房地產(chǎn)行業(yè)2022年中期近看分歧收斂遠(yuǎn)看模式改善

1、上半年回顧：行業(yè)整體延續(xù)弱勢(shì)雖然政策轉(zhuǎn)暖，需求端不斷放松，但上半年行業(yè)整體仍然延續(xù)弱勢(shì)。銷售端，由于疫情影響和消費(fèi)者信心不足，整體景氣度低迷，但隨著疫情影響減弱、需求端政策逐漸起效，5 月數(shù)據(jù)惡化程度趨緩，這或是銷售未來整體景氣度好轉(zhuǎn)的信號(hào)。土地市場(chǎng)同樣表現(xiàn)低迷，300 城土地成交面積同降六成，溢價(jià)率維持低位，整體回暖尚需時(shí)日，局部核心城市情緒有所回升，22 城集中供地中部分核心城市出現(xiàn)了溢價(jià)成交和頂價(jià)成交地塊比例上升、流拍撤拍率下降、單價(jià)上升、溢價(jià)率上升等正向反饋。上半年，行業(yè)基本面羸弱，主要指標(biāo)持續(xù)走低，投資、新開工、竣工數(shù)據(jù)降幅仍在擴(kuò)大。銷售景氣度整體低迷， 數(shù)據(jù)惡化程度趨緩從我們跟蹤的

2、 300 城高頻數(shù)據(jù)來看，截至 2022 年五月末，300 城住宅累計(jì)銷售面積 13228 萬平方米，同比下降 48。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，5 月 300 城住宅銷售面積單月同比下降 52，較 4 月數(shù)據(jù)提升 4pct，惡化程度有所趨緩。圖1：300 城住宅銷售面積及累計(jì)同比圖2：300 城住宅銷售面積單月同比資料來源：、整理資料來源：、整理根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022 年 1-5 月，商品房銷售面積 50738 萬平方米，同比下降23.6；商品房銷售額 48337 億元，下降 31.5。從單月同比口徑來看，5 月商品房銷售面積和銷售額分別同比下降 31.8、37.7，分別較 4 月數(shù)據(jù)提升 7.2、 8

3、.9pct，惡化程度有所趨緩。圖3：商品房銷售面積累計(jì)同比圖4：商品房銷售面積單月同比資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、整理資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、整理圖5：商品房銷售額累計(jì)同比圖6：商品房銷售額單月同比資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、整理資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、整理從銷售均價(jià)上看，開發(fā)商降價(jià)力度較大，2022 年 5 月商品房銷售均價(jià)為 9527 元/平方米，較 2021 年 12 月數(shù)據(jù)下降 6，連續(xù)三月保持較低水平。圖7：商品房銷售均價(jià)資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、整理土地市場(chǎng)整體走弱， 局部情緒有所回升從我們跟蹤的 300 城高頻數(shù)據(jù)來看，截至 2022 年 5 月末，300 城住宅土地累計(jì)成交建筑面積 21890 萬

4、平方米，同比下降 61。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，5 月 300 城住宅土地成交面積單月同比下降 61，成交量未見起色；成交量溢價(jià)率為 2.9，連續(xù) 10個(gè)月維持在個(gè)位數(shù)水平。土地市場(chǎng)整體表現(xiàn)持續(xù)低迷，回暖仍需時(shí)日。圖8：300 城住宅土地成交面積及累計(jì)同比圖9：300 城住宅土地成交面積單月同比資料來源：、整理資料來源：、整理圖10：300 城住宅土地成交溢價(jià)率資料來源：、整理從集中供地表現(xiàn)來看，2022 年第一批集中供地共成功出讓 385 宗地塊，占掛牌總地塊的 84，較去年第三批上升 6pct，其中底價(jià)成交、溢價(jià)成交、頂價(jià)成交地塊比例分別為 51、13、20，分別較去年第三批下降 7pct、上升 5

5、pct、10pct。此次集中供地，從成交結(jié)構(gòu)看，溢價(jià)成交和頂價(jià)成交地塊比例上升，流拍撤拍率下降，表明重點(diǎn)城市中土拍市場(chǎng)成交結(jié)構(gòu)正在轉(zhuǎn)好，市場(chǎng)情緒已在底部企穩(wěn)。從成交量上看，此次集中供地共成功出讓建筑面積 3682 萬平方米，較去年第三批下降 35；共攬得收入 4821 億元，較去年第三批下降 15，其中僅有合肥、北京、上海、杭州、成都、廣州成交量較去年第三批有所上升，成交面積分別上升 132、77、48、36、24、16。成交量有所下降，主要原因或有兩點(diǎn)：一是由于市場(chǎng)仍處于底部區(qū)間，觀望情緒仍然濃厚，供應(yīng)規(guī)模的下降帶來了成交量的下降；二是部分城市如青島、廈門、成都、濟(jì)南、重慶、蘇州、武漢等城市

6、將全年三批集中供地增加為四批，一定程度上分流了此次集中供地的成交數(shù)據(jù)。從成交單價(jià)上看，此次集中供地單價(jià)達(dá)每平米 13096 元，較去年第三批上升 30，較去年第一批上升 24。成交單價(jià)有所上升，主要原因或?yàn)樵诋?dāng)前較為低迷的土地市場(chǎng)下，各地政府此次集中供地紛紛推出許多區(qū)位更好、競(jìng)拍條件不那么嚴(yán)苛的優(yōu)質(zhì)地塊，以增加對(duì)房企的吸引力，從而推動(dòng)了成交單價(jià)的上漲。從溢價(jià)率上看，此次集中供地整體溢價(jià)率為 4.8，較去年第三批上升 2.1pct，其中深圳、合肥溢價(jià)率超過 10，分別為 15.0、11.2，深圳、重慶、廈門、北京、合肥溢價(jià)率增長(zhǎng)幅度較大，分別較去年第三批上升 10.3、4.9、4.1、3.4、2

