匯率升貶自有時(shí)線性外推難依舊

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250006 一、事件的來龍去脈？ 5 HYPERLINK l _TOC_250005 二、央行對匯率什么態(tài)度？ 5 HYPERLINK l _TOC_250004 三、匯率現(xiàn)在清潔浮動嗎？ 5 HYPERLINK l _TOC_250003 四、那么最近的升值是為何？ 6 HYPERLINK l _TOC_250002 五、升值有點(diǎn)位控制嗎？不擔(dān)心出口嗎？ 7 HYPERLINK l _TOC_250001 六、后續(xù)人民幣匯率怎么看？ 7 HYPERLINK l _TOC_250000 七、美元反彈對人民幣匯率的影響有多大

2、？ 9圖表目錄圖表 1逆周期因子估算值顯示逆周期因子一直穩(wěn)定在退出狀態(tài) 6圖表 22020 年下半年美元指數(shù)與美歐重癥病例差走勢較為一致 6圖表 3今年以來美元指數(shù)與美歐重癥病例差走勢較為一致 6圖表 4中美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的歷史復(fù)盤 8圖表 5財(cái)政赤字提升后的 1-2 年維度中，美元指數(shù)表現(xiàn)偏強(qiáng) 9圖表 6疫情以來，美元指數(shù)與美德息差走勢背離 9圖表 7人民幣“內(nèi)外盤聯(lián)動分析框架” 9圖表 8美元指數(shù)波動對人民幣中間價(jià)的影響 9一、事件的來龍去脈？近期有媒體報(bào)道“央行官員：建議增強(qiáng)匯率彈性，人民幣適當(dāng)升值，抵御輸入性效應(yīng)”， “央行官員：人民幣中長期將升值”。而同時(shí)近兩日美元兌人民幣即期匯率升

3、值較快，5月 26 日收盤價(jià)達(dá)到 6.393，創(chuàng) 2018 年 6 月以來新高，從而引發(fā)市場對匯率的關(guān)注。近期對于人民幣匯率升值的說法，源自于 5 月 19 日媒體披露的莫干山會議講話內(nèi)容1， 其演講原意是提出對人民幣國際化未來的一些開放性思考和人民幣匯率形成機(jī)制的看法，如果僅關(guān)注到“人民幣中長期將升值”顯然是斷章取義的。二、央行對匯率什么態(tài)度？在這一事件發(fā)酵的過程中，5 月 23 日央行副行長劉國強(qiáng)專門于官網(wǎng)發(fā)布答記者問2回應(yīng)市場關(guān)注：“目前，我國外匯市場自主平衡，人民幣匯率由市場決定，匯率預(yù)期平穩(wěn)。未來人民幣匯率的走勢將繼續(xù)取決于市場供求和國際金融市場變化，雙向波動成為常態(tài)人民銀行將注重預(yù)

4、期引導(dǎo)，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動穩(wěn)定器作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！薄Ｓ蛇@一答記者問我們可以初步分析央行是如何對近期市場就匯率的解讀進(jìn)行糾偏的：1、未來匯率形成機(jī)制上不會出現(xiàn)變化，目前匯率形成機(jī)制是合理有效的，未來也將繼續(xù)沿用。2、央行不會放棄匯率目標(biāo)，仍將保持匯率將在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，匯率穩(wěn)定仍是央行的目標(biāo)之一。3、央行對人民幣匯率的中長期走向沒有預(yù)設(shè)方向，不存在中長期升值的政策意圖，指出人民幣匯率取決于市場供求和國際金融市場變化，匯率雙向波動是常態(tài)。4、更關(guān)注匯率對中國自身的影響，尚無將人民幣匯率作為其他國家貨幣匯率定價(jià)錨的意愿，在答記者問中也只強(qiáng)調(diào)了匯

