美林投資時鐘課件

1、第三講美林投資時鐘2022/7/29第三講美林投資時鐘第1頁，共46頁。內(nèi) 容Part1: 美林投資時鐘Part2: 2014投資策略第三講美林投資時鐘第2頁，共46頁。Part1: 美林投資時鐘 從宏觀經(jīng)濟(jì)波動中盈利第三講美林投資時鐘第3頁，共46頁。古老的投資智慧 范蠡(陶叔公) 被稱為商界的始祖。他是典型利用周期波動來積累財富的代表。 相關(guān)文獻(xiàn)的記載,在中國當(dāng)時主要以農(nóng)業(yè)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的時代,農(nóng)業(yè)的波動直接決定著經(jīng)濟(jì)周期的波動,而根據(jù)范蠡當(dāng)時的判斷,氣候等綜合因素,大概5年為一個大周期,所以范蠡的主要財富來源是在大豐收的時候建立大量的倉庫,利用糧食的低水平來購買;在5年后饑荒的時期,糧價比較

2、高的時候,賣出這個糧食。市場是有周期和波動的,這是難免的。那么我們怎么把握波動,怎么樣在周期的不同階段進(jìn)行投資決策與判斷呢?第三講美林投資時鐘第4頁，共46頁。一、美林的投資時鐘概述第三講美林投資時鐘第5頁，共46頁。1、什么是投資時鐘？ 投資時鐘的含義美林的“投資時鐘”是一種將經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)和行業(yè)輪動聯(lián)系起來的一種直觀的投資方法。時鐘從左下角開始，沿順時針方向依次經(jīng)歷衰退期、復(fù)蘇期、過熱期和滯漲期，并周而復(fù)始。投資時鐘體現(xiàn)的是實體經(jīng)濟(jì)運行與投資策略的 基本聯(lián)系。它可以給我們一個大致的資產(chǎn)配置周期標(biāo)準(zhǔn)，讓我們認(rèn)識到，長期理財投資時并非只有股票一種選擇。第三講美林投資時鐘第6頁，共46頁。2、投

3、資時鐘的貢獻(xiàn)投資時鐘理論，將宏觀周期分析與金融工程技術(shù)完美結(jié)合；本輪周期，盡管發(fā)生金融風(fēng)暴，但大類資產(chǎn)配置并沒有跳脫投資鐘理論。投資時鐘對外匯市場走勢以及對全球地域資產(chǎn)配置預(yù)測，更有指導(dǎo)意義。對于個人投資者的啟發(fā)意義在于：在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段都有最佳的投資品種可供選擇。第三講美林投資時鐘第7頁，共46頁。3、美林對于經(jīng)濟(jì)周期的判斷 美林將經(jīng)濟(jì)周期分為四個階段 衰退、復(fù)蘇、過熱和滯脹。每一個階段都可以由經(jīng)濟(jì)增長和通脹的變動方向來唯一確定。經(jīng)濟(jì)增長：產(chǎn)出缺口變動指標(biāo)衡量通脹：CPI衡量投資時鐘的分析框架，有助于投資者識別經(jīng)濟(jì)中的重要拐點，從經(jīng)濟(jì)周期的變換選擇合適的投資品種并從中獲利。第三講美林投資

4、時鐘第8頁，共46頁。衰退與復(fù)蘇在衰退階段，經(jīng)濟(jì)增長停滯。超額的生產(chǎn)能力和下跌的大宗商品價格驅(qū)使通脹率更低。企業(yè)贏利微弱并且實際收益率下降。中央銀行削減短期利率以刺激經(jīng)濟(jì)回復(fù)到可持續(xù)增長路徑，進(jìn)而導(dǎo)致收益率曲線急劇下行。在復(fù)蘇階段，舒緩的政策起了作用，GDP增長率加速，并處于潛能之上。然而，通脹率繼續(xù)下降，因為空置的生產(chǎn)能力還未耗盡，周期性的生產(chǎn)能力擴(kuò)充也變得強(qiáng)勁。企業(yè)盈利大幅上升、債券的收益率仍處于低位，但中央銀行仍保持寬松政策。這個階段是股權(quán)投資者的“黃金時期”。第三講美林投資時鐘第9頁，共46頁。過熱與滯脹 在過熱階段，企業(yè)生產(chǎn)能力增長減慢，開始面臨產(chǎn)能約束，通脹抬頭。中央銀行加息以求將

