第16章行為金融學的現(xiàn)實應用ppt課件

1、 第16章 行為金融學的現(xiàn)實運用本章制造：孔東民.本章大綱行為金融提示的心思方式述評行為金融學的實際運用行為金融在我國市場上的運用及實證檢驗.有效市場實際是解釋金融市場行為的主流經(jīng)濟實際，然而金融市場中存在明顯異常于有效市場實際的景象闡明，有效市場實際假定的人類理性行為方式并不完全正確，需求討論人類行為的更普通方式。源于心思學、社會學和人類學的行為實際與經(jīng)濟，特別是金融實際相結(jié)合的行為經(jīng)濟、行為金融實際加深了這方面的研討。本章就是從引見行為金融學所提示的心思方式出發(fā)，引見行為金融學在現(xiàn)實經(jīng)濟中的前沿運用。.16.1 行為金融提示的心思方式述評16.1.1 前景實際 卡尼曼和托維斯基(1979)

2、建立的前景實際類比于規(guī)范金融實際中的預期成效實際，只不過經(jīng)濟行為主體在最大化成效的加權(quán)均值中的權(quán)重不等于概率，成效由所謂的“價值函數(shù)而不是成效函數(shù)得到。權(quán)重由真實概率函數(shù)得出，在真實概率中極小概率下的權(quán)重是0，在極大約率下概率權(quán)重是1。 前景實際的另一根本概念是價值函數(shù)。價值函數(shù)在“參照點處有拐點，此點由行為主體的客觀印象決議。權(quán)重函數(shù)可以解釋人們面對80的概率贏300，以100的概率贏200時，人們往往選擇后者的景象。權(quán)重函數(shù)也可以解釋虛值和實值期權(quán)的過高定價問題。 短視損失厭惡低估前景實際價值函數(shù)中的拐點值，就可以解釋資產(chǎn)溢價問題。 .人類犯錯誤，那怕是很小錯誤后的傾向是會感到懊悔之痛，而

3、不是從更遠的背景中去看這種錯誤，并會嚴峻自責。假設想防止懊悔之痛，就要改動某種程度上的非理性行為。犯錯誤時的懊悔之痛在某種意義上蘊于前景實際的價值函數(shù)在參照點的拐點概念。懊悔實際有助于解釋投資者延遲賣出價值已減少的股票，加速賣出價值已添加的股票。認知失諧是人們被告知有證聽闡明其信心或假設是錯誤時人們所體驗的心思和智力上的沖突，假設如此，認知失諧可列為一種懊悔之痛，對錯誤信心的懊悔。16.1.2 懊悔、認知失諧 . 16.1.3 錨定當人們進展量化估計時，其估計往往受建議的影響。心思學家將這種受建議影響的趨勢稱為錨定。 有時，錨定對回答以下問題來說是理性行為。在許多背景下錨定是一種“信息反響機制

4、，但是即使沒有信息時仍有錨定行為。一些受錨定影響的經(jīng)濟景象價錢的重要決議要素錨定景象類似于宏觀經(jīng)濟學的“粘性價錢貨幣幻覺后面也有錨定.16.1.4 心思間隔(心思賬戶)錨定景象是人類基于外表特性將特定事件置于心思間隔或心思賬戶的傾向。沒有看到更廣泛的大場景，只看到個體的分別的小范圍決策。人們存在的心思間隔可以解釋當股票參與股票指數(shù)中后股票價錢大漲的趨勢。它也有助于解釋“1月效應。 將決策分開為不同心思間隔的趨勢也見于套期保值戰(zhàn)略中套期保值者趨于套期保值特定部分，而不是其整個利潤頭寸。 .16.1.5 過于自信、典型性試探法、反響過度以及反響缺乏過于自信過于自信和某種深層心思景象有關(guān)，和“情境構(gòu)

5、建的困難相關(guān)，是一種從本人更廣的情形下為不確定性留下適當余地的困難，而更大的困難和多重心思過程相關(guān)。典型性試探法試探法是一種以常識為根底，試錯或試對而不是詳細推理的方法。典型性試探法就是人們試圖將事件進展分類，從中尋覓出典型性，在進展概率估計時過分強調(diào)這種分類的重要性，而不思索這種概率的適當性。其結(jié)果是人們傾向于只了解數(shù)據(jù)方式。.過于自信就會出現(xiàn)錯誤，當錯誤的結(jié)果反復地呈如今面前時，人們就會從中學習，其市場表現(xiàn)就是反響過度和反響缺乏。過于自信本身并不意味著人們對一切的新聞反響過度或反響缺乏，現(xiàn)實上，投機性資產(chǎn)價錢反響過度或反響缺乏的證據(jù)是交錯在一同的。過于自信和錨定相結(jié)合，可以解釋投資者間不同

