兼轉(zhuǎn)債12月展望及11月回顧：享受月初期待跨年

1、報(bào)告正文隨著美國大選逐漸落地、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，11 月A 股再度展現(xiàn)出賺錢效應(yīng)，而相比 10 月低估值+順周期成為明顯主線。信用沖擊之下，相關(guān)品種僅受到暫時(shí)影響，在政策積極應(yīng)對和大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲的帶動下順周期股票持續(xù)走強(qiáng)。轉(zhuǎn)債層面 10 月機(jī)會要明顯好于 11 月，10 月估值提升使得賺錢相對容易而 11 月偏債底倉品種遭受了不小壓力，同時(shí)部分機(jī)構(gòu)核心高價(jià)品種出現(xiàn)調(diào)整。因此，4 季度前面兩個(gè)月轉(zhuǎn)債的體驗(yàn)與股票可能是相反的情況。展望 12 月，轉(zhuǎn)債市場的主線在哪？投資策略又該如何考慮？本月展望將就當(dāng)前基本面和市場狀態(tài)，以及歷史上相似階段的情況去尋找線索。經(jīng)濟(jì)修復(fù)+信用仍寬的主線逐漸加強(qiáng)復(fù)蘇

2、繼續(xù)，上中下游或有共振疫情之后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏在投資者“觀感”上大致可以分為兩段：1）3 月至 7 月具有比較明顯的對沖特征，社零和制造業(yè)投資修復(fù)較慢；2）8 月至 9 月房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)比較平穩(wěn)，基建不及預(yù)期，社零和制造業(yè)投資同比增速明顯回暖。而 10 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則是另外一番圖景：地產(chǎn)、老口徑基建、制造業(yè)投資單月同比增速分別為 12.7%（前值為 12%）、7.3%（前值為 4.8%），3.7%（前值為 3%），數(shù)值同時(shí)走高，社零當(dāng)月同比上行 1 個(gè)百分點(diǎn)至 4.3%，其中餐飲、可選消費(fèi)繼續(xù)改善。雖然工業(yè)增加值（10 月同比增速為 6.9%，與 9 月持平）并未上升意味著工業(yè)生產(chǎn) “填坑”接近完

3、成，但投資、消費(fèi)的帶動慣性仍在，主要生產(chǎn)資料的價(jià)格也在 11月紛紛抬升。從庫存維度出發(fā)：1）庫存同比數(shù)據(jù)指向上中下游行業(yè)大多進(jìn)入被動去庫階段，部分需求較強(qiáng)的行情進(jìn)入主動補(bǔ)庫通道；2）10 月 PMI 數(shù)據(jù)中原材料價(jià)格和產(chǎn)成品價(jià)格指數(shù)分別上升 0.3 和 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，原材料和產(chǎn)成品庫存分別下降 0.5 和 3.5 個(gè)百分點(diǎn)，與上述判斷吻合。圖表 1：10 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中投資改善，消費(fèi)結(jié)構(gòu)繼續(xù)好轉(zhuǎn) 圖表 2：10 月生產(chǎn)資料價(jià)格震蕩，但 11 月再次向上15%5%-5%-15%-25%房地產(chǎn)新口徑基建制造業(yè)（固定資產(chǎn)投資完成額當(dāng)月同比，上同）社零（當(dāng)月同比）1.31.21.110.90.8部分

4、生產(chǎn)資料價(jià)格走勢-35%19/1120/0120/0320/0520/0720/090.7煤炭 聚氯乙烯 水泥電解銅瓦楞紙螺紋鋼浮法玻璃19/12 20/01 20/02 20/04 20/05 20/06 20/08 20/09 20/10注：右圖生產(chǎn)資料價(jià)格數(shù)據(jù)分別來自 Wind 的“市場價(jià):山西大混(Q5000):全國”、“市場價(jià):電解銅:1#:全國”、“市場價(jià):螺紋鋼:HRB400 16-25mm:全國”、“市場價(jià):聚氯乙烯(SG5):全國”、“市場價(jià):瓦楞紙:高強(qiáng):全國”、“市場價(jià):浮法平板玻璃:4.8/5mm:全國”、“市場價(jià):普通硅酸鹽水泥:P.O42.5 散裝:全國”。數(shù)據(jù)來源

5、：Wind，整理圖表 3：行業(yè)庫存進(jìn)入“被動去、主動補(bǔ)”階段圖表 4：PMI 的驗(yàn)證：庫存去化，第三產(chǎn)業(yè)快速回暖2520151050-5-10產(chǎn)成品庫存當(dāng)月同比，%上游中游下游工業(yè)品下游消費(fèi)品16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07PMI:產(chǎn)成品庫存PMI:原材料庫存60非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動 非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè)55504540353019/1220/0220/0420/0620/0820/10數(shù)據(jù)來源：Wind，整理基本面維度還可以做兩個(gè)層面的補(bǔ)充：雖然整體是上中下游共振，不過從結(jié)構(gòu)上看上游鋼材、中游紙板、水

6、泥和下游汽車、新能源汽車景氣度更高，銅材產(chǎn)量在 9 月同比下滑之后逐漸走升，而之前產(chǎn)量同比增速較高的智能手機(jī)短期則有壓力。海外二次疫情爆發(fā)延緩了部分需求（也就是說，中國出口的強(qiáng)勁仍然有望維持）。當(dāng)前歐洲每日新增新冠確診病例回落，而美國仍然高發(fā)，但需要注意的是，各項(xiàng)指標(biāo)顯示美國經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)對疫情產(chǎn)生“抗性”?？紤]到還有疫苗進(jìn)程的加持，因此對于海外基本面的復(fù)蘇進(jìn)程無需有過多擔(dān)憂。圖表 5：中上游的鋼材、紙板、水泥景氣度提升，汽車基本面修復(fù)依然強(qiáng)勁，消費(fèi)電子產(chǎn)量同比增速轉(zhuǎn)弱2020-082020-092020-10部分工業(yè)品產(chǎn)量同比（%）100806040200-20原煤鋼材銅材機(jī)制紙/紙板 化學(xué)纖

7、維水泥汽車新能源汽車 智能手機(jī)空調(diào)數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 6：美國疫情仍在發(fā)酵圖表 7：但數(shù)據(jù)反映出美國基本面對于疫情的“抗性”加利福利亞 紐約州佛羅里達(dá)德克薩斯亞利桑那COVID-19每日新增確診，五日平均1600014000120001000080006000400020000110105100959085SBOI小企業(yè)樂觀指數(shù)03/06 04/06 05/06 06/06 07/06 08/06 09/06 10/06 11/06數(shù)據(jù)來源：CEIC、Wind，整理19/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/10“廣義流動性分化”也是股債強(qiáng)弱差異的原因

