聯(lián)想并購(gòu)IBMPC業(yè)務(wù)的案例

1、PAGE PAGE 16中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果研究基于聯(lián)想并購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)的案例分析論文作者 王海一、問(wèn)題的提出(一)研究背景在一定程度上，并購(gòu)交易的活躍程度能反映經(jīng)濟(jì)主體的實(shí)力，同時(shí)也能推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。近年來(lái)世界并購(gòu)交易市場(chǎng)再度活躍，業(yè)界稱之為第6次全球并購(gòu)浪潮，新一輪并購(gòu)浪潮保持了29的年增長(zhǎng)率。Dealogic公告數(shù)據(jù)顯示，2005年全球并購(gòu)總額已達(dá)2.9萬(wàn)億美元，較2004年度猛增了40，創(chuàng)下了2000年以來(lái)的最高記錄，與此同時(shí)，中國(guó)2006年上半年的并購(gòu)交易金額就達(dá)到410億美元，同比增長(zhǎng)71。為進(jìn)一步提升國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)政府已將企業(yè)走出去提上了議事日程，并將海外拓展擺到了

2、重要的戰(zhàn)略高度。20032005年上半年年，商務(wù)部多次牽頭出臺(tái)了鼓勵(lì)海外并購(gòu)的具體措施，外匯管理部門(mén)也主動(dòng)開(kāi)通綠色通道配合并購(gòu)急需的外匯額度。面對(duì)虎視眈眈的國(guó)外資本進(jìn)入狂潮，為贏得具有比較優(yōu)勢(shì)的資源稟賦，逐漸壯大的中國(guó)企業(yè)在這次并購(gòu)浪潮中亦奮起直追，習(xí)慣并認(rèn)同并購(gòu)擴(kuò)張策略。聯(lián)想重金收購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)成為中國(guó)企業(yè)走出去的一個(gè)范本。但大量研究表明，收購(gòu)，尤其是跨國(guó)收購(gòu)，對(duì)收購(gòu)者來(lái)說(shuō)蘊(yùn)藏風(fēng)險(xiǎn)，一是信息不對(duì)稱導(dǎo)致估價(jià)失實(shí)，另外則是并購(gòu)后整合變數(shù)更多。下面，本文基于此項(xiàng)并購(gòu)前后一年的時(shí)間序列為窗口期間來(lái)研究并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果。(二)并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果研究方法綜述眾所周知，并購(gòu)交易往往會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)格和財(cái)務(wù)指標(biāo)

3、產(chǎn)生不同程度的波動(dòng)和變化，因此并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果一般會(huì)借助兩個(gè)方法進(jìn)行實(shí)證研究：一是通過(guò)公司并購(gòu)事件發(fā)生前后股票價(jià)格異常波動(dòng)的方向來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效變化(稱為事件研究法或非正常收益法)，一般選擇并購(gòu)公告發(fā)布前后的時(shí)間窗口期，計(jì)算累計(jì)超額收益率考察并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果。國(guó)外公開(kāi)發(fā)表的大量豐富的事件研究法成果，結(jié)論大多支持被并購(gòu)方能獲得顯著的超額正收益率，而收購(gòu)方則相反(Brunner, 2002; Jensen & Ruback, 1983)。二是財(cái)務(wù)指標(biāo)法。財(cái)務(wù)指標(biāo)法主要通過(guò)對(duì)比并購(gòu)交易前后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化來(lái)分析并購(gòu)交易的影響(Parrino & Harris)。該方法主要采用單一財(cái)務(wù)(會(huì)計(jì))指標(biāo)(Lang et

4、al. , 1989)，或者建立財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系來(lái)評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效(馮根福、吳江林，2001)，從而進(jìn)一步分析比較并購(gòu)前后的績(jī)效變化情況。(三)并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果文獻(xiàn)綜述一般情況下，公司通過(guò)并購(gòu)可以提高管理效率，從而可以提高公司的資產(chǎn)回報(bào)率(Healy, Palepu and Ruback, 1992)。Dodde和Ruback(1977)通過(guò)分析和研究了19731976年期間發(fā)生的172次典型要約收購(gòu)事件發(fā)現(xiàn)：不論要約收購(gòu)成功與否，在收購(gòu)事件前13個(gè)月的時(shí)間里，收購(gòu)方股東能夠獲得相當(dāng)顯著的正超常收益率，目標(biāo)公司在事件發(fā)生日也能獲得相當(dāng)大的超常收益率。然而，Agrawal, Jaffe和Mandel

5、ker(1992)及Magenheim和Mueller(1988)等人的研究結(jié)果均發(fā)現(xiàn)公司并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所下降。Langtieg(1978)的研究結(jié)果表明了公司并購(gòu)后的業(yè)績(jī)沒(méi)有得到顯著的提升，盡管被并購(gòu)企業(yè)股東獲得了顯著為正的超額收益(a bnormal Earning)，但無(wú)論是從收購(gòu)日前后35日的短窗口還是從收購(gòu)前后35年的長(zhǎng)窗口來(lái)看，收購(gòu)企業(yè)的股東財(cái)富都受到了顯著的損失(Jensen & Ruback, 1983; Andrade et al. , 2001; Jarrell et al. , 1988)。Gregg、Jarerell和Poulsen(1989)通過(guò)分析1960198

6、5年之間發(fā)生的663例成功并購(gòu)案例后發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司平均超額回報(bào)率超過(guò)20；并購(gòu)方僅有1.14，但20世紀(jì)80年代發(fā)生的收購(gòu)方樣本的超額收益甚至出現(xiàn)了負(fù)數(shù)(-1.1)。由此看出，并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果并沒(méi)有一致的結(jié)論，協(xié)同效應(yīng)假說(shuō)(synergetic effects hypothesis)受到了巨大的挑戰(zhàn)。因此，解釋收購(gòu)方并購(gòu)后業(yè)績(jī)滑坡的新理論也應(yīng)運(yùn)而生，其中包括Roll(1986)的自大假說(shuō)(Hubris Hypothesis), Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)(free cash flow hypothesis)以及Shleifer和Vishny(2003)的套利假說(shuō)(arbitrag

7、eur hypothesis)。Andrade等(2001)在總結(jié)國(guó)外這些研究文獻(xiàn)后指出，任何具有解釋力的并購(gòu)理論都必須考慮企業(yè)所處的環(huán)境制度的影響。誠(chéng)然如此，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)也出現(xiàn)了大量的并購(gòu)重組案例，為研究提供了豐富的樣本。其中，洪錫熙和沈藝峰(2001)分析了3個(gè)公司多次收購(gòu)?fù)簧鲜泄镜陌咐蟀l(fā)現(xiàn)并購(gòu)不能給目標(biāo)公司帶來(lái)顯著的超額收益。李善民和陳玉罡(2002)對(duì)19992000年間我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生的349起并購(gòu)事件進(jìn)行了跟蹤研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購(gòu)僅僅給收購(gòu)方帶來(lái)顯著的財(cái)富增加，而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響并不顯著?；谖鞣匠墒觳①?gòu)理論的基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)學(xué)者從短窗口事件反應(yīng)和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)

8、業(yè)績(jī)兩個(gè)角度來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效，也卻沒(méi)有得出一致的結(jié)論，尤其是短窗口檢驗(yàn)(李善民、陳玉罡，2002；陳信元、張?zhí)镉啵?999；高見(jiàn)、陳歆瑋，2000)，但通過(guò)以財(cái)務(wù)績(jī)效為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的研究卻得到了基本一致的結(jié)論，即在并購(gòu)后公司長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)為先升后降或先平后降的明顯特征(馮福根、吳林江，2001)。原紅旗和吳星宇(1998)以1997年的重組公司為樣本進(jìn)行的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)樣本公司每股收益、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤(rùn)的比重較重組前一年均有所上升，而負(fù)債率卻有所下降，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)重組是有效的。但馮福根、吳林江(2001)的研究結(jié)果表明，上市公司重組當(dāng)年和之后第一年業(yè)績(jī)得到了一定程度的提

