公募REITs開啟基礎設施投融資新賽道

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 REITs 概覽 1 HYPERLINK l _TOC_250022 REITs 1 HYPERLINK l _TOC_250021 美國 REITs 市場發(fā)展進程 1 HYPERLINK l _TOC_250020 美國 REITs 市場規(guī)模 2 HYPERLINK l _TOC_250019 美國 REITs 市場結構 2 HYPERLINK l _TOC_250018 美國 REITs 收益率 3 HYPERLINK l _TOC_250017 香港市場REITs 5 HYPERLINK l _TOC_250016 我國基礎設施公募

2、REITs 6 HYPERLINK l _TOC_250015 基礎設施公募REITs 6 HYPERLINK l _TOC_250014 項目準入標準高 6 HYPERLINK l _TOC_250013 審批嚴格 7 HYPERLINK l _TOC_250012 定價與銷售市場化 8 HYPERLINK l _TOC_250011 項目運營市場化 8 HYPERLINK l _TOC_250010 REITs 發(fā)展的推動力 9 HYPERLINK l _TOC_250009 政策推動力 9 HYPERLINK l _TOC_250008 原始權益人推動力 11 HYPERLINK l _

3、TOC_250007 公募 REITs 的投資價值 11 HYPERLINK l _TOC_250006 風險-收益 11 HYPERLINK l _TOC_250005 與不動產投資的比較 12 HYPERLINK l _TOC_250004 與類 REITs 的比較 13 HYPERLINK l _TOC_250003 與股債的比較 14 HYPERLINK l _TOC_250002 股票市場相關行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn) 15 HYPERLINK l _TOC_250001 公募 REITs 前景展望 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風險因素 17插圖目錄圖 1：美國公募權益

4、REITs 上市規(guī)模及數(shù)量變化 2圖 2：美國公募權益型REITs 數(shù)量 2圖 3：美國公募權益型REITs 市值比 3圖 4：美國 REITs 指數(shù)與主要股指走勢比較 3圖 5：PE-Bands 5圖 6：PB-Bands 6圖 7：基礎設施基金準入流程及審核單位 7圖 8：基礎設施基金審批路徑 7圖 9：基礎設施基金投資人結構 8圖 10：運營路徑 9圖 11：中國基礎設施建設投資完成額 10圖 12：投融資模式 10圖 13：公司治理方式 11圖 14：不同類型產品“風險-收益”的比較 12圖 15：基礎設施公募REITs 投資與不動產投資比較 13行業(yè)深度報告 證券研究報告圖 16：不

5、同類型投資工具的收益率 15圖 17：行業(yè)指數(shù)比較 15表格目錄表 1：美國 REITs 市場發(fā)展進程 1表 2：美國 REITs 收益率 4表 3：越秀房地產信托基金歷史數(shù)據 5表 4：公募 REITs 與類REITs 產品對比 13表 5：基礎設施公募REITs、股票以及債券對比 14表 6：首批 9 支 REITs 項目基本資料 16REITs 概覽REITsREITs，“不動產投資信托基金”，是向投資者發(fā)行收益憑證，募集資金投資于不動產，并向投資者分配投資收益的一種投資基金。放眼全球，REITs 起源于美國，后發(fā)展到澳大利亞、日本、新加坡、香港等 40 多個國家和地區(qū)。從誕生到現(xiàn)在的近

6、 60 年里，基礎資產從商業(yè)物業(yè)逐步拓展到了交通、能源、零售、醫(yī)療等領域，全球資產管理規(guī)模已超過 2 萬億美元。我國基礎設施公募REITs 的推出對宏觀經濟發(fā)展意義重大，可以幫助企業(yè)快速回籠資金，盤活存量資產，給市場注入新動能。此外，降低了投資者參與不動產投資的門檻，具有流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強等特點。美國 REITs 市場發(fā)展進程回顧美國REITs 的發(fā)展歷史，大概可以分為 5 個階段。美國政府為刺激房地產發(fā)展，在 20 世紀 60 年代推出首批REITs 產品。20 世紀 60-90 年代為初步發(fā)展時期，REITs 在美國一系列財政政策刺激下快速發(fā)展。2008 年金融危機之前，

