奈雪的茶茶飲第三空間引領(lǐng)者場(chǎng)景豐富、門(mén)店擴(kuò)張可期

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250016 一、新式茶飲第三空間引領(lǐng)者，全國(guó)布局持續(xù)推進(jìn) 7 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）2015 年奈雪的茶創(chuàng)立于深圳，創(chuàng)始人夫婦持股 67% 7 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）財(cái)務(wù)情況：營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，盈利能力改善可期 9（三）經(jīng)營(yíng)情況：同店盈利能力較好，隨著門(mén)店加密單店銷(xiāo)售額有所下滑 12 HYPERLINK l _TOC_250013 （四）門(mén)店：奈雪的茶門(mén)店快速增長(zhǎng)，加速全國(guó)擴(kuò)張步伐 16 HYPERLINK l _TOC_250012 二、新式茶飲行業(yè)蓬勃發(fā)展，龍頭競(jìng)爭(zhēng)壁壘逐步顯現(xiàn) 18

2、HYPERLINK l _TOC_250011 （一）市場(chǎng)規(guī)模：新式茶飲千億市場(chǎng)崛起，門(mén)店迅速增長(zhǎng) 18 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）發(fā)展歷程：品類(lèi)多樣化發(fā)展，消費(fèi)場(chǎng)景再升級(jí) 19 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）消費(fèi)者以年輕群體為主，付費(fèi)意愿強(qiáng)、消費(fèi)頻次高 20 HYPERLINK l _TOC_250008 （四）競(jìng)爭(zhēng)格局：高端茶飲市場(chǎng)門(mén)檻較高，頭部玩家競(jìng)爭(zhēng)壁壘顯現(xiàn) 25 HYPERLINK l _TOC_250007 三、管理體系日趨成熟，產(chǎn)品、品牌、供應(yīng)鏈打造多維度核心競(jìng)爭(zhēng)力 26 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）產(chǎn)

3、品：高度重視產(chǎn)品研發(fā)，茶飲+軟歐包逐漸形成品牌符號(hào) 26 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）供應(yīng)鏈：自建+第三方合作為主，數(shù)字化升級(jí)持續(xù)為供應(yīng)鏈賦能 31 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）管理：高管餐飲從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，管理體系漸趨精細(xì)化 33 HYPERLINK l _TOC_250003 （四）數(shù)字化：大力推動(dòng)會(huì)員體系搭建，開(kāi)始加速布局新零售 35四、PRO 店助力核心城市門(mén)店加密，看好中長(zhǎng)期增長(zhǎng)擴(kuò)容空間 38 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）場(chǎng)景不斷豐富，奈雪的茶 PRO 店將成為未來(lái)開(kāi)店重點(diǎn) 38 HYPERLINK l _T

4、OC_250001 （二）單店模型優(yōu)秀，未來(lái)仍有較大門(mén)店擴(kuò)張加密空間 41 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 46圖表索引圖 1：奈雪的茶發(fā)展歷程 7圖 2：截止 2021 年 2 月奈雪的茶股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司實(shí)控人為趙林彭心夫婦，股權(quán)較為集中 9圖 3：奈雪的茶營(yíng)收規(guī)模及增速 10圖 4：奈雪的茶歸母凈利潤(rùn) 10圖 5：奈雪的茶 2020 年前 9 個(gè)月實(shí)現(xiàn)調(diào)整后盈利 448.4 萬(wàn)元 10圖 6：近年來(lái)奈雪現(xiàn)制茶飲銷(xiāo)售占比持續(xù)提升 10圖 7：主品牌奈雪的茶 20 年 3Q 收入占比達(dá)到 94% 10圖 8：奈雪的茶整體毛利率水平 11圖 9：奈雪的茶茶飲和烘焙毛利

5、率水平 11圖 10：奈雪的茶原材料和包裝成本占收入比重 12圖 11：奈雪的茶經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額 12圖 12：奈雪的茶期末現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物 12圖 13：奈雪的茶單店日均銷(xiāo)售額和同比增速 13圖 14：奈雪的茶分線(xiàn)級(jí)城市單店日均銷(xiāo)售額（萬(wàn)元） 13圖 15：奈雪的茶單店日均單量和同比增速 14圖 16：奈雪的茶分線(xiàn)級(jí)城市日均單量（單） 14圖 17：奈雪的茶客單價(jià)（元） 14圖 18：奈雪的茶分線(xiàn)級(jí)城市客單價(jià)對(duì)比（元） 14圖 19：奈雪的茶同店銷(xiāo)售額（百萬(wàn)元） 15圖 20：奈雪的茶不同線(xiàn)級(jí)城市同店銷(xiāo)售增速 15圖 21：2018-20 年 3Q 奈雪的茶同店利潤(rùn) 15圖 22：2018-

6、20 年 3Q 奈雪的茶同店利潤(rùn)率 15圖 23：臺(tái)蓋同店銷(xiāo)售額和同比增速 16圖 24：截止最后可行日期奈雪的茶和臺(tái)蓋分別擁有 507 家和 63 家門(mén)店 17圖 25：2018-20 年奈雪的茶在不同線(xiàn)級(jí)城市門(mén)店分布 17圖 26：2018-20 年奈雪的茶新開(kāi)門(mén)店和關(guān)店數(shù)量 17圖 27：2018-20 年子品牌臺(tái)蓋新開(kāi)門(mén)店和關(guān)店數(shù)量 17圖 28：截止 2020 年 9 月 30 日奈雪的茶門(mén)店分布 18圖 29：2020 年現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模 1136 億元，15-20 年復(fù)合增速為 21.9% 19圖 30：國(guó)內(nèi)茶飲市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，2025 年現(xiàn)制茶飲占比有望達(dá)到 42% 19圖 31：截

7、止 2019 年新式茶飲門(mén)店達(dá)到 50 萬(wàn)家 19圖 32：2020 年國(guó)內(nèi)不同類(lèi)型飲品滲透率對(duì)比 19圖 33：現(xiàn)制茶飲發(fā)展歷程梳理 20圖 34：17-21E 新式茶飲消費(fèi)者規(guī)模 21圖 35：飲品消費(fèi)者畫(huà)像，現(xiàn)值茶飲以年輕、女性、高收入人群為主 21圖 36：2020 年新式茶飲消費(fèi)者城市分布 22圖 37：2019 年各層級(jí)城市現(xiàn)制飲品門(mén)店分布 22圖 38：2020 年新式茶飲消費(fèi)頻次調(diào)查 23圖 39：2017-19 年美團(tuán)外賣(mài)核心品類(lèi)訂單量占比 23圖 40：2020 年各類(lèi)飲品消費(fèi)時(shí)段對(duì)比，茶飲集中在下午 23圖 41：2020 年新式茶飲個(gè)人滿(mǎn)足屬性在提升 24圖 42：20

8、20 年消費(fèi)者選擇新式茶飲購(gòu)買(mǎi)傾向 24圖 43：2018-19 年現(xiàn)制茶飲門(mén)店客單價(jià)分布 24圖 44：19 年各層級(jí)城市現(xiàn)制茶飲門(mén)店人均消費(fèi)價(jià)格 24圖 45：2020 年 58%的 90 后和 00 后消費(fèi)者每月新式茶飲消費(fèi)超過(guò) 200 元 25圖 46：相比價(jià)格，喜茶的消費(fèi)者更關(guān)注口味口感、是否限定 25圖 47：高端、中端和大眾茶飲市場(chǎng)規(guī)模（億元） 25圖 48：高端、中端和大眾茶飲市場(chǎng)規(guī)模增速 25圖 49：奈雪的茶經(jīng)典茶飲系列和季節(jié)性茶飲系列 27圖 50：奈雪的茶軟歐包系列 27圖 51：奈雪的茶新品研發(fā)流程 30圖 52：高端茶飲品牌認(rèn)同中承載了消費(fèi)者多維度評(píng)判和社交滿(mǎn)足 3