9、升，表明并購(gòu)后第一年業(yè)績(jī)較好，但在并購(gòu)后第二年業(yè)績(jī)就出現(xiàn)了明顯下降。二、聯(lián)想并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果：來(lái)自于資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)備受世人注目的聯(lián)想并購(gòu)成為我國(guó)金額最大的海外并購(gòu)案例，聯(lián)想因此成功躋身全球PC行業(yè)三甲，而且也為2004年中國(guó)海外并購(gòu)潮畫(huà)上了圓滿的句號(hào)。我們知道，計(jì)算機(jī)行業(yè)也已經(jīng)在很長(zhǎng)時(shí)間里沒(méi)有過(guò)成功的并購(gòu)案例了，對(duì)此，持懷疑態(tài)度的聲音也不絕入耳。聯(lián)想和IBM之間的并購(gòu)交易能否逃出整合失敗的宿命，目前定論尚為時(shí)過(guò)早。但面對(duì)資金、管理、文化及市場(chǎng)等錯(cuò)綜復(fù)雜的棘手問(wèn)題，對(duì)于急于跨入世界市場(chǎng)的聯(lián)想而言，一切才剛剛開(kāi)始。下面，我們不妨先看看基于資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析聯(lián)想并購(gòu)前后的變化。(一)聯(lián)想“跑輸”

10、大市：來(lái)自于資本市場(chǎng)描述性的驗(yàn)證首先，我們有必要整體回顧一下聯(lián)想股票價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)，圖2中清晰地描述了聯(lián)想在2/1994，10/2005期間股票價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)。2004年12月8日，聯(lián)想宣布了并購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)后，聯(lián)想股價(jià)出現(xiàn)了大幅下降。12月9日聯(lián)想開(kāi)盤(pán)股價(jià)一度急升，最高漲幅曾達(dá)到了7.4，但此后表現(xiàn)有些差強(qiáng)人意，聯(lián)想股價(jià)報(bào)收于2.575港元，較上一交易日跌幅為3.74，比并購(gòu)宣布前降低了15，看來(lái)，投資者確實(shí)看空這起舉世矚目的并購(gòu)交易。其次，通過(guò)對(duì)比分析表1中的描述性數(shù)據(jù)，我們能夠看出在12/8/2004，1/31/2005期間，聯(lián)想股價(jià)跌幅達(dá)到21.5，相比國(guó)內(nèi)PC行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手方正(HK.

11、0448)跌幅-12.11，聯(lián)想表現(xiàn)明顯遜色很多；相比恒生指數(shù)-2.14跌幅，聯(lián)想明顯弱于大市的表現(xiàn)。最后，圖3清楚地顯示了6/30/2004，1/31/2005期間聯(lián)想股價(jià)和恒指變動(dòng)趨勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)，自2004年1月開(kāi)始，聯(lián)想股票收益開(kāi)始落后恒生股指的收益。在宣布并購(gòu)交易后，顯而易見(jiàn)，聯(lián)想明顯跑輸“大市”行情。(二)聯(lián)想逃離了贏家詛咒嗎？來(lái)自資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步研究在成長(zhǎng)壯大過(guò)程中，聯(lián)想始終沒(méi)有放棄努力尋找能將產(chǎn)品、客戶和渠道完美結(jié)合的商業(yè)模式，并購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)標(biāo)志著聯(lián)想正嘗試用國(guó)際化手段突圍原有的盈利模式，努力將IBM的創(chuàng)新能力與Dell市場(chǎng)開(kāi)拓意識(shí)完美地糅合成一體，進(jìn)而拓展盈利想象

12、空間。并購(gòu)故事能否說(shuō)服并讓投資者相信盈利的預(yù)期？對(duì)聯(lián)想而言，挑戰(zhàn)大于機(jī)遇。在研究之前，我們一般都假設(shè)市場(chǎng)能夠反應(yīng)信息，股票價(jià)格可以反映所有公開(kāi)的信息，股價(jià)變化涵蓋了公司大部分信息?；谛畔⑿实氖袌?chǎng)理論，我們可以通過(guò)分析并購(gòu)期間的超額收益率來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果。有研究結(jié)果表明，并購(gòu)消息通常會(huì)在事前泄露給投資者，因此，如果事件窗口過(guò)小，就會(huì)錯(cuò)過(guò)并購(gòu)事件早期的市場(chǎng)反應(yīng)，窗口過(guò)大則會(huì)魚(yú)目混珠，無(wú)法得到與并購(gòu)事件相關(guān)性很強(qiáng)的效應(yīng)?；诼?lián)想和IBM雙方事先嚴(yán)格的保密措施，因此，我們將聯(lián)想2004年12月8日宣布并購(gòu)定義為事件發(fā)生基準(zhǔn)日，以-4，+4作為研究窗口期，由于公告前因重大事件停盤(pán)4天，剔除后的窗

13、口期12/8/2004，12/12/2004。圖4更直觀地顯示了11/17/2004，12/15/2004期間聯(lián)想股價(jià)日收益率、日超額收益率及累計(jì)超額收益率情況，結(jié)果是聯(lián)想沒(méi)能跑贏大市行情，驗(yàn)證了前面描述性的檢驗(yàn)結(jié)果。在恒生指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)相關(guān)性為正的前提下，相比聯(lián)想累計(jì)超額收益率顯著為-11.70而言，并購(gòu)雙方博弈的結(jié)果一目了然，聯(lián)想處于明顯的劣勢(shì)。盡管交易價(jià)格屬于靜態(tài)均衡價(jià)格，IBM出售了PC業(yè)務(wù)贏得了資本市場(chǎng)的首肯，由于聯(lián)想處于信息弱勢(shì)地位，過(guò)于樂(lè)觀的估價(jià)直接放大了并購(gòu)后的盈利風(fēng)險(xiǎn)。三、并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果研究：來(lái)自財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)并購(gòu)后，為彌補(bǔ)缺乏國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)拓的經(jīng)驗(yàn)，聯(lián)想引入了3家

14、國(guó)際投資機(jī)構(gòu)；為有助于董事會(huì)更具國(guó)際化的視野，聯(lián)想為他們提供了3個(gè)董事會(huì)席位；在一定程度上，這些有助于緩解投資者對(duì)聯(lián)想特色的本土企業(yè)文化會(huì)制約國(guó)際化進(jìn)程的擔(dān)憂。有時(shí)，公司股票價(jià)格的表現(xiàn)能提前顯示出公司的業(yè)績(jī)變化，而有時(shí)候股票價(jià)格的表現(xiàn)則滯后于公司的業(yè)績(jī)變化(Jeffrey Immelt, 2006)。下面，我們將進(jìn)一步分析并購(gòu)前后財(cái)務(wù)、市場(chǎng)占有率等指標(biāo)變化趨勢(shì)來(lái)厘清并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果。(一)競(jìng)爭(zhēng)能力持續(xù)下降：來(lái)自多財(cái)務(wù)指標(biāo)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)基于董事會(huì)描述的前景，下文選擇以2005年4月30日(交割時(shí)間)作為參照坐標(biāo)，對(duì)比分析并購(gòu)前后季度指標(biāo)的變化趨勢(shì)。主要從4個(gè)維度進(jìn)行考察，即盈利能力、現(xiàn)金產(chǎn)生能力、償債

