第05章企業(yè)并購估價ppt課件

1、第五章 企業(yè)并購估價學(xué)習(xí)目的熟習(xí)如何選擇并購目的公司掌握每種評價目的公司價值方法的原理掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過程第一節(jié) 并購目的公司的選擇三階段：1 發(fā)現(xiàn)目的公司利用公司本身的力量借助公司外部力量2 審查目的公司對目的公司出賣動機(jī)的審查對目的公司法律文件方面的審查對目的公司業(yè)務(wù)方面的審查對目的公司財務(wù)方面的審查對并購風(fēng)險的審查市場風(fēng)險投資風(fēng)險運營風(fēng)險3 評價目的公司估價概述估價的難題企業(yè)整體評價問題估計未來現(xiàn)金流量問題并購動因帶來的價值增值預(yù)期問題第二節(jié) 目的公司價值評價的方法一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡介估值模型的三個條件：確定各期的CF確定含風(fēng)險的貼現(xiàn)率確定資產(chǎn)的壽命優(yōu)點思索了未來的收益才干符合

2、價值實際缺陷評價結(jié)果的準(zhǔn)確性依賴于各種假設(shè)的準(zhǔn)確性對業(yè)績不穩(wěn)定、周期性行業(yè)和生長型公司或新生公司的預(yù)測有困難二、本錢法假設(shè)并購后目的公司不再繼續(xù)運營，可利用本錢法估計目的公司的價值。常用的計價規(guī)范有：清算價值凈資產(chǎn)價值重置價值三、換股估價法換股比例換取一股目的公司股份而付出的并購方公司股份的數(shù)量假設(shè)a公司方案并購b公司，并購前a,b公司的股價分別為Pa和Pb，并購后a公司的市盈率為，并購后a公司的股價為：Ya并前a總盈余； Yb并前b總盈余;Sa并前a普通股股數(shù); Sb并前b普通股股數(shù); Y并后協(xié)同盈余對a公司股東而言，需滿足條件PabPa 最高換股比例： 此時，Pab=Pa對b公司股東而言，

3、需滿足條件PabPb /ER 此時，Pab=Pa/ERb【例1】假設(shè)a公司要并購b公司，兩公司有關(guān)資料如下：=20，Ya=800萬元，Yb=400萬元，Y=200萬元，Sa=1000萬股， Sb=800萬股， Pa=16元，Pb=10元，那么 結(jié)論：換股比例應(yīng)在0.50.9375之間，假設(shè)換股比例低于0.5，那么b公司的股東財富受損；假設(shè)換股比例高于0.9375，那么a公司的股東財富受損。四、期權(quán)估價法1997年10月10日，第二十九屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予了兩位美國學(xué)者，哈佛商學(xué)院教授羅伯特默頓(RoBert Merton)和斯坦福大學(xué)教授邁倫斯克爾斯(Myron Scholes)。他們創(chuàng)建和開

4、展的布萊克斯克爾斯期權(quán)定價模型(Black Scholes Option Pricing Model)，為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場的各種以市價價錢變動定價的衍生金融工具的合理定價奠定了根底。 斯克爾斯與他的同事、已故數(shù)學(xué)家費雪布萊克(Fischer Black)在70年代初協(xié)作研討出了一個期權(quán)定價的復(fù)雜公式。與此同時，默頓也發(fā)現(xiàn)了同樣的公式及許多其它有關(guān)期權(quán)的有用結(jié)論。結(jié)果，兩篇論文幾乎同時在不同刊物上發(fā)表。所以，布萊克斯克爾斯定價模型亦可稱為布萊克斯克爾斯默頓定價模型。默頓擴(kuò)展了原模型的內(nèi)涵，使之同樣運用于許多其它方式的金融買賣。瑞典皇家科學(xué)協(xié)會(The Royal

