論退市制度的邏輯

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 順應(yīng)時勢：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)定進退之法 5 HYPERLINK l _TOC_250010 股票市場：上市及退市基本平衡 5 HYPERLINK l _TOC_250009 產(chǎn)業(yè)變遷：從工業(yè)到新興產(chǎn)業(yè) 6 HYPERLINK l _TOC_250008 順應(yīng)時代：交易所的產(chǎn)業(yè)定位 7 HYPERLINK l _TOC_250007 退市制度：演變的邏輯 12 HYPERLINK l _TOC_250006 內(nèi)地退市制度：從主板到中小板 14 HYPERLINK l _TOC_250005 退市概況：過往退市作用有限 15 HYPERLINK l

2、_TOC_250004 退市新規(guī)：更加強調(diào)市場角色 17 HYPERLINK l _TOC_250003 投資建議：港交所基本面持續(xù)提升 19 HYPERLINK l _TOC_250002 香港交易所：維持買入評級，目標(biāo)價為513港元 19 HYPERLINK l _TOC_250001 香港退市制度：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特殊，退市制度寬松 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 22國信證券投資評級 23分析師承諾 23風(fēng)險提示 23證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 23圖表目錄圖 ：NYSE和 NSDQ的行業(yè)結(jié)構(gòu) 6圖 ：A股退市數(shù)量 14表 ：美國歷年來股票市場的上市及退市數(shù)據(jù) 5表

3、 ：NYSE及 NSDQ在各行各業(yè)的上市企業(yè)數(shù)量及代表 7表 ：NYSE及 NSDQ的上市企業(yè)市值分布結(jié)構(gòu) 7表 ：納斯達克國家市場板塊的維持上市標(biāo)準(zhǔn) 8表 ：納斯達克中小市值板塊的維持上市標(biāo)準(zhǔn) 8表 ：NSDQ全球精選及全球市場板塊的維持掛牌標(biāo)準(zhǔn) 10表 ：NSDQ資本市場板塊的維持掛牌標(biāo)準(zhǔn) 10表 ：NYSE 的維持掛牌標(biāo)準(zhǔn) 表 ：NYSE MKT的維持掛牌標(biāo)準(zhǔn) 表 1：NYSE歷年的退市結(jié)構(gòu) 12表 ：NYSE被動退市的原因分布 12表 1：NSDQ歷年的退市結(jié)構(gòu) 12表 1：NSDQ上市公司被動退市的原因分布 13表 1：美國主要股票交易所的退市公司數(shù)量 13表 1：中國證券交易市場的

4、創(chuàng)立日期 14表 1：020年末新舊退市標(biāo)準(zhǔn)比較 14表 1：A股退市結(jié)構(gòu) 15表 1：A股上市企業(yè)歷年行業(yè)分布 16表 1：上海證券交易所的退市規(guī)定 17表 2：深圳證券交易所的退市規(guī)定 18表 2：香港交易所維持上市條件 20表 2：中國內(nèi)地企業(yè)對香港交易所的重要性 20表 2：香港交易所 220年和 2015年的行業(yè)分布 21表 2：香港交易所 210年和 2005年的行業(yè)分布 21表 2：香港交易所上市企業(yè)股價分布及市值的分布 21表 2：香港交易所的財務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù) 22資本市場是一個生態(tài)，環(huán)環(huán)相扣。我們先分析美國證券交易所，試圖辨識退市制度的核心角色，然后圍繞這個角色位置具體去分析退市

5、制度的變遷邏輯。最后在前文基礎(chǔ)上我們分析中國內(nèi)地交易所以及中國香港交易所的退市制度。順應(yīng)時勢：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)定進退之法美國股票交易市場主要有以下特征（）首先，就整體情況：在美國的股票交易市場內(nèi)以下主要指紐約證券交易（以下簡稱NS納斯達克交易（以下簡稱NDQ）和美國證券交易所（以下簡稱MX，上市與退市數(shù)量基本平衡，體現(xiàn)出退市制度在一定程度上與上市制度保持關(guān)聯(lián)度，總體維持資本市場本身的活力，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進化（）其次，就具體的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而言，美國的兩大股票交易所明顯有定位差異：NSE 定位于傳統(tǒng)行業(yè)，積累較深，在退市制度上與傳統(tǒng)行業(yè)有一定的契合度，而 NDQ 順應(yīng)時代，定位于新興行業(yè)，隨著其新興上市企業(yè)的逐

6、步發(fā)展，才進一步劃分了板塊，逐步修訂退市制度，與NE有所區(qū)別。同時，整體觀察下來，我們發(fā)現(xiàn)退市制度的演進或有如此之邏輯（）當(dāng)上市企業(yè)的發(fā)展較為成熟，或者市場主體的行為較為規(guī)范的時候，退市制度相對比較簡單，往往只關(guān)注公眾股東的占比及市值占比，保證市場的正常運營即可，典型的例子如NE 和HX（香港證券交易所（）當(dāng)上市企業(yè)大部分為中小企業(yè)，以新興產(chǎn)業(yè)為主體，退市制度會更強調(diào)財務(wù)指標(biāo)，保證一定的財務(wù)安全邊際，典型的例子如DQ。股票市場：上市及退市基本平衡我們將股票退市的原因分為三類分別是收購?fù)耸斜粍油耸幸约爸鲃油耸械雀鶕?jù)NDQ、NSE 和MX 的數(shù)據(jù)，美國歷年的股票上市及退市的情況如下表所示。從5年到

7、2年的平均數(shù)據(jù)來看美國交易所一直以來在退市及上市方面維持著動態(tài)平衡，期限內(nèi)的上市比率為%，同期的退市比率為%，體現(xiàn)出交易所在市場經(jīng)濟的環(huán)境下對退市以及上市方面的張弛有度。同期，在退市公司中，收購?fù)耸械谋壤愿哂诒粍油耸校謩e為 %和 %，但兩者的比重基本保持穩(wěn)定，體現(xiàn)出交易所在退市制度的具體執(zhí)行方面有一定的大局考量。表 ：美國歷年來股票市場的上市及退市數(shù)據(jù)數(shù)量退市分類退市原因占比上市公司新上市退市收購被動主動新上市退市收購被動主動5年750.%.%.%.%.%0年110.%.%.%.%.%5年50.%.%.%.%.%0年317.%.%.%.%.%5年56.%.%.%.%.%6年226.%.%

8、.%.%.%0年478.%.%.%.%.%5年87.%.%.%.%.%0年78.%.%.%.%.%2年055.%.%.%.%.%7-96年,7,96,72,01.%.%.%.%.%9-02年,55,37,97,09.%.%.%.%.%7-02年,2,3,79,10.%.%.%.%.%資料來源:Doige21、CRSP，國信證券經(jīng)濟研究所整理（單位：家；新上市和退市占比的分母為上市公司數(shù)量，其余占比的分母為退市數(shù)量）基于以上數(shù)據(jù)，我們可以初步得出以下結(jié)論（）在美國股票市場，退市占比的起伏基本跟隨新上市占比的起伏體現(xiàn)出真正意義上的市場規(guī)律可進可出，同時事實上美國資本市場采用注冊制，以“強制信息披露