5、經(jīng)濟(jì)拉回到可持續(xù)的增長路徑上來，此時的GDP增長率仍堅定地處于潛能之上。收益率曲線上行并變得平緩，債券的表現(xiàn)非常糟糕。股票的投資回報率取決于強(qiáng)勁的利潤增長與估值評級不斷下降的權(quán)衡比較。 在滯脹階段，GDP的增長率降到潛能之下，但通脹卻繼續(xù)上升，通常這種情況部分原因歸于石油危機(jī)。產(chǎn)量下滑，企業(yè)為了保持盈利而提高產(chǎn)品價格，導(dǎo)致工資-價格螺旋上漲。只有失業(yè)率的大幅上升才能打破僵局。只有等通脹過了頂峰，中央銀行才能有所作為，這就限制了債券市場的回暖步伐。企業(yè)的盈利惡化，股票表現(xiàn)非常糟糕。第三講美林投資時鐘第10頁，共46頁。圖：理論經(jīng)濟(jì)周期 產(chǎn)出缺口和通脹第三講美林投資時鐘第11頁，共46頁。表：四個

6、階段的最佳投資品種 來源：美林全球資產(chǎn)配置。 *相對于趨勢的增長（如：“產(chǎn)品缺口”）第三講美林投資時鐘第12頁，共46頁。二、投資時鐘的美國驗證結(jié)果分析方法： 用超過三十年的數(shù)據(jù)來驗證該理論 使用經(jīng)合組織對“產(chǎn)出缺口”的估計和用CPI做通脹指標(biāo)的數(shù)據(jù)來識別自1973年以來美國經(jīng)濟(jì)在各個時期所處的階段。 計算每個階段的平均資產(chǎn)回報率和行業(yè)資產(chǎn)回報率，再來檢驗時鐘模型。第三講美林投資時鐘第13頁，共46頁。研究結(jié)論：證實了當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期在不同的階段變換時，債券、股票、大宗商品和現(xiàn)金依次有超過大市的表現(xiàn)。盡管每輪周期都有其獨特之處，但也存在明顯的相似之處，可以幫助投資者獲取收益。此外還發(fā)現(xiàn)了一個非常有用

7、且簡便，能同時融合行業(yè)板塊投資策略的圖形。第三講美林投資時鐘第14頁，共46頁。圖2 ： 經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)的資產(chǎn)類和行業(yè)輪動來源：美林全球資產(chǎn)配置小組。第三講美林投資時鐘第15頁，共46頁。啟示分析關(guān)鍵：經(jīng)濟(jì)周期這不是在檢驗一個實時、定量的交易策略。是想證明：通過正確的宏觀判斷也是可以獲利。我們并沒有特別關(guān)注估值-這個通常被認(rèn)為最重要的因素，而得到的結(jié)論卻驚人的一致。因為經(jīng)濟(jì)周期分析，包括對政策制定者所設(shè)定的目標(biāo)及其政策效果的評估，構(gòu)成戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的核心工作?；谕顿Y時鐘模型，當(dāng)前我們維持對全球經(jīng)濟(jì)“衰退”的判斷（備注：2011年以來）：我們看多國債、金融股、可選消費股和美元，而減持大宗商品、工業(yè)股

8、股票、亞洲貨幣、日本和新興市場。第三講美林投資時鐘第16頁，共46頁。三、如何使用投資鐘圖經(jīng)典的繁榮-蕭條周期從左下角開始，沿順時針方向循環(huán)；債券、股票、大宗商品和現(xiàn)金組合的表現(xiàn)依次超過大市。但事實往往并沒有這么簡單。有時候，時鐘會逆時針移動或跳過一個階段。因此在資產(chǎn)配置研究中，需要對未來全球經(jīng)濟(jì)周期將要到達(dá)的階段做出判斷。根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和通脹狀況 ，美林的投資鐘將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個不同的階段。在每個階段，圖中(圖2)標(biāo)識的資產(chǎn)類和行業(yè)的表現(xiàn)傾向于超過大市，而處于對立位置的資產(chǎn)類及行業(yè)的收益會低過大市。 第三講美林投資時鐘第17頁，共46頁。圖2 ： 在經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)的資產(chǎn)類和行業(yè)輪動來源：美林全球

9、資產(chǎn)配置小組。第三講美林投資時鐘第18頁，共46頁。19技術(shù)細(xì)節(jié)提醒：圖形的排列方式是: 越接近圖形中間的資產(chǎn)類或行業(yè)，從統(tǒng)計檢驗所獲得的支持就越高。 這很好地解釋了資產(chǎn)類輪動，并對部分行業(yè)（如：可選消費、石油和天然氣）的解釋要好于另外一些（如：電信、公共事業(yè)）。第三講美林投資時鐘第19頁，共46頁。201、弄清投資時鐘的工作原理長期增長和經(jīng)濟(jì)周期從長期看，經(jīng)濟(jì)增長取決于生產(chǎn)要素的可獲得性：勞動力、資本，和生產(chǎn)率的提高。從短期看，經(jīng)濟(jì)經(jīng)常偏離可持續(xù)的增長路徑（潛在增長率）。政策制定者的工作就是要使其回復(fù)到可持續(xù)增長路徑上來。在潛能之下的經(jīng)濟(jì)增長會使經(jīng)濟(jì)面臨通貨緊縮的壓力并最終變?yōu)榫o縮；另一方面