15、能力(穩(wěn)健性)及營(yíng)運(yùn)能力的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，進(jìn)一步分析聯(lián)想并購(gòu)后是否達(dá)到并購(gòu)的預(yù)期目標(biāo)？表5中的數(shù)據(jù)，4個(gè)維度中大部分指標(biāo)都處于弱化的趨勢(shì)，反映盈利能力的成本費(fèi)用率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率指標(biāo)降幅明顯，成本控制難以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，這對(duì)實(shí)施“盈利性增長(zhǎng)并購(gòu)”策略的聯(lián)想而言，無(wú)疑是當(dāng)前最為棘手的難題。解讀財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化趨勢(shì)，我們還是能夠確信并購(gòu)交易弱化了聯(lián)想的核心競(jìng)爭(zhēng)力。1. 盈利能力持續(xù)下降：來(lái)自杜邦指標(biāo)的進(jìn)一步解讀從盈利能力角度來(lái)看，截至2005年底的前三季度，聯(lián)想營(yíng)業(yè)額高達(dá)791.73億元，股東應(yīng)占溢利較上年同期9.54億元增長(zhǎng)12.8達(dá)港幣10.76億元，每股基本盈利及每股攤薄盈利較上年同期分別下降

16、4.5和5.1；并購(gòu)后第4季度每股基本盈利較第1季度下降了352.42；凈資產(chǎn)收益率下降了316.38；為此，我們利用杜邦指標(biāo)來(lái)分析盈利下降的真正原因。我們從表6中發(fā)現(xiàn)，影響權(quán)益凈利潤(rùn)的3個(gè)因素中唯獨(dú)權(quán)益乘數(shù)上升帶來(lái)了積極影響，另外兩個(gè)指標(biāo)則造成了負(fù)面影響，2005/2006年度第4季度銷售凈利潤(rùn)率較2004/2005第1季度降幅高達(dá)2倍，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同樣也出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)。由于大中華以外地區(qū)的虧損稀釋了整體盈利能力，并購(gòu)直接導(dǎo)致銷售凈利率降低。圖6中表明，大部分時(shí)間銷售凈利潤(rùn)降幅大于凈資產(chǎn)利潤(rùn)率降幅。聯(lián)想并購(gòu)后第3季度盈利只有0.81億港元，低于第2季度的利潤(rùn)，凈利潤(rùn)率降低至1.8，實(shí)際上低

17、于分析師的預(yù)期。面對(duì)分析師苛刻的季度性測(cè)試，盈利持續(xù)降低將會(huì)迫使聯(lián)想面臨被淘汰的殘酷現(xiàn)實(shí)。從環(huán)比增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，圖7中顯示毛利率及主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率環(huán)比大多為負(fù)增長(zhǎng)，“芝麻開(kāi)花節(jié)節(jié)高”盈利性增長(zhǎng)預(yù)期成為泡影。盡管并購(gòu)后第1季度毛利率同比增長(zhǎng)2，但經(jīng)營(yíng)費(fèi)用環(huán)比上升39.2至32億港元以及無(wú)形資產(chǎn)攤銷環(huán)比增長(zhǎng)了50至2.63億港元，導(dǎo)致凈利率同比并購(gòu)前季度僅降低300多萬(wàn)港元；并購(gòu)后第4季度主營(yíng)業(yè)務(wù)利率潤(rùn)較并購(gòu)前一季度降幅達(dá)1.439倍，而成本費(fèi)用利潤(rùn)率為居然高達(dá)-3.6，盈利能力可見(jiàn)一斑。因此，到目前為止，聯(lián)想的業(yè)績(jī)無(wú)法取悅投資者的主要是費(fèi)用控制沒(méi)有達(dá)到協(xié)同效應(yīng)。盡管并購(gòu)后聯(lián)想規(guī)模位居全球第3，但與戴

18、爾、惠普的市場(chǎng)地位仍不可同日而語(yǔ)。戴爾2005財(cái)年第四季度凈利潤(rùn)高達(dá)10.1億美元，EPS為43美分；而聯(lián)想2005/2006財(cái)年第3季度凈利潤(rùn)則只有3.74億港元，盡管相比第2季度增長(zhǎng)了12，而會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)商譽(yù)處理的變化也有效緩解了聯(lián)想短期的盈利壓力。表7中顯示銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用都出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，在海外市場(chǎng)高額的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用和推廣成本情況下，既要進(jìn)一步提高服務(wù)水平，又要提高盈利能力，對(duì)目前只有1.8凈利的聯(lián)想而言，任重而道遠(yuǎn)。同時(shí)，低成本戰(zhàn)略的戴爾利潤(rùn)率下滑趨勢(shì)無(wú)疑給聯(lián)想的盈利預(yù)期傳遞了負(fù)面信號(hào)。2. 償債能力持續(xù)降低：來(lái)自Z模型的進(jìn)一步分析首先，從穩(wěn)健性角度來(lái)看，并購(gòu)后2005/200

19、6第3季度的利息保障倍數(shù)較2004/2005第1季度降低了98.7，2005/2006第3季度的速動(dòng)比率較2004/2005第4季度降低了44.37。我們發(fā)現(xiàn)，盈利性壓力直接弱化了聯(lián)想的償債能力，急劇放大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，下文利用Z模型檢驗(yàn)聯(lián)想面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，我們從表8中發(fā)現(xiàn)并購(gòu)前Z值降幅高達(dá)93.8，并購(gòu)后的情況也雪上加霜，第2、3、4季度的Z值都小于1.21，根據(jù)Altman的結(jié)論可以判斷聯(lián)想已經(jīng)陷入了破產(chǎn)困境，盡管結(jié)論有些危言聳聽(tīng)，但我們至少可以有確信聯(lián)想的償債能力非常脆弱。其次，貸款權(quán)益比升高的趨勢(shì)也表明了償債壓力增大。2005年3月31日，聯(lián)想股東權(quán)益為52.04億元，長(zhǎng)期及流動(dòng)負(fù)

20、債為38.04億元；截至9月30日，尚未償還的定期貸款為39億港元，與總權(quán)益92.8億港元比，貸款權(quán)益比為0.42；12月31日股東權(quán)益為93.86億港元，長(zhǎng)期及流動(dòng)負(fù)債為366.05億，流動(dòng)比率為1.01，截至12月31日，尚未償還銀行定期貸款為37.91億港元及短期借款港幣為0.62億元，貸款與權(quán)益比為0.41；2006年3月31日，股東權(quán)益1.42億港元，長(zhǎng)期及流動(dòng)負(fù)債為311.68億港元，尚未償還定期貸款7.8億港元及短期貸款10.01億港幣，與總權(quán)益81.48億港元相比，貸款權(quán)益比率為0.22。最后，表11顯示財(cái)務(wù)費(fèi)用占稅后溢利比例從0.06升至21.59，由此，償債壓力可見(jiàn)一斑。3

21、. 資金捉襟見(jiàn)肘：來(lái)自現(xiàn)金流量的進(jìn)一步分析“現(xiàn)金為王”的理念已成共識(shí)。盈利與償債雙重壓力加劇了聯(lián)想的資金困境。2005年12月31日，聯(lián)想現(xiàn)金及等價(jià)物為134.1億港元，但2005/2006第四季度(3/31/2006)資金及等價(jià)物余額則為78.38億元，較季初的134.1億元，降幅高達(dá)41.5，圖9中顯示了可支配的資金余額降幅很大，資金問(wèn)題捉襟見(jiàn)肘。從資金來(lái)源結(jié)構(gòu)看，圖10顯示并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)出現(xiàn)了-25.91億元，融資活動(dòng)凈現(xiàn)金為-26.52億元，投資支出為3.97億元，各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金凈額收不抵支進(jìn)一步弱化了資金的造血功能。從幣種結(jié)構(gòu)安排來(lái)看，同樣蘊(yùn)藏著風(fēng)險(xiǎn)。2005年3月31日資金余額

