金融市場學(xué)和金融工具

1、金融市場學(xué)和金融工具資金盈余者資金需求者債權(quán)債務(wù)憑證 融資方式 直接融資 間接融資金融工具發(fā)行賣出購買 持有 融資市場 金融市場 總稱 3第一章 金融市場的基本知識一、金融市場的含義現(xiàn)代經(jīng)濟系統(tǒng)中起主導(dǎo)作用的市場：要素市場：分配土地、勞動與資本等生產(chǎn)要素的市場。產(chǎn)品市場：商品和服務(wù)進行交易的市場。金融市場：引導(dǎo)資金的流向，溝通資金由盈余部門向短缺部門轉(zhuǎn)移的市場。4金融市場的含義（續(xù)） 金融市場與要素市場、產(chǎn)品市場的差異：（1）市場參與者之間的關(guān)系借貸關(guān)系和委托代理關(guān)系以信用為基礎(chǔ)（2）市場交易的對象貨幣資金當其轉(zhuǎn)化為資本使用時能夠帶來增加的貨幣資金余額（3）市場交易的場所無形的為主電訊、計算機

2、網(wǎng)絡(luò)5融資活動的載體金融工具金融工具：又稱金融資產(chǎn)，是指一切代表未來收益或資產(chǎn)合法要求權(quán)的憑證?？梢詣澐譃椋夯A(chǔ)性金融工具：債務(wù)性和權(quán)益性資產(chǎn)衍生性金融工具：如：遠期、期貨、期權(quán)和互換。即由原生性金融商品或基礎(chǔ)性金融工具創(chuàng)造出的新型金融工具。它們一般表現(xiàn)為一些合約，其價值由其交易的金融資產(chǎn)的價格決定。6二、金融市場的分類1、按交易對象劃分：外匯市場 貨幣市場（1年） 資金市場黃金市場 資本市場：中長期債券、股票衍生市場保險市場72、按發(fā)行和流通特征劃分：（1）一級市場：（發(fā)行市場、初級市場）首次發(fā)行金融資產(chǎn)的市場。 主要功能：融資（2）二級市場 ：（流通市場）各種已發(fā)行的證券在投資者之間進行買

3、賣并流通所形成的市場。主要功能：為證券投資者提供流動性83、按交割方式劃分：（1）現(xiàn)貨市場：是指即期交易的市場。相對于遠期交易市場來說，現(xiàn)貨市場指市場上的買賣雙方成交后須在若干個交易日內(nèi)辦理交割的金融交易市場。（2）衍生市場：各種衍生金融工具進行交易的市場。9三、金融工具的分類1、按期限劃分：（1）貨幣市場工具：商業(yè)票據(jù)、國庫券、回購協(xié)議、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等（2）資本市場工具：股票、中長期債券2、按融資方式劃分：（1）直接融資工具：商業(yè)票據(jù)、政府債券、公司股票和債券（2）間接融資工具：銀行承兌匯票、銀行債券、人壽保險單等103、按是否與實際信用活動直接相關(guān)劃分：（1）基礎(chǔ)性金融工具:商業(yè)票據(jù)

4、、股票、債券等（2）衍生性金融工具:期貨合約、期權(quán)合約等11第二章 外匯市場一、外匯市場的概念：由各國中央銀行、外匯銀行、外匯經(jīng)紀人和客戶組成的買賣外匯的交易系統(tǒng)。按外匯交易參與者不同：（1）狹義的外匯市場：特指銀行同業(yè)之間的外匯交易市場。包括外匯銀行之間、外匯銀行與中央銀行之間以及各國中央銀行之間的外匯交易。（2）廣義的外匯市場：還包括外匯銀行同一般客戶之間的外匯交易。12補充：外匯的定義及構(gòu)成一般定義：以外幣表示的、用于國際間結(jié)算的支付手段。IMF的定義：外匯是貨幣行政當局以銀行存款、財政部庫券、長短期政府證券等形式所保有的在國際收支逆差時可使用的債權(quán)外匯包括外幣(包括鈔票、鑄幣)、外幣有

5、價證券(公債、國債、債券、股票、息票)、外幣支付憑證(票據(jù)、銀行存款憑證、郵政儲蓄)和其他外匯資金外匯必須是可兌換的、普遍接受的。13二、外匯市場的構(gòu)成1、外匯市場的參與者外匯銀行：又叫外匯指定銀行，是指經(jīng)過本國中央銀行批準，可以經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行或其他金融機構(gòu)。他們在外匯供應(yīng)者和外匯使用者之間起媒介作用?？蛻簦号c外匯銀行有外匯交易關(guān)系的公司和個人，是外匯的最終使用者和供應(yīng)者。14外匯市場的參與者（續(xù)）中央銀行：各國的中央銀行。它在一國總的外匯供求失衡時，運用國家外匯儲備，起著“最后貸款者”的作用。外匯經(jīng)紀商：介于外匯銀行之間、外匯銀行和其他外匯市場參加者之間，進行聯(lián)系，接洽外匯買賣，從中

6、賺取傭金的經(jīng)紀人公司或個人。外匯銀行通過他們平衡銀行內(nèi)部外匯的流入和流出。152、外匯市場交易的三個層次外匯銀行與客戶之間的外匯交易外匯銀行同業(yè)間的外匯交易 外匯頭寸不平衡承擔外匯風(fēng)險“軋平” 頭寸多頭拋出，空頭補進外匯銀行與中央銀行之間的外匯交易 中央銀行的貨幣政策目標幣值穩(wěn)定。若某種外幣兌換本幣的匯率小于期望值，中央銀行從外匯銀行購入該種外幣，從而增加該外幣需求量，使匯率上升；相反，則反之操作。16外匯市場交易的三個層次中央銀行外匯銀行外匯銀行進口商出口商出口商進口商外匯經(jīng)紀人17三、外匯買賣的價格匯率1、匯率的標價方法直接標價法（應(yīng)付標價法）：是以一定單位（如1或100）外國貨幣作為標準

7、，折算成一定數(shù)額本國貨幣，也就是以本國貨幣來表示外國貨幣的價格。用直接標價法表示的匯率稱為外國貨幣匯率。間接標價法（應(yīng)收標價法）：是以一定單位（如1或100）本國貨幣作為標準，折算成一定數(shù)額外國貨幣，也就是以外國貨幣來表示本國貨幣的價格。用間接標價法表示的匯率稱為本國貨幣匯率。由于使用習(xí)慣等方面的原因，國際外匯市場上兌美元匯率使用間接標價法的主要有英鎊、歐元、澳元和新西蘭元等，其他大多數(shù)貨幣兌美元的匯率都使用直接標價法. 182、匯率的分類按匯率制定方法劃分：基本匯率和套算匯率一般總是選定某種主要貨幣，也就是可以自由兌換，可以用作國際支付手段，在本國國際收支中使用最多，在本國外匯儲備中所占比重

8、最大的那種關(guān)鍵貨幣，根據(jù)本國貨幣同它的實際價值對比，制定出對它的匯率，這就是基本匯率。從已知的兩種貨幣匯率，套算出第三種貨幣匯率，這一匯率就是套算匯率。 19（2）買入?yún)R率（買價）和賣出匯率（賣價）按銀行買賣外匯劃分：買入?yún)R率是指銀行向客戶買入外匯時使用的匯率，它表示銀行買入一定單位外國貨幣應(yīng)支付給客戶的本國貨幣數(shù)額。賣出匯率是指銀行向客戶賣出外匯時使用的匯率，它表示銀行賣出一定單位外國貨幣向客戶收取的本國貨幣數(shù)額。采用直接標價法時，外幣折合本幣數(shù)較少的那個匯率是買價，外幣折合本幣數(shù)較多的那個匯率是賣價。采用間接標價法時，本幣折合外幣數(shù)較少的那個匯率是賣價，本幣折合外幣數(shù)較多的那個匯率是買價。

