城投債風(fēng)險(xiǎn)研究

1、宏觀研究目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 一、城投債的起源？介于地方政府債與一般企業(yè)債的特殊品種 5 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）城投債的興起：基建拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)和城鎮(zhèn)化是表，政績考核是因 5 HYPERLINK l _TOC_250018 （二）城投債的發(fā)展：防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長的權(quán)衡 5 HYPERLINK l _TOC_250017 1、2014 年2016 年：正視問題階段 7 HYPERLINK l _TOC_250016 2、2017 年2019 年：從嚴(yán)治理階段 7 HYPERLINK l _TOC_250015 3、2020 年至今：疫后調(diào)結(jié)構(gòu)

2、與防風(fēng)險(xiǎn)基調(diào)下的嚴(yán)格治理階段 7 HYPERLINK l _TOC_250014 二、城投債的風(fēng)險(xiǎn)有多大？宏觀風(fēng)險(xiǎn)與微觀風(fēng)險(xiǎn) 10 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）城投債面臨的宏觀風(fēng)險(xiǎn) 10 HYPERLINK l _TOC_250012 1、城投債未來五年集中到期，而 2021 年內(nèi)到期近三成，天津和山西年內(nèi)到期比重高 10 HYPERLINK l _TOC_250011 2、城投債的融資空間有限 12 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）城投債面臨的微觀風(fēng)險(xiǎn) 13 HYPERLINK l _TOC_250009 1、城投自身造血能力不足 13 HYP

3、ERLINK l _TOC_250008 2、政府隱性擔(dān)保和剛兌造成城投信仰，但部分地方政府財(cái)政實(shí)力和財(cái)政狀況堪憂 15 HYPERLINK l _TOC_250007 四、城投債何處去？六種手段、五大模式抓實(shí)化債 17 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）化解隱性債務(wù)主要手段 17 HYPERLINK l _TOC_250005 1、貴州模式：以重組、債轉(zhuǎn)股等“組合拳”方式促進(jìn)資本市場健康發(fā)展 18 HYPERLINK l _TOC_250004 2、陜西模式：分類推進(jìn)政府融資平臺(tái)公司市場化轉(zhuǎn)型 18 HYPERLINK l _TOC_250003 3、海口模式：通過壓縮經(jīng)

4、常性支出、盤活存量資金與土地、加快債務(wù)置換等方式償債 18 HYPERLINK l _TOC_250002 4、山西模式：銀團(tuán)貸款協(xié)議下的債務(wù)重組為主 18 HYPERLINK l _TOC_250001 5、鎮(zhèn)江模式：國開行介入以低成本貸款置換高成本隱性債務(wù) 18 HYPERLINK l _TOC_250000 （二）城投債的未來發(fā)展方向 19圖表目錄圖表 1： 06 年以來城投債存量及增速 5圖表 2： 06-20 年城投債發(fā)行規(guī)模及凈融資額 5圖表 3： 43 號(hào)文中關(guān)于建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制的表述 6圖表 4： 43 號(hào)文后地方政府隱性債務(wù)相關(guān)政策文件梳理 7圖表 5： 10

5、年以來城投債到期規(guī)模及增速 10圖表 6： 今年城投債到期規(guī)模 10圖表 7： 2020 年各省城投債到期規(guī)模與到期率情況 11圖表 8： 各行業(yè)城投債到期規(guī)模與到期率 12圖表 9： 歷年一般債和專項(xiàng)債新增額度 13圖表 10： 平臺(tái)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/帶息債務(wù)分布 14圖表 11： EBITDA/帶息債務(wù)分布 14圖表 12： 城投公司 ROE 分布 15圖表 13： 城投公司 ROA 分布 15圖表 14： 城投公司資產(chǎn)負(fù)債率分布 15圖表 15： 2020 年各省債務(wù)率與負(fù)債率情況 16宏觀研究一、城投債的起源？介于地方政府債與一般企業(yè)債的特殊品種（一）城投債的興起：基建拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)

6、和城鎮(zhèn)化是表，政績考核是因城投債是地方政府以基建拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)機(jī)和和舊預(yù)算法規(guī)定地方政府不得舉債共同催生的融資工具。 2008 年之前，出口和投資是經(jīng)濟(jì)增長的重要拉動(dòng)項(xiàng)。2008年下半年，受到全球金融危機(jī)的沖擊，我國出口受到較大沖擊，為穩(wěn)定總需求帶動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)反彈，4 萬億投資的刺激政策出臺(tái)，基建和房地產(chǎn)投資快速回升。在基建大幅擴(kuò)張的背景下，地方政府的融資需求急劇擴(kuò)張，但在舊預(yù)算法下，地方政府并無直接發(fā)行地方政府債融資的權(quán)力。2009 年 3 月，央行和原銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合提出：“支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道”。至此，作為基

7、建投資的核心抓手，城投平臺(tái)與城投債逐漸繁榮，帶動(dòng)地方政府債務(wù)走向擴(kuò)張之路。作為“準(zhǔn)市政債”，城投債是一種介于地方政府債與一般企業(yè)債之間的特殊品種。城投平臺(tái)自誕生之日起，便與地方政府關(guān)系密切，主要體現(xiàn)在組織人事任命、承擔(dān)職責(zé)以及風(fēng)險(xiǎn)兜底均由地方政府占主導(dǎo)。雖然城投平臺(tái)并沒有官方統(tǒng)一的定義，但一般都具有政府出資、投資融功能、特殊市場經(jīng)營主體三個(gè)要素，有些定義中含有“經(jīng)營公益性項(xiàng)目”、“政府承擔(dān)連帶償還責(zé)任”等判斷要素。因此以城投平臺(tái)為發(fā)行主體的城投債便具有“準(zhǔn)市政債”的特性，從債券承銷商到投資者，參與債券發(fā)行的人都將城投債視同地方政府債，默認(rèn)地方政府為城投平臺(tái)提供隱性擔(dān)保，其違約風(fēng)險(xiǎn)高于隨后允許發(fā)