22、中港元占0.8，美元42，人民幣為57.2；12月31日余額131.1億元中，美元40.2，人民幣為37.8，歐元6.4，日元3，港元占12.6；2006年3月31日78.4億元余額中美元占36.7，歐元7.3，日元5.5，港幣等17.5。這種安排除了在2005/2006第四季度產(chǎn)生了6924萬(wàn)港元的有利影響之外，其他都為負(fù)面影響。從匯率變動(dòng)的“雙刃”影響來(lái)看，這種幣種結(jié)構(gòu)安排加劇了資金困境。從可動(dòng)用信用額度來(lái)看，2005年3月31日額度為港幣32.75億元，其中港幣14.73億元為貿(mào)易信用及信用證貸款額度，港幣7.4億元為短期及循環(huán)現(xiàn)金透支，而港幣10.62億元?jiǎng)t為外匯合約及期權(quán)，到2005

23、年3月31日，已經(jīng)動(dòng)用了貿(mào)易信用及信用證貸款額度為港幣3.42億元，動(dòng)用外匯合約及期權(quán)為港幣0.94億元。2005年12月31日可動(dòng)用信貸額度為港幣120.92億元，其中港幣21.88港元為貿(mào)易信用及信用證貸款額度，港幣11.8億元為短期及循環(huán)現(xiàn)金透支，港幣87.24億元為遠(yuǎn)期外匯合約及衍生工具。但已經(jīng)動(dòng)用貿(mào)易及信用證貸款額度為4.02億港元，遠(yuǎn)期外匯合約及衍生工具為港幣45.87億元。外匯合約工具具有雙刃劍作用，同樣加劇了資金虧空的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)分析，我們發(fā)現(xiàn)，雙重壓力下的聯(lián)想，資金充裕性與安全性風(fēng)險(xiǎn)和隱患已經(jīng)暴露無(wú)遺。充分評(píng)估資金的壓力與風(fēng)險(xiǎn)，未雨綢繆(11)，會(huì)有助于及早破解這一困局，成功度

24、過(guò)生死攸關(guān)的整合期。4. 整合前景堪憂(12)：來(lái)自運(yùn)營(yíng)效率的進(jìn)一步分析當(dāng)產(chǎn)品核心部件依靠外購(gòu)時(shí)，公司盈利渠道就應(yīng)通過(guò)內(nèi)部改革來(lái)提升運(yùn)營(yíng)效率。一般而言，PC行業(yè)核心部件主要為外購(gòu)，主板為英特爾或AMD，操作系統(tǒng)為微軟Windows。從運(yùn)營(yíng)效率看，20012003年期間，戴爾庫(kù)存周轉(zhuǎn)率率先降到了4、3、3天，而聯(lián)想為25、23、25天。并購(gòu)后，聯(lián)想存貨周轉(zhuǎn)率從11.59降到6.71，盡管這與銷售策略有關(guān)，但更多還是由于聯(lián)想的全球內(nèi)、外部供應(yīng)鏈整合進(jìn)程緩慢，供應(yīng)鏈響應(yīng)速度無(wú)法支撐薄利多銷的策略。圖13顯示2005/2006第4季度主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率較2004/2005第1季度降幅達(dá)66.95，基本可以

25、認(rèn)為這與存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降低有著直接的關(guān)系。因此，在2005/2006財(cái)年R&D支出僅占營(yíng)收1.68的情況下，唯有提升效率來(lái)實(shí)現(xiàn)持續(xù)的盈利。總之，從上述4個(gè)維度指標(biāo)看，聯(lián)想仍沒(méi)有達(dá)到協(xié)同效應(yīng)，這與馮根福和吳江林(2001)國(guó)內(nèi)并購(gòu)研究結(jié)論(并購(gòu)第一年內(nèi)的業(yè)績(jī)較好)背道而馳。盡管，聯(lián)想自身可以有足夠的耐心來(lái)等待轉(zhuǎn)機(jī)，但資本市場(chǎng)的耐心與容忍度非常有限。(二)市場(chǎng)拓展差強(qiáng)人意：來(lái)自財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)并購(gòu)后，聯(lián)想沒(méi)有遭遇“滑鐵盧”可以歸為以下原因：一是，PC行業(yè)出貨記錄和市場(chǎng)增長(zhǎng)率創(chuàng)造歷史新高，雙方客戶沒(méi)有過(guò)多的交集，避免了收入的耗損(revenue attrition)現(xiàn)象；另外，一般來(lái)說(shuō)，

26、大客戶更換供應(yīng)商時(shí)間較長(zhǎng)，定單具有時(shí)滯特點(diǎn)，因而，暫時(shí)沒(méi)有受到太大影響；在零售渠道，由于信息不對(duì)稱，IBM小客戶的消費(fèi)傾向沒(méi)有受到即時(shí)影響。整合期間，聯(lián)想借助IBM渠道、銷售、客戶金融創(chuàng)新和服務(wù)的影響力開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，表13顯示了在1998，2001財(cái)年期間，營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)幅度相對(duì)穩(wěn)定，而2001，2005財(cái)年期間營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)速度明顯變緩。相比并購(gòu)前4個(gè)季度環(huán)比增長(zhǎng)幅度-3.8，11.57，-25.29而言，并購(gòu)后4個(gè)季度增幅為45.28，9.02，-21.53離散程度更大，市場(chǎng)拓展風(fēng)險(xiǎn)漸現(xiàn)。盡管2005/2006第2季度營(yíng)收達(dá)310.65億港元，雖然相比第1季度增幅達(dá)7.4，但與全球PC出貨量1

27、5的實(shí)際增幅相比，聯(lián)想仍然沒(méi)有跑贏大市行情。1. 國(guó)際化之路躑躅不前：倚重大中華區(qū)格局未變從靜態(tài)的全球市場(chǎng)份額角度看，圖15顯示聯(lián)想市場(chǎng)份額與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手戴爾和惠普的差距非常明顯；從動(dòng)態(tài)的增長(zhǎng)速度看，宏基增速明顯超出聯(lián)想。在前有圍堵，后有追兵的困境之下，國(guó)際化仍然任重而道遠(yuǎn)。表14中顯示，EMEA、美國(guó)和亞太區(qū)占全球市場(chǎng)82.3份額，前兩者就占全球市場(chǎng)的62，而亞太、拉美及EMEA區(qū)增長(zhǎng)率高達(dá)兩位數(shù)，因此，無(wú)論從總量和增長(zhǎng)速度看，上述地區(qū)應(yīng)該是聯(lián)想攻城掠地的關(guān)鍵。否則，聯(lián)想仍無(wú)法擺脫低端、廉價(jià)的國(guó)際化品牌形象。面對(duì)成熟的美國(guó)市場(chǎng)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)，聯(lián)想維護(hù)Thinkpad品牌將面臨極大的挑戰(zhàn)；面對(duì)市場(chǎng)的多

28、元化，聯(lián)想仍顯得銷售技巧和經(jīng)驗(yàn)不足。2006年5月10日聯(lián)想在美國(guó)展開(kāi)Think筆記本降價(jià)促銷，其中一款最高降價(jià)800美元，降幅達(dá)42，此次促銷包含了6款ThinkPad T、X以及Z系列筆記本、3款ThinkCentre M51臺(tái)式機(jī)及部分顯示器等電腦配件。表15顯示，在舉足輕重的EMEA、美國(guó)區(qū)，聯(lián)想市場(chǎng)占有率下降低，更沒(méi)擺脫虧損的窘迫境界。IDC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2004/2005第2季度美國(guó)PC銷量增長(zhǎng)11.7，而聯(lián)想美國(guó)市場(chǎng)份額為4.1低于上年的5.1，PC銷量為61.1萬(wàn)臺(tái)，同比下降了8.4，年增長(zhǎng)率下降了8。2005/2006第2季度，聯(lián)想的低價(jià)策略在美國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有奏效，出貨量?jī)H增長(zhǎng)6

