,30218,26620,82024,109總資產收益率 ROA5.0%5.4%6.0%6.3%預付款項117143156149凈資產收益率 ROE9.7%10.2%10.8%11.0%存貨3,1823,0053,2823,326償債能力（ ） 其他流動資產2,4012,8043,0693,420流動比率1.571.711.902.09流動資產合計21,00224,21827,32731,003速動比率1.331.4

57、91.661.85長期股權投資377387397407現(xiàn)金比率1.151.291.451.62固定資產10,2229,9579,6639,395資產負債率46.6%45.1%42.6%40.4%無形資產2,5592,4422,3572,262經營效率（ ） 非流動資產合計16,31116,14115,97415,824總資產周轉率0.750.710.700.68資產合計37,31240,35943,30046,827每股指標（元） 短期借款271271271271每股收益1.371.601.912.18應付賬款及票據(jù)2,3882,5852,7042,745每股凈資產14.1915.7917.7

58、119.89其他流動負債10,69511,28711,41611,836每股經營現(xiàn)金流2.972.782.493.01流動負債合計13,35414,14314,39114,851每股股利0.000.000.000.00長期借款0000估值分析 其他長期負債4,0454,0454,0454,045PE73.7763.0652.8346.43非流動負債合計4,0454,0454,0454,045PB3.595.094.544.04負債合計17,39918,18918,43618,897 股本1,3511,3511,3511,351 少數(shù)股東權益7428329401,062 股東權益合計19,913

59、22,17024,86527,930 負債和股東權益合計37,31240,35943,30046,827 資料來源：WIND、華西證券研究所重慶啤酒：資產注入完成，嘉士伯大集團起航嘉士伯入主助力公司實現(xiàn)更有效率的成長：嘉士伯入主后對公司進行了大刀闊 斧的改革，以“揚帆 22”戰(zhàn)略為指導方針，通過管理層換血、關廠減員優(yōu)化產能、聚 焦核心區(qū)域和產品向高端化邁進等措施將嘉士伯優(yōu)秀的啤酒企業(yè)管理經驗與重慶啤酒 相融合。公司明確了重慶、四川和湖南三大核心區(qū)域，形成了“本地強勢品牌+國際 高端品牌”的品牌組合，生產管理效率和盈利能力迅速位列行業(yè)上市公司首位。我們 認為嘉士伯對于重慶啤酒的改革尚未結束，仍將

60、助力公司實現(xiàn)更有效率的成長。公司 明確區(qū)域聚焦戰(zhàn)略后，將生產銷售集中在重慶、四川和湖南三地，重慶是公司大本營 市場，消費者品牌認知度高，8 塊錢醇國賓產品替代超預期，仍有結構升級帶來的中 高端市場掘金的機會；四川與重慶消費習慣一脈相承，公司市占率不足 10%但增長 較快，仍有較大的市場空間有待挖掘；湖南啤酒市場規(guī)模較小，預計將繼續(xù)穩(wěn)定增長。注入方案敲定，資產注入如期推進：公司如期推進資產注入事宜，使重慶啤酒 擁有嘉士伯國內核心業(yè)務的控制權，解決同業(yè)競爭的難題。資產注入事宜已順利完成，完成后重慶啤酒將反映嘉士伯在國內整體的經營情況，提升上市公司的整體競爭力。嘉士伯中國盈利能力行業(yè)領先，高成長性提