9、銀行買賣外匯采用賤買貴賣原則，買價與賣價的差額就是銀行的兌換收益。20（3）即期匯率和遠期匯率按外匯買賣交割期限劃分：即期匯率，也稱現(xiàn)匯匯率，是指買賣外匯在成交的當天或兩個營業(yè)日內(nèi)辦理交割的匯率。遠期匯率，也稱期匯匯率，是指買賣外匯在成交時先簽訂合約，約定在未來某一時間辦理交割的匯率。遠期匯率與即期匯率相比，其差額稱為遠期差價。 21四、外匯市場的交易方式（一）即期外匯交易1、Def：又稱現(xiàn)匯買賣，是交易雙方以當時外匯市場的價格成交并在成交后的兩個營業(yè)日內(nèi)辦理有關(guān)貨幣收付交割的外匯交易。2、交易慣例： 通常采用美元為中心的報價方法，并同時報出買價和賣價。 22例1：2010年9月1日（星期三）

10、紐約花旗銀行和日本東京銀行通過 達成一項外匯買賣業(yè)務(wù)。 花旗銀行愿意按1美元兌日元的匯率賣出100萬美元，買入萬日元；而東京銀行也愿意按相同的匯率賣出萬日元，買入100萬美元。 9月2日（星期四），花旗銀行和東京銀行分別按照對方的要求，將賣出的貨幣匯入對方指定的帳戶內(nèi)，從而完成這筆交易。 233、交易程序自報家門：詢價者說明自己的單位名稱，以便讓報價者知道交易對方是誰，并決定交易對策。詢價：交易貨幣、起息日、交易金額等報價：一般只報匯率的最后兩位數(shù)，并同時報出買價和賣價。成交：詢價銀行首先表示買或賣的金額，然后由報價行承諾。證實：交易雙方互相證實買或賣的匯率、金額、交割日期以及資金結(jié)算辦法。2

11、44、交叉匯率（套算匯率）的計算（是不包括美元的貨幣之間的匯率） 交叉匯率的套算遵循以下幾條規(guī)則：（1）如果兩種貨幣的即期匯率都以美元作為單位貨幣，那么計算這兩種貨幣比價的方法是交叉相除。（2）如果兩種貨幣的即期匯率都以美元作為計價貨幣，那么計算這兩種貨幣比價的方法是交叉相除。（3）如果一種貨幣的即期匯率以美元作為計價貨幣，另一種貨幣的即期匯率以美元為單位貨幣，那么計算這兩種貨幣比價的方法是同邊相乘。25例2：假定目前外匯市場上的匯率是： 這時單位馬克兌換日元的匯價為：DEM1=JPY = JPY 70.18270.276 26例3：假定目前外匯市場上的匯率是：1.6135 AU則單位英鎊換取

12、澳元的匯價為： = AU 27例4：假定目前外匯市場上的匯率是： 則英鎊兌德國馬克的匯價為：0.75201.8110 = DEM3.1693 3.1792 285、即期外匯交易的方式（1）電匯：即匯款人向當?shù)赝鈪R銀行交付本國貨幣，由該行用電報或電傳通知國外分行或代理行立即支付外幣。 電匯匯率已成為外匯市場的基本匯率。（2）信匯：指匯款人向當?shù)劂y行交付本國貨幣，由銀行開具付款委托書，用航空郵寄交國外代理行，辦理支付外匯業(yè)務(wù)。（3）票匯：指匯出行應(yīng)匯款人的申請，開出以匯入行為付款人的匯票，交由匯款人自帶或寄送給收款人，以憑票取款的一種匯款方式。29（二）遠期外匯交易1、定義：又稱期匯交易，是指買賣

13、外匯雙方先簽定合同，規(guī)定買賣外匯的數(shù)量、匯率和未來交割外匯的時間，到了規(guī)定的交割日期買賣雙方再按合同規(guī)定辦理貨幣收付的外匯交易。遠期交易的期限有1個月、3個月、6個月和1年等幾種，其中3個月最為普通。302、遠期匯率的報價方法與計算直接報價法點數(shù)報價法：即報出遠期匯率與即期匯率的差價（遠期差價、遠期匯水）。31求遠期外匯買賣價格的計算規(guī)則：（1）若遠期匯水前大后小時，表示單位貨幣的遠期匯率貼水，計算遠期匯率時應(yīng)用即期匯率減去遠期匯水。（2）若遠期匯水前小后大時，表示單位貨幣的遠期匯率升水，計算遠期匯率時應(yīng)把即期匯率加上遠期匯水。32例5：6.8304，一個月遠期匯水為49/44，則一個月的遠期

14、匯率為： 1個月遠期匯率33例6：1.5885，3個月遠期匯水為64/80，則3個月的遠期匯率為： 3個月遠期匯率 34(三)掉期交易掉期交易，又稱時間套匯，是指同時買進和賣出相同金額的某種外匯但買與賣的交割期限不同的一種外匯交易。掉期交易可分為以下三種形式：1、即期對遠期，即在買進或賣出一筆現(xiàn)匯的同時，賣出或買進相同金額該種貨幣的期匯。期匯的交割期限大都為1星期、1個月、2個月、3個月、6個月。35例7：假設(shè)某日一美國投資者在現(xiàn)匯市場上以 1=的匯價，賣出195萬美元，買入100萬英鎊，到英國進行投資，期限6個月。為避免投資期滿時英鎊匯率的下跌，同時在期匯市場上賣出6個月期100萬英鎊（這里

15、忽略不計利息）。若6個月期期匯匯率為1=，則100萬英鎊可換回萬美元， （萬）即為掉期保值成本。 36掉期交易(續(xù))2、明日對次日，即在買進或賣出一筆現(xiàn)匯的同時，賣出或買進同種貨幣的另一筆即期交易，但兩筆即期交易交割日不同，一筆是在成交后的第二個營業(yè)日（明日）交割，另一筆反向交易是在成交后第三個營業(yè)日（次日）交割。這種掉期交易主要用于銀行同業(yè)的隔夜資金拆借。3、遠期對遠期，指同時買進并賣出兩筆相同金額、同種貨幣不同交割期限的遠期外匯。這種掉期交易多為轉(zhuǎn)口貿(mào)易中的中間商所使用。37（四）套匯交易套匯交易是指利用兩個或兩個以上外匯市場上某些貨幣的匯率差異進行外匯買賣，從中套取差價利潤的交易方式。在

16、不同的外匯市場上，同一種貨幣的現(xiàn)匯匯率有時可能出現(xiàn)差異。套匯者利用這類匯率差在價格較低的市場上買進一種貨幣，并在該貨幣價格較高的市場上賣出，從中獲利。381、直接套匯例8：假定，在同一時間里，英鎊對美元的匯率在紐約市場上為 GBP1USD 2.20102.2015 在倫敦市場上為 GBP1USD 2.20202.2025 請問在這種市場行情下（不考慮套匯成本）如何套匯，100萬英鎊交易額的套匯利潤為多少？ 39解：（1）在紐約外匯市場賣出美元買入英鎊（1：），再到倫敦外匯市場賣出英鎊買入美元（1：）；或者在倫敦外匯市場賣出英鎊買入美元（1：），再到紐約外匯市場賣出美元買入英鎊（1：）。（2）1

