金屬總動(dòng)員之“未來(lái)金屬”鋁系列報(bào)告二投研篇

1、報(bào)告主題報(bào)告定位“金屬總動(dòng)員為華創(chuàng)有色團(tuán)隊(duì)全面梳理有色金屬的系列報(bào)告整個(gè)系列將品種按“產(chǎn)業(yè)鏈“投研框架和未來(lái)供需格局等多個(gè)角度全方位剖析色金屬資產(chǎn)標(biāo)的鋁作“未來(lái)金屬“碳中和政策和能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換響或?qū)⒊霈F(xiàn)長(zhǎng)期的供需矛盾鋁價(jià)中樞有望持續(xù)上移相較其他子版塊板塊也因此凸顯配置價(jià)值。報(bào)告亮點(diǎn)本篇“未來(lái)金屬鋁系列報(bào)告第二篇通過全球宏觀和全球基本面兩大維搭建投研框架，自上而下宏觀研判方向，自下而上基本面定差異。細(xì)分結(jié)構(gòu)：邏輯框架：基本金屬（銅、鋁、鉛、鋅、錫和鎳）作為全球定價(jià)的大宗商品，價(jià)格主要受全球宏觀和全球基本面兩大維度影響，流動(dòng)性周期、經(jīng)濟(jì)周期、供給、需求、庫(kù)存及成本等六大變量共同決定。行業(yè)框架可以簡(jiǎn)單

2、概括為宏（流動(dòng)性周期經(jīng)濟(jì)周期定方向基本面定差（給、需求、庫(kù)存及成本）。宏觀分析：經(jīng)濟(jì)周期和流動(dòng)性周期一方面可以影響基本金屬總需求，確定基本金屬長(zhǎng)周期波動(dòng)的趨勢(shì)；另一方面影響市場(chǎng)預(yù)期，決定金屬的金融定價(jià)?；久娣治觯夯久娣治鲋校枨笫亲宰兞?，供給是因變量，供給往往滯后于需求調(diào)整。宏觀周期確定總需求趨勢(shì)后，供給的緊缺程度決定價(jià)格的漲跌節(jié)奏和幅度。庫(kù)存為供需結(jié)構(gòu)的最終表現(xiàn)形式。投資邏輯供給彈性下降疊加需求持續(xù)上漲鋁行業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)持續(xù)供需緊平衡格局鋁中樞將不斷上移。高鋁價(jià)伴隨高冶煉利潤(rùn)，鋁行業(yè)股票或?qū)⒂瓉?lái)資產(chǎn)重估。目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 一、商品三步曲” 6 HYPERL

3、INK l _TOC_250022 （一期與貨基均值歸 6 HYPERLINK l _TOC_250021 （二股與貨同勢(shì)波動(dòng) 7 HYPERLINK l _TOC_250020 二、投研框架 8 HYPERLINK l _TOC_250019 （一邏框架 8 HYPERLINK l _TOC_250018 （二驅(qū)因子 9 HYPERLINK l _TOC_250017 （三品特性 10 HYPERLINK l _TOC_250016 1、元數(shù) HYPERLINK l _TOC_250015 2、易持倉(cāng) HYPERLINK l _TOC_250014 三、宏觀分析 12 HYPERLINK l

4、 _TOC_250013 （一經(jīng)周期 12 HYPERLINK l _TOC_250012 1、濟(jì)氣度 13 HYPERLINK l _TOC_250011 2、存期 14 HYPERLINK l _TOC_250010 （二流性期 15 HYPERLINK l _TOC_250009 四、基本面分析 17 HYPERLINK l _TOC_250008 （一鋁業(yè)梳理 18 HYPERLINK l _TOC_250007 （二供給 18 HYPERLINK l _TOC_250006 1、 18 HYPERLINK l _TOC_250005 2、本 21 HYPERLINK l _TOC_2

5、50004 （三需求 22 HYPERLINK l _TOC_250003 1、級(jí)費(fèi)品 22 HYPERLINK l _TOC_250002 2、端求 24 HYPERLINK l _TOC_250001 （四庫(kù)存 27 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 28圖表目錄圖表 1貨期和票 6圖表 2差值歸 7圖表 3220年021鋁期價(jià)與萬(wàn)行指數(shù)勢(shì) 8圖表 4研架 8圖表 5輯繹 10圖表 6種性 10圖表 7元數(shù)基金屬格負(fù)關(guān) 圖表 8易非業(yè)倉(cāng)與屬格關(guān)穩(wěn)提高 12圖表 9、交所倉(cāng)匯總 12圖表 0銅鋁格與全經(jīng)增趨） 13圖表1球PMI指領(lǐng)先、價(jià)變化 13圖表 2庫(kù)各特點(diǎn)

6、 14圖表 3中庫(kù)周） 15圖表 4中歐日2 比領(lǐng)銅鋁格化） 16圖表 5美國(guó)PI和心PI化（） 16圖表 6美就數(shù)萬(wàn)人） 16圖表 7中流性領(lǐng)先濟(jì)蘇） 17圖表 8商周演變 17圖表 9產(chǎn)鏈理 18圖表 0全電鋁（萬(wàn)） 19圖表 1中電鋁成新能021擬產(chǎn)建產(chǎn)可產(chǎn)細(xì)萬(wàn)） 19圖表 2中電鋁及開率萬(wàn)） 20圖表 3電外值 20圖表 4中電鋁口（噸） 20圖表 5電鋁本成 21圖表 6氧鋁量比變（噸） 22圖表 7氧鋁極價(jià)（元噸） 22圖表 8鋁產(chǎn)（） 22圖表 9鋁凈口噸） 23圖表 0建鋁材率 23圖表 1工鋁材率 23圖表 2鋁纜工率 24圖表 3鋁帶開率 24圖表 4電鋁端占比 24圖表