9、”為原則基礎(chǔ)，上市流程相對便捷上市難度較低在一定程度上使得退市制度更有發(fā)揮空間（）在退市占比中，收購占比一般都是要略高于被動占比，最高時（例如 3 年和 3 年）前者占比是后者占比的三倍，體現(xiàn)出美國資本市場的活躍程度一級股票市場的發(fā)展程度并不亞于二級股票市場。整體而言，美國在5 年到6 年的1 年間，上市數(shù)量達到1 萬家，退市數(shù)量接近9 千家，但在97 年到2 年的5 年間，上市數(shù)量僅為家，但退市數(shù)量仍然達到 37 家，而且同時兩個階段的退市占比結(jié)構(gòu)基本同。我們認(rèn)為這背后有經(jīng)濟大勢的原因：隨著新興產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的逐步成型，各行業(yè)的發(fā)展形勢已經(jīng)逐步明朗，使得交易所已經(jīng)不再需要放松上市及退市標(biāo)準(zhǔn)，反而適

10、度的提升上市及退市標(biāo)準(zhǔn)，更加有利于現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)格局的完善。產(chǎn)業(yè)變遷：從工業(yè)到新興產(chǎn)業(yè)受限于數(shù)據(jù)的可得性，我們僅從 WND 獲得部分?jǐn)?shù)據(jù)，以分析 NE 和NSDQ近年來上市企業(yè)的行業(yè)變遷。從5年至今美國交易所經(jīng)歷了多輪經(jīng)濟主線的變遷（從早期到年左右，工業(yè)企業(yè)是股票交易市場的主流之一，上市企業(yè)數(shù)量大（）之后，隨著信息時代的來臨，大量的信息技術(shù)企業(yè)以及金融企業(yè)開始批量上市，兩個行業(yè)的上市企業(yè)數(shù)量開始迅速超過工業(yè)行業(yè)的上市企業(yè)數(shù)量（至0年，醫(yī)療保健行業(yè)的上市企業(yè)數(shù)量開始迅速上升與金融一并成為了新的主線（）同時，一直以來，如果把可選消費和日常消費品合并為消費主線，那么消費主線亦是長期的主線（）另一方面，值得

11、注意的是，金融行業(yè)一直以來都是成長主線，因為無論什么類型的新興行業(yè)成為下一輪的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷主線，金融行業(yè)作為中介的價值都是非常凸顯的可以幫助社會辨認(rèn)新興產(chǎn)業(yè)的投資價值提升資源分配的效率。圖 ：NYSE和 NSDQ的行業(yè)結(jié)構(gòu)資料來源:Win，國信證券經(jīng)濟研究所整理以上數(shù)據(jù)符合投資者基本的預(yù)期及常識，即工業(yè)已經(jīng)不再是發(fā)達國家經(jīng)濟發(fā)展的主要推動力，而金融、信息技術(shù)、醫(yī)療保健以及消費等才是。那么交易所，作為資本市場的核心基礎(chǔ)設(shè)施，更是應(yīng)當(dāng)順應(yīng)時代，針對以上經(jīng)濟主線，制定對應(yīng)的制度框架，提升服務(wù)效率。順應(yīng)時代：交易所的產(chǎn)業(yè)定位我們再來分析在NDQ 和NSE 兩家交易所上市的企業(yè)結(jié)構(gòu)，來看看兩大交易所是否

12、在順應(yīng)時代NDQ和NE在產(chǎn)業(yè)定位方面差異非常大（） NSE 的定位更傾向于傳統(tǒng)行業(yè)，在能源、基礎(chǔ)工業(yè)以及公用事業(yè)等領(lǐng)域的上市公司數(shù)量要明顯多于NDQ（）NDQ 的定位更傾向于新興產(chǎn)業(yè)，在金融、醫(yī)療、多元和科技等領(lǐng)域的上市公司數(shù)量要明顯多于 NS。在金融這一看似傳統(tǒng)的領(lǐng)域NSDQ的代表企業(yè)有rb和CNSE的代表企業(yè)有摩根大通和美國銀行，體現(xiàn)出兩家交易所較為明顯的定位區(qū)別。表 ：NYSE及 SDQ在各行各業(yè)的上市企業(yè)數(shù)量及代表基礎(chǔ)工業(yè)機械制造耐用品非耐用品消費服務(wù)能源金融醫(yī)療多元公用科技交運NSE代表寶潔波音ABB可口可樂沃爾瑪?？松Ω笸◤娚⒗锇桶虯T&T甲骨文UPSNASDAQ代表鋼鐵動力

13、特斯拉富蘭林電氣百事可樂亞馬遜響尾蛇AinbAmnPalT-oile蘋果聯(lián)合航空資料來源:NASDA，國信證券經(jīng)濟研究所整理（總數(shù)包含了不同類別的普通股票）產(chǎn)業(yè)定位的差異同樣也表現(xiàn)在了市值分布的結(jié)構(gòu)上。如果我們把上市企業(yè)的數(shù)量按照市值區(qū)間來排列很明顯NDQ因為傾向于新興產(chǎn)業(yè)擁有更多的中小市值企業(yè)，而NE傾向于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，擁有更多的大市值企業(yè)。比較市值超過0億美元的上市企業(yè)數(shù)量，NSE明顯占優(yōu)，但比較市值小于0億美元的上市企業(yè)數(shù)量，NDAQ則更顯優(yōu)勢。表 ：NYSE及 SDQ的上市企業(yè)市值分布結(jié)構(gòu)總市值總數(shù)$MM-3M0M$BB-1BB$0B$0BNSE42NASDAQ08資料來源:NASDA，國

14、信證券經(jīng)濟研究所整理（總數(shù)包含了不同類別的普通股票；M為百萬，B為十億）NSDQ的發(fā)展歷程比較特別是從場外市場發(fā)展成場內(nèi)市場天然具有定位于新興產(chǎn)業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢，而NSE一直都在傳統(tǒng)行業(yè)具有優(yōu)勢，在定位方面難以大幅轉(zhuǎn)向，因為定位轉(zhuǎn)向會影響方方面面的策略。舉個例子， NDQ 是自營商市場，非?？粗刈誀I商的價值，需要一定數(shù)量的自營商為其上市企業(yè)做市甚至規(guī)定擁有一定數(shù)量的自營商做市是上市企業(yè)維持掛牌的必要條件之一這背后的原因之一是，在 DQ 上市的很多新興企業(yè)，不具有清晰成熟的價值評估體系，需要專業(yè)的金融中介去引導(dǎo)市場價格，而 NSE 是拍賣市場定位于傳統(tǒng)行業(yè)，并不需要像NDQ這般如此強調(diào)自營商的角色。