17、00萬英鎊的套匯利潤1000000英鎊 402、間接套匯三點套匯三角套匯判斷標準：將三地外匯市場的匯率均以直接標價法（間接標價法）表示，然后相乘，如果 1或接近于1，說明沒有套匯機會； 1且于1的偏差較大，說明存在套匯機會。例8：假定，在同一時間里， 紐約外匯市場： USD1 巴黎外匯市場：GBP1 倫敦外匯市場：GBP1判斷是否存在套匯機會？10萬美元的套匯利潤為多少?41解：套匯者在紐約市場（ 1：7.7944 ）賣出USD 10萬，買進 HKD 794400；在巴黎市場（ 1：10.9873 ）賣出HKD 794400，買進 GBP 72302；在倫敦市場（ 1：1.4325 ）賣出GB

18、P 72302 ，買進 USD 103572；套匯利潤為 USD 3572。42（五）套利交易套利是利用不同國家短期利率之間的差異，把資金從短期利率低的國家調(diào)入短期利率高的國家，獲得利息好處后再調(diào)回資金的交易。431、套利的基本過程如果有兩種貨幣的匯率在一段時間內(nèi)能保持相對穩(wěn)定，則可將低利國家的貨幣兌換成高利國家的貨幣，用以在該高利國家的貨幣市場上投資，獲得高于低利國家利率水平的利息收益后，再將投資本利兌換回低利國家的貨幣，從而用低利國家的貨幣獲得高利國家的投資收益。44例9：設(shè)某時美國的3個月期國庫券年利率為10%，德國馬克的同期限國庫券利率為6%，這時，如果有人用DEM500萬投資于德國的

19、三個月期的國庫券，到期時本利之和將是萬。 (5005006%903605075)設(shè)：當時法蘭克福外匯市場上的USD現(xiàn)匯匯率為USD1DEM2.0309，將DEM500萬按此匯率兌換成美元，可得USD246.2萬。用這筆美元投資于美國3個月期國庫券，到期時本利之和將是252.355萬。(246.2246.210%90/360252.355)45設(shè)：到期時法蘭克福外匯市場上的USD現(xiàn)匯匯率仍然是，則這筆美元可換回萬，比在德國用德國馬克投資多得收益DEM5萬。 （5) 462、按是否做反方向交易軋平頭寸 非抵補套利、抵補套利（1）非抵補套利：是把資金從低利率貨幣國轉(zhuǎn)向高利率貨幣國，從而謀取利差利益，

20、但不同時進行反方向交易軋平頭寸。例10：美國金融市場短期利率為7%，英國金融市場短期利率為5%，外匯市場即期匯率為：。資本金額為100萬英鎊。47匯率不變時的套利分析在英國投資本利和： 100（15%612）在美國投資，資本金為： 本利和： 156.10（17%612） 若到期匯率不變，則1萬英鎊48匯率變化時的套利分析設(shè)6個月后，英鎊升值2.5%，則 GBP1 USD1.5610（1 2.5%） 則在美國投資本利和折合英鎊為： 161.56萬美元=高利率貨幣的貶值對非抵補套利影響極大，套利者承受較大的風(fēng)險。49（2）拋補套利抵補套利：是把資金從低利率貨幣國轉(zhuǎn)向高利率貨幣國的同時，在外匯市場賣

21、出高利率貨幣，即在進行套利的同時做掉期交易，以避免匯率風(fēng)險。實際上就是套期保值，一般的套利交易多為抵補交易。50在上例中，如果做抵補套利，投資者在買進美元調(diào)往紐約的同時，馬上在遠期市場上賣出為期6個月的遠期美元（包括預(yù)計的利息收入）。這樣無論匯率如何變化，投資者在6個月后的英鎊收入有保障。51？無套利機會的遠期匯率的決定假設(shè)F表示T時刻交割的直接遠期匯率；S表示t時刻的即期匯率；r表示本國的無風(fēng)險(連續(xù)復(fù)利)利率；rf表示外國的無風(fēng)險(連續(xù)復(fù)利)利率。證明：有下列利率平價關(guān)系式成立。 即： 或 52對利率平價理論的評價： （20世紀20年代）從一個側(cè)面闡述了匯率變動的原因資本在國際間的流動。但

22、同樣并非是一個完善的匯率決定理論，對其的批評主要有：利率平價的實現(xiàn)依據(jù)是國際金融市場上的“一價定律”53練習(xí)1、一位客戶要求你報出即期USD/JPY的價格，你認為他會買入日元，下面哪種報價你可獲最多的利潤？（a）（b）（c）（d）2、你在屏幕上看到了麥加銀行報出的下列美元即期匯率： USD/CHF 1.4220/30（1）瑞士法郎的差值是多少？（2）麥加銀行買入英鎊的匯率是多少？（3）麥加銀行買進500萬日元，需支付多少美元？ 544、下面列舉的是銀行報出的USD/JPY即期匯率和遠期匯率： 銀行A 銀行B 銀行C 即期 3個月 36/33 37/34 38/36（1）你將從哪家銀行按最佳匯率

23、買進遠期日元？（2）即期匯率是多少？（3）遠期點數(shù)是多少？（4）遠期匯率是多少？ 555在一個時期，美國金融市場上的3個月美元定期存款利率為12%，英國金融市場上的3個月英鎊定期存款利率為8%，假定當前美元匯率為，3個月美元期匯貼水10點。試問：是否存在無風(fēng)險套利機會？如果存在，一個投資者有10萬英鎊，可以獲利多少？ 565解： 比較兩種投資方案： （1） 10萬英鎊投資英國，三個月后可獲本利和： 100000（1+8%3/12）102000（英鎊） （2）10萬英鎊投資美國，并同時在遠期外匯市場進行套期保值，三個月后可獲本利和： （1+12%3/12）（）（英鎊）可見，應(yīng)將10萬英鎊投放于美

24、國金融市場，并同時進行套期保值即可獲得本利和萬英鎊，可比投放于英國金融市場多獲利102000（英鎊）57金融市場的風(fēng)險理論Topic 2582.1 金融風(fēng)險的基本概念5859一、風(fēng)險的含義 風(fēng)險是未來結(jié)果的不確定性。 風(fēng)險損失的可能性。 風(fēng)險是未來結(jié)果對預(yù)期的偏離。5960二、收益、風(fēng)險和損失風(fēng)險是收益的概率分布。收益包括正收益（即盈利）和負收益（即損失）。風(fēng)險包括了損失的可能性和盈利的可能性，風(fēng)險不僅是損失的概率分布，也體現(xiàn)了盈利的概率分布。風(fēng)險是損失的來源，亦是盈利的基礎(chǔ)。充分理解風(fēng)險與收益的關(guān)系，一方面有助于對損失可能性和盈利可能性的平衡管理，防止過度關(guān)注損失的可能而忽視機構(gòu)的盈利和發(fā)展