7、5鋁房產(chǎn)段應(yīng)用 25圖表 6房產(chǎn)據(jù)） 25圖表 7汽輕化勢(shì) 26圖表 8汽產(chǎn)變?nèi)f輛） 26圖表 9新源車（萬(wàn)） 26圖表 0電投階落（元） 27圖表 1家維高） 27圖表 2全鋁庫(kù)萬(wàn)噸） 28一、商品“三步曲”全球經(jīng)典的“美林時(shí)鐘”投資框架按照時(shí)間維度將周期劃分為四個(gè)象限，每個(gè)象限對(duì)股券商和金類資大商作中的類不眾所知，卻是格動(dòng)大牛中往有大額益資產(chǎn)。大宗商品具體有三種表現(xiàn)形式，分別為現(xiàn)貨、期貨和股票，三類表現(xiàn)形式，相互影響相互聯(lián)。現(xiàn)貨就是我們?nèi)粘？梢钥吹降膶?shí)物資產(chǎn)，其價(jià)格主要由產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的參與者共同博弈形成，代表當(dāng)期價(jià)格，核心驅(qū)動(dòng)是當(dāng)期供需。行業(yè)研究的基本面分析本質(zhì)上是對(duì)貨產(chǎn)、量庫(kù)和售等需據(jù)追

8、與理。股票和期貨同屬于金融資產(chǎn)，但又有本質(zhì)不同。股票和期貨市場(chǎng)交易資產(chǎn)標(biāo)的的未來(lái)價(jià)格，其價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)為市場(chǎng)預(yù)期。預(yù)期一方面受基本面影響，即當(dāng)期價(jià)格和當(dāng)期供需影響，另一方面受宏觀經(jīng)濟(jì)周期、流動(dòng)性周期和風(fēng)險(xiǎn)偏好等交易因子的影響。股票市場(chǎng)為權(quán)益市場(chǎng)，參與者主要為機(jī)構(gòu)投資者，投資者的主要目的為資產(chǎn)增值，而期貨市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)，除機(jī)構(gòu)投資者外，市場(chǎng)還存在較多的產(chǎn)業(yè)套期保值企業(yè)，股票和貨場(chǎng)參者重疊有此價(jià)格期價(jià)漲節(jié)存在異。圖表 1現(xiàn)貨、期貨和票資料來(lái)源：大宗商品的研究要做到三位一體，挖掘現(xiàn)貨、期貨和股票的內(nèi)生聯(lián)動(dòng)性。一方面期貨定現(xiàn)貨，即預(yù)期錨定現(xiàn)實(shí)，另一方面預(yù)期引導(dǎo)現(xiàn)實(shí)，即股票和期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能預(yù)期

9、現(xiàn)相影，相關(guān)。（一）期貨與現(xiàn)貨基均值回歸期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格值為基差，即基差現(xiàn)貨格 期貨價(jià)格，也可解為現(xiàn)與預(yù)期的差值。期貨市場(chǎng)特有的實(shí)物交割機(jī)制，導(dǎo)致預(yù)期不會(huì)脫離現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間背的現(xiàn)象，因?yàn)榛罱^對(duì)值一旦超過現(xiàn)貨綜合持有成本，則會(huì)觸發(fā)交割機(jī)制，市場(chǎng)會(huì)涌大量套利交易商，通過遠(yuǎn)期賣出期貨的方式，進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，從而促使基差回歸。此，貨場(chǎng)交機(jī)賦予基均回的性。期貨現(xiàn)間在顯基差值歸近年E 鋁基均為20 美元/噸然分份現(xiàn)大幅波整圍均值動(dòng)相于價(jià)的大波，現(xiàn)貨格期價(jià)存穩(wěn)定價(jià)關(guān)。圖表 2 基差均值回歸美元/噸元美元/噸元/噸406002002040400200020040060201001 201101 20120

10、1 201301 201401 201501 201601 201701 201801 201901 202001 202101M鋁升貼水03)平均價(jià)鋁升貼水上海物貿(mào)600資料來(lái)源：id（二）股票與期貨同勢(shì)波動(dòng)有色金屬上市公司的商業(yè)模式?jīng)Q定其利潤(rùn)受金屬價(jià)格影響較大，行業(yè)景氣度主導(dǎo)股票格。有色金屬公司商業(yè)模式大多為原料采購(gòu)冶煉加工產(chǎn)品銷售，原料和產(chǎn)品均為期定價(jià)的大宗商品，價(jià)格透明，缺少差異化，故利潤(rùn)的變動(dòng)主要受期貨價(jià)格變化影響，司議價(jià)能力弱。在行業(yè)處于上升周期時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)好，公司盈利也增加，受利潤(rùn)和值雙向驅(qū)動(dòng)，股價(jià)容易形成戴維斯雙擊，反之亦然。所以股票和期貨價(jià)格多數(shù)時(shí)間是向波，因場(chǎng)與、風(fēng)偏等素