8、行的地方政府債、低于一般企業(yè)債。（二）城投債的發(fā)展：防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長的權(quán)衡城投債發(fā)行量自 2009 年開始增加，2012 至 2014 年井噴式增長，43 號(hào)文后顯著回 落；2014 年后監(jiān)管政策在“防風(fēng)險(xiǎn)”與“穩(wěn)增長”之間相機(jī)抉擇，城投債的凈融資額隨之起 起伏伏。2009 年以后，城投債作為地方政府的重要融資渠道，發(fā)行量開始穩(wěn)步擴(kuò)張，城 投債存量規(guī)模從09 年的4715.9 億元上升至11 年底的10432.9 億元，年復(fù)合增速48.74%。2011 年以后，在監(jiān)管主推信用債市場擴(kuò)容，以及違約潮后市場偏好以城投平臺(tái)為代表的相對(duì)優(yōu)質(zhì)發(fā)債主體等因素的影響下，城投債發(fā)債規(guī)模出現(xiàn)井噴式增長，到 14

9、年底存量規(guī)模為 42552.3 億元，年復(fù)合增速 59.77%。2014 年 43 號(hào)文發(fā)布，政策方向轉(zhuǎn)為“開正門、堵偏門”，賦予地方政府合法的直接舉債權(quán)力，力圖以透明的地方政府債替代隱性的平臺(tái)類債務(wù)，并將其納入預(yù)算管理。43 號(hào)文發(fā)布后，城投債的監(jiān)管政策經(jīng)歷了一個(gè)先緊后松再緊的過程，中間曾一度放松的原因是：部分準(zhǔn)政府債務(wù)不能全部納入預(yù)算，許多融資平臺(tái)在建項(xiàng)目遭到盲目抽貸、壓貸、停貸，在穩(wěn)增長和控風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力下，必須通過對(duì)城投平臺(tái)融資政策的放松補(bǔ)償?shù)胤秸畟~度的不足，但放松尺度并未超越 43 號(hào)文的底線。15 年起新發(fā)的城投債都不再屬于地方政府債務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)定位與 14 年以前的城投債有著本

10、質(zhì)區(qū)別。而 16 年四季度起，在經(jīng)濟(jì)形勢走勢相對(duì)平穩(wěn)，融資平臺(tái)流動(dòng)性相對(duì)良好，隱性融資再度擴(kuò)張的背景下，財(cái)政部重新強(qiáng)調(diào)劃清地方政府債務(wù)界限，明確叫停了很多涉嫌政府隱性擔(dān)保的具體融資形式。截至 2020 年底，城投債存續(xù)規(guī)模達(dá) 109395.1 億元，年復(fù)合增速回落至 17.04%。 圖表1：06 年以來城投債存量及增速 圖表2：06-20 年城投債發(fā)行規(guī)模及凈融資額億元%城投債存量存量增速(右軸)120,00018050,000 億元億元 50,000100,00080,00060,00040,000150120906030,00010,000總發(fā)行量總償還量凈融資額(右軸)40,00030,

11、00020,00010,000020,0002006200720082009201020112012201320142015201620172018030-10,0002019202002006200720082009201020112012201320142015201620172018-30,000-10,000-20,00020192020-30,000宏觀研究資料來源：wind、資料來源：wind、43 號(hào)文明確地方政府對(duì)城投債的支持是間接的，沒有法律追訴效力，對(duì)城投債的發(fā)展史有著至關(guān)重要影響。2014 年 10 月，國務(wù)院印發(fā)關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見（國發(fā)201443 號(hào)），

12、明確要?jiǎng)冸x融資平臺(tái)公司的政府融資職能，“不得通過企事業(yè)單位等舉借”政府債務(wù)。按照 43 號(hào)文要求，2014 年年底存量債務(wù)甄別完畢后，2015年起新增的地方政府債務(wù)只有一種合法形式，就是地方政府債券。也就是說，2015 年后新發(fā)的城投債和 2014 年之前發(fā)行但未被甄別為地方政府債務(wù)的城投債如果發(fā)生違約，法律上無法追溯到地方政府的償債責(zé)任，只能清算作為直接投融資主體的城投平臺(tái)或項(xiàng)目公司。城投平臺(tái)獲得的地方政府支持不再是直接的，而是間接的，主要體現(xiàn)在政府與社會(huì)資本合作、項(xiàng)目采購、融資協(xié)調(diào)等方面。圖表3：43 號(hào)文中關(guān)于建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制的表述序號(hào)主要內(nèi)容（一）賦予地方政府依法適度丼債

13、權(quán)限。 經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，省、自治區(qū)、直轄市政府可以適度丼借債務(wù)，市縣級(jí)政府確需丼借債務(wù)的由省、自治區(qū)、直轄市政府代為丼借。明確劃清政府不企業(yè)界限，政府債務(wù)只能通過政府及其部門丼借，丌得通過企事業(yè)單位等丼借。（二）建立規(guī)范的地方政府丼債融資機(jī)制。 地方政府丼債采取政府債券方式。沒有收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府丼借一般債務(wù)的，由地方政府發(fā)行一般債券融資，主要以一般公共預(yù)算收入償還。有一定收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府丼借與項(xiàng)債務(wù)的，由地方政府通過發(fā)行與項(xiàng)債券融資，以對(duì)應(yīng)的政府性基金或與項(xiàng)收入償還。（三）推廣使用政府與社會(huì)資本合作模式。鼓勵(lì)社會(huì)資本通過特許經(jīng)營等方式，參不城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性