9、0圖 53：茶飲品牌塑造通過(guò)潮文化、跨界、周邊、零售和數(shù)字化建設(shè)等方式實(shí)現(xiàn). 30圖 54：奈雪的茶與人民日?qǐng)?bào)、王者榮耀等跨界合作推出豐富的產(chǎn)品和活動(dòng) 31圖 55：奈雪的茶前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占比 32圖 56：2020 年新式茶飲消費(fèi)者點(diǎn)單習(xí)慣分布 35圖 57：2020 年消費(fèi)者選擇小程序點(diǎn)單的原因 35圖 58：奈雪的茶微信小程序會(huì)員和點(diǎn)單界面 36圖 59：奈雪的茶會(huì)員人數(shù)接近 3000 萬(wàn)人 36圖 60：奈雪的茶收入按來(lái)源劃分 37圖 61：奈雪的茶外賣(mài)訂單和收入占比持續(xù)提升 37圖 62：奈雪的茶伴手禮和零售產(chǎn)品系列 37圖 63：喜茶、奈雪、樂(lè)樂(lè)茶天貓旗艦店對(duì)比 38圖 64：

10、奈雪的茶門(mén)店融入獨(dú)特設(shè)計(jì)，營(yíng)造溫暖、舒適、休閑輕松的氛圍和體驗(yàn). 39圖 65：奈雪Pro 對(duì)常規(guī)門(mén)店進(jìn)行了較大的迭代升級(jí) 40圖 66：奈雪的茶門(mén)店平均投資回收期 43圖 67：奈雪的茶 2021-23 年開(kāi)店計(jì)劃 43圖 68：奈雪的茶門(mén)店選址流程 44圖 69：奈雪的茶新店開(kāi)店流程 44表 1：奈雪的茶 17 年以來(lái)先后完成 6 輪融資 8表 2：奈雪的茶各項(xiàng)成本費(fèi)用占收入比重 11表 3：臺(tái)蓋單店日均銷(xiāo)售額、單量和客單價(jià) 15表 4：2020 年高端茶飲市場(chǎng) CR5 達(dá)到 54.9%（以 2020 年前九個(gè)月計(jì)算） 26表 5：奈雪的茶和喜茶、樂(lè)樂(lè)茶產(chǎn)品對(duì)比 28表 6：奈雪的茶 20

11、20 年上新節(jié)奏梳理 29表 7：奈雪的茶 2020 年跨界聯(lián)名上新產(chǎn)品梳理 31表 8：奈雪的茶原材料采購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)和流程 32表 9：奈雪的茶 2020 年前 9 個(gè)月前五大供應(yīng)商情況 33 表 10：奈雪的茶管理層餐飲行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)豐富 34表 11：奈雪的茶員工構(gòu)成 35表 12：奈雪的茶門(mén)店類(lèi)型梳理 39表 13：奈雪的茶普通門(mén)店和 Pro 店對(duì)比 41表 14：奈雪的茶不同線(xiàn)級(jí)城市門(mén)店單店模型測(cè)算 42表 15：奈雪的茶門(mén)店層面利潤(rùn)率和人均工資假設(shè)敏感性分析 42表 16：奈雪的茶門(mén)店層面利潤(rùn)率和門(mén)店租金（元/日/平方米）假設(shè)敏感性分析 43表 17：喜茶、奈雪的茶在各線(xiàn)級(jí)城市門(mén)店數(shù)量對(duì)比

12、（截止 2021 年 1 月，僅境內(nèi)門(mén)店） 45表 18：奈雪的茶中期門(mén)店開(kāi)店空間測(cè)算（門(mén)店數(shù)量截止 2021 年 1 月） 46一、新式茶飲第三空間引領(lǐng)者，全國(guó)布局持續(xù)推進(jìn)（一）2015 年奈雪的茶創(chuàng)立于深圳，創(chuàng)始人夫婦持股 67%奈雪的茶是國(guó)內(nèi)新式茶飲龍頭。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2014年趙林和彭心夫婦創(chuàng)立深圳品道管理公司。2015年，第一家奈雪的茶在深圳開(kāi)業(yè)，主打“茶飲+軟歐包”的組合，以20-35歲年輕女性為主要客群，堅(jiān)持茶底4小時(shí)一換，軟歐包不過(guò)夜，憑借良好的口感和門(mén)店體驗(yàn)快速走紅；2017年底，奈雪的茶拓展至包括北京、上海的全國(guó) 8個(gè)核心城市。截止2020年9月，奈雪的茶門(mén)店數(shù)從2017

13、年底的44家增長(zhǎng)至422家，覆蓋境內(nèi)61個(gè)城市，并在香港和日本各有1家門(mén)店?？焖侔l(fā)展的同時(shí)，公司先后吸引了知名戰(zhàn)投機(jī)構(gòu)，如天圖投資、深創(chuàng)投（SCGC）、太盟投資（PAGAC）等，通過(guò) 6輪融資總共募集5.92億人民幣+1.1億美元。2021年2月，奈雪的茶正式向香港聯(lián)交所提交招股文件。圖1：奈雪的茶發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表1：奈雪的茶17年以來(lái)先后完成6輪融資日期投資方金額持股數(shù)A輪2017年1月天圖投資7000萬(wàn)人民幣1.11億A系列優(yōu)先股A+輪2017年8月天圖投資及曹明慧先生2200萬(wàn)人民幣2525萬(wàn)A+系列優(yōu)先股B-1輪2018年11月天圖投資3億元人民幣6

14、645萬(wàn)B-1系列優(yōu)先股B-2輪2020年4月及6月SCGC投資者、HLC2億元人民幣、500萬(wàn)美元5628萬(wàn)B-2系列優(yōu)先股C輪2020年12月PAGAC Nebula1億美元9062萬(wàn)C系列優(yōu)先股C輪2021年1月HLC500萬(wàn)美元453萬(wàn)普通股數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：（1）曹明慧先生的 A+輪投資后由永樂(lè)高國(guó)際接管。（2）“SCGC 投資者”指 SCGC 資本控股有限公司、紅土創(chuàng)投有限公司、紅土君晟創(chuàng)投有限公司及深圳市紅土光明創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)；“HLC”指 Court Card HK Limited。（3）2021 年 1 月 HLC 所購(gòu) 453 萬(wàn)普通股將于

15、交易完成后重新指定為 C 系列優(yōu)先股。股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)綁定員工利益。實(shí)控人趙林彭心夫婦通過(guò)林心控股持有公司67.04%股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。其他股東中，F(xiàn)orth Wisdom Limited是公司境外員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃平臺(tái)，目前持股8.32%；Evermore Glory Limited為公司首席技術(shù)官何剛及其配偶馬曉鳴所有。根據(jù)2020年購(gòu)股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)協(xié)議，何剛行使購(gòu)股權(quán)后購(gòu)買(mǎi)503.58萬(wàn)股普通股，目前通過(guò)該公司持股0.35%。公司通過(guò)搭建股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)、獎(jiǎng)勵(lì)購(gòu)股權(quán)等方式，綁定公司高管及核心骨干利益，有利于控制減少關(guān)鍵人員流失、保持公司發(fā)展架構(gòu)的穩(wěn)定。圖2：截止2021年2月奈雪