29、.1，但仍不及戴爾增長(zhǎng)10的速度；IDC統(tǒng)計(jì)第3季度美國(guó)出貨1700萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)11，聯(lián)想銷量75.1萬(wàn)臺(tái)，相比戴爾33.2的份額，聯(lián)想遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，依靠4.2的份額，位列第5。如果無(wú)法贏得總量最大的美國(guó)市場(chǎng)，那么，聯(lián)想的國(guó)際化形象將會(huì)黯然失色。以地域和時(shí)間為維度來(lái)分析其他地區(qū)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。美洲區(qū)2005/2006第1季度表現(xiàn)平平，營(yíng)收55億港元，出貨量同比下滑4，達(dá)到82.5萬(wàn)臺(tái)。巴西是唯一的亮點(diǎn)，出貨量同比增長(zhǎng)了58，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)2.49億港元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率約為4.5；中東、非洲及歐洲區(qū)營(yíng)收37億港元，出貨量增長(zhǎng)50，而經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)約為4000萬(wàn)港幣，利潤(rùn)僅僅占1.1；亞太地區(qū)(不含大中華地區(qū))營(yíng)收25

30、億元出現(xiàn)虧損。2006年2月20日Gartner披露亞太區(qū)(不含日本)2005年P(guān)C付運(yùn)量達(dá)4170萬(wàn)臺(tái)，較2004年3310萬(wàn)臺(tái)上升26.2，達(dá)到了自2000年以最高增長(zhǎng)率；但日本市場(chǎng)萎靡，亞太區(qū)PC整體出貨量同比下降了6，至47.4萬(wàn)臺(tái)，2005/2006第一季虧損達(dá)到2900萬(wàn)港元。2005/2006第2季度美洲、歐洲及中東、非洲市場(chǎng)PC出貨量均出現(xiàn)了增長(zhǎng)，但利潤(rùn)率下滑。美洲、中東及非洲營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)分別為63.8和58.7，但虧損6800萬(wàn)港元，利潤(rùn)分別下滑了13.7和270。由于印度等地增長(zhǎng)強(qiáng)勁，亞太區(qū)(不含大中華區(qū))營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)37.7，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)9900萬(wàn)港元，相對(duì)第1季度虧損了29

31、00萬(wàn)港元，首次開(kāi)始了微利，貢獻(xiàn)了12的營(yíng)收，但對(duì)整體盈利貢獻(xiàn)不大。2005/2006第3季度在美洲其他區(qū)，聯(lián)想表現(xiàn)更是差強(qiáng)人意。EMEA區(qū)盈利情況略有改善；亞太區(qū)(不含大中華區(qū))銷售也有所上升。在全球范圍內(nèi)，聯(lián)想第3季度PC營(yíng)收同比增長(zhǎng)12，依靠7.2的份額勉強(qiáng)維持三甲地位，如果宏基并購(gòu)Gateway公司意愿成真，聯(lián)想擠出三甲將成定局。大中華區(qū)仍是最大的亮點(diǎn)和盈利的主要貢獻(xiàn)者。并購(gòu)前，聯(lián)想重兵囤積大中華區(qū)，建立18個(gè)分區(qū)和110個(gè)網(wǎng)絡(luò)，推廣交易型和關(guān)系型銷售模式把握住了大中華區(qū)19的增長(zhǎng)機(jī)遇，大客戶銷售同比增長(zhǎng)7.1。2005/2006第4季度聯(lián)想亞太區(qū)付運(yùn)量780萬(wàn)臺(tái)，增幅28.6，市場(chǎng)占

32、率18.7；而位居第二的惠普市場(chǎng)占有率僅為10.6；而方正電子(0418.HK)中國(guó)付運(yùn)量為214.3萬(wàn)臺(tái)，升45，市場(chǎng)占有率為11.1。并購(gòu)后，第1季度(13) 大中華區(qū)市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)定，得益于筆記本出貨量增長(zhǎng)了31，聯(lián)想PC整體出貨量同比增長(zhǎng)28，營(yíng)收同比增長(zhǎng)35至79億港元，出貨量達(dá)到150萬(wàn)臺(tái)；第2季度大中華區(qū)盈利貢獻(xiàn)增長(zhǎng)最快，營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)28.5達(dá)到102億港元，出貨量同比增長(zhǎng)29，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)22.5，達(dá)到了5.67億港元，占總經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)69.7；第三季度市場(chǎng)占有率達(dá)37；前3季度大中華區(qū)營(yíng)收僅占37.37，但貢獻(xiàn)了75.47的盈利，相對(duì)前兩季度64.05而言，市場(chǎng)占有率達(dá)到了33，

33、高據(jù)榜首，并成為盈利的最主要來(lái)源(14)。因此，聯(lián)想并購(gòu)后沒(méi)有改變倚重大中華區(qū)的局面，倘若繼續(xù)維持這種局面，那么，除了簡(jiǎn)單加總帶來(lái)的規(guī)模擴(kuò)張之外，豈不是應(yīng)驗(yàn)了那句俗語(yǔ)“賠錢(qián)賺吆喝”。聯(lián)想2005/2006財(cái)年收入結(jié)構(gòu)中，大中華區(qū)維持在35以上，12季度貢獻(xiàn)盈利占到了67以上；美國(guó)市場(chǎng)收入占聯(lián)想的30左右，34季度虧損嚴(yán)重；快速增長(zhǎng)的EMEA地區(qū)收入占比提高了2.19，但虧損數(shù)額卻增加了157.4，僅僅依靠低價(jià)策略摧城拔寨，對(duì)羽翼未豐的聯(lián)想而言，無(wú)疑是釜底抽薪。2. PC業(yè)務(wù)盈利前景模糊：并購(gòu)后倚重手持設(shè)備業(yè)務(wù)從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，圖16顯示PC業(yè)務(wù)仍是聯(lián)想營(yíng)收最主要的來(lái)源，并購(gòu)后PC比重由80到93以

34、上，手持設(shè)備則稀釋到只有4的比例。因此，聯(lián)想仍然遵循歸核PC化戰(zhàn)略(15)，資產(chǎn)占用高達(dá)87，資本支出達(dá)93以上，但是盈利能力與此地位極不相稱，盈利主要來(lái)源竟然為資產(chǎn)僅占8和資本支出僅34的的手持設(shè)備業(yè)務(wù)。并購(gòu)后，而PC業(yè)務(wù)盈利貢獻(xiàn)比例過(guò)低，這與其資源占用達(dá)93的地位極其不符，并且盈利增長(zhǎng)空間并不樂(lè)觀。由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是歷史累計(jì)而成，我們難以根據(jù)這些累計(jì)數(shù)據(jù)獨(dú)立區(qū)分和計(jì)算出由于并購(gòu)造成的影響程度(16)，同時(shí)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也未必能夠清晰地預(yù)測(cè)和描述出由于并購(gòu)而產(chǎn)生的未來(lái)收益情況，因?yàn)橹Ц兜牟①?gòu)溢價(jià)和整合費(fèi)用至少需要3年左右的時(shí)間消化，這都會(huì)影響到并購(gòu)前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可比性。但是，如果不能在聯(lián)想總部的美國(guó)