10、，經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)保持在潛能之上會導(dǎo)致破壞性的通脹。第三講美林投資時鐘第20頁，共46頁。認(rèn)清拐點可盈利金融市場一貫地將增長率的短期偏離誤以為是其長期趨勢的改變。結(jié)果，在經(jīng)濟(jì)偏離的極限處，當(dāng)政府的“矯正”政策就要起作用時，資產(chǎn)往往被錯誤定價。投資者正確地識別拐點，可以通過改變資產(chǎn)配置而盈利。但前幾年的情況套用該理論會出現(xiàn)錯誤。例如，許多投資者憑著對美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長和科技股公司從“新紀(jì)元”中受益最多的判斷，在1999年底買入了昂貴的科技股。然而，美聯(lián)儲對抗正在輕微上升的通脹的緊縮性政策已經(jīng)在起作用。這輪周期在2000年初達(dá)到頂峰，接著科技股泡沫破滅。隨后的下跌，推動了激進(jìn)的美聯(lián)儲從債券和住宅房地產(chǎn)市

11、場中追逐巨大利益。第三講美林投資時鐘第21頁，共46頁。產(chǎn)出缺口與通脹的波峰和波谷投資鐘被重新畫成一個圈(圖3)。一個經(jīng)典的繁榮-蕭條周期始于左下方，沿順時針方向循環(huán)。從一個階段向下一個階段的變換，可以通過產(chǎn)出缺口與通脹的波峰和波谷來識別。第三講美林投資時鐘第22頁，共46頁。圖3：投資時鐘來源：美林全球資產(chǎn)配置小組。箭頭表示在一個經(jīng)典的繁榮-蕭條周期中的循環(huán)順序。 第三講美林投資時鐘第23頁，共46頁。2、投資時鐘的作用（1）增長和通脹驅(qū)動投資鐘，幫助我們預(yù)測市場的變動。我們把投資鐘畫為圓圈的一個優(yōu)點是:可以分別考慮增長率和通脹率變動的影響。經(jīng)濟(jì)增長率指向南北方向，通脹率指向東西方向。當(dāng)經(jīng)濟(jì)

12、受到海外因素影響或受到?jīng)_擊時，如：“9/11”，投資鐘不再簡單地按照順時針方向變換階段，投資鐘的這種畫法可以幫助我們預(yù)測市場的變動。第三講美林投資時鐘第24頁，共46頁。（2）投資時鐘可幫助我們制定股票行業(yè)戰(zhàn)略：周期性：當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長加快（北），股票和大宗商品表現(xiàn)好。周期性行業(yè)，如：高科技股或鋼鐵股表現(xiàn)超過大市。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長放緩（南），債券、現(xiàn)金及防守性投資組合表現(xiàn)超過大市。久期：當(dāng)通脹率下降（西），折現(xiàn)率下降，金融資產(chǎn)表現(xiàn)好。投資者購買久期長的成長型股票。當(dāng)通脹率上升（東），實體資產(chǎn)，如：大宗商品和現(xiàn)金表現(xiàn)好。估值波動小而且久期短的價值型股票表現(xiàn)超出大市。 第三講美林投資時鐘第25頁，共46頁。利

13、率敏感：銀行和可選消費股屬于利率敏感型，在一個周期中最早有反應(yīng)。在中央銀行放松銀根，增長開始復(fù)蘇時的衰退和復(fù)蘇階段，它們的表現(xiàn)最好與標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)：一些行業(yè)的表現(xiàn)與標(biāo)的資產(chǎn)的價格走勢相關(guān)聯(lián)。保險類股票和投資銀行類股票往往對債券或股權(quán)價格敏感，在衰退或復(fù)蘇階段中表現(xiàn)得好。礦業(yè)股對金屬價格敏感，在過熱階段中表現(xiàn)得好。石油與天然氣股對石油價格敏感，在滯脹階段中表現(xiàn)超過大市。第三講美林投資時鐘第26頁，共46頁。（3）投資時鐘可幫助我們配對交易 想說明處于投資鐘中每個階段對立位置的資產(chǎn)類和行業(yè)板塊也是有意義的，可以用來做配對交易。 例如，如果在過熱階段，我們應(yīng)該做多大宗商品和工業(yè)股，位于對立面的是衰退階

