貨幣流動(dòng)性展望回歸常態(tài)化

1、目錄索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250006 一、回顧 2020，從寬松到收斂 6 HYPERLINK l _TOC_250005 二、展望 2020，從降成本到穩(wěn)杠桿 11 HYPERLINK l _TOC_250004 三、穩(wěn)杠桿隱含的政策線(xiàn)索 12 HYPERLINK l _TOC_250003 四、信用環(huán)境大概率溫和收縮 16 HYPERLINK l _TOC_250002 五、信用收縮會(huì)由哪些分項(xiàng)驅(qū)動(dòng) 19 HYPERLINK l _TOC_250001 六、資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束是否會(huì)對(duì)非標(biāo)形成沖擊？ 21 HYPERLINK l _TOC_2

2、50000 七、風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖表索引圖 1：1-4 月為寬貨幣寬信用，4 月后為穩(wěn)貨幣寬信用（%） 6圖 2：2020 年 1-4 月，企業(yè)債券與人民幣貸款是社融放量的主力（%） 8圖 3：寬貨幣使票據(jù)與理財(cái)利率拉大，套利空間顯著（%） 8圖 4：4 月前銀行質(zhì)押式回購(gòu)利率下行成交放量，指向金融市場(chǎng)加杠桿盛行 9圖 5：4 月份后結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模大幅壓縮（億元） 9圖 6：4 月份后 6MShibor 上行，資金期限利差走闊（%） 10圖 7：新增人民幣貸款越來(lái)越接近歷史均值（億元） 10圖 8：5 月份后政府債券對(duì)社融的貢獻(xiàn)提升（億元） 11圖 9：制造業(yè)和基建貸款需求指數(shù)與企業(yè)中長(zhǎng)期貸款比

3、例有較好正相關(guān)性 11圖 10：實(shí)體杠桿率在 2020 年大幅上升（%） 12圖 11：信用收縮中前期一般對(duì)應(yīng)緊貨幣 13圖 12：LPR 是 MLF 的影子指標(biāo)，加息將直接帶動(dòng)貸款利率的回升（%） 14圖 13：加息通常伴隨著通脹的趨勢(shì)回升（%） 15圖 14：社融/名義 GDP（TTM）和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率趨勢(shì)一致（%） 16圖 15：三種情形下的社融增速 17圖 16：2018 年去杠桿導(dǎo)致名義 GDP 與實(shí)際 GDP 增速大幅下滑（%） 18圖 17：2018 年去杠桿導(dǎo)致的各個(gè)行業(yè)杠桿率變化（%） 19圖 18：企業(yè)債券融資與 7 天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率有較好的負(fù)相關(guān)性 20圖 19

4、：2021 年政府債券規(guī)模中性情景下為 6.5 萬(wàn)億元（億元） 20圖 20：2019 年非保本理財(cái)有 15.63%的資金用于配置非標(biāo)資產(chǎn) 21圖 21：新增委托貸款+信托貸款在最悲觀(guān)情境下可能也就與 2019 年相似 22圖 22：委托貸款負(fù)增長(zhǎng)在 2018 年以后開(kāi)始向零收斂 22表 1：1-4 月央行為防疫抗疫所施行的政策 7表 2：央行的雙支柱調(diào)控框架 13表 3：不同情景下的社融增量與存量增速 17表 4：各個(gè)行業(yè)加杠桿、就業(yè)人數(shù)與行業(yè)增加值比例 18一、回顧 2020，從寬松到收斂看待貨幣流動(dòng)性，宜采用兩分法，將流動(dòng)性分為銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性與實(shí)體流動(dòng)性區(qū)別看待。前者由基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成，直

5、接體現(xiàn)央行貨幣政策態(tài)度，表示銀行等金融機(jī)構(gòu)從央行與同業(yè)拆借回購(gòu)融資的資金多寡，主要以超儲(chǔ)率、回購(gòu)利率等指標(biāo)評(píng)價(jià)。后者由信用貨幣構(gòu)成，由金融機(jī)構(gòu)（非央行）與企業(yè)和居民部門(mén)之間的信用派生行為決定，表示實(shí)體經(jīng)濟(jì)、權(quán)益與商品市場(chǎng)所能獲得的資金多寡，主要以M2、社融、貸款利率等指標(biāo)評(píng)價(jià)。在部分研究中，兩者的差異又被簡(jiǎn)化為貨幣與信用的差異。2020年按貨幣-信用兩分法看，分為兩個(gè)階段。1-4月份是典型的寬貨幣寬信用組合，回購(gòu)利率（DR007）大幅下行，社融存量增速明顯上移；4月后，貨幣開(kāi)始收斂，但信用繼續(xù)擴(kuò)張，雙寬轉(zhuǎn)為穩(wěn)貨幣與寬信用組合。圖1：1-4月為寬貨幣寬信用，4月后為穩(wěn)貨幣寬信用（%）社會(huì)融資規(guī)模

6、存量:同比（左軸）存款類(lèi)機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天14.2013.5012.8012.1011.4010.7010.003.302.902.502.101.702018-012018-032018-052018-062018-072018-092018-102018-122019-012019-032019-042019-062019-072019-092019-102019-122020-012020-032020-042020-062020-072020-092020-101.30數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，階段一：抗疫背景下寬貨幣與寬信用4月份前，疫情在國(guó)內(nèi)外接連暴發(fā)，央行有松動(dòng)貨幣穩(wěn)實(shí)體、穩(wěn)