8、8 月以來短期資金成本（DR007）逐漸維持在政策利率 2.20%附近，永煤的信用沖擊在有效的公開市場操作下并未帶來資金利率的持續(xù)上行。但表征長期資金的存單利率實(shí)際上持續(xù)走高，這也是造成收益率曲線持續(xù)平坦的原因。雖然，長債從貸款比價(jià)、股債比價(jià)等角度看配置價(jià)值已經(jīng)很高，但短期內(nèi)仍然面臨著基本面修復(fù)+流動性偏弱的逆風(fēng)。對股市而言，流動性環(huán)境似乎更好：1）社融同比維持高位，信用收縮的節(jié)奏相對預(yù)期偏好；2）M2 同比和M1 同比的差距進(jìn)一步回落，更多資金被納入企業(yè)經(jīng)營； 3）資管行業(yè)規(guī)模仍在不斷擴(kuò)大，偏股和固收+產(chǎn)品爆款不斷。從成交量來看，隨著 10 月之后隨著內(nèi)外部條件的好轉(zhuǎn)（經(jīng)濟(jì)修復(fù)+大選不確定性

9、落地）賺錢效應(yīng)出現(xiàn)，A 股市場成交量中樞有所放大，這可能歸功于基金建倉和外資入場。但轉(zhuǎn)債 ETF 成交相對冷清，可能與信用沖擊有關(guān)（畢竟偏債品種中信轉(zhuǎn)債、浦發(fā)轉(zhuǎn)債是大權(quán)重）。DR007（%，MA5）1年AA+商業(yè)銀行存單YTM（%，MA5）圖表 8：央行操作穩(wěn)住 DR007，不過信用沖擊對于長錢價(jià)格的擾動尚在持續(xù)圖表 9：社融同比增速維持高位，M2 與 M1 同比增速差距進(jìn)一步縮小3.73.22.72.21.71.214%9%新口徑社融同比M2同比-M1同比（右軸）8%13%7%6%5%12%4%3%11%2%1%10%0%20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08

10、 20/09 20/10 20/1119/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 10：萬得全 A 成交額相比 9 月“內(nèi)生修復(fù)”圖表 11：但可轉(zhuǎn)債 ETF 成交相對冷清成交額（億元，右軸） 萬得全A成交額（億元，右軸）56005400520050004800460044004200400020/0520/0620/0720/0820/0920/1020/11數(shù)據(jù)來源：Wind，整理180001600014000120001000080006000400010.7 可轉(zhuǎn)債ETF10.510.310.19.99.79

11、.520/0520/0620/0720/0820/0920/1020/112.521.510.50順周期主線短期可能被機(jī)構(gòu)強(qiáng)化短期經(jīng)濟(jì)修復(fù)+銀行間流動性不松的組合更利于權(quán)益資產(chǎn)，而特別地，相對便宜的順周期品種性價(jià)比更佳。北向資金 10 月顯著增配金融、材料和可選消費(fèi)，減配日 常消費(fèi)、醫(yī)療保健和信息技術(shù)標(biāo)的與這一結(jié)論吻合。而如果考慮到 2021 年貨幣政策進(jìn)一步正?；?，社融同比增速進(jìn)一步下降應(yīng)該是大概率事件，那么短期信用較寬的時(shí)點(diǎn)就顯得尤為重要。另外值得關(guān)注的一點(diǎn)是，相比于熱門賽道（如消費(fèi)、科技），以銀行為代表的順周期品種得到機(jī)構(gòu)配置的速度可能偏慢，也存在部分“扛著金融上漲和熱門股下跌而不為所動

12、”的聲音。不過從銀行后周期的基本面特征以及貨幣政策報(bào)告對金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w讓利的表述上，使得銀行具備了景氣改善的條件，近期外資流入也指向金融板塊逐漸獲得機(jī)構(gòu)的關(guān)注。圖表 12：北上資金的“風(fēng)格切換”線索逐漸明晰圖表 13：外資持續(xù)流入優(yōu)質(zhì)銀行20/0620/0720/0820/0920/1020/11外資持股Wind行業(yè)分類（占市值比重，%） 平安銀行6543210日常消費(fèi) 醫(yī)療保健 信息技術(shù)金融材料可選消費(fèi)21 外資持有比例（%，右軸）20191817161514131220/0520/0620/0720/0820/0920/1020/11109.598.587.5數(shù)據(jù)來源：Wind，整理201

13、7 年年底的借鑒意義2017 年 9 月是經(jīng)濟(jì)回升高點(diǎn)，隨后韌性維持 2017 年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回暖，以 PMI 和工業(yè)增加值刻畫的基本面高點(diǎn)出現(xiàn)在 9 月前后，隨后 PMI 從 52.40%的高端回落。與此結(jié)論類似的是，9 月至 10 月多數(shù)生產(chǎn)資料價(jià)格達(dá)到高點(diǎn)，隨后如電解銅、瓦楞紙價(jià)格回落，不過螺紋鋼、煤炭、玻璃、水泥等均維持了相當(dāng)韌性，當(dāng)年 11 月中國地區(qū)的小松工程機(jī)械月均開工小時(shí)數(shù)154.1 小時(shí)/臺，較 2016 年同期上升了 8.29%，環(huán)比開工小時(shí)數(shù)上升 12.81%（這一數(shù)據(jù)在 2018 年年初公布）。 2017 年整體是緊貨幣+緊信用組合，同時(shí) 3 月、11 月均有監(jiān)管層面的

14、擾動，不過在基本面較強(qiáng)的情況下滬深 300 成為核心資產(chǎn)。結(jié)構(gòu)上，彈性較大的有色金屬和可選消費(fèi)（汽車）的行業(yè)指數(shù)階段性高點(diǎn)大多出現(xiàn)在 9 月至 10 月，而事后看銀行、食品飲料、地產(chǎn)、家電行情延續(xù)了更長時(shí)間。假設(shè)我們站在 2017 年 11 月做一個(gè)未來展望，那么核心考慮包括：1）經(jīng)濟(jì)修復(fù)的高點(diǎn)已經(jīng)過去，但韌性可觀；2）流動性并非有利因素；3）以TMT 為代表的高成長性標(biāo)的股價(jià)受到制約，而藍(lán)籌白馬自 2016 年起已經(jīng)上漲兩年，貴州茅臺/招商銀行漲幅超過 200%/100%。如此，得到的結(jié)論可能是短期至少仍以價(jià)值風(fēng)格為核心，但由于其估值也并不便宜，因此走一步看一步。當(dāng)然，10 月十九大對于科技

15、領(lǐng)域的論述配合持續(xù)的估值下殺也會成為看多成長股的一個(gè)理由。圖表 14：2017 年 PMI 和工業(yè)增加值同比刻畫的經(jīng)濟(jì)修復(fù)高點(diǎn)出現(xiàn)在 9 月前后PMI圖表 15：生產(chǎn)資料價(jià)格多在 9 月見頂，不過 10 月至 12月仍在高位部分生產(chǎn)資料價(jià)格走勢工業(yè)增加值:當(dāng)月同比（%，右軸）5352.55251.55150.55049.516/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0687.576.565.52.5煤炭聚氯乙烯水泥電解銅瓦楞紙螺紋鋼 浮法玻璃2.21.91.61.3116/0616/1017/0217/0617/1018/0218/06注：右圖生產(chǎn)資料價(jià)格數(shù)據(jù)分別來自 W