11、同價(jià)格跌節(jié)存差。期貨價(jià)格與股票價(jià)格整體呈同趨勢(shì)波動(dòng)。復(fù)盤近十年鋁期貨價(jià)格和申萬(wàn)鋁行業(yè)指數(shù)，們可體為5個(gè)趨（01020200 年1 至211年8 鋁期貨價(jià)與票格勢(shì)本相，但011 年8 至2014 年9 月股價(jià)明顯弱，主要為A股場(chǎng)整弱處持下趨勢(shì)背（0141214本階段的背主為215 股票場(chǎng)牛，行股受A 整上影，價(jià)脫離基本現(xiàn)大度跌3趨（205014受給改影鋁行開始去產(chǎn)能，股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)對(duì)鋁價(jià)上漲形成一致預(yù)期，期間二者價(jià)格高度趨同。同趨勢(shì)（20520204：供給側(cè)改革后二者體處于震蕩格局但股市場(chǎng)受中美貿(mào)易影體跌度更于位蕩趨（205026新疫情后，寬松的流動(dòng)性推動(dòng)全球資產(chǎn)上漲，鋁期貨和股票價(jià)格均觸底

12、反彈，然后隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和聯(lián)貨政、政政的層碼震上行。圖表 3220年2021鋁期貨價(jià)格與申萬(wàn)行指數(shù)走勢(shì)趨同同趨勢(shì)背離趨同同趨勢(shì)趨同趨同同趨勢(shì)背離趨同同趨勢(shì)趨同5,00020,0004,00017,0003,00014,0002,00011,0001,0002010012012012014012016012018012020018,000資料來(lái)源：id申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)鋁期貨結(jié)算價(jià)連續(xù)鋁二、投研框架（一）邏輯框架基本金屬（銅、鋁、鉛、鋅、錫和鎳）作為全球定價(jià)的大宗商品，價(jià)格主要受全球宏和全球基本面兩大維度影響，流動(dòng)性周期、經(jīng)濟(jì)周期、供給、需求、庫(kù)存及成本等六變量共同決定。行業(yè)框架可以簡(jiǎn)單概括為宏觀（流動(dòng)

13、性周期、經(jīng)濟(jì)周期）定方向，基面定異供、求庫(kù)存成）。圖表 4投研框架資料來(lái)源：宏觀趨勢(shì)確定基本金屬價(jià)格方向?；窘饘俦粡V泛應(yīng)用于建筑、交通、機(jī)械制造、電電子國(guó)經(jīng)的柱業(yè)在濟(jì)氣終業(yè)的長(zhǎng)動(dòng)本屬需求加，需求驅(qū)動(dòng)價(jià)格中樞上移?；仡櫄v史，每輪全球經(jīng)濟(jì)增速的提升，均伴隨著基本金屬價(jià)的明上。經(jīng)濟(jì)周期和流動(dòng)性周期共同決定基本金屬的金融定價(jià)。經(jīng)濟(jì)周期和流動(dòng)性周期一方面以影響基本金屬總需求，另一方面也影響市場(chǎng)預(yù)期。充足的流動(dòng)性是價(jià)格上漲的充分必要條件，經(jīng)濟(jì)景氣疊加充足的流動(dòng)性，可以提高金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，強(qiáng)化投資者的觀預(yù)，強(qiáng)本屬融屬，價(jià)也此出現(xiàn)顯漲?；久娲_定基本金屬價(jià)格的漲跌節(jié)奏和幅度?；久娣治鲋?，需求是自變量，供

14、給是變量，供給往往滯后于需求調(diào)整。宏觀周期確定總需求趨勢(shì)后，供給的緊缺程度決定格的跌奏幅。存為需構(gòu)最表形式。（二）驅(qū)動(dòng)因子我們投框主有6 個(gè)核因，觀要為經(jīng)周和動(dòng)周，基面主要分供、求庫(kù)和成。經(jīng)濟(jì)期確社需求向引市預(yù)。指標(biāo)P、業(yè)PI指數(shù)工企利、造業(yè)存等流性期一面響金總求另方影響宗品融價(jià)。指標(biāo)2社、率非農(nóng)業(yè)PI等供給：分為礦石供給和金屬供給，主要受成本和供給彈性兩個(gè)因素影響。此外，還廢材代響。指標(biāo)原產(chǎn)、能動(dòng)、煉產(chǎn)、工、金產(chǎn)等成本：產(chǎn)業(yè)鏈供需雙方進(jìn)行價(jià)格博弈，成本是供給方的博弈底線。金屬價(jià)格一旦跌破供給方成本線，往往會(huì)伴隨著產(chǎn)量的調(diào)整，比如減產(chǎn)、檢修等，但其因供給彈性存在定差。指標(biāo)上礦的礦本、游煉業(yè)冶成

