A股策略聚焦：科創(chuàng)板初期特征和交易策略展望

1、目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 比照創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板開板初期的活躍度分析1 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 預(yù)計科創(chuàng)板初期新股活躍度明顯高于港股新股，但低于創(chuàng)業(yè)板在2009-2012年間上市的新 股1 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 融券機制的存在會壓制局部個股的炒作，但初期整體影響有限2 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 特殊的交易機制一定程度上也會抑制炒作3

2、 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 科創(chuàng)板初期的破發(fā)率應(yīng)該遠低于港股，和美股以及創(chuàng)業(yè)板近似。3 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 預(yù)計開板首日平均換手率在35%65%,平均漲幅預(yù)計在20%以內(nèi)5 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 科創(chuàng)板開板市場分流影響有限5 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document 科創(chuàng)板開板首周對當下市場分流影響有限5 HYPERLINK l bookmark24 o Current

3、Document A股下半年增量流動性趨勢不變，科創(chuàng)板影響有限6 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 不同類型投資者應(yīng)當如何參與 6 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 打新中簽機構(gòu)：集合競價是關(guān)鍵的決策窗口6 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 短線交易者：首日換手率在40%60%之間是相對好的介入時點14 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 中長期價值投資者：建議在日均換手率降至10%以下或上市1個月以后

4、再介入16 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 風(fēng)險因素18插圖目錄圖1:不同板塊新股上市首日平均網(wǎng)下機構(gòu)（剔除基石/戰(zhàn)投）持股比例比照1圖2：首批科創(chuàng)板25家公司戰(zhàn)略配售的股票平均約是流通盤的10.0%3圖3：港股、美股、創(chuàng)業(yè)板新股上市60日累計破發(fā)率趨勢比照4圖4：港股、美股、創(chuàng)業(yè)板新股上市60日當日破發(fā)率趨勢比照4圖5：創(chuàng)業(yè)板2012年6月到2012年12月間上市新股首日日內(nèi)走勢圖7圖6：不同換手水平的個股首日日內(nèi)走勢存在明顯差異7圖7：集合競價階段換手率超過20%個股首日日內(nèi)走勢圖8圖8：不同換手率的樣本組在日內(nèi)的分時成交分布比照8圖9：新

5、股上市首日換手率與漲跌幅（創(chuàng)業(yè)板2012.062012.12） 9圖10：新股上市首日換手率與漲跌幅（港股2015年至今）9圖11：新股上市首日集合競價階段換手率與漲跌幅（創(chuàng)業(yè)板2012.062012.12） 9 圖12：集合競價階段如果出現(xiàn)了高開但是換手率不高的情況，收盤相對于開盤大概率出 現(xiàn)下跌10圖13：集合競價換手率越高，高開高走的概率越大（按照固定換手率區(qū)間劃分樣本）.10 圖14：集合競價換手率越高，高開高走的概率越大（按照實際換手率四等分樣本）.11 圖15：網(wǎng)下機構(gòu)獲配占比和首日換手率（創(chuàng)業(yè)板）12圖16：網(wǎng)下機構(gòu)獲配占比和首日換手率（港股，100億市值以上）12圖17：首發(fā)流

6、通市值大小和首日換手率12圖18：首發(fā)網(wǎng)上超額認購倍數(shù)和首日換手率13圖19：新股上市后次日/未來5日/20日/60日平均收益率13證券研究報告圖7：集合競價階段換手率超過20%個股首日日內(nèi)走勢圖57.0% 成交額（方軸）0鵬 一日內(nèi)走勢（相對于發(fā)行價收益率）53.0% -51.0% -49.0% -47.0% 45.0%120-100-80-60-4020L o120-100-80-60-4020L o一 寸 t 一nmm 常ZE W 一留而一 6Hmi OREI 二2ml / TmI 譚9EI ，9N三IEm 三 6SOT OSOI 二寸OT NmoI ，ENOI 一寸 IOI Tool資

7、料來源：Wind,注：橫坐標周為交易時間，樣本為創(chuàng)業(yè)板2012年6月到2012年12月間上市新股當中集合 競價階段換手率超過20%的個股圖8：不同換手率的樣本組在日內(nèi)的分時成交分布比照高換手低換手資料來源：Wind,注：橫坐標周為交易時間，集合競價階段的成交統(tǒng)一設(shè)為基數(shù)（100）,此后的成交按此進行 比例調(diào)整0WR 3EIso oi1660T610110 n8QIINTaEIT EH集合競價換手率在2端鼠上因此，從分時的成交分布來看，集合競價階段和開盤初期的成交對全天的走勢起決定性 作用。大幅上漲的個股都有統(tǒng)一的特性：大幅高開，然后高走，開盤第一日被U巨額成交，完成大 局部換手。如果是持續(xù)的成

8、交，“籌碼”非常分散，當天的買入方在未來幾個交易日的預(yù)期很容 易不一致，決策可能也會因為市場走勢和交投的情況隨時發(fā)生變化。因此，對于活躍的交易 者而言，持續(xù)分散的成交反而不利于控制潛在損失，會導(dǎo)致其更加謹慎參與。所以對于新股上 市首日零散持續(xù)成交的個股，被炒作的可能性大大下降。統(tǒng)計上也完全符合上述邏輯，集合競價的換手率決定了全天漲幅大小。新股上市首日 的 漲跌幅和換手率高度相關(guān)，無論創(chuàng)業(yè)板還是港股都存在這個特征，相較而言，創(chuàng)業(yè)板會更 加明顯。此外，集合競價階段的換手率與全天漲幅的關(guān)聯(lián)性明顯高于全天的換手率與全天 漲幅的關(guān)聯(lián)性，前者的二階多項式擬合R2為0.59,而后者高達0.72。集合競價階段