16、的茶股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司實(shí)控人為趙林彭心夫婦，股權(quán)較為集中數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）財(cái)務(wù)情況：營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，盈利能力改善可期成長(zhǎng)能力：營(yíng)收增長(zhǎng)較快，茶飲銷(xiāo)售占比持續(xù)提升。2018年、2019年和2020年前三季度奈雪的茶營(yíng)業(yè)收入分別是10.9億元、25億元和21.1億元，2019年和2020年前三季度同比分別增長(zhǎng)130.2%和20.8%。分品類(lèi)來(lái)看，2020年前三季度現(xiàn)制茶飲和烘培產(chǎn)品銷(xiāo)售收入占比分別為77.2%和22.8%，同比分別增長(zhǎng)27.5%和2.8%，現(xiàn)制茶飲收入增速較快，烘焙和其他產(chǎn)品銷(xiāo)售額占比近年來(lái)持續(xù)下降。按品牌劃分，公司旗下茶飲品牌奈雪的茶貢獻(xiàn)主要銷(xiāo)售收入，20

17、20年前三季度奈雪的茶收入占比達(dá)到 93.9%。2019年奈雪的茶歸母凈虧損3855萬(wàn)元，2020年前9個(gè)月歸母凈虧損2608萬(wàn)元；2020年前9個(gè)月調(diào)整后凈利潤(rùn)448.4萬(wàn)元。圖3：奈雪的茶營(yíng)收規(guī)模及增速圖 4：奈雪的茶歸母凈利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）-304.820192019前9個(gè)月 2020前9個(gè)月-2608.3-3855.02018營(yíng)業(yè)收入（億元）同比增速25.0 130.2% 21.110.920.8%302520151050201820192020前9個(gè)月140%120%100%80%60%40%20%0%0-1000-2000-3000-4000-5000-6000-7000-66

18、00.3數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖5：奈雪的茶2020年前9個(gè)月實(shí)現(xiàn)調(diào)整后盈利448.4萬(wàn)元調(diào)整后凈利潤(rùn)（虧損）（萬(wàn)元）1685.5448.42019-1173.52019前9個(gè)月2020前9個(gè)月-565820183000200010000-1000-2000-3000-4000-5000-6000-7000數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖6：近年來(lái)奈雪現(xiàn)制茶飲銷(xiāo)售占比持續(xù)提升圖 7：主品牌奈雪的茶 20 年 3Q 收入占比達(dá)到 94%100%80%60%40%20%0%現(xiàn)制茶飲烘培產(chǎn)品及其他產(chǎn)品27.2%26.8%27.

19、1%22.8%77.2%72.9%73.2%72.8%20182019前9個(gè)月20192020前9個(gè)月100%95%90%85%80%75%奈雪的茶臺(tái)蓋其他2%1%8%1%7%1%5%14%91%92%94%84%20182019前9個(gè)月20192020前9個(gè)月數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：其他里包括梨山產(chǎn)生的收益、公司總部的產(chǎn)品銷(xiāo)售及其他盈利能力：茶飲毛利率更高，烘焙耗損較大，2020年受疫情影響盈利能力有所下滑。2018年、2019年和2020年前三季度奈雪的茶毛利率分別是62.5%、61.3%和59.4%，2020年前三季度毛利率

20、同比下降2.8pct。毛利率有所下降主要系疫情影響下客流量減少致單量下降所致。分產(chǎn)品來(lái)看，茶飲盈利能力更強(qiáng)且更穩(wěn)定，18年以來(lái)毛利率都在67%左右；烘焙和其他產(chǎn)品毛利率相對(duì)較低，2019年毛利率為54.9%，2020年前三季度受疫情影響毛利率為42.4%，同比下降13.3%。圖8：奈雪的茶整體毛利率水平圖9：奈雪的茶茶飲和烘焙毛利率水平70%65%60%55%50%45%毛利率64.7%63.4%64.2%61.6%201820192019前9個(gè)月 2020前9個(gè)月70%65%60%55%50%45%40%35%30%茶飲毛利率烘焙及其他毛利率67.30%66.60%67.40%67.30%5

21、7.70%54.90%55.70%42.40%2018201920193Q20203Q數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)：原材料及包裝、人工成本和租金開(kāi)支為奈雪的茶主要成本。2020年前三季度，原材料成本、員工成本和租金開(kāi)支（使用權(quán)資產(chǎn)折舊與其他租金及相關(guān)開(kāi)支的合計(jì)）分別占營(yíng)收比重的38.4%、28.6%和15.2%，較19年同期分別+2.6pct、-0.4pct和-0.4pct。其中材料成本占比上升主要系原材料物價(jià)一定程度上的上漲以及先前疫情影響下訂單減少原材料的損耗增長(zhǎng)；員工成本的降低主要系店員效率的提升以及數(shù)字化的升級(jí)，在線(xiàn)點(diǎn)

22、單人數(shù)的增長(zhǎng)。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，未來(lái)奈雪的茶將繼續(xù)升級(jí)及數(shù)字化其供應(yīng)鏈系統(tǒng)以實(shí)現(xiàn)更準(zhǔn)確的存貨預(yù)測(cè)等措施有效控制原材料成本、人工成本和租金開(kāi)支的能力。表2：奈雪的茶各項(xiàng)成本費(fèi)用占收入比重201820192019Q1-32020Q1-3原材料成本35.3%36.6%35.8%38.4%員工成本31.3%30.0%29.0%28.6%租金和物業(yè)管理費(fèi) 17.8%15.5%15.6%15.3%其他資產(chǎn)的折舊及攤銷(xiāo)3.7%3.7%3.4%5.2%配送服務(wù)費(fèi)1.0%2.6%2.3%5.5%水電開(kāi)支2.2%2.1%2.1%2.3%廣告及推廣開(kāi)支3.6%2.7%2.8%2.3%物流及倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)1.1%1.6%1

23、.6%1.9%融資成本4.2%3.8%3.9%4.3%其他開(kāi)支4.1%3.2%2.7%3.5%數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖10：奈雪的茶原材料和包裝成本占收入比重35%30%25%20%15%10%5%0%原材料成本包裝成本29.2%28.1%27.3%29.0%6.1%8.5%8.4%9.4%201820192019前9個(gè)月2020前9個(gè)月數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖11：奈雪的茶經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額圖12：奈雪的茶期末現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.24.03.02.0經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額（億元）4.03.53.0

24、2.52.01.51.00.50.0現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物（億元）1.91.20.83.8201820192019前9個(gè)月 2020前9個(gè)月201820192019前9個(gè)月 2020前9個(gè)月數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）經(jīng)營(yíng)情況：同店盈利能力較好，隨著門(mén)店加密單店銷(xiāo)售額有所下滑奈雪的茶2019年單店日均銷(xiāo)售額達(dá)到2.77萬(wàn)元，同比下降9.8%；2020年前9個(gè)月單店日均銷(xiāo)售額為2.01萬(wàn)元，同比下降30.4%。其中2020年前9個(gè)月一線(xiàn)、新一線(xiàn)、二線(xiàn)和其他城市單店日均銷(xiāo)售額分別為2.02萬(wàn)元、1.95萬(wàn)元、1.97萬(wàn)元和3.07萬(wàn)元，同比分