7、市場(chǎng)訴求。一方面，為了防疫，國(guó)內(nèi)多數(shù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)陷入癱瘓，企業(yè)的生產(chǎn)、銷(xiāo)售與投資行為無(wú)法正常進(jìn)行，企業(yè)部門(mén)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅收縮，剛性到期的債務(wù)可能無(wú)法及時(shí)償還。央行需要營(yíng)造極度寬松的外部融資環(huán)境，使企業(yè)能夠比較容易的以外部再融資彌補(bǔ)內(nèi)源性現(xiàn)金流缺口，規(guī)避債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，海外疫情暴發(fā)，疊加海外美股等金融市場(chǎng)自身的脆弱性，海外資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，并借由風(fēng)險(xiǎn)偏好等傳導(dǎo)機(jī)制傳遞至國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。央行同樣需要釋放流動(dòng)性來(lái)穩(wěn)定投資者情緒，穩(wěn)定金融市場(chǎng)。兩大因素疊加共同推動(dòng)央行在1-4月份大幅放松貨幣條件，包括增加1.8萬(wàn)億元再貸款再貼現(xiàn)額度，降息30BP，降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性9500億元，下調(diào)超額存款準(zhǔn)備利率

8、至0.35%等。表1：1-4月央行為防疫抗疫所施行的政策時(shí)間央行操作具體內(nèi)容月 31 日3000 億元專(zhuān)項(xiàng)再貸款向全國(guó)性銀行發(fā)放 2000 億元專(zhuān)項(xiàng)再貸款，地方法人銀行 1000 億元專(zhuān)項(xiàng)再貸款，用于支持重點(diǎn)醫(yī)用物品和重點(diǎn)生活物資的重點(diǎn)企業(yè)，企業(yè)名單由央行發(fā)送給全國(guó)性銀行和地方法人銀行；再貸款發(fā)放利率為上月一年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）減 250 基點(diǎn)，再貸款期限為 1 年。2 月 3 日降息 10BP開(kāi)展 1.2 萬(wàn)億元公開(kāi)市場(chǎng)操作逆回購(gòu)，并將 7 天公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率從 2.5%調(diào)降至 2.4%月 26 日5000 億元再貸款再貼現(xiàn)月 16 日降準(zhǔn)增加全國(guó)支農(nóng)再貸款、支小再貸款、再貼現(xiàn)專(zhuān)

9、用額度共計(jì) 5000 億元，其中支農(nóng)再貸款專(zhuān)用額度 1000 億元、支小再貸款專(zhuān)用額度 3000 億元、再貼現(xiàn)專(zhuān)用額度 1000 億元。再貸款的期限為 1 年，到期收回，下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款利率 25 個(gè)基點(diǎn)。將整體支農(nóng)再貸款、支小再貸款 1 年期利率由 2.75%下調(diào)至 2.50%. 同時(shí)下調(diào) 3 個(gè)月、6 個(gè)月支農(nóng)再貸款、支小再貸款利率 25 個(gè)基點(diǎn)至 2.2%, 2.4%。主要用于支持普惠小微企業(yè)貸款（指單戶(hù)授信 1000 萬(wàn)元及以下的小微企業(yè)貸款，以及個(gè)體工商戶(hù)、小微企業(yè)主經(jīng)營(yíng)性貸款），重點(diǎn)支持受疫情影響較大的外貿(mào)、制造業(yè)、旅游娛樂(lè)、住宿餐飲、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)。實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)

10、，對(duì)達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn) 0.5 至 1 個(gè)百分點(diǎn)。在此之外，對(duì)符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準(zhǔn) 1 個(gè)百分點(diǎn)，支持發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款。以上定向降準(zhǔn)共釋放長(zhǎng)期資金 5500億元。月 30 日降息 20BP開(kāi)展 500 億元公開(kāi)市場(chǎng)操作逆回購(gòu)，將 7 天公開(kāi)市場(chǎng)操作逆回購(gòu)利率從 2.4%下調(diào)至 2.2%4 月 3 日降準(zhǔn)、降超額存款準(zhǔn)備金率1.對(duì)農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)，于 4 月 15 日和 5 月 15 日分兩次實(shí)施到位，每次下調(diào) 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，共釋放長(zhǎng)期資金約 4000 億元。

11、2.4 月 7 日起將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從 0.72%下調(diào)至 0.35%。月 17 日1 萬(wàn)億元再貸款再貼現(xiàn)新增 1 萬(wàn)億元再貸款再貼現(xiàn)額度，期限為 1 年，投向?yàn)樾∥⑵髽I(yè)貸款（含個(gè)體工商戶(hù)和小微企業(yè)主貸款）和單戶(hù)授信 3000 萬(wàn)元以下的民營(yíng)企業(yè)貸款數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，信用在這一階段出現(xiàn)大幅擴(kuò)張，主要由寬貨幣推動(dòng)。其一，降準(zhǔn)與增加再貸款再貼現(xiàn)額度等政策為銀行體系提供了大量長(zhǎng)期且便宜的負(fù)債，銀行流動(dòng)性過(guò)剩，并在政策與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的推動(dòng)下外溢至實(shí)體經(jīng)濟(jì)；其二，銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率被壓至極低位置，金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)擁有大量的流動(dòng)性可用于配置信用債，并借助低資金利率加杠桿進(jìn)而放大配置能力，推動(dòng)

12、債券市場(chǎng)有效發(fā)揮融資功能；其三，央行設(shè)立的專(zhuān)項(xiàng)再貸款，以銀行為通道，直接將低成本的流動(dòng)性輸送至實(shí)體，推動(dòng)貸款放量。數(shù)據(jù)顯示，前四個(gè)月受寬松貨幣直接影響的債券融資與人民幣貸款的新增規(guī)模為11.58萬(wàn)億元，同比增速36.5%，是2018年以來(lái)新高，對(duì)新增社融的貢獻(xiàn)超過(guò)了80%。圖2：2020年1-4月，企業(yè)債券與人民幣貸款是社融放量的主力（%）50403020100-10（企業(yè)債券融資+新增人民幣貸款）累計(jì)增速(左軸）(企業(yè)債券融資+新增人民幣貸款）/新增社融9792878277722018-012018-032018-042018-052018-072018-082018-092018-1120