9、如果 出現(xiàn)了高開但是換手率不高的情況，那么收盤相對于開盤大概率出現(xiàn)下跌，開盤漲幅在5%以 上但是換手率在20%以下的樣本股，收盤價相對開盤價無一例外出現(xiàn)了下跌，平均下跌幅 度到達-3.1%。圖9：新股上市首日換手率與漲跌幅（創(chuàng)業(yè)板2012.06-2012.12）岫震cna欄7岫震cna欄7資料來源：Wind,注：樣本為創(chuàng)業(yè)板2012年6月至IJ 2012年12月間上市新股圖10：新股上市首日換手率與漲跌幅（港股2015年至今）資料來源：Wind,注：樣本為創(chuàng)業(yè)板2012年6月至IJ 2012年12月間上市新股圖10：新股上市首日換手率與漲跌幅（港股2015年至今）100%80%100%80%港

10、股（2015至今發(fā)行新股，100億市僖以上）60% 60% -40%上市首日換手率資料來源：Wind,注：樣本為港股2015年至今上市新股圖11：新股上市首日集合競價階段換手率與漲跌幅（創(chuàng)業(yè)板2012.062012.12）100% 180% .創(chuàng)業(yè)板（2012.062012.12發(fā)彳殳）-40%上市首日集合競價階段換手率資料來源：Wind,注：樣本為創(chuàng)業(yè)板2012年6月至IJ 2012年12月間上市新股圖12：集合競價階段如果出現(xiàn)了高開但是換手率不高的情況，收盤相對于開盤大概率出現(xiàn)下跌0.4 n收盤價相對于開盤價漲/跌幅0.25資料來源：Wind,注：樣本為創(chuàng)業(yè)板2012年6月到2012年12

11、月間上市新股，氣泡大小為個股開盤時的漲幅, 空白氣泡代表開盤即下跌2）新股首日集合競價換手率在15%以上時高開高走概率明顯提高在集合競價什么樣的換手率情況下會高開高走？為了回答這個問題，我們按兩種方式將 樣本分類，一種按照集合競價實際換手率等分成四組，一種按照010%、1020%、2030%和 3040%分組，分別統(tǒng)計了不同組樣本收盤價相對于開盤價的平均漲幅?？梢钥吹剑挥挟?集合競價階段換手率超過20%左右時，平均而言才可能會出現(xiàn)高開高走的情況。這也意味著，如果打新中簽的投資者沒有在集合競價階段做出決策，那么在連續(xù)競價 階段，除非集合競價階段換手率超過20%,否那么越早做決策越好，因為收盤大

12、概率會低于 開盤，而且越往后拖流動性越容易走低。圖13：集合競價換手率越高，高開高走的概率越大（按照固定換手率區(qū)間劃分樣本）25.0% n20.0% -25.0% n20.0% -收盤價相對開盤價平均漲幅15.0% -10.0% -5.0% -0.03%0.0% -5.0% -1.78%0%10%3.38%19.92%10%2。20%30%30%40%資料來源：Wind,圖14：集合競價換手率越高，高開高走的概率越大（按照實際換手率四等分樣本）?_最太-a集合競價階段換手率從低到資料來源：Wind, o注：四個樣本區(qū)間對應(yīng)的集合競價階段換手率分別是04.2%、4.210.2%、10.218.4

13、%和 18.4%以上。不過上交所在科創(chuàng)板推出了更加嚴格的異常交易監(jiān)控措施。上海證券交易所科創(chuàng)板 股票異常交易實時監(jiān)控細那么（試行）嚴格規(guī)定了在集合競價階段的異常交易重點監(jiān)控原 那么，其中就包括了“以偏離前收盤價5%以上的價格申報買入或者賣出，“累計申報數(shù)量或 者金額較大”、“股票開盤集合競價虛擬參考價漲（跌）幅5%以上”，對單一或少量主體的 激進交易行為有很強的制約作用。在監(jiān)管更加嚴格且機構(gòu)持有流通盤比例明顯更高的情況下，我們認為科創(chuàng)板在新股上 市首日集合競價階段整體上的換手率會低于創(chuàng)業(yè)板在2012年6月至12月之間的水平。因 此 我們認為新股首日集合競價換手率在15%以上時高開高走概率明顯提

14、高，這個門檻值 比原先的創(chuàng)業(yè)板要低一些。3）被炒作個股的選擇并沒有明顯特征，具有隨機性既然高換手的和低換手的新股日內(nèi)走勢明顯不同，就引出了下一個問題，什么樣的個 股更可能被資金“熱捧”，形成非常高的換手。從邏輯上來講，機構(gòu)投資者的占比、流通市 值的大小或是個股的成長潛力應(yīng)當是重要的篩選標準：1）網(wǎng)下機構(gòu)投資者占比低，相當 于偏理性的投資者占比低，被炒作的可能性高；2）流通市值越小被炒作的可能性越高；3） 個股受關(guān)注度程度越高被炒作的可能性越高。從實際數(shù)據(jù)檢驗上來看，機構(gòu)投資者的占比、流通市值的大小和新股上市首日的漲跌 幅、換手率都沒有明顯關(guān)聯(lián)，個股的申購熱度那么存在一定弱相關(guān)性，但整體上看，被

