巴菲特論股票市場

1、.：.；巴菲特論股票市場分類：HYPERLINK blog.caing/user/category/5598/103/投資閱讀數(shù)：3799評論數(shù)：11引薦數(shù)：36巴菲特普通很少公開議論股票市場的總體價錢程度。但是，在1999年他卻破例在雜志上發(fā)表了題為的文章，對互聯(lián)網(wǎng)泡沫作出了提示。2001年12月10日，巴菲特再次在上發(fā)表同樣題為的文章，并對本人1999年的文章作了進一步補充。本文是我本人翻譯的。巴菲特論股票市場我上一次談及這個話題是在1999年。當(dāng)時我把過去的34年分成2個17年的周期，這兩個周期驚人的對稱，分別對應(yīng)的是股票市場的荒年與豐年。先看第一個周期。他可以看出，在17年里道瓊斯指數(shù)

2、剛好增長了0.1%。 道瓊斯工業(yè)指數(shù)1964年12月31日：874.121981年12月31日：875.00 下面是第二個周期。這一周期標(biāo)志著一個令人難以置信的牛市。這一牛市在我上次提出這一想法的時候曾經(jīng)接近尾聲。雖然我當(dāng)時并不知道。 道瓊斯工業(yè)指數(shù)1981年12月31日：875.001998年12月31日：9181.43 他不能用GNP國民消費總值增長的差別來解釋這兩個周期里股市的背叛。在第一個周期，雖然股市慘淡，但是GNP增速是后一個周期的兩倍。 闡明不是經(jīng)濟的緣故 GNP添加1964-1981:373%1981-1998:177% 那么什么才是解釋？我以為股票市場在兩個周期里截然相反的變

3、化是由兩個重要的經(jīng)濟變量的艱苦改動所引起。同時，一種相關(guān)的心思上的力量也對市場變化最終發(fā)生作用。 讓我再次提示他“投資的定義。這個定義雖然簡單，但是經(jīng)常被忘記。投資是今天花錢，明天收到更多的錢。 這就觸及了在兩個周期里影響了股價的第一個經(jīng)濟變量利率。在經(jīng)濟學(xué)上，利率的作用就好似是物質(zhì)世界的重力。在一切時候，在一切市場，在世界一切地方，利率的微小變化會改動一切金融資產(chǎn)的價值。這他在債券價錢的動搖中可以明晰地看到。但是，這條規(guī)律也適用于農(nóng)田、石油儲量、股票和任何其他的金融資產(chǎn)。而且，對價值的影響可以是宏大的。假設(shè)利率是13%，以當(dāng)前價值計算，他從投資中獲得的未來收益將比不上利率是4%時候的未來收益

4、。 下面就是在34年的時期里幾個關(guān)鍵日期的利率。在上半個時期利率急劇升高這對投資者不利。在下半個時期利率急劇下降這對投資者是福音。 長期政府債券利率Dec. 31, 1964:4.20%Dec. 31, 1981:13.65%Dec. 31, 1998:5.09% 另外一個重要的經(jīng)濟變量就是投資者預(yù)期從投資的公司中將獲得多少報答。在第一個周期，由于公司盈利不佳，這個預(yù)期急劇下降。但是在80年代初，美聯(lián)儲主席PaulVolcker強有力的經(jīng)濟措施實踐上把企業(yè)盈利才干推高到了30年代以來前所未見的高度。 關(guān)鍵在于，在第一個周期，投資者對美國經(jīng)濟喪失了自信心。他們展望未來，置信未來將被兩個負(fù)面要素困

5、擾。首先，他們不看好企業(yè)盈利。其次，高利率盛行讓他們把企業(yè)可憐的盈利又進一步打了折扣。這兩個要素作用在一同，導(dǎo)致了1964-1981年股票市場的滯脹高利率，股市滯漲。雖然在這個時期GNP有了很大的增長。這個國家的實業(yè)在增長，但是投資者對這些實業(yè)的估值在萎縮。(還是預(yù)期問題 而這兩個要素的逆轉(zhuǎn)那么發(fā)明了一個低GNP增長伴隨著股市興隆的時期。首先，盈利才干大大提高。其次，利率大降，使未來盈利更加有價值。這兩個景象都是大牛市的真實而強大的刺激。我提到的一個心思要素也恰巧起了作用：投機買賣爆炸性增長。這僅僅是由于人們看到了市場的行動。后面，我們會對這種股票市場上危險的周期性疾病作病理分析。 兩年前，我

