多維增長高速賽道增值服務(wù)再上臺階

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 “十四五”新亮點：物業(yè)管理首次進入國家五年規(guī)劃 3 HYPERLINK l _TOC_250016 政策有望發(fā)力，支持市場化定價及增值服務(wù)發(fā)展 3 HYPERLINK l _TOC_250015 行業(yè)向規(guī)范化發(fā)展，有助市場集中度進一步提升 3 HYPERLINK l _TOC_250014 2020 年年報同業(yè)比較 5 HYPERLINK l _TOC_250013 規(guī)模繼續(xù)高增，收入結(jié)構(gòu)改善，利潤率穩(wěn)中有升 5 HYPERLINK l _TOC_250012 ROE 分化，現(xiàn)金充沛 7 HYPERLINK l _TOC_250011 行業(yè)

2、估值與投資建議 8 HYPERLINK l _TOC_250010 龍頭股優(yōu)勢穩(wěn)固，估值溢價提升 8 HYPERLINK l _TOC_250009 部分中型物業(yè)股仍存估值修復(fù)空間 9 HYPERLINK l _TOC_250008 小型物業(yè)股估值低企，優(yōu)質(zhì)個股配置價值凸顯 9 HYPERLINK l _TOC_250007 增加覆蓋五只物業(yè)管理股，首選碧桂園服務(wù)、中海物業(yè)、新城悅與寶龍商業(yè) 10 HYPERLINK l _TOC_250006 碧桂園服務(wù)(6098 HK)：助推行業(yè)變革與整合的龍頭 13 HYPERLINK l _TOC_250005 中海物業(yè)（2669 HK）：外拓發(fā)力，積

3、極擁抱“十四五”新目標 19 HYPERLINK l _TOC_250004 新城悅服務(wù)(1755 HK)：全面發(fā)展的優(yōu)質(zhì)中型物管企業(yè) 25 HYPERLINK l _TOC_250003 寶龍商業(yè)（9909 HK）：未來三年成長路徑清晰 31 HYPERLINK l _TOC_250002 時代鄰里（9928 HK）：外拓與社區(qū)增值服務(wù)發(fā)力 34 HYPERLINK l _TOC_250001 濱江服務(wù)（3316 HK）：高端品牌享譽杭州，盈利能力行業(yè)突出 37 HYPERLINK l _TOC_250000 銀城生活服務(wù)（1922 HK）：江蘇二手盤運營專家，低估值高 ROE 標的 43公

4、司及行業(yè)評級定義 49重要聲明 50“十四五”新亮點：物業(yè)管理首次進入國家五年規(guī)劃政策有望發(fā)力，支持市場化定價及增值服務(wù)發(fā)展疫情之下，物業(yè)管理企業(yè)體現(xiàn)了其在防疫與社會管理方面的價值，社會關(guān)注顯著提升；特別是，2020 年五一勞動節(jié)，習近平主席給鄭州圓方（物業(yè)管理）集團回信，肯定物業(yè)管理基層員工做出的貢獻。2021 年 3 月 13 日，新華社發(fā)布了“十四五”規(guī)劃和 2035 年遠景目標綱要全文，相比過去的五年規(guī)劃，“十四五”規(guī)劃首次提到物業(yè)管理，提出“提高物業(yè)服務(wù)覆蓋率、服務(wù)質(zhì)量和標準化水平”，以“提高城市治理水平”。我們認為，這意味著物業(yè)管理行業(yè)相對國家的戰(zhàn)略重要性有所提升，物業(yè)管理行業(yè)面臨

5、的政策環(huán)境將持續(xù)改善。在政策方向方面，我們預(yù)計：1）物業(yè)管理滲透率將進一步提升, 老舊小區(qū)逐漸被納入管理；2）物業(yè)費定價趨于更市場化，漲價空間有望進一步被打開；3）對增值服務(wù)的支持政策有望發(fā)力?？紤]中國政策由上而下的傳導(dǎo)機制，我們預(yù)計“十四五”前半期有望見到中央及地方利好政策密集出臺，政策催化劑充足。圖表 1：2020 年以來物業(yè)管理行業(yè)利好政策不斷圖表 2：“十四五” vs “十三五” 生活性服務(wù)業(yè)、城市管理相關(guān)政策表述對比2020 年 8 月 關(guān)于開展城市居住社區(qū)建設(shè)補短板行動的意見（住建部）2020 年 11 月 關(guān)于制定第十四個五年規(guī)劃和二三五年遠景目標的建議2021 年 1 月 關(guān)于

6、加強和改進住宅物業(yè)管 理 工 作 的 通 知（住建部牽頭）鼓勵引入專業(yè)化物業(yè)服務(wù)，暫不具備條件的，通過社區(qū)托管、社會組織代管或居民自管等方式，提高物業(yè)管理覆蓋率。推動生活性服務(wù)業(yè)向高品質(zhì)和多樣化升級，加快發(fā)展健康、養(yǎng)老、育幼、文化、旅游、體育、家政、物業(yè)等服務(wù)業(yè)擴大物業(yè)管理覆蓋范圍 結(jié)合城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造，引導(dǎo)居民協(xié)商確定老舊小區(qū)的管理模式，推動建立物業(yè)管理長效機制。鼓勵物業(yè)服務(wù)企業(yè)統(tǒng)一管理在管項目周邊老舊小區(qū)提升物業(yè)服務(wù)質(zhì)量 支持物業(yè)服務(wù)企業(yè)兼并重組，推動物業(yè)服務(wù)規(guī)?；⑵放苹?jīng)營完善物業(yè)服務(wù)價格形成機制促進線上線下服務(wù)融合發(fā)展。鼓勵有條件的物業(yè)服務(wù)企業(yè)向養(yǎng)老、托幼、家政、文化、健康、房屋經(jīng)紀