25、別下降23.8%、32.1%、50.6%和38.7%。單店收入下降主要是一二線(xiàn)城市門(mén)店加密對(duì)單店訪(fǎng)客量有所分流以及疫情影響導(dǎo)致門(mén)店經(jīng)營(yíng)受限、客流減少。但疫情后茶飲整體恢復(fù)較快，2020Q3奈雪的茶平均單店日銷(xiāo)售額恢復(fù)到2.27萬(wàn)元，恢復(fù)到 19年同期的84.7%。圖13：奈雪的茶單店日均銷(xiāo)售額和同比增速圖14：奈雪的茶分線(xiàn)級(jí)城市單店日均銷(xiāo)售額（萬(wàn)元）3.532.521.510.50單店日均銷(xiāo)售額（萬(wàn)元）同比3.072.77 -9.8% 2.01 -30.4% 201820192020前9個(gè)月0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%201820192020前9個(gè)月543210一

26、線(xiàn)城市新一線(xiàn)城市二線(xiàn)城市其他城市數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心量?jī)r(jià)拆分來(lái)看：門(mén)店加密對(duì)單店產(chǎn)出有所稀釋。由于一線(xiàn)城市門(mén)店密度大，對(duì)單店客流量有所分流。同時(shí)在新進(jìn)入一個(gè)城市時(shí)，公司往往會(huì)加強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)工作，疊加品牌影響力和消費(fèi)者新鮮感，單量和銷(xiāo)售額會(huì)高于正常運(yùn)營(yíng)時(shí)的狀態(tài)。所以隨著奈雪的茶持續(xù)擴(kuò)張，二線(xiàn)和其他城市單量明顯高于已經(jīng)相對(duì)成熟的一線(xiàn)和新一線(xiàn)城市。2019年奈雪的茶一線(xiàn)、新一線(xiàn)、二線(xiàn)和其他城市日均單量分別為608單、642單、754單、 785單，一線(xiàn)、新一線(xiàn)、二線(xiàn)城市同比分別下降12.4%、13.1%、20.5%。受疫情影響，2020年前9

27、個(gè)月奈雪的茶單店日均單量為465單，同比下降29.8%。一線(xiàn)、新一線(xiàn)、二線(xiàn)和其他城市單店日均單量分別為458單、455單、469單和660單，同比分別下降26.2%、31.3%、44.2%、31.3%。由于奈雪的茶主打茶+軟歐包，客單價(jià)整體高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，近年來(lái)客單價(jià)整體基本穩(wěn)定在43元左右。2019年奈雪的茶客單價(jià)為43.3元，同比基本持平。2020年前9個(gè)月客單價(jià)為43.3元，同比下降0.9%，其中一線(xiàn)、新一線(xiàn)、二線(xiàn)和其他城市2020年前9個(gè)月客單價(jià)分別為44.1元、42.8元、42元和46.5元，同比分別增長(zhǎng)3.3%和下降1.4%、11.4%、10.9%。圖15：奈雪的茶單店日均單量和同比

28、增速圖16：奈雪的茶分線(xiàn)級(jí)城市日均單量（單）8007006005004003002001000單店日均單量（筆）同比716642465 -29.8% -10.3%201820192020前9個(gè)月0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%10009008007006005004003002001000201820192020前9個(gè)月694873947852085945604564664675949一線(xiàn)城市新一線(xiàn)城市二線(xiàn)城市其他城市數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖17：奈雪的茶客單價(jià)（元）圖18：奈雪的茶分線(xiàn)級(jí)城市客單價(jià)對(duì)比（元

29、）客單價(jià)42.943.143.34442403836343230201820192020前9個(gè)月201820192020前9個(gè)月48.747.546.55.544.144.642.541.2.7 42.87424450484644424038一線(xiàn)城市新一線(xiàn)城市二線(xiàn)城市其他城市數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從同店情況來(lái)看，2019年奈雪的茶整體同店銷(xiāo)售額為5.6億元，同比下降4%，其中一線(xiàn)、新一線(xiàn)城市同店銷(xiāo)售額分別為4.4億元和1.2億元，同比分別下降3.4%和6.1%，主要是門(mén)店加密對(duì)顧客有所分流。2020年前9個(gè)月同店銷(xiāo)售額為9.2億元，

30、同比下降 24.6%，其中一線(xiàn)、新一線(xiàn)和二線(xiàn)城市分別下降18.9%、27.7%和41.4%，主要是疫情影響所致。2020Q3同店銷(xiāo)售額恢復(fù)到19年同期的90.9%。從盈利能力來(lái)看，奈雪的茶同店利潤(rùn)率優(yōu)秀且較為穩(wěn)定。2019年同店利潤(rùn)率為25.3%，2020年前9個(gè)月受疫情影響同店利潤(rùn)率為12.6%，同比有較大下滑，但Q3同店利潤(rùn)率已經(jīng)恢復(fù)到18.1%。其中奈雪的茶門(mén)店密度最大的深圳18、19和2020Q3同店利潤(rùn)率均持續(xù)提升。圖19：奈雪的茶同店銷(xiāo)售額（百萬(wàn)元）圖20：奈雪的茶不同線(xiàn)級(jí)城市同店銷(xiāo)售增速6005004003002001000201820192020前9個(gè)月一線(xiàn)城市新一線(xiàn)城市二線(xiàn)城

31、市0%-10%-20%-30%-40%-50%20192020前9個(gè)月-3.4%一線(xiàn)城市新一線(xiàn)城市-6.1%二線(xiàn)城市-18.9%-27.7%-41.4%數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖21：2018-20年3Q奈雪的茶同店利潤(rùn)圖22：2018-20年3Q奈雪的茶同店利潤(rùn)率160140120100806040200同店利潤(rùn)（百萬(wàn)元）145.3141.4116.5201820192020前9個(gè)月30%25%20%15%10%5%0%同店利潤(rùn)率 24.90% 25.30% 18.10% 12.60% 201820192020前9個(gè)月2020Q3數(shù)

32、據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心子品牌臺(tái)蓋2019年日均銷(xiāo)售額為6387元，同比下降15.3%；2020年前9個(gè)月5863元，同比下降8.8%。量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，2019年臺(tái)蓋日均訂單量216單，同比下降13.3%； 2020年前9個(gè)月日均訂單量203單，同比下降6.5%。2019年客單價(jià)為29.6元，同比下降2.3%，2020年前9個(gè)月客單價(jià)為28.9%，同比下降2.7%。同店情況來(lái)看，2019年臺(tái)蓋同店銷(xiāo)售額為1.0億元，同比下降10.7%；2020年前9個(gè)月同店銷(xiāo)售額為8730萬(wàn)元，同比下降15.4%。表3：臺(tái)蓋單店日均銷(xiāo)售額、單量和客單價(jià)日

33、均銷(xiāo)售額（元）日均訂單量（單）客單價(jià)（元）2018753724930.32019638721629.62019 前 9 個(gè)月643121729.72020 前 9 個(gè)月586320328.9數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖23：臺(tái)蓋同店銷(xiāo)售額和同比增速120100806040200同店銷(xiāo)售額（百萬(wàn)元）同店銷(xiāo)售額同比112.3100.287.3-10.70%-15.40%201820192020前9個(gè)月0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%-18%數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）門(mén)店：奈雪的茶門(mén)店快速增長(zhǎng)，加速全國(guó)擴(kuò)張步伐奈雪的茶門(mén)店均為直營(yíng)模式

