大宗商品研究報(bào)告宏觀金融

1、一、【宏觀】美聯(lián)儲(chǔ)“鴿派”加息，大宗商品繼續(xù)反彈觀點(diǎn)：進(jìn)入宏觀事件空窗期，大宗商品宏觀交易或暫時(shí)告一段落，商品各自回歸供需基本面 邏輯：如我們預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息并未帶來(lái)新的動(dòng)蕩，本周“衰退交易”進(jìn)一步降溫，美股和大宗商品市場(chǎng)繼續(xù)反彈。往后看，我們認(rèn)為基于“流動(dòng)性溢價(jià)”下滑的大宗商品宏觀交易或暫時(shí)告一段落，商品各自回歸供需基本面，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹的加息路徑已經(jīng)被充分定價(jià)，只要出現(xiàn)通脹預(yù)期回落、加息有放緩的預(yù)期都將表現(xiàn)為利多；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)下次議息會(huì)議的時(shí)間在 9 月份，在此期間，流動(dòng)性收緊的沖擊也將階段性減弱。此外，由于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期分化、金融周期分化，內(nèi)部需求定價(jià)的品種強(qiáng)于外部需求定價(jià)的品種

2、。因此，我們傾向于認(rèn)為三季度部分商品將延續(xù)反彈勢(shì)頭。 二、【股指】經(jīng)濟(jì)和政策驅(qū)動(dòng)力不強(qiáng)，股指短期難有作為觀點(diǎn)：短期內(nèi)股指或呈現(xiàn)震蕩或震蕩下行。策略上短線(xiàn)保持謹(jǐn)慎，中長(zhǎng)線(xiàn)仍以擇機(jī)布局多單為主。 邏輯：隨著政策層面加大對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的紓困，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)有所緩解，股指進(jìn)一步發(fā)生大幅下跌的概率不高。不過(guò)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)有所減弱，中國(guó) 7 月制造業(yè) PMI 降至 49%，重回榮枯線(xiàn)下。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏仍有反復(fù)。貨幣政策保持邊際寬松、進(jìn)一步放水的概率不大，股指上行動(dòng)能較弱，短期內(nèi)恐難有作為。 三、【國(guó)債】政治局會(huì)議助力債期突破觀點(diǎn)：短期已運(yùn)行至區(qū)間高位，本輪的踏空追漲和高位止盈可能短期共振，行情顛

3、簸?？蛇m度減倉(cāng)，靜待增量信號(hào)。 邏輯：1博弈點(diǎn)：市場(chǎng)博弈點(diǎn)在區(qū)域疫情、資金價(jià)格和穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力三個(gè)方面。多方支撐是貨幣政策難以缺席，經(jīng)濟(jì)弱現(xiàn)實(shí)，疫情潛在影響深遠(yuǎn)；空頭支撐是貨幣政策短期難發(fā)力，穩(wěn)增長(zhǎng)政策必出臺(tái)（地產(chǎn)+基建+穩(wěn)定資本市場(chǎng)信心），資金價(jià)格回歸，以及疫情的邊際好轉(zhuǎn)。 階段性判斷：政治局會(huì)議的定調(diào)對(duì)于債券市場(chǎng)確定利好，也打消了市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)以及恐高情緒，債期或是下半年確定性最高的安全資產(chǎn)。一方面是經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)放緩，疫情的客觀制約和底線(xiàn)思維防風(fēng)險(xiǎn)下，求穩(wěn)需求先于發(fā)展。二是流動(dòng)性保持合理充裕，盡管不追求強(qiáng)刺激，貨幣政策可能總量發(fā)力有限，但以今年的資金市場(chǎng)來(lái)看，財(cái)政對(duì)于流動(dòng)性的補(bǔ)充不可忽視，低的資

4、金價(jià)格就是“寬松政策”最好的體現(xiàn)。債期方向仍以做多為主，但短期已突破向上，注意入場(chǎng)點(diǎn)位。 中長(zhǎng)期觀點(diǎn)：看好債期。一是疫情呈現(xiàn)外溢特征，經(jīng)濟(jì)下行的影響市場(chǎng)定價(jià)不充分；二是未來(lái)貨幣政策仍是偏松的，重點(diǎn)就是寬松有多少空間，怎么利用；三是寬信用實(shí)現(xiàn)難度較大，即是放松地產(chǎn)，居民和企業(yè)加杠桿的意愿和能力都有限。 主要關(guān)注點(diǎn)：國(guó)內(nèi)疫情發(fā)展、俄烏局勢(shì)、政策風(fēng)格 2目錄【宏觀】美聯(lián)儲(chǔ)“鴿派”加息，大宗商品繼續(xù)反彈 4【股指】經(jīng)濟(jì)和政策驅(qū)動(dòng)力不強(qiáng)，股指短期難有作為 16【國(guó)債】政治局會(huì)議助力債期突破-= 243投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格：證監(jiān)許可【2012】31 號(hào) 宏觀周度報(bào)告2022 年 7 月 31 日 星期日國(guó)貿(mào)期

5、貨研究院宏觀金融研究中心鄭建鑫投資咨詢(xún)號(hào)：Z0013223從業(yè)資格號(hào)：F3014717歡迎掃描下方二維碼進(jìn)入國(guó)貿(mào)投研小程序期市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎美聯(lián)儲(chǔ)鴿派加息，大宗商品繼續(xù)反彈1、如我們預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息并未帶來(lái)新的動(dòng)蕩，本周“衰退交易”進(jìn)一步降溫，美股和大宗商品市場(chǎng)繼續(xù)反彈。往后看，我們認(rèn)為基于“流動(dòng)性溢價(jià)”下滑的大宗商品宏觀交易或暫時(shí)告一段落，商品各自回歸供需基本面，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹的加息路徑已經(jīng)被充分定價(jià)，只要出現(xiàn)通脹預(yù)期回落、加息有放緩的預(yù)期都將表現(xiàn)為利多；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)下次議息會(huì)議的時(shí)間在 9 月份，在此期間，流動(dòng)性收緊的沖擊也將階段性減弱。此外，由于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期分化、金融周期分

