期權(quán)策略對沖

1、期權(quán)對沖策略期權(quán)作為一個(gè)重要的金融衍生品，就像是匕首運(yùn)用得不好甚至?xí)A家蕩產(chǎn)。一、期權(quán)概述期權(quán)(option)，又叫選擇權(quán)，是一份合約，給與期權(quán)買家在特定日期或之前以特定價(jià)格買入或賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利(而非義務(wù))。期權(quán)與股票和債券一樣，也是一種證券。同時(shí)它也是一種具有約束力的合約，具有嚴(yán)格限定的條款和特性。期權(quán)和期貨作為衍生工具，都有風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能。但是相比期貨等其他衍生工具，期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)度量等方面又有其獨(dú)特的功能和作用。二、期權(quán)并沒有那么美期權(quán)作為一個(gè)重要的金融衍生品，作為一種零和博弈工具，它僅僅只是工具，就像是匕首，殺人救人取決于使用者，以及如何使用。在全球化競爭

2、日益激烈的情況下，金融衍生品市場的發(fā)展為風(fēng)險(xiǎn)管理提供了許多有利的工具，國內(nèi)外企業(yè)對其需求越來越高。相比西方發(fā)達(dá)國家成熟的金融市場，在中國，我們?nèi)狈χT如期權(quán)、掉期此類成熟的金融衍生品，而我們的機(jī)構(gòu)特別是一些身負(fù)戰(zhàn)略儲備資源重任的央企，對此需求卻日益增加，我國企業(yè)向海外尋求更成熟的套保工具無可厚非。但是，這些企業(yè)在海外金融衍生品市場不僅沒有達(dá)成套期保值的目的，反而一個(gè)個(gè)慘敗而歸，中國遠(yuǎn)洋(601919,股吧)、中航油、國航、東航、中鐵、鐵建、中國高速傳動、中信泰富以及深南電等一個(gè)個(gè)行業(yè)巨頭紛紛陷入巨額虧損泥潭。資料來源：網(wǎng)絡(luò)簡單梳理一下歷史上影響較大的幾次金融慘案，我們可以發(fā)現(xiàn)這些慘敗案例發(fā)生的時(shí)

3、間段很微妙，緊隨其后的是金融危機(jī)，1997年亞洲金融危機(jī)、2008年全球金融危機(jī)。金融衍生工具使用是否恰當(dāng)，影響力深遠(yuǎn)。在2月9日上證50ETF期權(quán)上市交易之前，筆者希望通過對曾經(jīng)慘敗案例的探索，給市場一個(gè)警醒，期權(quán)本質(zhì)是中性的，是一種避險(xiǎn)工具，但是使用不當(dāng)，亦可成為金融市場的“魔刃”，需慎之又慎。筆者將從主客觀的角度對這些失敗案例進(jìn)行深入剖析，希望對讀者在今后投入期權(quán)市場有所幫助?？陀^情況使得國內(nèi)企業(yè)在海外期權(quán)市場天然處于弱勢場外期權(quán)并沒有在交易所掛牌上市，其合約條款更加靈活，可以根據(jù)投資者的個(gè)性化需求進(jìn)行量身定制，包括行權(quán)時(shí)間、行權(quán)條件、執(zhí)行價(jià)格等，但同時(shí)需要注意的是，國際投行的這種合約從

4、來都是不對等的，天然存在風(fēng)險(xiǎn)。而國內(nèi)企業(yè)通過商業(yè)銀行這個(gè)中間商，與交易對手簽訂的正是這種“一對一”的非標(biāo)準(zhǔn)化合約，東航集團(tuán)VS高盛、中信泰富VS匯豐、花旗等、深南電VS高盛、海升VS大摩等，形成“國內(nèi)企業(yè)-商業(yè)銀行-國際投行”的交易模式，也使得該交易蘊(yùn)含的市場風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)大為增加。從上表中，我們不難看出，在整個(gè)“一對一”的過程中，國內(nèi)企業(yè)都是處于弱勢的，有些“陰謀論”者認(rèn)為這都是國際投行在給我們下圈套導(dǎo)致的結(jié)果，不可否認(rèn)有這種情況的存在，但是，在第一財(cái)經(jīng)日報(bào)的專訪中，東航集團(tuán)專門從事燃油套保的相關(guān)人士指出：“虧損并不能完全歸咎于投行，東航在這個(gè)事情上也是有獨(dú)立判斷的，投行本身依據(jù)自