5、Swedish Academyof Sciencese)贊譽他們在期權(quán)定價方面的研討成果是今后25年經(jīng)濟(jì)科學(xué)中的最出色奉獻(xiàn)。 B-S模型有7個重要的假設(shè) 1、股票價錢行為服從對數(shù)正態(tài)分布方式； 2、在期權(quán)有效期內(nèi)，無風(fēng)險利率和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的； 3、市場無摩擦，即不存在稅收和買賣本錢，一切證券完全可分割； 4、金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利及其它所得(該假設(shè)后被放棄)； 5、該期權(quán)是歐式期權(quán)，即在期權(quán)到期前不可實施。 6、不存在無風(fēng)險套利時機(jī)； 7、證券買賣是繼續(xù)的； 8、投資者可以以無風(fēng)險利率借貸。榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的B-S定價公式C = S x N(d1) K e r t N(d2)

6、 C期權(quán)初始合理價錢 K期權(quán)交割價錢 S所買賣金融資產(chǎn)現(xiàn)價 t期權(quán)有效期 r延續(xù)復(fù)利計無風(fēng)險利率2金融資產(chǎn)價錢的自然對數(shù)的方差 N(d)正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù) ，在此該當(dāng)闡明兩點：第一，該模型中無風(fēng)險利率必需是延續(xù)復(fù)利方式。一個簡單的或不延續(xù)的無風(fēng)險利率(設(shè)為r0)普通是一年復(fù)利一次，而r要求利率延續(xù)復(fù)利。r0必需轉(zhuǎn)化為r方能代入上式計算。兩者換算關(guān)系為:r = ln(1 + r0)或r0=Er-1。例如r0=0.06，那么r=ln(1+0.06)=0.0583，即100以5.83%的延續(xù)復(fù)利投資第二年將獲106，該結(jié)果與直接用r0=0.06計算的答案一致。 第二，期權(quán)有效期t的相對數(shù)

7、表示，即期權(quán)有效天數(shù)與一年365天的比值。假設(shè)期權(quán)有效期為100天，那么 t=100/365=0.2740。第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩種類型 一股權(quán)資本估價 股權(quán)的價值是預(yù)期未來全部股利的現(xiàn)值總和 二公司整體估價公司整體價值包括公司股東、債務(wù)人、優(yōu)先股股東等利益相關(guān)者的權(quán)益。 二、自在現(xiàn)金流量的計算一自在現(xiàn)金流量的概念股權(quán)自在現(xiàn)金流量的定義是企業(yè)向債務(wù)人支付利息、歸還本金、向國家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其本身開展需求后的剩余現(xiàn)金流量。 公司自在現(xiàn)金流量的定義是公司一切權(quán)益要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債務(wù)人的現(xiàn)金流量總和。公司自在現(xiàn)金流量和股權(quán)自在現(xiàn)金流

8、量的主要區(qū)別：公司自在現(xiàn)金流量包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支出、本金歸還、新債發(fā)行，和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。 公司自在現(xiàn)金流量與公司價值的關(guān)系：公司自在現(xiàn)金流量現(xiàn)值稅后非營業(yè)現(xiàn)金流量和有價證券現(xiàn)值公司總價值 二股權(quán)自在現(xiàn)金流量FCFE的計算 股權(quán)自在現(xiàn)金流量=凈收益折舊債務(wù)本金歸還營運資本追加額資本性支出新發(fā)行債務(wù)優(yōu)先股股利 假設(shè)公司的負(fù)債比率堅持不變，僅為增量資本性支出和營運資本增量進(jìn)展融資，并且經(jīng)過發(fā)行新債來歸還舊債，在不思索優(yōu)先股的情況下，上式可以寫為：股權(quán)自在現(xiàn)金流量=凈收益1-負(fù)債比率增量資本性支出1-負(fù)債比率營運資本增量 二公司自在現(xiàn)金流量FCFF的計算 方