16、ind 的“市場價(jià):山西大混(Q5000):全國”、“市場價(jià):電解銅:1#:全國”、“市場價(jià):螺紋鋼:HRB400 16-25mm:全國”、“市場價(jià):聚氯乙烯(SG5):全國”、“市場價(jià):瓦楞紙:高強(qiáng):全國”、“市場價(jià):浮法平板玻璃:4.8/5mm:全國”、“市場價(jià):普通硅酸鹽水泥:P.O42.5 散裝:全國”。數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 16：經(jīng)濟(jì)修復(fù)+流動性偏緊，滬深 300 是代表性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)滬深300萬得全A 10年國開YTM（%）圖表 17：行業(yè)表現(xiàn)方面，食品飲料、家電和銀行上漲更加穩(wěn)健申萬行業(yè)指數(shù)趨勢對比1.351.31.251.21.151.11.0510.950.917/01

17、17/0317/0517/0717/0917/1118/015.45.254.84.64.44.243.83.61.6食品飲料有色金屬家用電器 萬得全A銀行汽車1.51.41.31.21.110.917/05 17/06 17/07 17/08 17/09 17/10 17/11 17/12 18/01注：左圖滬深 300 和萬得全 A 指數(shù)以 2017 年 1 月 3 日為基準(zhǔn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。數(shù)據(jù)來源：Wind，整理2018 年 1 月：藍(lán)籌白馬結(jié)構(gòu)性沖高來自基本面+資金面的強(qiáng)化 2018 年 1 月藍(lán)籌白馬上沖可以看做上文“回頭展望”的延續(xù)，不過需要注意的是：此時(shí)基本面已經(jīng)出現(xiàn)分化。2017

18、年一度景氣度較高的汽車、消費(fèi)電子、家居遇到了偏負(fù)面數(shù)據(jù)，因此并沒有享受此輪行情，而銀行、白酒和家電 17Q4 歸母凈利潤增速事后看仍有提升。這里需要提到的是，12 月底住建部明確 2018年將“滿足首套剛需、支持改善需求”，因此市場對于地產(chǎn)基本面并沒有明顯擔(dān)憂，甚至對放松還存在一些期待（雖然事后看來，這是不切實(shí)際的）。資管新規(guī)消息帶來股債雙殺后，彼時(shí)可能最好的資產(chǎn)如貴州茅臺、美的集團(tuán)自 12 月上旬走強(qiáng)，而萬科和中國銀行的上漲則在 17 年年底和 18 年年初。上漲節(jié)奏差異或許對應(yīng)了兩條操作思路：一是正常的回調(diào)加倉，二是臨近跨年時(shí)點(diǎn)底倉布局和博弈銀行股行情（經(jīng)濟(jì)修復(fù)通常最后傳導(dǎo)至銀行股上漲）。

19、當(dāng)方向明確時(shí)股價(jià)上漲與增量資金形成了正循環(huán)，因此 2018 年 1 月僅有 4 個(gè)行業(yè)擁有顯著行情。圖表 18：2018 年 1 月其實(shí)是個(gè)結(jié)構(gòu)性藍(lán)籌白馬行情圖表 19：之前景氣度偏高的汽車、消費(fèi)電子和家居基本面自 2017 年 10 月起走弱35302520151050-5-10-15-2017.12-18.01漲幅（%）17.05-17.11漲幅（%）房家食銀休采交農(nóng)建商化醫(yī)有非傳建鋼紡輕汽公機(jī)計(jì)電綜國通電地用品行閑掘通林筑業(yè)工藥色銀媒筑鐵織工車用械算氣合防信子 汽車產(chǎn)量當(dāng)月同比（%）手機(jī)出貨量房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額453525155-5-15-25產(chǎn)電飲 服 運(yùn)牧材貿(mào) 生金金 裝 服制 事

20、設(shè)機(jī)設(shè) 軍-35器料 務(wù)輸漁料易物屬融飾 裝造業(yè)備 備 工16/0316/0716/1117/0517/0918/03數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 20：從節(jié)奏上來說，茅臺在 2017 年 12 月率先反彈，隨后是萬科和中國銀行股價(jià)趨勢對比立訊精密中國銀行廣汽集團(tuán)貴州茅臺索菲亞萬科A1.51.41.31.21.110.90.811/0111/1511/2912/1312/2701/1101/25數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 21：從基金持倉層面看，2018 年年初很可能在加速 17Q4 的風(fēng)格變化2017Q4超配比例2017Q3超配比例10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%

21、-12%食品飲料 電子元器件家電房地產(chǎn)銀行站在經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖但估值分化的當(dāng)前雖然疫情后刺激力度有限，不過目前看國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的慣性沒有問題，同時(shí)中國也會在全球經(jīng)濟(jì)走出疫情陰云中扮演重要角色。而在貨幣和信用端，投資者已經(jīng)對中期趨緊有所預(yù)期。順周期品種逐漸成為行情核心且恰逢年底，這無疑應(yīng)當(dāng)對銀行股多一份關(guān)注。而在估值方面，相比 2017 年年底，當(dāng)前銀行在絕對水平和相對水平上均更有吸引力，雖然部分機(jī)構(gòu)投資者的思路轉(zhuǎn)向或許需要更多時(shí)間。如果認(rèn)為銀行及順周期標(biāo)的會成為核心，那么就需要規(guī)避一些基本面見頂回落的行業(yè)，其股票可能受到景氣度走弱和流動性沖擊的雙重負(fù)面影響。北向資金流入規(guī)模（且近期其增強(qiáng)了順周期品種

22、配置）領(lǐng)先新發(fā)基金火爆程度，這是當(dāng)前主線被強(qiáng)化的領(lǐng)先指標(biāo)。當(dāng)然，順周期領(lǐng)域中兼具成長性的標(biāo)的在長跑中占據(jù)優(yōu)勢。圖表 22：年底、年初傳統(tǒng)價(jià)值股勝率不低銀行相對萬得全A收益（百分點(diǎn)）銀行（申萬一級）指數(shù)漲幅（%）856545255-15-3504Q405Q406Q407Q408Q409Q410Q411Q412Q413Q414Q415Q416Q417Q418Q4數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 23：當(dāng)前銀行、地產(chǎn)相比 2017 年年底或更安全圖表 24：北向資金流入領(lǐng)先公募基金發(fā)行節(jié)奏北向凈買入（億元）股票+混合型基金成立份額（億份，右軸）PB（LF）變化趨勢對比 醫(yī)藥生物銀行 房地產(chǎn)電子食品飲料2

23、.93001.92001001.40-1000.9-200-3000.4-4002.416/0116/0917/0518/0118/0919/0520/0120/09數(shù)據(jù)來源：Wind，整理60050040019/04 19/05 19/06 19/07 19/08 19/09 19/10 19/1145004000350030002500200015001000500012 月展望：月初行情正在，月度行情期待偏周期品種仍是短期行情核心，調(diào)整較多且受政策和風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動的板塊也值得關(guān)注近期市場的表現(xiàn)，指向雖然行業(yè)存在輪動但偏周期品種已經(jīng)成為行情核心，考慮到金融委發(fā)聲和貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對于穩(wěn)定信用