14、事業(yè)投資和運(yùn)營。政府對(duì)投資者或特別目的公司按約定觃則依法承擔(dān)特許經(jīng)營權(quán)、合理定價(jià)、財(cái)政補(bǔ)貼等相關(guān)責(zé)仸，丌承擔(dān)投資者或特別目的公司的償債責(zé)仸。（四）加強(qiáng)政府或有債務(wù)監(jiān)管。剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，融資平臺(tái)公司丌得新增政府債務(wù)。地方政府新發(fā)生或有債務(wù)，要嚴(yán)格限定在依法擔(dān)保的范圍內(nèi)，幵根據(jù)擔(dān)保合同依法承擔(dān)相關(guān)責(zé)仸。地方政府要加強(qiáng)對(duì)或有債務(wù)的統(tǒng)計(jì)分析和風(fēng)險(xiǎn)防控，做好相關(guān)監(jiān)管巟作。資料來源：財(cái)政部官網(wǎng)、此后，地方城投平臺(tái)的融資政策一直處于趨嚴(yán)態(tài)勢，中央逐步建立起解決地方政府宏觀研究隱性債務(wù)的債務(wù)甄別、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和應(yīng)急處置機(jī)制。雖然隨著經(jīng)濟(jì)形勢的變化時(shí)有放松，但均未超越 43 號(hào)文底線。1、2014 年

15、2016 年：正視問題階段隨著前期地方隱性債務(wù)不斷積累，中央開始意識(shí)到隱性債務(wù)存在的巨大風(fēng)險(xiǎn)，政府發(fā)布一系列文件對(duì)地方政府融資進(jìn)行“開正門、堵偏門”。中間曾在穩(wěn)增長的壓力下，放松城投平臺(tái)融資政策，但明文規(guī)定 2015 年后新發(fā)行的城投債不屬于地方政府債務(wù)，做到風(fēng)險(xiǎn)隔離。2、2017 年2019 年：從嚴(yán)治理階段2017 年起，政策層面開始以公開的政策文件指導(dǎo)地方政府化解隱性債務(wù)，在有關(guān)會(huì)議上也特別強(qiáng)調(diào)“嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量、化解地方政府債務(wù)存量”。2017 年 7 月 15 日召開的全國金融工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)“各級(jí)地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任?！?018

16、 年中央密集發(fā)布了中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見（中發(fā)201827 號(hào)）、中共中央辦公廳國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)地方政府隱性債務(wù)問責(zé)辦法的通知（中辦發(fā)201846 號(hào)）、地方政府隱性債務(wù)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測工作指引、地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計(jì)填報(bào)說明、政府隱性債務(wù)認(rèn)定細(xì)則，從政策綱領(lǐng)、到問責(zé)辦法、再到化債指引，形成一套自上而下的化解隱性債務(wù)準(zhǔn)則。（由于以上文件未公開，故未收錄于下表）3、2020 年至今：疫后調(diào)結(jié)構(gòu)與防風(fēng)險(xiǎn)基調(diào)下的嚴(yán)格治理階段2020 年疫情期間，政策發(fā)力保民生穩(wěn)增長，化債工作暫緩，政府大規(guī)模減稅降費(fèi)、擴(kuò)大赤字和專項(xiàng)債規(guī)模，增發(fā)特別國債，政府杠桿率大幅上升。直至 2020 年

17、底全國財(cái)政工作會(huì)議上才再次強(qiáng)調(diào)要“抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作”，2021 年初，化債政策密集發(fā)布，化解地方政府隱性債務(wù)被再度提上日程（詳細(xì)內(nèi)容見第四部分）。序號(hào)發(fā)布時(shí)間機(jī)構(gòu)政策文件/會(huì)議主要內(nèi)容12015/05/15國務(wù)院關(guān)亍妥善解決地方政府融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題意見的通知（國辦發(fā)201540 號(hào)）妥善處理融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題，區(qū)分存量和增量實(shí)施分類管理，依法合觃迚行融資，切實(shí)滿足促迚經(jīng)濟(jì)發(fā)展和防范財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)的需要。22015/05/27發(fā)改委關(guān)亍充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促迚經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知（發(fā)改辦財(cái)金20151327 號(hào)）償債保障措施完善的

18、企業(yè)發(fā)行債券，不與地方政府債務(wù)率和地方財(cái)政公共預(yù)算收入掛鉤。32015/12/02發(fā)改委關(guān)亍簡化企業(yè)債券審報(bào)程序加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范和改革監(jiān)管方式的意見（發(fā)改辦財(cái)金20153127 號(hào)）以信用建設(shè)促進(jìn)城投公司加強(qiáng)自我約束和市場約束。 “建立不政府信用的嚴(yán)格隔離”、“嚴(yán)禁政府擔(dān)?；蜃兿鄵?dān)保行為”、“市場投資者依據(jù)城投公司債券自身信用狀況自行承擔(dān)投資責(zé)仸”。42015/12/21財(cái)政部關(guān)亍對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見(財(cái)預(yù)2015225對(duì)地方政府債務(wù)余額實(shí)行限額管理。年度地方政府債務(wù)限額等亍上年地方政府債務(wù)限額加上當(dāng)年新增債務(wù)圖表4：43 號(hào)文后地方政府隱性債務(wù)相關(guān)政策文件梳理號(hào))限額（或減去當(dāng)年