7、、快遞收發(fā)等領(lǐng)域延伸，探索“物業(yè)服務(wù)+生活服務(wù)”模式，滿足居民多樣化多層次居住生活需 求。引導(dǎo)物業(yè)服務(wù)企業(yè)通過智慧物業(yè)管理服務(wù)平臺，提供定制化產(chǎn)品和個性化服務(wù)，實現(xiàn)一鍵預(yù)約、服務(wù)上門。物業(yè)服務(wù)企業(yè)開展養(yǎng)老、家政等生活性服務(wù)業(yè)務(wù)，可依規(guī)申請相應(yīng)優(yōu)惠扶持政策。十三五“十四五”關(guān)于生活性服務(wù)業(yè)政策表述第二十四章：加快推動服務(wù)業(yè)優(yōu)質(zhì)高效發(fā)展 提高生活性服務(wù)業(yè)品質(zhì)，加快教育培訓、健康養(yǎng)老、文化娛 樂、體育健身等領(lǐng)域發(fā)展第十章：促進服務(wù)業(yè)繁榮發(fā)展 加快生活性服務(wù)業(yè)品質(zhì)化發(fā)展，以提升便利度和改善服務(wù)體驗為導(dǎo)向，推動生活性服務(wù)業(yè)向高品質(zhì)和多樣化升級。加快發(fā)展健康、養(yǎng)老、托育、文化、旅游、體育、物業(yè)等服務(wù)業(yè)，加

8、強公益性、基礎(chǔ)性服務(wù)業(yè)供給，擴大覆蓋全生命期的各類服務(wù)供給。關(guān)于城市管理政策表述第三十四章：建設(shè)和諧宜居城市 創(chuàng)新城市治理方式，改革城市管理和執(zhí)法體制，推進城市精細化、全周期、合作性管理第二十九章： 全面提升城市品質(zhì) 提高城市治理水平 堅持黨建引領(lǐng)、重心下移、科技賦能，不斷提升城市治理科學化精細化智能化水平，推進市域社會治理現(xiàn)代化。改革完善城市管理體制 加強物業(yè)服務(wù)監(jiān)管，提高物業(yè)服務(wù)覆蓋率、服務(wù)質(zhì)量和標準化水平。2021 年 3 月“十四五”規(guī)劃和 2035年遠景目標綱要加快發(fā)展健康、養(yǎng)老、托育、文化、旅游、體育、物業(yè)等服務(wù)業(yè)提高物業(yè)服務(wù)覆蓋率、服務(wù)質(zhì)量和標準化水平中泰國際評論：首次在 5 年

9、規(guī)劃提到物管來源：新聞、中泰國際研究部來源：新聞，中泰國際研究部行業(yè)向規(guī)范化發(fā)展，有助市場集中度進一步提升2015-19 年，中國百強物管企業(yè)市占率由 28%提升至 44%，十強物管企業(yè)市占率由 4%提升至 9%。對現(xiàn)代服務(wù)業(yè)而言，80%的優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中度為理想水平；目前中國仍有 23 萬家物管企業(yè)，市場仍然比較分散，集中度仍有較大上升空間。展望“十四五”，我們認為物管行業(yè)將向規(guī)范化發(fā)展，助推行業(yè)集中度進一步提升：1）中小開發(fā)商有動力將項目委托予規(guī)模開發(fā)商管理，以提升項目競爭力；2）物管滲透率進一步提升，老舊住宅小區(qū)與非住宅項目（醫(yī)院、學校、公建等）將納入專業(yè)管理，利好品牌優(yōu)質(zhì)、有規(guī)模的物管企業(yè)

10、提升市占率。我們預(yù)計“十四五”期間百強物管企業(yè)市占率有望提升至 60%以上。圖表 3：全國物業(yè)管理在管面積（億平方米）及Top 10/ Top 100 物管企業(yè)市場圖表 4：全國新增物管面積vs 全國地產(chǎn)竣工面積（億平方米）份額3002502001501005002015年2016年2017年2018年2019年50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%35.030.025.020.015.010.05.00.02016年2017年2018年2019年全國房地產(chǎn)竣工面積新增物管面積全國物業(yè)管理在管面積（億平方米）Top 100 市占率Top 10市占率來源：中指研究院、中泰

11、國際研究部整理來源：中指研究院，國家統(tǒng)計局，中泰國際研究部圖表 5：全國房地產(chǎn)銷售面積（億平方米）圖表 6：全國住宅銷售面積（億平方米）20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.02015年2016年2017年2018年2019年2020年25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%全國房地產(chǎn)銷售面積YoY來源：國家統(tǒng)計局、中泰國際研究部整理來源：國家統(tǒng)計局、中泰國際研究部整理圖表 7：各業(yè)態(tài)平均物管費（元/平方米/月）圖表 8：百強物管企業(yè)社區(qū)增值服務(wù)收入占比來源：中指研究院、中泰國際研究部整理來源：中指研究院，中泰國際研究部整理202

12、0 年年報同業(yè)比較我們統(tǒng)計了 22 家主要港股物管企業(yè)，包括：1）4 家大型標的-碧桂園服務(wù)（6098 HK）/恒大物業(yè)（6666 HK）/華潤萬象生活（1209 HK）/融創(chuàng)服務(wù)（1516 HK）；2）9 家中型標的-雅生活服務(wù)（3319 HK）/金科服務(wù)（9666 HK）/綠城服務(wù)（2869 HK）/永升生活服務(wù)（1995 HK）/保利物業(yè)（6049 HK）/中海物業(yè)（2669 HK）/新城悅服務(wù)（1755 HK）/寶龍商業(yè)（9909 HK）/合景悠活（3913 HK）；3）9 家小型標的-卓越商企服務(wù)（6989 HK）時代鄰里（9928 HK）、建業(yè)新生活（9983 HK）、正榮服務(wù)（6

13、958 HK）、濱江服務(wù)（3316 HK）、佳兆業(yè)美好（2168 HK）、弘陽服務(wù)（1971 HK）、金融街物業(yè)（1502 HK）、銀城生活服務(wù)（1922 HK）。規(guī)模繼續(xù)高增，收入結(jié)構(gòu)改善，利潤率穩(wěn)中有升2020 年物管企業(yè)繼續(xù)實現(xiàn)高速規(guī)模擴張：1）合約面積/在管面積/收入/凈利潤 20 年同比增速均值分別為+42%/+52% /+43% /+74%；2）若剔除 13 家于 20 年上市的物管企業(yè)，20 年合約面積 /在管面積 /收入 /凈利潤同比增速均值分別為+38% /+45% /+42% /+61%。盈利能力穩(wěn)中有升：1）20 年平均毛利率/應(yīng)占凈利潤率分別達 28.6%/14.3%，