5、率彈性對中國自身經(jīng)濟(jì)與國際收支穩(wěn)定的作用。由此我們可以總結(jié)央行對匯率的態(tài)度：不預(yù)設(shè)點(diǎn)位，交由市場決定，按照機(jī)制自主定價(jià)，彈性加大，存在過度交易慣性的時(shí)候會做適度預(yù)期指引。用匯率彈性的擴(kuò)大換取貨幣政策更從容的獨(dú)立性，可以看到，從 2015 年匯改、2019 年中間價(jià)破 7、2020 年 10 月逆周期因子退出，都是在往這個(gè)目標(biāo)前進(jìn)。三、匯率現(xiàn)在清潔浮動嗎？清潔的，從 2020 年 10 月宣布逆周期因子宣布“暫?！币詠?，我們計(jì)算的日度逆周期因子基本是30-40bps 內(nèi)浮動，是合理的誤差項(xiàng)，可以說匯率波動是非常清潔了，幾乎不存在任何干預(yù)。而回顧 2019 年匯率破 7 期間，逆周期因子估算值可達(dá)

6、到-300bps 至-900bps的幅度引導(dǎo)匯率升值，因此當(dāng)前逆周期因子對匯率基本不存在干預(yù)。逆周期因子的計(jì)算公式：由于逆周期因子無法直接計(jì)算得到，因此我們根據(jù)人民幣中間價(jià)定價(jià)公式先計(jì)算出不包含逆周期因子的預(yù)測中間價(jià)，與官方中間價(jià)之差即反映逆周期因子。即：1 /s/XAyYEcW5NWZQ3HTcI_EWZQ2 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4253134/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4253134/index.htmlT 日官方中間價(jià) = T-1 日收盤價(jià)+維持一籃子穩(wěn)定的匯率波動+逆周期

7、因子T 日預(yù)測中間價(jià) = T-1 日收盤價(jià)+維持一籃子穩(wěn)定的匯率波動因此，逆周期因子估算值 = T 日官方中間價(jià)-T 日預(yù)測中間價(jià)圖表 1逆周期因子估算值顯示逆周期因子一直穩(wěn)定在退出狀態(tài)逆周期因子估算（bp）官方中間價(jià)，右軸預(yù)測中間價(jià)，右軸逆周期因子引導(dǎo)匯率貶值逆周期因子引導(dǎo)匯率升值7005003001000-100-300-500-7002018/6/252018/7/252018/8/252018/9/252018/10/252018/11/252018/12/252019/1/252019/2/252019/3/252019/4/252019/5/252019/6/252019/7/25

8、2019/8/252019/9/252019/10/252019/11/252019/12/252020/1/252020/2/252020/3/252020/4/252020/5/252020/6/252020/7/252020/8/252020/9/252020/10/252020/11/252020/12/252021/1/252021/2/252021/3/252021/4/252021/5/25-9007.40007.20007.00006.80006.60006.40006.20006.0000資料來源：wind，預(yù)測四、那么最近的升值是為何？原因是歐洲疫苗相對美國疫苗接種提速，歐

9、元強(qiáng)勁反彈帶來美元走弱，根據(jù)定價(jià)機(jī)制，人民幣自然升值，可以說是跟隨市場的被動響應(yīng)。由于美元指數(shù)是一個(gè)籃子貨幣，因此美元指數(shù)的短期變動可以分為兩種主動和被動兩種模式，又因?yàn)闅W元占籃子貨幣權(quán)重的 57.6%，因此被動變動中又主要受到歐元匯率的影響。疫情發(fā)生以來，美元指數(shù)與美歐之間疫情的邊際變化呈現(xiàn)較強(qiáng)的一致性，背后反映的是疫情發(fā)展對兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能的預(yù)期差異。疫情初期美元指數(shù)與美歐確診人數(shù)差關(guān)聯(lián)度較高，2020 年 5 月經(jīng)濟(jì)重啟預(yù)期提升后，美元指數(shù)與美歐重癥病例人數(shù)關(guān)聯(lián)度較高，而今年以來，美元指數(shù)走勢與美歐疫苗接種速度差關(guān)聯(lián)度較高。一季度由于歐洲疫苗接種持續(xù)不及預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)快于歐洲，

