出生人口影 響利率嗎

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 我國人口問題的主要特點 4 HYPERLINK l _TOC_250016 我國出生人口減少 4 HYPERLINK l _TOC_250015 人口性別比例失衡 4 HYPERLINK l _TOC_250014 “未富先老”問題嚴重 4 HYPERLINK l _TOC_250013 歐美日韓人口結(jié)構(gòu)與利率 5 HYPERLINK l _TOC_250012 人口影響基本邏輯 6 HYPERLINK l _TOC_250011 歐洲地區(qū)變動經(jīng)驗 6 HYPERLINK l _TOC_250010 英國移民政策吸引 6 HYPERLI

2、NK l _TOC_250009 法國政策體系完善 7 HYPERLINK l _TOC_250008 德國引入勞工補缺 9 HYPERLINK l _TOC_250007 美國地區(qū)變動經(jīng)驗 10 HYPERLINK l _TOC_250006 東亞地區(qū)走勢經(jīng)驗 11 HYPERLINK l _TOC_250005 日本拐點漸趨同步 11 HYPERLINK l _TOC_250004 韓國嬰兒潮致回彈 12 HYPERLINK l _TOC_250003 長期利率或進入下行通道 14 HYPERLINK l _TOC_250002 3.1. 青中比拐點在 2031 14 HYPERLINK

3、l _TOC_250001 “嬰兒潮”周期已消失 15 HYPERLINK l _TOC_250000 他國人口回彈經(jīng)驗 15固定收益策略報告圖表目錄圖 1：中日美 1960 年至今出生人口性別比值（男性/女性）走勢圖 4圖 2：1960 年至今中國人均 GDP 與老齡人口比例走勢圖 5圖 3：1960 年至今(主要)各國人均 GDP 占比 5圖 4：1960 年至今日本人均 GDP 與老齡人口比例走勢圖 5圖 5：1960 年至今韓國人均 GDP 與老齡人口比例走勢圖 5圖 6：英國 1960 年至今出生率、貸款利率及長期利率走勢 6圖 7：英國 1960 年至今人口增長、貸款利率及長期利率

4、走勢 6圖 8：英國 1960 年至今青年/中年人口比值、長期利率及貸款利率走勢 7圖 9：法國 1960 年至今出生率、貸款利率及長期利率走勢 8圖 10：法國 1960 年至今人口增長、貸款利率及長期利率走勢 8圖 11：法國 1960 年至今青年/中年人口比值、長期利率及貸款利率走勢 8圖 12：德國 1960 年至今出生率與長期利率走勢 9圖 13：德國 1978 年至今出生率與貸款利率走勢 9圖 14：德國 1960 年至今人口增長與長期利率走勢 9圖 15：德國 1978 年至今人口增長與貸款利率走勢 9圖 16：德國 1960 年至今青年/中年人口比值與長期利率走勢 10圖 17

5、：德國 1978 年至今青年/中年人口比值與貸款利率走勢 10圖 18：美國 1960 年至今出生率、貸款利率及長期利率走勢 10圖 19：美國 1960 年至今人口增長、貸款利率及長期利率走勢 10圖 20：美國 1960 年至今青年/中年人口比值、長期利率及貸款利率走勢 11圖 21：日本 1960 年至今長期利率與青年/中年人口比值走勢圖 12圖 22：日本 1960 年至今長期利率與出生率走勢圖 12圖 23：日本 1960 年至今長期利率與人口增長率走勢圖 12圖 24：韓國 1960 年至今長期利率與青年/中年人口比值走勢圖 13圖 25：韓國 1960 年至今長期利率與出生率走勢

6、圖 13圖 26：韓國 1960 年至今長期利率與人口增長率走勢圖 13圖 27：各國 1960 年至今長期國債收益率與貸款利率走勢圖 14圖 28：我國 1960 年至今貸款利率與青年/中年人口比值走勢圖 14圖 29：我國 1960 年至今貸款利率與出生率走勢圖 15圖 30：我國 1960 年至今長期利率與人口增長率走勢圖 15我國人口問題的主要特點我國出生人口減少2 月 8 日，公安部戶政管理研究中心發(fā)布二二年全國姓名報告。截止到 2020年 12 月 31 日，2020 年出生并已經(jīng)到公安機關(guān)進行戶籍登記的新生兒共 1003.5 萬，而 2019年新生兒 1179 萬，按照同一口徑比