7、機構貨幣管理人開始投資 REITs，房地產的公開證券化趨勢確立，標志著 REITs 到達發(fā)展高峰期。金融危機之后，受益于股票市場繁榮，REITs 市場在短暫的低迷期后重回走勢。表 1：美國 REITs 市場發(fā)展進程時間美國 REITs 發(fā)展進程20 世紀 60 年代美國國會通過REITs 法案，首批 REITs 誕生。20 世紀 70 年代美國大型銀行通過設立抵押型 REITs 實現(xiàn)貸款出表，REITs 資產規(guī)模迅速擴大。20 世紀 80 年代權益型 REITs 由于保守的投資策略和低杠桿率，發(fā)展迅速。20 世紀 90 年代養(yǎng)老金等機構客戶開始參與 REITs 市場，美國政府于 1997 年修

8、改稅法使海外投資者也可參與美國 REITs 市場，權益型 REITs 的主導地位得到鞏固。2008 年金融危機前機構貨幣管理人開始投資 REITs，房地產的公開證券化趨勢確立。房地產作為同時具有居住屬性和投資屬性的商品，具有相當價值的投資標的，REITs 迎來了黃金的發(fā)展時期。2008 年金融危機后受益于股票市場繁榮，REITs 市場在短暫的低迷期后重回走勢。資料來源：NAREIT，（支）美國 REITs 市場規(guī)模與 REITs 的發(fā)展階段相對應，2001 年之前，美國公募 REITs 產品數(shù)量快速增長，但市場規(guī)模相對較小。2001 年美國共有 182 支公募 REITs 產品，市場規(guī)模約 0

9、.15 萬億美元。隨著機構貨幣管理人進入 REITs 市場，REITs 規(guī)模開始快速增長，截止 2019 年，美國共有 219 支REITs 產品，市場規(guī)模達到 1.33 萬億美元。1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 20160200,000050400,000100600,0001501,000,000800,0002001,200,0002501,400,000數(shù)量規(guī)模百萬美元圖 1：美國公募權益 REITs 上市規(guī)模及數(shù)量變化資料來源：NAREIT，美國 REITs 市場結構美國公募REITs 涉及的行業(yè)眾多，包括基礎設施、住宅、工業(yè)

10、、零售等 12 個領域。從產品數(shù)量角度來看，零售行業(yè)公募 REITs 的數(shù)量最多，目前包含 32 支產品，住宅次之，共包含 21 支產品，林業(yè)包含的產品最少，僅有 4 支。從市值占比的角度來看，基礎設施類 REITs 產品市值占比最高，達 17.1%，其次為住宅類產品，占比 14.5%，酒店和林業(yè)類產品市值占比最低，分別占整個 REITs 市場份額的 2.9%。其中，基礎設施類產品單支產品的平均市值最高。圖 2：美國公募權益型 REITs 數(shù)量323021201719131511131055540基礎設施住宅工業(yè)零售數(shù)據中心醫(yī)療辦公樓倉儲特殊多元酒店林業(yè)資料來源：NAREIT，圖 3：美國公募

11、權益型 REITs 市值比10.9%10.5%11.4%9.5%14.5%7.0%5.5%4.2%17.1%3.8%醫(yī)療林業(yè)數(shù)據中心酒店零售多元工業(yè)特殊2.9% 2.9%住宅倉儲基礎設施辦公樓資料來源：NAREIT，美國 REITs 收益率REITs 的收益率與權益市場表現(xiàn)密切相關。將 2014 年-2019 年美國 REITs 指數(shù)與 S&P 500 指數(shù)、羅素 2000 指數(shù)以及道瓊斯指數(shù)進行對比，可以發(fā)現(xiàn) REITs 指數(shù)與美國主要股指的走勢基本一致。分行業(yè)來看，不同行業(yè)的 REITs 產品收益率存在較大差異。以 1994 年-2019 年數(shù)據為參考，基礎設施領域、數(shù)據中心領域REITs