13、18-122019-012019-032019-042019-052019-072019-082019-092019-112019-122020-012020-032020-042020-052020-062020-082020-092020-1067數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，階段二：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與整治金融套利推動(dòng)貨幣收斂、信用結(jié)構(gòu)性寬松。4月份后，國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，經(jīng)濟(jì)重新步入正軌，海外金融市場(chǎng)的波動(dòng)性也逐漸下滑，央行開(kāi)始謀求退出非常規(guī)的應(yīng)急政策。這種轉(zhuǎn)變，其前提是疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響逐步減弱，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始朝著潛在增速回歸。但觸發(fā)因素是極度寬松的流動(dòng)性和低利率環(huán)境下金融空轉(zhuǎn)套利有所抬頭。比較典型的兩種模式

14、是：（1）企業(yè)獲得銀行低成本的信貸/票據(jù)融資支持后，用于投資具有更高收益率的結(jié)構(gòu)性存款、理財(cái)、股票等金融資產(chǎn)。（2）金融機(jī)構(gòu)利用極低的回購(gòu)量，在債券市場(chǎng)上滾隔夜加杠桿獲取套息收益，體現(xiàn)為銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量在2-4月份明顯放大。圖3：寬貨幣使票據(jù)與理財(cái)利率拉大，套利空間顯著（%）金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:票據(jù)融資理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率:大型商業(yè)銀行:9個(gè)月9.307.806.304.803.302009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-03

15、2016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-091.80數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖4：4月前銀行質(zhì)押式回購(gòu)利率下行成交放量，指向金融市場(chǎng)加杠桿盛行1000000900000800000700000600000500000400000300000200000銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu):成交金額:1天（左軸，億元）銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:1天（右軸，%）2020-012020-032020-052020-072020-092020-112.502.101.701.300.90數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，因此，4月份后央行轉(zhuǎn)變政策思路，更

16、多嘗試以非貨幣手段與結(jié)構(gòu)性政策來(lái)實(shí)現(xiàn)金融向?qū)嶓w讓利與穩(wěn)增長(zhǎng)的政策目標(biāo)。具體體現(xiàn)為：收緊銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性，以更高的貨幣市場(chǎng)利率遏制金融機(jī)構(gòu)加杠桿行為。4月份后，DR007從1.5%回升至2.3%，銀行超儲(chǔ)率從一季度的2%下降至三季度的 1.6%，銀行體系流動(dòng)性不缺、非銀機(jī)構(gòu)間歇性緊張的流動(dòng)性分層局面重新形成。更高的貨幣市場(chǎng)利率帶動(dòng)了票據(jù)融資利率回升，壓縮了企業(yè)套利空間，對(duì)企業(yè)以票據(jù)融資購(gòu)買(mǎi)其他高息金融資產(chǎn)的行為也起到了約束作用。壓降結(jié)構(gòu)性存款，遏制企業(yè)套利與資金空轉(zhuǎn)行為。5月份后，監(jiān)管針對(duì)銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模過(guò)快增長(zhǎng)的情況，下達(dá)了“9月底以前壓降至年初規(guī)模，年底前進(jìn)一步壓降至年初的2/3”的要求。

17、這直接導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模收縮4.2萬(wàn)億元，銀行體系出現(xiàn)“穩(wěn)定負(fù)債”缺口，并以發(fā)行同業(yè)存單、中長(zhǎng)期限拆借回購(gòu)等手段來(lái)彌補(bǔ)缺口，造成中長(zhǎng)期限資金利率大幅上行，資金期限利差大幅走闊。圖5：4月份后結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模大幅壓縮（億元）大型銀行結(jié)構(gòu)性存款：環(huán)比中小銀行結(jié)構(gòu)性存款：環(huán)比800040000-4000-8000-12000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖6：4月份后6MShibor上行，資金期限利差走闊（%）SHIBOR:6個(gè)月（左軸）SHIBOR:6個(gè)月:-SHIBOR:1周6.005.004.003.002.001.000.002.502.001.501.000.500.00-0.502015-12201

18、6-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09-1.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，以更具精確性與直達(dá)性的政策繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)普惠小微企業(yè)的信用支持。6月1日，在既要防范金融空轉(zhuǎn)套利，又要加強(qiáng)對(duì)實(shí)體支持力度的兩難局面下，央行創(chuàng)新性的推出了兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃，以加強(qiáng)政策對(duì)普惠小微企業(yè)的支持力度。信用層面，雖然總量還在擴(kuò)張，社融存量增速

19、繼續(xù)上行，但結(jié)構(gòu)和驅(qū)動(dòng)力較上半年有明顯不同。其一，信用由寬貨幣驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為寬財(cái)政驅(qū)動(dòng)。4月份后，特別國(guó)債、專(zhuān)項(xiàng)債和一般國(guó)債接連放量，新增規(guī)模占社融比例從10%提升至35%，而新增人民幣貸款逐漸回歸常態(tài)，接近過(guò)去三年同期均值。圖7：新增人民幣貸款越來(lái)越接近歷史均值（億元）新增人民幣貸款差值（2020年-過(guò)去三年季節(jié)性均值）1619263746064382530294558188165124812(2184)34567891020000150001000050000-5000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖8：5月份后政府債券對(duì)社融的貢獻(xiàn)提升（億元）表外票據(jù)+非標(biāo)人民幣貸款企業(yè)債券政府債券60000500004

