兼并收購與公司重組方法淺論ppt課件

1、兼并、收買、企業(yè)重組0目錄第一部分并購及并購戰(zhàn)略第二部分?jǐn)骋馐召I第三部分杠桿買賣第四部分公司重組第五部分并購估價1第一部分并購及并購戰(zhàn)略并購背景知識并購開展歷史并購戰(zhàn)略2幾個重要的定義兼并merger)指兩家公司并為一家公司，分為創(chuàng)建兼并statutory merger)和吸收兼并(subsidiary merger)兩種。創(chuàng)建兼并：兼并公司獲得被兼并公司的資產(chǎn)和負(fù)債并繼續(xù)堅持運營，被兼并公司不復(fù)存在。吸收兼并：被兼并公司成為母公司的子公司或者子公司的一部分。反向吸收兼并reverse subsidiary merger：收買方的子公司被并到目的公司。兼并與合并consolidation不同，

2、合并是兩家公司或多家公司結(jié)合構(gòu)成新的公司，兼并方和被兼并方都被解散。橫向并購horizontal merger)：兩家競爭性企業(yè)的兼并或合并?？v向并購vertical merger：具有銷售購買關(guān)系的企業(yè)間的兼并或收買，亦指上下游企業(yè)之間的兼并合或合并?；旌喜①廲onglomerate merger是指既不是競爭性企業(yè)也不是上下游企業(yè)之間的兼并或合并。風(fēng)險套利risk arbitrage：在市場上未得到某家公司被收買之前，以大大低于這家公司最終收買價錢的價錢買入股票，最終獲取溢價收益。并購的動因包括：擴展規(guī)模、進入新行業(yè)、進入新地域、多元化運營diversification、財務(wù)要素3幾個重要

3、的定義杠桿收買：經(jīng)過債務(wù)融資來收買一家企業(yè)，被收買方普通是一家上市企業(yè)，其一切公開發(fā)行的股票被全部收買。管理層收買：杠桿收買的一種，收買者是公司的管理層。公司重組corporate restructure通常指的是剝離divestiture,通常是收買企業(yè)在收買一家公司后，將不適宜的資產(chǎn)、甚至是全部收買來的資產(chǎn)再出賣。公司重組還有一種方式是財務(wù)重組financial restructure，即改動公司財務(wù)構(gòu)造。并購最普通方式是購買目的公司的股票，另一種方式是購買目的公司的資產(chǎn)。購買全部股票就要承當(dāng)賣方的債務(wù)，這叫債務(wù)承繼successor liability，購買資產(chǎn)那么不需承繼債務(wù)。買殼上市

4、reverse merger：并購的一種，指私人控股公司兼并一家上市的業(yè)績不佳的殼公司，從而到達上市目的。買殼上市便利，且本錢低。其他的并購方式還包括合資公司、戰(zhàn)略聯(lián)盟等。4第一部分并購及并購戰(zhàn)略并購背景知識并購開展歷史并購戰(zhàn)略5美國并購開展史美國歷史上發(fā)生過5次并購浪潮：第一次：1897年-1904年1883年經(jīng)濟大蕭條是本次并購的誘因，交通系統(tǒng)的開展推進了并購浪潮-小區(qū)域分為的企業(yè)展開并購以抵御來自遠方市場的競爭，主要集中在礦業(yè)和制造業(yè)等8個行業(yè)，如：金屬、食品、石化、化工、交通設(shè)備、金屬制造、機械、煤炭。第二次：1916年-1929年，主要集中在制造業(yè)、采礦業(yè)、公共事業(yè)和銀行業(yè)，尤其以主