14、較 19 年提升 2.2%/2.2%；2）若剔除 20 年IPO 企業(yè)，平均毛利率/應(yīng)占凈利率為 26.4%/ 13.1%，較圖表 9：20 年主要上市物管企業(yè)在管面積（百萬方）及增速圖表 10：20 年主要上市物管企業(yè)合約面積（百萬方）及合約/在管面積比年提高 0.7%/1.2%。我們認為，社保減免、規(guī)模效應(yīng)支撐了基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)的毛利率，高毛利率的增值服務(wù)發(fā)力亦是支撐盈利能力的重要因素：1）20 年社區(qū)增值服務(wù)收入平均同比增速達 78.7%；2）對收入貢獻均值達 16.1%，較 19 年的 12.1%提升 4.0%。其中，美居、家居服務(wù)等服務(wù)增長較快。我們觀察到，隨著物管企業(yè)初步實現(xiàn)規(guī)模突

15、破，社區(qū)增值服務(wù)物管企業(yè)的戰(zhàn)略重要性顯著提升，相信可以支持增值服務(wù)繼續(xù)快速增長。500.0400.0300.0200.0100.00.0200.0%150.0%100.0%50.0%保利物業(yè)碧桂園服務(wù)雅生活服務(wù)恒大物業(yè) 綠城服務(wù) 中海物業(yè) 金科服務(wù) 融創(chuàng)服務(wù)華潤萬象生活永升生活服務(wù)新城悅服務(wù) 建業(yè)新生活 時代鄰里佳兆業(yè)美好正榮服務(wù)銀城生活服務(wù)卓越商企服務(wù)合景悠活弘陽服務(wù) 金融街物業(yè)濱江服務(wù) 寶龍商業(yè)0.0%900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.02.502.001.501.000.50碧桂園服務(wù)恒大物業(yè)華潤萬象生活融創(chuàng)服務(wù)雅生活服務(wù)金科服

16、務(wù) 綠城服務(wù)永升生活服務(wù)保利物業(yè)新城悅服務(wù)寶龍商業(yè) 合景悠活卓越商企服務(wù)時代鄰里建業(yè)新生活正榮服務(wù) 濱江服務(wù) 佳兆業(yè)美好弘陽服務(wù) 金融街物業(yè)銀城生活服務(wù)0.00在管面積（百萬平方米）同比增速合約面積合約面積/在管面積來源：彭博、公司資料、中泰國際研究部。華潤萬象生活、寶龍商業(yè)、合景悠活為住宅板塊物業(yè)管理面積，其他為公司總管理面積來源：彭博、公司資料、中泰國際研究部。華潤萬象生活、寶龍商業(yè)、合景悠活為住宅板塊物業(yè)合約面積，其他為公司總合約面積圖表 11：20 年主要上市物管企業(yè)總收入（百萬）及增速圖表 12：20 年主要上市物管企業(yè)收入構(gòu)成18,00016,00014,00012,00010,0

17、008,0006,0004,0002,0000120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%碧桂園服務(wù)恒大物業(yè) 綠城服務(wù) 雅生活服務(wù)保利物業(yè)華潤萬象生活中海物業(yè)融創(chuàng)服務(wù)金科服務(wù)永升生活服務(wù)新城悅服務(wù) 建業(yè)新生活 卓越商企服務(wù)寶龍商業(yè)時代鄰里 佳兆業(yè)美好合景悠活 金融街物業(yè)正榮服務(wù)銀城生活服務(wù)濱江服務(wù)弘陽服務(wù)0.0%120%100%80%60%40%20%建業(yè)新生活合景悠活永升生活服務(wù)金融街物業(yè)保利物業(yè) 綠城服務(wù) 寶龍商業(yè)銀城生活服務(wù)正榮服務(wù)新城悅服務(wù)弘陽服務(wù)卓越商企服務(wù)金科服務(wù)恒大物業(yè) 碧桂園服務(wù)時代鄰里 雅生活服務(wù)華潤萬象生活濱江服務(wù)佳兆業(yè)美好中海物業(yè) 融創(chuàng)服務(wù)0%-20%

18、FY20總收入（百萬）同比增速基礎(chǔ)物業(yè)社區(qū)增值非業(yè)主增值城市服務(wù)其他來源：彭博、公司資料、中泰國際研究部。除中海物業(yè)貨幣為港幣之外，其他為人民幣來源：彭博、公司資料、中泰國際研究部。華潤萬象生活、寶龍商業(yè)、合景悠活為住宅物管管理板塊收入構(gòu)成，其他為公司總收入構(gòu)成圖表 13：20 年主要上市物管企業(yè)毛利率（%）及較 19 年變動（%）圖表14：20 年主要上市物管企業(yè)應(yīng)占凈利潤（百萬）及應(yīng)占凈利潤率（%）45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002000.0%1500.0%1000.0%500.0%0.0%-500.0%合景悠活恒大物業(yè) 正榮

19、服務(wù) 碧桂園服務(wù)建業(yè)新生活永升生活服務(wù)濱江服務(wù)寶龍商業(yè) 新城悅服務(wù)佳兆業(yè)美好時代鄰里 金科服務(wù) 雅生活服務(wù)弘陽服務(wù) 融創(chuàng)服務(wù)華潤萬象生活卓越商企服務(wù)金融街物業(yè) 綠城服務(wù)保利物業(yè)中海物業(yè)銀城生活服務(wù)-1000.0%3,0002,5002,0001,5001,000500030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%碧桂園服務(wù)恒大物業(yè) 雅生活服務(wù)華潤萬象生活綠城服務(wù)中海物業(yè) 保利物業(yè) 融創(chuàng)服務(wù) 金科服務(wù) 新城悅服務(wù)建業(yè)新生活永升生活服務(wù)卓越商企服務(wù)合景悠活寶龍商業(yè) 時代鄰里 佳兆業(yè)美好濱江服務(wù) 正榮服務(wù) 金融街物業(yè)弘陽服務(wù)銀城生活服務(wù)0.0%毛利率較19年變動應(yīng)占凈利潤應(yīng)占凈利潤率來

20、源：彭博、中泰國際研究部來源：彭博、中泰國際研究部。除中海物業(yè)貨幣為港幣之外，其他為人民幣圖表 15：20 年主要上市物管企業(yè)社區(qū)增值服務(wù)收入（百萬）及同比增速圖表 16：20 年主要上市物管企業(yè)單方社區(qū)增值服務(wù)收入（元/平方米）2,5002,0001,5001,0005000350%300%250%200%150%100%50%綠城服務(wù)保利物業(yè) 碧桂園服務(wù)恒大物業(yè) 雅生活服務(wù)建業(yè)新生活永升生活服務(wù)新城悅服務(wù)中海物業(yè) 金科服務(wù)華潤萬象生活卓越商企服務(wù)合景悠活金融街物業(yè)正榮服務(wù)銀城生活服務(wù)時代鄰里融創(chuàng)服務(wù) 佳兆業(yè)美好弘陽服務(wù) 濱江服務(wù) 寶龍商業(yè)0%14.0012.0010.008.006.004