15、鑒于NDQ的時代意義我們接下來主要分析NDQ是如何圍繞發(fā)展勢來制定維持掛牌的條件。NSDQ：強調(diào)一定的財務(wù)邊際NSDQ 的發(fā)展歷程比較特別，是從場外市場發(fā)展成場內(nèi)市場。根據(jù)C 的官方資料，NDQ 最初的起源是，由全國證券協(xié)會（ND）于1 年2月開始推行的自動報價系統(tǒng)統(tǒng)一覆蓋其場（TC約0多個場外證券。在成立最初，NDQ 不單獨設(shè)立掛牌標(biāo)準(zhǔn)，只要有做市商愿意為企業(yè)做市企業(yè)便可掛牌。在經(jīng)歷了一個財務(wù)年度之后，該系統(tǒng)已經(jīng)覆蓋了約 0 多個證券，總市值達到10億美元，注冊的做市商數(shù)量達到5家。NSDD的發(fā)展與其上市企業(yè)的發(fā)展緊密聯(lián)系在一起隨著其上市企業(yè)的逐展NDQ才開始對其上市企業(yè)劃分板塊才開始在相應(yīng)

16、板塊設(shè)立并更新上市及退市的標(biāo)準(zhǔn)。第一次分板而治至2年4月NDQ為旗下市值規(guī)模較大以及交易量較大的0只股票設(shè)立了國家市場板（NDQNatioalMrket獨立設(shè)定上市及維持掛牌的標(biāo)準(zhǔn)而對剩余掛牌的股票不設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)直至2年6月，NSDQ 將旗下的一般板塊命名為小市值市場板塊（NDQ maCap Mrke，并設(shè)立了上市及維持掛牌的標(biāo)準(zhǔn)。剩余的股票在ND 運營的柜電子布告欄掛牌（TC，只要上市企業(yè)滿足C 的披露義務(wù)，便可在此牌。截止于1 年6 月，國家市場板塊擁有0 家掛牌企業(yè)，小市值板塊擁有3家上市企業(yè)TB擁有1家上市企業(yè)同時約有0家企業(yè)掛牌在不受監(jiān)管的粉單市（nkhets不由NDQ或者ND運營。NS

17、DQ的維持掛牌標(biāo)準(zhǔn)基本可以分為三類（與NSE一致，分別是分配（DstrbtonCrtera財務(wù)標(biāo)（FnncalCrteria以及其他事項包括公司治理標(biāo)準(zhǔn)。表 ：納斯達克國家市場板塊的維持上市標(biāo)準(zhǔn)有形凈資產(chǎn)市值總資產(chǎn)總收入標(biāo)準(zhǔn)一無標(biāo)準(zhǔn)二無m 或者（$m 和股東權(quán)益市值總資產(chǎn)總收入標(biāo)準(zhǔn)一無標(biāo)準(zhǔn)二無m 或者（$m 和m)m)公眾持股的數(shù)量0,00.millin公眾持股數(shù)量0,00.millin公眾持股的市值公眾持股數(shù)量市值最小買入價.0.0最小買入價.0.0持有0 股以上股東量持有0 股以上股東量做市商24做市商24公司治理要求符合符合公司治理要求符合符合資料來源:NASDA，國信證券經(jīng)濟研究所整理

18、（21年修改過標(biāo)準(zhǔn)，已經(jīng)標(biāo)注；凈收入為最近的財務(wù)年度或者過去三個財務(wù)年度中的兩個年度）表 ：納斯達克中小市值板塊的維持上市標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)具體量化指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)具體量化指標(biāo)凈有形資產(chǎn)市值凈收入m 或者3m 或者0,0股東權(quán)益市值/凈收入（除去其他）.m 或者$m 或者$0,00公眾持股的數(shù)量0,00公眾持股數(shù)量0,00公眾持股的市值公眾持股數(shù)量市值最小買入價.0最小買入價.0持有0股以上股東數(shù)量持有0股以上股東數(shù)量做市商2做市商2公司治理要求符合公司治理要求符合資料來源:NASDA，國信證券經(jīng)濟研究所整理（21年修改過標(biāo)準(zhǔn)，已經(jīng)標(biāo)注；凈收入為最近的財務(wù)年度或者過去三個財務(wù)年度中的兩個年度）在國家市場板塊，其

19、他事項基本適用于所有掛牌的企業(yè)，而分配事項和財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)一起分別搭配成了兩套標(biāo)準(zhǔn)。兩套標(biāo)準(zhǔn)的不同之處如下，其余條件相同：標(biāo)準(zhǔn)一有形資產(chǎn)需達到4百萬美（在1年后承認(rèn)商譽價值改為權(quán)益資產(chǎn)需達到1千萬美元，同時公眾持股數(shù)量達到0萬，公眾持股市值達到1百萬美元最小買入價1美元擁有至少0名持有0股以上的股東，擁有2個做市商；標(biāo)準(zhǔn)二：市值需達到5千萬美元，或者總資產(chǎn)和總收入達到5千萬美元，同時最小買入價從1美元提升為5美（3美元同時公眾持股數(shù)量達到10萬，公眾持股市值達到15千萬美元，最小買入價5美元，擁有至少0名持有0股以上的股東，擁有2個做市商；在中小市值板塊，維持上市標(biāo)準(zhǔn)的維度基本一致（）財務(wù)要求，凈有

20、形資產(chǎn)需達到2百萬美元（股東權(quán)益需達到5百萬美元，或者市值達到5百萬金，或者凈收入達到0 萬美元（）分配要求，公眾持股數(shù)量達到10 萬，公眾持股市值達到5千萬美元最小買入價5美元擁有至少0名持有股以上的股東，擁有4個做市商。我們認(rèn)為，在滿足信息披露以及公司治理等最基本的要求之上，以上標(biāo)準(zhǔn)同時強調(diào)財務(wù)安全邊際和市場認(rèn)可度（）財務(wù)要求強調(diào)基本的安全邊際（）分配要求強調(diào)基本的市場認(rèn)可度。在國家市場板塊，當(dāng)掛牌企業(yè)的凈有形資產(chǎn)（股東權(quán)益）達到一定的要求后， NSDQ對其余科目的要求會適度降低而當(dāng)掛牌企業(yè)適用標(biāo)準(zhǔn)二時選擇滿足市場或者總資產(chǎn)和總收入時NDQ對分配標(biāo)準(zhǔn)提出了更高的要求包括公眾股東的持股量和市

21、值，以及最低買入價和做市商數(shù)量，更加強調(diào)市場的認(rèn)可度，體現(xiàn)出NDQ一定的風(fēng)險偏好。凈有形資產(chǎn)（股東權(quán)益）是安全邊際較高的指標(biāo)，此時掛牌企業(yè)只要能獲得一定的市場認(rèn)可度，獲得一定的公眾股東，將買入價維持在合理水平，便可以繼續(xù)掛牌。如果掛牌企業(yè)適用于市值或者總資產(chǎn)和總收入的要求，那么便需要更強的市場背書，所以NDQ對此種情況提出了更高的市場參與度要求。第二次分板而治：隨著NDQ 旗下部分上市企業(yè)的進一步發(fā)展，旗下上市企業(yè)之間的距離進一步拉大NDQ順應(yīng)形勢在06年7月設(shè)立了當(dāng)時在全球范圍內(nèi)對上市企業(yè)財務(wù)及非財務(wù)要求最高的上市板塊之一，全球精選市場板塊（NDQGoblelectMarket，同時將以上兩