6、化，內(nèi)部需求定價(jià)的品種強(qiáng)于外部需求定價(jià)的品種。因此，我們傾向于認(rèn)為三季度部分商品將延續(xù)反彈勢(shì)頭。 本周“衰退交易”繼續(xù)降溫，大宗商品迎來(lái)明顯的反彈，直接的導(dǎo)火索是隨著大宗商品大幅下跌，美國(guó)通脹預(yù)期出現(xiàn)回落，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的加息路徑預(yù)期得到了修正，同時(shí)，中國(guó)正在著力解決地產(chǎn)行業(yè)面臨的困境，這有助于經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)復(fù)蘇。 美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息 75BP。美聯(lián)儲(chǔ) 7 月議息會(huì)議如期宣布加息 75BP，這是繼 6 月加息 75BP 之后的又一次大幅加息，不過(guò)，由于市場(chǎng)對(duì)本次加息 75BP 已有充分的預(yù)期，市場(chǎng)反應(yīng)較為積極。隨著近期大宗商品價(jià)格的大幅下跌，美國(guó)通脹預(yù)期有所回落，而為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)可能的“硬著陸”，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)?/p>

7、放緩其加息步伐。我們預(yù)計(jì) 9 月美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息 50BP、11 月和 12 月則各加息 25BP，同時(shí)，最早可能明年一季度開(kāi)啟新一輪的降息。 4PMI 全面回落，穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力擴(kuò)內(nèi)需。7 月 PMI 重新回落至榮枯線(xiàn)下方，主要分項(xiàng)指標(biāo)均有不同程度的回落，受內(nèi)外各種因素的影響，需求不足是當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨最大的問(wèn)題。7 月政治局會(huì)議要求“宏觀政策要在擴(kuò)大需求上積極作為。財(cái)政貨幣政策要有效彌補(bǔ)社會(huì)需求不足。用好政策性銀行新增信貸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金?！贝送?，7 月以來(lái)國(guó)常會(huì)頻繁部署擴(kuò)需求舉措，一方面，推動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)回升并繼續(xù)成為經(jīng)濟(jì)的主要拉動(dòng)力，著力點(diǎn)在汽車(chē)、家電促消費(fèi)及服務(wù)業(yè)等困難行業(yè)的恢復(fù)；另一方面

8、，加快項(xiàng)目落地，用足用好前期的專(zhuān)項(xiàng)債和政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，我們傾向于認(rèn)為在政策的大力推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)需求有望得到恢復(fù)。 一、 宏觀和政策跟蹤 7 月 PMI 全線(xiàn)下滑 7 月官方制造業(yè) PMI 為 49.0%，較前值回落 1.2 個(gè)百分點(diǎn)，低于預(yù)期的 50.4%，在 5、6 兩月明顯回升后重新回歸榮枯線(xiàn)以下。從主要分項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，新訂單、生產(chǎn)、庫(kù)存、價(jià)格等全面回落，表明疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢靠，疫情仍時(shí)有發(fā)生，國(guó)內(nèi)需求不足，疊加生產(chǎn)淡季的拖累，制造業(yè)景氣度再度回落至榮枯線(xiàn)下方。 總體上來(lái)看，7 月 PMI 重新回落至榮枯線(xiàn)下方，主要分項(xiàng)指標(biāo)均有不同程度的回落，主要原因有幾個(gè)方面，一是，國(guó)內(nèi)需求依舊

9、偏弱，疫情和地產(chǎn)是最大的拖累，一方面，散發(fā)疫情持續(xù)升溫，“本土確診+無(wú)癥狀”由 6 月的日均 76 例升至 7 月日均的 503 例，另一方面，地產(chǎn)銷(xiāo)售再度放緩，30 大中城市成交由 6月的日均 62 萬(wàn)平方回落至 7 月的 42 萬(wàn)平方。在內(nèi)需低迷的情況下，全球經(jīng)濟(jì)下行使得外需明顯回落，需求整體雪上加霜。二是，價(jià)格加速回落，通脹風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，受歐美央行加速加息的影響，全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大，7 月大宗商品價(jià)格繼續(xù)大跌，拖累價(jià)格指數(shù)雙雙大幅走低，通脹壓力有所緩解。 圖表 1：PMI 再度回落 圖表 2：主要分項(xiàng)指標(biāo)全線(xiàn)下滑 56.00PMI54.0052.0050.0048.0046.0

10、044.0042.0040.00出廠(chǎng)價(jià)格60.0040.0020.00生產(chǎn)進(jìn)口新訂單0.00主要原材 新出口訂單原材料庫(kù)存產(chǎn)成品庫(kù)存PMIPMI:生產(chǎn)PMI:新訂單PMI:新出口訂單2022-062022-07 2021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 政治局會(huì)議部署下半年經(jīng)濟(jì)工作 中共中央政治局 7 月 28 日召開(kāi)會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，做好

11、下半年經(jīng)濟(jì)工作，要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，全面落實(shí)疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全的要求，鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好趨勢(shì)，著力穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價(jià)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果。 我們覺(jué)得有幾個(gè)點(diǎn)需要關(guān)注： 疫情要防住，堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零。會(huì)議指出，“對(duì)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的關(guān)系，要綜合看、系統(tǒng)看、長(zhǎng)遠(yuǎn)看，特別是要從政治上看、算政治賬。要堅(jiān)持人民至上、生命至上，堅(jiān)持外防輸入、內(nèi)防反彈，堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零，出現(xiàn)了疫情必須立即嚴(yán)格防控，該管的要堅(jiān)決管住，決不能松懈厭戰(zhàn)?！北敬螘?huì)議并未進(jìn)一步提出放松疫情防控措施，而是強(qiáng)調(diào)了疫情防控的重要性，強(qiáng)

12、調(diào)堅(jiān)持就是勝利，做好疫情防控仍是做好下半年經(jīng)濟(jì)工作并行條件。 宏觀政策要在擴(kuò)大需求上積極作為。會(huì)議強(qiáng)調(diào)“宏觀政策要在擴(kuò)大需求上積極作為。財(cái)政貨幣政策要有效彌補(bǔ)社會(huì)需求不足。用好地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金，支持地方政府用足用好專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額。貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充裕，加大對(duì)企業(yè)的信貸支持，用好政策性銀行新增信貸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金。”這與今年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)一脈相承，在地產(chǎn)走弱、外需下滑、消費(fèi)疲軟的大背景下，財(cái)政發(fā)力助力基建回升成為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要手段，在用好用足專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額、用好政策性銀行新增信貸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金等政策支持下，未來(lái)基建投資仍將有較大的發(fā)力空間。 房地產(chǎn)因城施策用足用好