21、.002.00建業(yè)新生活金融街物業(yè)合景悠活永升生活服務(wù)綠城服務(wù)卓越商企服務(wù)正榮服務(wù)新城悅服務(wù) 銀城生活服務(wù)寶龍商業(yè)濱江服務(wù) 碧桂園服務(wù)保利物業(yè) 弘陽服務(wù) 恒大物業(yè)華潤萬象生活雅生活服務(wù)時代鄰里 中海物業(yè) 金科服務(wù) 佳兆業(yè)美好融創(chuàng)服務(wù)0.00住宅物業(yè)管理社區(qū)增值服務(wù)收入（百萬）同比增速來源：彭博、中泰國際研究部。除中海物業(yè)貨幣為港幣之外，其他為人民幣。*建業(yè)新生活社區(qū)增值服務(wù)包括家居生活服務(wù)來源：彭博、中泰國際研究部。除中海物業(yè)貨幣為港幣之外，其他為人民幣。*建業(yè)新生活社區(qū)增值服務(wù)包括家居生活服務(wù)。單方收入計算為總社區(qū)增值服務(wù)/平均在管面積。ROE 分化，現(xiàn)金充沛2020 年 22 家樣本企業(yè)平

22、均 ROE 為 23.7%，其中 ROE 最高的五家物管企業(yè)分別為銀城生活服務(wù)、恒大物業(yè)、新城悅服務(wù)、中海物業(yè)與濱江服務(wù)。20 年 ROE 均值較 19 年的 49.4%下降 25.6 個百分點，若剔除 13 家 2020 年上市募資的物管企業(yè)，20 年ROE 均值為 25.1%，較 19 年的 27.3%下降 2.2 個百分點。個股 2020 年ROE 走勢分化，四家物管企業(yè)實現(xiàn)了 ROE 的提升，他們分別為雅生活服務(wù)、新城悅服務(wù)、濱江服務(wù)與銀城生活服務(wù)。圖表 17：20 年主要上市物管企業(yè) ROE（%）及較 19 年變動（%）圖表 18：20 年主要上市物管企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率截止 2020 年

23、末，22 家樣本企業(yè)現(xiàn)金對當年凈利潤的均值為 8.1x，若剔除 13 家 2020 年上市募資的物管企業(yè)，現(xiàn)金對當年凈利潤的均值為 6.8x，體現(xiàn)上市物管企業(yè)現(xiàn)金充沛，收購能力強。50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00銀城生活服務(wù)恒大物業(yè)新城悅服務(wù)中海物業(yè) 濱江服務(wù) 建業(yè)新生活碧桂園服務(wù)佳兆業(yè)美好雅生活服務(wù)正榮服務(wù) 弘陽服務(wù) 合景悠活永升生活服務(wù)卓越商企服務(wù)時代鄰里寶龍商業(yè) 金科服務(wù) 綠城服務(wù) 金融街物業(yè)融創(chuàng)服務(wù)華潤萬象生活保利物業(yè)-20.001.401.2

24、01.000.800.600.400.20中海物業(yè)銀城生活服務(wù)佳兆業(yè)美好 新城悅服務(wù) 保利物業(yè)綠城服務(wù)弘陽服務(wù) 建業(yè)新生活正榮服務(wù)永升生活服務(wù)雅生活服務(wù)恒大物業(yè) 時代鄰里 金融街物業(yè)碧桂園服務(wù)濱江服務(wù)卓越商企服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)金科服務(wù)華潤萬象生活寶龍商業(yè)合景悠活0.0020年ROE較19年末變動來源：彭博、公司資料、中泰國際研究部。因IPO 對物管企業(yè)ROE 有顯著一次性影響，故不列出 20 年上市物管企業(yè)的 ROE 變動來源：彭博、公司資料、中泰國際研究部。除中海物業(yè)貨幣為港幣之外，其他為人民幣圖表 19：20 年主要上市物管企業(yè)資產(chǎn)對權(quán)益比圖表 20：20 年主要上市物管企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金對凈利潤比

25、例6.005.004.003.002.001.00銀城生活服務(wù)中海物業(yè)新城悅服務(wù)寶龍商業(yè) 碧桂園服務(wù)綠城服務(wù) 濱江服務(wù) 恒大物業(yè) 雅生活服務(wù)金融街物業(yè)建業(yè)新生活佳兆業(yè)美好永升生活服務(wù)弘陽服務(wù)華潤萬象生活卓越商企服務(wù)保利物業(yè)時代鄰里正榮服務(wù)合景悠活融創(chuàng)服務(wù)金科服務(wù)0.0016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000現(xiàn)金及等價物20年末現(xiàn)金對20年凈利潤比率16.014.012.010.08.06.04.02.00.0來源：彭博、公司資料、中泰國際研究部來源：彭博、中泰國際研究部。除中海物業(yè)貨幣為港幣之外，其他為人民幣行業(yè)估值與投資建議2020 年四季

26、度華潤萬象生活、恒大物業(yè)、融創(chuàng)服務(wù)、金科服務(wù)等大中型物管企業(yè)集中上市，疊加碧桂園服務(wù)配股融資，物管板塊總?cè)谫Y額達 650 億港元，造成估值壓力引發(fā)調(diào)整；2020 年 12 月，板塊估值修復(fù)重啟，在亮眼的 20 年業(yè)績與積極的 21/“十四五”指引下，截止 4 月 15 日，大型/中型/小型物管企業(yè)平均 21 年P(guān)E 分別為 47x/28x/13x，22 年 PE 分別為 31x/20 x/9x，雖然板塊迅速擴容的背景下，但優(yōu)質(zhì)大中型物管企業(yè)仍然體現(xiàn)較強估值韌性。龍頭股優(yōu)勢穩(wěn)固，估值溢價提升圖表 21：大型物業(yè)物管公司平均 1 年遠期PE圖表 22：大型物業(yè)物管公司平均 2 年遠期PE根據(jù) 4