10、帶來美元指數(shù)的同步走高，而 4 月以來，歐洲疫苗接種明顯提速后，也帶來了美元指數(shù)走勢偏弱。圖表 22020 年下半年美元指數(shù)與美歐重癥病例差走勢較為一致圖表 3今年以來美元指數(shù)與美歐重癥病例差走勢較為一致1000050000-5000-10000-150002021/05/052021/04/142021/03/242021/03/032021/02/102021/01/202020/12/302020/12/092020/11/182020/10/282020/10/072020/09/162020/08/262020/08/052020/07/15-20000970.694960.5939

11、50.492940.391930.2920.1909108990-0.1882021/05/102021/04/262021/04/122021/03/292021/03/152021/03/012021/02/152021/02/012021/01/182021/01/042020/12/2189-0.287重癥病例數(shù):歐洲(德法意)-美國(例)美元指數(shù),右軸每日每百人疫苗接種量（劑）:美國-歐盟美元指數(shù),右軸資料來源：wind，our world in data，整理資料來源：wind，our world in data，整理五、升值有點(diǎn)位控制嗎？不擔(dān)心出口嗎？大概率當(dāng)下不設(shè)點(diǎn)位，近期交易

12、慣性或仍是央行關(guān)注的核心。伴隨美元指數(shù)的破位，人民幣匯率被動的響應(yīng)是合理的，可能觸發(fā)央行預(yù)期指引的因素或是交易慣性，即市場有超調(diào)，即匯率波動超過了合理的被動響應(yīng)范圍。但目前來看，交易情緒還未出現(xiàn)較強(qiáng)的交易慣性，因此當(dāng)下或無設(shè)置點(diǎn)位的必要。匯率升值最大的負(fù)面效應(yīng)就是可能沖擊出口競爭力，但是全球供給恢復(fù)仍在路上，我們出口仍強(qiáng)，議價(jià)能力充分，從去年下半年至今的人民幣強(qiáng)勢都未造成出口競爭力的顯著損害，這一點(diǎn)從我國出口占全球 24 個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的份額始終維持高位也可得到證明。圖表 4 截至 2021 年 2 月中國出口占全球 24 個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的份額仍在高位中國出口額/全球主要經(jīng)濟(jì)體出口總額24.0%2

13、2.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%2016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/0210.0%資料來源：Bloomberg， 注：2 月份額回落主要為春節(jié)季節(jié)性因素六、后續(xù)人民幣匯率怎么看？短期來說（周度與月度），人民幣

14、匯率的準(zhǔn)確研判幾乎不可能的，就是自由波動，由內(nèi)外盤定價(jià)機(jī)制決定。中期來說（一年維度），匯率波動貶值的概率更高。隨著我國經(jīng)濟(jì)先見頂點(diǎn)+美國經(jīng)濟(jì)仍有上行空間中美經(jīng)濟(jì)周期背離；美國有 taper 的可能性+隨著經(jīng)濟(jì)動能減弱我國貨幣政策收緊概率逐漸降低中美貨幣政策背離，中美進(jìn)入經(jīng)濟(jì)貨幣雙周期背離下，換句話說經(jīng)濟(jì)不如美國好，貨幣不如美國緊，美元一年內(nèi)有一波反彈的概率依然較高，人民幣匯率波動貶值的概率較高，線性外推押注人民幣升值要慎重，且出現(xiàn)變化的時(shí)間點(diǎn)可能并不遙遠(yuǎn)，因?yàn)槊缆?lián)儲Q3 taper 預(yù)期明確的概率不低，美元反彈的時(shí)點(diǎn)可能就是未來 2-3 個(gè)月。圖表 5中美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的歷史復(fù)盤資料來源：wi