6、以為有利的根本趨勢曾經(jīng)走到了盡頭。市場要從當(dāng)時的位置急劇上升，長期利率必需進一步下降這總是有能夠的，或者，企業(yè)盈利才干要有艱苦改善這在當(dāng)時看起來非常不太能夠。假設(shè)他看一下50年來企業(yè)稅后盈利占GDP的比例圖，就會發(fā)現(xiàn)這個比例普通在4%，比如1981年這樣的差年景，到6.5%左右。這個比例超越6.5%很少見。在盈利非常好的1999年和2000年，這個比例低于6%，而今年能夠會低于5%以下。 他曾經(jīng)有了我對兩個截然不同的17年周期的解釋。問題是，股票市場的過去能在多大程度上能通知我們股市的未來? 為了啟發(fā)答案，我先回想一下20世紀(jì)。眾所周知，這個世紀(jì)確實是美國的世紀(jì)。我們有汽車的出現(xiàn)，我們有飛機，

7、我們有無線電、電視和電腦。這是一個不可思議的時期。確實，按美圓計，美國人均產(chǎn)出的實踐增長沒有通貨膨脹的影響到達(dá)了驚人的702%。 當(dāng)然，這個世紀(jì)也包括了一些困難的年份，比如大蕭條的1929-1933年。但是，一個一個10年的看美國的人均GNP，他會發(fā)現(xiàn)一個令人吃驚的景象：作為一個國家，我們在本世紀(jì)堅持了一致的提高。他能夠會想，美國的經(jīng)濟價值，至少用美國的證券市場來衡量，也會以相當(dāng)一致的節(jié)拍增長。 美國從未停頓增長在20世紀(jì)早期美國人均GNP的增長較慢。但是假設(shè)他把美國看作一個股票，總體而言，它應(yīng)該是快速生長股。 年份 20世紀(jì)人均GNP增長不變美圓1900-10 29%1910-20 1%19

8、20-30 13%1930-40 21%1940-50 50%1950-60 18%1960-70 33%1970-80 24%1980-90 24%1990-2000 24% 但是，并不是這樣。從我們之前對1964-1981期間的研討可以知道，在那段時期，經(jīng)濟與股市這兩者的對應(yīng)被完全突破了。但是，整個世紀(jì)也是這樣的。在開場的時候，比如1900年到1920年，這個國家在突飛猛進，爆炸性的擴展對電力、汽車、的運用。但是，股票市場幾乎沒動，只錄得了0.4%的年度增長。這和1964-1981年間的停滯很類似。股票市場不反響經(jīng)濟增長的情況在美國不是沒有出現(xiàn)過，我們在埋怨A股市場與經(jīng)濟背叛的時候，看看外

9、圍市場，這里有更復(fù)雜的緣由 道瓊斯工業(yè)指數(shù)1899年12月31日：66.081920年12月31日：71.95 在下一個階段，我們有20年代的市場昌盛。道瓊斯工業(yè)指數(shù)增長了430%，在1929年9月到達(dá)了381點。之后的19年，整整19年后，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在177點，只需開場時的一半。但是40年代美國人均GDP增長50%，是20世紀(jì)增長最快的10年。下面的17年，股票終于開場上漲，有了5比1的增長。然后就是我們開場討論的兩個周期：1964年到1981年的滯脹；以及1981到20世紀(jì)末的大牛市。 從另一個角度看，我們有3個長期的宏大的牛市，歷時44年，期間道瓊斯工業(yè)指數(shù)增長了一萬一千點。我們也有