12、 產品出現(xiàn)較晚，復合增長率最高，分別為 21%和 15%（同時期的股票指數(shù)表現(xiàn)較好）；倉儲領域 REITs 產品出現(xiàn)較早，復合增長率為 13%；辦公樓、工業(yè)、零售領域 REITs 產品年復合增長率為 9%。需要特別強調的是，不同國家之間，各行業(yè)的特征有顯著區(qū)別。以基礎設施行業(yè)為例，中國與美國基礎設施的商業(yè)模式、收費制度有巨大差異，不能簡單比較。圖 4：美國 ALL Equity REITs 指數(shù)與主要股指走勢比較All Equity REITsS&P 500Russell 2000Dow Jones20018016014012010080M12Y14M6Y15M12Y15M6Y16M12Y16

13、M6Y17M12Y17M6Y18M12Y18M6Y19M12Y19資料來源：NAREIT，表 2：美國 REITs 收益率年份辦公樓工業(yè)零售住宅多元醫(yī)療酒店倉儲林業(yè)基礎設施數(shù)據中心特殊抵押貸款199431932-64-99-241995391651221253134-6319965237352934204943-511997291917162216303-41998-17-12-5-8-22-17-53-7-29199944-129-14-25-16-8-3320003529183424264615-162001773091352-943-772002-61721-645-11-3120033

14、433472640543238-5720042334403332213330-182005131512141021027-2320064529293938452841-192007-190-16-25-222-22-25-422008-41-67-48-25-28-12-605-312009361227311725678-2520101819334624194329-232011-1-51215314-14358-220121431277122013203730-202013672-54-727985-220142621284027333331920-182015035170-7-2441-7

15、422-9201613311510624-88102620232017521-57017422352813202018-14-3-53-138-133-327-14-7-3201931491131242116144242442721復合增速9991181161392115106資料來源：NAREIT；年度漲跌幅%香港市場 REITs香港是亞洲最早開啟 REITs 產品的市場之一。2003 年 7 月，香港證監(jiān)會頒布了房地產投資信托基金守則，對 REITs 的設立條件、組織結構、從業(yè)人員資格、投資范圍、利潤分配等方面做出了明確的規(guī)定，為房地產投資信托基金的發(fā)展提供了法律基礎。 2005 年，香港

16、房屋委員會將旗下的核心商業(yè)物業(yè)打包成立房地產投資信托基金，由領展統(tǒng)一管理，香港第一支 REITs領匯房地產投資信托基金（代碼：00823，現(xiàn)已更名為 “領展房地產投資信托基金”）由此誕生。這也是當時亞洲最大的 REITs，由此拉開了香港 REITs 市場發(fā)展的序幕。領展的成功發(fā)行，吸引了更多的 REITs 發(fā)行，同年內地首只 REITs 越秀房地產投資信托基金(00405.HK)在香港上市。越秀 REITs 的底層資產包括廣州的白馬大廈、財富廣場、城建大廈、維多利廣場、國際金融中心、上海越秀大廈等，主要為珠三角地區(qū)的商業(yè)地產。從股息收益率角度來看，2010 年-2019 年越秀 REITs 的

17、股息收益率相對穩(wěn)定，在 7%左右水平波動，最低值為 5.49%，最高值為 8.87%。而從股價角度來看，越秀 REITs 的價格表現(xiàn)穩(wěn)定，波動較小。表 3：越秀房地產信托基金歷史數(shù)據年份2010201120122013201420152016201720182019現(xiàn)金分紅比例34%17%51%112%70%28%119%58%95%88%股息率6.43%7.06%5.49%7.26%7.94%8.14%8.72%8.87%8.56%7.25%資料來源：wind，圖 5：PE-Bands201120122013201420152016201720182019202020212520151050

18、-52.224X7.238X12.252X17.265X22.279XPE資料來源：wind，圖 6：PB-Bands2011201220132014201520162017201820192020202165432100.584X0.678X0.772X0.867X0.961XPB資料來源：wind，我國基礎設施公募 REITs基礎設施公募 REITs基礎設施公募REITs 是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產，通過基礎設施資產支持證券等特殊目的載體持有基礎設施項目，由基金管理人等主動管理運營上述基礎設施項目，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品。按照規(guī)定，我國基礎設施

