三井化學(xué)全球知名的綜合性化工巨頭

1、正文目錄三井化學(xué)：全球知名的綜合性化工巨頭 3 HYPERLINK l _TOC_250004 由煤化工起家的化工巨頭 3 HYPERLINK l _TOC_250003 布局五大業(yè)務(wù)板塊，海外占比逐步增長(zhǎng) 4 HYPERLINK l _TOC_250002 營(yíng)收規(guī)模區(qū)間震蕩，盈利水平波動(dòng)較大 7 HYPERLINK l _TOC_250001 公司估值中樞：PE 近 15x，PB 近 1x 9國(guó)內(nèi)企業(yè)嶄露頭角，內(nèi)生+外延快速發(fā)展 11 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表目錄圖表 1：公司發(fā)展歷史 4圖表 2：公司主要業(yè)務(wù) 5圖表 3：三井化學(xué)硅片正面保護(hù)膜市占

2、率 6圖表 4：公司各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比情況 7圖表 5：公司國(guó)內(nèi)外收入占比情況 7圖表 6：公司營(yíng)業(yè)收入及增速 8圖表 7：公司凈利潤(rùn)及增速 8圖表 8：公司毛利率與凈利率變化 8圖表 9：公司主要業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率情況 8圖表 10：公司研發(fā)投入與研發(fā)占比 9圖表 11：三井化學(xué)估值變化（PE 倍數(shù)） 9圖表 12：三井化學(xué)估值變化（PB 倍數(shù)） 10圖表 13：中日企業(yè)毛利率對(duì)比 12圖表 14：中日企業(yè)凈利率對(duì)比 12三井化學(xué)：全球知名綜合性化工巨頭由煤化工起家的化工巨頭三井化學(xué)（Mitsui Chemicals，4183.T）的歷史最早可以追溯到 20 世紀(jì) 初。彼時(shí)三井礦山于 1912 年成

3、立，以煤化工事業(yè)為開(kāi)端，開(kāi)始進(jìn)行各類(lèi)化學(xué)事業(yè)。在之后的一百余年間，公司陸續(xù)合并了多家企業(yè)，最終形成了今天的三井化學(xué)集團(tuán)。1912-1950 年代是公司煤化工事業(yè)的發(fā)展期。煤化工是指利用高溫干餾煤炭后獲得的煤焦油來(lái)提取燃料原料苯胺，以及合成氨、塑料、苯及甲苯等溶媒產(chǎn)品的制造。該時(shí)期的起點(diǎn)是三井礦山在 1912 年于大牟田工廠(chǎng)開(kāi)始開(kāi)展化學(xué)業(yè)務(wù)，并建設(shè)了日本最初的科泊爾式焦?fàn)t。其后，三井礦山自 1913 年起開(kāi)始對(duì)靛藍(lán)進(jìn)行研究開(kāi)發(fā)，1932 年實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)；自 1928 年進(jìn)入合成氨領(lǐng)域，后于 1948年建成世界首座大型尿素生產(chǎn)工廠(chǎng)。在此期間，三井合成工業(yè)、三井化學(xué)工 業(yè)、東洋高壓工業(yè)陸續(xù)成立，并在 5

4、0-60 年代間分別合并成立了三井化學(xué)前身三井東壓化學(xué)與三井石油化學(xué)工業(yè)。自 1950 年代起，全球化學(xué)工業(yè)以煤化工為軸心，進(jìn)行化學(xué)肥料、蘇打等無(wú)機(jī)化學(xué)產(chǎn)品的生產(chǎn)，因而自此至 1970 年代，公司石油化學(xué)事業(yè)也步入了發(fā)展階段。三井化學(xué)的石油化學(xué)工業(yè)基礎(chǔ)是齊格勒法聚乙烯制造技術(shù)。1954 年三井化學(xué)工業(yè)的石田健社長(zhǎng)在視察歐美途中拜訪(fǎng)齊格勒博士，開(kāi)始了這項(xiàng)研究。1955年公司買(mǎi)下該技術(shù)，1956 年實(shí)現(xiàn)工業(yè)化量產(chǎn)，公司的生產(chǎn)重心自此開(kāi)始向石油化學(xué)傾斜，并于 1958 年建成日本首家綜合石油化學(xué)聯(lián)合廠(chǎng)。在此期間，公司陸續(xù)推出“Hi-ZEX”聚乙烯膜、“TAFMER”-烯烴共聚物等產(chǎn)品，擁有了領(lǐng)先的聚