24、市場信心，基本面持續(xù)修復(fù)+流動性相對中性的組合下，景氣度仍在或估值較低的順周期仍是阻力最小的方向。當(dāng)然，芯片、軍工等容易受到政策和風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動的板塊，隨著市場賺錢效應(yīng)恢復(fù)，也容易聚集人氣。周五銀行股的放量上漲，對 12 月行情期待的聲音明顯增加，而根據(jù)今年的日歷效應(yīng)特點(diǎn)，目前理解為月初行情的起跑更為合適，但持續(xù)性依賴增量資金的強(qiáng)度。轉(zhuǎn)債估值層面近期明顯恢復(fù)，目前繼續(xù)明顯提升的空間不足，依賴正股的帶動。強(qiáng)調(diào)金融品種價(jià)值，繼續(xù)順周期主線具體擇券上，結(jié)構(gòu)上重視股票的主線，可以適當(dāng)關(guān)注正股在板塊上漲幅滯后品種的博弈機(jī)會：繼續(xù)強(qiáng)調(diào)金融品種的配置價(jià)值。光大在銀行轉(zhuǎn)債中仍是綜合最優(yōu)，彈性品種關(guān)注張行轉(zhuǎn)債和其

25、他農(nóng)商行轉(zhuǎn)債的補(bǔ)漲機(jī)會，券商中目前差異有限，國君轉(zhuǎn)債和國投轉(zhuǎn)債均可以作為可行選項(xiàng)?；久嫘迯?fù)確定性較高、預(yù)期比較波折但內(nèi)在競爭力較強(qiáng)的標(biāo)的最具性價(jià)比，這其中多數(shù)轉(zhuǎn)債規(guī)模較大、價(jià)格不高，具有相當(dāng)配置價(jià)值，例如交運(yùn)板塊的南 航轉(zhuǎn)債、宏川轉(zhuǎn)債，采掘行業(yè)的淮礦轉(zhuǎn)債，煉化、農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈如桐 20 轉(zhuǎn)債、利爾轉(zhuǎn)債、新鳳轉(zhuǎn)債，傳統(tǒng)工業(yè)金屬領(lǐng)域的紫金轉(zhuǎn)債、永興轉(zhuǎn)債、明泰轉(zhuǎn)債；汽車整車、零部件優(yōu)質(zhì)標(biāo)的廣汽轉(zhuǎn)債、中鼎轉(zhuǎn) 2，通信標(biāo)的東纜轉(zhuǎn)債、烽火轉(zhuǎn)債、中天轉(zhuǎn)債。業(yè)績支撐較強(qiáng)或邊際修復(fù)較快的高價(jià)標(biāo)的可繼續(xù)參與，如歐派轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、太陽轉(zhuǎn)債、贛鋒轉(zhuǎn) 2 等，具備特色的二線標(biāo)的如盛屯轉(zhuǎn)債、晨光轉(zhuǎn)債、龍大轉(zhuǎn)債、新鳳轉(zhuǎn)債短

26、期空間或更大。其余偏低價(jià)格的轉(zhuǎn)債可以關(guān)注華源轉(zhuǎn)債、精達(dá)轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn) 2、齊翔轉(zhuǎn) 2 等。對于 12 月的推薦上，相比 11 月 22 日的周報(bào)的情況，剔除恩捷轉(zhuǎn)債（雖然新能源汽車景氣度較仍高，但上游品種彈性更大）和安 20 轉(zhuǎn)債，納入新券紫金轉(zhuǎn)債和銀行彈性品種張行轉(zhuǎn)債。代碼名稱11.27收盤價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)申萬一級債券余額債券評級定位正股 20PE（Wind 一圖表 25：12 月核心推薦標(biāo)的一覽率（%）行業(yè)（億元）致預(yù)測）113543.SH歐派轉(zhuǎn)債184.461.36輕工制造5.84AA家居白馬39.89128110.SZ永興轉(zhuǎn)債158.00-6.38鋼鐵7.00AA不銹鋼+碳酸鋰題材23.991

27、13032.SH桐 20 轉(zhuǎn)債146.304.97化工22.29AA+滌綸長絲龍頭/估值較低15.46123058.SZ欣旺轉(zhuǎn)債143.147.13電子11.20AA消費(fèi)電子/電動車景氣57.11128119.SZ龍大轉(zhuǎn)債138.401.39食品飲料9.50AA屠宰優(yōu)質(zhì)標(biāo)的15.77113041.SH紫金轉(zhuǎn)債137.898.00有色金屬60.00AAA國內(nèi)黃金、銅礦龍頭36.94110066.SH盛屯轉(zhuǎn)債134.033.00有色金屬18.69AA電動車景氣/業(yè)績釋放38.84128046.SZ利爾轉(zhuǎn)債133.9410.35化工8.52AA草銨膦優(yōu)質(zhì)企業(yè)21.95123055.SZ晨光轉(zhuǎn)債131

28、.19-1.41農(nóng)林牧漁6.30AA-植物提取物龍頭32.66113011.SH光大轉(zhuǎn)債127.696.69銀行241.99AAA股性股份行底倉6.35127011.SZ中鼎轉(zhuǎn) 2127.2012.88汽車12.00AA+汽車零部件優(yōu)質(zhì)公司36.38110065.SH淮礦轉(zhuǎn)債127.004.12采掘27.57AAA基本面修復(fù)趨勢良好6.76128048.SZ張行轉(zhuǎn)債126.2011.83銀行24.98AA質(zhì)地較好的農(nóng)商行轉(zhuǎn)債10.92110075.SH南航轉(zhuǎn)債125.2023.62交通運(yùn)輸160.00AAA基本面逐漸修復(fù)的底倉(9.91)128121.SZ宏川轉(zhuǎn)債125.0720.37交通運(yùn)輸

29、6.70AA-石化產(chǎn)品物流服務(wù)商39.67123035.SZ利德轉(zhuǎn)債122.4016.24電子8.00AA+mini LED 關(guān)注度提升25.83110073.SH國投轉(zhuǎn)債119.0124.22非銀金融80.00AAA央企控股券商14.23113603.SH東纜轉(zhuǎn)債115.4128.84電氣設(shè)備8.00AA海底電纜放量17.17110068.SH龍凈轉(zhuǎn)債113.0718.36機(jī)械設(shè)備20.00AA+環(huán)保低價(jià)標(biāo)的12.62數(shù)據(jù)來源：Wind，整理近期指標(biāo)回顧：內(nèi)需回暖，外需仍強(qiáng)10 月生產(chǎn)略弱、投資偏強(qiáng)、消費(fèi)改善 2020 年 10 月固定資產(chǎn)投資單月同比上行 2%至 9.5%，其中地產(chǎn)、老口徑