6、觀念的來由和大買賣量的原因。假設人們在構(gòu)成關(guān)于投資的過于自信的判別時相互之間不獨立，假設這些判別隨時間而一同變化，那么就會構(gòu)成“噪音，是一種錯誤的反映信號。德朗等(De Long et.al ,1990)發(fā)現(xiàn)，這種噪聲將使投機性資產(chǎn)的價錢偏離其真實投資價值。.16.1.6 分別效應 分別效應是人們想等到信息顯示后再進展決策的傾向，即使這些信息對決策并不是真的重要，在沒有信息時也會做出一樣的決策，也要等到信息顯示時采取最終決策。分別效應有悖于理性行為的“確實性原理。分別效應有助于解釋信息顯示時投機資產(chǎn)價錢易變性或者投機資產(chǎn)價錢的買賣量的變化。分別效應可以原那么上解釋為什么有時出如今艱苦事項前的低

7、易變性和低買賣量，在艱苦事項后的高易變性和高買賣量。 .16.1.7 賭博行為、投機 賭博就是玩帶有不用要風險的游戲，它普及世界各種文化之中，是人類根本特性的表達。人類賭博的傾向?qū)Σ淮_定性下人類行為實際提出了難題，即必需既接受風險躲避行為又接受適當?shù)娘L險喜好行為。費里德曼和薩維奇(Friedman & Savage, 1948)以為，這些行為的共同存在可以由極端高區(qū)域上凹的成效函數(shù)來解釋。由賭博行為而看到的人類行為的復雜性可用來了解投機性市場中泡沫的原因。 .16.1.8 歷史不相關(guān) 過于自信的一種特定方式以為歷史是不相關(guān)的，不是未來的指引，以為對于未來的情形必需將如今能看到的特定要素作為直覺

8、權(quán)重來重新加以判別。歷史不相關(guān)的一個緣由是人類存在歷史決議論的傾向，這種傾向以為歷史事件應事先知道。社會認知效應使人想起呵斥歷史事件的或與之有牽連的歷史現(xiàn)實，并且忘記與這些隨后發(fā)生的事件沒有聯(lián)絡的歷史事件。短少對金融和經(jīng)濟不確定性歷史的學習可以解釋為什么許多投資者對世界的多樣性根本不感興趣。而且大多數(shù)人并未做真正的多樣性。 .16.1.9 奇幻思想、準奇幻思想 奇幻思想是對外表看來具有的因果關(guān)系的心思反映和強化，是一種缺乏邏輯關(guān)系的行為方式。多種經(jīng)濟行為的產(chǎn)生方式與此有關(guān)。 準奇幻思想描畫的情況是人們的行為就像是他們錯誤地置信其行為能影響其結(jié)果，但是現(xiàn)實上他們并不置信這些。其包括的行為就像一個

9、人能采取實踐上可以破壞顯然已決議或改動歷史的行動，就像是一種自我欺騙志愿。.16.1.10 留意力異常、可行性試探法 有效市場理淪假設人們留意到了最大化目的函數(shù)所需求的全部要素，但是現(xiàn)實中人們存在選擇性留意的情況，存在留意力異常的傾向。留意力的多變是由于其受客體“突出特征的影響，受能否易于識別，或者外表“生動性的影響。規(guī)范經(jīng)濟實際沒有思索到了留意力的限制和變化無常。無套利假說依賴于無處不在的公共留意力。其本質(zhì)是，假設套利時機存在，一定會有部分投資者留意到了這種時機就會以此獲利并進而消除這種時機。但現(xiàn)實中，人們存在留意力異常的傾向。行為實際和經(jīng)濟實際的動機是不同的。.16.2 行為金融學的實際運

10、用 16.2.1 資產(chǎn)定價實際、證券橫截面平均收益橫截面收益率Cross-section of Return即在經(jīng)典資產(chǎn)定價模型中，在橫截面上線性確定的一個與資產(chǎn)風險匹配的資產(chǎn)收益率。近十幾年來，經(jīng)過對CAPM的大量的實證檢驗，證券市場對于CAPM的偏離相繼被發(fā)現(xiàn)，被稱為橫截面收益的異常。面對股票市場橫截面收益特性的異常，傳統(tǒng)金融實際提出了一系列的解釋并且構(gòu)造了多要素模型。但是這些實際解釋都還是基于經(jīng)典金融實際的“理性人假設，并沒有關(guān)注投資者的行為決策的詳細方式，只是簡單的把投資者的決策作為一個“黑箱操作，不予以思索。.行為金融那么重點關(guān)注投資者的決策行為，從信息不完全及現(xiàn)實世界所面臨的不確定