9、法一：公司自在現(xiàn)金流量股權(quán)自在現(xiàn)金流量利息費用1稅率歸還債務(wù)本金發(fā)行的新債優(yōu)先股股利 方法二：公司自在現(xiàn)金流量息稅前凈收益1-稅率折舊資本性支出營運資本凈添加額 運營性現(xiàn)金凈流量資本性支出營運資本凈添加額企業(yè)運營性現(xiàn)金凈流量 三、資本本錢的估算 一股權(quán)資本本錢 股利增長模型 其中：P0當(dāng)前的股票價錢 DPS1下一年估計支付的股利 Ks股權(quán)資本本錢 g股利的增長率 資本資產(chǎn)定價模型 其中： R投資者所要求的收益率 Rf無風(fēng)險收益率 Rm市場預(yù)期收益率 企業(yè)資產(chǎn)組合對整個市場風(fēng)險的奉獻(xiàn) 二債務(wù)資本本錢 債務(wù)資本指資產(chǎn)負(fù)債表上的長期負(fù)債 影響債務(wù)資本本錢的要素當(dāng)前的利率程度 企業(yè)的信譽等級 債務(wù)的稅

10、收抵減三加權(quán)平均資本本錢 Ri第i種個別資本本錢；Wi第i種個別資本本錢占全部資本的比重(權(quán)數(shù)) 四、自在現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型 VFCF01grgFCF1rg 其中：V 價值g 增長率 FCF0 當(dāng)前的自在現(xiàn)金流量FCF1 預(yù)期下一期的自在現(xiàn)金流量r 與自在現(xiàn)金流量對應(yīng)的折現(xiàn)率五、自在現(xiàn)金流量估值的二階段模型 FCFt 第t 年的自在現(xiàn)金流量FCFn+1第n+1年的自在現(xiàn)金流量例2【資料】大華公司是一家生物工程公司，2021年的每股營業(yè)收入為12.4元，每股凈收益為3.10元，每股資本支出為1元，每股折舊為0.60元。估計公司在今后的5年內(nèi)將高速生長，估計每股收益的增長率為30%，資本性

11、支出、折舊和營運資本以同樣的比例增長，收益留存比率為100%，為1.3，國庫券利率為7.5%，2021年運營資本為收入的20%，負(fù)債率堅持為60%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，預(yù)期增長率為6%，即每股收益和運營資本按6%的速度增長，資本支出可以有折舊來補償，為1。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬股，市場平均風(fēng)險報酬率為5%?！疽蟆吭嚬烙嬙摴镜墓蓹?quán)價值。第一步 估計公司高速生長期股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)自在現(xiàn)金流量=凈收益1-負(fù)債比率增量資本性支出1-負(fù)債比率營運資本增量 FCF2021=3.1 (1+30%) (1 0.6) (1+30%) (1 60%) 12.420% (1+30%) 12.4

12、20% (1 60%) = 4.03 0.21 0.30=3.52(元)同理計算FCF2021=4.03(1+30%)-0.21(1+30%)-0.30(1+30%) =5.24-0.27-0.39=4.58元 FCF2021=5.24(1+30%)-0.27(1+30%)-0.39(1+30%) =6.81-0.35-0.50=5.96元FCF2021=6.81(1+30%)-0.35(1+30%)-0.50(1+30%) =8.85-0.46-0.65=7.74元FCF2021=8.85(1+30%)-0.46(1+30%)-0.65(1+30%) =11.51-0.60-0.85=10.

13、06元 第二步 估計公司高速生長期的股權(quán)資本本錢 R=7.5%+1.35%=14%第三步 計算高速生長期股權(quán)自在現(xiàn)金流的現(xiàn)值 FCFPV=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43(元)第四步 估計第6年的股權(quán)自在現(xiàn)金流量FCF2021=11.51(1+6%)-12.420%(1+30%)56%(1 60%) =12.20-2.483.71296% (1 60%) =12.2-0.22=11.98元 第五步 計算公司穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本本錢Rn=7.5%+15%=12.5%第六步計算公司穩(wěn)定增長期的股權(quán)自在現(xiàn)金流量現(xiàn)值穩(wěn)定增長期FCFPV =11.98/(12.5%-6%)(