5、烯烴等石油化學(xué)技術(shù)。80 年代起，隨著技術(shù)與產(chǎn)品的逐漸成熟，公司逐漸進(jìn)入了拓展階段，開(kāi)始在全球各地開(kāi)辦分部。1997 年三井東亞化學(xué)與三井石油化學(xué)工業(yè)合并，成立了三井化學(xué)，并確立了“全球化”為公司戰(zhàn)略。自此，三井化學(xué)逐漸進(jìn)入了在各國(guó)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)與開(kāi)展業(yè)務(wù)的國(guó)際拓展階段，先后在美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、中 國(guó)、印度、巴西、韓國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體成立分公司。目前，三井化學(xué)已成長(zhǎng)為全球性的化工產(chǎn)業(yè)龍頭，業(yè)務(wù)主要由五大板塊組成：1）移動(dòng)事業(yè)；2）醫(yī)療保健事業(yè)；3）食品及包裝事業(yè)；4）基礎(chǔ)材料事 業(yè)；5）次時(shí)代事業(yè)。截至 2019 財(cái)年末（財(cái)報(bào)期 2019 年 4 月 1 日至 2020 年 3月 31 日，下同），

6、三井化學(xué)在全球設(shè)立的分支機(jī)構(gòu)已超過(guò) 150 家，覆蓋了歐洲、南北美洲、東亞、東南亞等地區(qū)，雇傭員工人數(shù) 17979 人。圖表 1：公司發(fā)展歷史時(shí)間事件時(shí)間事件1912三井礦山在大牟田正式開(kāi)展化學(xué)業(yè)務(wù)（現(xiàn)大牟田工廠(chǎng)）建設(shè)日本最初的科泊爾式焦?fàn)t三井石油化學(xué)工業(yè) 新技術(shù)研發(fā)中心（現(xiàn)袖浦中心）奠基1986應(yīng)本田技研的邀請(qǐng)，在美國(guó)現(xiàn)地建廠(chǎng)生產(chǎn)母料成立了第一家美國(guó)生產(chǎn)企業(yè)C&CT公司（現(xiàn)Advanced Composites, ACP）1915開(kāi)始生產(chǎn)日本最初的合成染料茜素1987在新加坡成立三井東壓化學(xué)亞洲（現(xiàn)MITSUI CHEMICAL SASIAPACIFIC, MCAP）1916在大牟田開(kāi)始生產(chǎn)

7、苯酚組建日本首個(gè)煤炭化學(xué)聯(lián)合裝置三井1988成立三井化學(xué)美國(guó)（MCA）化學(xué)成立三井東壓化學(xué)歐洲（MITSUI CHEMICALS EUROPE,1990MCE）同時(shí)，成立德國(guó)和英國(guó)的銷(xiāo)售公司， 整備了歐洲市場(chǎng)的營(yíng)銷(xiāo)體系煤炭化學(xué)1928三井礦山化學(xué)正式開(kāi)展合成氨以及硫安業(yè)務(wù)合并成立1932開(kāi)始生產(chǎn)合成染料 靛藍(lán)1994成立了墨西哥首個(gè)聚丙烯復(fù)合材料生產(chǎn)基地時(shí)代1933成立東洋高壓工業(yè)1997三井石油化學(xué)工業(yè)與三井東壓化學(xué)合并,三井化學(xué)由此誕生1941成立三井化學(xué)工業(yè)1999成立三井化學(xué)上海（ 現(xiàn)三井化學(xué)（中國(guó)）管理有限公司, MCCN）1944開(kāi)始生產(chǎn)人造石油2000成立三井化學(xué)資產(chǎn)（ 三井石化