30、基建、制造業(yè)投資單月同比分別為 12.7%（前值為 12%）、7.3%（前值為 4.8%），3.7%（前值為 3%）。具體而言：1）地產(chǎn)銷售有所降溫，但投資端整體維持韌性；2）基建回暖或與 9 月地方政府性基金加快支出有關(guān)，不過政策對于基建托底的意愿有限；3）受內(nèi)外需偏強(qiáng)和企業(yè)盈利改善的支撐，企業(yè)對未來的預(yù)期好轉(zhuǎn)，投資意愿上升。消費(fèi)方面，10 月社零消費(fèi)同比上行 1 個(gè)百分點(diǎn)至 4.3%，可選消費(fèi)繼續(xù)改善。當(dāng)月工業(yè)增加值同比 6.9%，與上月持平，考慮到去年同期基數(shù)較低，實(shí)際工業(yè)生產(chǎn)活動可能已經(jīng)見頂。不過 2020 年 10 月中國出口（美元計(jì)價(jià)）同比 11.4%，好于預(yù)期 10.2%和前值

31、9.9%；進(jìn)口（美元計(jì)價(jià)）同比 4.7%，低于預(yù)期 10.2%和前值 13.2%，全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是帶動出口強(qiáng)勁的主要因素，且我國貿(mào)易結(jié)構(gòu)逐漸改善。整體來看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)慣性還在繼續(xù)。與之對應(yīng)的是，10 月中采制造業(yè) PMI 為 51.4%（環(huán)比-0.1%），非制造業(yè) PMI 為 56.2%（環(huán)比+0.3%），綜合 PMI 為 55.3%（環(huán)比+0.2%），PMI 環(huán)比僅下降 0.1 個(gè)百分點(diǎn)超出市場預(yù)期。從分項(xiàng)上來看，生產(chǎn)小幅下降 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，新訂單持平，新出口訂單上升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，從絕對值看供給端和需求端仍處于共振上行區(qū)間。價(jià)格升，庫存降，制造業(yè)整體處于被動去庫階段。10 月非制造業(yè)商

32、務(wù)活動指數(shù)上行 0.3個(gè)百分點(diǎn)至 56.2%，擴(kuò)張斜率為近年來最高點(diǎn)。從細(xì)分行業(yè)看，航空運(yùn)輸業(yè)、住宿業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)、電信廣播電視服務(wù)業(yè)、餐飲業(yè)排名靠前，批發(fā)和零售業(yè)排名靠后但也在擴(kuò)張區(qū)間，而建筑業(yè)指數(shù)和建筑業(yè)新訂單指數(shù)均有所回落。服務(wù)業(yè)有望接力制造業(yè)成為經(jīng)濟(jì)增長的主要推力。CPI 如期回落，PPI 是核心關(guān)注點(diǎn) 10 月CPI 同比 0.5%，主要受去年同期高基數(shù)以及豬價(jià)快速下行影響。10 月食品項(xiàng)對 CPI 同比的拉動為 0.76 個(gè)百分點(diǎn)，主要拉動分項(xiàng)為鮮菜、牛羊肉、水產(chǎn)品等，豬肉基數(shù)效應(yīng)于 10 月轉(zhuǎn)負(fù)，拖累 CPI 同比下降 0.13 個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)比來看 CPI 下跌 0.3%，7 月

33、以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，其中食品項(xiàng)（-1.2%）和其他用品和服務(wù)（-1.7%）是主要拖累。核心CPI 同比維持在 0.5%，指向社會總需求保持在相對疲弱的狀態(tài)。 10 月PPI 同比-2.1%，環(huán)比為 0，略低于我們的預(yù)期。6 月以來 PPI 環(huán)比讀數(shù)呈現(xiàn)逐月走低的態(tài)勢，10 月PPI 環(huán)比降至 0，疊加基數(shù)效應(yīng)的影響（去年同期+0.1%），10月 PPI 同比跌幅未能收窄。拆分來看，生活資料環(huán)比下跌 0.1%是 PPI 的主要拖累，生產(chǎn)資料環(huán)比上漲 0.1%，比上月回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。生活資料主要受食品、衣著以及一般日用品的拖累，生產(chǎn)資料方面油氣和有色是主要拖累，油氣開采和石油加工環(huán)比跌幅都出現(xiàn)走

34、闊，有色產(chǎn)業(yè)鏈也由環(huán)比正增長轉(zhuǎn)為負(fù)增長，煤炭、化學(xué)原料及制品、化纖等環(huán)比漲幅走闊對生產(chǎn)資料形成支撐。往后看，CPI 同比讀數(shù)將向零收斂，PPI 同比跌幅或出現(xiàn)收窄。企業(yè)中長貸表現(xiàn)較好，地產(chǎn)如期降溫 2020 年 10 月新增人民幣貸款 6898 億（前值 1.9 萬億），新增社融 1.42 萬億（前值 3.48 萬億），社融同比增速為 13.7%（前值為 13.5%），M2 同比 10.5%（前值 10.9%）新增信貸低于市場預(yù)期，主要是居民房貸向季節(jié)性靠攏所致，企業(yè)中長貸仍表現(xiàn)較好；居民貸款內(nèi)部，地產(chǎn)調(diào)控收緊+10 月工作日較少，新增居民中長期貸款錄得 4059億，超季節(jié)性的幅度明顯減少。新

35、增社融方面，政府債融資 4931 億，較去年同期多增 3060 億，主要是由于今年地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢所致；當(dāng)月新增股票融資 927億，延續(xù)創(chuàng)業(yè)板注冊制改革以來的高增長趨勢；新增企業(yè)債融資 2522 億，地產(chǎn)債融資連續(xù) 3 個(gè)月負(fù)增長。10 月是繳稅大月，財(cái)政存款一般會出現(xiàn)季節(jié)性增長的現(xiàn)象，但 10 月財(cái)政存款大增9050 億，超季節(jié)性增加，這意味著部分政府債融資可能并未及時(shí)發(fā)放，而由于財(cái)政存款不計(jì)入 M2，財(cái)政存款的超季節(jié)性增長也壓制了 M2 增速的繼續(xù)回升。值得注意的是，M1-M2 增速差進(jìn)一步回升指向在實(shí)體經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的背景下，企業(yè)將更多的資金用于生產(chǎn)經(jīng)營活動，資金的使用效率進(jìn)一步提高。時(shí)間經(jīng)

36、濟(jì)/金融數(shù)據(jù)圖表 26：重要經(jīng)濟(jì)/金融數(shù)據(jù)2020.10.312020 年 10 月中采制造業(yè) PMI 為 51.4%（環(huán)比-0.1%），非制造業(yè) PMI 為 56.2%（環(huán)比+0.3%），綜合 PMI 為55.3%（環(huán)比+0.2%）。2020.09.072020 年 10 月中國出口（美元計(jì)價(jià)）同比 11.4%，好于預(yù)期 10.2%和前值 9.9%；進(jìn)口（美元計(jì)價(jià)）同比 4.7%，低于預(yù)期 10.2%和前值 13.2%；貿(mào)易順差 584.4 億美元，前值 370 億美元。2020.11.102020.11.122020.11.172020.11.272020 年 10 月 CPI 同比 0.