27、月 15 日收盤價，大型物管企業(yè)平均 21/22 年 PE 分別為 47x/31x；若剔除商管龍頭華潤萬象生活，平均 21/22 年P(guān)E 分別為 42x/27x，由于 1）龍頭優(yōu)勢穩(wěn)固；2）增速不輸中小企業(yè)，大型物管企業(yè)估值抬升?？紤] 1）物管行業(yè)積極發(fā)展的趨勢未變，“十四五”期行業(yè)將進入高速、高質(zhì)發(fā)展期；2）龍頭物管企業(yè)有望進一步提升市場占有率與企業(yè)運營效率、實現(xiàn)較快利潤增長；3）在政策的支持下，物管行業(yè)輕資產(chǎn)擴張、正現(xiàn)金流的特點亦不會輕易改變，我們認為截止 22-23 年，龍頭物管企業(yè)估值有望維持在相對高位。604035503040252030152010511日11月2019年11日12

28、月2019年11日1月2020年11日2月2020年11日3月2020年11日4月2020年11日5月2020年11日6月2020年11日7月2020年11日8月2020年11日9月2020年11日10月2020年11日11月2020年11日12月2020年11日1月2021年11日2月2021年11日3月2021年1000大型 1年遠期PE大型 2年遠期PE來源：彭博、中泰國際研究部來源：彭博、中泰國際研究部圖表 23：大型物業(yè)物管公司平均 1 年遠期PE (剔除華潤萬象生活)圖表 24：大型物業(yè)物管公司平均 2 年遠期PE (剔除華潤萬象生活)50354530403525302025201

29、51510105530日6月2019年31日7月2019年31日8月2019年30日9月2019年31日10月2019年30日11月2019年31日12月2019年31日1月2020年29日2月2020年31日3月2020年30日4月2020年31日5月2020年30日6月2020年31日7月2020年31日8月2020年30日9月2020年31日10月2020年30日11月2020年31日12月2020年31日1月2021年28日2月2021年31日3月2021年1日1月2020年1日2月2020年1日3月2020年1日4月2020年1日5月2020年1日6月2020年1日7月2020年1日

30、8月2020年1日9月2020年1日10月2020年1日11月2020年1日12月2020年1日1月2021年1日2月2021年1日3月2021年1日4月2021年00大型（excl 華潤） 1年遠期PE大型（excl 華潤） 2年遠期PE來源：彭博、中泰國際研究部來源：彭博、中泰國際研究部部分中型物業(yè)股仍存估值修復(fù)空間圖表 25：中型物業(yè)物管公司平均 1 年遠期PE圖表 26：中型物業(yè)物管公司平均 2 年遠期PE根據(jù) 4 月 15 日收盤價，中型物管企業(yè)平均 21/22 年 PE 分別為 28x/20 x，平均估值相對飽滿；參考歷史估值，我們認為，物管企業(yè)與地產(chǎn)行業(yè)類似，市場相對分散，中型企

31、業(yè)由于 1）基數(shù)相對較小、2）在深耕區(qū)域有品牌競爭力，成長確定性不輸全國龍頭企業(yè)。我們認為對于優(yōu)質(zhì)中型物業(yè)股，25x 2 年遠期 PE 為較合適的估值。目前個股仍存在估值修復(fù)空間。35.030.025.020.015.010.05.00.025.020.015.010.05.01日11月2019年1日12月2019年1日1月2020年1日2月2020年1日3月2020年1日4月2020年1日5月2020年1日6月2020年1日7月2020年1日8月2020年1日9月2020年1日10月2020年1日11月2020年1日12月2020年1日1月2021年1日2月2021年1日3月2021年1日4

32、月2021年0.0中型 1年遠期PE中型 2年遠期PE來源：彭博、中泰國際研究部來源：彭博、中泰國際研究部小型物業(yè)股估值低企，優(yōu)質(zhì)個股配置價值凸顯圖表 27：小型物業(yè)物管公司平均 1 年遠期PE圖表 28：小型物業(yè)物管公司平均 2 年遠期PE根據(jù) 4 月 15 日收盤價，小型物管企業(yè)平均 21/22 年 PE 分別為 13x/9x。由于行業(yè)競爭較激烈，小型物管企業(yè)發(fā)展存在一定不確定性，我們認為這是相較大中型物管股估值有較大折讓的主因；然而我們認為，港股市場不乏具備一定護城河、規(guī)模有望突圍的優(yōu)質(zhì)物業(yè)股。優(yōu)質(zhì)小型物業(yè)股存超額收益的空間。2518162014151210108654230日6月201

33、9年31日7月2019年31日8月2019年30日9月2019年31日10月2019年30日11月2019年31日12月2019年31日1月2020年29日2月2020年31日3月2020年30日4月2020年31日5月2020年30日6月2020年31日7月2020年31日8月2020年30日9月2020年31日10月2020年30日11月2020年31日12月2020年31日1月2021年28日2月2021年31日3月2021年00小型 1年遠期PE小型 2年遠期PE來源：彭博、中泰國際研究部來源：彭博、中泰國際研究部增加覆蓋五只物業(yè)管理股，首選碧桂園服務(wù)、中海物業(yè)、新城悅與寶龍商業(yè)考慮物

34、管企業(yè)仍處于高成長期，我們用 22 年 PE 給予公司估值，同時用 DCF 估值法進行交叉檢驗。在我們目前覆蓋個股的基礎(chǔ)上（寶龍商業(yè) 9909 HK 與時代鄰里 9928 HK），我們增加首次覆蓋五只優(yōu)質(zhì)物業(yè)管理企業(yè)，包括碧桂園服務(wù)（6098 HK，“增持”，TP 86.9 港元），中海物業(yè)（2669 HK，“買入”，TP 8.76 港元），新城悅服務(wù)（1755 HK，“買入”，TP 32.0 港元），濱江服務(wù)（3316 HK，“買入”，TP33.26 港元），銀城生活服務(wù)圖表 29：同業(yè)估值比較（更新于 2021 年 4 月 15 日）（1922 HK，“買入”，TP 6.70 港元）。綜合

35、基本面與流動性，我們目前首選標的是碧桂園服務(wù)、中海物業(yè)、新城悅服務(wù)與寶龍商業(yè)，小型物業(yè)股中建議重點關(guān)注濱江服務(wù)。公司名代碼股價港元/股(HKD)市值十億 港元(HKD)年結(jié)市盈率市凈率股息率目標價港元/股目標22年 PEFY21FY22FY23FY21FY22FY23FY20FY21FY22碧桂園服務(wù)6098 HK74.95224.312/202047.032.322.910.78.66.70.40.50.886.9037.5恒大物業(yè)6666 HK14.84160.412/202031.420.815.89.87.25.30.00.81.1NRNR華潤萬象生活1209 HK45.85104.7