7、.8pct。溢價(jià)率有所上升的或是由于土地質(zhì)量提升、市場(chǎng)情緒企穩(wěn)等多方面因素所導(dǎo)致。圖11：歷次集中供地成交結(jié)構(gòu)圖12：歷次集中供地成交溢價(jià)率資料來源：、整理資料來源：、整理圖13：歷次集中供地成交量（萬平方米、億元）圖14：歷次集中供地成交單價(jià)（元/平米）資料來源：、整理資料來源：、整理從頂價(jià)成交率的維度看，深圳、合肥、杭州、上海、重慶頂價(jià)成交率均超過 20，分別為 100、44、38、36、23；從流拍率的維度看，天津、福州、濟(jì)南、南京、合肥的流拍撤拍率均超過 20，分別為 80、40、40、30、29；從溢價(jià)率的維度看，深圳、合肥、廈門、杭州、寧波、重慶、南京七城的成交溢價(jià)率均超過 5，分

8、別為 15.0、11.2、6.8、6.4、5.9、5.4、5.0。由此可見，各城市間土拍熱度仍有較大分化，單個(gè)城市內(nèi)部分化亦較為明顯?？v觀今年首次集中供地（22 城與非 22 城），僅有深圳、杭州、上海等市場(chǎng)基本面強(qiáng)勁的“龍頭城市”整體熱度較高，東莞、南京等此前房地產(chǎn)市場(chǎng)階段性火熱的城市均有不同程度的遇冷。其余城市雖有流拍率下降、溢價(jià)率提升等正面結(jié)果反饋，但或有本次土拍整體土地質(zhì)量較好等客觀因素存在，且大多城市底價(jià)成交率仍然維持高位，從側(cè)面反映了開發(fā)商加杠桿、擴(kuò)土儲(chǔ)的意愿仍然不強(qiáng)，土拍市場(chǎng)整體回暖仍需時(shí)日。圖15：22 年第一批集中供地底價(jià)成交率圖16：22 年第一批集中供地溢價(jià)成交率資料來源

9、：、整理資料來源：、整理圖17：22 年第一批集中供地頂價(jià)成交率圖18：22 年第一批集中供地流拍撤拍率資料來源：、整理資料來源：、整理圖19：22 年第一批集中供地溢價(jià)率資料來源：、整理在 2021 年第二、三批集中供地中，國(guó)央企地產(chǎn)公司及城投公司托底跡象明顯，整體拿地比例分別達(dá)到 59、64。2022 年首批集中供地中，國(guó)央企拿地依舊是主流，整體拿地比例達(dá) 63，其中蘇州、北京、廣州、濟(jì)南、深圳、成都國(guó)央企拿地比例超過八成，分別為 100、94、88、88、88、82；青島、合肥、杭州、武漢、寧波、長(zhǎng)沙國(guó)央企拿地比例未超過五成，分別為 33、38、39、40、42、45?？v向比較看，長(zhǎng)沙、

10、寧波、合肥等地國(guó)央企拿地比例下降較大，地方民企表現(xiàn)較為活躍。觀察民企拿地較為活躍的幾個(gè)城市，除杭州外，參與拿地的民企大多是本地規(guī)模較小的企業(yè)，傳統(tǒng)意義上的龍頭房企鮮有現(xiàn)身，受到規(guī)模和意愿的壓制，我們認(rèn)為由小型地方民企帶動(dòng)的部分城市土拍市場(chǎng)短暫活躍難以持續(xù)，若維持當(dāng)前政策力度，未來國(guó)央企拿地主流格局較難改變，土地市場(chǎng)整體熱度提升過程也將較為緩慢。圖20：21 年第三批集中供地國(guó)央企拿地比例圖21：22 年第一批集中供地國(guó)央企拿地比例資料來源：、整理資料來源：、整理主要指標(biāo)持續(xù)走低， 基本面羸弱由于房企拿地意愿減弱，加之施工數(shù)據(jù)走弱，導(dǎo)致了房地產(chǎn)投資韌性減弱。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022 年 1-5

11、月全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資 52134 億元，同比下降 4.0，較1-4 月下降 1.3pct。圖22：房地產(chǎn)投資累計(jì)同比圖23：房地產(chǎn)投資單月同比資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、整理資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、整理由于房企經(jīng)過兩年的縮表導(dǎo)致土儲(chǔ)變薄，使得可用于投入開工的土地資源相對(duì)不足，新開工數(shù)據(jù)持續(xù)承壓，考慮到今年上半年土地市場(chǎng)的弱勢(shì)，新開工指標(biāo)持續(xù)走低，2022 年 1-5 月房屋新開工面積 51628 萬平方米，同比下降 30.6，較 1-4月下降 4.3pct。圖24：新開工面積累計(jì)同比圖25：新開工面積單月同比資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、整理資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、整理竣工數(shù)據(jù)于 2021 年的修復(fù)已經(jīng)兌現(xiàn)，由

12、于 2022 年新開工和施工數(shù)據(jù)均處于低迷，竣工數(shù)據(jù)也受到了影響。2022 年 1-5 月，房屋竣工面積 23362 萬平方米，下降15.3，較 1-4 月下降 3.4pct。圖26：竣工面積累計(jì)同比圖27：竣工面積單月同比資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、整理資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、整理公司利潤(rùn)表惡化迅速， 分化明顯總覽 SW 房地產(chǎn)板塊 126 家上市公司 2021 年業(yè)績(jī)情況，2021 年板塊整體營(yíng)業(yè)收入 30428 億元，同比增長(zhǎng) 8.3；歸母凈利潤(rùn) 303 億元，同比下降 84.5，業(yè)績(jī)表現(xiàn)持續(xù)下滑。板塊業(yè)績(jī)顯著下滑的主要原因包括整體收入下降、毛利率下降、減值損失大幅增加等。其中，華夏幸福、藍(lán)光發(fā)

13、展、泛海控股、陽光城、中天金融、榮盛發(fā)展虧損較為嚴(yán)重，分別虧損 390、138、113、70、64、50 億元。除去虧損超 50 億元的 6 家房企，剩余120 家房企整體營(yíng)業(yè)收入28053 億元，同比增長(zhǎng) 15.4；歸母凈利潤(rùn) 1168 億元，同比下降 37.0。僅看傳統(tǒng)龍頭房企（選取保利、萬科、新城、招商、金地），2021 年歸母凈利潤(rùn) 823 億元，同比下降 24.1，板塊內(nèi)表現(xiàn)分化明顯。圖28：房地產(chǎn)板塊 2021 年?duì)I業(yè)收入及同比圖29：房地產(chǎn)板塊 2021 年歸母凈利潤(rùn)及同比資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理從百?gòu)?qiáng)房企 2022 年銷售數(shù)據(jù)看，2022 年 1-5 月