20、00003000020000100000-10000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，其二，人民幣信貸結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期化。企業(yè)+居民部門(mén)的中長(zhǎng)期信貸占新增信貸的比例在4月份以后明顯上漲，這背后映射的是低利率環(huán)境下房地產(chǎn)銷(xiāo)售不差、基建項(xiàng)目帶來(lái)的融資需求與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇制造業(yè)資本開(kāi)支需求提升。其三，非標(biāo)尤其是信托貸款規(guī)模再次出現(xiàn)較高的負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)社融重新形成拖累。5月份后，監(jiān)管要求逐步壓縮融資類(lèi)信托業(yè)務(wù)，信托貸款受到較大影響。5-10月份信托貸款的月均新增規(guī)模為-817億元，較前四個(gè)月的-26億元明顯縮減。圖9：制造業(yè)和基建貸款需求指數(shù)與企業(yè)中長(zhǎng)期貸款比例有較好正相關(guān)性貸款需求指數(shù):制造業(yè) 貸款需求指數(shù):基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)中長(zhǎng)期貸款

21、/新增人民幣貸款（右軸）69.0063.0057.0051.0045.002015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-050.550.400.250.10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，二、展望 2020，從降成本到穩(wěn)杠桿2020年受疫情影響，全年貫穿始終的主線(xiàn)是穩(wěn)增長(zhǎng)與金融向?qū)嶓w讓利，降成本是貨幣政策最為重要的訴求。2021年我們預(yù)計(jì)影響流動(dòng)性的主線(xiàn)將向保持宏觀(guān)杠桿率穩(wěn)定切換。一是經(jīng)過(guò)2020年寬財(cái)政寬貨幣的刺激性政策后，全社會(huì)債務(wù)規(guī)模增加，宏觀(guān)杠桿率大幅上漲24.7個(gè)百分點(diǎn)，與疫情前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型穩(wěn)杠桿的訴求相悖。今年疫情暴發(fā)，對(duì)

22、沖疫情影響需要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，杠桿率階段性上漲具有合理性。明年隨著疫情的影響基本消失，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至疫情發(fā)生前的常態(tài)，貨幣政策重新回歸疫情前的狀態(tài)，服務(wù)于穩(wěn)杠桿調(diào)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略是比較合理的猜想。圖10：實(shí)體杠桿率在2020年大幅上升（%）居民部門(mén)杠桿率非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率政府部門(mén)杠桿率實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率260.00210.00160.00110.0060.0010.002009-06 2010-09 2011-12 2013-03 2014-06 2015-09 2016-12 2018-03 2019-06 2020-09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，二是央行近期多方表態(tài)，可以看做是為明年政策重心的轉(zhuǎn)移進(jìn)

23、行預(yù)期管理，也同樣指向明年政策重心將重新回歸穩(wěn)定宏觀(guān)杠桿率。一方面，央行近期再度發(fā)布易綱行長(zhǎng)再論中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與政策含義的研究文章，認(rèn)為“宏觀(guān)杠桿率上升過(guò)快會(huì)積累風(fēng)險(xiǎn)，并積壓經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展空間”，并進(jìn)而提出穩(wěn)定宏觀(guān)杠桿率的政策建議；另一方面，在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行弱化了穩(wěn)增長(zhǎng)與疫情的影響，首次官方提出了保持宏觀(guān)杠桿率穩(wěn)定的要求。三是從大環(huán)境看，明年的外部環(huán)境可能是近三年來(lái)最好的，對(duì)穩(wěn)杠桿比較有利。這一點(diǎn)集中體現(xiàn)為，政治層面美國(guó)大選結(jié)束后，政策更具預(yù)見(jiàn)性；經(jīng)濟(jì)層面，疫苗有望實(shí)現(xiàn)初步量產(chǎn)并在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體初步普及，進(jìn)一步帶動(dòng)全球需求恢復(fù)，再加上 RECP貿(mào)易協(xié)定的推動(dòng)，出口明年有望繼續(xù)保持較

24、高的增速。從近些年國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來(lái)看，出口和投資（基建+地產(chǎn)）是增長(zhǎng)的兩大主要?jiǎng)恿?，不能同時(shí)出問(wèn)題。在穩(wěn)杠桿的主線(xiàn)下，債務(wù)擴(kuò)張速度放緩，（地產(chǎn)+基建）投資會(huì)有一定的下行壓力，出口的高增將起到對(duì)沖作用，使經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)杠桿的同時(shí)保持相對(duì)有韌性的增長(zhǎng)，此為有利的外部環(huán)境內(nèi)在含義。三、穩(wěn)杠桿隱含的政策線(xiàn)索明年受益于今年的低基數(shù)效應(yīng)與復(fù)蘇持續(xù)，名義GDP增速會(huì)有一個(gè)脈沖式的沖高，對(duì)穩(wěn)杠桿會(huì)有較高貢獻(xiàn)。但除做大分母的貢獻(xiàn)外，穩(wěn)杠桿同樣需要分子的助力，即 控制信用擴(kuò)張，債務(wù)適度增長(zhǎng)。表2：央行的雙支柱調(diào)控框架從央行視角看，控制信用擴(kuò)張需借助雙支柱調(diào)控框架，依靠?jī)纱笫侄?，一為貨幣政策；二為宏觀(guān)審慎政策。項(xiàng)目貨幣政