14、段，所以我們應(yīng)該同時做空債券和金融股。第三講美林投資時鐘第27頁，共46頁。表2：投資時鐘的四個階段的品種來源：美林全球資產(chǎn)配置小組。 *相對長期增長率趨勢，增長率的變動方向（“產(chǎn)出缺口”）第三講美林投資時鐘第28頁，共46頁。Part2: 2014投資策略第三講美林投資時鐘第29頁，共46頁。2014年宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢 宏觀：歐美低通脹的困擾 股市：尋找安全邊際 原油：持續(xù)的供應(yīng)增加將拉低市場價格 有色金屬：影子庫存將造成巨大禍害 黃金價格：下跌仍未停止第三講美林投資時鐘第30頁，共46頁。宏觀：歐美低通脹的困擾至少五年的超低利率時代和各國央行的印鈔比賽，但是低通脹率的陰影正給各國央行帶來新的困

15、惑。這是政策決定者始料未及的重大事項。11月份，美國消費者物價指數(shù)CPI較去年同期只是上漲了1.2%，美聯(lián)儲對于失業(yè)率的關(guān)注正在減退，在主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)紛紛走好的條件下，低通脹正成為伯南克退出QE行動遲緩的最為重要的原因。第三講美林投資時鐘第31頁，共46頁。歐元區(qū)的情況當(dāng)然更糟。11月份各國的平均通脹率只有0.9%。這迫使瑞典和匈牙利慌忙再次將其利率水平再次削減到更低的水平。而且這也導(dǎo)致歐美日的央行在苦苦冥思，是否真正需要更低的利率水平？各國央行將不得不面對這樣一個問題，如果任由低迷的CPI數(shù)據(jù)發(fā)展下去，會不會導(dǎo)致嚴(yán)重且持續(xù)的通貨緊縮。因為一旦這種情況出現(xiàn)，貨幣政策將會無能為力，尤其令人擔(dān)憂的情

16、況是，主要經(jīng)濟(jì)體的利率水平已經(jīng)接近于零，貨幣寬松的空間早已不存在。第三講美林投資時鐘第32頁，共46頁。表征1：歐美通縮已經(jīng)非常明顯歐美正是吸取日本90年代的教訓(xùn)，果斷并且持續(xù)地向市場投入了足夠的流動性。上個月歐央行將其基準(zhǔn)利率水平削減了0.25%。德拉吉不斷用行動表明他們對于通縮的恐懼。德國、奧地利的通脹水平在1.5%左右，但是在絕大部分南歐國家，通脹水平普遍低于1%，意大利為0.7%，西班牙為0.3%。通縮的證據(jù)更為強(qiáng)烈地來自于危機(jī)策源地希臘，11月份其消費者物價較去年同期下降了2.9%。由于旅游者的缺乏，希臘兩家最大的航空公司正沒命地給旅客打折扣，最后兩家公司只好進(jìn)行了合并。英國，這個過

17、去幾年中一直在忍受通脹煎熬的國家，在11月份出現(xiàn)了一個令人警惕的拐點，這個月，其通脹水平突然降至了2.1%的水平。而其工業(yè)出廠水平僅僅上升了0.8%，而原材料成本下降了1%。英國央行在未來將不得不將基準(zhǔn)利率牢牢控制在0.5%的水平。第三講美林投資時鐘第33頁，共46頁。表征2：新興市場國家的通縮正在蔓延新興市場國家在過去的一年里完成了從通脹回歸的過程。巴西的通脹水平已經(jīng)從6月份的6.7%降到目前的5.8%，已經(jīng)與這個國家的目標(biāo)通脹水平4.5%非常接近。中國經(jīng)濟(jì)的主動減速極大地緩解了南美國家的商品需求，這里出產(chǎn)的有色金屬、大豆、玉米和白糖的價格因為中國需求的減少而出現(xiàn)價格滑坡，這種趨勢在可預(yù)見的