35、市場(chǎng)取得突破，以及改變單純倚重大中華區(qū)的盈利局面的話，那么，地域的國(guó)際化盈利仍是聯(lián)想國(guó)際化之路的掣肘和瓶頸。(三)整合期間效果不盡人意：來(lái)自資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)驗(yàn)證海外并購(gòu)最大“贏家”的聯(lián)想贏得了全球的關(guān)注和中國(guó)企業(yè)的殷殷期待，但無(wú)論從市場(chǎng)表現(xiàn)、盈利能力、償債風(fēng)險(xiǎn)、資金壓力等指標(biāo)看，似乎沒(méi)有逃出“贏家詛咒”的宿命。整合之路仍然充滿了挑戰(zhàn)，主要來(lái)自于成本控制、文化整合、技術(shù)創(chuàng)新等方面的壓力。根據(jù)本文前面計(jì)算的及R，it=-0.00125+1.719135R，mt，我們發(fā)現(xiàn)3/6/2006，4/21/2006期間，聯(lián)想累計(jì)超額回報(bào)率為-9.035，而交易對(duì)手IBM的累計(jì)超額收益率達(dá)到了3.6627。

36、圖17和18清晰地顯示，聯(lián)想不但沒(méi)能跑贏大市行情，同樣也沒(méi)能勝過(guò)對(duì)手的表現(xiàn)。與IBM已經(jīng)實(shí)質(zhì)贏得了市場(chǎng)認(rèn)可相比，聯(lián)想的整合之路任重而道遠(yuǎn)。尤其被寄予厚望的全球化供應(yīng)鏈整合仍然未見(jiàn)成效，在一系列整合風(fēng)險(xiǎn)中，市場(chǎng)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、戰(zhàn)略選擇、文化、管理與成本能力(17)、投資者壓力、政治等7個(gè)維度的困難最大，危及聯(lián)想生存的隱患也最為突出?，F(xiàn)在，聯(lián)想距離世界級(jí)企業(yè)的目標(biāo)已經(jīng)如此之近，但仍要面對(duì)國(guó)際化規(guī)模擴(kuò)張的副產(chǎn)品，即成本上升與利潤(rùn)下滑的棘手難題。低成本的商業(yè)模式能否在世界級(jí)長(zhǎng)跑中迎來(lái)“歸核化”之后的又一次極限，逃過(guò)詛咒的宿命，并證明是笑到最后的贏家，無(wú)疑要面對(duì)更多的挑戰(zhàn)。四、政策性建議與結(jié)論中國(guó)是世界最大

37、的經(jīng)濟(jì)體之一，以購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算占美國(guó)經(jīng)濟(jì)的2/3，并且很可能在今后5年內(nèi)超越德國(guó)和英國(guó)，到2020年將會(huì)超越日本(羅蘭貝格，2005)。而企業(yè)更應(yīng)擔(dān)當(dāng)在世界經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上扮演著舉足輕重角色的歷史重任。TCL和明基海外并購(gòu)基本以失敗(18) 告終，對(duì)借助并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模，急欲國(guó)際化的中國(guó)企業(yè)而言，帶來(lái)“一落葉而知天下秋”的恐懼感。并購(gòu)的確是一把雙刃劍，需要反思和理性分析。(一)海外并企業(yè)購(gòu)遵循的邏輯：知彼知己在海外并購(gòu)的進(jìn)程中，中國(guó)企業(yè)首先需要考慮和分析自身在行業(yè)中所處的位置，知彼知己，無(wú)論是積極參與并購(gòu)，還是采取防御性的措施(19)，都應(yīng)該在全球舞臺(tái)中心為自己爭(zhēng)取一個(gè)能改變行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的位置?？鐕?guó)公司

38、海外并購(gòu)已經(jīng)有了相當(dāng)長(zhǎng)的歷史，并積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。如果我們能從西方的并購(gòu)規(guī)則變遷史中領(lǐng)悟出有益的投資結(jié)構(gòu)和設(shè)計(jì)技巧，對(duì)于嘗試海外并購(gòu)的中國(guó)企業(yè)而言，勢(shì)必會(huì)降低交易費(fèi)用。決策者在重大并購(gòu)決策之前，必須清楚地了解企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)底線以及海外市場(chǎng)，遵循循序漸進(jìn)的原則。同時(shí)，更應(yīng)深度思考以下3個(gè)命題：(1)清晰的戰(zhàn)略框架，包括清楚并購(gòu)動(dòng)因及實(shí)現(xiàn)動(dòng)因(20) 的成功要素組合，同時(shí)還要詳細(xì)評(píng)估相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)；(2)交易價(jià)格的底線以及并購(gòu)溢價(jià)的最大值；(3)未來(lái)行業(yè)或產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)及對(duì)整合的影響因素。為更好實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略，針對(duì)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)和社會(huì)文化背景，預(yù)先制定完備的公關(guān)宣傳方案，還有必要做好院外游說(shuō)和政府公關(guān)，

39、以減少文化阻力、輿論阻力和政治阻力。1. 主導(dǎo)創(chuàng)新：尋找盈利之路在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模的局限性非常明顯，如果單純的并購(gòu)不能增加價(jià)值的話，創(chuàng)新必須承擔(dān)起越來(lái)越大的持續(xù)盈利責(zé)任(21)。要在全球舞臺(tái)上獲勝，企業(yè)需要優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)、提高產(chǎn)品研發(fā)能力、并將產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)水平提升有機(jī)地統(tǒng)一起來(lái)。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力位居世界第4，但缺乏核心技術(shù)導(dǎo)致大而不強(qiáng)。而作為創(chuàng)新主體的企業(yè)在全球的位置將決定中國(guó)未來(lái)的國(guó)運(yùn)，中國(guó)海外并購(gòu)潮是中國(guó)工業(yè)發(fā)展的一個(gè)縮影，增加了我們的國(guó)際聲譽(yù)，但我們應(yīng)重新審視和反思海外并購(gòu)的問(wèn)題，如果不惜一切代價(jià)只將國(guó)際化作為終極目標(biāo)，則會(huì)摧毀自身由小到大建立起來(lái)的自信文化，同時(shí)還會(huì)加

40、速企業(yè)衰敗。浸淫香港資本市場(chǎng)多年的聯(lián)想的治理結(jié)構(gòu)已達(dá)到或超越了香港監(jiān)管的要求，早已實(shí)現(xiàn)了誘致性的制度變遷。通過(guò)該起并購(gòu)獲得核心技術(shù)，目前難有定論，但有一點(diǎn)結(jié)論毋庸置疑，如果并購(gòu)后無(wú)法建立起自主創(chuàng)新能力的機(jī)制，那么聯(lián)想將難以立足國(guó)際化的市場(chǎng)。2. 未雨綢繆：消除急噪(22) 在海外并購(gòu)過(guò)程中，中國(guó)企業(yè)還應(yīng)遵循共同的游戲范式(23)。包括重視知識(shí)產(chǎn)權(quán)、勞工法及環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)等重要因素；努力建立雙贏的交易結(jié)構(gòu)安排；對(duì)管理中出現(xiàn)的文化差異保持敏感；定義并溝通清晰的協(xié)同目標(biāo)并保留目標(biāo)組織中的關(guān)鍵人物；積極而穩(wěn)妥地推動(dòng)整合。如果盈利持續(xù)無(wú)法達(dá)到預(yù)期，則投資者采取用腳投票，壓低股票價(jià)格，為此，聯(lián)想需要及早安排反收