8、資產(chǎn)與三井東壓建設(shè)資材合并）1948開(kāi)始大量生產(chǎn)日本最初的肥料用尿素（北海道）2001成立Mitsui Elastomers Singapore1950成立名古屋工業(yè)所（現(xiàn)名古屋工廠(chǎng)）2005普瑞曼聚合物公司開(kāi)始營(yíng)業(yè)（與出光興產(chǎn)進(jìn)行聚烯烴事業(yè)的統(tǒng)合）1951在名古屋工業(yè)所（現(xiàn)名古屋工廠(chǎng)）正式生產(chǎn)聚氯乙烯樹(shù)脂（PVC）2008成立三井化學(xué)印度1955成立三井石油化學(xué)工業(yè)2009成立三井化學(xué)Fine（三井化學(xué)Fine與三井東壓無(wú)機(jī)藥品合并）成立三井化學(xué)Agro（整合三井化學(xué)Agro與三井化學(xué)的農(nóng)業(yè)化學(xué)藥品巖國(guó)大竹工廠(chǎng)開(kāi)始運(yùn)轉(zhuǎn)1958構(gòu)建日本首個(gè)石油化學(xué)聯(lián)合裝置開(kāi)始銷(xiāo)售聚乙烯(HI-ZEXTM)成立

9、三井化學(xué)巴西2010成立三井化學(xué)東賽璐公司（東賽璐與三井化學(xué)FABRO的薄膜片材事業(yè)的統(tǒng)合）1960與美國(guó)杜邦合資成立新公司（現(xiàn)Dow-Mitsui Polychemicals)開(kāi)始生產(chǎn)低密度聚乙烯2012大牟田工廠(chǎng)成立100周年1962在日本首次生產(chǎn)聚丙烯（巖國(guó)大竹）國(guó)際2013收購(gòu)Heraeus Holding GmbH的牙科材料業(yè)務(wù)1964大阪工業(yè)所（現(xiàn)大阪工廠(chǎng)）開(kāi)始運(yùn)轉(zhuǎn)2014在大牟田工廠(chǎng)新建世界第一臺(tái)X DI 大型裝置拓展1966首次進(jìn)行海外投資， 在新加坡成立Singapore Adhesive andChemicals（SAC）公司2015與韓國(guó)SKC公司合資的三井化學(xué)SKC聚氨

10、酯公司開(kāi)始營(yíng)業(yè)石油時(shí)代化學(xué)1967千葉工廠(chǎng)（現(xiàn)市原工廠(chǎng)）開(kāi)始生產(chǎn)乙烯2016三井化學(xué)韓 國(guó)（MCKR）開(kāi)始營(yíng)業(yè)新加坡的(EvolueTM)裝置正式啟動(dòng)時(shí)代1968東洋高壓工業(yè)與三井化學(xué)工業(yè)合并， 成立三井東壓化學(xué)2017成立三井化學(xué)泰國(guó)三井化學(xué)創(chuàng)立20周年1970向羅馬尼亞出口高密度聚乙烯生產(chǎn)技術(shù)首次向東歐出口石油化學(xué)技術(shù)，其技術(shù)的優(yōu)越性被全世界認(rèn)可2018收 購(gòu)全球開(kāi)發(fā)支援企業(yè)亞克（ARRK）公司的股票1972在Thai Plastic and Chemicals（TPC）開(kāi)始生產(chǎn)聚氯乙烯業(yè)務(wù)2020在歐洲第一個(gè)聚丙烯復(fù)合材料自營(yíng)生產(chǎn)工廠(chǎng)正式開(kāi)工運(yùn)轉(zhuǎn)（Mitsui Prime Advance