5、要金屬、石油產(chǎn)品、食品、化工產(chǎn)品、運輸設(shè)備為活潑；債務(wù)融資是本次并購浪潮的特點。第三次：1965年-1969年，相對較小的公司收買體量比收買方大的公司，市盈率被充分利用，市盈率指price-earning ratio，P/E=price/earnings。該階段，混合并購盛行，高市盈率高收益公司大肆收買低市盈率低收益公司。第四次：1981年-1989年，1981年的經(jīng)濟衰退直接導(dǎo)致本次并購浪潮的構(gòu)成。本次浪潮最大的特點是敵意收買，與前幾次不同之處是，本次浪潮中幾個最大型的公司都變成被收買目的。本次并購浪潮因1990年的渣滓債券市場的崩盤而終了。第五次：1992年-2000年，本次浪潮最大特點就

6、是全球化、國際化。更多的互補型連環(huán)并購roll-up買賣發(fā)生，即一些企業(yè)經(jīng)過大規(guī)模收買互補型企業(yè)而構(gòu)成產(chǎn)業(yè)結(jié)合。6第一部分并購及并購戰(zhàn)略并購背景知識并購開展歷史并購戰(zhàn)略7追求協(xié)同效應(yīng)synergy協(xié)同效應(yīng)包括運營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)兩種。并購的最根本動因就是追求擴張和開展，即內(nèi)部擴張和外部開展。假設(shè)公司面對一個繼續(xù)較短的開展時機，采取內(nèi)部擴張能夠錯失良機，此時就需求外部開展。勝利的并購是可以為收買者提供良好的協(xié)同效應(yīng)，在承當(dāng)買賣費用之后，還為收買者帶來一定的溢價。協(xié)同效應(yīng)的凈收買價值NAV-net acquisition valueNAV=VAB - VA+VB-P+EVAB: 兩個企業(yè)合并

7、后的價值VA: A企業(yè)對本身價值的評價，或者A企業(yè)股份的市場價值VB: B企業(yè)股份的市場價值P： A企業(yè)為B企業(yè)支付的溢價 E： 并購過程中發(fā)生的費用運營協(xié)同：提高收入、降低本錢財務(wù)協(xié)同：降低資本本錢8協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)運營協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)：并購后的交叉營銷：由于兩個公司的產(chǎn)品線都得到擴張，各公司都可向現(xiàn)有客戶推銷更多的產(chǎn)品，提高收入程度。一家企業(yè)的知名品牌為另一家企業(yè)帶來增值，從而帶動銷售收入提高。并購后更加強大的銷售網(wǎng)絡(luò)使并購后的企業(yè)比競爭者具備了進入市場的更早的時間差更快的速度，搶占市場從而提高收入。銷售渠道和供應(yīng)渠道的共用，會大大降低運營本錢。人員的裁減、或者消費制造設(shè)備的滿載運轉(zhuǎn)可以節(jié)省部

8、分本錢。運營協(xié)同效應(yīng)要重點思索企業(yè)文化整合和運營戰(zhàn)略整合。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)：假設(shè)兩個企業(yè)的現(xiàn)金流情況非正相關(guān)，將降低并購的風(fēng)險。兩個企業(yè)中，所預(yù)測的未來運營情況良好的企業(yè)，將為所預(yù)測的未來運營情況不好的企業(yè)提供支持，從而降低運營風(fēng)險。9其他并購動機提高管理程度對于上市公司而言，經(jīng)過并購改換管理層，是最經(jīng)濟有效的方式。代理權(quán)競爭proxy contest使那些對現(xiàn)有管理層不滿的股東可以驅(qū)逐那些不合格的管理層。提高研發(fā)才干對于像制藥企業(yè)、IT企業(yè)，可以對研發(fā)程度帶來飛躍提升。擴張分銷網(wǎng)絡(luò)制造商與零售商、制造商與分銷商之間的縱向并購，可以大大提升企業(yè)的競爭力。稅務(wù)躲避凈運營損失帶來的潛在稅務(wù)收益向