15、炒作 個 股的選擇缺乏明顯的特征，具有一定隨機性。檢驗過程中，我們還是以港股2015年以 來新股和創(chuàng)業(yè)板在2012年6月至12月之間的新股為樣本。新股是否更容易被炒作跟機構(gòu)投資者占比沒有關(guān)聯(lián)。無論是在創(chuàng)業(yè)板還是港股，網(wǎng)下 獲配的數(shù)量占比和股票在首日的換手率幾乎沒有相關(guān)性，因此和首日漲跌幅也沒有明顯關(guān) 聯(lián)（首日換手率與首日漲跌幅高度相關(guān)）。圖15：網(wǎng)下機構(gòu)獲配占比和首日換手率（創(chuàng)業(yè)板）楙亶m如欄-H100% 90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% -0% -創(chuàng)業(yè)板（2012.062012.12發(fā)行新股）20%25%30%35%網(wǎng)下獲配新股占比圖16

16、：網(wǎng)下機構(gòu)獲配占比和首日換手率（港股，100億市值以上）資料來源：Wind,資料來源：Wind,新股是否更容易被炒作跟流通市值大小沒有關(guān)聯(lián)。邏輯上來說市值是一個重要因素, 但實際上市值大小和首日交投活躍度并沒有什么關(guān)聯(lián)，對創(chuàng)業(yè)板和港股都是如此。圖17：首發(fā)流通市值大小和首日換手率sis 7171。戶9。71。2密亨圓)型舊ffl瘠創(chuàng)業(yè)板2012.062012.12期間新港股新股，100億市值以上（右軸）80%100%120%S0050005000500050000 544332211s o% J : : : : -40 元 1首日換手率資料來源：Wind,新股是否更容易被炒作跟個股的申購熱度弱

17、相關(guān)。申購熱度一定程度上能夠反映新股 的受歡迎程度和需求，理論上申購熱度越高的個股上市后越可能被炒作。但是數(shù)據(jù)上并不 能驗證這一點。我們用新股網(wǎng)上申購倍數(shù)作為新股受歡迎程度的代理變量，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)上申購 倍數(shù)和新股上市首日換手率之間的R2只有0.22。相比于流通市值和網(wǎng)下機構(gòu)投資者配售 比例，新股的受關(guān)注度和申購熱度更能解釋首發(fā)當日的換手，但是相關(guān)性依然很弱。圖18：首發(fā)網(wǎng)上超額認購倍數(shù)和首日換手率400 n400 n創(chuàng)業(yè)板（2012.062012.12發(fā)行新股）350 - 300 -250 -200 -150 -100 -50 -0 4-0%40%60%80%20%R2 = 0.2243100%上

18、市首日換手率資料來源：Wind,4)4)無論首日表現(xiàn)如何，次日以及隨后短期內(nèi)表現(xiàn)均一般由于交易制度具有相似性（T+1且不設(shè)漲跌幅），我們還是以2012年6月到2012年 12月間創(chuàng)業(yè)板上市的個股作為樣本分析新股上市后60日內(nèi)的走勢。新股上市首日的表現(xiàn) 和次日侏來5日侏來20日侏來60日收益率相關(guān)性分別只有003/0.13/015/0.08,顯 然，新股上市首日表現(xiàn)如何和此后3個月的股價表現(xiàn)如何并沒有關(guān)聯(lián)。在新股上市后次日 /未來5日/20日/60日，相對新股上市首日收盤價的累計收益率均呈現(xiàn)負預(yù)期收益率和正 偏的特性，平均收益率分別為。4%/-2.2%/-5.1%/-2.0%,偏度為0.26/0

19、.58/0.75/0.74o也 就是說假定在上市首日買入，短期內(nèi)平均而言大都會錄得虧損，但有一定小概率能夠獲得 非常高的超額收益（也就是踩對被持續(xù)炒作的個股）。這種性質(zhì)的收益率分布并不適合持 續(xù)參與打新的投資機構(gòu)，會明顯攤薄打新收益率。5）純粹以打新為策略的中簽機構(gòu)的最優(yōu)策略通過以上分析可以看出，新股首日的股價表現(xiàn)很大程度上取決于集合競價階段的表現(xiàn)， 而無論首日表現(xiàn)如何，次日以及隨后短期內(nèi)新股一般都沒有太好的表現(xiàn)。因此對于純粹以打 新為目標的中簽機構(gòu)產(chǎn)品而言，在集合競價和開盤初期就應(yīng)當確定自身策略，而且應(yīng)該 在新 股上市首日執(zhí)行。我們可以總結(jié)為三條規(guī)那么：規(guī)那么一：如果集合競價階段成交相對較小

20、，開盤后擇機考慮市價單交易；規(guī)那么二：如果出現(xiàn)集合競價大額成交（參照以往經(jīng)驗，可以考慮換手率超過15%）, 那么可以等至臨近收盤再做決策，以限價單為主，相機抉擇；規(guī)那么三：如果無法準確的在集合競價期間跟蹤和預(yù)判集合競價的潛在成交規(guī)模，最優(yōu) 策略就是集合競價階段就以自己認可的收益率目標直接掛限價單。為了提高成交的概率， 可以考慮分批掛不同價位。未能成交的局部，那么重復(fù)執(zhí)行前兩個規(guī)那么。從以往經(jīng)驗來看，潛在的成交活躍個股存在一定的隨機性，難以事先甄選，并且機構(gòu) 投資者針對大量中簽規(guī)模并不大的新股花費時間精力在集合競價階段去盯盤并交易的本錢 收益比未必匹配，所以我們的建議是優(yōu)先考慮第三條交易規(guī)那么。