10、3個滯脹時期，歷時56年。在這56年中，美國閱歷了艱苦的經(jīng)濟提高，但是道瓊斯工業(yè)指數(shù)卻實踐上掉了292點。 怎樣會這樣呢？一個欣欣向榮的國家，每個人都集中精神掙錢，卻怎樣會有3個長期而苦楚的滯脹時期呢？在這期間，除了分紅，股票市場會讓他虧錢。答案就在于投資者反復(fù)犯的錯誤，在于我在前面提到的一種心思要素：人們習(xí)慣性的被后視鏡所誤導(dǎo)，尤其是剛剛過去的情況。 這個世紀(jì)的第一個階段就是這種短視的鮮明表達(dá)。在這個世紀(jì)的頭20年，股票的股息率普通超越高等級債券的利息。這種關(guān)系如今看起來很奇異，在那是卻幾乎就是公理。當(dāng)時的觀念是：眾所周知，股票風(fēng)險更高，除非獲得更高報答，為什么要買股票呢？ 然后，就有了一本

11、1924年的書。這本書很薄，一開場毫無征兆，但卻注定以前所未有的方式改動了股票市場。這本書的作者是埃德加勞倫斯史密斯。書名叫做。這本書記錄了史密斯在截止到1922年的56年間對證券價錢變化所作的研討。史密斯的研討始于一個假設(shè)：股票在通貨膨脹時期表現(xiàn)更好；債券在通貨緊縮時期表現(xiàn)更佳。這是一個完全合理的假設(shè)。 但是，思索一下這本書的第一句話：“這本書是對一個失敗的記錄失敗在于現(xiàn)實無法支持一個預(yù)先想好的實際。史密斯接著說道：“但是，所搜集的現(xiàn)實看起來值得進一步研討。假設(shè)這些實事無法證明我們希望證明的東西，那么讓這些現(xiàn)實帶著我們，看看他們會帶給我們什么。 史密斯是一個聰明的人。他做了世界上最難的事情。

12、達(dá)爾文曾經(jīng)說過，無論何時，當(dāng)他找到一個與他珍愛的結(jié)論所相反的事情時，他有義務(wù)在30分鐘內(nèi)寫下新的發(fā)現(xiàn)。否那么，他的頭腦就會像身體排斥移植器官一樣回絕不一致的信息。人類天性的趨勢就是堅守本人所置信的東西，尤其是剛剛被證明的最近的閱歷。這一我們本身的缺陷呵斥了長久的牛市和長期的滯脹。 為了闡明埃德加勞倫斯史密斯的發(fā)現(xiàn)，我在此援用傳奇的思想家約翰梅納德凱恩斯的原話。在1925年，經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯評論了這本書，因此讓這本書知名。在評論中，凱恩斯寫道“史密斯先生最重要的一點，一定也是最具創(chuàng)新的一點，能夠就是：管理良好的工業(yè)企業(yè)普通不把一切盈利分發(fā)給股東。假設(shè)不是一切時候，至少在好的年景，企業(yè)會保管一部分盈

13、利然后再投回到業(yè)務(wù)中去。因此這就有了復(fù)利的成分凱恩斯加注斜體運營支持良好的工業(yè)投資。 就這么簡單。這其實都不是什么新聞。人們當(dāng)然知道公司不會付出100%的盈利。但是，人們從來沒想過這一點意味著什么。但是，史密斯先生卻說“為什么股票普通表現(xiàn)超越債券？一個主要緣由就在于公司存留盈利，這些存留盈利將產(chǎn)生更多的盈利和分紅。 這一發(fā)現(xiàn)點燃了一個前所未有的牛市。投資者被史密斯的見解所激發(fā)，紛紛投入股市，并預(yù)期雙重報答：不僅有高于債券收益率的股息率，而且有增長。對于美國公眾來說，這一新的了解就像火的發(fā)現(xiàn)一樣。 但是不久這些公眾就被這火灼傷了。股價被推高，首先使股息率低于債券收益率，最終，高漲的股價使股息率遠(yuǎn)