7、較，2020 年新生兒數(shù)量較 2019 年少 175.5 萬，同比降低 15%。2 月 18 日，國家衛(wèi)健委在官網(wǎng)答復(fù)全國人大代表關(guān)于解決東北地區(qū)人口減少問題的建議表示，代表提出“建議國家率先在東北地區(qū)全面放開人口生育限制”很有參考價值，東北地區(qū)可以立足本地實際進行探索。北京大學(xué)社會學(xué)系教授、中國人口學(xué)學(xué)會副會長陸杰華表示，放開生育限制不應(yīng)局限于東北地區(qū)，而應(yīng)當適用于全國范圍，“實現(xiàn)家庭自主生育”。雖然，國家統(tǒng)計局的第七次人口普查數(shù)據(jù)需今年四月份才能公布，但公安部的新生兒統(tǒng)計數(shù)據(jù)已然引起了市場對于我國出生人口走低、人口結(jié)構(gòu)老化的系列后果的探討。人口性別比例失衡我國區(qū)別于其他老齡化國家的重要特點

8、是，出生人口性別比嚴重失衡。在 1982 年“計劃生育”政策推行前，我國出生人口性別比常年居于 107:100 (男:女)左右；而后性別比例逐漸嚴重失衡，于 2007 年比值達到頂點，高達 117:100；目前比值雖有好轉(zhuǎn)，但仍顯著高于國際平均水平。根據(jù)生物學(xué)規(guī)律，正常情況下的出生性別比應(yīng)落在 1.021.07 之間，我國出生性別比想要回落至正常區(qū)間仍需較長的時間。80 后及 90 后出生人口性別的失衡是我國現(xiàn)在出生率下降的重要原因。根據(jù)生物學(xué)原理，在增長型的種群中,性別比例不同其種群密度的增幅是有差異的：雌性多于雄性,種群密度增長快；反之則慢；兩者數(shù)量相當，則增幅穩(wěn)定。我國目前的適婚適育一代

9、基本為 80 后及 90 后，未來 5-10 年，00 后將變成生育主力群體，但是這幾個年齡段的性別比例都處于 1.10 以上的高值。因此，我國未來很長一段時間，出生人口可能進一步下降。圖 1：中日美 1960 年至今出生人口性別比值（男性/女性）走勢圖中國日本美國1.181.161.141.121.11.081.06 1.041.0211962 1967 1972 1977 1982 1987 1990 1992 1997 2002 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：世界銀行，浙商證券研究所“未富先

10、老”問題嚴重與我國“人口老齡化”相伴的是明顯的“未富先老”特征。如圖 1 所示，我國 2000年進入邁入老齡化社會，距 1982 年“計劃生育”政策被寫入國策僅 18 年，2000 年中國人均 GDP 僅 1,057 美元；而近乎同年邁入老齡化社會的韓國，彼時人均 GDP 已達 12,257美元，是我國的 11.5 倍；提前我國 30 年邁入老齡化社會的日本，當年人均 GDP 2,037美元。截至 2019 年，我國人均 GDP 依然只有 10,262 美元。圖 2：1960 年至今中國人均 GDP 與老齡人口比例走勢圖圖 3：1960 年至今(主要)各國人均 GDP 占比12,000.001

11、0,000.0090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3692581470369258147中國:人均GDP(單位:美元)老齡人口占比(單位:%)老齡化標準線0.120.1100%中國 韓國 英國 法國 德國 日本 美國8,000.006,000.004,000.002,000.000.000.082000, 人均GDP$1,0570.060.040.02我國1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201719601961961961971971971981981

12、981991991991992002002002012012010資料來源：OECD，世界銀行，浙商證券研究所資料來源：OECD，世界銀行，浙商證券研究所圖 4：1960 年至今日本人均 GDP 與老齡人口比例走勢圖圖 5：1960 年至今韓國人均 GDP 與老齡人口比例走勢圖日本:人均GDP(單位:美元)老齡人口占比(單位:%) 老齡化標準線60,000.000.3韓國:人均GDP(單位:美元)老齡人口占比(單位:%) 老齡化標準線40,000.000.1650,000.0040,000.000.251970，人均GDP$20370.235,000.0030,000.0025,000.000

13、.141999, 人均GDP$12,2570.120.130,000.0020,000.0010,000.000.150.10.0520,000.0015,000.0010,000.005,000.000.080.060.040.0219601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420170.0000.000資料來源：OECD，世界銀