21、換言之，我們對機構(gòu)投資 者推薦的最優(yōu)交易策略如下列圖：圖20：純粹以打新為目的的機構(gòu)產(chǎn)品新股決策策略集合制集合制穌競價階戢以自身認為合理 的收益率目標掛 限價單；分批掛 不同價位以自身認為合理 的收益率目標掛 限價單；分批掛 不同價位此筆打新交易結(jié)束觀察集合競價 階段的換手率臨近收盤再做決策,以限價單為主開盤后擇機考慮市價單資料來源：注：對于看好科創(chuàng)板局部個股且對其有清晰、合理價值判斷的投資者，我們不建議在初期頻繁進行交易, 以買入持有為主。本圖所示策略，完全針對純粹以打新為目的的機構(gòu)產(chǎn)品短線交易者：首日換手率在40%60%之間是相對好的介入時點如果希望在首日就進行交易，換手率在40%60%之

22、間是一個好的介入時點。從首日 新股的日內(nèi)走勢來看，收盤價相對于開盤價的平均漲幅為0.4%,幾乎沒有差異。但是通 常新股都會出現(xiàn)高開低走，待充分換手后再緩慢上行的走勢，日內(nèi)低點相對于開盤價平均 跌幅為-4.5%。在T+1的交易制度下，當日買入方無法回轉(zhuǎn)交易，看多的預(yù)期完全一致， 所以如果考慮在上市首日就買入，建議等換手充分后再做交易。按照過往樣本的首日日內(nèi) 分時換手情況，平均而言累計換手率超過40%時股價會出現(xiàn)企穩(wěn)”而超過60%時會明顯回升，換手率從40%到60%大約會經(jīng)歷1個半小時左右，買入的窗口期也足夠長。18.0%17.5%17.0%16.5%16.0%15.5%一 日內(nèi)走勢（相對于發(fā)行價

23、收益率） 全樣本一累計換手率（右軸）累計換毛超過40%累計換手超過90%80%70%60%50%40%30%20%10%15.0%(守寸I 【鬲尋I :wf 一9匚寸1 3寸T 一 6fmi 0 frnI 二 rei ZZ菊I 一:當口 一卜匚TI 89TI ( 6SOI OSOI :尋。I aoI ms WOI SOOI - 9s濟 b一 6 8G6圖21：新股首日累計換手率超過40%后開始企穩(wěn)3.0% n次日漲幅5日漲幅2.6%2.0% -1.0% -0.0%-1.0% -2.0% -2.2%-3.0%假定以首日成交均價買入假定以首日最低價上浮2%買入資料來源：Wind,除非能夠買在首日的

24、低點附近，否那么平均而言5日內(nèi)的短期買入交易多會錄得虧損。 假定能夠在首日的相對低點買入（最低價上浮2%）,根據(jù)歷史經(jīng)驗來看，次日和5日的累 計收益率平均約為2.6%和0.7%,由于首日相對低點（最低價上浮2%）到收盤的平均漲 幅約為3.0%,也就相當于后幾天平均而言都是錄得虧損。從勝率角度而言并不劃算。圖22：除非能夠買在首日的低點附近，否那么平均而言5日內(nèi)的短期買入交易會錄得虧損資料來源：Wind,在科創(chuàng)板的新交易制度下，賠率也不合適。在上市首日，成交和換手集中在集合競價 和 開盤階段，這是第二天的主要“籌碼”擁有方，盤中能夠買入的量相對有限，因此第二天核 心的定價權(quán)是在早盤買入的群體而不

25、是盤中，盤中買入的群體第二天要面臨巨大的信息不 對稱問題。此外，科創(chuàng)板新股不同于2009-2012年間創(chuàng)業(yè)板，連續(xù)5個交易日不設(shè)漲跌幅, 上市第二天不設(shè)漲跌幅限制，沒有下跌保護，控制損失的難度較大。即便是在新股上市后的第5個交易日，參與短線交易也存在較大的風(fēng)險。盡管科創(chuàng)板 新股在第6個交易日開始就恢復(fù)漲跌停限制，我們認為炒作的風(fēng)險也遠高于主板/中小創(chuàng)的新股?？苿?chuàng)板的新股在不設(shè)漲跌幅限制的情況下連續(xù)交易五天后，流通盤持有人結(jié)構(gòu)和成 本會相對難以估測，在第5天的買入本錢很難控制。此外，打新中簽投資者本質(zhì)上是風(fēng)險 偏好較低、要求回報率較低的主體，而選擇在前5個交易日買入的短線交易者是風(fēng)險偏好 非常高

26、、要求回報率非常高的主體，這種持有人結(jié)構(gòu)會進一步推升第5日的買入本錢。因 此，整體而言，我們認為活躍投資者在新股上市第5個交易日炒作科創(chuàng)板股票的動力也不 如以往的主板/中小創(chuàng)新股。對于短線交易者而言，沒有必要博弈這種高風(fēng)險的機會?；谝陨戏治?，我們不建議在科創(chuàng)板新股上市的5日內(nèi)純粹基于短線博弈思路進行交易。 如果針對局部個股有很強的意愿參與短期交易，最好就在首日交易，換手率在40%60%之間是 一個相對好的介入時點。中長期價值投資者：建議在日均換手率降至10%以下或上市1個月以后再 介入科創(chuàng)板新股價格進入市場均衡的時間預(yù)計遠早于創(chuàng)業(yè)板在2009-2012年發(fā)行的新股 以及2014年新股定價改革