13、政策工具箱。會(huì)議指出“要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生?！睆慕衲甑慕?jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)看，地產(chǎn)的大幅下滑是經(jīng)濟(jì)走弱的最主要的拖累因素，本次會(huì)議強(qiáng)調(diào)用好用足政策工具箱，意味著未來(lái)地產(chǎn)的政策仍有進(jìn)一步寬松的空間，當(dāng)然“房住不炒”是主要的前提。同時(shí)強(qiáng)調(diào)，保交樓、穩(wěn)民生，也有助于改善市場(chǎng)預(yù)期，恢復(fù)市場(chǎng)信心。 平臺(tái)經(jīng)濟(jì)落實(shí)常態(tài)化監(jiān)管。會(huì)議指出“要推動(dòng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展，完成平臺(tái)經(jīng)濟(jì)專(zhuān)項(xiàng)整改，對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批綠燈投資案例?！北敬螘?huì)議再次強(qiáng)調(diào)了對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的常態(tài)化監(jiān)管的同時(shí)，支持平臺(tái)

14、經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。 總的來(lái)看，本次傳遞出的信號(hào)：一是要穩(wěn)增長(zhǎng)，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好的結(jié)果，盡管不再?gòu)?qiáng)調(diào)實(shí)現(xiàn)增速目標(biāo)，但著力穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價(jià)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間的長(zhǎng)期方向沒(méi)有變；二是，用好用足存量政策，加快增量政策的落地，不搞超強(qiáng)刺激，透支未來(lái)的政策空間；三是，基建仍是下半年穩(wěn)增長(zhǎng)的主要抓手，政策性銀行新增信貸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金將為基建提供支持，同時(shí)，房地產(chǎn)因城施策用足用好政策工具箱，未來(lái)仍有進(jìn)一步寬松的空間。 國(guó)內(nèi)政策聚焦 據(jù)央視新聞，李克強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署進(jìn)一步擴(kuò)需求舉措，推動(dòng)有效投資和增加消費(fèi)；會(huì)議指出，推動(dòng)消費(fèi)繼續(xù)成為經(jīng)濟(jì)主拉動(dòng)力。除個(gè)別地區(qū)外，限購(gòu)地區(qū)要增加汽車(chē)指標(biāo)數(shù)量、放寬購(gòu)

15、車(chē)資格限制。打通二手車(chē)流通堵點(diǎn)。延續(xù)免征新能源汽車(chē)購(gòu)置稅政策。支持剛性和改善性住房需求。鼓勵(lì)地方對(duì)綠色智能家電等予以適度補(bǔ)貼。積極發(fā)展數(shù)字消費(fèi)。 據(jù)央視新聞，中共中央在中南海召開(kāi)黨外人士座談會(huì)，就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和下半年經(jīng)濟(jì)工作聽(tīng)取各民主黨派中央、全國(guó)工商聯(lián)負(fù)責(zé)人和無(wú)黨派人士代表的意見(jiàn)和建議。中共中央總書(shū)記習(xí)近平主持座談會(huì)并發(fā)表重要講話(huà)強(qiáng)調(diào)，全面落實(shí)疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全的要求是一個(gè)整體，要一體認(rèn)識(shí)、一體落實(shí)、一體評(píng)估，鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好趨勢(shì)，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果。要高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作。要堅(jiān)持人民至上、生命至上，堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零，堅(jiān)持外防輸入、內(nèi)防反彈。 國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制印發(fā)通

16、知，要求進(jìn)一步推動(dòng)新冠病毒核酸檢測(cè)結(jié)果全國(guó)互認(rèn)。通知強(qiáng)調(diào)，嚴(yán)禁以本地健康碼未能查詢(xún)、未在本地開(kāi)展核酸檢測(cè)等為由拒絕通行，拒絕群眾進(jìn)入公共場(chǎng)所、乘坐公共交通工具，不得要求群眾重復(fù)進(jìn)行核酸檢測(cè)。對(duì)本通知發(fā)布后仍不互認(rèn)、造成不良影響的地方要予以通報(bào)。 國(guó)家發(fā)改委召開(kāi)推進(jìn)有效投資重要項(xiàng)目協(xié)調(diào)機(jī)制第一次會(huì)議指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于企穩(wěn)回升關(guān)鍵窗口，三季度至關(guān)重要。積極擴(kuò)大有效投資是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要支撐。加快推進(jìn)重大項(xiàng)目建設(shè)是既利當(dāng)前又利長(zhǎng)遠(yuǎn)的重大部署。要更好發(fā)揮“四兩撥千斤”的作用，帶來(lái)更多投資拉動(dòng)，吸引更多社會(huì)投資，形成更多實(shí)物工作量。抓緊商請(qǐng)商業(yè)銀行發(fā)放項(xiàng)目配套貸款，著力破解要素保障、審批辦理等問(wèn)題，做好項(xiàng)

17、目前期工作和土地、用能、環(huán)評(píng)等要素保障。 美聯(lián)儲(chǔ)如期宣布加息 75BP 北京時(shí)間 28 日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布 7 月份 FOMC 聲明，決定將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至 2.25%-2.5%，同幅度上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率至 2.4%、隔夜逆回購(gòu)利率至 2.3%?？s表按計(jì)劃進(jìn)行，9 月到期贖回上限提升至 950 億美元，其中國(guó)債贖回上限為 600 億美元，MBS 贖回上限為 350 億美元。 此次會(huì)議是繼6 月加息 75BP 之后的又一次大幅加息，不過(guò)，由于靜默期前美聯(lián)儲(chǔ)官員紛紛為加息 100BP的預(yù)期降溫，因此市場(chǎng)對(duì)本次加息 75BP 已有充分的預(yù)期。鮑威爾新聞發(fā)布會(huì)過(guò)程中，美元指數(shù)、2 年期美債收

18、益率大幅下跌，黃金漲超 1%，美股暴力反彈，納指漲超 4%。毫無(wú)疑問(wèn)市場(chǎng)給這次會(huì)議做出了鴿派的解讀。 市場(chǎng)認(rèn)為鴿派的解讀主要來(lái)源于三個(gè)方面： 美聯(lián)儲(chǔ)放棄了前瞻指引。鮑威爾在會(huì)后表示“以會(huì)議為基礎(chǔ)，不能像以前那樣提供明確的指引，不會(huì)對(duì) 9 月會(huì)議提供具體指引”。這意味著未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)將完全由通脹數(shù)據(jù)決定?？紤]到當(dāng)前能源等大宗商品價(jià)格出現(xiàn)下跌，下半年通脹壓力將會(huì)出現(xiàn)緩解，那么完全取決于數(shù)據(jù)的美聯(lián)儲(chǔ)行為將會(huì)是偏鴿的。 鮑威爾指出了美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息的可能性。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示“依據(jù)數(shù)據(jù)，下次會(huì)議大幅加息可能是合適的；隨著利率的提高，放緩加息步伐也可能是合適的。”市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派走向做了十分充