41、購(gòu)措施，包括毒丸術(shù)(position pill)、金降落傘計(jì)劃(gold parachute)，及利用章程規(guī)定“公司的合并或控制權(quán)轉(zhuǎn)移需要公司4/5表決通過(guò)”或者訂立“非經(jīng)股東大會(huì)事前以特別決議批準(zhǔn)，公司不得與董事等高管以外的人訂立公司重要的管理權(quán)轉(zhuǎn)移協(xié)議”。除此之外，聯(lián)想還應(yīng)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、分析與平衡國(guó)際化的方向和節(jié)奏，徹底拋棄規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)程中的“急躁”而陷入經(jīng)營(yíng)困境(24)。(二)海外并購(gòu)政府扮演的邏輯角色1. 政府產(chǎn)權(quán)保護(hù)作為：古老而現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題海外并購(gòu)與產(chǎn)權(quán)保護(hù)相依相隨，英國(guó)在19世紀(jì)20世紀(jì)初保護(hù)海外財(cái)產(chǎn)安全依靠的是其強(qiáng)大海軍、他國(guó)對(duì)倫敦金融市場(chǎng)依賴度和工業(yè)技術(shù)優(yōu)勢(shì)3種機(jī)制，目前中國(guó)似乎不具備

42、以上3類威懾力中的任何一種(陳志武，2005)。并購(gòu)目標(biāo)國(guó)如果法律不健全或者是阿根廷、委內(nèi)瑞拉、蘇丹、伊朗、印尼等產(chǎn)權(quán)保護(hù)不力的國(guó)家(25)，那么，產(chǎn)權(quán)問(wèn)題就應(yīng)引起重視。伴隨海外并購(gòu)潮起云涌，我們依靠何種力量加強(qiáng)對(duì)海外的產(chǎn)權(quán)進(jìn)行保護(hù)呢？從這一視角考慮，政府有責(zé)任建立起自身的威懾力，提高中國(guó)軟力量和他們對(duì)中國(guó)的依賴程度。2. 政府扶持(26) 與監(jiān)管作為：雙重目標(biāo)的政策選擇與實(shí)施外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)加劇了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。在利用外資和維護(hù)國(guó)家利益雙重目標(biāo)下，我們的監(jiān)管之路仍任重而道遠(yuǎn)。為創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，提高監(jiān)管水平有助于推動(dòng)內(nèi)資企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展和擴(kuò)張(27)，為海外并購(gòu)儲(chǔ)備實(shí)力。為此，政府應(yīng)采取積極

43、措施扶持和保護(hù)內(nèi)資企業(yè)的健康發(fā)展。由于海外并購(gòu)會(huì)面臨目標(biāo)地的法律和行政性調(diào)查，還有一些非市場(chǎng)因素的壁壘障礙。為提升國(guó)內(nèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，政府應(yīng)積極完善反壟斷性并購(gòu)(28) 與國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的審查機(jī)制。為降低風(fēng)險(xiǎn)，政府應(yīng)積極為并購(gòu)企業(yè)提供策略性指導(dǎo)意見(jiàn)，建立協(xié)調(diào)小組推動(dòng)協(xié)調(diào)工作。3. 政府創(chuàng)新與監(jiān)管推動(dòng)作為：融資渠道暢通針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的并購(gòu)而言，資金缺口成為瓶頸環(huán)節(jié)。針對(duì)并購(gòu)企業(yè)的需求，為分散風(fēng)險(xiǎn)，可以考慮建立多種籌資渠道。由于分業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理導(dǎo)致了金融行業(yè)條塊分割狀態(tài)，資本投資渠道組合不暢，為此，政府應(yīng)鼓勵(lì)商業(yè)銀行為并購(gòu)?fù)瞥鰧ｍ?xiàng)貸款組合；平衡債券市場(chǎng)的創(chuàng)新與監(jiān)管，建立滿足并購(gòu)債券市場(chǎng)；放寬國(guó)內(nèi)專項(xiàng)理財(cái)業(yè)

44、務(wù)投資限制，支持并規(guī)范其為并購(gòu)提供專項(xiàng)理財(cái)活動(dòng)；推動(dòng)信托創(chuàng)新支持并購(gòu)重組業(yè)務(wù)；推動(dòng)外匯儲(chǔ)備直接海外投資的嘗試(29)。(三)結(jié)語(yǔ)西方國(guó)家已經(jīng)有近500多年的并購(gòu)歷史，但中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)才剛剛起步，可供中國(guó)企業(yè)學(xué)習(xí)和借鑒的生動(dòng)并購(gòu)案例少之又少。聯(lián)想的并購(gòu)不但邁出了國(guó)際化實(shí)質(zhì)性一步，而且為中國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)展提供了一個(gè)參照坐標(biāo)。盡管，聯(lián)想整合仍然面臨相當(dāng)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，我們無(wú)從預(yù)見(jiàn)整合終點(diǎn)的準(zhǔn)確結(jié)果，但是，從歷史長(zhǎng)河的角度來(lái)審視這起并購(gòu)，聯(lián)想高層的盡職已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了這一時(shí)代賦予給中國(guó)企業(yè)家的責(zé)任。因?yàn)?，無(wú)論從那個(gè)角度看，作為海外并購(gòu)的先行者聯(lián)想都具有里程碑的意義，其發(fā)展壯大的每一步探索都注定會(huì)成為可資借鑒的

45、典范，其每一環(huán)節(jié)積累的經(jīng)驗(yàn)都有助于推動(dòng)本土企業(yè)的海外并購(gòu)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)重組，跨境交易也因此持續(xù)增加，目前中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)只是全球貿(mào)易結(jié)構(gòu)迅速變化的冰山一角，未來(lái)會(huì)持續(xù)增多。總之，本文通過(guò)對(duì)聯(lián)想海外并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的分析，希望我們?cè)跓岢醋放踔嗳詰?yīng)給予客觀和冷靜的評(píng)論，而這也正是理性精神的回歸，也是海外并購(gòu)走向成熟的必經(jīng)階段。注釋：Thomas Financial統(tǒng)計(jì)表明，2006年前3季度全球并購(gòu)超過(guò)2.5萬(wàn)億美元，同比2005年增長(zhǎng)32。截至2006年11月中國(guó)約有6000家境外企業(yè)，僅占跨國(guó)公司總數(shù)0.4，投資額僅占世界0.55。標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)中國(guó)企業(yè)調(diào)查結(jié)果顯示，約41企業(yè)沉淀了巨額

46、現(xiàn)金流，將掀起海外并購(gòu)高潮。Dealogic未來(lái)5年中國(guó)對(duì)外投資年增長(zhǎng)速度至少為22，記錄會(huì)被連續(xù)刷新。Ross Levine和Sergio Schmukler選取了19892000年來(lái)自74個(gè)國(guó)家9096家包含國(guó)際化和未有國(guó)際化的公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)Q值在國(guó)際化(上市或并購(gòu))前一年為1.96，在后一年則迅速下跌為1.53。歷史上大量并購(gòu)案例表明，贏家卻往往笑不到最后，這成了“贏家詛咒”(winner curse)規(guī)律。Bein對(duì)全球并購(gòu)業(yè)務(wù)分析表明，交易宣布一年后，并購(gòu)公司平均股價(jià)一般比并購(gòu)前下降12。Bein在評(píng)估19982003年完成的105起并購(gòu)案例時(shí)發(fā)現(xiàn)，近60的交易，在并購(gòu)宣布后的1

47、224個(gè)月里，收購(gòu)方股價(jià)表現(xiàn)低于標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)，僅有14交易，收購(gòu)方股價(jià)表現(xiàn)比指數(shù)高10以上。2004年12月9日IBM(NYSE: IBM)股票在紐交所報(bào)收于96.65美元，較開(kāi)盤(pán)價(jià)上漲0.55美元，漲幅為0.57，成交量為5310700股。2005年3月31日凌晨，聯(lián)交所批準(zhǔn)了聯(lián)想(0992.HK)融資計(jì)劃。協(xié)議規(guī)定向德克薩斯太平洋集團(tuán)、General Atlantic、新橋投資集團(tuán)發(fā)行273萬(wàn)股非上市A類累積可換股優(yōu)先股1000港元/股)，及可認(rèn)購(gòu)約2.37億股非上市認(rèn)股權(quán)證。還規(guī)定，優(yōu)先股將獲得每年4.5固定累積優(yōu)先現(xiàn)金股息(按季支付)。Kathryn Kranhold. , 2006, G