25、；另一方面，也有利于在其經(jīng)營管理活動中采用一些現(xiàn)代風(fēng)險管理方法。損失是事后概念，反映風(fēng)險事件發(fā)生后所造成的實際結(jié)果，是一個確定值；風(fēng)險是事前概念，反映的是損失發(fā)生前的事物發(fā)展狀態(tài)，是一個隨機變量，可以采用概率和統(tǒng)計方法計算出可能的損失規(guī)模和發(fā)生的可能性。風(fēng)險和損失是不能同時并存的事物發(fā)展的兩種狀態(tài)。兩種概念混淆，會將發(fā)生損失之前的事前風(fēng)險管理和損失發(fā)生之后的處置和管理混為一談，從而削弱風(fēng)險管理的積極主動性和有效性。61三、宏觀金融風(fēng)險與微觀金融風(fēng)險 金融風(fēng)險是指金融資產(chǎn)交易過程中因各種不確定性因素而導(dǎo)致收益的不確定性。 金融風(fēng)險包含宏觀和微觀兩個層面。二者不僅具有非常密切和廣泛的內(nèi)在聯(lián)系，同時

26、也在風(fēng)險主體、形成機理、經(jīng)濟社會影響以及風(fēng)險管理等方面都有明顯的區(qū)別。 6162 二者在風(fēng)險責(zé)任主體上的差異 宏觀金融風(fēng)險屬于公共風(fēng)險，與政府財政責(zé)任有著內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性，其責(zé)任主體是政府。政府需要建立防范和化解金融風(fēng)險、金融危機的應(yīng)急反應(yīng)機制，并把宏觀金融風(fēng)險納入國家財政風(fēng)險管理框架，避免政府財政責(zé)任變?yōu)閮H僅是事后買單。 微觀金融風(fēng)險屬于個體（私人）風(fēng)險，其責(zé)任主體是企業(yè)、金融機構(gòu)或個體投資者，與政府的財政責(zé)任無直接的關(guān)聯(lián)性。因此，自然要讓市場主體來防范和化解。只有在微觀金融風(fēng)險向宏觀金融風(fēng)險轉(zhuǎn)化時，才會與政府的財政責(zé)任產(chǎn)生邏輯的聯(lián)系。6263 如果金融風(fēng)險帶來的后果是孤立性的、個體性的，不產(chǎn)生

27、連帶性影響，則是微觀金融風(fēng)險； 微觀金融風(fēng)險轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實所產(chǎn)生的影響有：一是資產(chǎn)損失；二是破產(chǎn)。 如果金融風(fēng)險帶來的后果是整體性的、關(guān)聯(lián)性的，則是宏觀金融風(fēng)險。 區(qū)分宏觀金融風(fēng)險與微觀金融風(fēng)險的依據(jù)風(fēng)險后果的影響范圍及其相應(yīng)的承擔主體。6364 微觀金融風(fēng)險轉(zhuǎn)化為宏觀金融風(fēng)險的條件 損失類風(fēng)險在行業(yè)內(nèi)普遍累積，并已達到破產(chǎn)的臨界點。 我國的銀行業(yè)積累了大量的不良資產(chǎn)，各個銀行自身已經(jīng)無力化解，實際上已到了破產(chǎn)的邊沿，不得不由國家出面來剝離。 證券業(yè)大量挪用客戶保證金，全行業(yè)形成巨額虧損，面臨著整個行業(yè)倒閉的風(fēng)險，不得不由政府出面來實施大規(guī)模的關(guān)閉、重組。 破產(chǎn)類風(fēng)險引發(fā)連鎖反應(yīng)。 某一個金融機構(gòu)

28、破產(chǎn)可能會引發(fā)社會預(yù)期改變，產(chǎn)生存款擠兌風(fēng)潮、資產(chǎn)價格急劇波動、外資大規(guī)模流出、貨幣大幅度貶值等等。尤其當單個金融機構(gòu)達到相當大的規(guī)模時，其利益相關(guān)者也會構(gòu)成一個巨大的群體，在這種情況下，無論該機構(gòu)是公有還有私有，如果任其破產(chǎn)就會帶來巨大公共風(fēng)險，政府救援不可避免。64652.2 金融風(fēng)險基本形態(tài)與特征 信用風(fēng)險 市場風(fēng)險 流動性風(fēng)險 操作風(fēng)險 國家風(fēng)險 聲譽風(fēng)險 法律風(fēng)險 戰(zhàn)略風(fēng)險6566 信用風(fēng)險（Credit Risk） 信用風(fēng)險，是指因債務(wù)人或交易對手未能履行合同所規(guī)定的義務(wù)或信用質(zhì)量發(fā)生變化，影響金融產(chǎn)品的價值，從而給債權(quán)人或金融產(chǎn)品持有人而造成經(jīng)濟損失的風(fēng)險。信用風(fēng)險被認為是最為復(fù)

29、雜的風(fēng)險種類，通常包括：違約風(fēng)險、降級風(fēng)險以及結(jié)算風(fēng)險等形式。信用風(fēng)險廣泛存在于各種金融資產(chǎn)交易過程中。對于基礎(chǔ)金融資產(chǎn)（如債券、股票、貸款）而言，信用風(fēng)險造成的損失最多是其債務(wù)的全部賬面價值；而對于衍生產(chǎn)品而言，對手違約造成的損失一般小于金融衍生產(chǎn)品的名義價值，但值得注意的是，這種名義價值通常十分巨大。信用風(fēng)險具有明顯的非系統(tǒng)性風(fēng)險特征。6667 市場風(fēng)險（Market Risk） 市場風(fēng)險，由于市場價格（包括金融資產(chǎn)價格和商品價格）波動而導(dǎo)致金融資產(chǎn)遭受損失的風(fēng)險。市場風(fēng)險包括：利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、股票風(fēng)險和商品風(fēng)險四種。其中已利率風(fēng)險最為重要。市場風(fēng)險主要來自所屬經(jīng)濟體系，因此具有明顯的

30、系統(tǒng)風(fēng)險特征，難以通過分散化投資完全消除。金融市場風(fēng)險具有數(shù)據(jù)優(yōu)勢和易于計量的特點，而且可供選擇的金融產(chǎn)品種類豐富，因此可以采用多種技術(shù)手段加以控制。6768 流動性風(fēng)險（Liquidity Risk）流動性（Liquidity）：指某種資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金（或現(xiàn)金等價物）的特性或能力，或者指企業(yè)償還短期債務(wù)的能力。流動性風(fēng)險：是指由于缺乏獲取現(xiàn)金（或現(xiàn)金等價物）而導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險，更具地說，是由于不能在經(jīng)濟上比較合理地進行籌資，或者不能以賬面價格變賣或抵押資產(chǎn)，即便償還意料之中或意料之外的債務(wù)，因此而導(dǎo)致發(fā)生損失的風(fēng)險。流動性風(fēng)險有以下兩種形式：市場產(chǎn)品流動性風(fēng)險：即由于市場交易不足而無法按照當

31、前的市場價值進行交易所造成的損失。現(xiàn)金流資金風(fēng)險：指現(xiàn)金流不能滿足債務(wù)支出的需求，導(dǎo)致企業(yè)或金融機構(gòu)提前清算，從而使賬面上的潛在損失轉(zhuǎn)化為實際損失，甚至導(dǎo)致機構(gòu)破產(chǎn)。6869 操作風(fēng)險（Operational Risk）操作風(fēng)險：由于人為錯誤、技術(shù)缺陷或者不利的外部事件所造成損失的可能性。操作風(fēng)險可以分為由人員、系統(tǒng)、流程和外部事件引發(fā)的四類風(fēng)險，在此基礎(chǔ)上可以分成以下一些表現(xiàn)形式： 內(nèi)部欺詐 外部欺詐 聘用員工做法和工作場所安全性 客戶、產(chǎn)品及業(yè)務(wù)做法 實物資產(chǎn)損壞 業(yè)務(wù)系統(tǒng)中斷或失靈 交割及流程管理6970 國家風(fēng)險 國家風(fēng)險是指經(jīng)濟主體在與非本國居民進行國際貿(mào)易與金融往來時，由于別國經(jīng)濟