25、策宏觀(guān)審慎政策應(yīng)對(duì)環(huán)境經(jīng)濟(jì)周期金融周期錨定指標(biāo)物價(jià)指數(shù)、GDP 等經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)房地產(chǎn)價(jià)格、廣義信貸主要工具/手段存款準(zhǔn)備金率、OMO、MLF 等公開(kāi)市場(chǎng)操作；利率走廊、OMO/MLF 利率升降宏觀(guān)審慎評(píng)估體系（MPA）、跨境資本流動(dòng)性、房地產(chǎn)市場(chǎng)審慎管理政策性質(zhì)與效果逆周期調(diào)節(jié)、熨平經(jīng)濟(jì)周期、穩(wěn)定物價(jià)防范金融風(fēng)險(xiǎn)、熨平金融周期數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，貨幣政策難松，明年或繼續(xù)小幅收緊。近期央行發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，對(duì)流動(dòng)性的要求是“不讓市場(chǎng)缺錢(qián)也不讓錢(qián)溢出來(lái)”、“讓市場(chǎng)利率圍繞政策利率附近波動(dòng)”，即當(dāng)前階段央行認(rèn)為DR007的合意水平在2.2%附近。若以此做靜態(tài)外推，則至少在今年四季度至

26、明年年初，央行貨幣政策都會(huì)是一個(gè)溫和中性的狀態(tài)。但若以更長(zhǎng)的時(shí)間維度看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇如果能延續(xù)，央行或繼續(xù)小幅抬升DR007中樞。歷史上，信用收縮的中前期大部分對(duì)應(yīng)的是緊貨幣，即DR007/R007中樞抬升，僅有信用收縮對(duì)實(shí)體產(chǎn)生負(fù)反饋后，貨幣才會(huì)轉(zhuǎn)松。如2010年1月至2012年6月是信用收縮期，社融增速（扣除一般債與國(guó)債）從37%下降至16%，7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率在2010年1月至2011年6月是上升的趨勢(shì)，從 1.6%回升至5.9%。2021年是穩(wěn)杠桿信用收縮的初期，央行必然也需要控制銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，以中性偏緊的貨幣條件來(lái)配合控信用穩(wěn)杠桿。圖11：信用收縮中前期一般對(duì)應(yīng)緊貨幣7.70

27、6.705.704.703.702.701.700.70銀行間質(zhì)押式回購(gòu)：7天（左軸，%）社融余額增速（扣除一般債與國(guó)債，右軸）43.00%38.00%33.00%28.00%23.00%18.00%13.00%8.00%200320052007200920112013201520172019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，OMO、MLF、LPR等政策利率有一定的加息風(fēng)險(xiǎn)，但我們更傾向于2021年政策利率保持不變。其一，最近一次加息周期是在2016年四季度至2017年，彼時(shí)加息的主要目的在于防范金融風(fēng)險(xiǎn)，打擊資金空轉(zhuǎn)套利，推動(dòng)金融去杠桿。如今，在資管新規(guī)約束與2017年金融去杠桿的努力下，至少在金融同業(yè)領(lǐng)

28、域的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到了較好的肅清，資金空轉(zhuǎn)套利、金融亂象已經(jīng)明顯減少。此種情形下，加息提升OMO/MLF的必要性下降。其二，現(xiàn)在OMO/MLF利率影響的已經(jīng)不僅是貨幣市場(chǎng)利率，隨著LPR改革的推進(jìn)與完善，MLF利率與LPR直接掛鉤，OMO/MLF利率對(duì)實(shí)體廣譜利率的影響大幅增強(qiáng)，貨幣政策的傳導(dǎo)效率大幅提升。OMO/MLF利率提升，將直接帶動(dòng)LPR上升，進(jìn)而影響實(shí)體的廣譜利率。這不僅會(huì)直接對(duì)實(shí)體需求構(gòu)成沖擊，也會(huì)讓全社會(huì)存量債務(wù)重定價(jià)，增加實(shí)體的債務(wù)利息與償還壓力。換言之，現(xiàn)在加息所產(chǎn)生的政策效果會(huì)更快，影響更廣泛，加息需更加慎重。圖12：LPR是MLF的影子指標(biāo)，加息將直接帶動(dòng)貸款利率的回升（%）

29、貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):1年中期借貸便利(MLF):利率:1年逆回購(gòu)利率:7天6.205.504.804.103.402.702013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，其三，近幾年國(guó)內(nèi)加息有兩個(gè)特征：一是基本與海外加息周期一致，比如2017年美聯(lián)儲(chǔ)加息和國(guó)內(nèi)加息周期重合；二是加息周期開(kāi)啟往往對(duì)應(yīng)一輪比

30、較明顯的通脹周期，比如2006年、2010年與2017年，PPI和CPI中至少有一個(gè)通脹指標(biāo)明顯上行。從美聯(lián)儲(chǔ)加息指引倆看，美國(guó)加息仍需較長(zhǎng)時(shí)間，國(guó)內(nèi)通脹預(yù)計(jì)也難以出現(xiàn)趨勢(shì)性的大幅上漲，以往加息所具備的兩個(gè)特征如今均難滿(mǎn)足。圖13：加息通常伴隨著通脹的趨勢(shì)回升（%）16.0011.006.001.00-4.00-9.00PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比短期貸款利率:6個(gè)月(含)(月)中期借貸便利(MLF):利率:1年7.006.005.004.003.002003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052

31、009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，宏觀(guān)審慎政策是穩(wěn)杠桿主力，對(duì)房地產(chǎn)、廣義信貸等項(xiàng)目的約束會(huì)進(jìn)一步趨嚴(yán)。 自2016年四季度起，央行便不斷探索完善貨幣政策與宏觀(guān)審慎政策相結(jié)合的雙支柱框架調(diào)控體系。貨幣政策通常而言對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期，央行利用逆周期調(diào)節(jié)政策來(lái)平抑增長(zhǎng)周期，穩(wěn)定物價(jià)，在應(yīng)對(duì)高通脹時(shí)效果顯著。但近二十年以來(lái)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，即使通脹溫和，資產(chǎn)價(jià)格與金融