11、d Composites Europe B.V., ACE）1975開(kāi)始正式銷(xiāo)售聚烯烴基粘著劑（ADMERTM）資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，野村東方國(guó)際證券布局五大業(yè)務(wù)板塊，海外占比逐步增長(zhǎng)經(jīng)過(guò)百余年的發(fā)展，三井化學(xué)目前的主要業(yè)務(wù)板塊如下：移動(dòng)事業(yè)。以汽車(chē)相關(guān)的產(chǎn)品為主，如保險(xiǎn)杠材料、外裝材料、燃料箱材料、內(nèi)飾表皮、車(chē)門(mén)密封材料、齒輪油添加劑等。涵蓋彈性體（乙 烯丙烯橡膠、-烯烴共聚物、液狀聚烯低聚物等）、功能性復(fù)合材料（粘結(jié)性聚烯烴、熱可塑性彈性體、工程塑料等）、功能性聚合物（特殊聚烯烴、半導(dǎo)體材料（光罩保護(hù)膜）等）、海外 PP 合成材料等。醫(yī)療保健事業(yè)。涵蓋視力保健材料（樹(shù)脂眼鏡片材料、光敏眼鏡片

12、材料、高功能透鏡材料、鏡片涂層材料等）、無(wú)紡布（無(wú)紡布、透氣膜、合成紙漿等）、個(gè)人護(hù)理材料（丙烯酰胺、醫(yī)藥原料、生物化學(xué)、醫(yī)學(xué)材料、家庭護(hù)理材料等）、齒科材料（填充材料、粘結(jié)材料、人工牙齒、義齒材料、齒模材、數(shù)碼設(shè)備/材料）。食品及食品包裝事業(yè)。涵蓋涂料功能性產(chǎn)品（聚氨酯樹(shù)脂、烯烴樹(shù)脂、包裝用粘結(jié)劑、涂料用原料樹(shù)脂、顯示器用的封裝膠等）、包裝膜（雙向拉伸聚丙烯薄膜、無(wú)延伸聚丙烯薄膜、直鏈低密度聚乙烯薄膜等）、產(chǎn)業(yè)用的薄膜片材（半導(dǎo)體電子產(chǎn)品制造工序中使用的保護(hù)膜、發(fā)泡板材、太陽(yáng)能電池用的密封膜）、農(nóng)業(yè)化學(xué)品（殺蟲(chóng)劑、殺菌劑、除草劑、生活環(huán)境用藥劑、寵物用藥劑原料）?；A(chǔ)材料事業(yè)。主要涵蓋石化產(chǎn)

13、品（乙烯、丙烯、高密度聚乙烯、茂金屬直鏈低密度聚乙烯、直鏈低密度聚乙烯、聚丙烯、烯烴聚合催化劑）、基礎(chǔ)化學(xué)品（苯酚、雙酚 A、丙酮、異丙醇、甲基異丁基甲酮、精對(duì)苯二甲酸、PET 樹(shù)脂、環(huán)氧乙烷、乙二醇、對(duì)苯二酚、間/對(duì)甲 酚、氨、尿素、三聚氰胺、半導(dǎo)體用工業(yè)氣體）、聚氨酯原料（TDI、 MDI、PPG）。次時(shí)代事業(yè)。在 2025 年長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)計(jì)劃中新增的事業(yè)群，目的是創(chuàng)立成長(zhǎng)三領(lǐng)域的新事業(yè)和綜合這三大領(lǐng)域邊緣及外援領(lǐng)域的綜合解決方案事業(yè)。涵蓋醫(yī)療解決方案事業(yè)（細(xì)菌快速檢查系統(tǒng)、酵素試劑盒、DNA 提取試劑盒等）、新移動(dòng)事業(yè)開(kāi)發(fā)室（模具等解決方案事業(yè)、電池材料、異種材料接合部材）、新事業(yè)開(kāi)發(fā)中心（