34、。根據(jù)奈雪的茶官網(wǎng)，截止2021年1月，奈雪的茶在全國(guó)擁有513家門(mén)店。18年以來(lái)奈雪的茶門(mén)店快速增長(zhǎng)，2018-2020年分別新開(kāi)111家、 173家和189家門(mén)店（截止招股書(shū)最后可行日期），2020年奈雪的茶新進(jìn)入17個(gè)城市，加快在重點(diǎn)城市加密和全國(guó)擴(kuò)張步伐。按城市線(xiàn)級(jí)劃分來(lái)看，奈雪的茶在一線(xiàn)、新一線(xiàn)、二線(xiàn)、三線(xiàn)及以下城市分別有180家、187家、113家、33家門(mén)店，新一線(xiàn)城市和二線(xiàn)城市門(mén)店快速增長(zhǎng)。按區(qū)域劃分來(lái)看，目前奈雪的茶門(mén)店主要集中在東南沿海省份核心城市。截止2021年1月，奈雪的茶在華東、華南、華北、西南、華中、西北、東北分別有170家、168家、40家、44家、48家、27家

35、、18家門(mén)店。根據(jù)招股書(shū)顯示，截止最后可行日期，子品牌臺(tái)蓋共有63家門(mén)店，18-20年分別新開(kāi)51家、14家和7家門(mén)店，關(guān)閉5家、14家和27家門(mén)店。圖24：截止最后可行日期奈雪的茶和臺(tái)蓋分別擁有507家和63家門(mén)店圖25：2018-20年奈雪的茶在不同線(xiàn)級(jí)城市門(mén)店分布6005004003002001000奈雪的茶臺(tái)蓋50742232715583836663201820192020前9個(gè)月2020Q46005004003002001000一線(xiàn)城市新一線(xiàn)城市二線(xiàn)城市其他城市332111386298187119148105887138155180201820192020前9個(gè)月 2021年1月數(shù)據(jù)

36、來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，奈雪的茶官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖26：2018-20年奈雪的茶新開(kāi)門(mén)店和關(guān)店數(shù)量圖27：2018-20年子品牌臺(tái)蓋新開(kāi)門(mén)店和關(guān)店數(shù)量1731111028702018-1-7-220192020前9個(gè)月2020Q4200150100500-505114432018-520192020前9個(gè)月2020Q4-6-14-21新開(kāi)門(mén)店數(shù)關(guān)店數(shù)6050403020100-10-20-30新開(kāi)門(mén)店數(shù)關(guān)店數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖28：截止2020年9月30日奈雪的茶門(mén)店分布數(shù)據(jù)來(lái)源：

37、招股說(shuō)明書(shū)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、新式茶飲行業(yè)蓬勃發(fā)展，龍頭競(jìng)爭(zhēng)壁壘逐步顯現(xiàn)（一）市場(chǎng)規(guī)模：新式茶飲千億市場(chǎng)崛起，門(mén)店迅速增長(zhǎng)現(xiàn)制茶飲最早出現(xiàn)在90年代末，幾經(jīng)迭代，逐漸開(kāi)始替代一部分瓶裝飲料的需求。15年后以新鮮水果、鮮奶和新鮮茶葉為原材料的新式茶飲開(kāi)始成形并快速增長(zhǎng)。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)，2020年茶葉市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到4107億元，其中現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模1136億元。相比已經(jīng)相對(duì)成熟的茶包/茶葉/茶粉以及即飲茶市場(chǎng)，現(xiàn)制茶飲增長(zhǎng)最快，占比持續(xù)提升，15-19年復(fù)合增速達(dá)到26.0%， 2020年受疫情影響增速略有放緩，但預(yù)計(jì)20-25年仍將維持24.5%的復(fù)合增長(zhǎng)。20年現(xiàn)制茶飲市

38、場(chǎng)占比從15年的16%提升到28%，25年有望增長(zhǎng)至42%。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2019年全國(guó)新式茶飲門(mén)店數(shù)為50萬(wàn)家，受疫情影響20年門(mén)店數(shù)減少到48萬(wàn)家。隨著后續(xù)疫情逐步平穩(wěn)向好，門(mén)店數(shù)量有望恢復(fù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。圖29：2020年現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模1136億元，15-20年復(fù)合增速為21.9%圖30：國(guó)內(nèi)茶飲市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，2025年現(xiàn)制茶飲占比有望達(dá)到42%40003500300025002000150010005000現(xiàn)制茶飲（億元）同比增速（右軸）40%35%30%25%20%15%10%5%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%現(xiàn)制茶飲茶葉、茶包、茶粉即飲茶數(shù)

39、據(jù)來(lái)源：灼識(shí)咨詢(xún)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：灼識(shí)咨詢(xún)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖31：截止2019年新式茶飲門(mén)店達(dá)到50萬(wàn)家圖32：2020年國(guó)內(nèi)不同類(lèi)型飲品滲透率對(duì)比新式茶飲門(mén)店數(shù)（萬(wàn)家）同比增速555045482560504030201002017201820192020E2021E90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%包裝飲品現(xiàn)制飲品91%84%87%49%35%27%31%12%碳酸飲料果汁茶飲咖啡數(shù)據(jù)來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：凱度消費(fèi)者指數(shù)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二

40、）發(fā)展歷程：品類(lèi)多樣化發(fā)展，消費(fèi)場(chǎng)景再升級(jí)傳統(tǒng)連鎖茶飲時(shí)代（1997-2015）：開(kāi)啟現(xiàn)制茶飲店時(shí)代，以奶茶為主，品類(lèi)單一90年代開(kāi)始早期的奶茶店開(kāi)始出現(xiàn)，最初以街邊攤販為主，原料以人工調(diào)味品為主，主要采用茶葉沖泡、手工調(diào)配。2005年后COCO、一點(diǎn)點(diǎn)等品牌陸續(xù)進(jìn)入大陸市場(chǎng)，此時(shí)的產(chǎn)品形態(tài)主要是珍珠奶茶、檸檬茶等，開(kāi)始采用茶粉調(diào)配、機(jī)器封裝。街邊檔口式的奶茶店開(kāi)始快速在全國(guó)滲透，奶茶的消費(fèi)習(xí)慣開(kāi)始逐步形成。新式茶飲1.0時(shí)代（2015-2020）：產(chǎn)品升級(jí)、場(chǎng)景豐富，新式茶飲快速完成消費(fèi)者教育，頭部品牌逐漸顯現(xiàn)隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，消費(fèi)者開(kāi)始追求飲品的健康和品質(zhì)，產(chǎn)品逐步多樣化，

41、現(xiàn)制茶飲的消費(fèi)場(chǎng)景也開(kāi)始逐步從街邊走到商場(chǎng)、寫(xiě)字樓。2015年前后，奈雪的茶、喜茶、樂(lè)樂(lè)茶等新式茶飲品牌誕生。從產(chǎn)品上看，相較于傳統(tǒng)茶飲，新式茶飲在原材料選擇、研發(fā)制作上均有所升級(jí)，水果茶、奶蓋茶等創(chuàng)新產(chǎn)品廣受市場(chǎng)好評(píng)，產(chǎn)品單價(jià)也有所提升。從門(mén)店上看，新式茶飲門(mén)店開(kāi)始在商場(chǎng)鋪開(kāi)，甚至占據(jù)核心點(diǎn)位，單店面積基本在80-200平方米，較之前的15-20平方米大幅增加。門(mén)店設(shè)計(jì)更加時(shí)尚、潮流。同時(shí)頭部品牌也紛紛開(kāi)始跨界、聯(lián)名合作，嘗試更多業(yè)態(tài)融合、更多門(mén)店類(lèi)型。新式茶飲2.0時(shí)代（2020-至今）：產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)創(chuàng)新、品牌數(shù)字化發(fā)展，龍頭加快全國(guó)擴(kuò)張滲透2020年以來(lái)茶飲品牌繼續(xù)加大產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新力度。