19、分的定價(jià)，“放緩加息步伐”的表述是明顯偏鴿的。 美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的壓力加大。鮑威爾表示“我們看到一條通脹回落和可持續(xù)就業(yè)市場(chǎng)的道路，這條路已經(jīng)變窄、可能會(huì)變得更加狹窄?！边@表明鮑威爾開(kāi)始承認(rèn)經(jīng)濟(jì)軟著陸的道路越來(lái)越窄，而為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不放緩加息的步伐。 總而言之，隨著近期大宗商品價(jià)格的大幅下跌，美國(guó)通脹預(yù)期有所回落，而為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)可能的硬著陸，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒎啪徠浼酉⒉椒?。我們預(yù)計(jì) 9 月美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息 50BP、11 月和 12 月則各加息 25BP，同時(shí)，最早可能明年一季度開(kāi)啟新一輪的降息。 圖表 3：美聯(lián)儲(chǔ)加息 75BP 圖表 4：未來(lái)的加息預(yù)期 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率6

20、.005.004.003.002.001.000.00 數(shù)據(jù)來(lái)源：FED IMF 再度下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速 當(dāng)?shù)貢r(shí)間 7 月 26 日，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布了最新一期世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告，對(duì) 2022 年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持悲觀態(tài)度，將增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至 3.2%，比 2022 年 4 月發(fā)布的預(yù)期又下調(diào)了 0.4 個(gè)百分點(diǎn)；對(duì) 2023 年全球增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至 2.9%，比 2022 年 4 月發(fā)布的預(yù)期下調(diào) 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。IMF 認(rèn)為，世界經(jīng)濟(jì)充滿(mǎn)了不確定性：美歐等主要經(jīng)濟(jì)體通脹高于預(yù)期，引發(fā)金融收緊；俄烏沖突的負(fù)面影響進(jìn)一步體現(xiàn)，不斷推高能源及糧食價(jià)格。在新一期的世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告中，IMF 將

21、 2022 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至 2.3%，比 4 月的預(yù)期下調(diào) 1.4%；將 2022 年歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至 2.6%，比 4 月的預(yù)期下調(diào) 0.2%。 二、 高頻數(shù)據(jù)跟蹤 工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)中有升 化工：需求下滑，開(kāi)工穩(wěn)中有落。需求方面，成本支撐增強(qiáng)，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈多數(shù)產(chǎn)品價(jià)格有所回升，PTA、滌綸 POY、聚酯切片價(jià)格同步上漲。生產(chǎn)端，上周 PTA 產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率穩(wěn)中有落，其中，PTA 開(kāi)工率小幅升至 73.63%，聚酯工廠(chǎng)負(fù)荷率小幅回落至 76.17%，江浙織機(jī)負(fù)荷率小幅回落至 50.83%。 鋼鐵：生產(chǎn)有所回升，需求略有改善。利潤(rùn)觸底改善，全國(guó)高爐開(kāi)工率本周有所回升。由于目前鋼廠(chǎng)盈利出現(xiàn)改

22、善，疊加旺季來(lái)臨，鋼材產(chǎn)量低位回升。本周鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，鋼廠(chǎng)鋼材產(chǎn)量有所回升，廠(chǎng)庫(kù)、社庫(kù)繼續(xù)大幅去化，表需小幅回升，但傳統(tǒng)淡季來(lái)臨，鋼材實(shí)際需求仍然偏弱。 圖表 5：PTA 產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷 圖表 6：鋼廠(chǎng)高爐開(kāi)工率 100.0080.0060.0040.0020.000.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.00PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率:PTA工廠(chǎng)PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率:聚酯工廠(chǎng) PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率:江浙織機(jī)高爐開(kāi)工率(247家):全國(guó)唐山鋼廠(chǎng):高爐開(kāi)工率 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 地產(chǎn)銷(xiāo)售月環(huán)比下降，汽車(chē)銷(xiāo)售繼續(xù)改善 房地產(chǎn)銷(xiāo)售月環(huán)比下降。截至 7 月 27 日，30 個(gè)大中城市商

23、品房成交面積周環(huán)比上周上升 7.76%，按均值計(jì)，7 月環(huán)比下降 32.75%，同比下降 34.16%，一、二、三線(xiàn)城市 7 月同比增幅分別為-4.07%、-38.88%和-44.86%；土地市場(chǎng)方面，上周，100 個(gè)大中城市成交土地占地面積環(huán)比增速為-8.46%，一、二、三線(xiàn)城市環(huán)比增速分別為 25.53%、-51.98%和 42.33%。其中，一線(xiàn)城市土地溢價(jià)率最高，為 6.10%，其次為三線(xiàn)城市，溢價(jià)率為 0.98%，一線(xiàn)城市最低為 0.52%。 乘用車(chē)零售、批發(fā)繼續(xù)改善。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，7 月 18-24 日，乘用車(chē)市場(chǎng)零售 42.5 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 25%，環(huán)比上周增長(zhǎng) 27%，較上

24、月同期下降 9%；乘用車(chē)批發(fā) 47.3 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 47%，環(huán)比上周增長(zhǎng) 32%，較上月同期下降 10%。7 月 1-24 日，全國(guó)乘用車(chē)市場(chǎng)零售 115.6 萬(wàn)輛，同比去年增長(zhǎng) 19%，較上月同期下降 10%；全國(guó)乘用車(chē)廠(chǎng)商批發(fā) 124.2 萬(wàn)輛，同比去年增長(zhǎng) 32%，較上月同期下降 8%。生產(chǎn)端來(lái)看，隨著各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)的持續(xù)推進(jìn)，原料供應(yīng)逐步恢復(fù)，汽車(chē)生產(chǎn)基本平穩(wěn)，7 月 21 日當(dāng)周半鋼胎開(kāi)工率微幅回落至 64.77%。 圖表 7：30 大中城市地產(chǎn)銷(xiāo)售：周：同比 圖表 8：當(dāng)周日均銷(xiāo)量:乘用車(chē) 60.0040.0020.000.002022-04-022022-05-022022-0