32、、政治和社會等方面因素的變化而遭受損失的風(fēng)險。國家風(fēng)險可具體分為：政治風(fēng)險：包括政權(quán)風(fēng)險、政局風(fēng)險、政策風(fēng)險和對外關(guān)系風(fēng)險等。社會風(fēng)險：國家社會環(huán)境不穩(wěn)定導(dǎo)致的風(fēng)險。經(jīng)濟風(fēng)險：國家風(fēng)險的基本特征：國家風(fēng)險發(fā)生在國際經(jīng)濟金融活動中，在同一個國家范圍內(nèi)的經(jīng)濟金融活動不存在國家風(fēng)險；在國際金融活動中，無論是政府、企業(yè)、金融機構(gòu)，還是個人，都可能遭受國際風(fēng)險所帶來的損失。7071 聲譽風(fēng)險 聲譽是企業(yè)或金融機構(gòu)的利益持有者通過持續(xù)努力、長期信任建立起來的寶貴的無形資產(chǎn)。聲譽風(fēng)險就是指由于意外事件、企業(yè)和金融機構(gòu)的政策調(diào)整、市場表現(xiàn)或日常經(jīng)營活動所產(chǎn)生的負面結(jié)果，可能對這種無形資產(chǎn)造成損失的風(fēng)險。金融機

33、構(gòu)，特別是商業(yè)銀行通常將聲譽風(fēng)險看成是對其經(jīng)濟價值最大的威脅。管理聲譽風(fēng)險最好的辦法算法是：強化全面風(fēng)險管理意識，改善公司治理，并預(yù)先做好對應(yīng)聲譽危機的準備；取保其他主要風(fēng)險被正確識別、優(yōu)先排序，并得到有效管理。7172 法律風(fēng)險 在企業(yè)或商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的日常金融活動或各類交易中中，由于無法滿足或違反所應(yīng)遵守的商業(yè)原則和法律原則，導(dǎo)致其不能履行合同、發(fā)生爭議訴訟或其他法律糾紛，而可能給其造成經(jīng)濟損失的風(fēng)險，即為法律風(fēng)險。按照巴塞爾新資本協(xié)議的規(guī)定，法律風(fēng)險是一種特殊類型的操作風(fēng)險，它包括但不限于因監(jiān)管措施和解決民商事爭議而支付的罰款、罰金或者懲罰性賠償所導(dǎo)致的風(fēng)險敞口。狹義上的法律風(fēng)險主要

34、關(guān)注所簽署的各類合同、承諾能法律文件的有效性和可執(zhí)行能力。廣義上，與法律風(fēng)險密切相關(guān)的還包括外部合規(guī)風(fēng)險和監(jiān)管風(fēng)險。法律風(fēng)險的表現(xiàn)形式：金融合約不能受到法律應(yīng)予的保護而無法履行或金融合約條款不周密；法律法規(guī)跟不上金融創(chuàng)新的步伐，使金融創(chuàng)新的合法性難以保證，交易一方或雙方可能因找不到相應(yīng)的法律保護而遭受損失；形形色色的各種犯罪及不道德行為給金融資產(chǎn)安全構(gòu)成威脅，等等。7273 戰(zhàn)略風(fēng)險 戰(zhàn)略風(fēng)險風(fēng)險，是指企業(yè)或金融機構(gòu)在追求短期商業(yè)目的和長期發(fā)展目標的系統(tǒng)化管理過程中，不適當?shù)奈磥戆l(fā)展規(guī)劃和戰(zhàn)略決策可能威脅其未來發(fā)展的潛在風(fēng)險。戰(zhàn)略風(fēng)險主要來自四個方面：戰(zhàn)略目標缺乏整體兼容性，為實現(xiàn)這些目標而制

35、定的經(jīng)營戰(zhàn)略存在缺陷，為實現(xiàn)目標所需要的資源匱乏，整個戰(zhàn)略實施過程的質(zhì)量難以保障對戰(zhàn)略風(fēng)險的管理具有雙重含義： 一是對企業(yè)或金融機構(gòu)發(fā)展戰(zhàn)略的風(fēng)險管理，針對政治、經(jīng)濟、社會、科技等外部環(huán)境，以及企業(yè)或金融機構(gòu)內(nèi)部可利用資源，系統(tǒng)識別和評價其既定的戰(zhàn)略目標、發(fā)展規(guī)劃和實施方案是否存在潛在風(fēng)險，并采取科學(xué)的決策方法或風(fēng)險管理措施來避免或降低風(fēng)險； 二是從戰(zhàn)略性的角度管理其各類風(fēng)險，從長期的、戰(zhàn)略的角度充分準備、準確預(yù)期未來可能發(fā)生的意外事件或不確定性，將各類風(fēng)險的潛在損失控制在可以接受的范圍內(nèi)，以確保其穩(wěn)定運營和平穩(wěn)發(fā)展。73742.3 金融資產(chǎn)價格與回報的統(tǒng)計學(xué)基礎(chǔ)7475 在對金融資產(chǎn)定價或者

36、對金融風(fēng)險定量測量過程中，本質(zhì)上都是對未來某一給定時期內(nèi)某種金融資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的價格及其變化特征的描述。但在實際的中，人們更加關(guān)心的是金融資產(chǎn)價格的變動或回報，其原因在于： 價格僅是一絕對數(shù)值，并不能提供金融資產(chǎn)的本質(zhì)信息，即業(yè)績表現(xiàn)和投資機會。（例如，股票A的市場報價為4元股，股票B市場報價為5元股，無法據(jù)此比較股票A和B的業(yè)績孰優(yōu)孰劣。） 從統(tǒng)計的角度看，價格序列的一些性質(zhì)（如非平穩(wěn)性）使統(tǒng)計建模更為復(fù)雜、困難，而價格變動序列和回報序列具有更好的統(tǒng)計性（如平穩(wěn)性、遍歷性等），更容易實現(xiàn)建模。75引言76一、回報的概念 單期回報： 考慮利息或者紅利支出的單期回報:（式21）（式22）77

37、77 多期回報: 多期回報與單期回報存在如下關(guān)系：其中，k是指一年中包含R(k)的期限數(shù)。 不同期限的回報轉(zhuǎn)化為年回報:（式23）（式24）（式25）7878 對數(shù)回報: 如果假定金融資產(chǎn)在未來某一時期的回報服從正態(tài)分布，那么，由于正態(tài)分布是整個實數(shù)域，這就違背了現(xiàn)實中的有限負債的原則。而在統(tǒng)計意義上，若單期回報服從正態(tài)分布，則多期回報就不可能是正態(tài)分布 ，為此產(chǎn)生了對數(shù)回報的概念。7979 實際中，為計算方便起見，通常會將任意期限的真實回報率表示為年名義回報率（例如，5的六個月的真實回報率通常用10的年名義回報率表示）。而通過（式25）計算得到的年真實回報率為：(1+0.05)2-1=。這樣