14、行，浙商證券研究所資料來源：OECD，世界銀行，浙商證券研究所歐美日韓人口結(jié)構(gòu)與利率本節(jié)將回顧各國人口增長或下降與利率的走勢，探究兩者關(guān)系，為下節(jié)推論我國目前人口危機對未來利率走勢的影響提供借鑒。我們著重選擇了幾個國家，其中包括同屬歐盟內(nèi)部的英國、法國、德國，世界強國美國，東亞文化圈內(nèi)的日本、韓國。我們分別采納生產(chǎn)率、人口增長、青年/中年人口比三個指標與貸款利率、長期利率的走勢進行了對比。其中，需要特殊說明幾個問題。在計算青中年人口比時，我們將 20-29 歲定義為青年人口，40-49 歲定義為中年人口。OECD 除提供各年齡段人口以外，還對各年齡未來走勢做出預(yù)測，我們將 OECD 的預(yù)測數(shù)據(jù)

15、加工，可預(yù)測未來青年/中年人口比值走勢。而長期利率數(shù)據(jù)選取自 OECD.Stat，因其時間序列較長，且數(shù)值接近各國 10 年期國債到期收益率，所以可以被看作為各國10 年期國債到期收益率。根據(jù)對比兩類指標，我們發(fā)現(xiàn)，利率與青年/中年人口比相關(guān)性更強，走勢相似，拐點匹配；而出生率、人口增長與長期利率的相關(guān)性并不顯著。人口影響基本邏輯青年/中年人口比，直接體現(xiàn)人口結(jié)構(gòu)特征，進一步反映社會主要資金需求和資金供給的對比。青年人口在 20-30 歲，收入水平較低，但卻有強烈的消費需求、購置房產(chǎn)等投資需求，起到了資金需求方的角色；而中年人口在 40-50 歲，處于財富積累階段，事業(yè)生活已基本穩(wěn)定，有可觀的

16、收入來源，是社會儲蓄的主要貢獻群體，起到了資金供給方的角色。青年人口比例增長時，資金需求逐漸大于資金供給，資金價格上漲，利率水平上升；青年人口比例回落時，資金需求逐漸小于資金供給，資金價格下降，利率水平下行。同時青年/中年人口比對資金供求的影響通常是即期的，體現(xiàn)的是當期的社會資金供需水平，因此青年/中年人口比與長期利率水平，不僅走勢相符，拐點也基本吻合。而出生率及人口增長率更多地反映人口總量變動，與人口結(jié)構(gòu)的關(guān)系不直接。并且新生人口距離形成生產(chǎn)力、影響投資和消費通常有 15-30 年的時滯，時滯范圍長、波動大，各國時滯時間與國情、社會文化及風(fēng)俗習(xí)慣有較大關(guān)系，各國差異化程度高，因此其他國家的經(jīng)

17、驗數(shù)據(jù)對本國借鑒意義減小。歐洲地區(qū)變動經(jīng)驗英國移民政策吸引英國人口出生率在 1964 年左右達到高點后持續(xù)震蕩下行，人口增長率也在 60 年代中期高峰后急劇下降，但在 80 年代后逐步回升。而貸款利率和長端利率都在 80 年代“人口增長低谷”處攀升至最高，隨后波動下行，至今處于不足 1%的低位。據(jù)圖 6 及圖 7，我們可以得出結(jié)論：出生率（人口增長）與利率中樞大體成正比關(guān)系，但也存在例外的節(jié)點?！皨雰撼薄钡臏笮约敖?jīng)濟“滯漲”。80 年代英國出生率和人口增長率較低，但利率水平處于高位。自二戰(zhàn)結(jié)束后，英國等歐洲國家迎來了一波“嬰兒潮”，但這些嬰兒在幾十年后才會成為國家主要勞動力，同時，多數(shù)歐美國

18、家在 80 年代通脹率高，使得其利率水平高居不下。寬松貨幣政策推動利率持續(xù)下行。進入 21 世紀，英國開始效仿美國的“綠卡”政策、吸引各種移民，故英國在出生率并不高的情況下，人口增長率還能持續(xù)攀升，但是理論上本應(yīng)走闊的利率卻持續(xù)下行，這或許與英國進入千禧年后持續(xù)施行寬松的貨幣政策有關(guān)，貨幣供應(yīng)量上升，貸款利率及長期利率下行。圖 6：英國 1960 年至今出生率、貸款利率及長期利率走勢圖 7：英國 1960 年至今人口增長、貸款利率及長期利率走勢貸款利率(%)長期利率(%)出生率():右軸 貸款利率(%)長期利率(%)人口增長(%)：右軸18 16141210864196019641968197

19、2197619801984198819921996200020042008201220162020220.0019.001818.001617.001416.001215.001014.00813.00612.00411.00210.000 1.00 0.800.600.400.200.00200020042008201220162020-0.201960196419681972197619801984198819921996資料來源：OECD, Wind, 浙商證券研究所資料來源：OECD, Wind, 浙商證券研究所但是，理論上的出生率、人口增長與利率成正比關(guān)系是存在例外節(jié)點的。此期間內(nèi)，