25、6-022022-07-02-20.00-40.00-60.00-80.00160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.00商品房成交面積一線(xiàn)城市二線(xiàn)城市三線(xiàn)城市廠(chǎng)家批發(fā)廠(chǎng)家零售廠(chǎng)家批發(fā):同比廠(chǎng)家零售:同比 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 三、 物價(jià)跟蹤 本周食品價(jià)格多數(shù)下跌。蔬菜供應(yīng)有所恢復(fù)，加上需求有所下滑，本周蔬菜均價(jià)環(huán)比下跌 0.29%，豬肉消費(fèi)需求走弱，本周豬肉均價(jià)環(huán)比下跌 2.10%。 CPI 中樞或繼續(xù)

26、抬升。短期來(lái)看，新一輪豬周期開(kāi)啟，部分地區(qū)蔬菜供應(yīng)或進(jìn)入淡季，再加上疫后消費(fèi)需求恢復(fù)，但夏季水果大量上市或?qū)_部分上漲效應(yīng)，食品價(jià)格或整體維持上行態(tài)勢(shì)，疫情形勢(shì)好轉(zhuǎn)，以及暑期出行需求帶動(dòng)下，非食品價(jià)格或繼續(xù)回暖，預(yù)計(jì) 7 月 CPI 繼續(xù)溫和上行，但散點(diǎn)疫情仍給需求端帶來(lái)一定不確定性。中長(zhǎng)期來(lái)看，若豬肉價(jià)格持續(xù)上漲，則三四季度 CPI 中樞將明顯抬升；但若豬肉價(jià)格出現(xiàn)反復(fù)，則未來(lái)豬價(jià)對(duì) CPI 影響較為可控。我們傾向于認(rèn)為 CPI 通脹或保持溫和，主因是當(dāng)前豬肉供應(yīng)并未顯著減少，豬價(jià)走勢(shì)仍有反復(fù)。 PPI 同比增速將繼續(xù)回落。6 月以來(lái)，受海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的沖擊，國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)大幅下跌，

27、帶動(dòng) 6 月 PPI 環(huán)比、同比增速雙雙回落。往后看，下半年隨著美聯(lián)儲(chǔ)加快收緊貨幣政策，歐央行開(kāi)啟加息進(jìn)程，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，總需求降溫，國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)上行動(dòng)力有限，但鑒于產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的限制，其絕對(duì)價(jià)格或?qū)⑷员３衷谙鄬?duì)偏高位置。在高基數(shù)下下半年、特別是四季度有望持續(xù)較快下行。我們維持全年 PPI 中樞逐季回落的判斷。 圖表 9：食品價(jià)格漲跌互現(xiàn) 圖表 10：中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù) 中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù):總指數(shù) 中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù):能源類(lèi)中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù):鋼鐵類(lèi)中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù):有色類(lèi)240.00190.00140.0090.0040.00平均批發(fā)價(jià):28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜平均批發(fā)價(jià)

28、:豬肉2022-06-292022-05-292022-04-296.506.005.505.004.504.003.503.002.5035.0030.0025.0020.0015.002022-03-29 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 2022 年 7 月 31 日 星期日宏觀金融研究中心 宏觀金融周度報(bào)告鄭雨婷從業(yè)資格號(hào)：F3074875投資咨詢(xún)號(hào)：Z0017779歡迎掃描下方二維碼進(jìn)入國(guó)貿(mào)投研小程序期市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格：證監(jiān)許可【2012】31 號(hào) 經(jīng)濟(jì)和政策驅(qū)動(dòng)力不強(qiáng)，股指短期難有作為對(duì)于股指來(lái)說(shuō)，隨著政策層面加大對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的紓困，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)有所緩解，股指進(jìn)一步發(fā)生大幅

29、下跌的概率不高。不過(guò)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)有所減弱，中國(guó) 7 月制造業(yè) PMI 降至 49%，重回榮枯線(xiàn)下。同時(shí)貨幣政策保持邊際寬松、進(jìn)一步放水的概率不大，股指上行動(dòng)能較弱，短期內(nèi)恐難有作為。 政治局會(huì)議落地，強(qiáng)調(diào)防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)民生。中共中央政治局 7 月 28 日召開(kāi)會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。本次會(huì)議對(duì)下半年的部署中，淡化了經(jīng)濟(jì)增速的目標(biāo)，強(qiáng)化了穩(wěn)民生、防風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)思維。增量信息主要體現(xiàn)在以財(cái)政擴(kuò)內(nèi)需、用足用好地方債；地產(chǎn)方面保交樓、地方鄉(xiāng)鎮(zhèn)化風(fēng)險(xiǎn)；發(fā)揮重要省份的經(jīng)濟(jì)作用、支持中西部地區(qū)基建和營(yíng)商；平臺(tái)經(jīng)濟(jì)開(kāi)部分“綠燈”這幾個(gè)方面。 因此，本次會(huì)議有望緩解市場(chǎng)對(duì)下半年發(fā)生系統(tǒng)

30、性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，但同時(shí)將降低市場(chǎng)對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的期待。總量層面上，將保持積極的財(cái)政政策、邊際寬松的貨幣政策，通過(guò)投資端的發(fā)力彌補(bǔ)內(nèi)需、地產(chǎn)疲弱的壓力；地產(chǎn)方面或有更加積極的扶持政策出現(xiàn)。 貨幣政策保持邊際寬松態(tài)勢(shì)，但銀行間資金利率存在均值回歸的可能。本周央行公開(kāi)市場(chǎng)累計(jì)進(jìn)行了 160 億元逆回購(gòu)操作，本周央行公開(kāi)市場(chǎng)共有 280 億元逆回購(gòu)到期，因此本周凈回籠 120 億元。周中銀行間利率創(chuàng)階段性新低，銀行間隔夜利率下行至 1%，銀行間 7 天期利率下行至 1.5%，處于階段性低點(diǎn)，不過(guò)臨近跨月，周五利率水平有所上行。 往后看，結(jié)合中央政治局對(duì)貨幣政策的表態(tài)，即保持“保持流動(dòng)性合理充裕”的表述

31、，預(yù)計(jì)在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存壓的背景下，貨幣政策將維持邊際寬松的態(tài)勢(shì)。不過(guò)，隨著 6 月以來(lái)財(cái)政支出的力度邊際減弱，目前這種資金面超寬松的狀態(tài)可能出現(xiàn)邊際調(diào)整，銀行間利率水平存在向歷史均值水平回歸的可能。 美國(guó)連續(xù)兩個(gè)季度 GDP 負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂(yōu)加大。7 月 28 日，根據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)二季度 GDP 環(huán)比折年率為-0.9%，連續(xù) 0.4%，前值-1.6%，連續(xù)兩個(gè)季度 GDP 環(huán)比折年率為負(fù)，陷入“技術(shù)性衰退”上一次出現(xiàn)在 2020 年的一二季度。 12經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在衰退壓力，對(duì)我國(guó)出口、全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)存在一定的負(fù)面影響。同時(shí)，根據(jù) 7 月議息會(huì)議后美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾對(duì)經(jīng)濟(jì)