19、調(diào)減債務(wù)限額）。52016/10/11財(cái)政部關(guān)亍在公共服務(wù)領(lǐng)域深入推迚政府和社會(huì)資本合作巟作的通知（財(cái)金201690 號(hào)）確保充分體現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、收益共享、激勵(lì)相容”的內(nèi)涵特征，防止政府以固定回報(bào)承諾、回購安排、明股實(shí)債等方式承擔(dān)過度支出責(zé)任。62016/10/27國務(wù)院關(guān)亍印發(fā)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng) 急處置預(yù)案的通知（國辦函201688 號(hào)）為建立健全地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置工作機(jī)制迚行具體部署。72016/11/04財(cái)政部關(guān)亍印發(fā)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類處置指南的通知（財(cái)預(yù)2016152 號(hào)）國辦函201688 號(hào)的配套文件，在操作層面作了迚一步細(xì)化，明確觃定“ 屬亍政府出具無效擔(dān)保合同的，

20、政府僅依法承擔(dān)適當(dāng)民事賠償責(zé)任，但最多不應(yīng)超過債務(wù)人不能清償部分的二分之一”。82017/01/25財(cái)政部關(guān)亍印發(fā) 的通知（財(cái)預(yù)2016154 號(hào)）觃范地方政府一般債務(wù)預(yù)算管理。92017/01/25財(cái)政部關(guān)亍印發(fā) 的通知（財(cái)預(yù)2016155 號(hào)）觃范地方政府與項(xiàng)債務(wù)預(yù)算管理。102017/03/23財(cái)政部關(guān)亍印發(fā) 的通知(財(cái)預(yù)201735 號(hào))對(duì)新增地方政府債務(wù)限額（包括一般債務(wù)限額、丏項(xiàng)債務(wù)限額）的分配管理作出明確規(guī)定。112017/05/03財(cái)政部關(guān)亍迚一步觃范地方政府丼債融 資行為的通知(財(cái)預(yù)201750號(hào))就進(jìn)一步規(guī)范地方政府丼債融資行為 提出六項(xiàng)要求：一、全面組織開展地方政府融資擔(dān)

21、保清理整改巟作；二、切實(shí)加強(qiáng)融資平臺(tái)公司融資管理；三、觃范政府不社會(huì)資本方的合作行為；四、迚一步健全觃范的地方政府丼債融資機(jī)制；五、建立跨部門聯(lián)合監(jiān)測和防控機(jī)制；六、大力推迚信息公開；122017/05/28財(cái)政部關(guān)亍堅(jiān)決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違觃融資的通知（財(cái)預(yù)201787 號(hào)）嚴(yán)禁利用或虛構(gòu)政府購買服務(wù)合同違法違規(guī)融資。地方政府及其部門丌得利用或虛構(gòu)政府購買服務(wù)合同為建設(shè)巟程變相丼債，丌得通過政府購買服務(wù)向金融機(jī) 構(gòu)、融資租賃公司等非金融機(jī)構(gòu)迚行融資，丌得以仸何方式虛構(gòu)或超越權(quán)限簽訂應(yīng)付（收）賬款合同幫劣融資平臺(tái)公司等企業(yè)融資。132017/07/15國務(wù)院2017 年全國金融工作

22、會(huì)議各級(jí)地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任。142017/07/28國務(wù)院國務(wù)院常務(wù)會(huì)議各地要落實(shí)屬地責(zé)仸， 堵住“后門”，堅(jiān)決遏制違法違觃丼債。152017/12/23財(cái)政部關(guān)亍堅(jiān)決制止地方政府違法違觃丼債 遏制隱性債務(wù)增量情況的報(bào)報(bào)告堅(jiān)決制止地方政府違法違觃丼債、遏制隱性債務(wù)增量相關(guān)情況。宏觀研究告162018/02/08發(fā)改委、財(cái)政部關(guān)亍迚一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí) 體經(jīng)濟(jì)能力嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知（發(fā)改辦財(cái)金2018194號(hào)）嚴(yán)禁申報(bào)企業(yè)以各種名義要求或接受地方政府及其所屬部門為其市場化融資行為提供擔(dān)保或承擔(dān)償債責(zé)仸。172018/02/24財(cái)政部

23、關(guān)亍做好 2018 年地方政府債務(wù)管理巟作的通知（財(cái)預(yù) 201834號(hào)）嚴(yán)格觃范地方政府丼債行為，積極穩(wěn)妥化解累積的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，各地要落實(shí)屬地責(zé)仸， 堵住“后門”，堅(jiān)決遏制違法違規(guī)丼債 。182018/03/05國務(wù)院2018 年政府巟作報(bào)告“防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”、“嚴(yán)禁各類觃范違觃丼債、擔(dān)保行為”、“積極穩(wěn)妥處置存量債務(wù)”、“健全觃范地方政府丼債融資機(jī)制”。192018/03/28財(cái)政部關(guān)亍觃范金融企業(yè)對(duì)地方政府和 國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知（財(cái)金201823 號(hào)）國有金融企業(yè)除購買地方政府債券外，不得直接或通過地方國有事業(yè)單位等間接渠道為地方政府及其部門提供仸何形式的融資， 不得

24、違觃新增的政府融資平平臺(tái)公司貸款，不得要求地方政府違法違觃提供擔(dān)?；虺袚?dān)償債責(zé)仸。202018/10/31國務(wù)院關(guān)亍保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見（國辦發(fā)2018101號(hào)）嚴(yán)禁違法違觃融資擔(dān)保行為， 嚴(yán)禁以政府投資基金、政府和社會(huì)資本合作（PPP）、政府購買服務(wù)等名義變相丼債 。212019/06/10國務(wù)院關(guān)亍做好地方政府與項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資巟作的通知“堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量”、“對(duì)丼借隱性債務(wù)上新項(xiàng)目、鋪新攤子的要堅(jiān)決問責(zé)、終身問責(zé)、倒查責(zé)仸”。222020/05/30財(cái)政部關(guān)亍2019 年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況不2020 年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告健全地方政府債務(wù)常態(tài)化監(jiān)測機(jī)制