15、nd，美元在一年維度的反彈概率依然較高，原因有四：1、美元目前弱是因?yàn)闅W洲疫苗接種提速快于美國，但中期來看，相比于歐盟多國聯(lián)盟體的組織，美國作為單一國家，其舉國能力和資源調(diào)配上或仍強(qiáng)于歐洲，未來疫苗接種和疫情控制上與歐洲的差距會縮窄。2、美國財(cái)政赤字?jǐn)U張初期，在中期（1-2 年左右）維度中，財(cái)政赤字?jǐn)U張帶來經(jīng)濟(jì)增速偏強(qiáng)，往往會帶來美元指數(shù)走勢也偏強(qiáng)，此后在 3-5 年的大周期中才會迎來美元的大幅走弱行情。歷史上 1991 年 3 月-11 月、2001 年 4 月-2002 年 4 月、2008 年 8 月-2009 年 3月均出現(xiàn)過財(cái)政赤字?jǐn)U張初期美元指數(shù)同步走強(qiáng)的情形。而考慮到美國未來還有

16、基建計(jì)劃等新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃可能落地，所以一年維度看，財(cái)政對經(jīng)濟(jì)提振效應(yīng)帶來強(qiáng)美元的動能可能還沒消化完畢，當(dāng)下只是因?yàn)橐咔榉磸?fù)對這一動能有所沖擊。3、去年下半年以來，美德利差持續(xù)走高，但美元則偏弱，從歷史上看這種背離往往以美元指數(shù)的追趕作為結(jié)果，即美元將上漲。這一原因在于：息差決定資本流動，而資本流動決定匯率，因此匯率與息差的背離最后一般都會由匯率變化來修復(fù)。目前美德息差處于歷史高位，中期維度資本回流美國的動能仍在，未來如果美國疫情、貨幣政策前景再進(jìn)一步明朗，那么美元指數(shù)反彈的概率較高。4、主要發(fā)達(dá)國家序列中，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更強(qiáng)勁、通脹水平更高，后續(xù)其大概率是最先做貨幣政策轉(zhuǎn)向的國家之一，其實(shí)美

17、國只要比歐洲收緊的早就大概率是美元走強(qiáng)的情景。圖表 6財(cái)政赤字提升后的 1-2 年維度中，美元指數(shù)表現(xiàn)偏強(qiáng)圖表 7疫情以來，美元指數(shù)與美德息差走勢背離1301201101009080420-2-4-6-8-10-12-14-163.532.521.510.50-0.5-1-1.51989/1/31991/1/31993/1/31995/1/31997/1/31999/1/32001/1/32003/1/32005/1/32007/1/32009/1/32011/1/32013/1/32015/1/32017/1/32019/1/32021/1/3-2125115105958575651991/

18、011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/0170-18美元指數(shù)美國財(cái)政赤字/名義GDP（右軸，負(fù)值為財(cái)政赤字）美德利差%美元指數(shù),右軸資料來源：wind，資料來源：wind，長期來說（三到五年維度），美元進(jìn)入偏弱周期的概率更高。美國往

19、往在財(cái)政擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)的提振效應(yīng)過去后，財(cái)政赤字對美國經(jīng)濟(jì)的透支顯現(xiàn)出來，美元信用中長期進(jìn)入弱周期，而疫情中，我國應(yīng)對最佳且貨幣財(cái)政空間的使用最為謹(jǐn)慎，美國透支則比較嚴(yán)重， 因此人民幣有強(qiáng)勢穩(wěn)定的基礎(chǔ)。七、美元反彈對人民幣匯率的影響有多大？如維持一籃子穩(wěn)定，根據(jù)“內(nèi)外盤聯(lián)動分析框架”，則假設(shè)美元指數(shù)主動升值 1%，對應(yīng)人民幣中間價(jià)的貶值壓力為貶值 0. 361%（注意美元指數(shù)與人民幣中間價(jià)的聯(lián)動比例并非 1:1）。如果美元指數(shù)反彈 10%，則人民幣中間價(jià)的貶值壓力約 3.6%，再考慮情緒超調(diào)的空間，則假設(shè)人民幣中間價(jià)的貶值壓力約 6%，對應(yīng)當(dāng)前人民幣中間價(jià) 6.4，則將貶值到約 6.8 左右。這一水平距離前期破 7 后的敏感位 7.25 還有非常深厚的戰(zhàn)略縱深，因此這一