36、12/202059.943.131.46.25.75.10.30.50.8NRNR融創(chuàng)服務(wù)1516 HK23.8073.912/202049.830.421.75.85.04.20.30.60.9NRNR雅生活服務(wù)3319 HK31.9542.612/202015.111.68.73.93.12.41.22.73.5NRNR金科服務(wù)9666 HK62.0540.512/202031.020.213.14.23.73.00.91.32.0NRNR綠城服務(wù)2869 HK11.6237.612/202032.624.317.84.23.93.31.01.31.7NRNR永升生活服務(wù)1995 HK17

37、.6429.512/202039.426.218.57.56.14.70.50.91.4NRNR保利物業(yè)6049 HK51.8528.712/202027.321.117.13.63.12.71.01.21.5NRNR中海物業(yè)2669 HK7.3024.012/202025.619.214.48.66.55.00.91.21.68.7223.0新城悅服務(wù)1755 HK25.8022.512/202028.720.214.27.66.45.21.31.72.532.0025.0寶龍商業(yè)9909 HK26.1016.812/202031.922.316.45.85.14.41.11.62.332.

38、8028.0合景悠活3913 HK7.8115.812/202019.612.37.63.73.02.31.01.82.8NRNR卓越商企服務(wù)6989 HK9.3411.412/202018.213.08.92.72.4n/a1.01.72.3NRNR時代鄰里9928 HK5.755.712/202011.17.55.72.31.91.51.52.74.011.2415.0建業(yè)新生活9983 HK6.958.712/202012.28.95.92.31.91.55.23.14.1NRNR正榮服務(wù)6958 HK4.905.112/202015.010.37.8n/an/an/a1.71.92.9

39、NRNR濱江服務(wù)3316 HK21.355.912/202016.611.58.24.83.72.82.61.82.633.2617.5佳兆業(yè)美好2168 HK25.053.912/20209.86.53.12.32.0n/a2.73.95.4NRNR弘陽服務(wù)1971 HK4.351.812/20209.66.44.52.72.52.11.43.35.1NRNR金融街物業(yè)1502 HK4.681.712/20208.66.86.81.31.11.03.93.95.0NRNR銀城生活服務(wù)1922 HK4.691.312/202012.09.06.84.63.42.51.92.53.36.7012

40、.5均值-大型物管企業(yè)47.031.722.98.16.65.30.30.60.9均值-中型物管企業(yè)27.919.714.25.54.53.71.01.52.1均值-小型物管企業(yè)12.68.96.42.92.41.92.42.73.8來源：彭博、公司資料、中泰國際研究部預(yù)測圖表 30：物業(yè)管理企業(yè)22PE （y 軸）vs 21-23E 凈利潤CAGR（x 軸）圖表 31：物業(yè)管理企業(yè)20 PB （y 軸）vs 20 ROE（x 軸）綠城服務(wù)寶龍商業(yè) 恒大物務(wù)濱江正服榮活服建務(wù)業(yè)新生活佳兆業(yè)美好時代鄰里弘陽服務(wù)銀城生金融街物業(yè)合景悠活務(wù)服務(wù)企服務(wù)雅生活服卓越商服務(wù)物業(yè) 新城悅中海業(yè) 金科服務(wù)保利

41、物業(yè)服務(wù)務(wù)融創(chuàng)永升生活服園服務(wù)碧桂生活華潤萬象50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.00.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00業(yè)濱服江務(wù)服綠好佳兆業(yè)美服陽務(wù)服務(wù)物業(yè)金科弘金融街建業(yè)新生活服務(wù)卓越商企時代鄰里物業(yè)保利務(wù)活合景悠城服務(wù)銀城生活活服務(wù)雅生活永升生業(yè)服寶務(wù)龍商融創(chuàng)萬象生活華潤中海物業(yè)悅服恒務(wù)大物新城園服務(wù)碧桂服務(wù)0.005.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45

42、.00 50.00來源：彭博、中泰國際研究部預(yù)測。20 年凈利潤剔除上市費用影響來源：彭博、中泰國際研究部碧桂園服務(wù)（6098 HK，“增持”，TP 86.90 港元）作為行業(yè)龍頭、潛在的標準制定者，碧桂園服務(wù)有望在“十四五”進一步顯著提升物管市場的市占率；公司亦體現(xiàn)出強大的上下游資源整合能力，增值服務(wù)與城市服務(wù)有望實現(xiàn)商業(yè)模式的突破，2025 年千億營收可期。展望 21-23 年，不考慮藍光嘉寶收購，我們預(yù)計公司收入由 156 億人民幣增至 451 億，CAGR 42%；凈利潤由 26.9億增至 23 年的 79.0 億元，3 年CAGR43%。我們用相對估值法估值，給予 86.90 港元的

43、目標價，對應(yīng) 37.5x 的 22年 PE。我們用絕對估值法交叉檢驗，采用 1.5%-2.5%的永續(xù)增長率，與 9.0-13.0%的 WACC，得出公司的估值區(qū)間在 80.7-147.9 港元，目標價位于保守估值區(qū)間。中海物業(yè)（2669 HK，“買入”，TP8.76 港元）年公司實現(xiàn)三項重要突破：1）夯實了與控股股東中建集團體系的合作；2）物管業(yè)務(wù)外拓、政企合作發(fā)力；3）興海物聯(lián)外拓發(fā)力。展望“十四五”，公司提出了更清晰的五年增長目標（30%+ CAGR），我們認為公司已為加速發(fā)展的嶄新五年做好了充分的準備，業(yè)績達標的概率相當高。21-23 年，我們預(yù)計在管面積由 1.82億平方米上升至 3.