20、由于外力因素導(dǎo)致正比關(guān)系可能并不明顯，甚至可能成反比。所以，為降低差異化問題的出現(xiàn)，我們接下來將用青年/中年人口比值替代出生率、人口增長率進行分析。大部分時間利率受青中年人口比變化影響較強。下圖可看出，在絕大多數(shù)節(jié)點，青年/中年人口比值與利率成正相關(guān)。1980 年以前，隨著青中年比值的上升，利率也在不斷走闊。進入 90 年代，英國老齡化問題日益突顯，青年人口下降，中老年人口上升，利率整體下行。所以，在絕大部分時間，青年/中年人口比值與利率擁有較強關(guān)聯(lián)性。當然，我們認為并不存在絕對的正相關(guān)關(guān)系，有例外情況的出現(xiàn)。“嬰兒潮”余溫和利率市場化的綜合作用。在二戰(zhàn)后，英國鼓勵民眾生育而引發(fā)了 “嬰兒潮”

21、，所以，80 年代中期，當時出生的嬰兒到達了青年階段，拉高了青中年人口比。此時利率卻相對較低，我們推測這可能是由于英國 80 年代利率市場化改革所導(dǎo)致的?！皩捸泿拧毕碌男乱泼裾?。千禧年以來，由于英國開放“綠卡”政策，大量引入移民，青年人口上升，比值也隨之攀升，但利率卻持續(xù)走低，我們推斷是由于英國官方近年一直實施行寬松的貨幣政策，導(dǎo)致貸款利率和長期利率持續(xù)收窄。綜上，青中年人口比同利率的關(guān)聯(lián)性更加顯著，且受外力影響較小、影響時點較少，出生率、人口增長對利率的影響不顯著。青年人的收入水平較低，人口增加，資金需求擴大，推動利率上行，對我們后續(xù)分析國內(nèi)人口增長與利率的關(guān)系有一定的借鑒意義。圖 8：英

22、國 1960 年至今青年/中年人口比值、長期利率及貸款利率走勢長期利率(%)貸款利率(%)青年/中年人口比值:右軸 預(yù)測青年/中年人口比值:右軸16.001.4014.0012.0010.001.301.208.001.106.004.002.001.000.9019601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620202024202820322036204020442048205220562060-0.80資料來源：OECD, 世界銀行，Wind, 浙商證券研究所法國政策體系完善法國作為最先進入老齡化的國家，其完善的津貼、

23、托管等政策、體系都比其他國家成熟。自 1960 年以來，法國出生率也一直在下降，但卻是“慢放緩”；人口增長率先是大幅下行，在千禧年后小幅上行，隨后再次收窄；利率整體呈現(xiàn)攀升后下行的態(tài)勢。60年代以來，出生率和人口增長持續(xù)收窄，但利率上行；80 年代中期后，利率持續(xù)下行，與出生率、人口增長走勢一致。消費熱潮后經(jīng)濟止步下的貧富差距。二戰(zhàn)后，世界各國家經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，出現(xiàn)消費熱潮，尤其是對石油等能源的需求增加，匯率和石油價格大幅波動，多種因素共同導(dǎo)致通貨膨脹，利率不斷走闊。同時，社會進入一個新的繁榮時期，貧富差距逐漸增大，到70 年代，包括英法在內(nèi)的很多西方國家出現(xiàn)經(jīng)濟止步、通脹和失業(yè)并存的問題，出生

24、率和人口增長率都逐步收窄。所以，多種問題必然造成兩類指標的“反比”走勢。完善的家庭政策體系放緩降速。歐美各國出生率雖自 60 年代以來都在下滑，但是法國的出生率相對其他國家下降較為平緩，究其原因，還是要歸功于法國各種措施。20 年代法國就頒布了反墮胎法，二戰(zhàn)前法國就鼓勵生育，同時不斷完善津貼體系、托管服務(wù)、產(chǎn)假陪同等，力求建立工作和家庭間的平衡，以抑制連年下降的出生率。大量引入勞動力致人口再增長。在移民政策上，法國的移民政策一再放松，以求引入更多勞動力，彌補老齡化的問題；在歷史問題上，很多北非國家受法國殖民統(tǒng)治過，所以有利于更快融入法國社會；在經(jīng)濟利益上，法國需要大量石油，所以對阿拉伯國家移民