14、1+14%)5 =11.98/6.5%1.9254 = 11.98/0.1252=95.69(元)第七步 計算公司股權(quán)自在現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 V0 =(20.43+95.69) 3000=348360(萬元)【例3】【資料】某百貨公司，2021年的息稅前利潤估計為5.32億元，資本支出估計為3.1億元，折舊估計為2.07億元，銷售收入估計為72.30億元，營運資本占銷售收入的比重為20%，所得稅率為40%，債券利率為7.5%。估計公司在今后的5年內(nèi)將高速生長，估計增長率為8%，為1.25，稅前債務(wù)資本本錢為9.5%，負(fù)債率堅持為50%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，預(yù)期增長率為5%，為1，稅前債務(wù)資本

15、本錢為8.5%，負(fù)債比率為25%，資本支出和折舊相互抵消。市場平均風(fēng)險報酬率為5%?！疽蟆吭嚬烙嬙摴镜膬r值。第一步 估計公司高速生長期現(xiàn)金流量FCF=EBIT (1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營運資本FCF2021=5.32 (1+8%) (1 40%) +2.07 (1+8%) 3.10(1+8%) 72.308% 20% =1.18(億元)同理計算FCF2021=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26億元FCF2021=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36億元FCF2021=4.34+2.81-4.22-1.46=1.47億元FCF2021=4.69+3.03

16、-4.56-1.58=1.58億元第二步 估計公司高速生長期的綜合資本本錢 股權(quán)R=7.5%+1.255%=13.75% WACC=13.75%50%+9.5%(1 40%) 50% =9.725%第三步 計算高速生長期公司自在現(xiàn)金流的現(xiàn)值FCFPV =1.18/ (1+9.725%) + 1.26/ (1+9.725%)2 +1.36/ (1+9.725%)3 + 1.47/ (1+9.725%)4 + 1.58/ (1+9.725%)5 =5.15(億元)第四步 估計第6年的公司自在現(xiàn)金流量 FCF2021 =4.69(1+5%) 72.30(1+8%)55%20% =3.86億元第五步

17、計算公司穩(wěn)定增長期的綜合資本本錢 股權(quán)R=7.5%+15%=12.5% WACC=12.5%75%+8.5%(1 40%) 25% =10.65% 第六步 計算公司穩(wěn)定增長期的公司自在現(xiàn)金流量現(xiàn)值 FCFPV=3.68/(10.65%-5%)(1+9.725%)5 =42.96億元第七步 計算公司股權(quán)自在現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 V0 =5.15+42.96=48.11(億元)六、自在現(xiàn)金流量估值的三階段模型 n1初始高增長階段的期末；n 轉(zhuǎn)換階段期末。全部自在現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 七、案例研討與分析：戴姆勒飛馳與克萊斯勒合并的價值評價 案例背景

18、德國的戴姆勒飛馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司，戴姆勒飛馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價的奢華車，主要市場在歐洲和北美，美國克萊斯勒公司的產(chǎn)品那么主要集中于群眾車，主要市場偏重于美洲大陸。上世紀(jì)90年代后期，全球汽車市場的競爭日趨猛烈，構(gòu)成規(guī)模經(jīng)濟(jì)成為汽車公司戰(zhàn)略競爭對手的可行方法。戴姆勒飛馳與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補，著眼于長久競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性思索，公司合并被提上議事日程。經(jīng)過合并雙方可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，合并后公司的采購、建立、制造以及產(chǎn)品的銷售、研發(fā)等方面都會隨之而來享遭到整合效應(yīng)，從而提高設(shè)備的利用率、管理效率，分銷渠道的整合也會擴(kuò)展銷售收入，此外效力與管理等部門也可以獲得不同程度的益處。當(dāng)時估計短期內(nèi)由于合并帶來的本錢降低和收入添加會帶來25億馬克的合并收益，而長期來看，采購優(yōu)化及研討整合將會帶來超越50億馬克的整合收益。但由于兩家的規(guī)模以及公司地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸，使合并的復(fù)雜程度和評價難度大大提高。為此雙方各自聘請了兩家投資銀行作為財務(wù)顧問，希望可以合理地確定各自的價值以及換股比例。 價值評價 第一步 確定貼現(xiàn)收益第二步 確定貼現(xiàn)率根底利率、風(fēng)險溢價(報酬率)和增長率扣減(修正值) 在扣除35的股東所得稅后，可以計