15、本需求：需求變動(dòng)往往是供需錯(cuò)配的前提，是決定大宗商品價(jià)格變動(dòng)的第一要素，其勢(shì)與點(diǎn)會(huì)定格勢(shì)與點(diǎn)。指標(biāo)初加廠工、初消品量終行業(yè)求動(dòng)等庫(kù)存存供格直接現(xiàn)供過?，F(xiàn)累給缺去庫(kù)但庫(kù)存有明顯的季節(jié)性，一般每年的春季和秋季為消費(fèi)旺季，處于去庫(kù)周期，而春節(jié)前后消費(fèi)季處累周。指標(biāo)庫(kù)合計(jì)圖表 5邏輯演繹資料來(lái)源：（三）品種特性基本金屬各品種因物理屬性、用途和流動(dòng)性等特點(diǎn)不同，具有不同的品種特性。銅金屬性偏強(qiáng)，素有“銅博士”之稱，其往往可以先經(jīng)濟(jì)觸底前觸底，隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹揚(yáng)開上周相于作僅于鐵第大金材全每消約800萬(wàn)噸廣的貨場(chǎng)予其強(qiáng)基面性。圖表 6品種特性資料來(lái)源：1、美元指數(shù)美元指數(shù)與基本金屬價(jià)格呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)。從

16、經(jīng)濟(jì)角度看，美元的走強(qiáng)往往預(yù)示著球信的縮經(jīng)降導(dǎo)致球需收而影基金價(jià)金融度，美元和大宗商品同為國(guó)際投資者大類資產(chǎn)配置的兩種選擇，基本金屬具有對(duì)沖美元貶的投資需求，存在明顯的蹺蹺板效應(yīng)。從匯率角度看，基本金屬以美元計(jì)價(jià)，根據(jù)購(gòu)力平理，元值單位元買品量加，應(yīng)位品格降。美元指數(shù)短期內(nèi)也存在與基本金屬同向波動(dòng)的現(xiàn)象。美元指數(shù)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)和非美國(guó)經(jīng)體相對(duì)強(qiáng)弱的標(biāo)志，美國(guó)相對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體更強(qiáng)或弱時(shí)，美元指數(shù)才會(huì)相應(yīng)變化，而基金屬總需求受全球經(jīng)濟(jì)景氣度影響，當(dāng)出現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)相較其他經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)強(qiáng)勁，出基金與美金同的面。長(zhǎng)周期來(lái)看，美元指數(shù)與基本金屬價(jià)格呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，可作為基本金屬價(jià)格的輔預(yù)判標(biāo)。圖表 7美

17、元指數(shù)與基金屬價(jià)格呈負(fù)相關(guān)1305,0001201101009080704,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500602000042002102005042007102010042012102017100202004資料來(lái)源：id, 美元指數(shù)M基本金屬指數(shù)2、交易所持倉(cāng)2008 年后金融因素逐漸主導(dǎo)金屬定價(jià)，交易所非商業(yè)持倉(cāng)與金屬價(jià)格相關(guān)性逐漸提高。宏觀濟(jì)流性好以通期市提對(duì)本面行應(yīng)通比995 至今 CMX銅貨格易所商持變們可1非業(yè)構(gòu)與度漸提高CMX 期非業(yè)多持占從195 的21升至020 的9，商業(yè)空持占由1.7提至30商構(gòu)對(duì)格響顯提208 前商機(jī)對(duì)

18、格響弱甚有呈向動(dòng)208 以屬格與商業(yè)機(jī)構(gòu)倉(cāng)度中00812201012112201712和2005至今商業(yè)構(gòu)大幅加單助銅上漲重因。本輪和208 上情類似寬流性可以升濟(jì)蘇期還可為非商業(yè)構(gòu)供量成資金。圖表 8交易所非商業(yè)倉(cāng)與金屬價(jià)格相關(guān)穩(wěn)提高80,000張60,00040,00020,000020000400006 美元/磅54321600000199507-11199811-11200203-11200507-11200811-11201203-11201507-11201811-11COMX1號(hào)銅非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)持倉(cāng)數(shù)量COMX銅期貨收盤價(jià)資料來(lái)源：i，圖表 9銅、鋁交易所倉(cāng)匯總金屬合約持倉(cāng)持倉(cāng)

19、量（手）總持倉(cāng)占比銅COMEX1 號(hào)銅非商業(yè)多頭持倉(cāng)877422123906%COMEX1 號(hào)銅非商業(yè)空頭持倉(cāng)6760221230%ME 銅金融機(jī)構(gòu)多頭持倉(cāng)32504649693%ME 銅金融機(jī)構(gòu)空頭持倉(cāng)26404682585%鋁ME 鋁金融機(jī)構(gòu)多頭持倉(cāng)793010539734%ME 鋁金融機(jī)構(gòu)空頭持倉(cāng)614210516564%資料來(lái)源：i，；注：持倉(cāng)數(shù)據(jù)為220年均值三、宏觀分析宏觀析較的引本金長(zhǎng)期動(dòng)趨但金價(jià)的動(dòng)受給政、市場(chǎng)緒多面響比如濟(jì)于行期總需向當(dāng)有量產(chǎn)釋，供給增量大于需求增量，導(dǎo)致價(jià)格階段性下降，所以基本金屬價(jià)格波動(dòng)整體趨勢(shì)與宏經(jīng)濟(jì)同但供、策、場(chǎng)緒影，出現(xiàn)期離。宏觀分析在經(jīng)濟(jì)的不同階段

20、對(duì)金屬價(jià)格影響權(quán)重不同。在衰退期和過熱期，伴隨著貨政策和財(cái)政政策，宏觀指標(biāo)的大幅波動(dòng)會(huì)主導(dǎo)基本金屬價(jià)格，但在宏觀指標(biāo)變動(dòng)較小階段基金價(jià)與觀經(jīng)相性著降基本會(huì)導(dǎo)格。（一）經(jīng)濟(jì)周期基本金屬價(jià)格長(zhǎng)周期波動(dòng)取決于總需求的變化，而總需求的變化反應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期。近二年E 鋁格比化整與球濟(jì)化趨其經(jīng)衰到蘇階，二者度同。圖表 10銅、鋁價(jià)格變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)增速趨（）2003200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020全球GD同比中國(guó)GD同比美國(guó)GD同比M銅同比M鋁同比148012106084062042002040660資料

