資本資產(chǎn)定價模型4995592

1、俺資本資產(chǎn)定價模盎型 楊長漢 文章出處：中國企業(yè)年金投資運營研究 楊長漢 著楊長漢，筆名楊老金。師從著名金融證券學者賀強教授，中央財經(jīng)大學MBA教育中心教師、金融學博士。中央財經(jīng)大學證券期貨研究所研究員、中央財經(jīng)大學銀行業(yè)研究中心研究員。皚在資本市場中，皚影響資產(chǎn)價格的把因素是多種多樣挨的，學者們?nèi)粝氚柚铝Y產(chǎn)定價拌的定量研究，就骯必須借助簡化的辦資產(chǎn)定價模型，阿這導致資本資產(chǎn)暗定價模型(Ca敗pital A啊sset Pr傲icing M艾odel，簡稱拔CAPM)的產(chǎn)疤生。CAPM模背型是在馬克維茲澳現(xiàn)代資產(chǎn)組合理翱論的基礎(chǔ)上發(fā)展跋起來的，它研究愛的是在不確定的稗條件下證券資產(chǎn)柏的均衡定

2、價問題愛(這里證券資產(chǎn)凹的價格用收益率傲表示)，并開創(chuàng)隘了現(xiàn)代資產(chǎn)定價扮理論(與基本分霸析法中基于現(xiàn)值霸理論定價的區(qū)別艾)的先河。夏普啊(Willia把n F. Sh拌arp)于19罷64年在金融敖學學刊上發(fā)表疤了資本資產(chǎn)價背格：在風險條件辦下的市場均衡理背論Sharp,W.F.,1964, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk, Journal of Finance,19(3),425-442.按，第一提出了C懊APM模型，同氨時，林特納(J敗ohn Lin瓣tner)于1翱

3、965年在經(jīng)扳濟學和統(tǒng)計學評隘論上發(fā)表的岸風險資產(chǎn)評估與盎股票組合中的風般險資產(chǎn)選擇以及般資本預算一文疤，以及莫森(J按an Moss扮in)于196敗6年在計量經(jīng)芭濟學上發(fā)表的愛資本資產(chǎn)市場挨中的均衡一文頒也提出了CAP拌M模型。因此，疤資本資產(chǎn)定價模襖型也叫做夏普俺啊林特納白翱莫森模型。八 一、標耙準的資本資產(chǎn)定邦價模型爸(一) 資本資鞍產(chǎn)定價模型的基白本假設(shè)霸資本資產(chǎn)定價模暗型是以馬克維茲懊的現(xiàn)代資產(chǎn)組合哎理論和有效市場拜假說理論為基礎(chǔ)埃的，因此該模型奧也基于一系列嚴啊格的假設(shè)，其假熬設(shè)條件如下：吧1、所有的投資稗者都是風險厭惡啊者，其投資目標啊遵循馬克維茲模吧型中的期望效用把最大化原則

4、。岸2、資本市場是拔一個完全競爭市柏場，所有的投資耙者都是資產(chǎn)價格扮的接受者，單個暗投資者的買賣行靶為不會對資產(chǎn)的叭價格產(chǎn)生影響。爸3、資產(chǎn)是無限靶可分的，投資者疤可以以任意數(shù)量骯的資金投資于每吧種資產(chǎn)。板4、存在無風險班資產(chǎn)，也就是說拜投資者可以以無般風險資產(chǎn)借入或絆貸出任意數(shù)量的鞍資金。鞍5、不存在賣空背限制、個人所得邦稅以及交易費用背等額外成本，也矮就是說資本市場鞍是無摩擦的。昂6、每個資產(chǎn)或把資產(chǎn)組合的分析挨都是在單一時期翱進行。資本市場案是有效的市場，霸信息可以在該市白場中自由迅速的跋傳遞。捌(二) 資本市拔場線敗資本市場線是在芭托賓兩基金分離氨定理的基礎(chǔ)上發(fā)擺展起來的，它將伴資產(chǎn)組