48、E Chief Pledges Results at Shareholder Meeting The Wall Street Journal Thursday, April, 27, pp. 9。根據(jù)聯(lián)想董事會(huì)在并購(gòu)前“經(jīng)擴(kuò)大集團(tuán)的業(yè)務(wù)前景”函件中描述，聯(lián)想的并購(gòu)可以進(jìn)一步打造聯(lián)想品牌、更好地致力于創(chuàng)新、加強(qiáng)銷售力度、進(jìn)一步降低成本。事實(shí)上，楊元慶此前在接受媒體采訪時(shí)也公開(kāi)承認(rèn)，在PC行業(yè)，企業(yè)凈利率達(dá)不到5就算不上健康。聯(lián)想2005年8月2日以1187330887.82元收購(gòu)IBM 435717757股非上市無(wú)投票權(quán)股份，購(gòu)回股份已經(jīng)注銷，這會(huì)提高每股的盈利能力，也會(huì)進(jìn)一步刺激股價(jià)上升。取其

49、上，得乎其中；取其中，得乎其下。對(duì)于借鑒戴爾模式的聯(lián)想而言，盈利壓力不言而喻的。20032005年，戴爾研究R&D投入比分別為1.12，0.94，0.83。2006年7月21日戴爾股價(jià)下跌10，為19.91美元，營(yíng)業(yè)額為140億元，低于預(yù)期2億美元。為此，戴爾開(kāi)始改變單純直銷方式，嘗試開(kāi)了兩家零售店。下表中為HP和DELL數(shù)據(jù)，可看出聯(lián)想凈利率遠(yuǎn)低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。香港財(cái)報(bào)準(zhǔn)則第3號(hào)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第36及38號(hào)規(guī)定，從2006年3月31日起，商譽(yù)須于進(jìn)行減值測(cè)算。聯(lián)想并購(gòu)產(chǎn)生了商譽(yù)9895278000港元，商譽(yù)不再進(jìn)行直接攤銷。Edward I. Altman 2000年又修正Z值模型，為：Z=0.71

50、7X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5，其中X1=營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)；X4=股東權(quán)益賬面價(jià)值/負(fù)債總額賬面價(jià)值；X5=營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)。據(jù)此研究發(fā)現(xiàn)Z1.21為破產(chǎn)公司，Z2.90為未破產(chǎn)公司；預(yù)測(cè)破產(chǎn)準(zhǔn)確率為91，預(yù)測(cè)未破產(chǎn)準(zhǔn)確率為97。香港與美國(guó)資本市場(chǎng)有效性可以媲美，本文直接利用Z模型。(11)2006年9月11日聯(lián)想被剔除出香港藍(lán)籌股。據(jù)CFO國(guó)際聯(lián)合會(huì)(IAFEI)調(diào)查，遵守SOX法案年?duì)I收50億美元公司需花費(fèi)800萬(wàn)美元。聯(lián)想CFO馬雪征此前否認(rèn)了赴紐約上市傳聞。(12)戴爾在美國(guó)市場(chǎng)PC占有率為34.

51、7，惠普為18.7，GATEWAY 6，位居第3，聯(lián)想較1季度下降了0.1，以4.1位于第5位。2006年3月份IDC公布數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)想PC出貨量占全球份額由17.1下降到12.6。(13)受聯(lián)想2004/2005財(cái)年首季良好業(yè)績(jī)的影響，2005年8月1日，聯(lián)想股價(jià)報(bào)收3.125元，上漲0.3港元，漲幅10.6。但高盛認(rèn)為，聯(lián)想良好業(yè)績(jī)得益于大中華區(qū)推動(dòng)，尤其在縣級(jí)以下市場(chǎng)推廣低價(jià)電腦，但對(duì)其長(zhǎng)期盈利并不看好，評(píng)級(jí)維持“跑輸”大市。(14)聯(lián)想2006/2007季報(bào)披露：繼續(xù)延續(xù)了同樣的困局除了大中華地區(qū)一支獨(dú)秀，海外市場(chǎng)依然未見(jiàn)起色。截至8月31日，第2季度營(yíng)業(yè)額為37億美元，凈利潤(rùn)為380

52、0萬(wàn)美元，現(xiàn)金儲(chǔ)備為9.9億美元；在大中華、歐洲、中東非洲的營(yíng)業(yè)額都有所增長(zhǎng)，大中華區(qū)銷量上升25，營(yíng)業(yè)收入達(dá)14億美元，占集團(tuán)營(yíng)收的39，在歐洲、中東及非洲區(qū)，銷售上升5，營(yíng)收7.51億美元，占總額的20，美洲區(qū)銷量下降9，營(yíng)收11億美元，占總額的29；聯(lián)想筆記本和與上年同期相比，增長(zhǎng)9，臺(tái)式電腦上升4，手機(jī)為國(guó)產(chǎn)手機(jī)第一位，但是，美洲區(qū)電腦銷量下降9，第二季度美國(guó)市場(chǎng)份額為4.1，較第1季度下降0.1；而惠普則較上一季度上升1.5。大中華地區(qū)凈利率為5.7；美洲區(qū)凈利率為-1.7；歐洲、中東及非洲地區(qū)敬利率為-1.1；亞太區(qū)凈利率為0.5。Gartner數(shù)據(jù)顯示2006年79月，全球PC行

53、業(yè)市場(chǎng)份額中聯(lián)想5.9，宏基5.7，惠普16.3，戴爾16.1。(15)由于業(yè)績(jī)沒(méi)達(dá)到上任伊始遠(yuǎn)景規(guī)劃，面對(duì)質(zhì)疑和問(wèn)責(zé)，楊元慶坦承多元化戰(zhàn)略失誤，主動(dòng)降低50的年薪，2004年全面收縮戰(zhàn)線，回歸PC業(yè)務(wù)。2006年Interband調(diào)查披露全球品牌前10名都實(shí)行專一化經(jīng)營(yíng)。(16)Andrade, Mitchell和Stafford曾指出20世紀(jì)90年代新的并購(gòu)浪潮中，由于產(chǎn)業(yè)沖擊或并購(gòu)集中的現(xiàn)象將會(huì)困惑標(biāo)準(zhǔn)績(jī)效的選擇。(17)下表中表明了聯(lián)想人工總成本與營(yíng)業(yè)收入比例不斷上升，對(duì)盈利的負(fù)面影響不容忽視。(18)京東方(000725.SZ)斥資3.8億美元并購(gòu)韓國(guó)現(xiàn)代TFT液晶面板業(yè)務(wù)，2006

54、年9月28日發(fā)布第三季度財(cái)報(bào)，宣布又虧損3.6億。TCL集團(tuán)(000100.SZ)并購(gòu)湯姆遜彩電業(yè)務(wù)和阿爾卡特手機(jī)業(yè)務(wù)以來(lái)，2006年第三季度首次盈利，前3季度348億元的收入，仍然虧損7億多元，歐洲業(yè)務(wù)持續(xù)虧損是集團(tuán)虧損的重要原因。TCL與阿爾卡特建立的手機(jī)合資公司2005年解散。2005年11月，西門(mén)子倒貼2.5億歐元將其手機(jī)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給明基，2006年9月29日明基董事會(huì)決定不再投資Benq Mobile，申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，明基為此損失了8.5億多歐元。TCL力圖用湯姆遜完成“品牌嫁接高端化”戰(zhàn)略，明基挾成本神話整合疲軟的西門(mén)子手機(jī)，目前，兩種思路都以失敗而告終，表象為T(mén)CL收購(gòu)產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)存在重大缺陷；明基