38、，由名義年回報率計算真實年回報率的公式為：其中：表示年真實回報率；表示年名義回報率；表示年計復(fù)利的頻率數(shù)。當m，收斂于,由此得到連續(xù)復(fù)利,亦稱為對數(shù)回報：（式26）（式27）8080 對數(shù)回報的性質(zhì) 資產(chǎn)的單期對數(shù)回報： 資產(chǎn)的多期對數(shù)回報：由（式28）可見，對數(shù)回報的取值范圍擴展到整個實數(shù)域，所以，不會違背有限負債的原則，因此，更適合用于對金融資產(chǎn)的行為進行建模。由式29可以看出，多期對數(shù)回報是單期對數(shù)回報的和。（式28）（式29）81二、回報的分布 金融資產(chǎn)在未來某一時刻的回報是一個隨機變量，在未來某一時期的回報則是一個隨機過程。如果將回報序列看作是某個隨機過程生成的，并且該隨機過程的結(jié)構(gòu)

39、可以被確切地刻畫和描述，那么就可以對回報序列未來的隨機特性進行推斷分析。 如果回報遵循某個隨機過程，就意味著回報在每一個時刻的觀測值都是從一個概率分布中隨機得到的。這樣，金融資產(chǎn)回報率的動態(tài)特性就包括兩個部分：一是預(yù)期回報在任一時點上的統(tǒng)計分布；二是預(yù)期回報的時間動態(tài)特征隨機過程。818282 考慮由 N 項資產(chǎn)構(gòu)成的一個集合，每一項資產(chǎn)在時刻t 的回報用 來表示，其中t =1,2,T。回報集合 的聯(lián)合分布函數(shù)可表示為: 聯(lián)合分布其中，x 為一個向量，其分量為狀態(tài)變量，描述了決定資產(chǎn)回報的經(jīng)濟環(huán)境變量，而 為一個固定的參數(shù)向量，它唯一地決定G。8383 對于聯(lián)合分布GR，如果只考慮單項資產(chǎn) i

40、 的時間動態(tài)性，則其回報序列Rit （其中t =1,2,T）的聯(lián)合分布F，由統(tǒng)計學(xué)基本原理可表示為如下的乘積形式: 條件分布與無條件分布8484如果回報 Rit 的條件分布 等于其邊緣分布，即 ,則稱該回報序列的分布為獨立分布。如果序列的每一個數(shù)據(jù)點都被認為來自相同的分布，且它們之間是獨立的，即獨立同分布（Independently and Identically，IID），則認為該回報序列的分布為無條件分布。如果回報是無條件分布的，則回報是隨機游走的，此時回報獨立于時間，無法用過去的回報數(shù)據(jù)來預(yù)測未來回報。當回報是條件分布時，意味著回報序列Rit 中隱含了明顯的時間相關(guān)性。由此可見，條件分布

41、與資產(chǎn)回報的預(yù)測有關(guān)。85三、回報的隨機過程 隨機過程的定義 設(shè)對每一個給定的參數(shù) tT，X(t,)是一個隨機變量，稱隨機變量族XT= X(t,), tT 為一隨機過程（Stochastic Process）或隨機函數(shù)，其中，T是一個實數(shù)集，稱為指標集。858686獨立增量過程（Process with independent increments） 對于 t1t2tn ， tiT，1in，若增量相互獨立，則稱 X(t,), tT 為獨立增量過程或隨機函數(shù)，其中，T 是一個實數(shù)集，稱為指標集。若對一切 0st，X(t)-X(s)的分布只依賴于t-s，則稱 XT 有平穩(wěn)增量，有平穩(wěn)增量的獨立增量

42、過程稱為獨立平穩(wěn)增量過程。如泊松（Poisson）過程、維納（Wiener）過程。8787 馬爾科夫過程 隨機過程 X(t,), tT ，若對任意t1t2tn 0，與 有相同的聯(lián)合分布，則稱該隨機過程為嚴平穩(wěn)過程。嚴平穩(wěn)過程的一切有限維分布對時間的推移保持不變。特別地，X(t)，X(s)的二維分布只依賴于t-s。9090 鞅（Martingales） 若對 ， 且對 有則稱 X( t ), tT 為鞅。912.4 風(fēng)險偏好與無差異曲線9192金融市場中的核心問題：預(yù)期收益與風(fēng)險的均衡問題投資者（籌資者）進行投資（融資）決策時一種自然的標準是：當未來預(yù)期收益相同時，所承擔的風(fēng)險越小越好；在風(fēng)險相

43、同時，未來收益越大越好?，F(xiàn)代投資理論假定投資者總是風(fēng)險厭惡的（Risk Averse），這意味著風(fēng)險帶給投資者的是負效用，即投資者承擔風(fēng)險需要得到相應(yīng)的風(fēng)險補償。因此，投資者承擔的風(fēng)險越大，獲得的預(yù)期收益也就越大；反之，承擔的風(fēng)險越小，獲得的預(yù)期收益也就越小。投資者的目標是綜合考慮預(yù)期收益與風(fēng)險因素共同作用后的投資效用（Utility）的最大化。而每個投資者都有自己特有的風(fēng)險偏好，即每個投資者出于各自不同的原因，為獲得更高的收益而選擇主動承擔風(fēng)險的欲望不同。93由此，進一步引出兩個相關(guān)的問題： 如何衡量一項投資的收益和風(fēng)險水平呢？即關(guān)于投資收益和風(fēng)險的度量方法的問題。 如何反映風(fēng)險和收益的差異

44、對不同投資者投資效用的影響程度。即無差異曲線分析問題。94O無差異曲線代表給投資者帶來同樣滿足程度的預(yù)期收益率和風(fēng)險的所有組合。無差異曲線的斜率是正的。無差異曲線為一下凸的曲線。每個投資者有無限條無差異曲線。兩條無差異曲線不能相交。無差異曲線的斜率代表風(fēng)險和收益之間的替代率，斜率越高，說明風(fēng)險補償越高。無差異曲線及其基本特征投資組合理論與資本資產(chǎn)定價模型Topic 4961990年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎授予H.M. 馬可維茨、W.F.夏普和M.米勒。三維金融和企業(yè)財務(wù)理論專家在金融經(jīng)濟理論方面的探索和貢獻，尤其是資產(chǎn)組合選擇以及公司金融方面的成就是三人分享第22屆諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的原因。三位得主的理論和

45、分析是一脈相承的，如果三缺其一，這套理論便顯得不完整。馬可維茨提出的投資組合理論被認為是現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)端，是金融學(xué)開始擺脫純粹描述性的研究和單憑經(jīng)驗操作的狀態(tài)，數(shù)量化方法逐步進入了金融領(lǐng)域。夏普和米勒教授使馬可維茨教授創(chuàng)立的資產(chǎn)組合選擇理論更加完善和系統(tǒng)化，將馬可維茨的工作所開始的數(shù)量分析技術(shù)與MM理論中的無套利均衡思想相結(jié)合，并醞釀了后續(xù)一系列金融學(xué)理論突破。引言97所謂投資組合的選擇（Portfolio Selection），就是指如何構(gòu)筑各種有價證券的頭寸（包括多頭和空頭）來最好地符合投資者的收益和風(fēng)險的權(quán)衡。馬可維茨運用了矩陣代數(shù)、向量空間和概率統(tǒng)計等數(shù)學(xué)方法，定性、特別是定量地分析了