19、REITs 在證券交易所上市交易。2020 年 4 月 30 日，中國證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知，標志著我國基礎設施公募 REITs正式啟動。目前，滬深交易所首批 9 只基礎設施公募 REITs 已發(fā)布上市交易公告書，相關公募 REITs 產品將于 6 月 21 日正式上市。我國此次推行的基礎設施證券投資基金主要有以下特征：第一，80%以上基金資產持有單一基礎設施資產支持證券全部份額，基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目。第二，基金通過資產支持證券和項目公司等載體穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經營權。第三，基金管理

20、人積極運營管理基礎設施項目，以獲取基礎設施項目租金、收費等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的。第四，采取封閉式運作，收益分配比例不低于基金年度可供分配金額的 90%。項目準入標準高為推進我國基礎設施 REITs 的平穩(wěn)健康發(fā)展，國家發(fā)改委對于試點項目做出了明確而嚴格的要求，主要包括試點項目的區(qū)域、行業(yè)、經營狀況和合規(guī)狀況等維度。區(qū)域維度優(yōu)先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域，支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經濟技術開發(fā)區(qū)開展試點。行業(yè)維度優(yōu)先支持基礎設施補短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信

21、息網絡等新型基礎設施，以及國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)集群、高科技產業(yè)園區(qū)、特色產業(yè)園區(qū)等開展試點。經營維度具有成熟的經營模式及市場化運營能力，已產生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經營能力、較好的增長潛力。經營 3 年以上，現(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經常性收入。合規(guī)維度項目權屬清晰，已按規(guī)定履行項目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評和用地等相關手續(xù)，已通過竣工驗收。PPP 項目應依法依規(guī)履行政府和社會資本管理相關規(guī)定，收入來源以使用者付費為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛。原始權益人享有完全所有權或特許經營權，不存在經濟或法律糾紛和他項權利設定；原始權益

22、人企業(yè)信用穩(wěn)健、內部控制健全，最近 3 年無重大違法違規(guī)行為。基礎資產權益需 100%全部由證券投資基金穿透持有。審批嚴格本輪基礎設施基金的推出采取“規(guī)劃先行，穩(wěn)妥開展試點”的方式，在重點領域以個案方式先行開展基礎設施 REITs 試點。在省級發(fā)展改革委出具專項意見基礎上，國家發(fā)展改革委將符合條件的項目推薦至中國證監(jiān)會，由中國證監(jiān)會、滬深證券交易所依法依規(guī)，并遵循市場化原則，獨立履行注冊、審查程序，自主決策?，F(xiàn)階段的REITs 審批嚴格，保證了底層資產的質量。圖 7：基礎設施基金準入流程及審核單位資料來源：Wind，圖 8：基礎設施基金審批路徑資料來源：Wind，定價與銷售市場化定價機制基礎設

23、施基金的發(fā)行定價整體遵循機構投資者主導，公眾投資者跟隨的模式?；A設施基金份額認購價格應當通過向網下投資者詢價的方式確定，基金管理人聘請的財務顧問受托辦理基礎設施基金份額發(fā)售的路演推介、詢價、定價、配售等相關業(yè)務活動。網下投資者資格要求證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外投資者、符合規(guī)定的私募基金管理人、銀行理財子公司、社?；?、基礎設施投資機構、政府專項基金、產業(yè)投資基金等專業(yè)機構投資者。基礎設施基金投資人結構本次基礎設施公募 REITs 的投資人包括原始權益人、其他參與戰(zhàn)略配售的投資人、參與網下發(fā)售的投資者以及公眾投資者四部分?；A設施項目原始權益人應當參與基礎設

24、施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的 20%，且持有基礎設施資金份額期限自上市之日起不少于 5 年?；A設施項目原始權益人以外的專業(yè)機構投資者可以參與基礎設施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例由基金管理人與財務顧問協(xié)商確定，持有基礎設施基金份額期限自上市之日起不少于 1 年。扣除向戰(zhàn)略投資者配售部分后，網下發(fā)售比例不得低于本次公開發(fā)售數(shù)量的 70%。公眾投資者通過基金銷售機構以詢價確定的認購價格參與基礎設施基金份認購。個人投資者可參與投資至多 24%。圖 9：基礎設施基金投資人結構資料來源：Wind，項目運營市場化公募基金管理人應當按照法規(guī)規(guī)定和基金合同約定積極履行基礎設