14、，百?gòu)?qiáng)房企累計(jì)全口徑銷售額26396 億元，同比下降 53，降幅逐月擴(kuò)大。圖30：百?gòu)?qiáng)房企月度銷售額及累計(jì)同比圖31：百?gòu)?qiáng)房企月度銷售額單月同比及累計(jì)同比資料來源：、整理資料來源：、整理需求端政策頻頻放松， 融資渠道有序放開在需求端政策方面，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，進(jìn)入 2022 年已有超過 20 個(gè)省份、75 個(gè)城市出臺(tái)了上百次需求端放松政策，包括且不限于放松限購(gòu)及限售、下調(diào)首付比例、公積金首付比例下降、貸款條件放寬、住房補(bǔ)貼、優(yōu)化限價(jià)等支持性政策。隨著時(shí)間的推移，政策改善的城市能級(jí)開始逐漸上移，目前除北上廣深外，各城市均有放松政策出臺(tái)。在融資端政策方面，在去年下半年以來民企融資通道不暢通的情況下，碧

15、桂園、美的置業(yè)等優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)獲得了金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)力支持，取得了不同額度的銀行授信，打通了融資渠道。5 月，部分開發(fā)商被監(jiān)管機(jī)構(gòu)選為示范民營(yíng)房企，行業(yè)的融資或迎來破冰時(shí)刻。在高層表態(tài)方面，4 月 29 日中共中央政治局召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要有效管控重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。在信貸政策方面，5 月 15 日，央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知（銀發(fā)2022115 號(hào)），提出：1.對(duì)

16、于貸款購(gòu)買普通自住房的居民家庭，首套住房按揭貸款利率下限調(diào)整為不低于五年期 LPR（4.6）減 20BP，二套房貸利率下限不變；2.在此基礎(chǔ)上，各城市自主確定首套和二套住房按揭貸款利率加點(diǎn)下限。同時(shí)于 5 月 20 日，5 年期 LPR 從 4.6下調(diào)至 4.45。下半年展望：延續(xù)寬松，復(fù)蘇可期如我們房地產(chǎn) 2022 年投資策略：快周轉(zhuǎn)的異化、式微與行業(yè)新生所述，2022年行業(yè)有兩個(gè)“全局變量”需要關(guān)注，即庫(kù)存約束和債務(wù)約束，這兩個(gè)約束是準(zhǔn)確判斷行業(yè)基本面的基礎(chǔ)條件。盡管自 2021 年三季度以來銷售情況急轉(zhuǎn)直下，但由于新開工的持續(xù)弱勢(shì)，當(dāng)前廣義庫(kù)存（已開工未銷售）相對(duì)上年反而有所下降。截至

17、2022 年 5 月，全國(guó)商品房廣義庫(kù)存為 9.2 億平方米，同比下降 20，處于近十年來的最低水平。同時(shí)，盡管銷售趨弱，以 12 個(gè)月滾動(dòng)銷售計(jì)算的庫(kù)存去化周期僅 0.56 年，同樣仍處歷史底部。當(dāng)前低庫(kù)存的成因主要是 2019 年至今的行業(yè)收縮和房企對(duì)熱點(diǎn)區(qū)域（高地價(jià)區(qū)域）的聚焦，當(dāng)前部分地區(qū)的房?jī)r(jià)壓力更多來自短期需求的大幅下降而不是庫(kù)存過高，這與 2014 年有顯著區(qū)別。圖32：行業(yè)廣義庫(kù)存去化周期（年）圖33：行業(yè)廣義庫(kù)存和庫(kù)存同比（萬平方米）資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、整理資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、整理由于國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)融資途徑自 2016 年逐步收緊，之后內(nèi)債更多以隱性負(fù)債形式存在，但數(shù)據(jù)不可得。

18、美元債數(shù)據(jù)可得性佳，同時(shí)與其他花式融資手段邏輯上是同步的，因此以美元債模擬房企債務(wù)壓力。從到期金額來看，2021 年為歷史最高，未來三年到期金額明顯下降，2022 年海外債到期金額相對(duì) 2021 年減少 20.4，債務(wù)壓力有所，且 2022 年到期時(shí)間集中于上半年，進(jìn)入下半年后壓力的明顯緩釋。圖34：房企存量海外債到期金額按年度分布（單位：億元）圖35：房企存量海外債到期金額按季度分布（單位：億美元）資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理新開工： 預(yù)計(jì)全年同比-10， 后七個(gè)月同比+2房企的供給行為（拿地、開工和推盤）受到多方面的影響，包括市場(chǎng)預(yù)期、政策預(yù)期、土地市場(chǎng)、融資可得性、管

19、理層動(dòng)機(jī)等。但對(duì)全行業(yè)來說，我們認(rèn)為最關(guān)鍵的影響因素是銷售景氣度和存量土儲(chǔ)規(guī)模：銷售景氣度：景氣度下行初期，房企庫(kù)存被動(dòng)積累，感知到市場(chǎng)壓力之后，會(huì)率先減少拿地，并加快開工和推盤，以規(guī)避可能進(jìn)一步加重的市場(chǎng)壓力，在此期間會(huì)出現(xiàn)銷售上行、去化下行、土地市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷、融資需求下降的基本面組合；隨著景氣度繼續(xù)下行，加速開工和推盤從現(xiàn)金流上不再經(jīng)濟(jì)，加上之前拿地面積減少，土儲(chǔ)降低，房企新開工和推盤開始減少，并進(jìn)一步帶動(dòng)銷售下行。存量土儲(chǔ)規(guī)模：由于 2021 年年末存量土儲(chǔ)暫無數(shù)據(jù)，根據(jù)年初待開發(fā)面積（43515 萬平方米）、本年土地購(gòu)置費(fèi)（本年增速預(yù)計(jì)-5）、本年土地均價(jià)（0.68 萬元/平方米，占地面積

20、）、本年新開工面積（本年增速預(yù)計(jì)-10）四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行估算。根據(jù)我們的估算，2021 年末待開發(fā)土地面積為 42495 萬平方米，同比-2.3。由于自 2021 年下半年以來銷售景氣度的較低因素充分的反映到了 2022 年上半年新開工的數(shù)據(jù)上，加之下半年可能出現(xiàn)的銷售景氣度邊際修復(fù)，同時(shí)存量土儲(chǔ)規(guī)模亦低于 2020 年末，因此下半年新開工預(yù)計(jì)仍將延續(xù)弱勢(shì)由于 2021 年土儲(chǔ)下降幅度（同比-2.3）明顯低于 2020 年（同比-11.2），下半年新開工數(shù)據(jù)將有所修復(fù)，綜合判斷，我們預(yù)計(jì)全年新開工面積同比增速為-10。圖36：主流房企歷年擴(kuò)張與收縮節(jié)奏圖37：2021 年末待開發(fā)土地進(jìn)一步減少（單