32、的表述，即“美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前并未陷入衰退，就業(yè)市場(chǎng)依然強(qiáng)勁”，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)相對(duì)樂(lè)觀，未來(lái)不排除在通脹未見(jiàn)明顯降溫的情況下，繼一、 市場(chǎng)概述 行情回顧 本周股指走勢(shì)分化，中小盤(pán)風(fēng)格表現(xiàn)明顯較強(qiáng)。滬深 300 下跌 1.6%至 4171、上證 50 下跌 1.97%至 2792、中證 500 上漲 0.07%至 6294，中證 1000 上漲 1.18%至 7117。行業(yè)上，本周房地產(chǎn)（2.8%)、汽車(chē)（2.3%)、機(jī)械設(shè)備（2.2%)、家用電器（1.6%)、有色金屬（1.5%)領(lǐng)漲，而醫(yī)藥生物（-3.8%)、食品飲料（-2.8%)、社會(huì)服務(wù)（-2.2%)、交通運(yùn)輸（-2.2%)、建筑裝

33、飾（-2%)領(lǐng)跌。 指數(shù)與期貨的周漲跌幅 股指期貨量能變動(dòng) 2.52.0 IF 合約IH 合約IC 合約IM 合約1.5成交481675-2.171980103.35248346-1.921001875.05 456014-10.43324914-2.37161512345.324672054.061.00.5（手） 0.0-0.5變動(dòng)-1.0（%） -1.5-2.0持倉(cāng)-2.5（手） -3.0滬深I(lǐng)F22上證IH22中證IC22中證 IM22300085008500081000 08變動(dòng)漲跌幅（%）-1.61-1.70-1.97-2.320.070.351.18 2.20 （%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：

34、國(guó)貿(mào)期貨研究院&Wind 行業(yè)周漲跌幅（%）(2.8)(3.8)(2.0)(2.2)(2.2)(0.3)(0.4)(0.5)(0.8)(1.1)(1.2)(1.2)(1.2)(1.6)0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.0 0.01.6 1.5 1.4 1.32.3 2.22.843210-1-2-3-4-5房地產(chǎn)(申萬(wàn))汽車(chē)(申萬(wàn))機(jī)械設(shè)備(申萬(wàn))家用電器(申萬(wàn))有色金屬(申萬(wàn))農(nóng)林牧漁(申萬(wàn))計(jì)算機(jī)(申萬(wàn)) 輕工制造(申萬(wàn))綜合(申萬(wàn))電子(申萬(wàn))建筑材料(申萬(wàn))基礎(chǔ)化工(申萬(wàn))紡織服飾(申萬(wàn))采掘(申萬(wàn))(退市)國(guó)防軍工(申萬(wàn))銀行(申萬(wàn))鋼鐵(申萬(wàn))公用事業(yè)(申萬(wàn))傳媒(申萬(wàn))

35、商貿(mào)零售(申萬(wàn))電力設(shè)備(申萬(wàn))通信(申萬(wàn))非銀金融(申萬(wàn))建筑裝飾(申萬(wàn))交通運(yùn)輸(申萬(wàn))社會(huì)服務(wù)(申萬(wàn))食品飲料(申萬(wàn))醫(yī)藥生物(申萬(wàn))數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)貿(mào)期貨研究院&Wind 價(jià)差走勢(shì) 基差方面，截至周五收盤(pán)，近月合約的貼水幅度為：IM2208 貼水 30.4 點(diǎn)（年化 7.4%），IC2208貼水 38.9 點(diǎn)（年化 10.7%）。IF2208 貼水 17.7 點(diǎn)（年化 7.5%）；IH2209 貼水 7.5 點(diǎn)（年化 4.7%）。 跨品種價(jià)差方面。本周股指的表現(xiàn)為 IMICIFIH，小盤(pán)股表現(xiàn)最佳，IM/IC 比值較上周上漲 1.7%， IM 與 IC 價(jià)差超 800 點(diǎn)，創(chuàng)階段性新高。

36、股指期貨升貼水情況（截至 2022 年 7 月 29 日） 中證 1000 期貨合約合約名稱(chēng) IM2208IM2209IM2212IM2303合約升貼水 30.472.6225.6368.4年化升貼水率 7.4%7.6%8.3%8.2% 中證 500 期貨合約合約名稱(chēng) IC2208IC2209IC2212IC2303合約升貼水 38.971.1166.3257.3年化升貼水率 10.7%8.4%6.9%6.5% 滬深 300 期貨合約合約名稱(chēng) IF2208IF2209IF2212IF2303合約升貼水 17.727.554.569.5年化升貼水率 7.5%5.0%3.5%2.7% 上證 50

37、期貨合約合約名稱(chēng) IH2208IH2209IH2212IH2303合約升貼水 7.58.76.72.5年化升貼水率 4.7%2.3%0.6%0.1%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)貿(mào)期貨研究院&Wind 二、 資金面與流動(dòng)性 本周央行公開(kāi)市場(chǎng)累計(jì)進(jìn)行了 160 億元逆回購(gòu)操作，本周央行公開(kāi)市場(chǎng)共有 280 億元逆回購(gòu)到期，因此本周凈回籠 120 億元。周中銀行間利率創(chuàng)階段性新低，銀行間隔夜利率下行至 1%，銀行間 7 天期利率下行至 1.5%，處于階段性低點(diǎn)，不過(guò)臨近跨月，周五利率水平有所上行。 往后看，結(jié)合中央政治局對(duì)貨幣政策的表態(tài)，即保持“保持流動(dòng)性合理充?！钡谋硎?，預(yù)計(jì)在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存壓的背景下，貨幣政策將

