年終回顧與展望：經(jīng)濟(jì)滯脹與政策約束

1、年終邱嶼熊:經(jīng)蹣脹與政策約束首先,要給滯脹(stagflation)下個(gè)定義，它是停滯(stagnation)和“通脹(inflation)的合成詞。1965年，英 國(guó)保守黨議員伊恩麥克勞德(lain MacLeod)在下議院發(fā)言時(shí)創(chuàng)造了這個(gè)詞。經(jīng)濟(jì)學(xué)大師凱恩斯認(rèn)為，強(qiáng)勁的增長(zhǎng)會(huì) 導(dǎo)致價(jià)格快速上漲，而疲軟的經(jīng)濟(jì)通常伴觸著低通脹，經(jīng)濟(jì)放緩和通脹上行是相互排斥的。但是，上世紀(jì)七十年代的美 國(guó)出現(xiàn)了一種罕見(jiàn)的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)衰退與價(jià)格上漲同時(shí)出現(xiàn)，前后持續(xù)了十年時(shí)間?，F(xiàn)在，全球經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入新一輪的滯脹，引起了廣泛的討論。一方面，全球經(jīng)濟(jì)仍受新冠疫情的影響；另一方面， 價(jià)格上漲的趨勢(shì)明顯。不過(guò)，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家

2、并不贊同這一判斷，主要原因是現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)基本面與上世紀(jì)七十年代不同。 他們認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)正處于變蘇之中，與通脹上行方向一致。滯脹這一描述，可能比較適合當(dāng)下的中國(guó)。2021年下半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯走緩，而價(jià)格特別是PPI大幅上行。在我看來(lái)，我們不應(yīng)迂腐地執(zhí)著于現(xiàn)在的 中國(guó)與上世紀(jì)七十年代的美國(guó)之異同，當(dāng)觀察到經(jīng)濟(jì)下行與通脹上揚(yáng)同時(shí)出現(xiàn)時(shí),就可以用1滯脹”或類滯脹 quasi-stagflation)來(lái)描述這種經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀態(tài)。滯脹是一種極不理想的經(jīng)濟(jì)形杰，因?yàn)樗`了政策的應(yīng)對(duì)空間。要解決脹的問(wèn)題，就要付出“滯”的代價(jià)；要解 決“滯”的問(wèn)題，就要付出脹的代價(jià)。美歐經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是脹2021年以來(lái)，

3、美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)性低估通脹形勢(shì)，內(nèi)部對(duì)通脹和未來(lái)加息路役的看法分歧加大。10月份，美國(guó)消費(fèi)價(jià) 格指數(shù)同比升至6.2%,歐元區(qū)上漲4.1%,其中德國(guó)上漲4.5%,均創(chuàng)近三十年的新高(圖1)。金融市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期通 脹的前景展望變得悲觀，目前美國(guó)5年期盈虧平衡通脹率已突破3.0%,遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)。迨成這種現(xiàn)象的主要原因，在于供給紊亂。發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗率先接種，經(jīng)濟(jì)修復(fù)推動(dòng)需求增長(zhǎng)較快；而發(fā)展中國(guó)家 疫苗受限，疫情反受導(dǎo)致生產(chǎn)停滯，全球產(chǎn)業(yè)鏈上堵點(diǎn)處處。當(dāng)前物流成為全球產(chǎn)業(yè)鏈上景為薄弱的環(huán)節(jié)，美國(guó)航運(yùn)、 陸運(yùn)和港口運(yùn)轉(zhuǎn)失靈，勞工短缺、商品堆積、貨輪擁堵、集裝箱無(wú)處安放，零售業(yè)庫(kù)存在圣誕季來(lái)臨之前跌至歷史

4、低位 (圖2)。除了供應(yīng)鏈紊亂的問(wèn)題，還有一些新的因素推動(dòng)價(jià)格上揚(yáng)。拜登執(zhí)政之后，“脫碳”這類典型的“左派”議題擺上 臺(tái)面，疊加極踹天氣造成的石油、天然氣等能源短缺，大宗商品價(jià)格大幅上漲。圖1:主要經(jīng)濟(jì)體CPI同比增速-美元-歐元區(qū)-德國(guó)-英國(guó)-11月4月7月10月1月4月7月10月1月4月7月10月201920202021有觀點(diǎn)認(rèn)為，供給短缺是短期現(xiàn)象，因而通脹也是短期問(wèn)題。隨著疫情逐步緩解，全球供應(yīng)鏈紊亂的局面將逐步 改善；東南亞出口型國(guó)家將走出Delta變種病毒的陰荏，供給迎來(lái)修攵。2022年一季度，歐美消費(fèi)旺季和中國(guó)春節(jié)前運(yùn) 輸旺季過(guò)后，港口和航運(yùn)緊張將有所緩解，全球供給瓶頸有里野解。