32、市場(chǎng)的波動(dòng)可能也會(huì)很大。如2003年至 2007年次貸危機(jī)之前，全球經(jīng)濟(jì)處于強(qiáng)勁上升期，在此期間，全球 CPI 漲幅基本穩(wěn)定，但同期的商品、股票漲幅較大，為2008年次貸危機(jī)暴發(fā)埋下了隱患。貨幣政策作為總量調(diào)節(jié)手段，難以完全兼顧所有的行業(yè)與金融市場(chǎng)，因此需要能夠作用于微觀(guān)主體的宏觀(guān)審慎政策給予輔助，應(yīng)對(duì)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。從歷史上看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與高杠桿階段并存時(shí)，貨幣政策與宏觀(guān)審慎政策往往協(xié)同，同時(shí)趨于謹(jǐn)慎。比如2017年，應(yīng)對(duì)金融去杠桿，央行除收緊貨幣外，對(duì)影子銀行、表外理財(cái)與同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管也明顯趨嚴(yán)。2021年在穩(wěn)杠桿的基調(diào)下，我們預(yù)計(jì)央行宏觀(guān)審慎政策將進(jìn)一步走上前臺(tái)，從兩方面發(fā)力：一是收緊廣

33、義信貸，在適當(dāng)時(shí)機(jī)通過(guò)窗口指導(dǎo)、調(diào)整結(jié)構(gòu)性參數(shù)等手段控制廣義信貸的擴(kuò)張；二是加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀(guān)審慎管理，堅(jiān)持房住不炒與差別化的住房金融政策，配合財(cái)政部對(duì)地方政府融資平臺(tái)隱性債務(wù)的整治，從基建和地產(chǎn)兩個(gè)領(lǐng)域來(lái)保持宏觀(guān)杠桿率穩(wěn)定。四、信用環(huán)境大概率溫和收縮保持宏觀(guān)杠桿率穩(wěn)定雖然指向信用收縮，但何為“穩(wěn)定”，信用收縮幅度幾何，2021年信用環(huán)境是否會(huì)重演2018年等問(wèn)題仍然值得進(jìn)一步探討。我們以宏觀(guān)杠桿率小幅上漲1個(gè)百分點(diǎn)、不變、下降1個(gè)百分點(diǎn)來(lái)表示穩(wěn)杠桿的三種內(nèi)涵，并以社融余額作為實(shí)體債務(wù)余額的代理變量，以此來(lái)倒推穩(wěn)杠桿訴求下的目標(biāo)社融增速分別為12.0%、11.5%與11.1%。步驟1：:估測(cè)

34、2020年的社融余額。我們假設(shè)2020年11月和12月的新增社融規(guī)模與近三年（2017年-2019年）的均值相近，以此獲得2020年全年的新增社融規(guī)模，大約 35萬(wàn)億元，社融增速為13.6%。步驟2：估測(cè)2020年名義GDP與2021年名義GDP。在2020年名義GDP增速2.7%， 2021年增速11.5%（考慮基數(shù)效應(yīng)）的核心假設(shè)下，2020年名義GDP規(guī)模101萬(wàn)億元，2021年名義GDP規(guī)模113萬(wàn)億元。步驟3：估測(cè)以社融為代理變量的宏觀(guān)杠桿率。依據(jù)社融/名義GDP（TTM）的計(jì)算方法，2020年三季度宏觀(guān)杠桿率為279%，四季度宏觀(guān)杠桿率為280%。（估測(cè)杠桿率較社科院口徑更高，主要

35、在于社融中含有股票等權(quán)益融資）圖14：社融/名義GDP（TTM）和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率趨勢(shì)一致（%）實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率社融/名義GDP（TTM）2902802702602502402017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09230數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，步驟4：估測(cè)不同情境下的2021年社融增速。在小幅上升1個(gè)百分點(diǎn)的樂(lè)觀(guān)情境下，2021年

36、社融增速將下降至12.0%，新增社融減少1萬(wàn)億元；在不變的中性情境下，2021年社融增速下降至11.5%，新增社融減少2.2萬(wàn)億元；在小幅下降1個(gè)百分點(diǎn)的悲觀(guān)情境下，2021年社融增速下降至11.1%，新增社融減少3.3萬(wàn)億元。圖15：三種情形下的社融增速情景1：小幅抬升1pct情景2：保持不變情景3：小幅下降1pct14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%11.5%11.0%10.5%10.0%13.6%12.0%11.5%11.1%2018-032018-092019-032019-092020-032020-092021E數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，備注：情景 1 為樂(lè)觀(guān)情景，情景 2

37、 為中性基準(zhǔn)情景，情景 3 為悲觀(guān)情景表3：不同情景下的社融增量與存量增速實(shí)體杠桿率小幅抬升（1pct）穩(wěn)定（0）小幅下降（1pct)2020 年新增社融（萬(wàn)億元）35.035.035.02021 年新增社融（萬(wàn)億元）34.032.831.72021 年存量社融（萬(wàn)億元）319.4318.3317.22021 年存量社融增速（%）12.011.511.1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，備注：小幅抬升 1pct 是樂(lè)觀(guān)情景，穩(wěn)定不變是中性基準(zhǔn)情景，小幅下降 1pct 是悲觀(guān)情景在樂(lè)觀(guān)、中性和悲觀(guān)三種情景中，我們傾向于中性偏樂(lè)觀(guān)，即信用雖會(huì)收縮，但力度會(huì)顯著低于2018年。總量視角看，2018年去杠桿使經(jīng)濟(jì)遭