14、能源解決方案事業(yè)、農(nóng)業(yè)解決方案事業(yè)、IoT 解決方案事業(yè)、ICT 材料事業(yè)、機(jī)器人材料事業(yè) 等）。圖表 2：公司主要業(yè)務(wù)資料來(lái)源：公司公告，野村東方國(guó)際證券在半導(dǎo)體材料方面，公司的產(chǎn)品涉及多個(gè)領(lǐng)域，足有十余個(gè)品種，在多方面具備領(lǐng)先地位。例如，對(duì)于硅片正面保護(hù)膜（用于半導(dǎo)體制造過(guò)程中對(duì)硅片非回路形成面進(jìn)行打磨加工時(shí)保護(hù)硅片回路形成面的保護(hù)膜），三井化學(xué)是所有生產(chǎn)企業(yè)中唯一進(jìn)行樹(shù)脂生產(chǎn)與制造的企業(yè)。由于在樹(shù)脂設(shè)計(jì)和制膜加工技術(shù)方面的差別化優(yōu)勢(shì)，三井化學(xué)目前是硅片正面保護(hù)膜市占率最高的企業(yè)。圖表 3：三井化學(xué)硅片正面保護(hù)膜市占率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%三井化

15、學(xué)其他競(jìng)爭(zhēng)者2014年2015年2016年2017年2018年資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，野村東方國(guó)際證券公司的主要業(yè)務(wù)包括移動(dòng)事業(yè)、醫(yī)療保健事業(yè)、食品及包裝事業(yè)、基礎(chǔ)材料事業(yè)。截至 2019 財(cái)年末，上述四大業(yè)務(wù)營(yíng)收分別占總營(yíng)收的 27.46%、10.68%、 14.48%、46.07%，各業(yè)務(wù)詳細(xì)情況如下：移動(dòng)事業(yè)：受全球汽車(chē)生產(chǎn)下降及 2020 年初疫情的影響，2019 財(cái)年公司彈性體材料與功能性復(fù)合物銷(xiāo)量下滑。而功能性聚合物的需求則在全球信息及通信市場(chǎng)趨弱的情況下依舊維持了較為穩(wěn)定的局面。2019 財(cái)年公司移動(dòng)事業(yè)的營(yíng)收下滑約 7.02%至 3676.26 億日元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也由 2018 財(cái)年

16、的 427.36 億日元下滑 8.29%至 391.93 億日元。受新冠疫情的影響，2020 財(cái)年上半年除信息傳播技術(shù)相關(guān)產(chǎn)品外的部分產(chǎn)品銷(xiāo)量下降，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別進(jìn)一步下滑至 1320 億日元（同比下降 29.56%）與 82 億日元（同比下降 63.56%）。預(yù)計(jì)下半年汽車(chē)業(yè)生產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)復(fù)蘇，或支持公司業(yè)績(jī)得到一定好轉(zhuǎn)。醫(yī)療保健事業(yè)：2019 財(cái)年公司視力保健材料的銷(xiāo)量持穩(wěn)，無(wú)紡布業(yè)務(wù)與 2018 財(cái)年基本維持一致，齒科材料受疫情影響在部分地區(qū)出現(xiàn)波動(dòng)，但整體依舊保持穩(wěn)定。2019 財(cái)年公司醫(yī)療保健事業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1439.16 億日元，同比下滑 2.44%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 138.33

17、億日元，同比上升 1.55%。2020 財(cái)年上半年視力保健材料與齒科材料受疫情沖擊，銷(xiāo)量有所下滑，但無(wú)紡布業(yè)務(wù)（尤其是口罩、醫(yī)用罩衣、一次性紙尿褲等）的銷(xiāo)售較為活躍。整體來(lái)看，2020 財(cái)年上半年公司醫(yī)療保健事業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 660 億日元，同比下滑 5.44%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 72 億日元，同比上升 22.03%，是公司表現(xiàn)較好的業(yè)務(wù)之一。食品及包裝事業(yè)：2019 財(cái)年公司涂料功能性材料業(yè)務(wù)銷(xiāo)量出現(xiàn)下滑，但由于原材料價(jià)格下滑，業(yè)務(wù)出進(jìn)口價(jià)比率有所提升；功能性薄膜與包裝膜業(yè)務(wù)的銷(xiāo)量有所下滑；產(chǎn)業(yè)用膜銷(xiāo)量總體維持穩(wěn)定；農(nóng)業(yè)化學(xué)品銷(xiāo)量有所下滑。 2019 年公司食品及包裝事業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1938.22 億