42、加強(qiáng)數(shù)字化運(yùn)營(yíng)，進(jìn)一步完善小程序生態(tài)、升級(jí)會(huì)員體系，并入駐電商平臺(tái)，茶飲+零售布局更加清晰。同時(shí)，茶飲龍頭開(kāi)始加快全國(guó)開(kāi)店速度，通過(guò)多種門(mén)店類(lèi)型、創(chuàng)設(shè)子品牌來(lái)覆蓋更多場(chǎng)景持續(xù)在一二線(xiàn)城市加密并開(kāi)始向低線(xiàn)城市擴(kuò)張。圖33：現(xiàn)制茶飲發(fā)展歷程梳理數(shù)據(jù)來(lái)源：36 氪、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）消費(fèi)者以年輕群體為主，付費(fèi)意愿強(qiáng)、消費(fèi)頻次高新式茶飲消費(fèi)群體大，以年輕女性為主，收入相對(duì)可觀。根據(jù)NCBD2020上半年中國(guó)茶飲差評(píng)大數(shù)據(jù)分析報(bào)告，預(yù)計(jì)20年新式茶飲消費(fèi)群體達(dá)到3.4億人，同比增長(zhǎng)11.5%。根據(jù)凱度消費(fèi)者指數(shù)的調(diào)研，中國(guó)現(xiàn)制茶飲人群里，64%為女性消費(fèi)者，但男性消費(fèi)者近年來(lái)占比持續(xù)提升。從年齡

43、結(jié)構(gòu)看，年輕群體占比較高，35歲及以下消費(fèi)者占比達(dá)60%。而從月收入水平方面看，僅17%的消費(fèi)者收入在7000元以下，相較于消費(fèi)即飲茶等包裝飲品的消費(fèi)者而言，收入相對(duì)可觀，更加注重飲品口味、顏值和自我滿(mǎn)足。圖34：17-21E新式茶飲消費(fèi)者規(guī)模43.532.521.510.50新式茶飲消費(fèi)者規(guī)模（億人）同比增速3.43.653.052.351.522017201820192020E2021E60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：NCBD、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖35：飲品消費(fèi)者畫(huà)像，現(xiàn)值茶飲以年輕、女性、高收入人群為主數(shù)據(jù)來(lái)源：凱度消費(fèi)者指數(shù)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心一二線(xiàn)城市消費(fèi)者教育

44、基本完成，下沉市場(chǎng)仍有較大滲透空間。根據(jù)數(shù)位大數(shù)據(jù)調(diào)研，2020年67%的茶飲消費(fèi)發(fā)生在一線(xiàn)和新一線(xiàn)城市，其中一線(xiàn)城市占比達(dá)到39%。根據(jù)美團(tuán)中國(guó)餐飲大數(shù)據(jù)2020，截止19年一線(xiàn)、新一線(xiàn)、二線(xiàn)、三線(xiàn)城市現(xiàn)制茶飲門(mén)店分別占10.4%、20.1%、22.6%和20.9%，對(duì)比咖啡，性?xún)r(jià)比高的中端和大眾茶飲品牌已在低線(xiàn)城市發(fā)展多年,茶飲門(mén)店在不同線(xiàn)級(jí)城市分布更為均衡。根據(jù)美團(tuán)數(shù)據(jù)，17-19年茶飲門(mén)店在三線(xiàn)以下城市增速達(dá)到138%。隨著低線(xiàn)城市消費(fèi)力不斷提升，消費(fèi)習(xí)慣和消費(fèi)傾向越來(lái)越多的和一二線(xiàn)城市看齊，頭部茶飲品牌在下沉市場(chǎng)仍有較大的滲透空間。圖36：2020年新式茶飲消費(fèi)者城市分布圖 37：2

45、019 年各層級(jí)城市現(xiàn)制飲品門(mén)店分布三線(xiàn)城市 15%一線(xiàn)城市二線(xiàn)城市39%18%新一線(xiàn)城市28%100%80%60%40%20%0%一線(xiàn)城市新一線(xiàn)城市 二線(xiàn)城市三線(xiàn)城市四線(xiàn)城市五線(xiàn)城市10.1%15.9%20.9%9.4%11.6%15.1%21.2%22.6%20.1%10.4%25.9%16.7%現(xiàn)制茶飲現(xiàn)制咖啡數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)位線(xiàn)下大數(shù)據(jù)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：美團(tuán)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們認(rèn)為現(xiàn)制茶飲消費(fèi)習(xí)慣逐漸養(yǎng)成，“成癮性”、品牌粘性和社交/個(gè)人滿(mǎn)足屬性支撐茶飲消費(fèi)高頻次；消費(fèi)者付費(fèi)能力和意愿強(qiáng)，產(chǎn)品和品牌力支持高客單價(jià)。甜味飲品具備“成癮性”，復(fù)購(gòu)持續(xù)增加，消費(fèi)習(xí)慣逐步養(yǎng)成。

46、一杯茶飲通常由茶底和輔料（水果、奶蓋、甜品、小料等）組成，茶底包含咖啡因，是現(xiàn)制茶飲成為大賽道的基礎(chǔ)。同時(shí)攝入糖會(huì)產(chǎn)生類(lèi)似愉悅的感覺(jué)，存在一定讓人“上癮”的功效。近年來(lái)隨著新式茶飲產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)，品牌逐漸“出圈”，越來(lái)越多的年輕人養(yǎng)成喝茶飲的習(xí)慣。根據(jù)凱度消費(fèi)者指數(shù)2020年的消費(fèi)者調(diào)研，30%的現(xiàn)制茶飲購(gòu)買(mǎi)是因?yàn)轱L(fēng)味偏好，是茶飲消費(fèi)第一大原因。根據(jù)CBNData，2020年新式茶飲消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)頻次中, 每周購(gòu)買(mǎi)一次及以上的消費(fèi)者占到86%，其中每天一次或更多的消費(fèi)者占比為12%，較19年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)增長(zhǎng)2倍。2017-19年，美團(tuán)外賣(mài)核心品類(lèi)中甜品飲品的訂單量占比從4.6%提高至7.7%。騰訊CDC

47、和喜茶聯(lián)合出品的用戶(hù)調(diào)研數(shù)據(jù)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，12.4%的喜茶用戶(hù)表示受喜茶影響，最近一年喝茶有所增加。圖38：2020年新式茶飲消費(fèi)頻次調(diào)查圖 39：2017-19 年美團(tuán)外賣(mài)核心品類(lèi)訂單量占比每周1次或更少每周1-2次每周3-5次每天一次或更多快餐小吃西餐地方菜海鮮/燒烤 日韓料理其他美食甜點(diǎn)飲品生活超市生鮮果蔬其他品類(lèi) 4.60% 5.70% 7.70% 100%80%60%40%20%14%33%41%12%0%10%20%30%40%50%0%201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：CBNData&奈雪的茶調(diào)研、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：美團(tuán)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心個(gè)人滿(mǎn)足+社交屬性驅(qū)動(dòng)下，