9、前結(jié)轉(zhuǎn)，會對那些能免稅并購的企業(yè)在買賣宣布期間的收益產(chǎn)生正面影響。10第二部分?jǐn)骋馐召I反收買措施并購戰(zhàn)略11一些根本定義反收買措施反收買措施分為兩種，預(yù)防性措施和自動性措施。預(yù)防性措施是為了減少財務(wù)上勝利敵意收買的能夠性，自動性措施是在敵意報價之后財務(wù)的行動。管理壁壘假說指管理者采取行動來阻止敵意收買者控制企業(yè)的企圖，管理層為保住本人的位置，能夠經(jīng)過自動性和預(yù)防性的措施降低了企業(yè)的價值表現(xiàn)，因市場對企業(yè)價值重新評價，從而使股東的權(quán)益減少。股東權(quán)益假說當(dāng)管理者采取行動抵抗被控制時，能夠采取一些自動反收買措施和程序，使出價最大化，同時也最大化了股東的利益。早期預(yù)警系統(tǒng)嚴(yán)密監(jiān)控股權(quán)買賣和買賣方式，留

10、意一些忽然的、未預(yù)料到的買賣量的增長；或者忽然的大量的股權(quán)拋售而導(dǎo)致的股價大跌。12預(yù)防性反收買措施毒丸方案poison pill是指目的公司為防止敵意收買而發(fā)行的新證券。優(yōu)先股方案：給每個普通股股東一個加倍轉(zhuǎn)換成敵意收買公司股票的優(yōu)先股股利，其有利之處是可以稀釋敵意收買者收買后的股權(quán)，不利之處是直接對資產(chǎn)負(fù)債表呵斥負(fù)面影響優(yōu)先股會被劃歸長期負(fù)債，且贖回時間長。擲出毒丸方案flip over：給普通股的一種權(quán)益，在某種條件到達時權(quán)益被激發(fā)，這種權(quán)益普通規(guī)定持有者可以以特定價錢購買并購后的企業(yè)股票。該方案用于防備100%的敵意收買。擲入毒丸方案flip in：給普通股的一種權(quán)益，在某種條件到達時

11、權(quán)益被激發(fā)，這種權(quán)益普通規(guī)定持有者可以以特定價錢購買目的企業(yè)股票。該方案用于防備控股收買。通常，目的企業(yè)實施毒丸方案時，會將上述不同種類的方案捆綁綜合運用，以抵御各類目的的敵意收買者。普通，董事會會發(fā)明和預(yù)留一定的優(yōu)先股發(fā)信數(shù)量，以便在權(quán)益可以執(zhí)行時發(fā)行優(yōu)先股。目的公司的董事會有權(quán)益消除毒丸。13預(yù)防性反收買措施修訂公司條款corporate charter amendment目的公司可以經(jīng)過修訂一些規(guī)定和條款，加大敵意收買者變卦目的公司管理層難度。這些措施包括：絕大多數(shù)條款supermajority provision、錯列董事會staggered board、公平價錢條款fair pric

12、e provision、雙重資本化dual capitalization。錯列董事會典型的規(guī)定是“每位董事任期三年，每年改換1/3，如此延伸了敵意收買者想獲取大多數(shù)董事席位的時間。絕大多數(shù)條款典型的規(guī)定是“對并購的同意至少獲取80%甚至95的投票贊同，這樣的規(guī)定對于管理層和員工持股較大的公司來說，被收買的能夠就很小。公平價錢條款在分期購買股權(quán)的買賣中，會規(guī)定收買者對后面的股權(quán)的收買價錢與前期一樣。雙重資本化典型的規(guī)定是“發(fā)行一部分特殊的股權(quán)，該部分股權(quán)高于現(xiàn)有股票，擁有每份特殊股對應(yīng)10-100份普通股的權(quán)益。該類股票流通性差，且股利較低。14預(yù)防性反收買措施金色降落傘golden parac