37、5%（前值 1.7%），PPI 同比-2.1%（前值-2.1%）。高基數(shù)疊加豬價(jià)快速下行導(dǎo)致 CPI同比大幅回落，油氣、有色和生活資料拖累 PPI 同比與 9 月持平，CPI 同比讀數(shù)將向零收斂，PPI 同比跌幅或出現(xiàn)收窄。2020 年 10 月新增人民幣貸款 6898 億（前值 1.9 萬億），新增社融 1.42 萬億（前值 3.48 萬億），社融同比增速為 13.7%（前值為 13.5%），M2 同比 10.5%（前值 10.9%）。新增信貸低于市場預(yù)期，主要是居民房貸向季節(jié)性靠攏所致，企業(yè)中長貸仍表現(xiàn)較好。新增社融 1.42 萬億，比去年同期多增 5520 億，主要是政府債和股票融資的貢

38、獻(xiàn)。10 月固定資產(chǎn)投資單月同比上行 2%至 9.5%，其中地產(chǎn)、老口徑基建、制造業(yè)投資單月同比分別為 12.7%（前值為 12%）、7.3%（前值為 4.8%），3.7%（前值為 3%）。地產(chǎn)銷售有所降溫，但投資端整體維持韌性。10 月社零消費(fèi)同比上行 1 個(gè)百分點(diǎn)至 4.3%，消費(fèi)結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。2020 年 1 至 10 月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額 50124.2 億元，同比增長 0.7%，1 至 9 月份為下降2.4%。單 10 月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額 6429.1 億元，同比增長 28.2%，增速比 9 月份加快 18.1 個(gè)百分點(diǎn)。數(shù)據(jù)來源：Wind，整理11 資產(chǎn)表

39、現(xiàn)：股市向上，債市回落交易經(jīng)濟(jì)回暖，而債市的增量利空在于信用沖擊10 月下旬歐美新冠疫情再次爆發(fā)+規(guī)避美國大選的不確定性導(dǎo)致全球股指回到前期區(qū)間震蕩的偏底部位置，而隨著拜登逐漸在大選中領(lǐng)先，不確定性落地+預(yù)期民主黨刺激政策規(guī)模更大使得權(quán)益資產(chǎn)明顯走強(qiáng)，隨后疫苗消息“橫空股市”加強(qiáng)了投資者對經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期。我們在信用沖擊有限，中期主線不改_1115中分析過從節(jié)奏上看：1）大選不確定性逐漸消除，“拜登行情”助力風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖。雖然拜登對于科技巨頭態(tài)度并不友好，但 11 月 4 日至 9 日全球主要股市的順周期行業(yè)和科技龍頭均有不錯(cuò)表現(xiàn)，黃金和原油同時(shí)上揚(yáng)； 2）疫苗的影響分化。一方面，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期提

40、升，疫情嚴(yán)重的歐洲國家股指暴漲，但實(shí)際上國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)較好，這個(gè)思路已經(jīng)被交易多時(shí)；另一方面，貨幣、財(cái)政政策正?；俣瓤赡芗涌斐蔀閾?dān)憂，疊加“反壟斷”國內(nèi)外高估值科技品種大幅回撤，順周期標(biāo)的表現(xiàn)較好，同時(shí)原油上漲黃金下跌。綜合而言，最終結(jié)果是A 股漲幅不及海外股指，而經(jīng)濟(jì)回暖是最核心的交易思路。如此情況下債市面臨的環(huán)境顯然不利，且官員對于貨幣政策的重磅表態(tài)也偏鷹，但較好的配置價(jià)值可能使得利空鈍化。11 月初至 11 月 27 日 10 年國開活躍券 YTM上行 5bp 至 3.77%，10 年國債活躍券 YTM 上行 12bp 至 3.30%。其中，永煤違約的信用沖擊一度使得后者上破 3.3

41、5%，不過該事件并未形成恐慌情緒，隨后 11 月底債市略有走強(qiáng)。在此過程中轉(zhuǎn)債整體表現(xiàn)一般，除了整體股強(qiáng)債弱明顯本就壓縮估值之外，信用沖擊的影響雖然沒有帶來包商事件中拋售權(quán)重券的行為，不過短期負(fù)面影響也難以避免，中信轉(zhuǎn)債、浦發(fā)轉(zhuǎn)債、17 中油EB 等短期出現(xiàn)平價(jià)和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率雙殺。圖表 27：11 月股市走強(qiáng)，債市回落54005350530052505200515051005050500049504900萬得全A十年國開YTM（%，右軸）9月金融數(shù)據(jù)偏強(qiáng)疫苗消息“橫空出世” 純債明顯走弱 原油價(jià)格快速上漲市場對海外疫情拜登在大選中逐漸領(lǐng)先擔(dān)憂加劇鮑威爾“美聯(lián)儲已經(jīng)用了一切可以想象到的貨幣政策工具

42、”法國因新冠再度封城易綱行長表態(tài)偏鷹永煤違約Q3GDP略低于預(yù)期但工業(yè)增加值和社零數(shù)據(jù)較好央行超量續(xù)作MLF美聯(lián)儲會議延續(xù)寬松基調(diào)10月PMI51.49月PMI51.509/1509/2209/2810/1210/1910/2611/0211/0911/1611/233.83.783.763.743.723.73.683.663.643.623.6數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 28：在疫苗消息的沖擊下，11 月 A 股表現(xiàn)明顯不及海外指數(shù)10月漲幅（%）11月漲幅（%，截至11.27）20151050-5-10圖表 29：金價(jià)和油價(jià)的分化也可歸因于疫苗沖擊201047COMEX黃金期貨結(jié)算價(jià)（

43、美元/盎司） WTI原油期貨結(jié)算價(jià)（美元/桶，右軸）疫苗消息“橫空出世”19604543191041186039181037-15176035日經(jīng)225 德國DAX 富時(shí)100 納斯達(dá)克 上證指數(shù) 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)據(jù)來源：Wind，整理09/0109/1609/3010/1410/2811/1111/25中信轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）圖表 30：信用沖擊是國內(nèi)債市回落的一個(gè)重要原因圖表 31：不過這一次轉(zhuǎn)債受到的負(fù)面影響比較有限19永煤CP00313平煤債16冀中0111010090807060504030201010/2611/0211/0911/1611/23108107.5107106.510

44、6105.5105494745434139373510/1510/2210/2911/0511/1211/1911/26數(shù)據(jù)來源：Wind，整理經(jīng)濟(jì)回暖中順周期行業(yè)當(dāng)仁不讓，熱點(diǎn)回調(diào)并非僅是策略判斷既然經(jīng)濟(jì)回暖成為主線，那么上證 50、滬深 300 及順周期行業(yè)跑出超額收益也就屬于情理之中。截至 11 月 27 日，11 月有色金屬位居申萬行業(yè)指數(shù)漲幅之首，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈金屬（鋰、鈷、鎳）參與其中，但最大的助力要數(shù)工業(yè)金屬（銅、鋁）標(biāo)的如紫金礦業(yè)、江西銅業(yè)、神火股份等。表現(xiàn)較強(qiáng)的行業(yè)還包括采掘、鋼鐵、銀行、家用電器，可選消費(fèi)的代表汽車在 10 月表現(xiàn)搶眼，11 月也有較大漲幅。醫(yī)藥生物、傳媒