21、位：萬平方米）資料來源：公司公告，整理資料來源：Wind、整理竣工:預(yù)計(jì)全年同比-5， 后七個(gè)月同比-1按照我們的“建安竣工”分析框架，建安投資是竣工的領(lǐng)先指標(biāo)，建安投資增速領(lǐng)先竣工增速 6 到 7 個(gè)季度，可以避免銷售竣工時(shí)滯拉長(zhǎng)對(duì)竣工增速的誤導(dǎo)。（詳情可參考我們的相關(guān)報(bào)告。）建筑工程投資自 2019 年 2 月增速轉(zhuǎn)正后持續(xù)修復(fù)，2019 年全年建筑工程投資同比+11.8?？紤]到一般項(xiàng)目的建安施工高峰在 1 到 1.2 年左右：1.若沒有疫情影響，預(yù)計(jì) 20 年一季度即可達(dá)到建安投資高峰，對(duì)應(yīng)竣工增速峰值出現(xiàn)在 2021Q3。 2.竣工受疫情影響，在 2021 年下半年會(huì)達(dá)到高峰，隨后將迎

22、來高位回落。3.由于今年上半年施工受疫情影響較大，預(yù)計(jì)隨著疫情好轉(zhuǎn)，下半年竣工數(shù)據(jù)將有所修復(fù)，預(yù)計(jì)全年同比-5。圖38：施工投資與竣工之間有相對(duì)穩(wěn)定的先后關(guān)系資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，整理投資： 預(yù)計(jì)全年同比-5， 后七個(gè)月同比-6由于土地購(gòu)置費(fèi)、建筑工程投資和安裝工程投資三項(xiàng)占到房地產(chǎn)開發(fā)投資的 95左右，因此對(duì)全年房地產(chǎn)開發(fā)投資的預(yù)判，主要取決于對(duì)建安投資和土地購(gòu)置的預(yù)判。當(dāng)前投資結(jié)構(gòu)主要依靠建安投資支撐，由于施工增速的走弱導(dǎo)致建安投資增速下行，將顯著影響全年整體投資的表現(xiàn)。土地購(gòu)置方面，取決于房企拿地的意愿和能力，在下半年銷售轉(zhuǎn)暖預(yù)期和償債壓力減小的雙重扶持下，房企拿地意愿和能力或?qū)⑻嵘瑢?/p>

23、在一定程度上支持全年整體投資的表現(xiàn)。綜合考慮，預(yù)計(jì)全年投資增速將止跌企穩(wěn)，同比-5。圖39：建安投資增速面臨回落（單位：）圖40：土地購(gòu)置未見起色（單位：）資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，整理資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，整理銷售： 預(yù)計(jì)全年同比-15,后七個(gè)月同比-10銷售取決于可售庫(kù)存和整體去化率。可售庫(kù)存包括已開工未售面積和待開發(fā)土地面積，預(yù)判的難度相對(duì)低；整體去化率則需要結(jié)合歷史去化率和當(dāng)前市場(chǎng)特點(diǎn)進(jìn)行綜合判斷。如前文所述，當(dāng)前可售庫(kù)存較低。隨著下半年疫情影響的消散和需求端放松政策效果的逐漸顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)下半年的推盤節(jié)奏和綜合去化率將有所提高，疊加去年下半年較低的基數(shù)，全年銷售數(shù)據(jù)或?qū)⒊尸F(xiàn)“前低后高”的走勢(shì)

24、，預(yù)計(jì)全年同比-15。復(fù)盤：始于政策轉(zhuǎn)向，困于基本面分歧自 2020 年來，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了過山車般的起伏。基本面上，雖然有“三道紅線”、“貸款兩集中”、“預(yù)售資金監(jiān)管”等限制措施，但 20 年下半年至 21 年上半年出現(xiàn)了在疫情“填坑”后持續(xù)四個(gè)季度的高景氣行情；21 年下半年行業(yè)景氣度急轉(zhuǎn)直下，房企信用事件頻出，銷售、土拍持續(xù)低迷，行業(yè)進(jìn)入“至暗時(shí)刻”。政策面上，基于行業(yè)下行狀況，監(jiān)管部門于 21 年 9 月開始頻繁發(fā)聲，政策基調(diào)逐漸軟化轉(zhuǎn)向，各城也紛紛提前修改放款土拍規(guī)則意圖救市，進(jìn)入 2022 年，已有超過20 個(gè)省份、75 個(gè)城市出臺(tái)了上百次需求端放松政策。我們對(duì)不同重要節(jié)點(diǎn)期間的板

25、塊走勢(shì)進(jìn)行復(fù)盤：1）在“恒大事件”出現(xiàn)后，市場(chǎng)對(duì)房企風(fēng)險(xiǎn)暴露擔(dān)憂加劇，行業(yè)持續(xù)的高景氣也使得政策面不斷趨嚴(yán)，加之前期行業(yè)過度擴(kuò)張導(dǎo)致利潤(rùn)表惡化，板塊表現(xiàn)不佳，跑輸大盤 17pct；2）自 21 年 8月起，政策表態(tài)開始轉(zhuǎn)向，各地也紛紛展開自救行動(dòng)，青島、深圳等地率先延期第二批集中供地，修改放松土拍規(guī)則；9 月起，監(jiān)管層針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)密集發(fā)聲提出維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，政策基調(diào)軟化；進(jìn)入 2022 年，在菏澤打響放松限購(gòu)“第一槍”后，各地頻頻出臺(tái)樓市放松政策，板塊表現(xiàn)出色，跑贏滬深 300指數(shù) 39pct；3）22 年 4 月以后，低迷的行業(yè)數(shù)據(jù)讓更多人開始認(rèn)為“放松也沒用”，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)的認(rèn)