11、性對投資者行為的影響的角度，調(diào)查經(jīng)典金融實際的非現(xiàn)實性。行為金融經(jīng)過對投資者的行為方式研討并為其建立模型，試圖解釋橫截面收益異常，獲得廣泛的認同。第一類模型是基于投資者偏好，運用前景實際模型來解釋；第二類基于投資者的非理性預期。行為金融學的三個重要模型，正是把橫截面收益異常中的趨勢效應和價值效應兩者結(jié)合起來解釋的非理性預期模型。 BSV，DHS和HS這三個模型都是行為金融學中解釋投資者有限理性的投資行為的著名模型、提示了投資者的反響過度和反響缺乏的景象，及表如今收益率上的價值效應和股價趨勢效應。BSV模型 + DHS模型 + HS模型.16.2.2 噪聲買賣實際資本市場上的噪聲是指在信息不對稱

12、情況下，導致股票平衡價錢與其內(nèi)在價值偏離的非理性信息。經(jīng)濟學家很早就在討論“錯誤判別了資產(chǎn)報答的投資者能否在競爭性資本市場上生存這一問題。德朗、謝福、薩默斯和沃爾曼因(De Long,Shleifer, Summers and Walmann, 1990給出了噪聲買賣根本的實際模型DSSW模型。模型解釋了具有隨機錯誤信心的噪聲買賣者對資產(chǎn)價錢的影響及噪聲買賣者為什么可以賺取更高的預期收益。 布珊、布朗和麥婁(Bhushan, Brown and Mello,1997)進一步研討了噪聲價錢的短期買賣者模型。他們提出了一個短視買賣者模型Myopic Trader ModelDSSW。. 16.2.

13、3 封鎖式基金與協(xié)動封鎖式基金有別于開放式基金，它只發(fā)行定額的基金單位，然后經(jīng)過買賣所買賣，投資者需求購買封鎖式基金只需到買賣所向其它投資者易手購買。由于封鎖式基金的市場價錢由供求關(guān)系決議，實際上它的市場價錢能夠高于基金凈值產(chǎn)生溢價，也能夠低于基金資產(chǎn)凈值產(chǎn)生折價。封鎖式基金的折價問題，有一系列基于傳統(tǒng)理性金融實際的解釋，有以下幾種思緒。從基金的市場流動性角度解釋。從基金管理人的投資才干實際角度解釋，以為基金折價率的變動反映了基金管理人的投資才干。從證券市場磨擦本錢角度解釋。從投資者客觀心情角度。. 16.2.4 公司財務1) 證券發(fā)行、資本構(gòu)造斯泰(Stein, 1996)指出，當公司的股票

14、市場價錢被高估的時候，一個理性的公司財務經(jīng)理應該借助此行情發(fā)行更多的股票。相反，當公司的股票市場價錢被低估的時候，他那么應該回購市場上的公司股票，這個證券發(fā)行的模型就是“市場時機選擇的戰(zhàn)略。 “市場時機選擇戰(zhàn)略對于預測證券發(fā)行方式的勝利，預示了這一模型或許也能成為資本構(gòu)造方面勝利的實際根底，由于一個公司的資本構(gòu)造表達了一切融資決策積累的結(jié)果。斯泰的模型和戰(zhàn)略還不能說是完全的資本構(gòu)造的實際，由于只能解釋那些需求依賴證券市場融資的公司。另外，非理性投資者所能左右的僅僅是“市場時機，而不能影響實踐的公司融資決策。.股利政策在公司財務實際中，投資者相比于資本利得而偏好股利的“紅利之迷不斷未能為主流金融

15、學所解釋。行為金融學獨特的分析框架就很好的解釋了紅利之謎。謝福靈和斯塔德曼1984建立了一個嶄新的分析框架。第一個解釋是，投資者習慣于在潛認識中將其資產(chǎn)組合放入不同的認識賬戶mental accounts。第二個解釋是關(guān)于投資者的自我控制方式。制定規(guī)那么是一種很好的自控方式。.3) 非理性的管理模型 現(xiàn)實上，大部分的公司都有設計了機制來處理管理者代理本錢的問題，如期權(quán)鼓勵等，使管理者注重公司價值的最大化。問題是這些機制對非理性的管理者不產(chǎn)生作用。由于非理性的管理者在志愿上以為本人的決策是在使公司價值最大化，可現(xiàn)實上卻相反。羅爾(1986)的文章海登(Heaton, 2002) 馬爾曼德爾和泰特