25、政策“開綠燈”以求互惠。多方綜合作用，導(dǎo)致在法黑人及阿拉伯人數(shù)量增加，人口增長率在千禧年后實現(xiàn)增長。圖 9：法國 1960 年至今出生率、貸款利率及長期利率走勢圖 10：法國 1960 年至今人口增長、貸款利率及長期利率走勢貸款利率(%)長期利率(%)出生率():右軸 貸款利率(%)長期利率(%)人口增長(%)：右軸18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.0019601964196819721976198019841988199219960.0020.0019.0017.001.2016.0015.0010.001.0014.000.8013.005.00

26、0.6018.0012.0011.002000200420082012201610.0020.0015.000.00-5.001.601.400.4019601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620200.200.00資料來源：OECD, Wind, 浙商證券研究所資料來源：OECD, Wind, 浙商證券研究所青年/中年人口比值與利率走勢一致。自 20 世紀 60 年代以來，青中年人口比與貸款利率、長期利率皆是先下行，后在 70 年代初開始上行，到 80 年代中達到高點，隨后一路下行。隨著青年人群的下降，中年人群的上

27、升，比值收窄，社會資金的需求面收窄，供給面增多，利率下行。圖 11：法國 1960 年至今青年/中年人口比值、長期利率及貸款利率走勢18.00貸款利率(%)長期利率(%)青年/中年人口比值:右軸 預(yù)測青年/中年人口比值:右軸1.5016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.001.401.301.201.101.000.9019601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620202024202820322036204020442048205220562060-2.000.80資料來源：OE

28、CD, 世界銀行, Wind, 浙商證券研究所德國引入勞工補缺人口出生與利率走勢整體相關(guān)性不強。像多數(shù)歐美國家一樣，德國出生率自 60 年代起逐步下行，而人口增長率則先下行后上行，至 90 年代初的高點后一路收窄至 11 年的-1.85，隨后回升。利率則是上行至 80 年代的高位，隨后持續(xù)下行?？傮w來說，出生率、人口增長與利率成所成的正相關(guān)關(guān)系整體表現(xiàn)并不明顯，僅 1990 年左右至今 2010 年左右相關(guān)性較強。通脹背景下的貨幣緊縮。70 年代，德國通脹率持續(xù)升高時，聯(lián)邦德國政府開始實施極為嚴格的貨幣緊縮政策，以求抑制過高的通脹率，因此利率成倍提高，短時間內(nèi)經(jīng)濟增速下滑、失業(yè)率升高，出生率和

29、人口增速都開始放緩，隨后隨著經(jīng)濟的恢復(fù)，可見此二指標略有回升態(tài)勢。所以，短期緊縮的貨幣政策，經(jīng)濟停滯，出生率、人口增長下滑，利率居于高位。移民政策放寬拉升人口增長。自 2004 年起，德國人口增速就達到負值，隨后連年下跌，2011 年更是跌至-1.85%。作為歐盟內(nèi)部出生率最低的幾個國家之一，德國在 2010 年左右不得不放寬移民政策，允許東歐國家人民進入德國就業(yè)，人口增長率才得以回升。由于德國貸款利率前期和后期數(shù)據(jù)的缺失，導(dǎo)致圖中產(chǎn)生折線斷層，因此，針對統(tǒng)一出生指標（如：出生率），我們將長期利率、貸款利率同出生率的走勢分別呈現(xiàn)在兩張圖里。圖 12：德國 1960 年至今出生率與長期利率走勢圖

30、 13：德國 1978 年至今出生率與貸款利率走勢12.0010.008.006.004.002.00-長期利率(%)出生率():右軸20.0018.0016.0014.0012.0010.001960196419681972197619801984198819921996200020042008201220168.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00貸款利率(%)出生率():右軸12.0011.0010.009.008.001978198119841987199019931996199920022005200820112014201720207

31、.00資料來源：OECD, Wind, 浙商證券研究所資料來源：OECD, Wind, 浙商證券研究所圖 14：德國 1960 年至今人口增長與長期利率走勢圖 15：德國 1978 年至今人口增長與貸款利率走勢 長期利率(%)人口增長（%）：右軸貸款利率(%)人口增長（%）：右軸12.0010.008.006.004.002.000.001.50 1.000.500.00-0.50-1.00-1.501960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020-2.0016.0014.0012.0010.008.006.004