26、知從政策“放松共識(shí)”階段走向“基本面分歧”階段，板塊跑輸滬深 300 指數(shù) 19pct。圖41：近兩年板塊重要節(jié)點(diǎn)復(fù)盤資料來源：Wind、整理“ 恒大事件” 出現(xiàn)后的復(fù)盤： 板塊跑輸 17pct在“恒大事件”出現(xiàn)后，市場(chǎng)對(duì)房企風(fēng)險(xiǎn)暴露擔(dān)憂加劇，行業(yè)持續(xù)的高景氣也使得政策面不斷趨嚴(yán)，加之前期行業(yè)過度擴(kuò)張導(dǎo)致利潤(rùn)表惡化，板塊表現(xiàn)不佳。在 20 年 9 月至 21 年 8 月期間，房地產(chǎn)板塊跑輸滬深 300 指數(shù) 17pct，傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)房企保利發(fā)展、金地集團(tuán)、濱江集團(tuán)、建發(fā)股份等在此期間也分別下跌 40、39、19、14。圖42：地產(chǎn)板塊 20/9 至 21/8 走勢(shì)復(fù)盤資料來源：Wind、整理圖43

27、：保利發(fā)展 20/9 至 21/8 走勢(shì)復(fù)盤圖44：金地集團(tuán) 20/9 至 21/8 走勢(shì)復(fù)盤資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理圖45：濱江集團(tuán) 20/9 至 21/8 走勢(shì)復(fù)盤圖46：建發(fā)股份 20/9 至 21/8 走勢(shì)復(fù)盤資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理政策表態(tài)轉(zhuǎn)向后的復(fù)盤： 板塊跑贏 39pct房企信用事件頻出，行業(yè)基本面斷崖式下跌后，政策表態(tài)開始轉(zhuǎn)向，各地也紛紛展開自救行動(dòng)。21 年 8 月，青島、深圳等地率先延期第二批集中供地，修改放松土拍規(guī)則；9 月起，監(jiān)管層針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)密集發(fā)聲提出維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，政策基調(diào)軟化；進(jìn)入 2022 年，在菏澤

28、打響放松限購(gòu)“第一槍”后，各地頻頻出臺(tái)樓市放松政策。在 21 年 8 月至 22 年 4 月期間，受政策轉(zhuǎn)暖的利好影響，房地產(chǎn)板塊跑贏滬深 300 指數(shù) 39pct，傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)房企保利發(fā)展、金地集團(tuán)、濱江集團(tuán)、建發(fā)股份等在此期間也分別上漲 95、77、93、104。圖47：地產(chǎn)板塊 21/8 至 22/4 走勢(shì)復(fù)盤資料來源：Wind、整理圖48：保利發(fā)展 21/8 至 22/4 走勢(shì)復(fù)盤圖49：金地集團(tuán) 21/8 至 22/4 走勢(shì)復(fù)盤資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理圖50：濱江集團(tuán) 21/8 至 22/4 走勢(shì)復(fù)盤圖51：建發(fā)股份 21/8 至 22/4 走勢(shì)復(fù)盤資料來源：Wi

29、nd、整理資料來源：Wind、整理市場(chǎng)走向基本面分歧后的復(fù)盤： 板塊跑輸 19pct22 年 4 月以后，低迷的行業(yè)數(shù)據(jù)讓更多人開始認(rèn)為“放松也沒用”，“429”政治局會(huì)議及五一小長(zhǎng)假低迷的數(shù)據(jù)標(biāo)志著市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)的認(rèn)知從政策“放松共識(shí)”階段走向“基本面分歧”階段，4 月至今，板塊跑輸滬深 300 指數(shù) 19pct，傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)房企保利發(fā)展、金地集團(tuán)等在此期間也分別下跌 13、21。圖52：地產(chǎn)板塊 22/4 至今走勢(shì)復(fù)盤資料來源：Wind、整理圖53：保利發(fā)展 22/4 至今走勢(shì)復(fù)盤圖54：金地集團(tuán) 22/4 至今走勢(shì)復(fù)盤資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理長(zhǎng)期展望：關(guān)注經(jīng)營(yíng)模式的變革

30、快周轉(zhuǎn)的異化，從根源上導(dǎo)致了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，隨著快周轉(zhuǎn)的三個(gè)核心高速去化、花式融資、預(yù)售資金自由使用不再成立，快周轉(zhuǎn)模式將退出歷史舞臺(tái)，“慢時(shí)代”到來。我們認(rèn)為，“慢時(shí)代”中經(jīng)營(yíng)模式的變革，可能比短期市占率的此消彼長(zhǎng)更加重要：進(jìn)入“慢時(shí)代”后，盡管ROE 面臨下降壓力，但優(yōu)質(zhì)房企通過凈利潤(rùn)率、回款時(shí)間、債務(wù)成本、有息杠桿率四個(gè)方面的調(diào)整，有能力保證ROE 不下降，甚至有所上升。而且，與快周轉(zhuǎn)模式相比，同樣的 ROE 水平，由于總杠桿（包括隱形杠桿）更低、現(xiàn)金流饑渴度下降、凈利潤(rùn)率改善，PB 反而會(huì)迎來上升的契機(jī)?！奥龝r(shí)代”中規(guī)?！昂隈R”確實(shí)已經(jīng)很難出現(xiàn)了，但會(huì)出現(xiàn)一批質(zhì)量“黑馬”。高速增長(zhǎng)難覓

31、的另一面是土地市場(chǎng)回歸理性，潛在利潤(rùn)率確定性改善，以往部分優(yōu)質(zhì)房企囿于自身投資紀(jì)律或經(jīng)營(yíng)習(xí)慣，在土地內(nèi)卷中存在劣勢(shì)。對(duì)這些房企而言，“慢時(shí)代”就是“黃金時(shí)代”。異化的快周轉(zhuǎn)導(dǎo)致了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的暴露快周轉(zhuǎn)的初心是不囤地不捂盤，賺經(jīng)營(yíng)的錢而不是土地升值的錢?？熘苻D(zhuǎn)（快速周轉(zhuǎn)）一詞最早出現(xiàn)在 2008 年，最初的含義“不囤地、不捂盤、快速銷售”，賺開發(fā)的錢而不是土地升值的錢，對(duì)立面是“囤地模式”?？熘苻D(zhuǎn)的最初意義并不涉及杠桿操作和資金調(diào)配，同時(shí)由于其不囤地，無法分享土地升值，因而在拿地時(shí)無法計(jì)入過多的房?jī)r(jià)上漲，拿地利潤(rùn)率反而要求更高?？熘苻D(zhuǎn)從 2015 年開始逐漸成為行業(yè)的普遍追求，成為幾乎所有主流開發(fā)