5、此外，政客們的一番高調(diào)宣示之后，各國(guó)“脫碳”為 束可能邊際松動(dòng)，化石能源供給有望上升。這一判斷雖然有道理，但仍然具有很大不確定性。不確定性來(lái)源于兩方面，一是疫情演變和各國(guó)防疫政策不一致，供應(yīng)鏈紊亂或許不會(huì)很快消失；另一是工資-物價(jià) 摞旋式上升，持續(xù)抬升通脹水平。10月份美國(guó)名義時(shí)薪同比增速巳達(dá)4.9%,但實(shí)際時(shí)薪增速卻下探至-1.2%,美國(guó)“用 工荒之下勞方議價(jià)能力增強(qiáng)，未來(lái)時(shí)薪增速大概率進(jìn)一步走高。盡管美聯(lián)儲(chǔ)希型容忍通張?jiān)谝欢〞r(shí)間內(nèi)“超調(diào)”以達(dá)成就業(yè)市場(chǎng)“廣泛而包容”的修曳，但鮑威爾也開(kāi)始承認(rèn)美國(guó)通脹 的時(shí)長(zhǎng)和強(qiáng)度都超出了預(yù)期，并表示通脹已滿足加息條件。我們預(yù)測(cè)，基準(zhǔn)情形下，美聯(lián)儲(chǔ)將于202

6、2年年中加息一次。 若通脹未能如期回落，美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不加速縮減債券購(gòu)買并提前加息，歐洲央行也存在貨幣政策態(tài)度轉(zhuǎn)鷹，提前加息 的可能性，從而威脅全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)和各國(guó)財(cái)玫的可持續(xù)性。圖2:美國(guó)各行業(yè)庫(kù)存銷售比制造-批發(fā)-零售1.9相對(duì)而言，美國(guó)和歐洲2022年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能處于4%-4.5%之間，問(wèn)題不大。他們的主要矛盾顯然在“脹，即 通脹可能超預(yù)期上行。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是“滯”當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是下行壓力加大。首先來(lái)看出口，2021年以來(lái)我國(guó)的貿(mào)易條件已經(jīng)呈現(xiàn)惡化趨勢(shì)，這與去年截然相反。5月以來(lái)制造業(yè)PMI新出口 訂單指數(shù)持續(xù)位于收縮區(qū)間（圖3）。隨著美國(guó)服務(wù)業(yè)的修復(fù)，商品消費(fèi)需求巳經(jīng)開(kāi)

7、始放饃；東南亞出口經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)修 復(fù)，中國(guó)出口的市場(chǎng)份額承壓；人民幣匯率處于高位，對(duì)出口的負(fù)面影響逐步浮現(xiàn)?？紤]基數(shù)效應(yīng)和季節(jié)性，2022年 出口增速預(yù)計(jì)將于上半年顯著放媛，并于三季度觸及全年低點(diǎn)。再看投資，一是2022年房地產(chǎn)投資或?qū)⒚黠@下滑。2021年房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵,加劇了房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行壓 力。2022年土地出讓收入和商品房銷售金額大概率將出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。房地產(chǎn)投資也面臨極大壓力，土地購(gòu)置褪由于土地 成交面積萎縮，溢價(jià)率受到抑制，可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；建安投費(fèi)方面，房企面臨“保交樓”的底線要求，預(yù)計(jì)2022年施工竣 工增速將有所恢復(fù)，對(duì)房地產(chǎn)投資形成部分支撐。二是制造業(yè)投資動(dòng)能邊際衰減。大宗商

8、品和原材料價(jià)格上漲為中下游 企業(yè)利潤(rùn)迨成擠壓，抑制制造業(yè)的資本開(kāi)支，而上游企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)則受到“雙碳雙控”約束。好的方面是，政策支持下的高技 術(shù)行業(yè)和“綠色”相關(guān)投資有望加快。三是基5t投資有望上行。中央要求2021年下半年加快發(fā)行的地方債，盡快形成實(shí)物 工作量。這意味著基是投資有望見(jiàn)底回升，在2022年上半年出現(xiàn)明顯提升。展后是消費(fèi).2022年大概率將延續(xù)弱式復(fù)蘇。原因有三：一是居民、政府和企業(yè)部門收入恢曳均不理想。居民收 入不確定性上升，并呈現(xiàn)行業(yè)間和收入水平間的K型分化；制造業(yè)中下游利潤(rùn)被嚴(yán)重?cái)D壓，再加上部分房企周轉(zhuǎn)困瑕. 企業(yè)消費(fèi)能力不足；房地產(chǎn)進(jìn)入下行期導(dǎo)致政府土地出讓收入承壓，限制政府開(kāi)