32、.002.000.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50200520082011201420172020-2.00197819811984198719901993199619992002資料來源：OECD, Wind, 浙商證券研究所資料來源：OECD, Wind, 浙商證券研究所60 年代及 70 年代，利率雖大幅震蕩，但青中年人口比仍相對穩(wěn)定，或因德國大量引進勞工、擴大移民所致。戰(zhàn)后德國引入大量勞動力彌補缺失。受二戰(zhàn)影響，德國缺乏青壯年勞動力，因此在 60 年代相繼與意大利、希臘等國簽署勞工引進協(xié)議。隨后，更是通過外國人法，允許勞工將家人接到德國居住、長期生活。

33、圖 16：德國 1960 年至今青年/中年人口比值與長期利率走勢圖 17：德國 1978 年至今青年/中年人口比值與貸款利率走勢長期利率(%)貸款利率(%)青年/中年人口比值:右軸 青年/中年人口比值:右軸 預(yù)測青年/中年人口比值:右軸 預(yù)測青年/中年人口比值:右軸12.0010.008.006.004.002.00- (2.00)1.601.401.201.000.80196019661972197819841990199620022008201420202026203220382044205020560.6020.0015.0010.005.000.001.401.201.000.8019

34、7819831988199319982003200820132018202320282033203820432048205320580.60資料來源：OECD, 世界銀行, Wind, 浙商證券研究所資料來源：OECD, 世界銀行, Wind, 浙商證券研究所美國地區(qū)變動經(jīng)驗出生率、人口增長與利率呈現(xiàn)較弱關(guān)聯(lián)性。自 1960 年起，利貸款利率和長期利率先上行，至 80 年代中期到達高點，隨后震蕩下行。出生率及人口增長率亦是持續(xù)下行，小幅上行后，繼續(xù)收窄。總的來說，兩類指標整體有一點關(guān)聯(lián)性，但關(guān)聯(lián)性不強。惡性通脹下政府短期提高利率。在逐步提高利率的“漸進療法”無法抑制過高的通脹時，美國政府決定以

35、工廠生產(chǎn)停滯和升高的失業(yè)為代價，用高利率的“短暫療法”抑制通貨膨脹，隨后美國經(jīng)濟也開始逐步復(fù)蘇。所以，在經(jīng)濟不景氣的背景下，出生率和人口增長率降低。90 年代“移民潮”的到來。1965 年美國的移民和歸化法案取消了配額，這也打開了世界各國人民移民美國的大門，包括來自墨西哥、印度、中國等國家的移民者。同時，因為人道主義、政治、經(jīng)濟等原因，美國也在這段時間接受了不少來自中美洲、非洲的庇護者和難民。這一波“移民潮”在 90 年代達到高峰，這也導(dǎo)致 90 年代人口增長持續(xù)攀升的背景下利率持續(xù)收窄的現(xiàn)象。圖 18：美國 1960 年至今出生率、貸款利率及長期利率走勢圖 19：美國 1960 年至今人口增

36、長、貸款利率及長期利率走勢20.0015.0010.005.000.00貸款利率(%)長期利率(%)出生率():右軸 26.0024.0022.0020.0018.0016.0014.0019601964196819721976198019841988199219962000200420082012201612.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00貸款利率(%)長期利率(%)人口增長（%）：右軸 1.801.601.401.201.000.800.600.400.20196019641968197219761980198419

37、88199219962000200420082012201620200.00資料來源：OECD, Wind, 浙商證券研究所資料來源：OECD, Wind, 浙商證券研究所青中年人口比與利率走勢一致，成正比關(guān)系。從上世紀 60 年代開始，隨著二戰(zhàn)“嬰兒潮”滯后性的顯現(xiàn)，青年人群逐漸增多，青中年人口比逐步增多，社會資金供需關(guān)系發(fā)生變化，利率開始逐步攀升，在 80 年代達到高點。接著，得益于美國政府“提利率抗通脹”的有效政策，利率得以震蕩下行，經(jīng)濟開始復(fù)蘇，同時青中年人口比也開始下行。圖 20：美國 1960 年至今青年/中年人口比值、長期利率及貸款利率走勢貸款利率(%)長期利率(%)青年/中年人

38、口比值:右軸 預(yù)測青年/中年人口比值:右軸20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002.001.801.601.401.201.00196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016202020242028203220362040204420482052205620600.80資料來源：OECD, 世界銀行, Wind, 浙商證券研究所東亞地區(qū)走勢經(jīng)驗日本拐點漸趨同步日本長期利率與青年/中年人口比值走勢基本一致。上世紀 90 年代之前，日本社會老齡化趨勢明顯，1990