21、來(lái)源：i，1、經(jīng)濟(jì)景氣度PMI 指數(shù)作經(jīng)景的先指和本較強(qiáng)相且有定領(lǐng)性。通過比005 年來(lái)制業(yè)PI與本屬格，們知200512001，基本金價(jià)與國(guó)業(yè)PI基本保一究因2008年中經(jīng)速增，貢獻(xiàn)全球主要經(jīng)濟(jì)增量，同樣貢獻(xiàn)全球基本金屬主要需求，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和對(duì)濟(jì)的樂觀預(yù)期為金屬價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)力，金融危機(jī)后，四萬(wàn)億財(cái)政政策帶動(dòng)下的供需旺推金價(jià)觸反；20111202105基金屬格美制業(yè)PI 基本保持一致2011年中經(jīng)增速定而國(guó)濟(jì)蘇強(qiáng)全充流性下歐美經(jīng)濟(jì)蘇美儲(chǔ)幣策為響屬格主因素。圖表 11全球 PI指領(lǐng)銅、鋁價(jià)格變化中國(guó)主導(dǎo)中國(guó)主導(dǎo)美國(guó)主導(dǎo)656055505,0004,5004,0003,500453,00

22、0402,500352,00030251,500202005012006092008052010012011092013052015012016092018052020011,000全球:摩根大通全球制造業(yè)PI美國(guó):IS制造業(yè)PI中國(guó):制造業(yè)PI歐元區(qū):制造業(yè)PI日本:制造業(yè)PIE基本金屬指數(shù)資料來(lái)源：i，2、庫(kù)存周期庫(kù)存（義是濟(jì)期的叉滯經(jīng)濟(jì)到求器的用。庫(kù)存周期大概可以分為四大階段：被動(dòng)去庫(kù)、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)。在貨政策和財(cái)政政策的調(diào)控下，經(jīng)濟(jì)由衰退逐漸轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，總需求開始回暖，進(jìn)入被動(dòng)去階段；經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步向好，總需求加速上升，庫(kù)存下降至低位，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)好，下游通主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)防止價(jià)格上漲侵

23、蝕利潤(rùn)；經(jīng)濟(jì)增速變緩，總需求出現(xiàn)拐點(diǎn)，庫(kù)銷比逐漸上升進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段；經(jīng)濟(jì)開始惡化，總需求加速下降，市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，下游爭(zhēng)相庫(kù)以少格跌存周在濟(jì)升段到加需上的之亦，能較的應(yīng)業(yè)面場(chǎng)情。圖表 12庫(kù)存周期各階特點(diǎn)庫(kù)存周期需求變動(dòng)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)價(jià)格表現(xiàn)被動(dòng)去庫(kù)逐漸上升衰退至復(fù)蘇觸底反彈主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)加速上升復(fù)蘇至過熱加速上漲被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)出現(xiàn)拐點(diǎn)，逐漸下降過熱至滯漲高位震蕩，趨勢(shì)向下主動(dòng)去庫(kù)加速下降滯漲至衰退加速下跌資料來(lái)源：PPI庫(kù)周的先PPI 映生環(huán)格水上與降方面應(yīng)經(jīng)濟(jì)的氣，一面響企盈水，而定企生行當(dāng)PPI 上升，生產(chǎn)型企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上漲，利潤(rùn)增加，企業(yè)隨之?dāng)U大生產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)庫(kù)存水平升高，反亦然從國(guó)史看PI 增的先

24、間概為1 個(gè)度。中美存期振有提振球求回近20年中庫(kù)變?nèi)?0.02003.12， 2006.2007.08 和209.12020.03，美存期有很的步，要為中經(jīng) 濟(jì)結(jié)構(gòu)的高度互補(bǔ)。新冠疫情爆發(fā)后，美國(guó)寬松的流動(dòng)性疊加高額的補(bǔ)貼，轉(zhuǎn)化為中國(guó) 強(qiáng)勁的出口增長(zhǎng)，中美由被動(dòng)去庫(kù)逐漸進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，全球總需求加速上漲，推動(dòng) 上游本屬格續(xù)漲。圖表 13中美庫(kù)存周）5205201501055002003012004092006052008012009092011052013012014092016052018012019092021051015美國(guó)全部制造業(yè)存貨量同比制造業(yè)同比210151020035301

25、5025201001510505005020030220041020060620080220091020110620130220141020160620180220191010工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比累計(jì)同比資料來(lái)源：i，（二）流動(dòng)性周期“一通都貨現(xiàn)”弗里德曼大宗品通屬來(lái)于充流宗品為實(shí)資市對(duì)有性需，短期數(shù)難大增因貨供快增造成通上會(huì)起宗商漲，賦予抗脹性。流動(dòng)性周期一方面可以影響基本金屬的金融定價(jià)，另一方面會(huì)加劇供需矛盾。充足的動(dòng)性不僅可以給金融市場(chǎng)提供大量低成本資金，還可以提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此充足流動(dòng)性是大宗商品價(jià)格上漲的充分條件。此外，流動(dòng)性會(huì)部分溢出至金屬總需求，加供需盾