9、支能力。二是嚴(yán)格防疫和“雙減”政策制約了服務(wù)消費(fèi)的恢復(fù)。各月消費(fèi)環(huán)比增速與新增確診病例人數(shù)明顯負(fù)相關(guān)，雙減”政黃則導(dǎo)致居民文教娛樂(lè)類服務(wù)支出 顯著收縮。第三，商品消費(fèi)方面，受房地產(chǎn)銷售下行制約，家具家電等地產(chǎn)后周期商品消費(fèi)增長(zhǎng)緩慢。此外，盡管需求 旺盛，但“缺芯”限制了新能源汽車消費(fèi)的增長(zhǎng)勢(shì)頭。有利的是，以通訊器材為代表的新經(jīng)濟(jì)相關(guān)商品消費(fèi)增長(zhǎng)強(qiáng)勁.價(jià)格方面，高基數(shù)影響下，2022年P(guān)PI同比增速有望穩(wěn)步下行，而CPI小幅上行。消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)仍主要由 食品價(jià)格決定，年中豬肉價(jià)格有望企穩(wěn)回升，推動(dòng)CPI同比增速中樞上行，形態(tài)上呈年初走高，年中回落，年末再緩慢 抬升。相對(duì)而言，中國(guó)的通脹形勢(shì)尚

10、算穩(wěn)定可控。預(yù)計(jì)2022年全年P(guān)PI同比增速回落至3.9%, CPI同比增速處于2% 左右。圖3: PMI進(jìn)口與新出口訂單指數(shù)-進(jìn)口指數(shù)-新出口訂單指數(shù)555045* 403530 25147 10 147 10 147 10201920202021可見(jiàn)，2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力不小。目前，我們的基準(zhǔn)則是5.2%,而且下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)大于上調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。換言之， 中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾在于滯”，而不在于脹,宏觀政策受到的約束加大一是貨幣政策均束。從美歐的角度而言，治理“脹”的威脅，貨幣政策勢(shì)必趨向收緊；而我們中國(guó)，防止滯的可能， 貨幣政策需要放松。所以，中美之間、中歐之間，貨幣政策呈現(xiàn)相反方向。這可能對(duì)我國(guó)貨

11、幣政策產(chǎn)生一定的掣肘。美 歐貨幣政策收緊，可能對(duì)跨境資本流動(dòng)和人民幣匯率產(chǎn)生負(fù)面影響。總體來(lái)說(shuō)，目前，我國(guó)貨幣政策工具充分，中美利 差仍有足夠的安全墊。預(yù)計(jì)貨幣政策總體將偏向友善，主要通過(guò)保障資金面平穩(wěn)和結(jié)構(gòu)性寬信用的方式穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。事實(shí)上， 近期央行推出碳減排支持工具，表明未來(lái)貨幣政策的結(jié)構(gòu)性特征將進(jìn)一步凸顯，以實(shí)現(xiàn)對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄強(qiáng)環(huán)節(jié)的“精準(zhǔn)滴 展望2022年，資金面致力于保持平穩(wěn)，利率有望小幅下行，廣義流動(dòng)性邊際好轉(zhuǎn)。二是財(cái)政政策約束。2022年財(cái)政收支將進(jìn)一步趨緊，使財(cái)政政策為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的提振作用受限。除了經(jīng)濟(jì)下行令稅 基收縮之外，地方政府土地出讓收入大概率出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而地方政府債務(wù)償還將迎

12、來(lái)高峰。展望2022年，考慮至穩(wěn)增 長(zhǎng)”的要求，財(cái)玫政黃仍需保持積極姿態(tài)。預(yù)計(jì)目標(biāo)赤字率回歸3%的常態(tài)水平，新增地方政府專項(xiàng)債預(yù)計(jì)3.5萬(wàn)億。財(cái) 政政策將呈現(xiàn)前置特征，政府債券發(fā)行在上半年將延續(xù)高位水平，財(cái)政支出亦有望提速，以發(fā)揮穩(wěn)投費(fèi)、穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵 作用。三是產(chǎn)業(yè)政策約束。盡管2021年四季度我國(guó)供紿端所受到“雙碳z雙控”的沖擊已有所緩解，但2022年仍面臨緊約 束。一方面，雙控”政策具有連貫性，2022年能耗強(qiáng)度澤低目標(biāo)預(yù)計(jì)仍在3%左右，這也是實(shí)現(xiàn)“十四五”規(guī)劃中到2025 年能耗強(qiáng)度降低13.5%的目標(biāo)所需要的年均降幅。值得注意的是，我國(guó)能耗強(qiáng)度自“十一五起基本逐年下降，在當(dāng)前能 耗水平上進(jìn)一步降低，對(duì)能源和制造業(yè)行業(yè)的約束必然加強(qiáng)。當(dāng)前對(duì)地方政府能耗強(qiáng)度降低指標(biāo)的考核強(qiáng)度也大幅提高。 另一方面，部分產(chǎn)業(yè)還面臨更為嚴(yán)厲的行