38、維持邊際寬松的態(tài)勢(shì)。不過(guò)，隨著 6 月以來(lái)財(cái)政支出的力度邊際減弱，目前這種資金面超寬松的狀態(tài)可能出現(xiàn)邊際調(diào)整，銀行間利率水平存在向歷史均值水平回歸的可能。 銀行間短端利率處于較低水平 兩融余額增加 42 億元 融資余額22-320-321-319-318-316,50014,50012,50010,5008,5006,500DR007DR0013.53.02.52.01.51.0數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)貿(mào)期貨研究院&Wind 中美利差回正到 1.4bp 北向資金本周累計(jì)凈流入 11 億元 滬股通:當(dāng)日資金凈流入(人民幣) 深股通:當(dāng)日資金凈流入(人民幣)國(guó)債到期收益率:10年中美利差美國(guó):國(guó)債收益率:10

39、年-100-1.00200150100500(50)(100)(150)(200)0.0001.001003.002.002004.003005.00數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)貿(mào)期貨研究院&Wind 三、 基本面分析 政治局會(huì)議落地，強(qiáng)調(diào)防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)民生 中共中央政治局 7 月 28 日召開(kāi)會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。具體來(lái)看： 未提“5.5”的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，提到“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果” 。同時(shí)指出“經(jīng)濟(jì)大省要挑大梁，有條件的省份要力爭(zhēng)完成經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)”。 對(duì)地產(chǎn)的表述以“化解風(fēng)險(xiǎn)”為主，“房住不炒”的基調(diào)不變，并提及“壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生”、“妥善化解

40、一些地方村鎮(zhèn)銀行風(fēng)險(xiǎn)”。 對(duì)疫情防控的表述更為嚴(yán)謹(jǐn)和堅(jiān)定，首提“從政治上看、算政治賬”，并表示“出現(xiàn)了疫情必須立即嚴(yán)格防控，該管的要堅(jiān)決管住，決不能松懈厭戰(zhàn)”。 財(cái)政政策繼續(xù)保持主動(dòng)積極，提出“支持地方政府用足用好專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額”，“財(cái)政貨幣政策要有效彌補(bǔ)社會(huì)需求不足”；貨幣政策的基調(diào)維持原狀，保持“保持流動(dòng)性合理充?！钡谋硎?。 本次會(huì)議對(duì)下半年的部署中，淡化了經(jīng)濟(jì)增速的目標(biāo)，強(qiáng)化了穩(wěn)民生、防風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)思維。增量信息主要體現(xiàn)在以財(cái)政擴(kuò)內(nèi)需、用足用好地方債；地產(chǎn)方面保交樓、地方鄉(xiāng)鎮(zhèn)化風(fēng)險(xiǎn)；發(fā)揮重要省份的經(jīng)濟(jì)作用、支持中西部地區(qū)基建和營(yíng)商；平臺(tái)經(jīng)濟(jì)開(kāi)部分“綠燈”這幾個(gè)方面。 總的來(lái)看，本次會(huì)議有望緩

41、解市場(chǎng)對(duì)下半年發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，但同時(shí)將降低市場(chǎng)對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的期待?？偭繉用嫔希瑢⒈３址e極的財(cái)政政策、邊際寬松的貨幣政策，通過(guò)投資端的發(fā)力彌補(bǔ)內(nèi)需、地產(chǎn)疲弱的壓力；地產(chǎn)方面或有更加積極的扶持政策出現(xiàn)。結(jié)構(gòu)層面上，西部地區(qū)、部分平臺(tái)經(jīng)濟(jì)可能存在結(jié)構(gòu)性的利好。 美國(guó)連續(xù)兩個(gè)季度 GDP 負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂(yōu)加大 7 月 28 日，根據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)二季度 GDP 環(huán)比折年率為-0.9%，連續(xù) 0.4%，前值-1.6%，連續(xù)兩個(gè)季度 GDP 環(huán)比折年率為負(fù)，陷入“技術(shù)性衰退”上一次出現(xiàn)在 2020 年的一二季度。 凈出口和政府支出貢獻(xiàn)率上升。從主要分項(xiàng)對(duì)環(huán)比的拉動(dòng)率來(lái)看，個(gè)人消費(fèi)支

42、出、固定投資、非住宅投資以及私人庫(kù)存變化分別較一季度下降 0.54、2.00、1.27、1.66 個(gè)百分點(diǎn)至 0.70%、-0.72%、-0.01%、-2.01%；凈出口和政府支出分別上升 4.66 和 0.18 個(gè)百分點(diǎn)至 1.43%和-0.33%。所以正向拉動(dòng)的只有個(gè)人消費(fèi)支出和凈出口，且個(gè)人消費(fèi)支出的貢獻(xiàn)是在下滑的。 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在衰退壓力，對(duì)我國(guó)出口、全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)存在一定的負(fù)面影響。同時(shí)，根據(jù) 7 月議息會(huì)議后美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾對(duì)經(jīng)濟(jì)的表述，即“美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前并未陷入衰退，就業(yè)市場(chǎng)依然強(qiáng)勁”，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)相對(duì)樂(lè)觀，未來(lái)不排除在通脹未見(jiàn)明顯降溫的情況下，繼續(xù)鷹派加息

43、的風(fēng)險(xiǎn)。 估值分析 截至 7 月 29 日，滬深 300、上證 50、中證 500、中證 1000 的滾動(dòng)市盈率分別為 12.1 倍、10.0 倍、 20.4、30.9 倍，處于上市以來(lái)的 30.3%（05 年 4 月至今）、30.0%（04 年 1 月至今）、7.7%（07 年 1 月至今）、13.3%（14 年 10 月至今）的分位水平。 四大指數(shù) PE（倍）中證1000（右）中證500（右）上證50滬深30016014012010080604020050454035302520151050據(jù)來(lái)源：國(guó)貿(mào)期貨研究院&Wind 四、 經(jīng)濟(jì)和政策驅(qū)動(dòng)力不強(qiáng)，股指上行動(dòng)能較弱 政治局會(huì)議落地，強(qiáng)調(diào)

44、防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)民生。中共中央政治局 7 月 28 日召開(kāi)會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。本次會(huì)議對(duì)下半年的部署中，淡化了經(jīng)濟(jì)增速的目標(biāo)，強(qiáng)化了穩(wěn)民生、防風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)思維。增量信息主要體現(xiàn)在以財(cái)政擴(kuò)內(nèi)需、用足用好地方債；地產(chǎn)方面保交樓、地方鄉(xiāng)鎮(zhèn)化風(fēng)險(xiǎn)；發(fā)揮重要省份的經(jīng)濟(jì)作用、支持中西部地區(qū)基建和營(yíng)商；平臺(tái)經(jīng)濟(jì)開(kāi)部分“綠燈”這幾個(gè)方面。 因此，本次會(huì)議有望緩解市場(chǎng)對(duì)下半年發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，但同時(shí)將降低市場(chǎng)對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的期待?？偭繉用嫔?，將保持積極的財(cái)政政策、邊際寬松的貨幣政策，通過(guò)投資端的發(fā)力彌補(bǔ)內(nèi)需、地產(chǎn)疲弱的壓力；地產(chǎn)方面或有更加積極的扶持政策出現(xiàn)。 貨幣政策保持邊際寬松態(tài)勢(shì)