18、未來仍會繼續(xù)下去。第三講美林投資時鐘第34頁，共46頁。表征3：農(nóng)產(chǎn)品價格的下跌農(nóng)產(chǎn)品價格的下跌也有助于在全球范圍內(nèi)實質(zhì)性地結(jié)束通貨膨脹大周期，一個農(nóng)產(chǎn)品的十年價格周期顯然已經(jīng)結(jié)束。美國玉米的大豐收導(dǎo)致了期貨價格在16個月的時間里跌去了一半。在過去的一年里，美國玉米收成增加了30%，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的3.55億噸，在2013-2014榨季，原糖產(chǎn)量超出需求達(dá)473萬噸。農(nóng)產(chǎn)品價格最大的利空還來自于中國政策的變化。由于國儲系統(tǒng)存在嚴(yán)重問題引發(fā)社會關(guān)注，政府已經(jīng)改變了過去若干年所實行的農(nóng)產(chǎn)品收儲政策，由政府直接收儲改為向農(nóng)民直補(bǔ)，這在某種程度上可能會拉低目前中國國內(nèi)的價格，從而對于國際市場價格造成影響。

19、第三講美林投資時鐘第35頁，共46頁。股市：尋找安全邊際局勢就非常明了，2014年留給股市投資者的空間應(yīng)該不會太多。很難期待在國際金融市場環(huán)增持續(xù)惡化的情況下中國的證券市場能夠奇跡地重生。既得利益者正趕在下一輪改革真正啟動之前，急不可耐地向老市場和老的制度套利。近期IPO重啟就非常明顯地體現(xiàn)了這一點，在新的制度照亮市場之前，利益集團(tuán)摸黑向特定的人群進(jìn)行利益輸送。第三講美林投資時鐘第36頁，共46頁。投資者的機(jī)會投資者的機(jī)會不在于尋找價值增量，尋找這樣的機(jī)會在未來三年內(nèi)將是非常困難的事情，但是投資者可以將安全邊際作為投資準(zhǔn)則并選擇投資標(biāo)的。著重配置那些在價格底部進(jìn)行長期徘徊，對于指數(shù)波動不敏感的

20、個股進(jìn)行投資，在未來仍可獲得間歇性的機(jī)會。堅決回避在2013年逆指數(shù)上漲的一些創(chuàng)業(yè)板公司。換句話說，相比一些低估值的個股，不看好指數(shù)。上證綜指回到2013年底點的概率非常之大，在某些因素綜合影響下，可能在短時間跌破這個點位。 第三講美林投資時鐘第37頁，共46頁。原油：持續(xù)的供應(yīng)增加將拉低市場價格 2008年以來全球大量的投資所產(chǎn)生的產(chǎn)能正在進(jìn)入釋放高峰期，這導(dǎo)致了十幾年來原油供需最為根本的改觀。產(chǎn)量供應(yīng)增加來自幾極，一是美國，二是伊拉克，三是巴西，其中，美國的供需改變對于世界原油需求狀況的改變最為明顯。據(jù)EIA提供的數(shù)據(jù)，12月份，美國原油進(jìn)口水平達(dá)到了16年以來的最低水平，只有735萬桶，

21、另外一方面，其原油產(chǎn)出卻達(dá)到25年以來的最高水平，達(dá)到了812萬桶每天的水平，為1988年以來最高。10月份，美國產(chǎn)出進(jìn)口水平，這是1995年以來的首次。 第三講美林投資時鐘第38頁，共46頁。地緣政治的變化正在朝著不利于原油價格上漲的方向變化。近期伊朗已就伊問題與西方國家找到了解決的方案，這致少將奠定未來兩年油價的基本趨勢。美國能與伊朗在此問題上達(dá)成重要諒解，表明其無意與伊朗在核問題上繼續(xù)對立，而將其主要精力放在亞太應(yīng)對中國，因此，將迎來中東地緣政治的相對寬松期。 第三講美林投資時鐘第39頁，共46頁。美國油價可能最底跌至60美元美元價格在經(jīng)歷了一年長時間的整固之后，無論在技術(shù)上還是在基本面

22、上，都迎來了最佳的向上突破時期，美元的趨勢對于油價走勢十分不利。2014年，美國油價可能最底跌至60美元。北海布倫特油價也將降低至70美元。第三講美林投資時鐘第40頁，共46頁。有色金屬：影子庫存將造成巨大禍害在有色金屬交易領(lǐng)域，價格操縱實際由來已久，這起因于幾家（確切地說是五家）大公司掌控著倫敦交易所778家交割倉庫的75%的庫存。去年以來，由于交易所庫存提貨排隊，這些公司不提貨時間長達(dá)50天以上，造成存放成本劇增，這導(dǎo)致五大公司將庫存開始轉(zhuǎn)移流入其擁有的影子倉庫，這使得市場變得極為不透明。第三講美林投資時鐘第41頁，共46頁。有色金屬價格將會下跌在正常情況下，影子庫存可能助推價格看到的表觀數(shù)據(jù)顯示，因為交易市場看到庫存水平在下降，但是實際情況絕非如此。因為支撐影子庫存的資金來