18、日元，同比下滑 2.81%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 181.17 億日元，同比上升 1.83%。2020 財(cái)年上半年涂料功能性材料業(yè)務(wù)受疫情沖擊，銷(xiāo)量有所下滑，但產(chǎn)業(yè)用膜與農(nóng)業(yè)化學(xué)品業(yè)務(wù)則依舊維持穩(wěn)定。2020 財(cái)年上半年公司食品及包裝事業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 896 億日元，同比下降 7.25%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 95 億日元，同比上升 21.79%?；A(chǔ)材料事業(yè)：2019 財(cái)年石腦油裂解裝置的開(kāi)工率由于市原工廠(chǎng)的設(shè)備問(wèn)題及臺(tái)風(fēng)影響有所下降；聚乙烯與聚丙烯銷(xiāo)量由于包裝應(yīng)用需求下滑以及疫情導(dǎo)致的旅游業(yè)不景氣而出現(xiàn)下滑；在烯烴與苯酚方面，海外市場(chǎng)環(huán)境也處于較低的水準(zhǔn)。2019 財(cái)年公司基礎(chǔ)材料事業(yè)營(yíng)收與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為 6

19、168.78 億日元與 86.42 億日元，分別同比下滑 13.91%與 68.89%。2020 財(cái)年上半年公司基礎(chǔ)材料事業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)需求受新冠疫情沖擊，石腦油裂解裝置開(kāi)工率不及預(yù)期，但丙酮業(yè)務(wù)由于全球?qū)ο词忠?消毒劑的需求上升而狀況較好。2020 財(cái)年上半年公司基礎(chǔ)材料事業(yè)營(yíng)收為 2426 億日元，同比下滑 23.23%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)則下滑至-46 億日元，同比下降 166.67%。從海內(nèi)外業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司的國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)分布較為均衡，歷史上主要以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為多，但隨著公司在海外業(yè)務(wù)的持續(xù)推廣，海外營(yíng)收占比總體呈現(xiàn)出逐漸擴(kuò)大的趨勢(shì)。2019 財(cái)年公司海外業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為 45.36%，較 2005 年的

20、 35.54%提升近 10%，是公司全球化戰(zhàn)略的體現(xiàn)。圖表 4：公司各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比情況移動(dòng)事業(yè)醫(yī)療保健事業(yè)食品及包裝事業(yè)基礎(chǔ)材料事業(yè)其他業(yè)務(wù)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%圖表 5：公司國(guó)內(nèi)外收入占比情況其他地區(qū)營(yíng)收占比日本營(yíng)收占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY0%2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY資料來(lái)源：Bloomberg

21、，野村東方國(guó)際證券資料來(lái)源：Bloomberg，野村東方國(guó)際證券營(yíng)收規(guī)模區(qū)間震蕩，盈利水平波動(dòng)較大由于汽車(chē)市場(chǎng)需求下滑以及財(cái)年末期新冠疫情影響，2019 財(cái)年公司營(yíng)收與利潤(rùn)整體上出現(xiàn)下滑。2019 財(cái)年公司總營(yíng)收約 13389.87 億日元，同比下降 9.71%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 505.56 億日元，同比下滑 32.14%。從歷史情況來(lái)看，自 2003 年來(lái)公司營(yíng)收經(jīng)歷多次震蕩，2008 年后一直沒(méi)能恢復(fù)到 2007 年的高位，2003 財(cái)年至 2020 財(cái)年 CAGR 約為 1.30%。凈利潤(rùn)方面，公司在 2008 年后長(zhǎng)期處于虧損，2014 年起才走出困境，至 2017 年達(dá)到高點(diǎn) 852.6