44、98 億，3 年 CAGR 30%；收入由 65.5 億港元（下同）上升至 158 億，CAGR 34%；凈利潤由 7.0億港元增至 16.70 億元，3 年 CAGR 34%。我們用相對估值法估值，給予 8.76 港元的目標價，對應(yīng) 23x 的 22 年 PE。我們用絕對估值法交叉檢驗，采用 1.5-2.5%的永續(xù)增長率，與 13.0-17.0%的 WACC，得出公司的估值區(qū)間在 8.76-12.74 港元，目標價處于保守區(qū)間。新城悅服務(wù)（1775 HK，“買入”，TP32.00 港元）在中型物管企業(yè)中，新城悅服務(wù)在關(guān)聯(lián)企業(yè)支持、外拓、收并購能力三個維度均具備較強競爭力；19-20 年公司在

45、社區(qū)增值服務(wù)亦實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，我們認為公司有望持續(xù)實現(xiàn)較快規(guī)模及利潤增長。展望 21-23 年，我們預(yù)計公司在管面積由 1 億平增至 2.8 億，3 年 CAGR 40%；收入由 28.7 億元人民幣（下同）增至 73.3 億元，CAGR 37%；應(yīng)占凈利潤由 4.5 億增至 23 年的 13.2 億元，CAGR43%。我們用相對估值法估值，給予 32.00 港元的目標價，對應(yīng) 25x 的 22 年 PE。我們用絕對估值法交叉檢驗，采用 1.5-2.5%的永續(xù)增長率，與 13.0-17.0%的 WACC，得出公司的估值區(qū)間在 26.8-39.1 港元，目標價位于合理估值區(qū)間。寶龍商業(yè)（990

46、9 HK，“買入”，TP32.80 港元）2020 年公司著力于“保開業(yè)、去空鋪、調(diào)結(jié)構(gòu)”；CEO 陳德力在業(yè)績會上宣布了清晰的三年發(fā)展規(guī)劃：1）21年提經(jīng)營、強系統(tǒng)、優(yōu)團隊；2）22 年精服務(wù)、擴規(guī)模、樹標桿；3）23 年興科技、建生態(tài)、領(lǐng)行業(yè)。3 年后目標：1）商業(yè)出租率超 95%，開業(yè)面積超 1500 萬方（3 年 CAGR 20.3%+），長三角規(guī)模排名行業(yè)前三；2）住宅合約面積超 5000 萬方（3 年 CAGR 29.1%+），毛利率提升至 25%+（vs 20 年 23.1%），增值服務(wù)收入占比超 40%。管理層目標明確務(wù)實，過往執(zhí)行能力持續(xù)得到驗證，我們看好公司發(fā)展。我們重申

47、32.80 港元的目標價，對應(yīng) 28x 的 22 年 PE。時代鄰里（9928 HK，“買入”，TP11.24 港元）2020 年業(yè)績增長超預(yù)期，在新的戰(zhàn)略下，我們預(yù)計公司的增長質(zhì)量將持續(xù)提升。公司宣布了 “4321”核心戰(zhàn)略：1）深耕大灣區(qū)、長三角、成渝和華中四大核心城市群；2）布局住宅、產(chǎn)業(yè)和政府公建三大核心業(yè)態(tài)； 3）實現(xiàn)物管服務(wù)+社區(qū)增值服務(wù)兩大核心增長點；4）建立一個全生命周期的“科技+服務(wù)”平臺。在規(guī)模擴張與增長質(zhì)量的目標上，公司提出：1）20-23 年應(yīng)占核心凈利潤達到 50%+的三年 CAGR；2）2021 年/2022 年新增 3800 萬/4600 萬方的第三方合約面積（v

48、s 2020:3000 萬方），項目投拓與項目并購的比例上升為 5/5 和 6/4（vs2020:7/3）；3）2024 年社區(qū)增值服務(wù)占收入比重提升至 25%以上。我們看好公司清晰的發(fā)展戰(zhàn)略與推動高質(zhì)量增長的決心。我們重申目標價 11.24 港元，對應(yīng) 15x 的 22 年 PE。濱江服務(wù)（3316 HK，“買入”，TP33.26 港元）濱江服務(wù)是杭州高端物管的標桿，隨著濱江集團交付提速以及公司品牌外拓發(fā)力，我們看好公司未來 3 年規(guī)模擴張?zhí)崴?；公司的高端定位亦確保了充足物管費市場化空間；公司的 5S 增值服務(wù)戰(zhàn)略聚焦公司核心競爭力，我們相信亦將助力收入及利潤快速增長。未來 3 年，我們認為

49、公司將在浙江省實現(xiàn)又快又好的增長。展望 21-23年，我們預(yù)計公司在管面積由 2,000 萬平增至 5,810 萬平，3 年CAGR 43%；收入由 9.6 億元人民幣（下同）增至31.2 億元，CAGR 48%；應(yīng)占凈利潤由 2.2 億增至 23 年的 6.1 億，CAGR 41%。我們用相對估值法估值，給予 33.26港元的目標價，對應(yīng) 18x 的 22 年 PE。我們用絕對估值法交叉檢驗，采用 1.5-2.5%的永續(xù)增長率，與 18.0-22.0%的 WACC，得出公司的估值區(qū)間在 31.9-41.4 港元，目標價位于保守估值區(qū)間。銀城生活服務(wù)（1922 HK，“買入”，TP 6.70

50、港元）在小型物管企業(yè)中，我們看好銀城生活服務(wù)，因為：1）公司管理、拓展二手盤項目能力突出，有望受惠于 “十四五”物業(yè)管理覆蓋率提升；2）江蘇市場廣闊，估計住宅存量規(guī)模超 20 億平方米，可以支持公司規(guī)模擴張；3）20 年ROE 達 45.51%，為行業(yè)較高水平，PB/ROE 為行業(yè)較低水平，投資價值凸顯。展望 21-23 年，我們預(yù)計公司在管面積由 3,920 萬平增至 1.02 億平，3 年 CAGR 37.7%；收入由 9.62 億元人民幣（下同）增至 23.88億元，CAGR 35%；應(yīng)占凈利潤由 0.67 億增至 23 年的 1.58 億，CAGR33%。我們用相對估值法估值，給予 6

51、.70 港元的目標價，對應(yīng) 12.5x 的 22 年 PE。我們用絕對估值法交叉檢驗，采用 0.5-1.5%的永續(xù)增長率，與 18.0-22.0%的 WACC，得出公司的估值區(qū)間在 7.6-9.4 港元，目標價位于保守估值區(qū)間。碧桂園服務(wù)(6098 HK)：助推行業(yè)變革與整合的龍頭首次覆蓋，給予 86.90 港元的目標價與“增持”評級作為行業(yè)龍頭、潛在的標準制定者，碧桂園服務(wù)有望在“十四五”進一步顯著提升物管市場的市占率；公司亦體現(xiàn)出強大的上下游資源整合能力，增值服務(wù)與城市服務(wù)有望實現(xiàn)商業(yè)模式的突破，2025 年千億營收可期。展望 21-23 年，不考慮藍光嘉寶收購，我們預(yù)計公司收入由 156