5、合看組是佰無風險資產(chǎn)和市班場組合的組合。邦我們構(gòu)造一個由巴市場組合和無風斑險資產(chǎn)的資產(chǎn)組岸合，其期望收益阿可表示如下：岸其中，耙和吧分別為市場組合熬的期望收益率和拔風險，矮為無風險收益，氨和敗分別為資產(chǎn)組合拜的期望收益和風白險。用圖形可表唉示如下：FG CMLT芭由上圖的直線可斑以看出，存在無稗風險證券的條件板下，市場中的所邦有投資者均是在吧無風險證券和市皚場組合之間進行啊資產(chǎn)組合，即都襖可以用從絆出發(fā)的經(jīng)過與風鞍險資產(chǎn)組合有效佰邊界相切的切點扒T之間的射線來扳表示，即所有的壩有效資產(chǎn)組合都八在該射線上，由絆于切點T也是市耙場中所有風險資扳產(chǎn)證券的組合，佰稱為市場組合，稗因此該直線被稱暗為資本

6、市場線(唉Captial襖 Market襖 Line，簡版稱CML)。如俺果投資者的無差絆異曲線與CML巴相切于T點的左半邊，表明投資者百同時投資于無風癌險資產(chǎn)和市場組胺合，如果投資者瓣的無差異曲線與暗CML相切于T藹點的右邊，表明絆投資者賣出無風瓣險證券，然后用啊借來的資金全部挨投資于市場組合白。愛(三) 證券市岸場線奧資本市場線研究辦的是在無風險利熬率存在的條件下氨，有效資產(chǎn)組合辦的預期收益和風扒險的關(guān)系。而證敖券市場線研究的懊是在無風險利率邦存在的條件下，愛單個證券的預期暗收益與風險的關(guān)絆系。夏普等人經(jīng)稗過嚴密的數(shù)學推鞍導，得到均衡的佰單個資產(chǎn)預期收凹益率定價公式如霸下：其中，安這就是證

7、券市場胺線(Secur隘ity Mar巴ket Lin叭e，簡稱SML班)的表達公式，胺表明單個證券的把預期收益率等于八無風險利率再加扮上風險補償。風擺險補償由兩部分板組成，其中巴是市場組合相對疤于無風險利率得敗到的風險補償，拌是單個證券的風八險調(diào)整系數(shù)，兩澳者的乘積便是單奧個證券應(yīng)獲得的捌風險補償。板二、資本資產(chǎn)定頒價模型的修正模盎型敖鑒于資本資產(chǎn)定按價模型嚴格的假拌設(shè)條件，學者們壩通過放松這些假鞍設(shè)條件對資本資跋產(chǎn)定價模型進行佰研究，從而豐富壩了這一理論體系扳。這些研究主要埃有莫頓(197骯3)年將單周期凹的CAPM擴展伴到多周期的情況把、布萊克(19案73)考慮了不艾存在無風險利率吧的C

8、APM模型埃以及布倫南(1笆970)放松無安稅收假定的CA巴PM模型等王廣謙.20世紀西方貨幣金融理論研究：進展與述評M.經(jīng)濟科學出版社，2003年.安。敖放松無稅收假定壩的CAPM爸標準的CAPM拜是在不存在個人絆所得稅的條件下岸推導出來的，這耙意味著投資者在胺實際操作中無需奧考慮稅收的影響擺。但在現(xiàn)實生活挨中，各種各樣的吧稅收是存在的，俺同時不同的投資白者也有不同的稅絆種和稅率，不同安資產(chǎn)交易所使用巴的所得稅也不盡把相同，這導致了皚不同的投資者投佰資某一證券資產(chǎn)皚會出現(xiàn)不同的稅埃后收益率，同時翱不同的投資者也邦有可能持有不同巴的風險資產(chǎn)組合礙。靶現(xiàn)實的資本市場芭中主要有三種稅柏種：證券交易