27、以來A股市場發(fā)行的新股。從定價情況來看，科創(chuàng)板首批25 家公司靜態(tài)PE為56倍，2019年一致預(yù)期動態(tài)PE為36倍。創(chuàng)業(yè)板首批28家公司的平 均發(fā)行PE為57倍，略高于科創(chuàng)板首批公司。2014年以來A股市場發(fā)行的新股雖然發(fā)行 定價在23倍左右，但平均開板時的估值到達66倍?？紤]到科創(chuàng)板放寬了新股的上市利潤 標準，并且新經(jīng)濟公司利潤相對有限，科創(chuàng)板首批公司整體的定價并不算明顯偏高。加上 科創(chuàng)板前5天不設(shè)漲跌幅限制，此后每天+20%的漲跌幅限制，科創(chuàng)板新股價格進入均衡 的時間應(yīng)該會遠快于原先的創(chuàng)業(yè)板，以及2014年以來發(fā)行的新股。我們分別分析了港股2015年以來的新股、創(chuàng)業(yè)板2012年6月12月的

28、新股和美股 2015年以來的新股在首發(fā)后60日的走勢表現(xiàn)：1）港股幾乎呈現(xiàn)單邊下行的趨勢，上市首日平均收益率5.2%, 60日后平均累計收益 率為1.7%；2）創(chuàng)業(yè)板先下后上，上市首日平均收益率到達17.4%, 30日后平均累計收益率下行 至9.6%, 60日后回升至14.9%,盡管仍低于首日漲幅，但如果在中間低點介入仍有可觀 的預(yù)期回報；3）美股那么呈現(xiàn)非常穩(wěn)定的走勢，上市首日平均漲幅到達21.5%, 60日后平均累計收 益率為23.3%,期間平均累計收益率在21.1%到25.3%之間波動，相當穩(wěn)定。圖23：港股、美股和創(chuàng)業(yè)板新股首發(fā)上市后60個交易日的走勢表現(xiàn)資料來源：Wind,注：港股采

29、用2015年以來上市的新股、創(chuàng)業(yè)板采用2012年6月12月上市 的新股（理由詳見本報告第一局部）和美股2015年以來上市的新股相較而言，美股市場對新股的定價更有效，上市初期就能形成均衡；港股新股定價系 統(tǒng)性偏高，上市后開始持續(xù)的估值調(diào)整；創(chuàng)業(yè)板市場由于投資者結(jié)構(gòu)的原因，有博弈的成 分，往往先會出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整，待換手充分后開始回升。換手率數(shù)據(jù)也驗證了上述觀點，A股市場新股活躍度持續(xù)時間明顯高于港股和美股。 港股和美股新股上市首日的平均換手率分別為35.8%和30%,隨后3天內(nèi)迅速衰減至5% 以下，10天內(nèi)迅速衰減至2%一下，基本實現(xiàn)均衡。而創(chuàng)業(yè)板在2012年6月到2012年 12月間發(fā)行的新股，平

30、均在25天左右衰減至10%上下，并持續(xù)維持在10%上下的水平， 遠高于港股和美股。由于港股和美股機構(gòu)投資者占比明顯高于A股，新股二級市場定價很 快就能進入均衡，而A股那么持續(xù)有投資者在其中博弈。結(jié)合換手率和股價走勢，再考慮科創(chuàng)板可能相較過去會更快形成二級市場的均衡定價， 我們認為對于中長期價值投資者，除了個股投資價值的考量，在配置時點的選擇上，可以在 日均換手率降至10%以下，或上市1個月（約20個交易日）以后考慮，避開此前的市場博 弈和炒作。資料來源：Wind,注：港股采用2015年以來上市的新股、創(chuàng)業(yè)板采用2012年6月12月上市 的新股（理由詳見本報告第一局部）和美股2015年以來上市的

31、新股 TOC o 1-5 h z 圖20：純粹以打新為目的的機構(gòu)產(chǎn)品新股決策策略14圖21 ：新股首日累計換手率超過40%后開始企穩(wěn)15圖22：除非能夠買在首日的低點附近，否那么平均而言5日內(nèi)的短期買入交易會錄得虧損15圖23：港股、美股和創(chuàng)業(yè)板新股首發(fā)上市后60個交易日的走勢表現(xiàn)17圖24：港股、美股、創(chuàng)業(yè)板新股上市60日當日破發(fā)率趨勢比照17表格目錄表1：港股、美股、創(chuàng)業(yè)板新股上市破發(fā)率比照5表2：港股（2015年至今，100億市值以上主板）和創(chuàng)業(yè)板（2012年6月至U 2012年12月間）新股上市初期表現(xiàn)6證券研究報告風(fēng)險因素科創(chuàng)板初期超預(yù)期大幅波動或出現(xiàn)流動性缺乏。I比照創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板

32、開板初期的活躍度分析預(yù)計科創(chuàng)板初期新股活躍度明顯高于港股新股，但低于創(chuàng)業(yè)板在 20092012年間上市的新股科創(chuàng)板新股上市，在持股結(jié)構(gòu)上更類似于港股主板，而不是創(chuàng)業(yè)板初期的28家公司。科創(chuàng)板首批25家公司，網(wǎng)下機構(gòu)投資者的獲配比率平均為59.6%,即便扣除掉其中10% 的自愿鎖定，上市首日占流通盤的比重也有53.7%O港股主板在2015年以來上市的市值 在100億港元以上的新股，國際配售（類似A股網(wǎng)下配售+戰(zhàn)略投資者配售）占比平均是 88.5%,扣除基石投資者配售的局部，上市后直接自由流通可交易的股本當中，機構(gòu)投資 者的持有比例平均是56.5%,和科創(chuàng)板非常接近。而創(chuàng)業(yè)板首批28家公司，網(wǎng)下獲