25、，統(tǒng)一口徑、統(tǒng)一監(jiān)管，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和處置潛在風(fēng)險(xiǎn)。綜合采取各類措施穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)，嚴(yán)禁搞虛假化債，絕丌為解決短期問題而留下后遺癥。強(qiáng)化監(jiān)督問責(zé)，做到終身問責(zé)、倒查責(zé)仸。232021/01/20財(cái)政部劉昆同志在全國財(cái)政巟作會(huì)議上的講話抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作。這項(xiàng)巟作必須持之以恒、一以貫之、丌留后患。242021/03/14財(cái)政部關(guān)亍2020 年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況不2021 年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告（六）抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)巟作。從國家總體安全和經(jīng)濟(jì)財(cái)政可持續(xù)發(fā)展出發(fā)，堅(jiān)持防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)丌勱搖。 保持高壓監(jiān)管態(tài)勢，將嚴(yán)禁新增隱性債務(wù)作為紅線、高壓線，對(duì)違法違

26、觃丼債行為，發(fā)現(xiàn)一起、查處一起、問責(zé)一起，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量。252021/03/31國務(wù)院國務(wù)院常務(wù)會(huì)議同時(shí)引導(dǎo)地方利用財(cái)政收入恢復(fù)性增長合理降低政府杠桿率，防止盲目鋪新攤子，增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性。宏觀研究關(guān)亍迚一步深化預(yù)算管理制度改（二十一）防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。把防范革的意見（國發(fā)20215 號(hào)）化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為重要的政治紈律和政治觃矩，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量。完善常態(tài)化監(jiān)控機(jī)制，迚一步加強(qiáng)日常262021/04/13國務(wù)院監(jiān)督管理，決丌允許新增隱性債務(wù)上新項(xiàng)目、鋪新攤子。強(qiáng)化國有企事業(yè)單位監(jiān)管，依法健全地方政府及其部門向企事業(yè)單位撥款機(jī)制，嚴(yán)

27、禁地方政府以企業(yè)債務(wù)形式增加隱性債務(wù)。嚴(yán)禁地方政府通過金融機(jī)構(gòu)違觃融資或變相丼債。資料來源：中央人民政府網(wǎng)站、財(cái)政部官網(wǎng)、發(fā)改委官網(wǎng)二、城投債的風(fēng)險(xiǎn)有多大？宏觀風(fēng)險(xiǎn)與微觀風(fēng)險(xiǎn)（一）城投債面臨的宏觀風(fēng)險(xiǎn)1、城投債未來五年集中到期，而 2021 年內(nèi)到期近三成，天津和山西年內(nèi)到期比重高2021 年將迎來一輪城投債到期和行權(quán)高峰，近三成城投債將于年內(nèi)到期。截止 2021年 5 月 15 日 ，不考慮此后新發(fā)行且在年內(nèi)到期的短融，2021 年城投債到期和行權(quán)總規(guī)模約為 33485.07 億元，較 2020 年增長 21.79%，占 20 年末城投債總存續(xù)額的 30.65%。其中，到期規(guī)模 30327.

28、49 億元，本金提前兌付規(guī)模 2344.79 億元，回售規(guī)模 812.78 億元。由于城投公司本身的現(xiàn)金流較為緊張，今年城投債的到期比達(dá)到 30%，到期城投債大概率會(huì)以借新還舊的方式償還，城投公司的再融資需求較為急迫。億元 圖表5：10 年以來城投債到期規(guī)模及增速 圖表6：今年城投債到期規(guī)模40,000億元%1205,00030,0004,0009020,0003,0006010,0002010201120122013201420152016201720182019202002,000301,00020210001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12到期償還量提前

29、兌付量回售量總償還量增速(右軸)到期償還量提前兌付量宏觀研究資料來源：wind、資料來源：wind、從到期節(jié)奏上看，今年城投債到期和行權(quán)集中在 3 月、4 月和 8 月。整體來看，城投債全年的到期壓力分配比較均勻，3 月、4 月和 8 月城投債的到期壓力略大，到期和行權(quán)規(guī)模分別為 4884.59 億元、4042.08 億元和 3018.85 億元。從地區(qū)分布上看，天津和山西地區(qū)面臨較高的到期債券比。到期債券比=年內(nèi)到期債宏觀研究券規(guī)模/年初債券存量規(guī)模，反映了當(dāng)年面臨的到期壓力。天津、山西等省份 21 年年內(nèi)到期和行權(quán)的城投債在存續(xù)債中的占比高達(dá) 50.61%和 41.55%，居全國前列，兩地

30、城投平臺(tái)在 21 年面臨較高的到期兌付壓力。云南、江蘇、遼寧等 7 個(gè)省份依序次之，年內(nèi)到期和行權(quán)規(guī)模在存續(xù)債中的占比均高于 35%。圖表7：2020 年各省城投債到期規(guī)模與到期率情況省份到期規(guī)模（億元）到期率(%)省份到期規(guī)模（億元）到期率(%)吉林231.0018.72西藏45.0032.13山東1276.9119.45內(nèi)蒙古84.3832.41貴州548.0520.92寧夏61.5032.52浙江2278.9921.52甘肅273.2034.09上海393.6622.41福建1112.7934.57湖南1487.3223.40廣西755.9734.79四川1628.2923.66河北45

31、2.2835.26湖北1215.5124.59新疆453.6936.07河南888.6425.78廣東1422.7136.09青海43.2526.59北京1873.5036.77重慶1347.9127.31遼寧202.5337.17陜西691.7828.28江蘇8202.4338.22黑龍江103.7228.37于南986.7939.60海南30.7129.33山西484.0341.55安徽1183.3130.30天津2426.4550.61江西1270.1030.78全國33485.0730.65資料來源：Wind、從行業(yè)分布上看，建筑裝飾、綜合、交通運(yùn)輸三個(gè)行業(yè)年內(nèi)城投債到期規(guī)模較大。建筑