32、商（至少在口頭上）的戰(zhàn)略選擇。原因包括兩方面：一方面是市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)上漲速度的預(yù)期降低，同時(shí)地貨比迅速提高，囤地模式本身變得無利可圖；另一方面或許更重要，那就是在低利潤(rùn)、高去化、快回款的條件下，房企開始放棄對(duì)拿地利潤(rùn)率的追求，轉(zhuǎn)而關(guān)注自有資金（年化）回報(bào)率。在拿地利潤(rùn)本身較低的情況下，提高自有資金回報(bào)率的方法只能是少占用自有資金，于是或明或暗、或有息或無息的各類杠桿被充分利用。同時(shí)，由于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境去化快、回款快，無息負(fù)債可以很快替換掉有息負(fù)債，并形成再一次的循環(huán)。最終，任何自有資金和任何外部資金（股/債）都被充分利用。這就是快周轉(zhuǎn)的“異化”。（后續(xù)提到的“快周轉(zhuǎn)”指的均是異化后的快周轉(zhuǎn)。）圖5

33、5：地貨比提升客觀上限制了囤地模式（單位：）圖56：高去化是快周轉(zhuǎn)的必要條件（單位：）資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，整理資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，整理圖57：降低自有資金占用意味著充分使用各種有息和無息負(fù)債資料來源：公司公告，整理快周轉(zhuǎn)從“不囤地不捂盤”異化為“追求自有資金回報(bào)”，并成為越來越多房企的普遍追求，是 2015 年以來行業(yè)發(fā)生的最大變革。憑借快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略，很多房企實(shí)現(xiàn)了數(shù)倍的規(guī)模增長(zhǎng)（雖然質(zhì)量有所下降），這是行業(yè)最好的時(shí)代；歸咎快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略，很多房企加杠桿于無形（變得對(duì)現(xiàn)金流極度敏感），這也是行業(yè)最壞的時(shí)代?？陀^地講，快周轉(zhuǎn)是特定條件組合下的最優(yōu)解，是充分利用一定時(shí)期的市場(chǎng)特點(diǎn)來獲得最高自有資金回

34、報(bào)的結(jié)果。但是，最優(yōu)解往往是最不穩(wěn)定解?？熘苻D(zhuǎn)的核心外部條件是融資順暢、銷售回款快和資金自由調(diào)配，核心內(nèi)部條件是極強(qiáng)的投資能力、營(yíng)銷能力和運(yùn)營(yíng)能力。任何一個(gè)核心條件的小幅改變都會(huì)使得最后的結(jié)果大幅偏離預(yù)期。同時(shí)，在模式本身的不穩(wěn)定性之外，還會(huì)產(chǎn)生兩方面的問題：企業(yè)易學(xué)難精：快周轉(zhuǎn)模式的前端是花式融資和跑馬圈地，后端是迅速回款和資金調(diào)配。前端易學(xué)，后端難精。在 2021 年之前，實(shí)際上只要愿意接受較高的融資成本，花式融資并不難實(shí)現(xiàn)（監(jiān)管政策總有對(duì)策），同時(shí)只要接受較低的土地質(zhì)量，跑馬圈地也很容易。問題是，后端的迅速回款和資金調(diào)配，不僅需要市場(chǎng)配合，還要求企業(yè)具備很強(qiáng)的綜合實(shí)力，這一點(diǎn)非常難。前端

35、容易，后端困難，中間的時(shí)間差造就了 2018 年至 2020 年間，很多房企的“虛假繁榮”，盛名之下其實(shí)難副。加劇行業(yè)內(nèi)卷：快周轉(zhuǎn)是行業(yè)利潤(rùn)壓縮的結(jié)果，同時(shí)也反過來加速了行業(yè)利潤(rùn)的壓縮?；剡^頭來看，快周轉(zhuǎn)當(dāng)然造就了一些企業(yè)的成功，但整體上是行業(yè)的失敗。因?yàn)椋?.快周轉(zhuǎn)要求產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化（差異化的產(chǎn)品需要時(shí)間打磨，無法滿足快回款要求），加劇了本就嚴(yán)重的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)；2.快周轉(zhuǎn)淡化利潤(rùn)要求，抬高了整體地價(jià)，壓低了行業(yè)整體利潤(rùn)，看似賺了錢但其實(shí)就是加杠桿的錢?？熘苻D(zhuǎn)讓行業(yè)享受了金融的紅利，也淪為了金融的工具。圖58：快周轉(zhuǎn)是特定條件組合下的最優(yōu)解，也是最不穩(wěn)定解資料來源：公司公告，整理行業(yè)將重回“ 慢時(shí)

36、代”前面提到，快周轉(zhuǎn)的三個(gè)核心外部條件是融資順暢、銷售回款快和資金自由調(diào)配。融資順暢指的是不管是通過正常融資渠道還是花式融資手段，只要能夠接受高成本，就能獲取足夠的資金；銷售回款快需要去化速度快和信貸額度充足；資金自由調(diào)配則主要意味著對(duì)預(yù)售資金相對(duì)自由的使用，包括將資金調(diào)出項(xiàng)目公司、預(yù)售資金替換前融等。我們認(rèn)為，未來快周轉(zhuǎn)的三個(gè)核心外部條件都將發(fā)生改變，異化的快周轉(zhuǎn)模式將難以為繼：融資順暢度將大幅降低：本輪信用危機(jī)對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了充分的風(fēng)險(xiǎn)教育，房企報(bào)表可信度降低，“土地信仰”發(fā)生動(dòng)搖。標(biāo)準(zhǔn)融資方面，監(jiān)管層也很難容許地產(chǎn)相關(guān)貸款比例大幅回彈，信用債發(fā)行難度也很難大幅下降。非標(biāo)融資方面，金融