39、 年青年人口比例觸底反彈，2001 年見頂回落，青年人口呈現(xiàn)“落-起-落”的變動趨勢。日本的長期利率也呈現(xiàn)顯著的三段式變動特征，1990 年至 1998年，長期利率一直呈現(xiàn)下行走勢，1998 年后五年震蕩下行，2003 年探底后回升，2007年見頂后再次開啟回落區(qū)間。長期利率水平整體滯后于青年人口比例的變動，但滯后區(qū)間逐步縮窄。日本人口結(jié)構(gòu)的兩個拐點分別出現(xiàn)在 1990 年和 2001 年，長期利率走勢的兩個拐點出現(xiàn)在 2003 年和2006 年，兩者分別有 13 年和 5 年的時滯。但是，日本青年人口比例于 2016 年出現(xiàn)了第三個潛在拐點，這次長期利率的潛在拐點幾乎同步出現(xiàn)，長期利率 20

40、16 年探底后呈震蕩回調(diào)的趨勢。日本的長期利率與人口結(jié)構(gòu)的變動同步性越來越高。預(yù)計未來 15 年日本長期國債收益率會處于上行區(qū)間。根據(jù) OECD 對日本青年及中年人口的預(yù)測，下一個拐點會出現(xiàn)在 2036 年，同時日本長期利率和青年人口比例的變動逐漸同步化，長期利率的下一個拐點同步出現(xiàn)的可能性較大。因此，可以預(yù)計未來很長一段時間，日本的長期國債收益率會呈現(xiàn)逐年攀升趨勢。圖 21：日本 1960 年至今長期利率與青年/中年人口比值走勢圖長期利率(%)青年/中年人口比值:右軸 預(yù)測青年/中年人口比值:右軸81.80拐點1拐點2拐點371.6061.40541.2031.0020.8011960196

41、419681972197619801984198819921996200020042008201220162020202420282032203620402044204820522056206000.60-10.40資料來源：OECD, 世界銀行, 浙商證券研究所小規(guī)?！皨雰撼薄睂﹂L期利率影響顯著。由圖 21 和 22 可見，從總量上來看，日本自 20 世紀 70 年代初開始，出生率及人口增長率一直呈現(xiàn)下降趨勢，人口更是于 2009 年開始進入負增長區(qū)間，但 1984 年左右下降出現(xiàn)過平臺期，1994 年左右，出現(xiàn)過小規(guī)模的生育高峰，這反應(yīng)為長期利率 1994 年短暫的平臺期及 2004 年至

42、 2006 年的回彈期?？梢?，日本“嬰兒潮”對長期利率的影響大致作用在 10 年之后，明顯短于韓國。圖 22：日本 1960 年至今長期利率與出生率走勢圖圖 23：日本 1960 年至今長期利率與人口增長率走勢圖回落減緩期小規(guī)模嬰兒潮8長期利率(%)出生率():右軸76543211960196419681972197619801984198819921996200020042008201220160-120.0018.008716.00614.00512.00410.00328.00120206.0004.00-1長期利率(%)人口增長(%):右軸3.002.502.001.501.000.5

43、019601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620200.00-0.50資料來源：OECD, Wind, 浙商證券研究所資料來源：OECD, Wind, 浙商證券研究所韓國嬰兒潮致回彈長期利率下行走勢與青年/中年人口比值走勢相同，但中期震蕩明顯。根據(jù) OECD 數(shù)據(jù)，韓國目前的青年/中年人口比例呈現(xiàn)“落-起-落”的走勢，前兩個走勢拐點分別落在 1974 年和 1986 年，2014 年開始有小幅回彈。而從長期利率走勢來看，從千禧年初至 2017年，利率整體下行，但 2004 年至 2008 年有明顯的震蕩回彈區(qū)間，人口

44、結(jié)構(gòu)面并未有明顯變化；自 2014 年的青年人口比例回彈至 2017 年利率開始上行，大約有 3 年時滯。圖 24：韓國 1960 年至今長期利率與青年/中年人口比值走勢圖長期利率(%)青年/中年人口比值:右軸 預(yù)測青年/中年人口比值:右軸拐點3拐點1拐點282.2072.0061.801.6051.4041.2031.0020.8010.601960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020202420282032203620402044204820522056206000.40資料來源：OECD, 浙商證券研究所