22、個板塊分別重新命名為全球市場板（NDQGoalMarket和資本市場板（NDQCaptal Mrke表 ：SDQ全球精選及全球市場板塊的維持掛牌標(biāo)準(zhǔn)權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)市值標(biāo)準(zhǔn)總資產(chǎn)總收入標(biāo)準(zhǔn)股東權(quán)益0 millin無無掛牌證券市值無0 millin無總資產(chǎn)和總收入無無0 millin 和 50millin公眾持股0,00.1million.1million公眾持股市值5millin5 millin5 millin最小買入價股東數(shù)量做市商244資料來源:NASDA，國信證券經(jīng)濟研究所整理（26年，million為百萬，至少滿足一項標(biāo)準(zhǔn)）表 ：SDQ資本市場板塊的維持掛牌標(biāo)準(zhǔn)權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)市值標(biāo)準(zhǔn)凈收入標(biāo)準(zhǔn)股東權(quán)

23、益掛牌證券市值 總資產(chǎn)和總收公眾持股公眾持股市最小買入價 股東數(shù)量做市商.5millin無無無5 millin無無無0,000,000,000,001millin1millin1millin1100222資料來源:NASDA，國信證券經(jīng)濟研究所整理（26年，million為百萬，至少滿足一項標(biāo)準(zhǔn)）NSDQ 在第二次劃分板塊之后的維持掛牌標(biāo)準(zhǔn)與之前的標(biāo)準(zhǔn)基本相同（在財務(wù)要求方面，還是圍繞著股東權(quán)益、市值以及總資產(chǎn)和總收入三個維度來設(shè)置三套標(biāo)準(zhǔn)（）在分配要求方面，當(dāng)企業(yè)不滿足股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)，選擇市值標(biāo)準(zhǔn)或者總資產(chǎn)及總收入標(biāo)準(zhǔn)時，NDQ強調(diào)市場的認(rèn)可度。在我們看來NDQ延續(xù)著以往的標(biāo)準(zhǔn)原則同時注重財務(wù)

24、安全邊際和市場認(rèn)可度是對上市企業(yè)以及投資者最好的服務(wù)方式之一正如上文中所闡述的 NSDQ定位于新興產(chǎn)業(yè)而新興產(chǎn)業(yè)的投資難度大分析成本高如果依NSDQ這一基礎(chǔ)設(shè)施來代替市場代替專業(yè)投資人主動負(fù)責(zé)地去分辨企業(yè)的投資價值，難免會有舍本逐末的可能，將妨礙股票交易市場本身的價值發(fā)現(xiàn)功能所以NDQ只設(shè)定一些最基本的安全邊際要求利用市場的認(rèn)可度來去偽存真，是一種比較合理的策略選擇“凱撒的歸凱撒，上帝的歸上帝。NY：強調(diào)一定的市場作用我們再來簡單看一下NSE 的維持掛牌標(biāo)準(zhǔn)，與NDAQ 的維持掛牌標(biāo)準(zhǔn)在重點上基本一致，但NE的量化標(biāo)準(zhǔn)更加明確簡單，首先是對分配條件有明要求，但對股東持股的市值沒有進一步的要求，

25、其次是對全球市值及股東權(quán)益有要求，對總資產(chǎn)和總收入沒有具體的要求。正如我們在上文中所闡述的，NE 的上市企業(yè)以傳統(tǒng)企業(yè)居多，平均市值較大，其掛牌企業(yè)的分析難度較小，所以我們認(rèn)為NE可能會更加重視市場的認(rèn)可度，在財務(wù)安全邊際方面不做過多的要求。只有當(dāng)平均全球市值開始低于 5 千萬美元的時候，NSE 便對股東權(quán)益規(guī)模有所要求，保證一定的財務(wù)安全邊際。表 ：E 的維持掛牌標(biāo)準(zhǔn)分配條件數(shù)值條件條件一股東數(shù)量不小于40條件一在連續(xù)0個交易日內(nèi)平均全球市值不低于$mm者股東權(quán)益不低于$mm條件二股東數(shù)量不小于0，如果平均每月的成交量小于（最近2個月）條件二在連續(xù)0個交易日內(nèi)，平均全球市值不低于$mm條件三

26、公眾持股數(shù)量不小于6,00條件三在連續(xù)0個交易日內(nèi)，平均收盤價不低于資料來源:NSE，國信證券經(jīng)濟研究所整理（mm為百萬；21年，以上條件需同時滿足）同時， NSE MT（NSE的中小市值板塊，在維持掛牌標(biāo)準(zhǔn)方面卻是另一番圖景。因為T主要是為了成長性較強的中小企業(yè)所設(shè)，所以T在財務(wù)條件方面提出了更多的要求，會關(guān)注企業(yè)凈資產(chǎn)和財務(wù)狀況，在重視市場認(rèn)可度的基礎(chǔ)上保證一定的財務(wù)安全邊際值得注意的是T仍然非常強調(diào)市場的認(rèn)可度，如果其上市公司獲得一定的市場認(rèn)可，即可以免除部分財務(wù)條件的約束。在分配條件方面，MT 的要求較低，同時要求公眾股東持有的股票市不低于1百萬美元；在財務(wù)條件方面，MT 對企業(yè)虧損、

27、凈資產(chǎn)以及財務(wù)狀況做出了具體要求，保證了一定的財務(wù)安全邊際；NSE MT 非常強調(diào)市場的認(rèn)可度，當(dāng)公眾股東的數(shù)量、公眾股東的持股數(shù)量、持股市值以及市值等達到一定的水平，則可以免除財務(wù)條件的部分具體要求。表 ：YSE MKT的維持掛牌標(biāo)準(zhǔn)量化條件說明分配條件（全部滿足）股東數(shù)量不少于30公眾股東持有的股票數(shù)量不少于0,000公眾股東持有的股票市值不小于$mm財務(wù)條件（全部滿足）i如果上市公司在過去三年中的兩年持續(xù)虧損，凈資產(chǎn)需大于$mm; ii如果上市公司在過去四年中的三年持續(xù)虧損，凈資產(chǎn)需大于 iii如果上市公司在過去五年中持續(xù)虧損，凈資產(chǎn)需大于mm;iv.公司的財務(wù)狀況不會被損害。如果上市公

28、司滿足以下條件，可以忽視財務(wù)條件中的前三條 i公眾股東持股數(shù)量達到ii公眾股東持有股票的市值達到 iii持有0股以上的股東數(shù)量0;iv.市值大于$mm，或者在過去三年中的兩年，總資產(chǎn)和總收入達到5mm資料來源:NSE，國信證券經(jīng)濟研究所整理（mm為百萬；21年，以上條件需同時滿足）對比以上NE 和NE MT 兩個板塊的維持掛牌標(biāo)準(zhǔn)，我們發(fā)現(xiàn)，與 NDQ 一樣，在保證一定的財務(wù)安全邊際的基礎(chǔ)上，充分利用了市場的價值發(fā)現(xiàn)功能，不主動甄別企業(yè)的投資價值，不做價值評判。退市制度：演變的邏輯對比以上NSE 和NDAQ 在退市制度方面的差異，以及兩家交易所在退市方面的具體數(shù)據(jù)，整體觀察下來，我們發(fā)現(xiàn)退市制