45、，但銀行間資金利率存在均值回歸的可能。本周央行公開(kāi)市場(chǎng)累計(jì)進(jìn)行了 160 億元逆回購(gòu)操作，本周央行公開(kāi)市場(chǎng)共有 280 億元逆回購(gòu)到期，因此本周凈回籠 120 億元。周中銀行間利率創(chuàng)階段性新低，銀行間隔夜利率下行至 1%，銀行間 7 天期利率下行至 1.5%，處于階段性低點(diǎn)，不過(guò)臨近跨月，周五利率水平有所上行。 往后看，結(jié)合中央政治局對(duì)貨幣政策的表態(tài)，即保持“保持流動(dòng)性合理充裕”的表述，預(yù)計(jì)在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存壓的背景下，貨幣政策將維持邊際寬松的態(tài)勢(shì)。不過(guò)，隨著 6 月以來(lái)財(cái)政支出的力度邊際減弱，目前這種資金面超寬松的狀態(tài)可能出現(xiàn)邊際調(diào)整，銀行間利率水平存在向歷史均值水平回歸的可能。 美國(guó)連續(xù)兩個(gè)

46、季度 GDP 負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂(yōu)加大。7 月 28 日，根據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)二季度 GDP 環(huán)比折年率為-0.9%，連續(xù) 0.4%，前值-1.6%，連續(xù)兩個(gè)季度 GDP 環(huán)比折年率為負(fù)，陷入“技術(shù)性衰退”上一次出現(xiàn)在 2020 年的一二季度。 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在衰退壓力，對(duì)我國(guó)出口、全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)存在一定的負(fù)面影響。同時(shí)，根據(jù) 7 月議息會(huì)議后美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾對(duì)經(jīng)濟(jì)的表述，即“美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前并未陷入衰退，就業(yè)市場(chǎng)依然強(qiáng)勁”，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)相對(duì)樂(lè)觀，未來(lái)不排除在通脹未見(jiàn)明顯降溫的情況下，繼續(xù)鷹派加息的風(fēng)險(xiǎn)。 對(duì)于股指來(lái)說(shuō)，隨著政策層面加大對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的紓困，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)

47、憂(yōu)有所緩解，股指進(jìn)一步發(fā)生大幅下跌的概率不高。不過(guò)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)有所減弱，同時(shí)貨幣政策保持邊際寬松、進(jìn)一步放水的概率不大，股指上行動(dòng)能較弱，短期內(nèi)恐難有作為。中長(zhǎng)期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)、估值、流動(dòng)性仍顯示股指處于階段性低位，中長(zhǎng)期仍具備較高的投資性?xún)r(jià)比。 投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格：證監(jiān)許可【2012】31 號(hào) 2022 年 7 月 31 日 星期日宏觀金融中心 國(guó)債周度報(bào)告樊夢(mèng)真投資咨詢(xún)號(hào)：Z0014706從業(yè)資格號(hào)：F3035483歡迎掃描下方二維碼進(jìn)入國(guó)貿(mào)投研小程序政治局會(huì)議助力債期突破債期方向仍以做多為主，但短期已突破向上，注意入場(chǎng)點(diǎn)位。 博弈點(diǎn)：市場(chǎng)博弈點(diǎn)在區(qū)域疫情、資金價(jià)格和穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力三個(gè)方面。多

48、方支撐是貨幣政策難以缺席，經(jīng)濟(jì)弱現(xiàn)實(shí)，疫情潛在影響深遠(yuǎn)；空頭支撐是貨幣政策短期難發(fā)力，穩(wěn)增長(zhǎng)政策必出臺(tái)（地產(chǎn)+基建+穩(wěn)定資本市場(chǎng)信心），資金價(jià)格回歸，以及疫情的邊際好轉(zhuǎn)。 階段性判斷：政治局會(huì)議的定調(diào)對(duì)于債券市場(chǎng)確定利好，也打消了市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)以及恐高情緒，債期或是下半年確定性最高的安全資產(chǎn)。一方面是經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)放緩，疫情的客觀制約和底線(xiàn)思維防風(fēng)險(xiǎn)下，求穩(wěn)需求先于發(fā)展。二是流動(dòng)性保持合理充裕，盡管不追求強(qiáng)刺激，貨幣政策可能總量發(fā)力有限，但以今年的資金市場(chǎng)來(lái)看，財(cái)政對(duì)于流動(dòng)性的補(bǔ)充不可忽視，低的資金價(jià)格就是“寬松政策”最好的體現(xiàn)。債期方向仍以做多為主，但短期已突破向上，注意入場(chǎng)點(diǎn)位。 18中長(zhǎng)期觀

49、點(diǎn)：看好債期。一是疫情呈現(xiàn)外溢特征，經(jīng)濟(jì)下行的影響市場(chǎng)定價(jià)不充分；二是未來(lái)貨幣政策仍是偏松的，重點(diǎn)就是寬松有多少空間，怎么利用；三是寬信用實(shí)現(xiàn)難度較大，即是放松地產(chǎn)，居民和企業(yè)加杠桿的意愿和能力都有限。 四、 行情解析 期市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎近期，市場(chǎng)消息雜多，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的小幅上下波動(dòng)以及停貸風(fēng)波后的地產(chǎn)后市均帶來(lái)了市場(chǎng)對(duì)于基本面和資金面的分歧。在糾結(jié)中，本輪債期從底部抬升，導(dǎo)致一眾踏空。隨即債期高位磨頂，但向上突破缺乏推手。周五政治局會(huì)議出爐，打消了市場(chǎng)的疑慮，債期突破向上，具體要點(diǎn)如下： 淡化經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。本次會(huì)議只是要求“力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”，同時(shí)將“穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價(jià)”優(yōu)先級(jí)置于“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”之前。會(huì)議特別鼓勵(lì)“經(jīng)濟(jì)大省要勇挑大梁，有條件的省份要力爭(zhēng)完成經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)”。這意味著下半年不再?gòu)?qiáng)調(diào) 5.5 的目標(biāo)