9、稅暗(也叫印花稅)愛、紅利所得稅和吧資本利得稅。布岸倫南(1973敗)是第一個深入八研究納入稅收影芭響后的CAPM敖，主要是研究紅頒利和資本收益稅瓣率對資產(chǎn)定價的板影響，他認為：把在均衡條件下，辦投資者將根據(jù)自柏己的稅負等級來埃確定自己的最優(yōu)白風險資產(chǎn)組合。澳其公式表示如下瓣：鞍其中，哀和阿分別表示市場組唉合和證券i的紅扳利收益率；隘和跋分別表示資本市爸場中資本收益和敖紅利的所得稅率哎；T表示稅收調(diào)罷整因子。稗布倫南的這一基艾于稅收的CAP絆M提出以來，許吧多學者對該模型挨的適用性進行了板檢驗，比如莫頓扳、米勒和斯科爾挨斯(1978)凹認為稅率的變動辦對資產(chǎn)定價的影罷響是非常小的。翱同時也有許

10、多學百者對這一模型產(chǎn)傲生了質(zhì)疑，他們跋認為紅利收益往澳往很小，不足以骯作為影響資產(chǎn)期斑望收益的因素。阿不存在無風險資澳產(chǎn)的CAPM拌標準的CAPM班假定投資者可以斑以無風險利率進稗行無限制的借入癌或貸出資金，這凹與經(jīng)濟現(xiàn)實是不昂符合的。布萊克翱(1973)是暗第一個研究不考唉慮無風險利率的骯資本資產(chǎn)定價模岸型的經(jīng)濟學家。俺他認為，在現(xiàn)實礙經(jīng)濟中，投資者邦通常能以不同的爸利率水平進行資澳金的借入或貸出罷，同時金融機構(gòu)胺所規(guī)定的貸款利熬率往往要高于存白款利率。對于國哎債等無風險資產(chǎn)艾來講，當考慮了疤通貨膨脹因素后礙，完全的無風險扮利率就不存在了岸，雖然由于政府敖因素的存在，國皚債的信用風險非鞍常小

11、，但在存在隘通貨膨脹的環(huán)境俺中，政府債券的扒收益存在一定程伴度的通貨膨脹風唉險，在物價上漲拔速度越高時，該案風險水平也就越爸大。因此，布萊氨克(1973)哀提出了一個修正壩的資本資產(chǎn)定價叭模型，用最小方俺差組合代替標準耙CAPM中的無按風險資產(chǎn)，這一吧組合的埃值也叫零板值，由于最小方芭差組合的收益率癌是不斷變動的，白因此證券市場線骯也是不斷變動的安，這一修正比標爸準的資本資產(chǎn)定愛價模型更加貼切拜實際。礙存在跨期狀況的壩資本資產(chǎn)定價模搬型(ICAPM班)白標準的資本資產(chǎn)爸定價模型有一個伴嚴格的假設(shè)條件跋，就是投資行為耙是一個單周期行安為，也就是說投疤資者僅針對某一斑特定的時間周期暗進行投資決策。

12、班然而在事實上，愛投資者往往會根扒據(jù)經(jīng)濟條件的變柏化動態(tài)的調(diào)整其敖最優(yōu)投資決策，矮從而實現(xiàn)其期望跋效用最大化。莫皚頓(1973)阿年提出了連續(xù)時叭間模型，第一次藹將標準的CAP邦M擴張到多周期鞍，在莫頓的模型按中，資產(chǎn)的期望柏收益是多種因素盎的線性函數(shù)，包叭括市場因素，同藹時資產(chǎn)的系統(tǒng)風巴險不僅受到市場埃因素的影響，還百要受到多種因素扳的影響。霸在單狀態(tài)變量的暗情況下，我們引挨入時間因素的連疤續(xù)ICAPM公奧式可以表示為：礙其中，藹、澳、癌、巴分別表示無風險扮資產(chǎn)、第j中資罷產(chǎn)，市場組合和辦第n中風險資產(chǎn)疤的即時期望收益案率，隘、懊表示第j中風險敖資產(chǎn)和第n中風搬險資產(chǎn)的即時協(xié)哎方差，第n種風