29、度的演進或有如此之邏輯：（當(dāng)上市企業(yè)的發(fā)展較為成熟或者市場主體的行為較為規(guī)范的時候退市制度相對比較簡單，往往只關(guān)注公眾股東的占比及市值占比，保證市場的正常運營即可，典型的例子如S（紐約證券交易所）和HX（香港證券交易所（當(dāng)上市企業(yè)大部分為中小企業(yè)以新興產(chǎn)業(yè)為主體退市制度會更強調(diào)財務(wù)指標(biāo)，保證一定的財務(wù)安全邊際，典型的例子如NSDQ。我們再用具體的退市數(shù)據(jù)來佐證以上觀點。NE的退市數(shù)量較NSDQ較小其中主動退市的上市企業(yè)占絕大多數(shù)，體現(xiàn)出以傳統(tǒng)行業(yè)為主要交易品種的交易所在退市方面更加穩(wěn)定，主動退市多，被動退市少。表 1：E歷年的退市結(jié)構(gòu)98占比99占比00占比01占比02占比總數(shù)主動退市被動退市

30、資料來源: cey20，國信證券經(jīng)濟研究所整理在被動退市中，因為股價低于最小要求而退市的企業(yè)最多，其次是因為市值低于最小要求值得注意的是在被動退市中因為凈資產(chǎn)凈利潤低于最小要求而退市的企業(yè)數(shù)量較小在-2年甚至為（被動退市的企業(yè)一般都會同時違反多個交易所條例，所以因各條例而退市的企業(yè)數(shù)量之和要高于被動退市企業(yè)的總數(shù)）表 1：E被動退市的原因分布總共占比總共占比99占比00占比01占比02占比被動退市 原因股價低于最小要求 6市值低于最小要求 企業(yè)破產(chǎn) 拖欠監(jiān)管文件 83131凈資產(chǎn)/凈利潤低于000其他 3224資料來源: cey20，國信證券經(jīng)濟研究所整理以上數(shù)據(jù)體現(xiàn)出，主要服務(wù)于傳統(tǒng)行業(yè)的

31、NS，可以更多的關(guān)注公眾股東數(shù)量占比及市值占比，保證市場的正常運營即可，所以NSE更多的強調(diào)市作用，有一定的合理性。在NDQ退市結(jié)構(gòu)中被動退市的占比一般都要高于主動退市體現(xiàn)出以新興行業(yè)為主要交易品種的交易所在退市方面更加偏重于大浪淘沙，主動退市少，被動退市多。表 1：SDQ歷年的退市結(jié)構(gòu)98占比99占比00占比01占比02占比總數(shù)主動退市被動退市資料來源: cey20，國信證券經(jīng)濟研究所整理在 NDQ 被動退市的上市企業(yè)中，因為股價低于最小要求的被動退市數(shù)最多，其次是因為凈資產(chǎn)/凈利潤低于最小要求，體現(xiàn)出定位于新興產(chǎn)業(yè)的 NSDQ有必要強調(diào)一定的財務(wù)安全邊際。表 1：NSDQ上市公司被動退市的

32、原因分布總共占比99占比00占比01占比02占比被動退市50原因股價低于最小要求市值低于最小要求0438企業(yè)破產(chǎn)及清算拖欠監(jiān)管文件凈資產(chǎn)/凈利潤低于最小要求公眾持股占比不足0公共利益做市商不足0其他資料來源: cey20，國信證券經(jīng)濟研究所整理表 1：美國主要股票交易所的退市公司數(shù)量NSENSDAQMEX總共0201030099319879979695總共974352資料來源: cey20，國信證券經(jīng)濟研究所整理分交易所情況，NDQ 的退市量明顯要高于NSE 和MX，體現(xiàn)出以新興行業(yè)為主要交易品的NDQ在退市方面的大浪淘沙。NSE的退市數(shù)量在8年到2年間位于高位數(shù)量龐大其中主動退市和被動退市基

33、本對半分。在 NDQ 的退市企業(yè)中，被動退市的占比要略高于主動退（主要是收購合并體現(xiàn)出定位于新興產(chǎn)業(yè)的交易所在退市方面會受到企業(yè)發(fā)展形勢的影響，因為從概率上講，新興企業(yè)的成功率較低，被動退市的概率自然較高。以上數(shù)據(jù)與我們在上文中提出的觀點基本一致（1）對于定位于新興產(chǎn)業(yè)的 NSDQ 而言，股價低于最小要求和凈資產(chǎn)凈利潤低于最小要求的退市比重最高，體現(xiàn)出NDQ 同時注重財務(wù)安全邊際和市場認(rèn)可度（）對于定位于成熟產(chǎn)業(yè)的NSE而言股價低于最小要求和市值低于最小要求的退市比重最高，體現(xiàn)出NSE更傾向于市場認(rèn)可度。內(nèi)地退市制度：從主板到中小板中國證券交易所與美國證券交易所的發(fā)展進程有所不同。中國證券交易

34、所是先有主板，后有中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和所謂的四板，以及最近的科創(chuàng)板。表 1：中國證券交易市場的創(chuàng)立日期日期交易市場名稱定位股票代碼代表企業(yè)0年2月滬深交易所主板大型藍籌股以0和0開頭中國平安4年5月深交所中小板中小型穩(wěn)定發(fā)展企業(yè)以2開頭比亞迪9年0月深交所創(chuàng)業(yè)板科技成長型企業(yè)以0開頭金龍魚3年1月場外市場新三板創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)舊的3，新的0和8永安期貨5年5月場外市場四板中小微企業(yè)不統(tǒng)一8年1月上交所科創(chuàng)板科技創(chuàng)新企業(yè)以8開頭中芯國際資料來源:Win，國信證券經(jīng)濟研究所整理在如此的歷程之下中國證券行業(yè)是先對質(zhì)量較優(yōu)的企業(yè)制定上市和退市標(biāo)準(zhǔn)而后再完善制度體系，同時在審批制度下，殼資源價值凸顯，

35、所以我國近年來退市數(shù)量不多，有多方面的原因。圖 ：A股退市數(shù)量資料來源:Win，國信證券經(jīng)濟研究所整理（單位：個）直至后續(xù)中小板、創(chuàng)業(yè)板、近年科創(chuàng)板的創(chuàng)立以及近年的注冊制改革，同時我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大的變化，經(jīng)濟大勢正處于提質(zhì)換擋的階段，在如此大勢之下我國證券行業(yè)才持續(xù)推動退市制度的改革開始逐步強化市場的作用。表 1：020年末新舊退市標(biāo)準(zhǔn)比較之前標(biāo)準(zhǔn)新標(biāo)準(zhǔn)財務(wù)類連續(xù)三年或四年虧損連續(xù)兩年凈利潤虧損（扣非前后較低值）且營業(yè)收入低于1億元交易類面值退市一元退市（連續(xù)0個交易日）新增：連續(xù)0個交易日市值低于3億元規(guī)范類新增：信息披露、運作存在重大缺陷新增：半數(shù)董事對年報半年報不保真違法類PO造