25、施項目運營管理職責?；A設施公募 REITs 的基金管理人可以設立專門的子公司承擔基礎設施項目運營管理職責，也可以委托外部管理機構負責項目運營管理職責，其依法應當承擔的責任不因委托而免除。專門的子公司或第三方管理機構為將來REITs 的市場化管理，提升經營效率，奠定了制度基礎。圖 10：運營路徑資料來源：REITs 發(fā)展的推動力政策推動力基建視角下的理論規(guī)模預測我國基礎設施建設投資完成額存量巨大。從 2008 年開始，我國基礎設施建設投資完成額開始快速增長。到 2017 年，我國固定資產投資完成額約為 17 萬億元，2018、2019年同比增長率均為 3.8%。過去十年間，我國基礎設施投資累計

26、完成額約 100 萬億（存量）。參考美國市場經驗，假設 1%-4%的REITs 轉化率，基礎設施REITs 預期的理論市場容量約為 1-4 萬億元。此外，基礎設施 REITs 可以和 PPP 產生有效聯(lián)動，形成前端 PPP 后端 REITs 退出業(yè)務模式，PPP 管理庫金額超過 14 萬億元，符合廣義基礎設施定義的資產預計超過 1/5，按一定比例測算將會為REITs 市場帶來近萬億的資產供給。上述對市場規(guī)模的預計是理論測算。REITs 是非常市場化的投融資工具，實際市場規(guī)模將取決于投資者的認可度。圖 11：中國基礎設施建設投資完成額20181614萬億元12108642019951997199

27、9200120032005200720092011201320152017資料來源：國家統(tǒng)計局投融資模式創(chuàng)新目前，我國部分產業(yè)領域的基礎設施短板仍然較為突出，同時，我國雖已轉向高質量發(fā)展階段，經濟長期向好趨勢明顯，但是比對中長期推動實現(xiàn)經濟體系優(yōu)化升級和改善人民生活品質的總體需求，仍然迫切需要統(tǒng)籌布局建設一批健全、高效、可持續(xù)的新型基礎設施?；A設施建設離不開資金的支持。我國基礎設施建設資金主要為政府相關的資金來源，從歷史發(fā)展來看包括城投公司、地方債、專項債、PPP 等投融資模式。我國發(fā)展基礎設施建設的前期，主要以城投公司、地方債為主要融資方式，后因地方政府資產負債率過高而受到限制。PPP 主

28、要是為解決基礎設施建設資金來源而進行的投融資模式創(chuàng)新，但是由于在具體實施階段中，重建設而輕運營、重增量而輕存量等問題，目前仍處于規(guī)范階段。作為積極財政政策工具，專項債有力支撐了近幾年基礎建設投資的發(fā)展，但是今年以來專項債邊際增量大幅減少，對于基建投資發(fā)展缺乏有力支撐。在此背景下，REITs 作為一種新型投融資模式，將會為未來基建發(fā)展注入新的動力。相對于以往的投融資模式，基礎設施公募 REITs 更加市場化，同時有望帶來對于底層資產的價值重估。圖 12：投融資模式資料來源：原始權益人推動力（1）內生動力基礎設施REITs 作為一種新的投融資模式，不僅為政府發(fā)展基礎設施建設提供了新的資金來源支持，

29、對于企業(yè)自身發(fā)展也有諸多幫助。一方面，公司通過發(fā)行基礎設施公募 REITs 可以以資產證券化的方式降低公司的資產負債率，實現(xiàn)輕資產運營，提高股東權益報酬率；同時，公司融得的資金可以幫助公司減少基礎設施建設的資金壓力，資金充裕后公司將有更多的資金投入到關鍵技術研發(fā)以及生產運營環(huán)節(jié)，從而形成正向循環(huán)不斷促進公司長遠發(fā)展。就 REITs 底層資產的項目公司而言，上市發(fā)行類似于子公司的分拆上市。一方面，與母公司分離后，項目公司往往會獲得市場更準確、遠遠高于母公司的市場定價，另一方面，子公司層面的經營管理會更加獨立，公司治理以及激勵制度往往更加市場化、更加完善，同樣會形成正向循環(huán)，促進子公司不斷發(fā)展，從