48、茶飲消費(fèi)場(chǎng)景多元化，頭部品牌消費(fèi)者忠誠(chéng)度高。現(xiàn)制茶飲消費(fèi)時(shí)段基本集中于下午和周末。根據(jù)凱度消費(fèi)者指數(shù)，2020年52%的消費(fèi)者在下午茶時(shí)間消費(fèi)現(xiàn)制茶飲，高于咖啡、遠(yuǎn)超其他類(lèi)別的現(xiàn)制飲品。根據(jù)喜茶2020年年度總結(jié)，2020年喜茶每天點(diǎn)單高峰集中在下午14:00-16:00，一周點(diǎn)單高峰在周末，工作日的周四和周五訂單也較其他時(shí)間更多。碳酸飲料 0.9果汁 0.7咖啡 5.6茶 1.64.86.717.1157.814.1205.56.37.63.96.28.710.41.41.40.81.50.50.30.20.24.23.72.53.7早餐上午午餐下午晚餐晚餐后夜宵長(zhǎng)時(shí)段其他5248.6138

49、.52.72圖40：2020年各類(lèi)飲品消費(fèi)時(shí)段對(duì)比，茶飲集中在下午4024.9數(shù)據(jù)來(lái)源：美團(tuán)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從場(chǎng)景來(lái)看，茶飲的休閑和社交屬性較強(qiáng)，消費(fèi)場(chǎng)景不斷延伸，消費(fèi)者對(duì)品牌的忠誠(chéng)度正逐漸形成。根據(jù)大眾點(diǎn)評(píng)2019年數(shù)據(jù)，在不同餐飲品類(lèi)中，飲品店點(diǎn)評(píng)熱度僅次于火鍋。根據(jù)CBNData，2020年消費(fèi)者偏好的消費(fèi)場(chǎng)景中，個(gè)人消遣娛樂(lè)達(dá)到80%，茶飲的個(gè)人消費(fèi)屬性有所強(qiáng)化。此外下午茶、閨蜜聚會(huì)、情侶約會(huì)、用餐也是茶飲消費(fèi)的主要場(chǎng)景。消費(fèi)者對(duì)品牌忠誠(chéng)度在不斷提升，2020年大多數(shù)時(shí)候購(gòu)買(mǎi)自己喜歡的品牌的消費(fèi)者占67%，只購(gòu)買(mǎi)自己喜歡的1-2個(gè)品牌的消費(fèi)者占16%。圖41：2020年新式茶飲個(gè)

50、人滿(mǎn)足屬性在提升圖42：2020年消費(fèi)者選擇新式茶飲購(gòu)買(mǎi)傾向個(gè)人消遣娛樂(lè)辦公室下午茶閨蜜聚會(huì)情侶約會(huì) 用餐時(shí)食用80%51%49%42%30%0%20%40%60%80%100%經(jīng)常嘗試新品牌 13%只購(gòu)買(mǎi)1-2個(gè)自己喜歡的品牌 16%沒(méi)有固定喜好4% 大多數(shù)時(shí)候購(gòu)買(mǎi)自己喜歡的品牌 67%數(shù)據(jù)來(lái)源：CBNData、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：CBNData、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心消費(fèi)者付費(fèi)能力和意愿強(qiáng)，產(chǎn)品和品牌力支持高客單價(jià)。新式茶飲消費(fèi)者付費(fèi)意愿強(qiáng)、價(jià)格敏感度相對(duì)不高。消費(fèi)者愿意為產(chǎn)品、品牌、綜合體驗(yàn)付出一定溢價(jià)。參考CBNData，2020年58%的消費(fèi)者每月新式茶飲消費(fèi)超過(guò)200元，其

51、中消費(fèi)超過(guò)400元的占27%。喜茶2019年用戶(hù)報(bào)告中顯示喜茶的消費(fèi)者對(duì)飲品口味口感的關(guān)注程度高于產(chǎn)品定價(jià)。根據(jù)美團(tuán)數(shù)據(jù)，19年現(xiàn)制茶飲門(mén)店客單價(jià)超過(guò)15元的占比達(dá)48.8%，較18年提升4.6pct。各層級(jí)城市現(xiàn)制茶飲門(mén)店人均消費(fèi)價(jià)格在13-20元區(qū)間，其中， 除一線(xiàn)城市達(dá)到20元的人均消費(fèi)價(jià)格，其余城市相差不大，和咖啡對(duì)比具備一定的提升空間。圖43：2018-19年現(xiàn)制茶飲門(mén)店客單價(jià)分布圖 44：19 年各層級(jí)城市現(xiàn)制茶飲門(mén)店人均消費(fèi)價(jià)格（元）60%50%40%30%20%10%0%2018201915元及以下 16-30元31-45元46-60元60元以上現(xiàn)制茶飲門(mén)店人均消費(fèi)價(jià)格現(xiàn)制咖啡

52、門(mén)店人均消費(fèi)價(jià)格50403020100 數(shù)據(jù)來(lái)源：美團(tuán)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：美團(tuán)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖45：2020年58%的90后和00后消費(fèi)者每月新式茶飲消費(fèi)超過(guò)200元圖46：相比價(jià)格，喜茶的消費(fèi)者更關(guān)注口味口感、是否限定100元以下400元以上16%27%100-200元26%200-400元31%數(shù)據(jù)來(lái)源：CBNData、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：2019 年喜茶用戶(hù)洞察報(bào)告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）競(jìng)爭(zhēng)格局：高端茶飲市場(chǎng)門(mén)檻較高，頭部玩家競(jìng)爭(zhēng)壁壘顯現(xiàn)根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)，近年來(lái)高端茶飲市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，2020年達(dá)到129億元，15-20年復(fù)合增速達(dá)到75.8%，預(yù)計(jì)20

53、-25年仍將維持30%以上復(fù)合增長(zhǎng)。整體來(lái)看目前現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局比較分散，行業(yè)集中度和連鎖化率較低。但高端市場(chǎng)龍頭憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品體驗(yàn)和持續(xù)創(chuàng)新、強(qiáng)大的供應(yīng)鏈能力、數(shù)字化升級(jí)帶來(lái)的線(xiàn)上線(xiàn)下渠道融合逐漸積累起品牌認(rèn)知度和忠誠(chéng)度，在資本助力下加快全國(guó)擴(kuò)張步伐。我們認(rèn)為高端茶飲市場(chǎng)門(mén)檻更高，頭部茶飲企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘正在逐步加固。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)，以2020年前九個(gè)月銷(xiāo)售額計(jì)算，高端現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)CR5達(dá)到54.9%。其中喜茶和奈雪的茶分別占25.5%和17.7%。我們認(rèn)為高端市場(chǎng)目前競(jìng)爭(zhēng)核心要素在品牌和產(chǎn)品端。品牌勢(shì)能積累階段開(kāi)店相對(duì)謹(jǐn)慎，后續(xù)開(kāi)店腳步有望加快，通過(guò)不同的門(mén)店類(lèi)型/子品牌等方式加快滲透和下

54、沉市場(chǎng)擴(kuò)張。圖47：高端、中端和大眾茶飲市場(chǎng)規(guī)模（億元）圖48：高端、中端和大眾茶飲市場(chǎng)規(guī)模增速25002000150010005000高端現(xiàn)制茶飲中端茶飲低端茶飲店140%120%100%80%60%40%20%0%高端現(xiàn)制茶飲同比中端茶飲店同比低端茶飲店同比 數(shù)據(jù)來(lái)源：灼識(shí)咨詢(xún)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：灼識(shí)咨詢(xún)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表4：2020年高端茶飲市場(chǎng)CR5達(dá)到54.9%（以2020年前九個(gè)月計(jì)算）品牌市場(chǎng)份額每單均價(jià)（元）門(mén)店數(shù)（家）直營(yíng)門(mén)店數(shù)（家）覆蓋城市數(shù)1喜茶25.50%40600600252奈雪的茶17.70%43420420273鹿角巷4.40%351941942