36、假、財務(wù)造假明確財務(wù)造假判定標(biāo)準(zhǔn)退市流程連續(xù)三年虧損暫停上市取消暫停上市及恢復(fù)上市退市整理期0個交易日5個交易日整理期首日不設(shè)漲跌停板交易類退市不設(shè)整理期風(fēng)險提示一年觸及財務(wù)類即ST適度擴大其他風(fēng)險警示適用情形深交所設(shè)“風(fēng)險警示板”，單日買入不得超過0萬股資料來源: 東方財富研究中心圖解：新舊退市標(biāo)準(zhǔn)比較及歷年退市統(tǒng)計，國信證券經(jīng)濟研究所整理退市概況：過往退市作用有限一直以來我國A股退市企業(yè)的數(shù)量比較少與上市公司數(shù)量相比寥寥無幾體現(xiàn)出我國資本市場確實需要在退市制度方面持續(xù)改善。從歷年A股退市的結(jié)構(gòu)來看在這6家退市企業(yè)中（主動退市的企業(yè)達到6 家，包括私有化、吸收合并和證券置換，而被動退市的企業(yè)

37、達到0 家遠(yuǎn)高于主動退市的企業(yè)（）在被動退市的企業(yè)中，連續(xù)四年虧損的企業(yè)數(shù)量為1 家，反而因為股價低于面值而退市企業(yè)數(shù)量僅為1 家（）在被動退市的企業(yè)中有1家企業(yè)在退市之時股價低于1元同時有1家企業(yè)在退市之時凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)共2家覆蓋了6家被動退市的企業(yè)覆蓋率達到%。表 1：A股退市結(jié)構(gòu)退市原因及年份數(shù)量退市原因及年份數(shù)量退市原因及年份數(shù)量股價低于面值1私有化9其它不符合掛牌的情形9年16年71年1連續(xù)三年虧損18年12年20年13年13年3連續(xù)四年虧損吸收合并4年41年24年25年72年56年16年23年17年47年24年48年13年25年29年54年17年30年36年15年21年37年28年1

38、2年38年30年13年39年7暫停上市后未披露定期報告75年50年5年17年3證券置換26年38年19年17年19年10年19年10年1資料來源:Win，國信證券經(jīng)濟研究所整對于以上事實我們發(fā)現(xiàn)（長期以來我國退市制度并未發(fā)揮顯著的作用；我國以往的退市制度更加強調(diào)財務(wù)安全邊際（一元退市標(biāo)準(zhǔn)和凈資標(biāo)準(zhǔn)在A股市場同樣適用?；仡櫼酝^去我國經(jīng)濟處于百業(yè)待興的局面，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以傳統(tǒng)企業(yè)為主，各企業(yè)的成長性并不凸出，分析難度也較小，所以單一的財務(wù)指標(biāo)是適用的。在中國經(jīng)濟換擋提質(zhì)的節(jié)點，新興產(chǎn)業(yè)正逐漸變成產(chǎn)業(yè)主線，而過于強調(diào)凈虧損等單一財務(wù)指標(biāo)，變得不再符合時宜。在充分競爭的市場中，企業(yè)需要持續(xù)投入以獲取競

39、爭優(yōu)勢，無可厚非，尤其是在新興產(chǎn)業(yè)中，企業(yè)為了率先實現(xiàn)市場主動權(quán)，往往需要持續(xù)虧損多年，以培育市場或者構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施等，同時隨著企業(yè)戰(zhàn)略的逐步兌現(xiàn)，企業(yè)的投資價值和社會價值會相應(yīng)提升。非常典型的例子是，京東集團曾經(jīng)連續(xù)8年虧損。表 1：A股上市企業(yè)歷年行業(yè)分布95000510151920增加W 機械設(shè)備W 化工W 醫(yī)藥生物W 電子W 計算機W 電氣設(shè)備W 汽車2332W 公用事業(yè)W 傳媒2W 輕工制造7W 房地產(chǎn)6W 建筑裝飾4W 有色金屬1W 交通運輸5W 通信9W 食品飲料7W 商業(yè)貿(mào)易1W 紡織服裝7W 農(nóng)林牧漁53W 非銀金融8W 國防軍工W 建筑材料4W 家用電器8W 采掘11W 休閑

40、服務(wù)34W 鋼鐵33W 銀行1W 綜合1總和233941985531資料來源:Win，國信證券經(jīng)濟研究所整在此背景下我國的新退市制度采用了一元退市標(biāo)準(zhǔn)同時新增“0個交日市值均低于3億元全面強化了市場在退市制度中的角色充分利用了市的價值發(fā)現(xiàn)功能，有利于未來從事新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)上市融資。同時，在財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)方面，新退市制度取消了單一的凈利潤及收入要求，代之以組合指標(biāo)，即“連續(xù)2年凈利潤虧損（虧非前后較低者）且營業(yè)收入低于1億元組合指標(biāo)較以往的指標(biāo)更加適合成長型企業(yè)給與了成長型企業(yè)更高的費入自主權(quán)。退市新規(guī)：更加強調(diào)市場角色在 0 年末，深交所和上交所分別頒布了新的退市制度，首次提出了“連續(xù)0 個交易日市

41、值均低于3億元”以及“連續(xù)0 個交易日的每日股票收盤價均低于人民幣1 元”等退市規(guī)定，較舊的退市制度更加強調(diào)市場的作用。同時，新的退市制度在財務(wù)類指標(biāo)中取消了單一凈利潤和營收指標(biāo)改為組合指標(biāo) “凈利潤（扣非前后孰低者）為負(fù)且營收低于1 億元，減少了退市制度對企業(yè)發(fā)展的負(fù)面影響，避免企業(yè)單方面為了滿足制度要求而改變發(fā)展節(jié)奏。整體而言，退市新規(guī)更加重視市場的價值發(fā)現(xiàn)功能，同時亦保證了一定的財務(wù)安全邊際。具體來看，新規(guī)則所稱的退市包括強制終止上市（簡稱強制退市）和主動終止上（簡稱主動退市強制退市分為交易類強制退市財務(wù)類強制退市規(guī)類強制退市和重大違法類強制退市等四類情形。上海證券交易所將退市情形按照指

42、標(biāo)類別，分為交易類、財務(wù)類、規(guī)范類和重大違法類四大類，如下所示。表 1：上海證券交易所的退市規(guī)定分類序號說明交易類強制退市1在本所僅發(fā)行A股股票的上市公司連續(xù)0個交易日通過本所交易系統(tǒng)實現(xiàn)的累計股成交量低于0萬股，或者連續(xù)0個交易日的每日股票收盤價均低于人民幣1元；在本所僅發(fā)行B股股票的上市公司連續(xù)0個交易日通過本所交易系統(tǒng)實現(xiàn)的累計股成交量低于0萬股，或者連續(xù)0個交易日的每日股票收盤價均低于人民幣1元；在本所既發(fā)行A股股票又發(fā)行B股股票的上市公司其AB股股票的成交量或者收盤同時觸及本條第（一）項和第（二）項規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)；上市公司股東數(shù)量連續(xù)0個交易（不含公司首次公開發(fā)行股票上市之日起0個交易日