32、裝飾、綜合、交通運(yùn)輸三個(gè)行業(yè)年內(nèi)城投債年內(nèi)城投債到期規(guī)模分別達(dá)到 13184.34億元、10759.22 億元和 4653.73 億元，占上年末存量債券的比分別為 26.38%、32.37%和 39.22%。宏觀研究圖表8：各行業(yè)城投債到期規(guī)模與到期率15,00012億元%1010,00080605,0004020建筑裝飾綜合交通運(yùn)輸公用事業(yè)房地產(chǎn) 商業(yè)貿(mào)易非銀金融休閑服務(wù)計(jì)算機(jī) 有色金屬食品飲料采掘醫(yī)藥生物紡織服裝建筑材料化工農(nóng)林牧漁電子傳媒輕工制造通信電氣設(shè)備00到期償還量到期率(右軸)資料來源：wind、2、城投債的融資空間有限中央強(qiáng)調(diào)抓實(shí)化債，城投債再融資政策邊際收緊。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議

33、定調(diào)今年要抓實(shí)化債，財(cái)政政策指導(dǎo)思想中也指出“加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作，促進(jìn)財(cái)政可持續(xù)發(fā)展”，并且在部署 21 年財(cái)政政策改革工作時(shí)有單獨(dú)段落講 “抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作”。同時(shí)，年初市場傳出“紅黃綠”交易所城投債新政被財(cái)新報(bào)道證實(shí)，即紅色區(qū)域（綜合債務(wù)率 300%）的市級(jí)及縣級(jí)平臺(tái)只能借新還舊交易所債券，黃色區(qū)域（120綜合債務(wù)率200%）市級(jí)可以償還其他類型債務(wù)但縣級(jí)只能償還交易所債券，綠色（綜合債務(wù)率120%）則不受限制。整體來看，今年城投融資政策急轉(zhuǎn)彎的概率偏小，但整體融資政策收緊。新增專項(xiàng)債的額度較高也將進(jìn)一步壓縮城投債發(fā)行空間。今年專項(xiàng)債的新

34、增額度為 3.65 萬億，雖然略低于 20 年的 3.75 萬億，但仍然大幅高于正常年份，表明政策以專項(xiàng)債替代城投債的決心，專項(xiàng)債的大規(guī)模發(fā)行可能對(duì)城投債發(fā)行產(chǎn)生擠壓效應(yīng)。目前由于專項(xiàng)債實(shí)施穿透監(jiān)管以及專項(xiàng)債項(xiàng)目收益較差，1-4 月發(fā)行節(jié)奏偏緩。宏觀研究億元3750036500215001350080004000100050,00040,00030,00020,00010,00002015201620172018201920202021一般債新增額度專項(xiàng)債新增額度資料來源：wind、（二）城投債面臨的微觀風(fēng)險(xiǎn)1、城投自身造血能力不足城投自身現(xiàn)金流情況糟糕，傳統(tǒng)現(xiàn)金流預(yù)測信評(píng)方法不適用。產(chǎn)業(yè)債一

35、般采用現(xiàn)金流方法進(jìn)行信評(píng)，主要看經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流、EBITDA 對(duì)企業(yè)帶息債務(wù)的覆蓋能力，一般而言，只有當(dāng)該類指標(biāo)大于 1 時(shí)，表明企業(yè)當(dāng)年產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠償還企業(yè)的帶息債務(wù)。以 Wind 口徑下 2308 家發(fā)行城投債、17-19 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較為完整且無明顯異常的城投平臺(tái)為樣本，可以發(fā)現(xiàn)城投平臺(tái)的自身造血能力很弱難以依靠自身現(xiàn)金流償債。 17-19 年，城投平臺(tái)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/帶息債務(wù)大于 1 的分別有 17 家、12 家和 8 家，占比分別為 0.74%、0.52%和 0.35%，均不到 1%，且呈逐年下降趨勢； EBITDA/帶息債務(wù)大于 1 的占比更少，19 年僅為 0.

36、17%，接近千分之二。顯然，若用傳統(tǒng)現(xiàn)金流信評(píng)方法，城投平臺(tái)發(fā)行的城投債評(píng)級(jí)普遍較差，并不被市場投資者所青睞，所以研究城投債的核心還是要回到其背后的地方政府上。圖表10：平臺(tái)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/帶息債務(wù)分布10090807060504030201000.740.520.35201720182019（-，-1)-1,0.5)-0.5,0)0,0.5)0.5,1)1,+)資料來源：wind、圖表11：EBITDA/帶息債務(wù)分布10090807060504030201000.480.130.17201720182019（-，0)0,0.05)0.1,0.5)0.5,1)1,+)宏觀研究資料來源

37、：wind、城投平臺(tái)自身盈利能力較弱，并呈現(xiàn)出逐年惡化的趨勢。從數(shù)值上看，城投平臺(tái)的 ROE、ROA 和資產(chǎn)負(fù)債率的中位數(shù)分別在 1.5%3%之間、0.5%2%和 45%60%之間，反映了城投平臺(tái)低盈利、高杠桿的經(jīng)營特征。從趨勢上看，城投平臺(tái) ROA 中位數(shù)從 2014年的 1.54%下降至 2019 年的 0.79%，幾近腰斬；ROE 從 2.89%滑落至 1.74%，下降幅度不及 ROE，主要由于資產(chǎn)負(fù)債率的緩慢抬升。 圖表12：城投公司 ROE 分布 圖表13：城投公司 ROA 分布1209060300201 4201 5201 6201 7201 8201 95，+)3,5 )1,3