45、中期利率走勢受“嬰兒潮”影響較大。由圖 24 可見，韓國在上世紀 80 年代初及 90年代初分別有過兩次小規(guī)?！皨雰撼薄保錾视行》嵴瘢捎谏鐣w工作婚嫁、生育年齡較晚，青年人的勞動產(chǎn)出及投資需求高峰主要出現(xiàn)在“20+”后半段。由此帶來，利率水平在 25 年至 30 年后，也即分別在 2004 年至 2008 年及 2016 年至 2018 年，呈現(xiàn)中期上升的態(tài)勢。預(yù)期未來 25 年韓國長期利率水平呈現(xiàn)震蕩下行走勢。結(jié)合 OECD 的青年及中年人口預(yù)測，直至 2045 年之前，韓國的青年/中年人口比都呈現(xiàn)下降的走勢，并且千禧年后韓國并沒有新的一波嬰兒潮的出現(xiàn)，可以預(yù)計未來很長一段時間，韓

46、國利率水平會處于下行區(qū)間。圖 25：韓國 1960 年至今長期利率與出生率走勢圖圖 26：韓國 1960 年至今長期利率與人口增長率走勢圖長期利率(%)出生率():右軸80s初嬰兒潮90s初嬰兒潮8765432119601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620200845.00740.00635.0030.00525.00420.00315.00210.005.0010.000長期利率(%)人口增長(%):右軸3.503.002.502.001.501.000.50196019641968197219761980198

47、41988199219962000200420082012201620200.00資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所綜上，我們總共對 6 個國家進行了分析，包括英國、法國、德國、美國、日本和韓國。首先，利用出生率、人口增長與貸款利率、利率走勢進行分析，我們發(fā)現(xiàn)前后兩類指標的存在一定成正比的關(guān)聯(lián)性，但關(guān)聯(lián)性不強，且存在某些特殊節(jié)點，受勞工招募、移民、惡性通脹、貨幣政策等多方面因素影響，進一步弱化了指標間的關(guān)聯(lián)，放大差異性。而青中年人口比與利率相關(guān)性較強，且走勢基本一致。長期利率或進入下行通道由于我國國債收益率數(shù)據(jù)缺失較多，并且長期來看，國債收益率和貸款利率都主要

48、受經(jīng)濟基本面，因此雖然兩者的傳導(dǎo)機制和影響因素不盡相同，但貸款利率可以作為合適的替代指標，以分析長期走勢。從各典型利率市場化國家數(shù)據(jù)來看，貸款利率和國債收益率長期走勢也基本相同。圖 27：各國 1960 年至今長期國債收益率與貸款利率走勢圖貸款利率(%)長期利率(%)美國英國法國德國日本韓國資料來源：OECD, 世界銀行，浙商證券研究所青中比拐點在 2031貸款利率長期走勢與青年/中年人口比值相近，長周期拐點基本吻合，最高峰出現(xiàn)約有 5-6 年時滯。如圖 27 所示，80s 以前我國青年人口占比都在不斷擴大，但我國“計劃生育”政策執(zhí)行后的不到 10 年內(nèi)，青年人口占比于 1989 年迅速見頂，

49、并在之后的 30 年時間內(nèi)持續(xù)回落。同時，貸款利率走勢與之匹配，雖然中短期震蕩明顯，但長期不改下行趨勢。圖 28：我國 1960 年至今貸款利率與青年/中年人口比值走勢圖貸款利率(%)青年/中年人口比值:右軸 拐點未來拐點142.40122.202.00101.8081.6061.401.2041.0020.801960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020202420282032203620402044204820522056206000.60資料來源：OECD, 浙商證券研究所2031 年前利率長期或?qū)⒊氏滦?/p>

50、走勢。根據(jù) OECD 預(yù)測，若人口結(jié)構(gòu)趨勢延續(xù)，則青年/中年人口比預(yù)計 2031 年才會見底。由于我國政策執(zhí)行力較強，可以考慮各種鼓勵生育政策可能會加速人口周期的推進，但是目前來看，2016 年執(zhí)行的“二孩”政策并未逆轉(zhuǎn)這一趨勢。這一人口結(jié)構(gòu)或?qū)⒊蔀榭春脗械闹瘟??！皨雰撼薄敝芷谝严ъ旰?，“嬰兒潮”周期并未出現(xiàn)。最后一波“嬰兒潮”出現(xiàn)在 1987 年左右，按照 25-30 歲后到適婚適育年齡，下一波“嬰兒潮”并未如期而至，并且出生率持續(xù)下探。考慮出生率影響的時滯性，1964 年及 1987 年的“嬰兒潮”推動的或分別為 1982 年至 1989年及 2003 年至 2007 年的貸款利率回彈區(qū)間。因此，可合理預(yù)期我國“嬰兒潮”抬升利率水平存在 20 年左右的時滯。目前制約生育率提高的因素仍有很多，出生率短期提高可能性較低。1）Z 世代整體生育意愿較低，晚婚晚育、不婚不育或成潮流；2）適婚適