33、配比 率為20% （實際機構(gòu)占比還要更?。⑶揖W(wǎng)下機構(gòu)獲配局部限售3個月（這個限制直到 2012年4月才被取消），所以實際意義上創(chuàng)業(yè)板首批28家公司上市首日的所有可流通持 股都在網(wǎng)上個人投資者的手中，這一點和科創(chuàng)板差異非常大，創(chuàng)業(yè)板首批28只個股首日 的交易情況對科創(chuàng)板的借鑒意義有限。借鑒意義更大的是2012年6月到2012年12月間 的創(chuàng)業(yè)板上市新股，這個階段證監(jiān)會取消了首發(fā)網(wǎng)下獲配3個月的限售期限制，新股上市 后，機構(gòu)投資者的持有比例平均為25%O圖1：不同板塊新股上市首日平均網(wǎng)下機構(gòu)（剔除基石/戰(zhàn)投）持股比例比照上市首日網(wǎng)下機構(gòu)投資者平均持倉占比資料來源：Wind,科創(chuàng)板的流通股結(jié)構(gòu)與

34、港股類似，但交易機制和港股存在差異。港股市場在2015年 以來發(fā)行的市值在100億港幣以上的新股在上市首日的平均漲幅為5.2%,平均換手率為 35.8%；上市5個交易日的累計漲幅平均為1.2%,累計換手率平均為65.7%O科創(chuàng)板是 T+1交易制度，港股是T+0o當天買入方在港股市場隨時可能成為賣出方，買入方的預(yù)期 是可能分化的；而在科創(chuàng)板T+1的交易制度下，由于不能回轉(zhuǎn)交易，所有當天買入方預(yù)期 完全一致（看多）?？苿?chuàng)板新股上市在換手率到達一定程度后，當天潛在的賣出壓力會明 顯衰減，因此相對于港股，科創(chuàng)板更容易遭到一些活躍資金的炒作。由于科創(chuàng)板初期供需 關(guān)系有所失衡，個人投資者占比比港股高，其活

35、躍度應(yīng)該會明顯高于港股市場的新股?？苿?chuàng)板新股的交易制度和創(chuàng)業(yè)板在20092012年間新股首日交易制度類似，但流通股 結(jié)構(gòu)上更類似2012年6月到2012年12月上市的創(chuàng)業(yè)板新股。2009年開板到2012年6 月A股市場網(wǎng)下獲配新股的機構(gòu)都要鎖定三個月，因此這個時間段所有上市的新股，上市 交易初期所有的流通盤持有方都是散戶，這和現(xiàn)在科創(chuàng)板新股存在較大差異。例如，首批 28家創(chuàng)業(yè)板公司在上市后首日的平均漲幅到達106.2%,平均換手率到達88.9%o科創(chuàng)板 新股機構(gòu)持股比例更高，決策相對理性、果斷并且可能存在一定策略趨同性，預(yù)計很難出 現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板首批28只股票集體被“爆炒”的情況。相較而言,2012

36、年6月到2012年12月上 市的創(chuàng)業(yè)板新股首日的行情表現(xiàn)更有參考意義，因為證監(jiān)會在2012年4月28日發(fā)布了關(guān) 于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見，取消了網(wǎng)下配售股份3個月的鎖定期，此 后上市的新股網(wǎng)下機構(gòu)獲配的股票在首日即可拋出。2012年12月后新股停發(fā)，而在2014 年的新股發(fā)行恢復(fù)后定價發(fā)行機制已經(jīng)大不相同，所以也不具備參考價值。對于2012年6月到2012年12月上市的創(chuàng)業(yè)板新股，首日平均漲幅為17.4%,平均 換手率為62.7%,上市5日累計收益率平均為14.8%。不過由于當時發(fā)行新股的網(wǎng)下機構(gòu) 投資者持股比例平均僅有25%,遠低于科創(chuàng)板當前的59.6%,加上科創(chuàng)板是前5個交易

37、日 不設(shè)漲跌幅限制，這期間首日買入后次日不存在下跌保護，以及交易報單（2%的報單限制， 連續(xù)報單上漲容易抬高成交均價）等一系列機制差異，炒作在一定程度上會被抑制，所以 我們認為科創(chuàng)板新股首日的活躍度應(yīng)該會低于2012年6月至IJ 2012年12月在創(chuàng)業(yè)板上市 的新股。融券機制的存在會壓制局部個股的炒作，但初期整體影響有限由于科創(chuàng)板股票一上市就是融資融券標的，并且允許戰(zhàn)略配售投資者在限售期內(nèi)將獲 配股票出借給證金，理論上來講，融券確實能夠增加流通盤以外的潛在股票供給。此外由于 前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制，如果出現(xiàn)當天漲幅巨大明顯偏離合理價值區(qū)間的情況， 融券的潛在獲利空間很大，因此不少投資者可能

38、都存在參與融券的意愿。但是首批科創(chuàng)板標的的可融券規(guī)模預(yù)計相對有限。從目前首批科創(chuàng)板公司來看，戰(zhàn)略 配售的股票平均約是流通盤的10.0%,因此實際最終能夠借券賣出增加的股票供給會小于 10%,融券機制而對整個板塊的影響相對有限。局部公司因為戰(zhàn)略配售占比擬高，如果價 格 偏離幅度過大，潛在標的供給量就相對可觀。圖2：首批科創(chuàng)板25家公司戰(zhàn)略配售的股票平均約是流通盤的10.0%45.0% n45.0% n戰(zhàn)配規(guī)模/自由流通股本40.0% -35.0% -30.0% -25.0% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0%0.0%把在IR颼 弗-RW 呻陽晶圓 想意算 前眼H堪 世