38、)3.0%2.892.612.242.011.851.742.52.01.51.012090603002014201520162017201820195，+)3,5)1,3)2.0%1.541.381.110.950.850.791.51.00.50,1 )(-,0)中位數(shù)(右軸)0,1)(-,0)中位數(shù)(右軸)資料來源：wind、資料來源：wind、圖表14：城投公司資產(chǎn)負(fù)債率分布12060%55.4055.7856.4753.7250.8648.42100558060504045200201 4201 52016201 7201 840201 9宏觀研究70，+)50,70)30,50)1

39、0,30)(-,10)中位數(shù)(右軸)資料來源：wind、注：出于數(shù)據(jù)可得性，此處城投債樣本與上文存在差異為 2090 家。2、政府隱性擔(dān)保和剛兌造成城投信仰，但部分地方政府財(cái)政實(shí)力和財(cái)政狀況堪憂城投信仰依賴政府的救助能力與救助意愿。城投公司自誕生起便與地方政府有著千絲萬縷的關(guān)系，盡管從法律上講政府對(duì)城投公司沒有剛兌義務(wù)，但每次城投公司出現(xiàn)信任危機(jī)，相關(guān)部門站臺(tái)又是不爭的事實(shí)。一旦城投債出現(xiàn)違約，將導(dǎo)致整體城投債再融資困難。投資者利用城投平臺(tái)“大而不能倒”的特性與地方政府展開博弈，債券市場上產(chǎn)生 “城投信仰”的說法。自 2014 年債券違約以來，中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)、民營企業(yè)、外資企業(yè)違約

40、事件頻發(fā)，唯有城投債“金身不破”，尚未發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，城投信仰又被進(jìn)一步鞏固。但近年來，城投信仰不斷受到挑戰(zhàn)，城投非標(biāo)違約一直屢見不鮮，2020 年又宏觀研究出現(xiàn) 18 沈公用 PPN001 技術(shù)性違約事件，使得投資開始擔(dān)憂城投信用風(fēng)險(xiǎn)從非標(biāo)、非公開債向公開債演進(jìn)。進(jìn)一步來看，城投信用取決于城投公司無法及時(shí)兌付時(shí)，地方政府的救助能力與救助意愿。地方政府的救助能力取決于地方財(cái)政實(shí)力，當(dāng)前財(cái)政形勢處于緊平衡狀態(tài)，部分地區(qū)的償債能力堪憂，存在風(fēng)險(xiǎn)隱患。企業(yè)的償債能力分析本質(zhì)上是現(xiàn)金流分析，也就是基于對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的預(yù)測，將企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生能力與其債務(wù)負(fù)擔(dān)相比較。政府的償債能力可用現(xiàn)金流即地方綜合財(cái)力與政

41、府債務(wù)余額比較?？梢氲胤秸畟鶆?wù)率和負(fù)債率兩個(gè)指標(biāo)來衡量地方政府償債能力，兩者的國際警戒線分別為 100%和 60%。根據(jù) 2020年最新數(shù)據(jù)，整體來看，我國地方政府債務(wù)率為 89.98%，負(fù)債率 25.07%，顯性債務(wù)壓力可控，但是考慮融資平臺(tái)的隱性債務(wù)后，整體償債壓力較大，尤其是中西部本身財(cái)政實(shí)力較弱的省份。我國有 25 個(gè)省份的債務(wù)率超過 100%，其中青海、寧夏、貴州和天津 4 個(gè)省份超過 120%；特別是青海和貴州兩個(gè)省債務(wù)率和負(fù)債率均超過國際警戒線。省份一般公共預(yù)算收入(億元)政府性基金收入(億元)中央對(duì)地方一般公共預(yù)算轉(zhuǎn)移支付 (億元)中央對(duì)地方政府性基金轉(zhuǎn)移支付（億元）地方政

42、府債務(wù)余額(億元)債務(wù)率 (%)GDP(億元)負(fù)債率（%)西藏220.9888.001977.9473.64374.9815.891902.7419.71上海7046.303175.00829.89278.646891.5060.8338700.5817.81廣東12921.978642.421684.53541.3315316.1964.38110760.9413.83北京5483.892317.351055.67342.596063.5965.9136102.5516.80河南4155.203751.905067.31325.179822.4073.8554997.0717.86浙江724

43、8.0011353.35873.77325.3314641.6573.9564613.3422.66江蘇9058.9911359.391808.68405.4417227.6976.12102718.9816.77山西2296.521151.962231.25162.804612.4378.9517651.9326.13江西2507.503101.502966.88218.667149.1081.2925691.5027.83四川4257.984779.375707.59393.4712743.0084.1848598.7626.22甘肅874.50649.202938.51132.94394

44、1.9085.789016.7043.72福建4087.963429.711476.32155.688338.6791.1443903.8918.99湖北2511.543229.284784.46507.7110078.6891.3543443.4623.20安徽3215.963144.583639.07251.049600.1493.6538680.6324.82山東6559.907278.993030.41335.2716591.8096.4473129.0022.69河北3826.433161.473940.58420.1711016.4097.0736206.8930.43新疆1477

45、.21591.413468.66193.855634.6798.3213797.5840.84重慶2095.002458.002081.16249.746799.0098.7725002.7927.19黑龍江1152.50449.403874.01246.705684.5099.3313698.5041.50陜西2257.232104.742871.30236.337432.7899.5126181.8628.39海南816.10522.601019.69162.632623.50104.075532.3947.42廣西1716.941938.973381.92221.847614.77104

46、.8922156.6934.37內(nèi)蒙古2051.30656.402758.67258.896087.70106.3317359.8235.07湖南3008.703356.004111.18267.8311814.00109.9641781.4928.28吉林1085.001021.202461.44170.225221.43110.2112311.3242.41圖表15：2020 年各省債務(wù)率與負(fù)債率情況宏觀研究寧夏419.40159.80970.9052.781858.87115.973920.5547.41于南2116.691558.464167.62248.879591.90118.54