37、機(jī)構(gòu)會(huì)更加謹(jǐn)慎，未來只有主體資質(zhì)與項(xiàng)目資質(zhì)均好的項(xiàng)目才有可能獲得金融機(jī)構(gòu)的青睞。銷售回款速度面臨壓力：長(zhǎng)周期角度，隨著中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積接近 40 平方米、套戶比超過 1、城鎮(zhèn)化率超過 60，住宅整體短缺的時(shí)代即將結(jié)束；短周期角度，三季度景氣度雖有下行，但相對(duì)于 2016 年至 2021 年上半年的景氣上行，短期內(nèi)銷售景氣度下行仍是主流趨勢(shì)。預(yù)售資金監(jiān)管大勢(shì)所趨：雖然短期內(nèi)推行現(xiàn)房銷售并不現(xiàn)實(shí)，但加強(qiáng)預(yù)售資金是大勢(shì)所趨。預(yù)售資金缺乏監(jiān)管不僅會(huì)滋生“爛尾樓”風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)降低項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)透明度，產(chǎn)生“超融”風(fēng)險(xiǎn)（融資額超過項(xiàng)目?jī)r(jià)值）。本輪風(fēng)險(xiǎn)過后，我們預(yù)計(jì)預(yù)售資金監(jiān)管除了鎖定后續(xù)施工成本

38、之外，還會(huì)監(jiān)控剩余預(yù)售資金的去向。圖59：三大核心條件改變，快周轉(zhuǎn)模式面臨挑戰(zhàn)資料來源：公司公告，整理過去 5 年間，土地景氣度往往與銷售景氣度同步，行業(yè)超額利潤(rùn)無法維持。由于房地產(chǎn)開發(fā)具有高度同質(zhì)化、供需兩端均充分競(jìng)爭(zhēng)、進(jìn)入門檻和退出門檻低三個(gè)特點(diǎn)，2015 年至 2020 年以新開去化率衡量的行業(yè)整體景氣和實(shí)際順暢的融資環(huán)境在推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)的同時(shí)，也加劇了土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，快周轉(zhuǎn)的異化迅速拉低了行業(yè)整體盈利。我們認(rèn)為，隨著快周轉(zhuǎn)回歸初心，行業(yè)的主流拿地邏輯將脫離現(xiàn)金流導(dǎo)向，回到 2015 年前的項(xiàng)目利潤(rùn)導(dǎo)向，基于產(chǎn)品溢價(jià)和運(yùn)營(yíng)能力實(shí)現(xiàn)合理盈利和企業(yè)發(fā)展。同時(shí)，財(cái)務(wù)上也將走向利潤(rùn)修復(fù)，真實(shí)杠桿降低

39、（表觀杠桿仍然不會(huì)太低），報(bào)表可信度提升。圖60：快周轉(zhuǎn)異化下的行業(yè)內(nèi)卷循環(huán)資料來源：公司公告，整理“ 慢時(shí)代” 下房企 ROE 的定量測(cè)算我們?cè)趫?bào)告“慢時(shí)代”的財(cái)務(wù)特征：基于一個(gè)簡(jiǎn)化模型的討論中，建立了基于回款時(shí)間、預(yù)收款凍結(jié)比例、凈利潤(rùn)率、債務(wù)成本、有息杠桿率五大參數(shù)的 ROE分解模型（假設(shè)單個(gè)項(xiàng)目貨值 100，凈利潤(rùn)率為 i，預(yù)售資金凍結(jié)比例為 K，完成全部回款時(shí)間為 t）：ROIC = (5+i)/(50-2i+300K+100t-100Kt)；ROE = ROIC + （ROIC - 稅后利息率）* 有息杠桿率。以凈利潤(rùn)率 10、回款時(shí)間 1.2 年、預(yù)售資金無凍結(jié)、稅前利息率 6、

40、有息杠桿率 150為基準(zhǔn)組合，這一組合基本符合 2020 年前主流房企的平均水平。將上述參數(shù)代入公式，計(jì)算得到 ROIC 為 10，ROE 為 18.3，與過去 5 年房企均值十分接近。表1：房企報(bào)表主要項(xiàng)目表現(xiàn)報(bào)表項(xiàng)目存貨預(yù)收賬款經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)NOPLAT第 1 年400800第 2 年95-i1002*（95-i）0第 3 年000i+5整 體2/3*40+1/3*（95-i）（3-t）/3*1004/3*40+2/3*（95-i）1/3*（i+5）資料來源：公司公告，整理圖61：存貨的時(shí)間分布示意圖62：預(yù)收賬款的時(shí)間分布示意資料來源：公司公告，整理資料來源：公司公告，整理在此基礎(chǔ)上，我們分析

41、 ROE 對(duì)各參數(shù)（凈利潤(rùn)率、回款時(shí)間、預(yù)收款凍結(jié)比例、債務(wù)成本、有息杠桿率）的敏感度，然后對(duì)一些重要問題進(jìn)行討論（假設(shè)凈利潤(rùn)率 10、回款時(shí)間 1.2 年、預(yù)售資金無凍結(jié)、稅前利息率 6、有息杠桿率 150為基準(zhǔn)組合）：預(yù)售資金凍結(jié)比例由于預(yù)售制度，預(yù)售資金是房企非常重要的資金來源之一。在恒大事件之前，絕大多數(shù)城市的預(yù)售資金凍結(jié)比例實(shí)際接近于 0。盡管多數(shù)城市都有相關(guān)的預(yù)售資金監(jiān)管辦法，但實(shí)際執(zhí)行并不嚴(yán)格，開發(fā)商可以通過各種手段取出。恒大事件之后，地方政府出于對(duì)“爛尾”風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂、項(xiàng)目合作方處于對(duì)合作款無法收回的擔(dān)憂，預(yù)售資金被非常大比例（部分項(xiàng)目甚至接近 100）的鎖死在項(xiàng)目上。展望未來，

42、預(yù)售資金監(jiān)管會(huì)回到一個(gè)合理比例上（大致為項(xiàng)目銷售額的 30到 40），但不會(huì)回到以往 0 監(jiān)管的狀態(tài)，而預(yù)售資金一定比例的凍結(jié)將對(duì)房企 ROE 產(chǎn)生較大的影響。根據(jù)模型，在基準(zhǔn)狀態(tài)下，預(yù)售資金無凍結(jié)，房企 ROIC 為 10，ROE 為 18.3。若預(yù)售資金凍結(jié)比例提升至 30，則 ROIC 下降至 7.4，ROE 下降至 11.6；若預(yù)售資金凍結(jié)比例提升至 60，則 ROIC 下降至 5.8，ROE 下降至 7.8；若預(yù)售資金凍結(jié)比例提升至 100（等同于現(xiàn)房銷售），則 ROIC 下降至 5，ROE 下降至 4.6?？梢?，預(yù)售資金凍結(jié)比例越高，則房企 ROE 越低，而且 ROE 對(duì)凍結(jié)比例的