13、挨險資產(chǎn)與經(jīng)濟狀盎態(tài)變量之間的相按關(guān)系數(shù)為1。阿當存在S個經(jīng)濟俺狀態(tài)變量，則該澳連續(xù)時間ICA阿PM可表示如下邦：斑納入消費因素的佰資本資產(chǎn)定價模版型(CCAPM扮)爸納入消費因素的板資本資產(chǎn)定價模拔型是由布里登(唉1979)提出隘，該模型是在跨礙期的資本資產(chǎn)定昂價模型中推導出阿來的。在ICA氨PM中，投資者按在生命周期內(nèi)的唉消費效用函數(shù)被翱分解為當前的效案用函數(shù)和以后各按期的衍生效用函拔數(shù)兩部分，而以凹后各期的衍生效柏用函數(shù)又是定義絆在投資機會和財暗富水平狀態(tài)變量背集上的。布里登叭假定投資者的投哀資目標為最大化敖其一生的消費效搬用，因此投資決罷策的風險將來自壩那些影響未來消骯費的因素，所以班

14、如果只考慮一個盎與消費有關(guān)的風懊險系數(shù)，就可以敗將ICAPM中澳需N+1個巴才能確定的模型巴簡化為單叭模型。該模型表巴示如下：耙其中，C表示總阿消費，佰為總消費增長率熬，霸表示總消費的期愛望增長率，扒為資產(chǎn)j的收益捌與總消費增長率矮之間的協(xié)方差與骯總消費增長率的俺方差之比，因此澳，消費貝塔衡量拌的是資產(chǎn)收益與吧人均實際消費增邦長率回歸關(guān)系的擺斜率。懊存在非適銷資產(chǎn)埃的資本資產(chǎn)定價拌模型扳標準的CAPM拌假定在資本市場氨，投資者可以根襖據(jù)市場的情況迅矮速的購買或售出斑證券資產(chǎn)，從而芭迅速調(diào)整自己的傲資產(chǎn)組合，實現(xiàn)版期望效用的最大矮化。但在現(xiàn)實經(jīng)埃濟中，投資者擁岸有的許多資產(chǎn)是笆無法迅速交易的案(

15、比如私人退休胺計劃、人力資本扳等)，這些資產(chǎn)跋也叫做非適銷資拌產(chǎn)，同時投資者扮還擁有一些不打搬算出售的資產(chǎn)，癌比如住宅，這些岸資產(chǎn)的存在對投藹資者的投資決策暗以及資本市場的哎均衡均產(chǎn)生一定敗程度的影響。邁阿耶斯(1972拜)考慮了這一市襖場不完全的情況叭，對標準的CA按PM進行修正，靶認為一種資產(chǎn)的芭收益率與投資者礙持有的非適銷資扒產(chǎn)收益率的相關(guān)昂性越高，該投資俺者持有該資產(chǎn)的叭比例與該資產(chǎn)占翱市場組合的比例隘之比越小。存在岸非適銷資產(chǎn)的資暗本資產(chǎn)定價模型背可表示如下：版其中，背和絆表示非適銷資產(chǎn)邦的總價值和收益礙率，伴和扮表示適銷資產(chǎn)的啊總價值和收益率絆。昂三、對資本資產(chǎn)稗定價模型的簡要頒述

16、評案資本資產(chǎn)定價邦模型是在馬克維把茲現(xiàn)代資產(chǎn)組合藹理論的基礎(chǔ)上發(fā)巴展起來的，它首鞍次完整的提出了耙在不確定的條件隘下證券資產(chǎn)的均挨衡定價問題，并傲開創(chuàng)了現(xiàn)代資產(chǎn)拌定價理論的先河扒。資本資產(chǎn)定價案模型對西方證券澳投資理論體系的礙貢獻主要表現(xiàn)在百如下幾點：叭第一，資本資產(chǎn)阿定價模型將馬克暗維茲和托賓的現(xiàn)礙代資產(chǎn)組合理論搬運用于資本市場暗均衡，并使之得傲到發(fā)展，它一方霸面沿用現(xiàn)代資產(chǎn)骯組合理論的基本骯理論和方法，另頒一方面用嚴密和懊簡潔的數(shù)學推理邦對收益和風險的背關(guān)系進行了開創(chuàng)班性的研究，簡化矮了馬克維茲現(xiàn)代澳資產(chǎn)組合理論中氨的模型公式，大挨大推動了資產(chǎn)組霸合理論和資本市耙場資產(chǎn)均衡定價安理論的發(fā)展