26、。大宗品格體滯流動(dòng)周。過比203 年來(lái)、價(jià)與美歐日2同比變化，我們可知銅、鋁價(jià)格變化和 2 趨勢(shì)基本一致，且整體略滯后，其中 1） 2008112009112 增速4.5升至6銅鋁價(jià)大反彈22020167： 2 同增從1.5升至16銅鋁格隨動(dòng)性持上；）20120212， 2 同增速7至14，、價(jià)受情響下，后松動(dòng)導(dǎo)致格V型反并續(xù)新。20020150151001050502003102002002015015100105050200310200504200610200804200910201104201210201404201704201810202004050100 M銅同比M鋁同比中美歐本M2

27、同比201510資料來(lái)源：i，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)主要受美國(guó)通脹和就業(yè)率影響。美元作為全球貨幣，賦予美聯(lián)儲(chǔ)全球行的地位，而美聯(lián)儲(chǔ)的兩大目標(biāo)分別是實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和維持通脹處于合理范圍內(nèi)，因通脹和就業(yè)率為影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的核心因素。當(dāng)前美國(guó)通脹持續(xù)走高，但受新冠情和高額財(cái)政補(bǔ)貼等影響，失業(yè)率也居高不下，因此短期內(nèi)貨幣政策不會(huì)轉(zhuǎn)向，寬松動(dòng)性局會(huì)變。圖表 15美國(guó) PI和核心 PI變化（）圖表 16美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)萬(wàn)人）65432102000-01 2002-07 2005-01 2007-07 2010-01 2012-07 2015-01 2017-07 2020-01美國(guó)C季調(diào)同比美國(guó)核心C季調(diào)同比100

28、80604020020406080100美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)季調(diào)美國(guó)失業(yè)率季16料來(lái)源：id資料來(lái)源：id中國(guó)動(dòng)增領(lǐng)經(jīng)復(fù)蘇通比200 年來(lái)國(guó)2 比和P 比增速，可知流動(dòng)性拐點(diǎn)一般領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)半年左右。新冠疫情后，中國(guó)跟隨美國(guó)實(shí)行寬貨幣相克2 同增由8上至1P 也觸反持高增。 2020 年11 月2 比速達(dá)1.流性已現(xiàn)P 增也逐回落但受全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇和歐美流動(dòng)性依舊充裕的影響，下行趨勢(shì)尚未開啟。短期來(lái)看，流性對(duì)濟(jì)基金價(jià)尚有撐。圖表 17中國(guó)流動(dòng)性增領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（）50505050200001200201200401200601200801201001201201201

29、4012016012018012020010GD同比M2同比1251201510-510資料來(lái)源：i，四、基本面分析基本金屬作為典型的周期品，有明顯的上漲和下跌周期，具體表現(xiàn)為：需求增加供小于需求價(jià)格上漲利潤(rùn)增加產(chǎn)能擴(kuò)張供給增加供需再平衡供給持續(xù)增加價(jià)格下跌產(chǎn)能出清，最終形成一輪周期。因此，周期的本質(zhì)是供需矛盾的出現(xiàn)和再衡。圖表 18商品周期演變資料來(lái)源：基本金屬的價(jià)格形成中，往往需求是自變量，需求變動(dòng)是供需矛盾出現(xiàn)的前提；供給因變，給滯性供需平的決件。（一）鋁產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂礓X產(chǎn)鏈概鋁礦氧化鋁電解鋁鋁材終端消球土源豐氧化鋁產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，作為電解鋁冶煉的基礎(chǔ)原料，當(dāng)前鋁土礦和氧化鋁價(jià)格對(duì)電解鋁本影較

30、。國(guó)解產(chǎn)量全半江，貢獻(xiàn)近5 全增的90上，但受產(chǎn)能天花板限制，中國(guó)電解鋁產(chǎn)能將進(jìn)入長(zhǎng)期增長(zhǎng)停滯期。相較于供給端的停滯電解鋁需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，除傳統(tǒng)的房地產(chǎn)基建，新能源汽車、光伏、軌道交通和產(chǎn)品輕化的展有推鋁求二增。圖表 19產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂碣Y料來(lái)源：（二）供給電解鋁受限于產(chǎn)能政策天花板，將進(jìn)入長(zhǎng)期增長(zhǎng)停滯期。豐富的鋁土礦資源疊加持續(xù)張的化產(chǎn)導(dǎo)化鋁格續(xù)鋁冶成影逐降碳和”背景，價(jià)成決電解成的要素。1、產(chǎn)能產(chǎn)量中國(guó)全電鋁一生產(chǎn)，導(dǎo)球解供給據(jù)AI 數(shù)據(jù)顯，020 全球電解產(chǎn)為529萬(wàn)噸其中國(guó)解產(chǎn)為33 噸全產(chǎn)的5自202年以來(lái)，全球電解鋁增量基本來(lái)源于中國(guó)，近五年中國(guó)電解鋁增量占全球增量比例更超過0主全電鋁供。