43、敏感度隨著預(yù)售凍結(jié)比例的提高而逐漸下降。計(jì)算結(jié)果的直觀意義是：預(yù)收款能被動(dòng)用的比例越低，則房企利用預(yù)收款拿地或償還現(xiàn)有債務(wù)的能力越弱，進(jìn)而無法衍生出更多的預(yù)收款，進(jìn)而權(quán)益乘數(shù)下降，ROE 下降。圖63：ROIC/ROE 對(duì)預(yù)收款凍結(jié)比例的敏感度（橫軸為凍結(jié)比例）資料來源：公司公告，整理回款時(shí)間回款時(shí)間對(duì) ROE 的影響路徑與預(yù)收款凍結(jié)比例類似，都是通過影響預(yù)收款的衍生能力，進(jìn)而影響權(quán)益乘數(shù)。根據(jù)模型，在基準(zhǔn)狀態(tài)下，回款時(shí)間為 1.2 年，房企 ROIC 為 10，ROE 為 18.3。若回款時(shí)間減少至 1 年，則 ROIC 上升至 11.5，ROE 上升至 22.1；若回款時(shí)間增加至 1.5

44、年，則 ROIC 下降至 8.3，ROE 下降至 11.4；若回款時(shí)間增加至 2.5年，則 ROIC 下降至 5.4，ROE 下降至 6.6?？梢姡乜顣r(shí)間越長(zhǎng)，則房企 ROE 越低，而且 ROE 對(duì)回款時(shí)間的敏感度隨回款時(shí)間的增加而逐漸下降。計(jì)算結(jié)果的直觀意義與預(yù)收款凍結(jié)類似：回款時(shí)間越長(zhǎng)，則房企利用預(yù)收款拿地或償還現(xiàn)有債務(wù)的能力越弱，進(jìn)而無法衍生出更多的預(yù)收款，權(quán)益乘數(shù)下降，ROE 下降。此外，若預(yù)收款完全凍結(jié)，則回款時(shí)間對(duì) ROE 無影響。圖64：ROIC/ROE 對(duì)回款時(shí)間的敏感度（橫軸為回款時(shí)間，單位：年）資料來源：公司公告，整理凈利潤(rùn)率在基準(zhǔn)狀態(tài)下，凈利潤(rùn)率為 10，房企 ROIC

45、 為 10，ROE 為 18.3。若凈利潤(rùn)率下降至 5，則 ROIC 下降至 6.3，ROE 下降至 8.9；若凈利潤(rùn)率上升至 15，則 ROIC上升至 14.3，ROE 上升至 29?？梢姡瑑衾麧?rùn)率越高，則 ROE 越高，且敏感度隨凈利潤(rùn)率水平的提高而提高。但與回款時(shí)間和凍結(jié)比例不同的是，凈利潤(rùn)率對(duì) ROE 的影響更加線性。圖65：ROIC/ROE 對(duì)凈利潤(rùn)率的敏感度（橫軸為凈利潤(rùn)率，單位：）資料來源：公司公告，整理債務(wù)成本此處債務(wù)成本指的是所有有息負(fù)債的平均稅前利息率，不同房企的債務(wù)成本從 4到 10甚至更高。債務(wù)成本不影響息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，也不影響經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的計(jì)算，因此不影響 ROIC。債

46、務(wù)成本對(duì) ROE 的影響通過有息杠桿率實(shí)現(xiàn)，即 ROE = ROIC +（ROIC - 債務(wù)成本*0.75）* 有息杠桿率。可以看出，債務(wù)成本對(duì) ROE 的影響程度與有息杠桿率有關(guān)，有息杠桿率越高，ROE對(duì)債務(wù)成本越敏感。若有息杠桿率為 100，則債務(wù)成本每上升 1pct，ROE 下降 0.75pct。圖66：ROIC/ROE 對(duì)債務(wù)成本的敏感度（橫軸為稅前利息率）資料來源：公司公告，整理預(yù)收款凍結(jié)下如何保持 ROE 不下降？盡管預(yù)售資金監(jiān)管會(huì)回到一個(gè)合理比例上（大致為項(xiàng)目銷售額的 30到 40），但不會(huì)回到以往 0 監(jiān)管的狀態(tài)，而根據(jù)前文計(jì)算，若凍結(jié)比例從 0變?yōu)?30，則 ROIC將下降

47、2.6pct 至 7.4，ROE 將下降 6.7pct 至 11.6。對(duì)一個(gè)有息負(fù)債率達(dá)到 150的公司，這樣的 ROE 水平顯然并不具備很高的吸引力。因此，在預(yù)收款凍結(jié)的條件下，如何保持 ROE 不下降，對(duì)行業(yè)是一個(gè)非常重要的課題。根據(jù)模型，若預(yù)收款凍結(jié)比例由 0 提升至 30，不難得到要保持 ROE 不變，其他參數(shù)分別需要達(dá)到的水平（其他參數(shù)不變）：回款時(shí)間需由 1.2 年縮短至 0.4 年；凈利潤(rùn)率需由 10提升至 15；債務(wù)成本需由 6下降至接近 0；有息杠桿率需由 150上升至 370。從可行性角度考慮，債務(wù)成本下降至 0、有息杠桿率上升至 370顯然無法實(shí)現(xiàn)，回款時(shí)間縮短至 0.4 年也是不可能完成的任務(wù)，只有凈利潤(rùn)率由 10提升至 15具備一定的可操作性。當(dāng)然，實(shí)際操作中也可以通過多個(gè)方向的努力來維持 ROE 水平。比如將回款時(shí)間縮短至 1 年，凈利潤(rùn)率提升至 12 ，債務(wù)成本下降至 5 ，有息杠桿率不變的情況下，ROE 仍能達(dá)到 17.2，基本能夠保持穩(wěn)定。因此，雖然預(yù)收款凍結(jié)對(duì) ROE 的影響較大，但維持當(dāng)前的 ROE 水平不下降并非不可能。若各因素配合得當(dāng)，甚至可以實(shí)現(xiàn) ROE 的上升。圖67：樣本房企歷年凈利潤(rùn)率均值（單位：）