45、、計(jì)算機(jī)、商貿(mào)零售等行業(yè)跌幅較大。也就是說，當(dāng)前對于經(jīng)濟(jì)回暖的交易（這里不討論流動性寬松交易）已經(jīng)從必選消費(fèi)、可選消費(fèi)逐漸過度到宏觀層面（工業(yè)制造上下游）。當(dāng)然這可以用策略框架來解釋，但前期熱點(diǎn)的回調(diào)總會存在基本面“促發(fā)因素”，這是需要特別注意的，例如藥品集采、存貨規(guī)模大幅抬升、業(yè)績增速下降等。 有色金屬食品飲料化工醫(yī)藥生物銀行電子圖表 32：從主要股指表現(xiàn)看，10 月邏輯是風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，11 月則是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇圖表 33：有色、銀行、化工走強(qiáng)，電子、醫(yī)藥生物明顯走弱10月漲幅（%）11月漲幅（%，截至11.27）876543210-11.251.21.151.11.0510.95申萬行業(yè)指數(shù)趨勢

46、對比-2上證50 滬深300 上證指數(shù)萬得全A 深證成指中小板指創(chuàng)業(yè)板指0.910/09 10/16 10/23 10/30 11/06 11/13 11/20 11/27數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 34：順周期、低估值行業(yè) 10 月起表現(xiàn)占優(yōu)2520151050-5-10-1510月漲幅（%）11月漲幅（%，截至11.27）有 采 鋼色 掘 鐵金屬銀 家 非 汽 化行 用 銀 車 工電 金器 融國 交 房 機(jī)防 通 地 械軍 運(yùn) 產(chǎn) 設(shè)工 輸 備建 公 食 輕 電筑 用 品 工 子材 事 飲 制料 業(yè) 料 造農(nóng) 通 電 建林 信 氣 筑牧 設(shè) 裝漁 備 飾休 紡 綜 商閑 織 合 業(yè)服 服

47、 貿(mào)務(wù) 裝 易計(jì) 傳 醫(yī)算 媒 藥機(jī) 生物數(shù)據(jù)來源：Wind，整理市場回顧上證帶動股市，債市緩和本周上證指數(shù)上漲 0.91%，連漲兩周；創(chuàng)業(yè)板指跌 1.8%，周線三連陰。周一A 股單邊上行，資源股全面走強(qiáng)，滬指時(shí)隔近 3 個(gè)月重回 3400 點(diǎn)，深證成指/創(chuàng)業(yè)板指上漲 0.74%/0.72%。盤面上采掘、有色、銀行領(lǐng)漲，漲幅超 2%，傳媒、計(jì)算機(jī)、電子走勢較弱。周二滬指圍繞 3400 點(diǎn)整理，收盤跌 0.34%報(bào) 3402.82 點(diǎn)，止步四連陽，家用電器、非銀金融等板塊跌幅靠前，有色金屬逆勢上漲，深證成指/創(chuàng)業(yè)板指同樣小幅下跌。周三A 股前高后低，創(chuàng)業(yè)板指單邊下行，有色金屬、食品飲料、鋼鐵、國

48、防軍工等板塊跌幅靠前，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈逆市逞強(qiáng)，非銀金融是唯一上漲板塊。周四 A 股窄幅震蕩，成交量明顯縮小，軍工行業(yè)大漲 2.59%，汽車、順周期等近期強(qiáng)勢板塊悉數(shù)回調(diào)。周五 A 股走出翹尾行情，上證指數(shù)收盤漲 1.14%報(bào) 3408.31 點(diǎn)，重返 3400 點(diǎn)，深證成指/創(chuàng)業(yè)板指漲幅分別為 0.67%/0.37%，兩市成交量略低于周四。盤面上銀行、農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)、非銀金融、軍工漲幅靠前，白酒表現(xiàn)低迷，通信、有色金屬、公用事業(yè)跌幅較大。信用事件沖擊緩和，長端利率下行。隨著上周末金穩(wěn)會的召開，永煤事件趨于緩和對債市帶來利好，而大宗商品以及周期股延續(xù)強(qiáng)勢導(dǎo)致通脹預(yù)期發(fā)酵，對債市構(gòu)成利空，本周央

49、行發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對市場影響偏中性。具體而言，周末金穩(wěn)會的召開以及永煤宣布償還部分本金有力阻斷信用事件傳染擴(kuò)散，周一債市情緒大幅轉(zhuǎn)好，當(dāng)天 200006 下行 3.75bp。周二大宗商品價(jià)格大漲引發(fā)通脹預(yù)期升溫，疊加獲利盤離場的拋壓，債市情緒有所轉(zhuǎn)弱，當(dāng)天 200006 上行 2.75bp。周三交易所神秘機(jī)構(gòu)融出天量資金幫助非銀平穩(wěn)跨月，債市情緒得到提振，當(dāng)天 200006 下行 2bp。周四商品和股市表現(xiàn)強(qiáng)勢壓制債市做多動能，當(dāng)天 200006 上行2bp。周五銀行股帶動 A 股大漲，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升利空債市，當(dāng)天 200006 上行 0.75bp。本周十年國債活躍券 200006 累計(jì)下

50、行 0.25bp，十年國開活躍券 200210 累計(jì)下行 2.75bp。轉(zhuǎn)債具有結(jié)構(gòu)優(yōu)勢，表現(xiàn)尚可本周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲 0.65%，周期品種較多使得轉(zhuǎn)債市場具有結(jié)構(gòu)優(yōu)勢。交投活躍度方面，整體成交量、換手率有所下降。估值方面，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率小幅上升。分品種看，非金融轉(zhuǎn)債指數(shù)表現(xiàn)弱于金融轉(zhuǎn)債指數(shù)。分規(guī)模看，大盤指數(shù)表現(xiàn)較好。分類型看，公募 EB 指數(shù)表現(xiàn)不及純債指數(shù)。分評級看，AAA 級轉(zhuǎn)債指數(shù)表現(xiàn)較好。分行業(yè)看，化工、國防軍工、機(jī)械設(shè)備行業(yè)領(lǐng)漲。個(gè)券方面，除新上市外標(biāo)的外汽模轉(zhuǎn) 2、今飛、貝斯轉(zhuǎn)債領(lǐng)漲，永鼎、萬里和泛微轉(zhuǎn)債跌幅較大。圖表 35：上證帶動股市，債市緩和3.02.01.00.0-1.0-

51、2.0-3.0本周漲跌幅,%上周漲跌幅,%0.500.300.10-0.10-0.30-0.50本周漲跌幅,%上周漲跌幅,%中中上50100小證證板綜滬 中 深500300深 證 證成指上中 及創(chuàng)證中證證 可業(yè)轉(zhuǎn)綜轉(zhuǎn) 交板債指債 換指債上中中證證證公國全司債債債總 中總 中-凈 債凈 債-短價(jià)價(jià) 企融指指 業(yè)數(shù)數(shù) 債數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 36：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)尚可轉(zhuǎn)債指數(shù)正股指數(shù),右軸8002.044042040038036034032018/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/097507006506005505001.51.00.