31、圖表 20全球電解鋁產(chǎn)（萬(wàn)噸）700%356005002540015300520010002010/22011/82013/22014/82016/22017/82019/2產(chǎn)量:原鋁:中國(guó):當(dāng)月值產(chǎn)量:原鋁:除中國(guó)外產(chǎn)量:原鋁:中國(guó):同比產(chǎn)量:原鋁:全球:同比資料來(lái)源：i，15中國(guó)解結(jié)高長(zhǎng)段500萬(wàn)產(chǎn)天疊“中策后續(xù)能增長(zhǎng)空隨著信發(fā)公“019年未產(chǎn)能換落產(chǎn)將再視合規(guī)產(chǎn)能，解產(chǎn)調(diào)宣布束全國(guó)500 產(chǎn)能花基確。據(jù)AD 和百川資數(shù)，止2021 年6 月中電鋁成產(chǎn)能4262 萬(wàn)，在產(chǎn)能145 萬(wàn)噸，期021年建能過430 噸，022年總能及能花。圖表 21中國(guó)電解鋁已成新產(chǎn)能 201擬投產(chǎn)、在建產(chǎn)能可

32、投產(chǎn)明細(xì)萬(wàn)）省份企業(yè)新建產(chǎn)能新產(chǎn)已投待開新產(chǎn)投產(chǎn)時(shí)間年內(nèi)另在且具備投能力新產(chǎn)預(yù)計(jì)年還可投預(yù)計(jì)年度最終累投產(chǎn)云南云南宏泰新型材料有限公司221210201年一季度652537廣西廣西德保百礦鋁業(yè)有限公司10100201年4月0010廣西廣西田林百礦鋁業(yè)有限公司1757.510201年4月010175云南云南神火鋁業(yè)有限公司392415201年6月01539云南貴州興仁登高新材料有限公司25025201年6月02525貴州云南云鋁海鑫鋁業(yè)有限公司30030201年8月03030四川廣元中孚高精鋁材有限公司000201年1月555甘肅甘肅中瑞鋁業(yè)有限公司000201年年末42500內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古錫林郭

33、勒白音華媒電有限公司鋁電分公司40040201年待定000云南云南其亞金屬有限公司550201年待定222227貴州貴州元豪鋁業(yè)有限公司000201年待定101010總計(jì)18.558513014.514220.5資料來(lái)源：百川資訊；數(shù)據(jù)截止到221年6月4日高價(jià)動(dòng)，解產(chǎn)高速長(zhǎng)但續(xù)長(zhǎng)力。國(guó)統(tǒng)局據(jù)021 年15月全電鋁量為64 萬(wàn)計(jì)比長(zhǎng)1百資計(jì)還可產(chǎn) 142 噸產(chǎn)22萬(wàn)但碳和策響蒙多冶廠碳排問題減產(chǎn)4.3 噸云電荷問減產(chǎn)83 噸年合計(jì)增產(chǎn)約40.7 萬(wàn)，增有限另方電鋁率達(dá)93.2歷高無(wú)一提空上所，當(dāng)前高價(jià)推動(dòng)電解鋁產(chǎn)量高速增長(zhǎng)，但受產(chǎn)能天花板和高開工率影響，后續(xù)缺乏進(jìn)一增長(zhǎng)間未，碳和”策持壓電鋁產(chǎn)

34、增。圖表 22中國(guó)電解鋁產(chǎn)及開工（萬(wàn)噸）5,000100 %954,500904,00085803,50075703,000652,50020150120160120170120180120190120200160202101ALD:電解鋁:總產(chǎn)能ALD:電解鋁:在產(chǎn)產(chǎn)能ALD:電解鋁:開工率資料來(lái)源：AL, 中國(guó)電解鋁進(jìn)口窗口常年處于關(guān)閉狀態(tài)，進(jìn)口數(shù)量較少。電解鋁進(jìn)口主要受內(nèi)外價(jià)差響，自2020 年11 月窗口開約10 噸解鋁入內(nèi)后內(nèi)價(jià)差漸回到外高內(nèi)低的常規(guī)狀態(tài)，進(jìn)口量逐漸減少，但長(zhǎng)期來(lái)看，隨著產(chǎn)能天花板的臨近，進(jìn)鋁錠成供端要量。圖表 23電解鋁內(nèi)外比值圖表 24中國(guó)電解鋁凈（萬(wàn)噸）5050

35、0-10-70-10-7987650-5 0-5 0-5 0-5 0-5 0-5 0-5資料來(lái)源：id資料來(lái)源：海關(guān)總署2、成本成本是供給方與需求方博弈的底線，價(jià)格跌破成本線，供方往往會(huì)通過減產(chǎn)、檢修等式減少供給，以推動(dòng)價(jià)格上漲，因此成本線往往是鋁價(jià)強(qiáng)支撐線。氧化鋁、電力和預(yù)陽(yáng)極冶電鋁主成本分占成的、33和14，為82。圖表 25電解鋁成本構(gòu)成三費(fèi)11氧化3三費(fèi)11氧化35預(yù)焙陽(yáng)14電力33預(yù)焙陽(yáng)極輔料三費(fèi)維修與折舊資料來(lái)源：id,S, 全球化產(chǎn)持?jǐn)U供寬致格續(xù)位電鋁響際減據(jù)AD數(shù)據(jù)020年球化建成能16 噸產(chǎn)為1.7 噸工為79低于鋁90的工照1.3 氧鋁煉1 噸解疊非冶氧化需求綜測(cè)算全氧產(chǎn)能