38、受了比較大的沖擊。實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率下降1.9個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)社融增速下降3.2個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際GDP增速下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，名義 GDP增速下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。2021年是經(jīng)濟(jì)擺脫疫情影響向潛在增速回歸的第一年，雖外部環(huán)境有利，但“大病初愈”，不宜“勞筋動(dòng)骨”。圖16：2018年去杠桿導(dǎo)致名義GDP與實(shí)際GDP增速大幅下滑（%）20.30GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:同比社會(huì)融資規(guī)模存量:同比GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率255.0017.30240.0014.30225.0011.30210.008.30195.002012-092013-012013-052013-092014-012014

39、-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-095.30180.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，結(jié)構(gòu)視角看，非金融企業(yè)部門(mén)是杠桿率上升最快的部門(mén)，且大部分的杠桿加在了制造業(yè)、基建、建筑、租賃與商業(yè)服務(wù)四大行業(yè)，不適宜大幅收縮杠桿。根據(jù)我們測(cè)算的結(jié)果，這四大行業(yè)的杠桿率（2020年二季度數(shù)據(jù)）較2019年分別提升了2.23pct、3.13pct、1.23pct與2.99pct，對(duì)企業(yè)部門(mén)杠桿率上漲的貢獻(xiàn)率超過(guò)70%。去化這四

40、大行業(yè)杠桿，都存在一定的障礙或疑慮，可操作空間較小。制造業(yè)、建筑、租賃與商業(yè)服務(wù)三大行業(yè)是吸納就業(yè)人口最多的行業(yè)。2019年為8100萬(wàn)人口提供了就業(yè)崗位，占就業(yè)人口總數(shù)的50%?；ǔ峁┝说谌嗟木蜆I(yè)崗位外，還牽涉到地方政府信用。在基建行業(yè)所加杠桿中，大部分以城投為主體，其債務(wù)壓力大，現(xiàn)金流較差，對(duì)外部融資的依賴(lài)度較高。若大幅收緊對(duì)城投平臺(tái)的信用以實(shí)現(xiàn)基建行業(yè)杠桿的去化，則可能導(dǎo)致城投融資出現(xiàn)困難并引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)。表4：各個(gè)行業(yè)加杠桿、就業(yè)人數(shù)與行業(yè)增加值比例行業(yè)2019 年杠桿率（%）2020 年二季度杠桿率（%）杠桿率變化（%）就業(yè)人數(shù)（萬(wàn)人）就業(yè)人數(shù)比例（%）行業(yè)增加值/名義GD

41、P（%）制造業(yè)20.8523.082.23383223.4627.17房地產(chǎn)18.0718.780.725103.127.03基建41.4344.563.1314338.77-交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)與郵政19.9321.531.608154.994.32-電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)及11.1311.780.663732.28-供應(yīng)業(yè)-水利、環(huán)境及公共設(shè)施管理業(yè)10.3811.250.872441.50-建筑11.0412.271.23227013.907.16租賃與商務(wù)服務(wù)19.9022.892.996604.043.32批發(fā)和零售7.808.640.848305.089.67采礦4.454.680.2

42、33682.25-其他行業(yè)12.7713.791.02643239.40-數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，備注：行業(yè)杠桿率=行業(yè)債務(wù)余額/GDP(TTM)，行業(yè)債務(wù)余額=委托貸款+信托貸款+債券融資+人民幣貸款真實(shí)的去杠桿操作是總量概念，不會(huì)細(xì)分至行業(yè)。但在當(dāng)前依然以土地抵押品為融資重要依托的信用環(huán)境下，一旦為了去杠桿而大幅收緊信用，銀行等金融機(jī)構(gòu)最先收緊的必然是中小微企業(yè)占比較高、缺乏抵押品、抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較差的輕資產(chǎn)行業(yè)，如制造業(yè)、批發(fā)與零售業(yè)。在2018年去杠桿過(guò)程中，制造業(yè)、批發(fā)與零售業(yè)便是被去杠桿最為明顯的兩個(gè)行業(yè)，杠桿率分別下降了1.57pct和1.82pct。圖17：2018年去杠桿

43、導(dǎo)致的各個(gè)行業(yè)杠桿率變化（%）2018年各個(gè)行業(yè)杠桿率變化房地產(chǎn)-交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)與郵政-電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)及供應(yīng)業(yè)租賃與商務(wù)服務(wù)建筑采礦基建-水利、環(huán)境及公共設(shè)施管理業(yè)制造業(yè)其他行業(yè) 批發(fā)和零售-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.50數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，綜合以上，簡(jiǎn)言之，2021年信用收縮的趨勢(shì)雖然明確，但2020年制造業(yè)（貢獻(xiàn)最多就業(yè)人口）、基建（地方政府信用）等行業(yè)加杠桿的特性以及2018年去杠桿的經(jīng)驗(yàn)，決定了信用收縮溫和，不會(huì)重演2018年。五、信用收縮會(huì)由哪些分項(xiàng)驅(qū)動(dòng)2020年信用擴(kuò)張主要由政府債券、人民幣貸款和債券融資三個(gè)大類(lèi)驅(qū)動(dòng)。2021年，順