30、而進一步提高子公司的市場價值。圖 13：公司治理方式資料來源：公募 REITs 的投資價值風險-收益公募REITs 兼具權益類資產和債券類資產的特征，其收益來源包括高比例分紅和資本利得兩部分。一方面，公募 REITs 可以像股票一樣在二級市場交易，獲得交易的溢價；同時，基礎設施公募 REITs 有明確的規(guī)定，收益分配比例不低于基金年度可供分配金額的 90%，每年有望獲得高比例的分紅。當然，在獲得收益的同時，投資公募REITs 也有相應的風險。既有交易價格波動的風險，也有經營不及預期，現(xiàn)金流和分紅降低的風險。圖 14：不同類型產品“風險-收益”的比較資料來源：與不動產投資的比較公募REITs 出

31、現(xiàn)之前，投資人如果想持有不動產，往往有購買、控股、參股等方式。與之前的方式相比，投資人持有公募 REITs 比其他方式有更多優(yōu)勢：基礎設施公募REITs 的流動性更好。不動產投資和大宗交易缺乏流動性，而REITs上市后可以在二級市場交易，具有較好的流動性?；A設施公募REITs 的透明度更高。REITs 公開募集并在交易所上市，需在監(jiān)管部門備案并接受監(jiān)管，對信息披露和公司治理方面要求可以對標上市公司。一般的不動產投資難以獲得相對透明和全面的信息。基礎設施公募 REITs 的交易門檻低。不動產單筆交易規(guī)模大、交易成本高，REITs投資類似于份額化的股票交易，傭金低、稅費低，便于中小投資者獲取不動

32、產租金回報和增值收益?；A設施公募 REITs 的風險更分散。REITs 的基礎資產非常廣泛，包括公用事業(yè)、倉儲物流、高新產業(yè)園、數(shù)據中心、購物中心、寫字樓、酒店、公寓等多種不動產業(yè)態(tài)，分散了投資風險。除此之外，相比傳統(tǒng)不動產投資，基礎設施公募REITs 還具有分紅政策明確、分紅比例高，估值定價更加市場化等優(yōu)點。圖 14：基礎設施公募 REITs 投資與不動產投資比較資料來源：與類 REITs 的比較在此次基礎設施公募 REITs 發(fā)行之前，市場上存在較多的類 REITs 產品，包括高速公路收費權、光伏電站的應收賬款或補貼的收益權、水廠的收費權等權益的資產證券化。但是與類REITs 產品相比，

33、基礎設施公募 REITs 有較多特點。首先，兩者投資門檻不同。類 REITs 產品為私募產品，投資門檻更高，而公募 REITs的投資門檻更低，普通投資者即可參與。其次，兩者流動性及產品期限不同。類REITs產品的流動性差，通常包括固定期限條款；公募REITs 產品可以在二級市場交易，流動性更好。第三，兩者的定價機制不同。類REITs 產品偏向于債權，其價格與公司價值相關聯(lián)，而與證券化資產本身價值相關性較??；而公募 REITs 在定價方面更偏向于股權性質，其定價與底層資產高度相關。除此之外，公募 REITs 與類 REITs 在參與機構、杠桿要求以及自持比例要求等方面存在差異。表 4：公募 RE

34、ITs 與類 REITs 產品對比類 REITs公募 REITs公募、私募性質不同專項計劃為私募載體，有投資人人數(shù)不超過 200 人的限制，不可公開推介，項目信息不公開披露公募基金載體，投資人數(shù)量不得少于 1000 人，公開推介，項目信息公開流動性及產品期限不同產品流動性差，因此通常包含固定期限條款產品具備流動性，投資人通過二級市場交易退出定價機制不同申報環(huán)節(jié)確定發(fā)行規(guī)模及產品分層，發(fā)行環(huán)節(jié)通過簿記定價確定優(yōu)先級預期收益率產品無預期收益率，份額認購價格通過向網下投資者詢價的方式確定參與機構不同主要參與機構包括計劃管理人，契約式私募基金管理人在類 REITs 基礎上，增加了公募基金管理人，以及有