14、低于債券收益率。下面發(fā)生的事情將會讓讀者很熟習(xí)：股價上漲如此之快，以致于股價上漲成了人們涌入股市的主要動力。少數(shù)人在1925年由于正確的緣由購買了股票。而多數(shù)人在1929年由于錯誤的緣由購買了股票。 在1925年的書評里，凱恩斯敏銳的預(yù)見到了這種股市不正常的景象。他寫道：“這是危險的。除非可以從過去的閱歷中找出廣義的緣由，基于過去的閱歷而對未來所作的歸納推理是危險的。凱恩斯說，假設(shè)他無法從過去的閱歷中找到廣義的緣由，他就能夠墮入預(yù)期的圈套。在這種情況下，對未來的預(yù)期只需在各種條件與過去完全一樣時才干實現(xiàn)。這種特殊的條件就指的是史密斯對股票市場半個世紀(jì)的研討所發(fā)現(xiàn)的股息率高于債券收益率的現(xiàn)實。

15、投資者在20年代作出了宏大的誤判，以后這種誤判又以不同方式反復(fù)了很多次。公眾對20年代股票市場的瘋狂不斷心有余悸，直到1948年。此時，這個國家的內(nèi)在價值遠(yuǎn)超越之前的20年。股息率是債券收益率的2倍多。但是，股價卻不到1929年峰值的一半。呵斥史密斯的神奇的結(jié)果的條件重新出現(xiàn)了，而且廣泛存在。但是，投資者對這一切視而不見。他們曾經(jīng)被30年代早期可怕的股市嚇得呆假設(shè)木雞，對苦楚唯恐躲避不及。 不要以為小投資者才過多的看后視鏡。讓我們看看專業(yè)管理的退休基金在近幾十年的表現(xiàn)。在1971年，那時股市高漲，退休基金經(jīng)理覺得良好。他們把90%的凈現(xiàn)金流投入了股市，在當(dāng)時是創(chuàng)紀(jì)錄的投入。但是，幾年后市場大跌

16、，股價變得非常廉價。退休基金經(jīng)理又作了什么呢？他們停頓買股票，由于股票變得廉價了。 私人退休基金現(xiàn)金流投入股票的百分比1971:91%(創(chuàng)紀(jì)錄的高點)1974: 13% 這種事我從來都難以了解。舉一個我本人的例子：我余下的這輩子都會買漢堡。當(dāng)漢堡降價時，我們高興之極。當(dāng)漢堡漲價時，我們痛哭流涕。對大多數(shù)人來說，在生活中買任何東西都是這樣的，除了股票。當(dāng)股價下跌時同樣的錢可以買更多股票，但人們卻不喜歡這樣了。 當(dāng)退休基金經(jīng)理也這么做時，這種行為就更加難以了解。他們比任何投資者都有更長的投資期。他們的基金明天不需求錢，明年也不需求錢，甚至下個10年也不需求錢。所以他們有完全的自在放松心境。由于他們

17、不是在運營本人的錢，貪婪不應(yīng)該使他們的決策扭曲。他們應(yīng)該只想著什么是最合理的。但是他們的表現(xiàn)卻像業(yè)余投資者一樣但是他們卻是拿錢的，好似他們有著特殊的專業(yè)技藝。 1979年，當(dāng)我覺得股票非常廉價時，我寫了一篇文章。我寫道“退休基金經(jīng)理仍把眼睛盯在后視鏡上作投資決策。這種根據(jù)上一場戰(zhàn)爭而打仗的將軍式的投資方式在過去被證明代價宏大，這次也將被證明代價宏大。這是由于“股票如今的價位應(yīng)該產(chǎn)生遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越債券的長期投資報答。 思索一下1972年的情況。當(dāng)退休基金經(jīng)理還在買股票時，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在年底到達(dá)了1020點，而凈資產(chǎn)為625，凈資產(chǎn)報答率為11%。6年后，道瓊斯廉價了20%，而凈資產(chǎn)增長了接近40%，