16、(Malmendier and Tate, 2002.16.3 行為金融在我國證券市場上的運用及實證檢驗 用行為金融學的觀念為看，我國的證券市場并不滿足EMH的幾點假設。我國證券市場從1990年12月深交所成立和1991年7月上交所成立起，開展至今僅有短短十余年歷史，市場上股價波幅較大，一切年份的波幅都大于50%；存在很高程度的信息不對稱，投資者難于做到理性地評價資產(chǎn)價值；在相當長的時期里，股市中以散戶為主，注重短期行為，而且投資者的風險偏好并不同傳統(tǒng)金融實際表現(xiàn)的相一致；股票市場缺乏做空機制，市場力量不協(xié)調(diào)，存在相當多的支配景象，價錢更多地表現(xiàn)為單邊行為；中國股市的買賣規(guī)那么和手段相對落后，

17、不存在套期保值或反向?qū)_工具。所以，僅借助傳統(tǒng)金融實際的方法是無法正確分析我國證券市場行為的，應充分注重行為金融學這一新興實際方法，結(jié)合我國證券市場實際，運用行為金融學的實證方法對我國證券市場上的種種特殊景象進展實證檢驗，自創(chuàng)行為金融學對投資者行為方式來對我國的證券市場進展研討。.16.3.1 風險偏好問題傳統(tǒng)金融實際中，都假定了投資者是嚴厲地風險厭惡的。而作為行為金融的奠基實際之一的前景實際那么以為投資者并非總是風險厭惡的。孫培源、施東暉2002就對中國股市中的投資者風險偏好能否符合期望進展了實證檢驗，即在不同的收益形狀下，投資者能否有不同的風險態(tài)度。根據(jù)處于不同獲利或損失形狀下，投資者的買

18、賣量差別來闡明。檢驗的結(jié)論闡明投資者在不同的收益或虧損形狀下對風險的偏好確實是不同的，表達在投資者即使在“套牢時仍不愿賣出股票，不情愿按照即定的“止損位進展操作，顯示了對風險的追逐。.16.3.2 反響過度、反響缺乏股票市場的過度反響研討最早是由德邦特和撒勒De Bondt and Thaler，1985進展的，他們發(fā)現(xiàn)投資者對于近期的好音訊傾向于過度反響，致使股票價錢超越其內(nèi)在價值。關(guān)于我國證券市場能否存在市場價錢對信息的過度反響或反響缺乏的問題：沈藝峰、吳世農(nóng)1999采用了學術(shù)界廣泛采用的“事件研討法event study，該方法主要用于分析某一特定事件發(fā)生前后證券市場價錢的反響。 王永宏

19、2001運用類似于De Bondt and Thaler (1985)的方法研討了中國股票市場的反響過度和反響缺乏景象，對反響過度和反響缺乏導出的兩種投資戰(zhàn)略慣性戰(zhàn)略與反轉(zhuǎn)戰(zhàn)略進展實證檢驗。.16.3.3 處置效應謝福靈和斯塔德曼研討發(fā)現(xiàn)，處置效應是一種比較典型的投資者認知偏向，表現(xiàn)為投資者對贏利的“確定性心思和對虧損的“損失厭惡心思，在行為上主要表現(xiàn)為急于賣出贏利的股票，隨便不愿賣出虧損股票的景象等。趙學軍2001運用1998年7月至2000年12月底的北京某大型證券營業(yè)部的買賣數(shù)據(jù)，研討了中國股票市場的處置效應，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國投資者確實更加傾向于賣贏者，而保管輸者，這種傾向比國外同類研討的發(fā)現(xiàn)更加嚴重。處置效應反映了投資者逃避能夠損失的傾向，在很多情況下，處置效應主要是遭到投資者心思要素的影響，這會減弱投資者對投資風險和股票未來收益情況的客觀判別，非理性的長期持有一些失去根本價值的股票，使得投資者盈少虧多。.16.3.4 噪聲買賣正如布蘭克Fisher Black所說，證券市場的噪聲買賣是堅持證券市場流動性的必要條件之一，反過來，市場的流動性必然是部分由于噪聲買賣呵斥的，所以，證券市場的流動性目的換手率就可以作為衡量市場噪聲買賣程度的首要目的?，F(xiàn)有的對噪聲買賣的實證方法都采用換手率這一目的反映。 中國股市中噪音買賣者太多，流動性