46、有價證券投資中的組合選擇理論，并試圖分析家庭和企業(yè)在不確定的條件下，如何支配金融資產(chǎn)，使財富得到最適當?shù)耐顿Y，從而降低風(fēng)險。984.1 MM理論一、引言 50年代后期提出的MM理論曾極大地震驚了金融學(xué)術(shù)界，莫迪格里亞尼和米勒為此先后榮獲了諾威爾經(jīng)濟學(xué)獎。盡管如此，他們理論成果中所包含的的無套利均衡思想在后來所產(chǎn)生的巨大影響，仍然是當時所沒有預(yù)見到的。 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最簡單的含義是企業(yè)負債和權(quán)益的比例結(jié)構(gòu)。MM理論揭示了在一定條件下（即MM條件下），企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值無關(guān)。 這一結(jié)論與人們的直覺相去甚遠，而且，由此可以引申出企業(yè)的金融活動本質(zhì)上并不創(chuàng)造價值的結(jié)果。這當然是非常令人吃驚的。實

47、際上人們也正是由此出發(fā)，通過繼續(xù)深入的研究，才更為明晰地了解企業(yè)的價值是究竟如何創(chuàng)造的，企業(yè)的金融財務(wù)活動又是通過什么途徑來創(chuàng)造企業(yè)價值的。99二、MM假設(shè)MM假設(shè)包括兩個方面：（1）無摩擦環(huán)境假設(shè)企業(yè)不繳納所得稅。企業(yè)發(fā)行證券不需要交易成本。信息披露是公正的，即企業(yè)的經(jīng)營信息對內(nèi)對一致。與企業(yè)有關(guān)者可以無成本地解決彼此之間的利益沖突。（2）企業(yè)發(fā)行的負債無風(fēng)險。因此，購買企業(yè)的負債（即購買企業(yè)發(fā)行的債券或給企業(yè)貸款）的收益率是無風(fēng)險收益率。100MM理論中的無套利分析 假定公司A和公司B的資產(chǎn)性質(zhì)完全相同，但資本結(jié)構(gòu)（負債權(quán)益）不同。兩公司每年創(chuàng)造的稅前收益（EBIT）都是1000萬元。 假

48、定公司A的資本全部由股本權(quán)益構(gòu)成，共100萬股，根據(jù)公司未來收入現(xiàn)金流的風(fēng)險性質(zhì)，金融市場對于該公司股票的預(yù)期收益率（通常稱為市場的資本化率）是rA=10%，這也就是公司A的資本成本。這樣，公司A的企業(yè)價值就可以以資本成本對收益現(xiàn)金流折算計算出： 由此可知，公司A的股票每股價格應(yīng)該是10000萬元100萬股，即每股100元101 公司B資本中有4000萬元負債（可看成是公司發(fā)行的債券），年利率為8。由負債無風(fēng)險假設(shè)可知，這即是市場的無風(fēng)險利率。企業(yè)負債的市場價值就是4000萬元，企業(yè)每年要支付利息320萬元，并在此假設(shè)公司的債務(wù)是無期限的（即可通過發(fā)行新債來頂替舊債）。在無稅收條件下，企業(yè)收益

49、也必須先付利息，剩余者才能分割股東，因此企業(yè)的收益應(yīng)該是EBIT320萬元。假定公司B的股份數(shù)是60萬股。 注意：目前還不知道公司B的權(quán)益價值究竟是多少，因為現(xiàn)在暫時還不知道公司B的權(quán)益的市場資本化率（即預(yù)期收益率）應(yīng)該是多大。在上述條件下，可以斷言，公司B的股票一定是100元股。102分析提示：如果公司B的股票不是每股100元，比如說是每股90元，在現(xiàn)有市場上就會出現(xiàn)套利機會。在進行套利分析的時候，一般要求市場允許“賣空”。所謂賣空就是這樣一種交易規(guī)則：交易者即使不持有某種資產(chǎn)，也可以先賣出（“做空頭”）。如果以后再補買進，盈虧就會通過買進賣出的差價實現(xiàn)。對某種資產(chǎn)的持有稱為“多頭頭寸”，短

50、缺則稱為“空頭頭寸”?！白龆囝^”（或稱為處于多頭地位）和“做空頭”（或稱為處于空頭地位）就分別指持有多頭頭寸和持有空頭頭寸。103 如果按照下表所示來進行交易，投資者就可以實現(xiàn)既不花費成本，也不用承擔風(fēng)險地在當前套取6萬元現(xiàn)金的凈利潤。這就說明，公司B的股票價值在市場上倍低估了，為達到均衡價位。故產(chǎn)生了套利機會。 無風(fēng)險套利機會的出現(xiàn)，說明市場處于不均衡狀態(tài)。而套利的力量將會推動市場重建均衡。市場一旦恢復(fù)均衡，套利機會就會消失。在市場均衡時不存在套利機會，這就是無套利均衡分析的依據(jù)。而市場效率越高，重建均衡的速度就會越快。在MM條件下，改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并不為企業(yè)創(chuàng)造價值。所以，通過調(diào)整企業(yè)的

51、資本結(jié)構(gòu)的金融（融資）活動來為企業(yè)創(chuàng)造價值，就都是與MM條件的不成立聯(lián)系在一起的。1044.2 投資組合的預(yù)期收益與風(fēng)險一、單個風(fēng)險證券的預(yù)期收益與風(fēng)險單個風(fēng)險證券的收益不能事先知道，投資者只能估計各種可能發(fā)生的結(jié)果（事件）以及每一種結(jié)果發(fā)生的可能性（概率），因而，風(fēng)險證券的收益率通常用統(tǒng)計學(xué)中的期望值來表示，即預(yù)期收益率描述了以概率為權(quán)數(shù)的平均收益率，而實際發(fā)生的收益率與預(yù)期收益率的偏差越大，就意味著該證券的風(fēng)險越大。對單個風(fēng)險證券而言，通常采用統(tǒng)計學(xué)中的方差或者標準差來表示其風(fēng)險的大小，即105二、兩個風(fēng)險證券的預(yù)期收益與風(fēng)險假定投資者分別投資于A、B兩個風(fēng)險證券，其比重分別為XA和XB，

52、由這兩個證券構(gòu)成的投資組合，其平均收益分別為這兩個證券平均收益的加權(quán)和，權(quán)重為投資A和B的比重，即對于兩個風(fēng)險證券而言，其風(fēng)險具有相互對沖的可能性，兩種證券組合的標準差為：其中為協(xié)方差。 協(xié)方差表示A證券和B證券實際收益率和預(yù)期收益率離差之積的期望值，可以衡量兩個證券收益率之間的互動性。106由于相關(guān)系數(shù)與協(xié)方差之間存在如下關(guān)系： 因此，兩個風(fēng)險證券的方差又可以表示為：可見只要 由此可以說明，投資組合確實能起到降低風(fēng)險的作用，這也就是投資分散化的基本原理。，投資組合的標準差就不會大于標準差的組合107三、多個風(fēng)險證券組合的預(yù)期收益與風(fēng)險假定投資組合中三個風(fēng)險證券的比重分別為：X1、X2和X3，