13、hute金色降落傘是指公司給予高級管理層的特殊性補償條款。金色降落傘當(dāng)初的設(shè)置有多重要素，但無論是當(dāng)初股東對高管的維護，還是董事會對高管的補償，都對敵意收買起到一定的妨礙作用。典型的金色降落傘條款會規(guī)定：在一定條件被激發(fā)的情況下，高管會獲取高額的補償。金色降落傘所維護得范圍是高級管理層。金色降落傘出發(fā)的條件個層次，但平均來說，26%股權(quán)被控制時，時機激發(fā)權(quán)益的行使。后期，延伸出另外一種銀色降落傘，所維護得范圍擴展到普通員工。15自動性反收買措施綠票訛詐green mail目的股份回購target share repurchase的一種方式。指的是被收買者以相當(dāng)高的溢價，換取某位大股東不參與對公

14、司收買做出承諾。簡單說，就是溢價回購出價方所持有的本公司的股票。中止性協(xié)議standstill agreement指的是目的公司與收買者達成一種協(xié)議，規(guī)定收買者不再繼續(xù)增持目的公司股票。如賣出那么目的公司擁有優(yōu)先權(quán)。普通來說，收買方許愿在到達一定數(shù)量后不再增持，并為此獲取一定報酬。中止性協(xié)議往往伴隨綠票訛詐。白衣騎士white knight指目的公司在遭到敵意收買者要挾時，尋覓一個目的公司情愿接受的買家，該買家即為白衣騎士。目的公司通常給予白衣騎士足夠大的報答和優(yōu)惠，以使白衣騎士出價比敵意收買者更高而逼退敵意收買者。白色護衛(wèi)white squire與白衣騎士類似。白衣護衛(wèi)普通收買目的公司的部分

15、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，并持有不再對外轉(zhuǎn)售。白衣護衛(wèi)戰(zhàn)略通常與白衣騎士戰(zhàn)略結(jié)合運用。鎖定期權(quán)l(xiāng)ockup option、最高酬金topping fee、競爭性補償bust-up fee都是鼓勵白衣騎士、白衣護衛(wèi)的手段。16自動性反收買措施資本構(gòu)造調(diào)整capital structure change較為猛烈的反收買手段，用債務(wù)取代股權(quán)，向股東大規(guī)模派發(fā)紅利。與杠桿收買杠桿融資有極大類似之處。添加債務(wù)即為焦土政策scorched earth defense，運用不當(dāng)會導(dǎo)致破產(chǎn)。在現(xiàn)有債務(wù)程度上增發(fā)股權(quán)，從而使收買者為獲得同等的股份而不得不付出巨額的本錢。ESOP是股權(quán)增發(fā)的一種。從最能夠的股票持有者手中回購

16、公司股票。還有其他措施如：杠桿收買使公司私有化、出賣有價值資產(chǎn)、舉債收買其他公司、對公司進展清算。訴訟litigation借用反托拉斯法、不充分披露、欺騙等規(guī)定，對敵意收買公司進展法律訴訟。反噬防御Pac-Man defense目的公司報價收買敵意收買者。簡單說不直白回絕收買者，并經(jīng)過第三方闡明未來潛在的宏大收益。 17第二部分?jǐn)骋馐召I反收買措施并購戰(zhàn)略18敵意收買者的并購戰(zhàn)略收買者有三種戰(zhàn)略可供選擇：熊式擁抱bear hug要挾式收買，最不具殺傷力的敵意收買戰(zhàn)略。股權(quán)收買tender offer運用最為頻繁的敵意收買戰(zhàn)略：包括二階段股權(quán)收買two-tiered tender offer和部分

17、股權(quán)收買partial tender offer代理權(quán)之爭proxy fight行之有效的敵意收買手段，多配合股權(quán)收買運用。初始點建立toe holding收買者在發(fā)起股權(quán)收買之前，需求先期購入一定數(shù)量的股票，稱為初始點建立。出價者往往在正式收買之前，嘗試性向目的公司管理層提出非正式建議，這叫暫時通行證。19熊式擁抱熊式擁抱特點：目的公司股價會上漲，而收買公司股價會下跌，所以一些套利者會囤積目的公司股票，而賣空收買公司股票。假設(shè)出價者覺得經(jīng)過談判處理收買可行，熊式擁抱是一個可行的敵意收買戰(zhàn)略。熊式擁抱相對于股權(quán)收買，優(yōu)勢之處是可以盡量穩(wěn)定目的公司的團隊，并且相對的降低了買賣本錢。熊式擁抱往往作