18、凈資產(chǎn)報答率為13%。當(dāng)時我寫道：“股票在1978年確實很廉價，退休基金經(jīng)理們卻不情愿買。而在1972年當(dāng)股票很貴時，基金經(jīng)理卻以創(chuàng)紀(jì)錄的方式購買。 當(dāng)我寫這篇文章時，公司債券的收益率為9.5%。所以我問了一個很明顯的問題：“1999年到期的收益率9.5%的20年期優(yōu)質(zhì)美國公司債券能超越以凈資產(chǎn)價錢購買，而凈資產(chǎn)收益率為13%的類似道瓊斯指數(shù)的一類公司嗎？這個問題不言自明。 假設(shè)他讀了我1979年的文章，他會受損失。他怎樣會在接下來的3年受損失呢？我并不擅長預(yù)測短期股市變化，如今也不擅長。我從來不知道股票市場在未來6個月，或者1年，甚至2年走勢如何。 但是，我以為預(yù)見到長期將會發(fā)生什么很容易。

19、本格雷厄姆通知過我們?yōu)槭裁矗骸岸唐趦?nèi)股票市場是一個投票機器。長期來講，股票市場是一個稱重機器。恐懼與貪婪在投票時起重要的作用，但在“稱上卻毫無作用。 按照我的思緒，以下的現(xiàn)實并不難解釋。在20年的時間里一個收益率9.5%的債券無法比得過這種稱作道瓊斯的“偽裝債券。這種債券利息13%，而他可以在面值以下購買，也就是低于凈資產(chǎn)購買。 讓我解釋一下我所說的“偽裝債券的意思。眾所周知，普通的債券有一定的到期時間和一系列的小的債息。比如一個債息率為6%的債券每6個月發(fā)3%的債息。 而股票那么與之相反，是對某一公司未來收益一切權(quán)的金融工具。這種收益也許是股息、股票回購、公司被賣掉或者清算。這些付款實踐上就

20、是“債息。隨著股東的變化，收取債息的一切人會變。但是，作為一個整體，公司的一切人的財務(wù)收益決議于這些“債息的多少和時機。投資分析完全就是估計這些“債息的多少和時機。 如今，估計個別股票的“債息多少非常困難。但是，估計幾組股票的“債息容易一些。前面我提到，在1978年，道瓊斯工業(yè)股票平均凈資產(chǎn)850美金，凈資產(chǎn)報答率13%。這13%只能是參考，而不是保證。但是，假設(shè)他情愿投資一段時間股票，他實踐上是在買債券。而且購買價錢在1979年很少超越面值。本金價值891美金，債券利息很有能夠是本金的13%。 這樣怎樣能不比9.5%的債券好？從那個起始點，股票的長期業(yè)績一定會超越債券。巧的是，這在我商業(yè)生涯

21、的大部分時間都是對的。但是，就像凱恩斯告誡我們的那樣，股票的優(yōu)勢不是必然的。只需當(dāng)一定條件滿足時，股票才擁有優(yōu)勢。 讓我再展現(xiàn)給他退休基金的羊群效應(yīng)思想方式的另外一點。這一點恐怕由于管理這些基金的人的一點本身私利而得到了加強。下面的表格是四家著名的公司，他們非常典型。表格里是他們所用的退休基金資產(chǎn)的預(yù)期報答。這些報答用來計算每年退休基金的費用或收入。 多變的觀念退休基金預(yù)期報答 197519822000Exxon7.0%7.8%9.5%General Electric6.0%7.5%9.5%General Motors6.0%7.0%10.0%IBM4.8%5.5%10.0%長期政府債券收益率

22、8.0%10.4%5.5% 公司所用的退休基金的預(yù)期報答越高，公司報的盈利也就越高。這就是退休金會計的方式。為了簡化討論，就按我說的了解。 這個表格1975年的退休基金報答預(yù)期比較謹(jǐn)慎：Exxon是7%，GE和GM是6%，IBM低于5%。奇異的事情在于，投資者可以購買不可贖回的長期政府債券而獲得8%的報答。換句話說，這些公司可以把一切退休基金組合都換成8%報答的無風(fēng)險的債券，而他們卻依然用了低的預(yù)期報答假設(shè)。到了1982年，他可以看出他們把預(yù)期報答提高了一點，到達(dá)了大約7%左右。而此時，他可以購買長期政府債券而獲得10.4%的報答。他實踐上可以經(jīng)過購買被稱為“Strip的金融工具而獲得10.4