35、保薦資格的證券公司杠桿要求不同標的物業(yè)層級不可加杠桿，優(yōu)先級作為專項計劃杠桿，無比例要求公募基金直接或間接對外借款總額不得超過基金資產的 20%，借款用途限于基礎設施項目的維修、改造等自持要求不同類 REITs 對原始權益人自持無硬性要求公募 REITs 要求原始權益人參與戰(zhàn)略配售比例不低于 20%，鎖定期為 5 年資料來源：與股債的比較與股票、永續(xù)債和公司債等債券產品對比，基礎設施公募 REITs 在估值定價、分紅要求、底層資產以及流動性方面也存在諸多差異。估值定價方面，基礎設施 REITs 最典型的方法為現(xiàn)金流折現(xiàn)法，需要考慮凈現(xiàn)金分派率、交易折價和溢價等因素；股票采取的估值方法比較多，往

36、往基于公司當期業(yè)績和盈利能力、增長預期和行業(yè)市盈率水平等因素綜合定價，同時考慮公司所處行業(yè)的發(fā)展?jié)摿?、可預期的業(yè)績增長等因素的影響；而永續(xù)債和公司債一般依賴發(fā)行主體經營狀態(tài)以及當前市場利率水平確定票面利率。分紅要求方面，基礎設施公募 REITs 要求將可供分配金額的 90%以上用于分配，而股票沒有強制分紅要求，債券主要依據票息進行分配。底層資產方面，基礎設施公募REITs 的底層資產清晰，一般均為運營類資產，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流；股票即對應上市公司，其底層資產往往不夠清晰，業(yè)務類型復雜；永續(xù)債、公司債屬于信用債，依賴于公司的償債能力。在流動性方面，股票的流動性最強，二級市場交易活躍；基礎設施公募RE

37、ITs 的流動性相對較好，有制度設計保障，但是仍然需要經過市場的檢驗；永續(xù)債、公司債等債券的流動性相對較差。表 5：基礎設施公募 REITs、股票以及債券對比要素基礎設施公募 REITs股票永續(xù)債、公司債估值定價現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）凈現(xiàn)金分派率交易折價/溢價各種估值方法。基于公司當期業(yè)績和盈利能 力、增長預期和行業(yè)市盈率水平等因素綜合定價，同時考慮公司所處行業(yè)的發(fā)展?jié)摿?、可預期的業(yè)績增長。依賴發(fā)行主體經營狀態(tài)以及當前市場利率水平確定票面利率分紅要求90%以上可供分配金額用于分配沒有強制要求票息底層資產清晰 運營類資產不清晰業(yè)務類型復雜償債能力流動性中等（待定）強弱資料來源：圖 16：不同類型投

38、資工具的收益率6收益率543210股息收益率19公司債20公司債永續(xù)債Y1永續(xù)債Y2REITs資料來源：Wind，股票市場相關行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)首批REITs 項目涉及的行業(yè)包括公用事業(yè)、交通運輸、房地產以及建筑裝飾等。通過首批項目所處行業(yè)指數(shù)與滬深 300 指數(shù)進行對比，可以發(fā)現(xiàn)，2016 年至今，公用事業(yè)、交通運輸、房地產、建筑裝飾等行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)弱于滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)，尤其在 2019年以后，市場指數(shù)上漲明顯，而相關行業(yè)指數(shù)上漲動能較弱，長期處于底部震蕩狀態(tài)?；A設施公募REITs 雖然類似于將底層資產單獨發(fā)行上市，但其行業(yè)屬性仍在，預計 REITs 二級市場表現(xiàn)與股票市場相關行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)密切相關。積極意義上看，公募 REITs 的上市和估值定價，也有可能推動股票市場對相關運營資產的價值進行重新認知，進而對相關行業(yè)指數(shù)產生積極影響。圖 157：行業(yè)