52、 億人民幣增至 451 億，CAGR 42%；凈利潤由 26.9 億增至 23 年的 82.4 億元，3 年 CAGR45.3%。相對估值法估值，給予 86.90 港元的目標價，對應(yīng) 37.5x 的 22 年 PE。我們用絕對估值法交叉檢驗，采用 1.5%-2.5%的永續(xù)增長率，與 9.0-13.0%的 WACC，得出公司的估值區(qū)間在 80.7-147.9 港元，目標價位于合理偏保守估值區(qū)間。目標價對應(yīng)現(xiàn)價有 15.9%的上升空間，我們給予“增持”評級。行業(yè)領(lǐng)軍地位穩(wěn)固，積極增長勢頭不減公司合約面積于 20 年末達 8.2 億平方米，位列上市物管企業(yè)第一，較排名第二/第三的保利物業(yè)/恒大物業(yè)高

53、 44%/43%。20 年公司品牌拓展發(fā)力，全年新增合約面積 1.3 億平方米，其中品牌拓展、碧桂園、收并購分別貢獻 53.3%、35.1%、11.5%，品牌拓展新增面積首次超過碧桂園渠道新增面積。2021 年 3 月 23 日，公司向藍光嘉寶發(fā)起全面收購要約，以 51.06 港元/股收購藍光嘉寶所有上市 H 股，預(yù)計總作價 75 億元，交易規(guī)模創(chuàng)行業(yè)記錄；收購將擴大公司合約/在管面積約 26%/34%，快速完善公司全國布局?！笆奈濉闭苿游飿I(yè)管理行業(yè)標準化發(fā)展，作為行業(yè)龍頭、潛在的標準制定者，我們認為行業(yè)環(huán)境利好碧桂園服務(wù)外拓、收并購，規(guī)模持續(xù)積極增長概率較高。整合上下游資源，向千億營收

54、進發(fā)公司目標于 2025 年實現(xiàn)千億營收（隱含 45%的 5 年 CAGR），其中物管/增值服務(wù)（包括社區(qū)團購）/商業(yè)商寫/城市服務(wù)收入分別達 500 億(42% CAGR)/ 300 億(57% CAGR)/ 150 億(n/a)/ 200億(87% CAGR)。我們認為收購上下游優(yōu)質(zhì)標的是擴大營收、變現(xiàn)社區(qū)流量的重要途徑，2020年公司已展示了其行業(yè)內(nèi)資源整合的能力。通過收購文津國際、城市縱橫、滿國康潔和福建東飛，建立了社區(qū)增值服務(wù)與城市服務(wù)領(lǐng)域?qū)I(yè)能力（保險服務(wù)、電梯廣告、城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)服務(wù)）。2020 年社區(qū)增值服務(wù)收入同比增 100.1%至 17.3 億，占收入比重由 19 年的 9.0%

55、上升至 11.1%；毛利率 65.1%；單方增值服務(wù)收入同比增 40%至 5.3 元/平/年。城市服務(wù)收入達 8 億，毛利率 32.5%。增值服務(wù)利潤率保持基本穩(wěn)定。我們相信公司是最有潛力實現(xiàn)增值服務(wù)商業(yè)模式突破的物管企業(yè)。年結(jié):12 月 31 日19 實際20 實際21 預(yù)測22 預(yù)測23 預(yù)測總收入9,64515,60025,03033,71645,070增長率106.3%61.7%60.4%34.7%33.7%股東凈利潤1,6712,6864,0125,8288,240增長率81.0%60.8%49.4%45.2%41.4%每股盈利（人民幣）0.620.981.321.922.72市盈率

56、100.963.747.032.322.9每股股息（人民幣）0.150.230.320.470.67股息率0.2%0.4%0.5%0.8%1.1%每股凈資產(chǎn)（人民幣）1.984.975.817.269.31市凈率31.412.510.78.66.7風險提示：1）收并購市場價格過高；2）增值服務(wù)增長不及預(yù)期；3）人力成本上升超預(yù)期主要財務(wù)數(shù)據(jù)（百萬人民幣）（估值更新至 2021 年 4 月 15 日）來源：公司資料、中泰國際研究部預(yù)測。預(yù)測未計入藍光嘉寶收購首次覆蓋評級：增持目標價：86.90 港元股票資料（更新至 2021 年 4 月 15 日）收盤價74.95 港元總市值224,348.91

57、 百萬港元流通股比例50.52 %已發(fā)行總股本2,993.31 百萬股52 周價格區(qū)間32.4-82 港元3 個月日均成交額680.82 百萬港元主要股東楊惠妍（48.58%）來源：彭博、中泰國際研究部股價走勢圖（更新至 2021 年 4 月 15 日）來源：彭博、中泰國際研究部圖表 32：碧桂園服務(wù)合約面積（百萬平方米）圖表 33：碧桂園服務(wù) 合約面積構(gòu)成2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020001,8371,4781,2138216855053292072016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E

58、70%60%1,600.050%1,400.040%1,200.01,000.030%20%10%0%2,000.01,800.0800.0600.0400.0200.00.08151374.7161.2249.896.546.920.462.43.2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E合約面積YoY合約面積-碧桂園合約面積-第三方合約面積-藍光嘉寶來源：公司資料，中泰國際研究部預(yù)測。注：21 年及以后數(shù)據(jù)含藍光嘉寶來源：公司資料，中泰國際研究部圖表 34：碧桂園服務(wù) 在管面積（百萬平方米）圖表 35：碧桂園服務(wù) 在管面積構(gòu)成1,2001

59、,00080060040020001,0432016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E在管面積YoY80%8216363772769112318170%60%50%40%30%20%10%0%1,2001,0008006004002000115 72134361792684032016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E在管面積-碧桂園在管面積-第三方在管面積-藍光嘉寶來源：公司資料，中泰國際研究部預(yù)測。注：21 年及以后數(shù)據(jù)含藍光嘉寶來源：公司資料，中泰國際研究部預(yù)測圖表 36：碧桂園服務(wù)

60、收入（百萬人民幣）圖表 37：碧桂園服務(wù) 收入構(gòu)成50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E收入YoY120%100%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E物業(yè)管理社區(qū)增值非業(yè)主增值服務(wù)三供一業(yè)城市服務(wù)其他來源：公司資料，中泰國際研究部預(yù)測。注：未包含藍光嘉寶來源：公司資料，中泰國際研究部預(yù)測。注：