18、為股權(quán)收買的發(fā)起點。20股權(quán)收買經(jīng)過股權(quán)收買，即使管理層反對，出價者也往往會獲取目的公司的控制權(quán)。但往往股權(quán)收買的正本很高。普通來說，先經(jīng)過在市場上或者溝通、渠道進展股票收買，然后再宣布進展進一步收買以獲取控制權(quán)。典型的股權(quán)收買手段之一是兩階段股權(quán)收買two tiered tender offer，該手段更傾向于前期階段終了股權(quán)收買，它為第一階段出賣股權(quán)的股東提出豐厚的報答，為第二階段或者終了買賣后期的股東提供劣等匯報，以促使大部分股東盡能夠在第一階段就出手股票，終了股權(quán)收買。該手段，多用于收買資金不是很豐厚的出價者。該手段會使股東的財富略微減少。有時候，該手段可以延伸為三期收買，即：市場收買

19、股票發(fā)起股權(quán)收買發(fā)起剩余股票收買。股權(quán)收買對目的公司和收買公司的收益影響：對目的公司收買勝利，價值增長，收益增長收買失敗，價值降低，收益負(fù)增長對出價者收買勝利，價值無負(fù)增長受夠直白，價值負(fù)增長21代理權(quán)之爭是指公司的一個或者多個股東，經(jīng)過公司投票權(quán)的代理機制，發(fā)起控制公司的一種嘗試。收買者會經(jīng)過本人手中的股票和投票權(quán)，加上獲得公司其他股東的支持，來獲取公司的控制權(quán)。意在獲得公司控制權(quán)的收買者，往往曾經(jīng)是目的公司的股東。收買者會把本人所擁有的股份，經(jīng)過一個股票經(jīng)紀(jì)公司代理持有股份，以隱蔽本人的身份。收買者往往經(jīng)過召集股東大會，以改動目的公司的董事會構(gòu)造，進一步消除目的公司對反收買的抵抗，以及取消

20、一些反收買的妨礙性措施。代理權(quán)之爭的兩種方式：董事會席位之爭針對管理層提議的爭辯代理權(quán)之爭提供應(yīng)收買者的以下時機以提高勝利幾率管理層失去了有投票權(quán)股東的支持管理層運營業(yè)績不佳管理層的陰影方案有替代性的方案22第三部分杠桿買賣杠桿收買渣滓債券員工持股方案23杠桿收買杠桿收買就是舉債融資進展收買，往往是用目的公司的資產(chǎn)作為擔(dān)保抵押。杠桿收買適用于資本密集型企業(yè)。對杠桿收買目的，也就是被抵押目的公司的資產(chǎn)，進展評價的幾個重要目的：賬面價值：即公司的賬面價值，不一定反響真實的價值。重置價值：重置資產(chǎn)所需求的本錢。清算價值：目的公司破產(chǎn)時該部分資產(chǎn)進展清算所能得到的價值。杠桿收買的融資擔(dān)保杠桿收買融資優(yōu)

21、先級債務(wù)：以土地、廠房、設(shè)備、應(yīng)收款、庫存為抵押的債務(wù)，土地廠房設(shè)備可抵押價值的80%，應(yīng)收款可抵押價值的85%，庫存可抵押50%中期債務(wù)：以土地廠房設(shè)備作為擔(dān)保，設(shè)備可抵押價值的80%，土地廠房為50%。適用的企業(yè)特征：穩(wěn)定的現(xiàn)金流：用以支付利息穩(wěn)定的管理層：用以維持良性運營本錢緊縮空間：用以添加利潤足夠低得負(fù)債率：用以再次舉債分散的非中心業(yè)務(wù)：用以剝離出賣24杠桿收買杠桿收買的融資非擔(dān)保杠桿收買融資，指的是次級債務(wù)融資，其最主要特征就是貸方可將債券轉(zhuǎn)換成目的公司股權(quán)的認(rèn)股權(quán)證。夾層融資mezzanine layer financing是該種債務(wù)融資的典型方式。非擔(dān)保杠桿收買亦稱現(xiàn)金流杠桿收