39、7* 料因熊膽 W6 悵 坦就 據(jù)蕊催由 比武撒 If tf米米插 蠱米照 DIP闕國廿 出五四蹩 把達鷺米 里茄皿的 /2臾X H資料來源：Wind,融券的關(guān)注度高，券源相對有限，實際的融券本錢可能非常高，也限制了潛在融券賣出 的規(guī)模。由于過往創(chuàng)業(yè)板在開板初期被“爆炒”的經(jīng)驗，不少市場參與者對于科創(chuàng)板新股上 市的漲幅預(yù)期較高，也因此對于融券做空獲利的潛在機會關(guān)注度較高。在券源相對有限的 情況下，最終融券的實際本錢可能會很高，而由于T+1機制的存在，做空在新股充分換手 后本來就存在較大的被逼空風(fēng)險，因此即使存在被高估的情況，融券做空的本錢收益比可 能也不劃算，從而限制了潛在融券賣出的規(guī)模。特殊

40、的交易機制一定程度上也會抑制炒作科創(chuàng)板在交易環(huán)節(jié)引入了一些新的機制，也會在一定程度上抑制炒作，其中最重要的 就 是報價上的限制。上海證券交易所科創(chuàng)板股票異常交易實時監(jiān)控細那么（試行）規(guī)定在連 續(xù)競價階段的限價申報買入價格不得高于買入基準價格的102%,賣出申報價格不得低于 賣出基準價格的98%,過往單筆或多筆申報直接報高價“掃貨”的做法不再可行，超出范圍 的申報視為無效。從技術(shù)層面來講，在存在一定延時的環(huán)境下實現(xiàn)快速直線上漲的難度高 于過往。對一些活躍資金而言，這個限制帶來的最大難題是連續(xù)上漲過程中潛在的賣盤報 價的均價可能也會連續(xù)上升。也就是說在同樣的上升幅度下，連續(xù)成交上漲的實際買入成 本

41、會遠大于一筆大單“掃貨”的買入本錢，如果無法形成接力，先期買入主體在退出時就存 在更大的壓力和虧損空間。因此在這種報價機制下，很多活躍資金參與炒作的積極性會被 抑制。科創(chuàng)板初期的破發(fā)率應(yīng)該遠低于港股，和美股以及創(chuàng)業(yè)板近似。我們分別分析了港股2015年以來的新股、創(chuàng)業(yè)板和美股2015年以來的新股在首發(fā)后 60日內(nèi)破發(fā)情況：1）港股在新股上市60天后破發(fā)率最高，累計破發(fā)率到達81%,考慮其中局部個股股 價又回到發(fā)行價之上后，破發(fā)率也有60%o2）創(chuàng)業(yè)板在2009年到2012年發(fā)行新股的破發(fā)率走勢和美股相似，首日破發(fā)率略低 于美股，為14% （美股為17%）, 60天累計破發(fā)率為51%,扣除局部重新

42、回到發(fā)行價以上的個股，破發(fā)率為33%,略高于美股的29%o3）創(chuàng)業(yè)板首批28只個股在60天內(nèi)無一出現(xiàn)過破發(fā)的情況，不過當時創(chuàng)業(yè)板開板初 期并且機構(gòu)投資者網(wǎng)下獲配的新股要限售三個月。圖3：港股、美股、創(chuàng)業(yè)板新股上市60日累計破發(fā)率趨勢比照90.0% -80.0% -70.0% -60.0% -50.0% -40.0% 30.0% -20.0% -10.0% -0.0% -累計破發(fā)率累計破發(fā)率創(chuàng)業(yè)板(2009.1L2012Q5)，。9+18S+.L9S+JL2+18t7+1ZD+JL8m+l9E，寸 m+1zm+1a+l8Z+19Z+1El 0281+191+1v+1ZI+JL,01+18+19+

43、1-2z+1資料來源：Wind,注：累計破發(fā)率指的是在指定時間區(qū)間，有多少新股曾經(jīng)出現(xiàn)過破發(fā)的情況；港股采用2015年 以來上市的新股、創(chuàng)業(yè)板分為2012年6月至12月，和2009年11月至2012年12月兩組樣本（理由前文有述），美股采用2015年以來上市的新股 圖4：港股、美股、創(chuàng)業(yè)板新股上市60日當日破發(fā)率趨勢比照當日破發(fā)率創(chuàng)業(yè)板(2009.112012.05)倉 0 業(yè)板 j2009.ll2012.05 j8S+1 9S+1 二專一 ZS+1 1 0S+1 81 91 +1 |。1 8量1 9E+1 二 T1 ZE+1 - 02 8品一 9，1 4+1 E1 - 02 81+1 91+

44、1 W+1 Z71 a+1 8+1 9+JL 1Z+170.0% -60.0% -50.0% -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% -0.0% -資料來源：Wind,注：當日破發(fā)率指的是在指定日期，有多少新股當日的收盤價低于發(fā)行價；港股采用 2015年以來上市的新股、創(chuàng)業(yè)板分為2012年6月至12月，和2009年11月至2012年12月兩組樣 本（理由前文有述），美股采用2015年以來上市的新股表1:港股、美股、創(chuàng)業(yè)板新股上市破發(fā)率比照港股美股創(chuàng)業(yè)板（2012.06-2012.12） 創(chuàng)業(yè)板（首批28家） 創(chuàng)業(yè)板（2009.112012.05）資料來源：Wnd,注：累計破發(fā)率