22、0 億日元，但近年來(lái)因汽車(chē)市場(chǎng)需求等市場(chǎng)因素而又再次下降。公司 2020 財(cái)年上半年（報(bào)告期 2020 年 4 月 1 日初至 2020 年 9 月 30日）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5370 億日元，同比下降 20.91%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 186 億日元，同比下滑 53.15%。業(yè)績(jī)下滑主要是因?yàn)橐咔橛绊?。目前公司各業(yè)務(wù)的市場(chǎng)需求已經(jīng)出現(xiàn)回暖跡象，因此公司對(duì)全財(cái)年的營(yíng)收預(yù)期進(jìn)行調(diào)整，預(yù)計(jì)至財(cái)年末將實(shí)現(xiàn)全年?duì)I收 11750 億日元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 240 億日元。圖表 6：公司營(yíng)業(yè)收入及增速圖表 7：公司凈利潤(rùn)及增速億日元2000018000160001400012000100008000600040002000200

23、3FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY0營(yíng)收（左軸）同比增速（右軸）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%1,0008006004002000-200-400-600-800-1,000億日元凈利潤(rùn)（左軸）同比增速（右軸）200%100%0%-100%-200%-300%-400%2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY201

24、3FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY-500%資料來(lái)源：Bloomberg，野村東方國(guó)際證券資料來(lái)源：Bloomberg，野村東方國(guó)際證券注：同比增速數(shù)據(jù)由于公司業(yè)績(jī)扭虧導(dǎo)致數(shù)據(jù)表現(xiàn)異常，不顯示2019 財(cái)年公司綜合毛利率為 21.19%，同比上升 0.86 個(gè)百分點(diǎn)，凈利率為3.78%，同比下降 1.25 個(gè)百分點(diǎn)。2020 年上半年公司毛利率為 22.34%，比 2019 年末上升 0.15 個(gè)百分點(diǎn)，凈利率為 3.57%，同比下降 0.21 個(gè)百分點(diǎn)，整體上維持穩(wěn)定。分業(yè)務(wù)來(lái)看，公司各項(xiàng)主要業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率趨勢(shì)都各有不同。其中，移動(dòng)事業(yè)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)

25、利潤(rùn)率最高，一直都在 10%以上，但近年來(lái)有所下行，至 2019 財(cái)年末為 10.66%。食品及包裝事業(yè)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率先降后升，至 2019財(cái)年末為 9.35%。醫(yī)療保健事業(yè)則逐漸走高，至 2019 財(cái)年末為 9.67%?；A(chǔ)材料事業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率一直是最低的，近年來(lái)更是下滑明顯，至 2019 年末為 1.40%。圖表 8：公司毛利率與凈利率變化毛利率凈利率30%圖表 9：公司主要業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率情況移動(dòng)事業(yè)醫(yī)療保健事業(yè)食品及包裝事業(yè)基礎(chǔ)材料事業(yè)25%20%15%10%5%0%-5%2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY201

26、2FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY-10%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，野村東方國(guó)際證券資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，野村東方國(guó)際證券公司研發(fā)投入較為穩(wěn)定，近年來(lái)有小幅提高，2019 財(cái)年研發(fā)投入為 364 億日元，同比增長(zhǎng) 1.69%。從長(zhǎng)期來(lái)看，公司的研發(fā)投入總體保持在占營(yíng)收的 2.5%左右。公司目前共建有 4 個(gè)研究所、2 個(gè)研究中心和 1 個(gè)企劃管理部，核心技術(shù)包含精密合成技術(shù)、聚合物技術(shù)、及生產(chǎn)過(guò)程技術(shù)。圖

27、表 10：公司研發(fā)投入與研發(fā)占比億日元研發(fā)投入（左軸）研發(fā)占比（右軸）450400350300250200150100500資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，野村東方國(guó)際證券3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%公司估值中樞：PE 近 15x，PB 近 1x公司歷年來(lái)的估值大多數(shù)情況都維持在較為穩(wěn)定的狀態(tài)，波動(dòng)幅度較小。 PE 方面，公司PE 倍數(shù)長(zhǎng)期維持在 15 倍上下。公司的 PB 倍數(shù)則在 2008 年之后直線(xiàn)下滑，之后雖然曾有所回升，但近年來(lái)又再次下跌，目前低于 1 倍。圖表 11：三井化學(xué)估值變化（PE 倍數(shù)）807060504030201002005