22、買。在沒有詳細價值的擔(dān)保物的情況下，穩(wěn)定的現(xiàn)金流保證，是獲得貸款的有力支持。貸方在此類融資中，會要求較高的報答率，同時會提出股權(quán)要求，并且不會低于一切權(quán)的10%。杠桿收買目的公司的特征有才干歸還債務(wù)，流動比率和速動比率，要超出同行業(yè)的平均程度在歸還債務(wù)后，依然有才干良好生存，債務(wù)比率較低杠桿收買后續(xù)表現(xiàn)對就業(yè)有影響，收買后就業(yè)率會減少13%研發(fā)費用會增長資本支出會下降25第三部分杠桿買賣杠桿收買渣滓債券員工持股方案26渣滓債券渣滓債券junk bond，我們又稱為高收益?zhèn)痟igh-yield bond, 亦稱做低等級債券low-grade bond。渣滓債券的發(fā)行需求投資銀行的信譽保證。渣滓

23、債券發(fā)行人以下特征會被市場會關(guān)注股權(quán)收益率ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)資產(chǎn)收益率ROA=凈利潤/總資產(chǎn)存貨周轉(zhuǎn)率=銷貨本錢/平均存貨總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/總資產(chǎn)速動比率=速動資產(chǎn)流動資產(chǎn)-存貨-預(yù)付-待攤/流動負(fù)債流動比率=流動資產(chǎn)/流動負(fù)債27渣滓債券發(fā)行步驟收買方建立殼公司，用于操作收買。殼公司向目的公司發(fā)出收買要約，通常附有融資安排，由收買方的投資銀行開具高度確信函。投資銀行獲取投資人的資金承諾，并支付投資人承諾費。投資銀行安排搭橋貸款，以便靈敏選擇渣滓債券的發(fā)行時機。債券出賣，搜集資金。將收買后的目的分拆出賣。28第三部分杠桿買賣杠桿收買渣滓債券員工持股方案29員工持股方案的運用員工持股方

24、案ESOP, employee share option plan，主要有兩個作用：其一是作為收買融資的手段，其二是反收買戰(zhàn)略。員工持股方案還可以被運用到資產(chǎn)剝離、收買、挽救頻臨破產(chǎn)企業(yè)、籌資等方面。員工持股方案的優(yōu)勢本金以及利息支付的稅盾效應(yīng)：ESOP從銀行或者其他金融機構(gòu)獲得的貸款，利息以及本金支付有具有稅盾效應(yīng)。參與持股方案的員工，也無需為此部分收益納稅。對發(fā)行公司來說，支付給持股方案股份上的股利，也是免稅的。員工持股方案的股份，需求記錄在資產(chǎn)負(fù)債表中作為負(fù)債，并且算入公司的總流通股份。30第四部分公司重組公司重組破產(chǎn)重組31剝離divestiture最常見的剝離就是母公司將資產(chǎn)或者子公司出賣給其他公司。剝離分為自動剝離和被動剝離。自動剝離的緣由：部門不適宜：母公司能夠希望脫離某個行業(yè)負(fù)協(xié)同效應(yīng)：指某個部門單獨核算時，價值高于在母體中的價值業(yè)績不佳：運營不好資本市場要素：可以獲取更多的市場時機現(xiàn)金流要素：公司處于財務(wù)姿態(tài)放棄主營業(yè)務(wù)：公司以為市場曾