45、指的是在指定時間區(qū)間，有多少新股曾經(jīng)出現(xiàn)過破發(fā)的情況；當日破發(fā)率指的是在指定日期，有多少新股當日的收 盤價低于發(fā)行價；港股采用2015年以來上市的新股、創(chuàng)業(yè)板分為2012年6月至12月，和2009年11月至2012年12累計當日累計當日累計當日累計當日累計當日上市首日29.3%29.3%17.3%17.3%33.3%33.3%0.0%0.0%13.8%13.8%上市5日56.9%44.8%27.8%21.5%44.4%30.6%0.0%0.0%21.4%19.0%上市20日74.1%58.6%35.0%21.1%58.3%44.4%0.0%0.0%34.5%23.4%上市60日81.0%60.

46、3%46.4%28.7%75.0%38.9%0.0%0.0%51.4%32.8%月兩組樣本（理由前文有述），美股采用2015年以來上市的新股從三個市場的破發(fā)率情況來看，由于科創(chuàng)板新股流通盤供給并沒有港股那么稀缺（港 股基石投資者獲配比例平均占到首發(fā)規(guī)模的32%）,加上投資者初期熱情也比擬高，所以 預(yù)計科創(chuàng)板初期的破發(fā)率應(yīng)該遠低于港股，和美股以及創(chuàng)業(yè)板近似。預(yù)計開板首日平均換手率在35%65%,平均漲幅預(yù)計在20%以內(nèi)綜合考量以上多種因素，T+1制度和初期旺盛的需求決定了科創(chuàng)板的買賣力量不完全 對等，交投活躍度預(yù)計明顯會高于港股的新股；不過由于網(wǎng)下機構(gòu)投資者獲配了較大的流 通股份額、監(jiān)管舉措更嚴

47、、報價等交易機制不利于炒作以及潛在的融券賣出壓力等多方面 因素，科創(chuàng)板開板首日的交投活躍度一定程度上又受到壓制，很難出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板首批28只 股票上市首日被集體炒作的情況。我們認為科創(chuàng)板的活躍度應(yīng)該介于港股（2015年至今，100億市值以上主板）和創(chuàng) 業(yè)板（2012年6月到2012年12月間）新股上市初期的活躍度之間，既不會流動性過剩， 也不會流動性短缺，測算后，首日平均換手率預(yù)計在35%65%之間，占全市場成交額的 3.5%6.5%,平均漲幅預(yù)計在20%以內(nèi)。相較而言，預(yù)計創(chuàng)業(yè)板首批28只股票首日平 均換手率為88.9%,成交額為219億，占全市場成交的10.1%,平均漲幅到達106%。I科創(chuàng)板

48、開板市場分流影響有限科創(chuàng)板開板首周對當下市場分流影響有限我們按照上文分析估算的科創(chuàng)板開板首日換手率區(qū)間估算，首日吸納的交易資金規(guī)模 在130億240億之間。隨著時間的推移，成交活躍度會開始逐步下降。作為參考，我們 分析了港股市場2015年以來上市的新股以及創(chuàng)業(yè)板在2012年6月到2012年12月之間 上市的新股首日之后的換手率情況，港股和創(chuàng)業(yè)板新股上市5日后的換手率分別只有首日 的14%和40%o從T+1的交易機制來看，A股市場新股活躍成交的狀況會比港股市場持 續(xù)更長時間。因此我們傾向于認為科創(chuàng)板新股平均換手率的衰減速度會遠慢于港股，但是 由于前5日不設(shè)漲跌幅，衰減速度會快于過往的創(chuàng)業(yè)板。假定

49、換手率的衰減速度和創(chuàng)業(yè)板 在2012年6月到12月間發(fā)行的新股相似，上市5個交易日后科創(chuàng)板首批股票的日均成交 大約縮減60%至50億100億之間，約能占到全市場成交的1.5%2.5%。假定首日100% 的成交買入資金來源于主板/中小創(chuàng)市場的分流資金，從次日開始每日成交的25%為分流 資金，那么科創(chuàng)板上市首周的分流資金總量也僅在200億370億的水平，對主板/中小創(chuàng)板塊的流動性抽離作用有限。表2：港股（2015年至今，100億市值以上主板）和創(chuàng)業(yè)板（2012年6月至IJ 2012年12月間）新股上市初期表 現(xiàn)資料來源：Wind,注：為保證口徑可比，港股的換手率為成交量和自由流通股本（國際配售+公

50、開配售-基石投資 者獲配）的比值港股（市值大于100億）創(chuàng)業(yè)板（2012.062012.12新股）首日平均漲幅5.2%17.4%首日平均換手率35.8%62.7%T+1日平均換手率10.2%41.3%T+2日平均換手率5.9%32.8%T+3日平均換手率5.0%31.7%T+4日平均換手率5.0%25.1%T+5日平均換手率3.7%24.2%上市5日累計收血:率1.2%14.8%上市20日累計收益率1.1%11.1%上市60日累計收益率-1.8%14.7%網(wǎng)卜機構(gòu)持股占比56.5%25.0%A股下半年增量流動性趨勢不變，科創(chuàng)板影響有限首批科創(chuàng)板股票計劃募資規(guī)模是310.89億元，實際募資規(guī)模是370.18億元，超募率 約為19%,遠低于創(chuàng)業(yè)板開板時的124.6%。保守假定下半年超募率維持