52、50.0-0.5-1.0-1.5轉(zhuǎn)債漲跌幅,%正股漲跌幅,%周一周二周三周四周五數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 37：本周轉(zhuǎn)債漲幅前 20 一覽，除新上市標(biāo)的外汽模轉(zhuǎn) 2、今飛、貝斯轉(zhuǎn)債領(lǐng)漲轉(zhuǎn)債漲跌幅,%正股漲跌幅,%行業(yè)漲跌幅,%70605040302010020汽紫今偉模金飛2轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債債債華貝永海斯興轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債債債金 英 龍 威能 科 蟠 派轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)債 債 債 債上 科 天 張機(jī) 森 能 行轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)債 債 債 債雅 宏 應(yīng) 鵬化 輝 急 輝轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)債 債 債 債數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 38：本周轉(zhuǎn)債跌幅前 20 一覽，永鼎、萬里和泛微轉(zhuǎn)債跌幅較大轉(zhuǎn)債漲跌幅,%正股漲跌

53、幅,%行業(yè)漲跌幅,%2520151050-5-10-15-20-252樂 振 雷 歌歌 德 迪 爾轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)債 債 債文 恩 太 九燦 捷 陽 洲轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)債 債 債 債小 久 清 盛 桐康 立 水 屯 昆轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)債 債 債 債尚迪天榮森鐵轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債債債三 泛 萬 永超 微 里 鼎轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)債 債 債 債2數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 39：本周整體成交量、加權(quán)平均換手率比上周降低6005004003002001000整體成交量(億)整體成交量MA5(億)20181614121086420加權(quán)平均換手率17/0117/0718/0118/0719/0119/0720/012

54、0/0717/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 40：整體轉(zhuǎn)股溢價(jià)率上升，純債溢價(jià)率下降轉(zhuǎn)股溢價(jià)率-整體平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率-偏股型,右軸6035605030504040253030202020151010100平均純債溢價(jià)率-整體平均純債溢價(jià)率-偏債型017/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/075(10)17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 41：分品種看，金融轉(zhuǎn)債指數(shù)表現(xiàn)較好圖

55、表 42：分規(guī)?？矗蟊P指數(shù)表現(xiàn)較好1301251201151101051009590金融轉(zhuǎn)債指數(shù)非金融轉(zhuǎn)債指數(shù)1501401301201101009080小盤轉(zhuǎn)債指數(shù)中盤轉(zhuǎn)債指數(shù)大盤轉(zhuǎn)債指數(shù)18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/0918/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/09數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 43：分類型看，公募EB 指數(shù)表現(xiàn)不及純債指數(shù)圖表 44：分評級看，AAA 級轉(zhuǎn)債指數(shù)表現(xiàn)較好AAA級轉(zhuǎn)債指數(shù)AAAA+AA-及以下公募EB指數(shù)純轉(zhuǎn)債指數(shù)130125

56、1201151101051009518/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/0915514513512511510595857518/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/09數(shù)據(jù)來源：Wind，整理圖表 45：分行業(yè)看，軍工、非銀金融、銀行領(lǐng)漲本周正股漲跌幅,%本周轉(zhuǎn)債漲跌幅,%食品飲料電子輕工制造家用電器通信化工醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁計(jì)算機(jī) 機(jī)械設(shè)備有色金屬紡織服裝傳媒建筑裝飾電氣設(shè)備公用事業(yè)鋼鐵交通運(yùn)輸建筑材料采掘商業(yè)貿(mào)易汽車銀行非銀金融國防軍工-4-2024681012數(shù)據(jù)來

57、源：Wind，整理市場信息追蹤一級市場發(fā)行進(jìn)度本周貝斯轉(zhuǎn)債、天能轉(zhuǎn)債、華海轉(zhuǎn)債、紫金轉(zhuǎn)債、偉 20 轉(zhuǎn)債和威派轉(zhuǎn)債上市。截止本周末，近一年來一級市場共 140 只公募轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案，合計(jì)擬發(fā)行金額 3141.4392 億元。豪美新材（8.24 億元）、江山歐派（6 億元）發(fā)布董事會預(yù)案，誠意藥業(yè)（3 億元）獲得股東大會通過，普利制藥（8.5 億元）、健帆生物（10 億元）、彤程新材（8 億元）、鋒龍股份（2.45 億元）、濮耐股份（6.26 億元）獲得發(fā)審委通過，英特集團(tuán)（6 億元）、世運(yùn)電路（10 億元）、長海股份（5.5 億元）、海蘭信（7.3 億元）、高瀾股份（2.8 億元）獲證監(jiān)會核準(zhǔn)。

58、所有已公布的可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案中，通過證監(jiān)會核準(zhǔn)但尚未發(fā)行的有 31 家，總規(guī)模 606.14 億元。公司代碼公司名稱方案進(jìn)度進(jìn)度日期發(fā)行規(guī)模（億元）主承銷商行業(yè)002988.SZ豪美新材董事會預(yù)案2020-11-248.24工業(yè)金屬603208.SH江山歐派董事會預(yù)案2020-11-246.00家用輕工603811.SH誠意藥業(yè)股東大會通過2020-11-283.00化學(xué)制藥300630.SZ普利制藥發(fā)審委通過2020-11-278.50海通證券化學(xué)制藥300529.SZ健帆生物發(fā)審委通過2020-11-2510.00中航證券醫(yī)療器械603650.SH彤程新材發(fā)審委通過2020-11-238.0

59、0招商證券化學(xué)制品002931.SZ鋒龍股份發(fā)審委通過2020-11-232.45西南證券通用機(jī)械002225.SZ濮耐股份發(fā)審委通過2020-11-236.26海通證券其他建材000411.SZ英特集團(tuán)證監(jiān)會核準(zhǔn)2020-11-256.00中信證券醫(yī)藥商業(yè)603920.SH世運(yùn)電路證監(jiān)會核準(zhǔn)2020-11-2510.00元件300196.SZ長海股份證監(jiān)會核準(zhǔn)2020-11-255.50中信建投化學(xué)制品300065.SZ海蘭信證監(jiān)會核準(zhǔn)2020-11-257.30中信證券船舶制造300499.SZ高瀾股份證監(jiān)會核準(zhǔn)2020-11-252.80華金證券專用設(shè)備數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與

60、金融研究院整理圖表 47：已通過證監(jiān)會核準(zhǔn)的公募可轉(zhuǎn)債一覽公司代碼公司名稱方案進(jìn)度核準(zhǔn)公告日發(fā)行規(guī)模（億元）主承銷商行業(yè)000411.SZ英特集團(tuán)證監(jiān)會核準(zhǔn)2020-11-256.00中信證券醫(yī)藥商業(yè)603920.SH世運(yùn)電路證監(jiān)會核準(zhǔn)2020-11-2510.00元件300196.SZ長海股份證監(jiān)會核準(zhǔn)2020-11-255.50中信建投化學(xué)制品300065.SZ海蘭信證監(jiān)會核準(zhǔn)2020-11-257.30中信證券船舶制造300499.SZ高瀾股份證監(jiān)會核準(zhǔn)2020-11-252.80華金證券專用設(shè)備603501.SH韋爾股份證監(jiān)會核準(zhǔn)2020-11-1924.40平安證券半導(dǎo)體300739