23、%的再投資收益保證，從而鎖定10.4%的收益幾十年。實踐上，他的傻侄子也能管理這些退休基金并獲得高于公司所用的投資假設(shè)的報答。 究竟為什么政府債券的報答接近10.5%，但是公司卻假設(shè)7.5%的報答呢？答案還在于后視鏡：投資者閱歷了70年代早期股市昌盛之后的解體，依然心有余悸，在思索報答率時就用了過時的思想。他們無法做出必需的心態(tài)調(diào)整。 讓我們看2000年，當(dāng)時政府債券的報答為5.4%。這4個公司的年報里有關(guān)退休基金報答的預(yù)期是多少呢？他們用的假設(shè)是9.5%，甚至是10%。 我喜歡打賭。我情愿與這4個公司中的任何一個的CFO或者精算師或?qū)徲嫀熥饕粋€大的賭注。我打賭在未來15年他們的平均報答達(dá)不到

24、他們假設(shè)的程度。只看一下數(shù)學(xué)就行。一個退休基金組合非常有能夠三分之一是債券。為了保守起見，這些債券有著不同的到期日。而這些債券的報答不會超越5%。剩下的三分之二的股票要有超越11%的報答才干保證整體投資組合有超越9.5%的報答。這可是非常大膽的假設(shè)，尤其是普通的投資基金還會有大量的投資費用。 大膽的假設(shè)卻可以給公司的盈虧底線發(fā)明奇觀。運用表格里最右邊一列的預(yù)期報答數(shù)字，公司報告了非常高的盈利，遠(yuǎn)高于當(dāng)他們用低的預(yù)期報答時的盈利。當(dāng)然，這對設(shè)定預(yù)期報答率的人是有利的。在這場游戲中，精算師對未來的投資報答并無特別的認(rèn)識。但是他們知道客戶希望高的投資預(yù)期報答。而一個高興的客戶還會繼續(xù)是客戶。 我們是

25、在議論大的數(shù)字嗎？讓我們看看GE通用電氣，這個國家最有價值，最受尊崇的公司。我本人就是一個通用電氣的崇敬者。幾十年來，GE不斷把退休基金管理的非常好。他們對報答的預(yù)期也是和普通的值相近。我舉這個例子只不過是由于這個公司顯著的位置。 1982年GE錄得了5.7億美金的退休金費用。這耗費了公司20%的稅前盈利。去年，GE錄得了17.4億美金的退休金盈利，占公司稅前盈利的9%。這個數(shù)字是GE的家用電器部門6.84億美金盈利的2.5倍。17.4億美金是一大筆錢。減少退休基金的預(yù)期報答假設(shè)到一定程度，就會勾銷盈利。 GE的退休基金盈利，和許多公司的一樣，歸功于財務(wù)會計準(zhǔn)那么委員會在1987年實施的一條規(guī)

26、定。從那時起，有適宜的報答假設(shè)和所需求的退休基金業(yè)績的公司可以把退休基金的盈利錄入損益表。去年，根據(jù)高盛的估計，雖然退休基金縮水，規(guī)范普爾500家公司中的35家從退休基金中獲得了10%以上的盈利。 很遺憾，退休基金的預(yù)期報答假設(shè)雖然重要，但是幾乎從來不會出如今公司董事會會議上。我本人在19個董事會中，但是我從來沒有聽過有關(guān)這一議題的嚴(yán)肅地討論。如今對這個議題的討論非常有必要，由于那些按照輝煌的90年代的業(yè)績所設(shè)定的預(yù)期報答假設(shè)到達(dá)了極端的程度。我建議他去問任何一家有著大量規(guī)定受害制退休基金的公司的CFO，假設(shè)退休基金的預(yù)期報答假設(shè)降到6.5%，這對公司的盈利將會有什么影響。假設(shè)他想更損一點，問一問這個公司1975年時的退休基金報答假設(shè)，當(dāng)時的股票和債券都比今天