28、/3/12007/3/12009/3/12011/3/12013/3/12015/3/12017/3/12019/3/1資料來(lái)源：Bloomberg，野村東方國(guó)際證券注：僅選取 0-80 區(qū)間的數(shù)據(jù)圖表 12：三井化學(xué)估值變化（PB 倍數(shù)）PB1.81.61.41.210.80.60.40.202005/3/12007/3/12009/3/12011/3/12013/3/12015/3/12017/3/12019/3/1資料來(lái)源：Bloomberg，野村東方國(guó)際證券國(guó)內(nèi)企業(yè)嶄露頭角，盈利能力較好作為一家走多元化路線(xiàn)的國(guó)際化工巨頭，三井化學(xué)的產(chǎn)業(yè)鏈涉及眾多行 業(yè)，包括各類(lèi)塑料、石油化工、聚氨酯、

29、光伏膠膜等等，因此在全球范圍內(nèi)也僅有少數(shù)巨頭可以與之進(jìn)行全面比較。在中國(guó)國(guó)內(nèi)，近年來(lái)隨著技術(shù)進(jìn)步，在相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)也崛起了一批具有相當(dāng)實(shí)力的企業(yè)，包括金發(fā)科技、恒力石化、榮盛石化、萬(wàn)華化學(xué)等。 萬(wàn)華化學(xué)：萬(wàn)華化學(xué)的主要業(yè)務(wù)包括聚氨酯（MDI、TDI、聚醚多元醇），丙烯及其下游丙烯酸、環(huán)氧丙烷等系列石化產(chǎn)品，、TPU、PC、 PMMA、有機(jī)胺、ADI、水性涂料等精細(xì)化學(xué)品及新材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，應(yīng)用于化工、輕工、紡織、建筑、家電、建材、交通運(yùn)輸、航天等領(lǐng)域。目前，萬(wàn)華化學(xué)已在全球建成煙臺(tái)、寧波、歐洲匈牙利三大一體化化工工業(yè)園，已經(jīng)發(fā)展成為極具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的聚氨酯、石化、精細(xì)化學(xué)品及新材料供應(yīng)商，全球

30、領(lǐng)先的MDI 供應(yīng)和服務(wù)商，以及TDI、ADI、聚醚、 TPU 等產(chǎn)品主流供應(yīng)商。 金發(fā)科技：金發(fā)科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)為化工新材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括改性塑料、完全生物降解塑料、高性能碳纖維及復(fù)合材料、特種工程塑料、輕烴及氫能源、環(huán)保高性能再生塑料等六大類(lèi)，廣泛應(yīng)用于汽車(chē)、家用電器、電子電氣、通訊、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、軌道交通、航空航天、高端裝備、新能源和建筑裝飾等行業(yè)。目前，金發(fā)科技是全球化工新材料行業(yè)產(chǎn)品種類(lèi)最為齊全的企業(yè)之一，同時(shí)是亞太地區(qū)規(guī)模最大、產(chǎn)品種類(lèi)最為齊全的改性塑料生產(chǎn)企業(yè)，在完全生物降解塑料、特種工程塑料和碳纖維及復(fù)合材料板塊，金發(fā)科技的產(chǎn)品技術(shù)及產(chǎn)品質(zhì)量已達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。 恒力石化：恒力石化的主營(yíng)業(yè)務(wù)囊括石油煉化、石化以及聚酯化纖全產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及的 PX、醋酸、PTA、聚酯切片、民用滌綸長(zhǎng)絲、工業(yè)滌綸長(zhǎng)絲、聚酯薄膜、工程塑料的生產(chǎn)、研發(fā)和銷(xiāo)售，廣泛應(yīng)用于民用紡織用品制造，產(chǎn)業(yè)用紡織用品制造，各類(lèi)食品、藥品、日用品的包裝，家用器具、汽