43、每日均低于00人;上市公司連續(xù)0個交易日在本所的每日股票收盤總市值均低于人民幣3億元；財務(wù)類強制退市（1財務(wù)類強制退市（1次警示，連續(xù)2次終止退市）最近一個會計年度經(jīng)審計的凈利潤為負(fù)值且營業(yè)收入低于人民幣1億元或追溯重述后最近一個會計年度凈利潤為負(fù)值且營業(yè)收入低于人民幣1億元；1最近一個會計年度經(jīng)審計的期末凈資產(chǎn)為負(fù)值或追溯重述后最近一個會計年度期末凈產(chǎn)為負(fù)值；最近一個會計年度經(jīng)審計的期末凈資產(chǎn)為負(fù)值或追溯重述后最近一個會計年度期末凈產(chǎn)為負(fù)值；中國證監(jiān)會行政處罰決定書表明公司已披露的最近一個會計年度經(jīng)審計的年度報告存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，導(dǎo)致該年度相關(guān)財務(wù)指標(biāo)實際已觸及第（一）項

44、第（二）項情形的；本所認(rèn)定的其他情形。因財務(wù)會計報告存在重大會計差錯或者虛假記載被中國證監(jiān)會責(zé)令改正但公司未在規(guī)定規(guī)范類強制退市（實施退市風(fēng)險警示） 1期限內(nèi)改正，公司股票及其衍生品種自前述期限屆滿的下一交易日起停牌，此后公司在票及其衍生品種停牌2個月內(nèi)仍未改正；未在法定期限內(nèi)披露半年度報告或者經(jīng)審計的年度報告公司股票及其衍生品種自前述限屆滿的下一交易日起停牌，此后公司在股票及其衍生品種停牌2個月內(nèi)仍未披露；因半數(shù)以上董事無法保證公司所披露半年度報告或年度報告的真實性、準(zhǔn)確性和完整性，且未在法定期限內(nèi)改正，公司股票及其衍生品種自前述期限屆滿的下一交易日起停牌，后公司在股票及其衍生品種停牌2個月

45、內(nèi)仍未改正；因信息披露或者規(guī)范運作等方面存在重大缺陷被本所要求限期改正但公司未在規(guī)定期限內(nèi)改正，公司股票及其衍生品種自前述期限屆滿的下一交易日起停牌，此后公司在股票其衍生品種停牌2個月內(nèi)仍未改正；因公司股本總額或股權(quán)分布發(fā)生變化，導(dǎo)致連續(xù)20 個交易日不再具備上市條件，公司股票及其衍生品種自前述期限屆滿的下一交易日起停牌此后公司在股票及其衍生品種停牌1個月內(nèi)仍未解決；公司可能被依法強制解散；法院依法受理公司重整、和解和破產(chǎn)清算申請；本所認(rèn)定的其他情形。重大違法類強制退市1上市公司存在欺詐發(fā)行重大信息披露違法或者其他嚴(yán)重?fù)p害證券市場秩序的重大違法為，且嚴(yán)重影響上市地位，其股票應(yīng)當(dāng)被終止上市的情形

46、；上市公司存在涉及國家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全和公眾健康安全等領(lǐng)域的違2資料來源: 上海證券交易所，國信證券經(jīng)濟研究所整理法行為，情節(jié)惡劣，嚴(yán)重?fù)p害國家利益、社會公共利益，或者嚴(yán)重影響上市地位，其股應(yīng)當(dāng)被終止上市的情形。深圳證券交易所退市情形按照類別分節(jié)規(guī)定退市標(biāo)準(zhǔn)和退市程序，具體分為類、財務(wù)類、規(guī)范類和重大違法類，如下所示。表 2：深圳證券交易所的退市規(guī)定分類序號說明交易類強制退市1在本所僅發(fā)行A 股股票的公司，通過本所交易系統(tǒng)連續(xù)一百二十個交易日股累計成交量低于50萬股在本所僅發(fā)行B 股股票的公司，通過本所交易系統(tǒng)連續(xù)一百二十個交易日股累計成交量低于10萬股在本所既發(fā)行A股股票又

47、發(fā)行B股股票的公司，通過本所交易系統(tǒng)連續(xù)一百二十個交易日其A股股票累計成交量低于0萬股且其B股股票累計成交量同低于0萬股在本所僅發(fā)行A股股票或者僅發(fā)行B 股股票的公司，通過本所交易系統(tǒng)連續(xù)十個交易日的每日股票收盤價均低于1元在本所既發(fā)行A股股票又發(fā)行B股股票的公司，通過本所交易系統(tǒng)連續(xù)二十交易日的A股、B股每日股票收盤價同時均低于1元公司連續(xù)二十個交易日在本所的股票收盤市值均低于3億元公司連續(xù)二十個交易日公司股東人數(shù)均少于00人財務(wù)類強制退市（實施財務(wù)類強制退市（實施退市風(fēng)險警示）最近一個會計年度經(jīng)審計的凈利潤為負(fù)值且營業(yè)收入低于 1 億元，或追溯重述后最近一個會計年度凈利潤為負(fù)值且營業(yè)收入低

48、于1億元；1最近一個會計年度經(jīng)審計的期末凈資產(chǎn)為負(fù)值，或追溯重述后最近一個會計年度期末凈資產(chǎn)為負(fù)值；最近一個會計年度的財務(wù)會計報告被出具無法表示意見或者否定意見的審計報告；中國證監(jiān)會行政處罰決定書表明公司已披露的最近一個會計年度財務(wù)報告存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，導(dǎo)致該年度相關(guān)財務(wù)指標(biāo)實際已觸及本條第（一）項、第（二）項情形的；本所認(rèn)定的其他情形規(guī)范類強制退市（實施退市風(fēng)險警示）1未在法定期限內(nèi)披露年度報告或者半年度報告且在公司股票停牌兩個 月內(nèi)仍未披露；半數(shù)以上董事無法保證年度報告或者半年度報告真實、準(zhǔn)確、完整，且在公司股票停牌兩個月內(nèi)仍有半數(shù)以上董事無法保證的；因財務(wù)會計報告存在

49、重大會計差錯或者虛假記載，被中國證監(jiān)會責(zé)令改正但未在要求期限內(nèi)改正，且在公司股票停牌兩個月內(nèi)仍未改正；因信息披露或者規(guī)范運作等方面存在重大缺陷，被本所要求改正但未在要求期限內(nèi)改正，且在公司股票停牌兩個月內(nèi)仍未改正；因公司股本總額或者股權(quán)分布發(fā)生變化，導(dǎo)致連續(xù)二十個交易日不再符合上市條件，在規(guī)定期限內(nèi)仍未解決；公司可能被依法強制解散；法院依法受理公司重整、和解或破產(chǎn)清算申請；本所認(rèn)定的其他情形。重大違法強制退市1上市公司存在欺詐發(fā)行重大信息披露違法或者其他嚴(yán)重?fù)p害證券市場 秩序重大違法行為，其股票應(yīng)當(dāng)被終止上市的情形；公司存在涉及國家安全公共安全生態(tài)安全生產(chǎn)安全和公眾健康安 全等領(lǐng)2資料來源:

50、深圳證券交易所，國信證券經(jīng)濟研究所整理域的違法行為情節(jié)惡劣嚴(yán)重?fù)p害國家利益社會公共利益或者嚴(yán)重影 上市地位，其股票應(yīng)當(dāng)被終止上市的情形。對比我國與美國股票市場的行業(yè)分布，我國金融行業(yè)的新上市企業(yè)數(shù)量明顯少于美國，體現(xiàn)出我國金融行業(yè)的活力有待進一步釋放，金融行業(yè)作為資源中介的角色價值有待挖掘。正如我們在上文中所闡述的，隨著新興產(chǎn)業(yè)的大發(fā)展，行業(yè)及企業(yè)的分析難度更大，資源分配的難度更大，在此背景下，金融行業(yè)的發(fā)展應(yīng)當(dāng)順勢而上，承擔(dān)起應(yīng)有的中介責(zé)任。投資建議：港交所基本面持續(xù)提升香港交易所：維持“買入”評級，目標(biāo)價為 3港元香港交易所目前的發(fā)展主線是股票證券。圍繞著股票證券，我們主要關(guān)注兩個方面（）

51、新興企業(yè)的赴港上市形勢（）股票交易量。新興企業(yè)的赴港上市趨勢十分明朗近年來一眾科技企業(yè)及生物醫(yī)療企赴港上市未來在中概股回巢的背景下還會有更多的新興企業(yè)選擇赴港上市包括據(jù)媒體披露的字節(jié)跳動，發(fā)展形勢較好。從投資的角度出發(fā)如果香港交易所的基本面正如上所述在持續(xù)提升那么從理論上來講香港交易所的股價也應(yīng)當(dāng)持續(xù)提升除（加息導(dǎo)致資金成本上升，估值下滑，或者（）投資者對香港交易所的交易量預(yù)期出現(xiàn)拐點或可能因為資金面收緊等原因否則香港交易所的股價不應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)下滑的趨勢自 3 年以來，中國香港實行港元與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制，香港資本市場的流動性與美元流動性直接掛鉤，所以只要美元流動性保持充裕，香港資本市場的流動性

52、則無慮。在 21 年，參考疫情對全球經(jīng)濟的影響，美聯(lián)儲勢必還會保持美元的流動性那么香港交易所的流動性預(yù)期勢必也仍然保持良好態(tài)勢同時根據(jù)Wnd數(shù)據(jù)滬深港通在0年繼續(xù)保持強勁發(fā)展的態(tài)勢其中北向總成交額約為1萬億元南向總成交額約為5萬億元而港股市場的總成額約為9萬億港元從總量上看滬深港通的總交易量對于港交所而言越來越重要。如此，則滬深港通對交易所的重要性也在提升。從短期看，該影響轉(zhuǎn)為負(fù)面因素的可能性并不大，同時與以上利好因素相比，影響程度并不顯著。綜合以上，香港交易所的（）股票業(yè)務(wù)線保持強勁發(fā)展勢頭，同時（）交易量受海外資金面的持續(xù)刺激，不會成為負(fù)面因素，所以我們繼續(xù)給與香港交易所“買入”評級。同時

53、，考慮到疫情對全球經(jīng)濟的持續(xù)影響，以及 0 年的整體交易額超出們之前的預(yù)期我們相應(yīng)調(diào)整分紅折現(xiàn)模（在之前的深度報告中闡述過 -0年的分紅折現(xiàn)率下調(diào)至%將未來-0年的收入成長率上調(diào)至%出目標(biāo)價3港元。香港退市制度：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特殊，退市制度寬松與美國交易所和內(nèi)地交易所的退市制度相比香港交易所的退市制度相當(dāng)寬松不設(shè)定1 港元股價標(biāo)準(zhǔn)，不設(shè)定具體的財務(wù)量化標(biāo)準(zhǔn)，對收入和凈利潤，甚至是凈資產(chǎn)都不設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，重原則，即發(fā)行人擁有足夠的資產(chǎn)可以保持正常運營即可。同時，香港交易所強調(diào)交易原則，并設(shè)定量化標(biāo)準(zhǔn)，只要上市企業(yè)擁有一定的公眾持股人，能夠保持市場的正常運作即可。如下表所示，香港交易所并沒有單獨制定維持上市的

54、標(biāo)準(zhǔn)，而是直接沿用部分上市規(guī)則整體框架相對簡單只對公眾持股數(shù)量以及上市市值設(shè)定量標(biāo)準(zhǔn)保證有關(guān)市場可以正常運作，在財務(wù)方面不設(shè)量化標(biāo)準(zhǔn)，擁有更大的自由裁量權(quán)。表 2：香港交易所維持上市條件維持上市條件上市規(guī)則的相應(yīng)內(nèi)容本交易所認(rèn)為公眾人士持有的證券數(shù)量不（參上市規(guī)則.01條）；或.本交易所認(rèn)為發(fā)行人所經(jīng)營的業(yè)務(wù)不符上市規(guī)則第1.4的規(guī)定；或本交易所認(rèn)為發(fā)行人或其業(yè)務(wù)不再適合上市資料來源:HKE，國信證券經(jīng)濟研究所整理無論何時，發(fā)行人已經(jīng)發(fā)行股份數(shù)目總額必須至少%由公眾人士持有。對于那些擁有一類或以上證（除了正申請上市的證券類別外也擁有其他類別的證券）的發(fā)行人，其上市時由公眾人士持有（在所有受監(jiān)管

55、市場（包括本交易所）上市）的證券總數(shù)，必須占發(fā)行人已發(fā)行股份數(shù)目總額至少2%。然而，正申請上市的證券類別，則不得少于發(fā)行人已發(fā)行股份數(shù)目總額的1%，而其上市時的預(yù)期市值也不得少于.5億港元。盡管證券無論何時均須維持指定的最低百分比由公眾人士持有但若發(fā)行人是收購守則下一項全面收購（包括私有化計劃）所涉及的對象，本交易所可考慮給與發(fā)行人一項臨時的豁免，即暫時豁免其遵守最低公眾持股量的規(guī)定，讓其在可接受要約的期限結(jié)束后的一段合理時期內(nèi)將百分比恢復(fù)至所規(guī)定水平。如獲得此項豁免，發(fā)行人須在豁免期結(jié)束后立刻恢復(fù)所規(guī)定的最低公眾持股量百分比。如發(fā)行人預(yù)期在上市時的市值逾10億港元另外本交易所亦確信該等證券的數(shù)量，以及其持有權(quán)的分布情況，仍能使有關(guān)市場正常運作，則本交易所可酌情接納介乎%至2%之間的一個較低的百分比條件是發(fā)行人須于其首次上市文件中適當(dāng)披露其獲準(zhǔn)遵守的較低公眾持股量百分比，并與上市后的每份年報中連續(xù)確認(rèn)其公眾持股量符合規(guī)定（參閱上市規(guī)則第1.35 條）。此外，任何擬在香港及香港以外地區(qū)市場同時推出的證券，一般須有充分?jǐn)?shù)量（事前須與本交易所議定）在香港發(fā)售。)發(fā)行人經(jīng)營的業(yè)（不論由其直接或間接進行須有足夠的業(yè)務(wù)運作并且擁相當(dāng)價值的資產(chǎn)支持其營運，其證券才得以繼續(xù)上市。在考慮發(fā)行人是否符上市規(guī)則第3.（1條的規(guī)定時發(fā)行人及其附屬公