44、應(yīng)穩(wěn)杠桿的政策主線(xiàn)，受益于寬松政策的這三項(xiàng)都會(huì)有不同程度的收縮，成為信用收縮的主動(dòng)驅(qū)動(dòng)力。人民幣貸款：截止10月，社融項(xiàng)下的新增人民幣貸款增速為20.15%，預(yù)計(jì)全年增速在20%左右。這種高增速是疫情下的特殊狀況，隨著經(jīng)濟(jì)在2021年越來(lái)越接近常態(tài)，央行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)銀行信貸總量的要求也將回歸常態(tài)?？紤]到今年的高基數(shù)與明年經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇融資需求不差，我們預(yù)計(jì)明年中性狀態(tài)下的人民幣信貸增速為8.5%，信貸總規(guī)模大約22萬(wàn)億元。債券融資：歷史數(shù)據(jù)顯示，債券融資規(guī)模與銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性多寡關(guān)系密切，其與銀行間市場(chǎng)的關(guān)鍵利率7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率有著較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。這背后的邏輯在于銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性直接決定

45、了廣義基金與銀行的債券配置力量與加杠桿環(huán)境，流動(dòng)性充裕便于加杠桿，則信用債配置力量強(qiáng)勁，直接帶動(dòng)一級(jí)發(fā)行放量，反之則縮量。根據(jù)前文對(duì)貨幣政策的判斷，2021年貨幣政策難松，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率中樞存在繼續(xù)小幅上行的可能。此種情形下，我們預(yù)計(jì)2021年債券融資規(guī)模月均規(guī)模在1700-2700億元之間（2700億元為樂(lè)觀(guān)情境，是今年5-10月和2019年月均規(guī)模），全年規(guī)模在2萬(wàn)億元至3.2萬(wàn)億元之間。圖18：企業(yè)債券融資與7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率有較好的負(fù)相關(guān)性200001600012000800040000-4000社會(huì)融資規(guī)模:企業(yè)債券融資:季（億元，左軸） 銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天（

46、%，右軸逆序）1.502.303.103.902013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-124.705.50數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，政府債券：2020年寬財(cái)政基調(diào)下，全年預(yù)計(jì)發(fā)行一般債+國(guó)債大約3.76萬(wàn)億元，專(zhuān)項(xiàng)債3.75萬(wàn)億元，特別國(guó)債1萬(wàn)億元，政府債券規(guī)模合計(jì)8.5萬(wàn)億元。2021年，我們預(yù)計(jì)寬財(cái)政會(huì)溫和退出，專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模會(huì)降至3-3.

47、5萬(wàn)億元，赤字率降為2.8-3%。在名義GDP增速11.5%的核心假設(shè)下，一般債+國(guó)債規(guī)模在3.1-3.4萬(wàn)億元左右，政府債券合計(jì)在6.1-6.9萬(wàn)億元之間。圖19：2021年政府債券規(guī)模中性情景下為6.5萬(wàn)億元（億元）9600080000640004800032000160000社會(huì)融資規(guī)模:政府債券85100650005580448531472042017201820192020E2021E數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，備注：2020 年政府債券=財(cái)政赤字+專(zhuān)項(xiàng)債+特別國(guó)債；2021 年 6.5 萬(wàn)億元取 6.1 萬(wàn)億元與6.9 萬(wàn)億元中值所得。六、資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束是否會(huì)對(duì)非標(biāo)形成沖擊？2021年

48、是資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束之年，很多投資者擔(dān)憂(yōu)過(guò)渡期的結(jié)束會(huì)給信用尤其是非標(biāo)帶來(lái)較大的收縮，使2018年再現(xiàn)。我們認(rèn)為僅考慮資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束這一因素，信用不會(huì)出現(xiàn)明顯的收縮，明年對(duì)于非標(biāo)融資項(xiàng)，最關(guān)鍵的變量在于融資類(lèi)信托的壓縮幅度。數(shù)據(jù)論證：普益標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布的銀行理財(cái)能力排名報(bào)告顯示，截止2020年三季度，非保本理財(cái)存續(xù)規(guī)模為25萬(wàn)億元，其中凈值化產(chǎn)品（新產(chǎn)品）的比例大約是58%，即仍有42%，大約10.5萬(wàn)億元的預(yù)期收益型產(chǎn)品（老產(chǎn)品）需要在2020年四季度與 2021年壓縮至零（25萬(wàn)億元*42%）。根據(jù)中國(guó)理財(cái)網(wǎng)發(fā)布的中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告（2019），非保本理財(cái)大約有15.63%配置在非標(biāo)上。

49、圖20：2019年非保本理財(cái)有15.63%的資金用于配置非標(biāo)資產(chǎn)2019年非保本理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置情況6.57%10.52%7.56%15.63%59.72%債券非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)拆放同業(yè)及買(mǎi)入返售其他數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告（2019），假設(shè)未壓縮的10.5萬(wàn)億元老產(chǎn)品配置非標(biāo)的比例也是15.63%，則現(xiàn)在待處理（可能在明年到期）的非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模為1.64萬(wàn)億元。這1.64萬(wàn)億元，假設(shè)到期后完全不續(xù)，平攤至每個(gè)月（2020年Q4+2021年），規(guī)模大約是-1100億元（1.64萬(wàn)億元/15個(gè)月）。對(duì)應(yīng)到社融，委托貸款+信托貸款每個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)1100億元，2021年全年負(fù)增長(zhǎng)1.32萬(wàn)億元，顯著低于2018年2.3萬(wàn)億元的規(guī)模，與2019年1.28萬(wàn)億元相近。換言之，即使是悲觀(guān)情景，明年資管新規(guī)到期這一事件也不會(huì)對(duì)非標(biāo)構(gòu)成很大的壓力。圖21：新增委托貸款+信托貸款在最悲觀(guān)情境下可能也就與2019年相似新增委托貸款+新增信托貸款(億元）600004500030000150000-15000-30000-23037-12862 -10051 -132002011