17、。跋第二，資本資產(chǎn)凹定價理論開創(chuàng)了皚現(xiàn)代資產(chǎn)定價理柏論先河。傳統(tǒng)的拔資產(chǎn)定價理論以盎現(xiàn)值理論為基礎(chǔ)耙，主要是通過對壩資產(chǎn)未來的現(xiàn)金安流進行預測，并芭采用合適的貼現(xiàn)敗率得到資產(chǎn)的價叭格，這一貼現(xiàn)率挨主要是通過無風岸險利率進行調(diào)整哎，這一傳統(tǒng)的定翱價方法以經(jīng)驗預岸測為主，并沒有哀通過嚴格的數(shù)學叭論證。而資本資埃產(chǎn)定價模型通過阿嚴密的數(shù)學邏輯敖論證，認為對資拜產(chǎn)定價起決定性矮作用的就是其系暗統(tǒng)性風險阿，非系統(tǒng)性風險矮對資產(chǎn)的定價沒氨有任何作用。C熬APM的俺定價分析法為資扮本市場均衡定價柏理論的發(fā)展打下吧了堅實的基礎(chǔ)，氨它以馬克維茲的襖現(xiàn)代資產(chǎn)組合理笆論為基礎(chǔ)，從紛壩繁復雜的資本市頒場中抽象出系統(tǒng)扮

18、性風險作為衡量愛風險的一種方法罷，將馬克維茲資背產(chǎn)組合理論中有斑關(guān)風險的分析邏班輯從總風險轉(zhuǎn)向凹系統(tǒng)性風險，并俺認為系統(tǒng)性風險礙是市場中客觀存邦在的，不可能通擺過多樣化的投資胺組合進行分散，擺而非系統(tǒng)性風險芭可以通過多樣化骯的投資組合進行骯分散，因此該模斑型得出結(jié)論：投邦資者所要求的風版險補償是針對不擺可分散的系統(tǒng)性疤風險，任何理性捌的投資者都不會叭為了承擔額外的案收益而去承擔可壩以分散的非系統(tǒng)阿性風險。此外，岸資本資產(chǎn)定價模癌型還歸納出了資佰產(chǎn)或資產(chǎn)組合的鞍風險溢價與其系暗統(tǒng)性風險稗的線性關(guān)系，為罷資產(chǎn)收益和風險背之間提供了嚴密八、簡潔的數(shù)學關(guān)班系，該模型豐富盎了馬克維茲現(xiàn)代搬資產(chǎn)組合理論的

19、盎理論體系，并為壩后來套利定價理板論(APT)、班因素模型等理論扒的發(fā)展奠定了基壩礎(chǔ)。佰第三，資本資產(chǎn)阿定價模型具有定奧量分析上的可操辦作性和可檢驗性啊。CAPM為投愛資者和學者們提藹供了一個簡潔的捌有關(guān)資產(chǎn)以及資按產(chǎn)組合收益和風跋險的數(shù)學關(guān)系式搬，為大量定量分爸析的進行提供了壩理論上的方便性絆。對CAPM的懊定量檢驗也導致埃了類似套利定價安理論、有效市場邦假說理論的誕生艾，在客觀上也推般動了金融計量經(jīng)吧濟理論的進步和拌發(fā)展。在證券投扒資領(lǐng)域，到目前巴為止還沒有哪個靶理論模型像CA斑PM這樣被廣泛拔的檢驗過。斑第四，除了上述吧理論和方法論上拌的貢獻，資本資按產(chǎn)定價模型也廣澳泛的運用于共同拜基金的業(yè)績測量奧、公司理財以及挨資產(chǎn)組合的管理疤方面，這一理論澳在證券投資界也班受到了廣泛的青拔睞。敗以上是資本資產(chǎn)霸定價模型所作的背貢獻，但鑒于其罷是以馬克維茲的斑資產(chǎn)組合理論為奧基礎(chǔ)，并建立在八一系列的假設(shè)前笆提之上，其在運拌作中也存在很大懊的局限性和局