36、明過剩但021年和022年球有20 萬(wàn)氧化鋁陸續(xù)投產(chǎn)，過剩的產(chǎn)能將使氧化鋁價(jià)格長(zhǎng)期維持低位，對(duì)電解鋁冶煉成本影響邊際減。前預(yù)陽(yáng)價(jià)持續(xù)漲但較解價(jià)格動(dòng)整對(duì)本響不。未來(lái)，電價(jià)將成為決定電解鋁成本的主要因素。隨著“碳中和”、“碳達(dá)峰”政策的步落實(shí)，高碳排放量的火力發(fā)電將受到重大影響，未來(lái)清潔的水電將成為電解鋁生產(chǎn)核心爭(zhēng)。圖表 26氧化鋁產(chǎn)量及比變（萬(wàn)噸）圖表 27氧化鋁和預(yù)焙極價(jià)（元噸）1,4001,2001,0008006004002000201301201407201601201707201901202007產(chǎn)氧化鋁中國(guó)產(chǎn)量氧化鋁除中國(guó)外產(chǎn)氧化鋁全球同比產(chǎn)量氧化鋁中國(guó)同50 40302010010

37、205,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000201501-05201607-05201801-05201907-05202101-05平均價(jià)氧化鋁河南市場(chǎng)價(jià)預(yù)焙陽(yáng)極華東資料來(lái)源：id資料來(lái)源：id（三）需求新能源汽車、光伏等新興產(chǎn)業(yè)將有望帶動(dòng)電解鋁需求迎來(lái)二次增長(zhǎng)。當(dāng)前電解鋁需求舊以傳統(tǒng)的房地產(chǎn)、基建、機(jī)械制造等傳統(tǒng)行業(yè)為主，但隨著新能源汽車、光伏等新行業(yè)蓬發(fā)，解需求望次入車。1、初級(jí)消費(fèi)品鋁材一般為訂單驅(qū)動(dòng)型生產(chǎn)，因此其產(chǎn)量能較好的反應(yīng)終端需求。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)顯示021年15 月鋁材為247.6萬(wàn)噸同比7.4相較2019增加0，鋁材量高長(zhǎng)面

38、證終需旺。圖表 28鋁材產(chǎn)量（萬(wàn)）,00,00,00,00,00,00,000%010200-20-80-20-80-20-80-20-8產(chǎn)量鋁材累計(jì)值產(chǎn)量鋁材當(dāng)月同比產(chǎn)量鋁材累計(jì)同比資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局, 國(guó)內(nèi)求盛致材出口少207 和20 年材口總量值為.2和3.7國(guó)鋁求盛供需平下價(jià)續(xù)漲；218 和219 材出占比為11.和.7國(guó)求疲，材口加。圖表 29鋁材凈出口（噸）00-100-10-10-10-10-11資料來(lái)源：id, 建筑鋁型材、工業(yè)鋁型材和鋁線纜開工率處于近五年均值，鋁板帶箔開工率明顯高于年同。據(jù)M 統(tǒng)021 年5 月筑型工率為1.3，同比1.9；業(yè)鋁型材工為62.比0.87；線

39、開工率40.84，3.06板帶開工率79.同+8.。圖表 30建筑鋁型材開率圖表 31工業(yè)鋁型材開率0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%1234567890 1 202120202019201820170%0%1234567890120212020201920182017資料來(lái)源：S資料來(lái)源：S圖表 32鋁線纜開工率圖表 33鋁板帶箔開工率0%0%0%0%0%0%0%0%1234567890 1 202120202019201820170%0%0%0%0%1234567890 1 20212020201920182017資料來(lái)源：S資料來(lái)源：S2、終端需求鋁被廣泛應(yīng)用到建筑地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、

40、電力和包裝等終端行業(yè)，其中建筑房地產(chǎn)、交運(yùn)輸電電用占分為29、20和6，合占65，主消費(fèi)域，但隨著新能源汽車、光伏、新興軌道交通等行業(yè)的快速增長(zhǎng)，未來(lái)電解鋁消費(fèi)格局有重構(gòu)。圖表 34電解鋁終端需占比其他,其他, 出口, 11建筑地產(chǎn), 家電, 包裝, 7機(jī)械設(shè)備, 交通運(yùn)輸, 電力電子, 航空航海電力（12）軌道交通藥品包裝食品包裝基建房地產(chǎn)交通運(yùn)電力電機(jī)械設(shè)包裝家電出口汽車（12）電子其他汽車（12）電子資料來(lái)源：id, a) 房地產(chǎn)鋁材在房地產(chǎn)建設(shè)的不同階段消耗強(qiáng)度不同，主要分為地面施工階段鋁模板等建筑鋁材的用裝過中金器、衛(wèi)和電應(yīng)用。圖表 35鋁在房地產(chǎn)各段應(yīng)用資料來(lái)源：房地產(chǎn)竣工周期支撐鋁需求，但新開工面積增速放緩，預(yù)計(jì)后續(xù)需求增長(zhǎng)乏力。根據(jù)家統(tǒng)局據(jù)2021 年15 月，地開投成額計(jì)比長(zhǎng)18.，房竣工面積計(jì)增16.工周支鋁求021年15 月屋開積同增加 6.93較209 減少6.8三紅線策影發(fā)拿速減慢新開工面尚到209 平短來(lái)地求增乏但基需基本盤在。圖表 36 房地產(chǎn)數(shù)據(jù)變（）12010080604020020406020000220020220040220060