53、由這三個證券構(gòu)成的投資組合的預(yù)期收益和方差分別為：由此，可以進一步得到N個風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的投資的預(yù)期收益和風(fēng)險分別為：1084.3 有效集與最優(yōu)投資組合一、投資組合最優(yōu)化問題的模型描述 最優(yōu)化的投資組合，就是在要求組合有一定的預(yù)期收益率的前提條件下，使投資組合的方差越小越好，即球結(jié)如下的二次規(guī)劃問題109二、可行集（Feasible Set）對于任意給定的R，就總可以求解出相應(yīng)的標準差，這樣，每一對（R，）就會構(gòu)成標準差預(yù)期收益率圖的一個坐標點，這些點就連成了下圖中的曲線，并稱為最小方差曲線?？梢詮臄?shù)學(xué)上證明，最小方差曲線是雙曲線。110可行集，是指由N種風(fēng)險證券所形成的所有組合的集合，它包括了

54、現(xiàn)實生活中所有可能的組合。在雙曲線內(nèi)部（即右邊）的每一個點都表示這N種資產(chǎn)的一個組合，其中任意兩個點所代表的兩個組合在組合起來得到的新的點（代表一個新組合），一定落在原來兩個點的連線的左側(cè)，這是因為新的組合能進一步起到分散風(fēng)險的作用。這也是曲線向左凸的原因?？尚屑?11三、有效集（Efficient Set） 理性的投資者都是厭惡風(fēng)險而偏好收益的，通常其理性的投資選擇行為是：對于相同的風(fēng)險水平，選擇預(yù)期收益最大的組合；對于同樣的預(yù)期收益水平，會選擇風(fēng)險最小的組合。這里，將能同時滿足這兩個條件的投資組合的集合稱為“有效集”，亦稱之為“有效邊界”（Efficient Frontier）。將有效邊界

55、上所代表的投資組合，稱之為“有效組合”112可行集有效邊界BAD最小方差組合在現(xiàn)實決策中，承受同樣風(fēng)險（同樣標準差）的情況下，上面點所代表的投資組合的預(yù)期收益率比下面的點所代表的預(yù)期收益率高，因此最小方差曲線只有左上方的那一段是有意義的，這段最小方差曲線即為“有效組合邊界”113可行集I1I2I3四、最優(yōu)投資組合的選擇 有效集上凸的特性和無差異曲線下凹的特性決定了有效集和無差異曲線的切點只有一個，即最優(yōu)投資組合是唯一的。 有效組合邊界的存在和確定是和個別投資者的效用（收益風(fēng)險偏好）沒有關(guān)系的。114五、系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險為了說明問題簡單，假定N種風(fēng)險資產(chǎn)在投資投資組合中比重相同，即 ，于是投

56、資組合的方差可以寫成 可以證明，當N變得很大的時候，即 此即是協(xié)方差的平均值。115投資組合含有多種風(fēng)險資產(chǎn)時候，個別資產(chǎn)方差將不起作用。各項資產(chǎn)之間的協(xié)方差有正有負，他們會起互相對沖低效的作用，但不會完全對沖抵消。因而投資組合的方差就近似等于平均的協(xié)方差（即未被抵消的部分）。這是因為各項資產(chǎn)的收益變動存在某種“同向性”，這種同向性的風(fēng)險是所有的不同資產(chǎn)都同時承受的，被稱之為“系統(tǒng)性風(fēng)險”，而可以對沖抵消的風(fēng)險就稱之為“非系統(tǒng)性風(fēng)險”。通過擴大投資組合（即增加所包含的資產(chǎn)的種類）進行風(fēng)險分散化，可以消除非系統(tǒng)性風(fēng)險，但不能消除系統(tǒng)風(fēng)險。只有系統(tǒng)風(fēng)險才是市場所承認的風(fēng)險，只有市場所承認的風(fēng)險才能

57、獲得風(fēng)險補償。116六、兩基金分離定理 在所有有風(fēng)險資產(chǎn)組合的有效邊界上，任意兩個分離的點都代表兩個分離的有效組合，而有效組合邊界上任意其他的點所代表的有效投資組合，都可以由這兩個分離的點所代表的有效投資組合的線性組合生成。1174.4 資本市場線與市場組合一、資本市場線 由于存在系統(tǒng)風(fēng)險，因此最小方差組合不是無風(fēng)險的，其預(yù)期收益率也一定高于無風(fēng)險收益率，反映在標準差預(yù)期收益率圖中，有效邊界和表示預(yù)期收益率大小的縱坐標軸是不相接觸的，而代表無風(fēng)險證券的收益風(fēng)險的坐標點是落在縱坐標軸上的，因此，代表著加入無風(fēng)險資產(chǎn)后新的投資組合點，就一定落在連接無風(fēng)險收益率和包含所有可能的有風(fēng)險資產(chǎn)組合雙曲線所

58、圍區(qū)域及其邊界的某一條半直線上。如下圖所示。118考慮1項無風(fēng)險資產(chǎn)和1項有風(fēng)險資產(chǎn)的組合該組合的預(yù)期收益率與風(fēng)險可以表示為： 可見，該組合的預(yù)期收益率也是以無風(fēng)險收益率為基礎(chǔ)再加上風(fēng)險補償。風(fēng)險補償?shù)拇笮∪Q于有風(fēng)險資產(chǎn)本身的收益率中含有的風(fēng)險補償和有風(fēng)險資產(chǎn)占投資組合的比重XA。119以上描述的半直線有無數(shù)條，當半直線圍繞rf點逆時針旋轉(zhuǎn)時，不管投資者的收益風(fēng)險偏好如何（即不管效用函數(shù)的曲線形狀如何），越在上面的半直線上的點，其效用值越大。于是，效用值最大的半直線，一定是與有效邊界相切的那一條，即連接和M點的半直線。這條半直線實際構(gòu)成了無風(fēng)險證券和有風(fēng)險資產(chǎn)組合的有效邊界，稱為“資本市場線

59、”。在包含無風(fēng)險證券的時，代表有效組合的點必定落在資本市場線上。資本市場線120 在這個包含了無風(fēng)險證券和有風(fēng)險資產(chǎn)組合的有效邊界（即資本市場線）上，兩基金定理依然成立。不過在此，其中一項基金是無風(fēng)險證券，而另一項則是切點M所代表的有風(fēng)險資產(chǎn)的組合。資本市場線上任意一點P所代表的投資組合，都可以由一定比例的無風(fēng)險證券和M點所代表的有風(fēng)險資產(chǎn)組合生成。 對于從事投資服務(wù)的金融機構(gòu)來說，不管投資者的收益偏好如何，只要能找到切點M所代表的風(fēng)險投資組合，再加上無風(fēng)險證券，就可以為所有投資者提供最佳的投資方案。投資者的收益風(fēng)險偏好就只需反映在投資組合中無風(fēng)險證券所占的比重。121 資本市場線在M點右上方

60、的部分所包含的投資組合（如R點），是賣空了無風(fēng)險證券（即以無風(fēng)險利率貸款）后，將所得資金投資于M點所代表的有風(fēng)險資產(chǎn)組合。由此可見，由M點和無風(fēng)險證券所構(gòu)成的投資組合的預(yù)期收益率和風(fēng)險可以表示為：由此提出問題： M點所代表的有風(fēng)險資產(chǎn)組合是什么樣的組合呢？122二、市場組合 “市場組合”是這樣的組合：包含了市場上存在的資產(chǎn)種類，各種資產(chǎn)所占的比例和每種資產(chǎn)的總市值占市場總市值的比例相同。 例如：一個很小的市場，只有三種資產(chǎn)：股票A、股票B和無風(fēng)險證券。股票A的總市值為660億元，股票B的總市值為220億元，無風(fēng)險證券的總市值為120億元，市場總市值為1000億元。于是，一個“市場組合”包括所有