55、04KOI3.80%405858225伏見(jiàn)桃山3.50%291708521數(shù)據(jù)來(lái)源：灼識(shí)咨詢(xún)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、管理體系日趨成熟，產(chǎn)品、品牌、供應(yīng)鏈打造多維度核心競(jìng)爭(zhēng)力（一）產(chǎn)品：高度重視產(chǎn)品研發(fā)，茶飲+軟歐包逐漸形成品牌符號(hào)從產(chǎn)品維度來(lái)看，奈雪的茶率先推出了“一杯好茶，一口軟歐包”的組合，逐漸形成標(biāo)志性的品牌符號(hào)。其中茶飲從產(chǎn)品形態(tài)上分為鮮果茶、鮮奶茶和純茶三大類(lèi)別。軟歐包是烘焙產(chǎn)品的代表。根據(jù)公司招股書(shū)，奈雪的茶茶飲和手工烘焙核心SKU都在25款左右。茶飲價(jià)格帶在13-30元左右，烘焙產(chǎn)品價(jià)格帶在8-48元左右，茶飲和烘焙產(chǎn)品平均標(biāo)價(jià)分別為27元和23元。奈雪的茶產(chǎn)品組合大致可以分為

56、經(jīng)典爆款單品+季節(jié)性茶飲+定期上新+跨界聯(lián)名，經(jīng)典爆款單品和季節(jié)性茶飲是銷(xiāo)量基礎(chǔ)，定期上新和跨界嘗試吸引復(fù)購(gòu)+保持品牌熱度。 根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)，2020年前三季度從訂單量來(lái)看三大最暢銷(xiāo)的經(jīng)典茶飲為霸氣 芝士草莓、霸氣橙子和霸氣芝士葡萄，共售出超過(guò)1500萬(wàn)杯，占現(xiàn)制茶飲銷(xiāo)售額的 25.3%。季節(jié)性茶飲主要是根據(jù)時(shí)令水果上新節(jié)奏推出，公司每月推出當(dāng)季新品來(lái) 更新飲品菜單，例如冬季提供芝士車(chē)?yán)遄硬?，夏季提供熱帶水果茶，也?huì)在秋冬推 出熱飲。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)，2020年前三季度從訂單量來(lái)看三大最暢銷(xiāo)的季節(jié)性 茶飲分別為霸氣芝士水蜜桃、霸氣芝士楊梅和Miss可可寶藏茶，合計(jì)銷(xiāo)售達(dá)到520 萬(wàn)杯。圖

57、49：奈雪的茶經(jīng)典茶飲系列和季節(jié)性茶飲系列數(shù)據(jù)來(lái)源：奈雪的茶招股說(shuō)明書(shū)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖50：奈雪的茶軟歐包系列數(shù)據(jù)來(lái)源：奈雪的茶招股說(shuō)明書(shū)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表5：奈雪的茶和喜茶、樂(lè)樂(lè)茶產(chǎn)品對(duì)比品牌主要產(chǎn)品系列代表產(chǎn)品價(jià)格區(qū)間SKU推新頻率霸氣鮮果茶霸氣芝士草莓、霸氣橙子25-32 元鮮奶茶提拉米蘇豪華寶藏茶21-28 元28（茶飲）+37每月 2-4 款，6 月集奈雪的茶芝士茶/純茶芝士奈雪初露、茉莉初雪13-22 元（軟歐包、甜中上新軟歐包草莓魔法棒、菠蘿牛角10-29 元品等）甜品/零食/瓶裝飲料榴蓮千層、吐司、蛋撻、餅干多肉葡萄、多肉芒芒甘露、芝芝莓莓、生打椰椰鮮果茶25-3

58、2 元奶凍茗茶/牛乳茶雪山滿(mǎn)隴金桂，芝芝綠妍19-23 元波波茶豆豆波波茶25-28 元35（茶飲）+24每 1.2 周推出一個(gè)喜茶（甜品、零食、喜茶咖啡咖啡波波冰，芝芝咖啡，拿鐵13-29 元新品（2020 年）面包等）純茶純綠妍，滿(mǎn)隴金桂13-22 元甜品椰椰脆筒、椰椰凍雪糕杯9-19 元面包/零食/氣泡水火腿蛋可頌脆堡、貓山王榴蓮嫩雞牛角鮮果茶草莓桃子酪酪、車(chē)?yán)遄硬葺依?3-33 元烤栗子蛋糕臟臟茶、黑糖波霸臟臟茶、經(jīng)典芝士臟臟茶21-26 元22（茶飲）+13蛋糕臟臟茶樂(lè)樂(lè)茶（軟歐包、零每月 2-6 款鮮奶茶厚豆乳鮮奶茶、奶棗紅茶拿鐵16-25 元食等）手作好料與牛乳手作芋泥波霸牛乳

59、、手作芋泥芋圓牛乳25 元軟歐包、吐司咸蛋厚芋泥軟包、脆皮巧克力吐司18-32 元數(shù)據(jù)來(lái)源：各品牌官方小程序，喜茶 2020 年度報(bào)告，咖門(mén)2021 中國(guó)新茶飲產(chǎn)品報(bào)告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心奈雪的茶高度重視產(chǎn)品研發(fā)，研發(fā)團(tuán)隊(duì)由在食飲行業(yè)有豐富工作經(jīng)驗(yàn)的23人團(tuán)隊(duì)組成，聯(lián)合創(chuàng)始人/總經(jīng)理彭心女士領(lǐng)導(dǎo)。2020年10月，公司推出了專(zhuān)有的集成信息平臺(tái)Teacore，可以從客戶(hù)資料中獲得基本信息和消費(fèi)習(xí)慣。創(chuàng)新的改進(jìn)產(chǎn)品迎合客戶(hù)需求。更精準(zhǔn)的推薦產(chǎn)品和個(gè)性化定制菜單。收集更多客戶(hù)行為數(shù)據(jù)實(shí)施動(dòng)態(tài)定價(jià)?；诳蛻?hù)反饋和對(duì)會(huì)員消費(fèi)行為和偏好的大數(shù)據(jù)分析，通過(guò)不斷的嘗試季節(jié)性和創(chuàng)新食材完善現(xiàn)有產(chǎn)品。根據(jù)招股說(shuō)

60、明書(shū)，奈雪的茶研發(fā)基本維持每周推出1款新飲品的節(jié)奏，自2018年以來(lái)推出了60種季節(jié)性產(chǎn)品。根據(jù)咖門(mén)2021中國(guó)新茶飲產(chǎn)品報(bào)告，奈雪的茶2020年上新數(shù)量為42款（30款茶飲、7款咖啡、5款雞尾酒），在上新數(shù)量和類(lèi)別來(lái)看在現(xiàn)制茶飲行業(yè)中保持領(lǐng)先。表6：奈雪的茶2020年上新節(jié)奏梳理門(mén)店類(lèi)型時(shí)間產(chǎn)品名用料奈雪的茶3 月霸氣葡萄巨峰葡萄、金觀音、芝士奶蓋清歡烏龍寶藏茶鮮牛乳、清歡烏龍茶、奶油頂、烤山核桃碎miss 可可寶藏茶奶油頂、烤山核桃碎、奶凍、黑糖珍珠、榛子牛奶、巧克力4 月櫻花寶藏茶櫻花奶油頂、豆粉、紅豆爆爆珠、茉莉毛尖、鮮奶楊枝甘露寶藏茶芒果、西柚、茉莉初雪、奶凍、水晶、奶油頂霸氣酸奶楊