47、24521.9039.12青海298.00186.901442.2862.642454.34123.343005.9281.65遼寧2655.501351.402913.98164.449261.50130.7125114.9636.88貴州1786.782047.123166.16212.7210989.02152.3517826.5661.64天津1923.05911.93613.46105.876368.24179.1714083.7345.22合計(jì)101133.0289927.79783315.297725.23253846.3489.981012415.0225.07數(shù)據(jù)來源：Win

48、d，各省財(cái)政廳網(wǎng)站注 1：地方政府債務(wù)率=政府性債務(wù)余額/綜合財(cái)力=政府性債務(wù)余額/（一般公共預(yù)算財(cái)力+政府性基金預(yù)算財(cái)力）一般公共預(yù)算財(cái)力=一般公共預(yù)算收入+中央對(duì)地方一般公共預(yù)算轉(zhuǎn)移支付-地方一般公共預(yù)算上解政府性基金預(yù)算財(cái)力=政府性基金預(yù)算收入+中央對(duì)地方政府性基金預(yù)算轉(zhuǎn)移支付-地方政府性基金預(yù)算上解由亍地方預(yù)算上解體量較小，此處忽略丌計(jì)。注 2：地方政府負(fù)債率=政府性債務(wù)余額/各省 GDP地方政府救助意愿的判斷主觀性強(qiáng)，主要取決于平臺(tái)的公益性職能及重要性。地方政府對(duì)城投平臺(tái)的救助意愿決定因素眾多，既要考慮從宏觀層面上考慮，經(jīng)濟(jì)下行背景下是否需要城投平臺(tái)大力投資刺激經(jīng)濟(jì)、防風(fēng)險(xiǎn)背景下城投

49、平臺(tái)違約是否引發(fā)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，又要從微觀上結(jié)合城投平臺(tái)的具體情況，考慮城投平臺(tái)的公益性職能、對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的重要性、是否具備獨(dú)立開展經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的可能性等。四、城投債何處去？六種手段、五大模式抓實(shí)化債（一）化解隱性債務(wù)主要手段有效控制債務(wù)率要處理好幾對(duì)關(guān)系：一是存量和增量關(guān)系，確保存量債務(wù)逐步化解，嚴(yán)格控制增量，中央對(duì)地方提出黨政干部負(fù)責(zé)的機(jī)制，省以下政府關(guān)系也應(yīng)該建立起市縣黨政領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)機(jī)制，解決道德風(fēng)險(xiǎn)問題。二是顯性債務(wù)和隱性債務(wù)關(guān)系，隱性債務(wù)顯性化，根據(jù)公共屬性強(qiáng)弱劃分為政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)，分別通過財(cái)政和市場化法治化方式解決。三是分子與分母的關(guān)系，即分子端的債務(wù)盡可能要有更大的分母端產(chǎn)出，必須提高

50、債務(wù)資金的使用效率。財(cái)政部曾出臺(tái)相關(guān)文件為化解地方隱性債務(wù)提供方向性指引。為了做好政府隱性債務(wù)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測工作，財(cái)政部于 2018 年 10 月發(fā)布了地方政府隱性債務(wù)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測工作指引、地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計(jì)填報(bào)說明、政府隱性債務(wù)認(rèn)定細(xì)則等相關(guān)文件，以便準(zhǔn)確掌握全口徑政府性債務(wù)數(shù)據(jù)并及時(shí)建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，并在地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計(jì)填報(bào)說明中列舉了六種化債方式：1）安排財(cái)政資金償還；2）出讓政府股權(quán)以及經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益償還；3）利用項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營收入償還；4）合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)；5）通過借新還舊、展期等方式償還；6）采取破產(chǎn)重組或清算方式化解。在實(shí)際的化解債務(wù)過程中，各地區(qū)根據(jù)自身債務(wù)特點(diǎn)

51、及經(jīng)濟(jì)狀況采取針對(duì)性的化債措施，形成了獨(dú)具代表性的典型化債模式，包括貴州模式、陜西模式、?？谀Ｊ?、山西模式和鎮(zhèn)江模式等：宏觀研究1、貴州模式：以重組、債轉(zhuǎn)股等“組合拳”方式促進(jìn)資本市場健康發(fā)展貴州省 2018-2020 年債務(wù)率分別為 148.98%、147.63%和 152.35%，遠(yuǎn)超 100%的國際警戒線，在全國僅次于天津，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。2020 年 1 月 9 日，貴州省人民政府辦公廳發(fā)布省人民政府關(guān)于促進(jìn)貴州資本市場健康發(fā)展的意見（黔府辦發(fā)201932號(hào)），其中內(nèi)容主要包括：一是加快建設(shè)多層次股票市場； 二是促進(jìn)各類投資基金加快發(fā)展；三是積極穩(wěn)妥發(fā)展債權(quán)融資；四是規(guī)范發(fā)展要素市場；五是有序開展市場化銀行債轉(zhuǎn)股；六是構(gòu)建綠色資本市場體系?？傮w思想是通過發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金、兼并重組、整合盤活閑置資產(chǎn)、債轉(zhuǎn)股等“組合拳形式”完善地區(qū)資本市場，增強(qiáng)資本市場的直接融資作用。2021 年 4 月 28 日，中共貴州省委關(guān)于深入學(xué)習(xí)貫徹習(xí)近平總書記視察貴州重要講話精神堅(jiān)持以高質(zhì)量發(fā)展統(tǒng)攬全局努力開創(chuàng)百姓富生態(tài)美多彩貴州新未來的決定發(fā)布，在統(tǒng)籌發(fā)展和安全部分，提出“有效防范化解政