5、己的判斷給東航推薦幾種產(chǎn)品，東航與之看法一致才會簽訂合約，不能完全是欺騙?！蹦敲?，在你情我愿的過程中，是什么原因?qū)е碌牡谝淮翁潛p，且步步陷入更深的泥潭，導(dǎo)致虧損完全不可控呢？筆者認(rèn)為，主觀上的錯誤導(dǎo)向以及內(nèi)部監(jiān)管的缺失是最根本的原因。從自身尋找慘案發(fā)生的本質(zhì)原因在套保中形成逐利思維，本末倒置企業(yè)參與海外金融衍生品市場的初衷應(yīng)該是為了套期保值、比如東航、國航、中航油都是為了鎖定燃料油價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)，中信泰富為了鎖定外匯風(fēng)險(xiǎn)等，但是最終在簽訂一個(gè)又一個(gè)非標(biāo)準(zhǔn)化合約的道路上，逐漸遠(yuǎn)離了初衷，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的不可控。我們先熟悉一下期權(quán)交易雙方的收益-成本分析圖正常情況下，企業(yè)通過買入看漲期權(quán)合約，通過在期權(quán)合

6、約上的盈利來規(guī)避價(jià)格上漲帶來的采購成本增大的風(fēng)險(xiǎn)；而供應(yīng)商通過買入看跌期權(quán)合約規(guī)避庫存貶值的風(fēng)險(xiǎn)。那么，作為當(dāng)時(shí)我國最大的航空用油進(jìn)口貿(mào)易公司來說，中航油作為需求方，應(yīng)該是擔(dān)心原油價(jià)格上漲帶來采購成本增大的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)，國際原油價(jià)格在每桶40美元、航煤接近350美元/噸的時(shí)候，中航油做出了一個(gè)判斷：石油價(jià)格不會繼續(xù)升高，而要開始下跌。此時(shí)有兩個(gè)結(jié)果，一是判斷正確，那么中航油在現(xiàn)貨市場即可以以更低的價(jià)格采購煤油，不需要做任何衍生品對沖，但作為一個(gè)長期做套保的大型企業(yè)來說，風(fēng)險(xiǎn)敞口是需要避免的，畢竟還有另外一種可能性，那就是價(jià)格上漲怎么辦？為了規(guī)避價(jià)格上漲帶來的風(fēng)險(xiǎn)，中航油在期權(quán)市場上進(jìn)行保值，選擇

7、“賣出看漲期權(quán)”（此時(shí)錯誤已然發(fā)生）。到了10月中下旬，受原油價(jià)格的影響，新加坡航煤價(jià)格已經(jīng)達(dá)到450美元左右，由于航空煤油價(jià)格的高漲出乎中航油的判斷，行權(quán)價(jià)格低于市場價(jià)格，對手方要求行權(quán)，從而使得期權(quán)賣出方，也就是中航油公司產(chǎn)生巨額虧損。以每噸航空煤油產(chǎn)生30美元的虧損計(jì)算，每賣出300萬噸的期權(quán)就差不多損失1億美元。在不去分析陳九霖后期的賭博性瘋狂行為下，單純從期權(quán)交易的角度看，若中航油當(dāng)時(shí)真的判斷原油會大跌，做的應(yīng)該是更安全合理的“買入看跌期權(quán)”，以一定的權(quán)利金損失換取更大的盈利，即使最后上漲了，損失的也僅僅是少量的權(quán)利金。當(dāng)然，買入期權(quán)必然要付出權(quán)利金，而賣出期權(quán)則可以得到權(quán)利金，這也

8、許就是為什么中航油選擇賣出看漲期權(quán)的原因，殊不知，這樣做又打開了一個(gè)新的風(fēng)險(xiǎn)敞口。風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制不完善雖然早在06年國資委就出臺了中央企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理指引，對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工作提出了明確要求，但實(shí)際上，大部分的企業(yè)沒有充分意識到金融衍生品交易內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，使得風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制形同虛設(shè)，在危機(jī)來臨之時(shí)，應(yīng)急預(yù)案并未得到有效實(shí)施。首先、機(jī)制不健全、程序不合規(guī)。在指引頒布之后、并非所有的企業(yè)在操作過程中嚴(yán)格執(zhí)行，資料顯示，在對29家集團(tuán)公司管理層的調(diào)查中，有17家未對下屬企業(yè)開展金融衍生品業(yè)務(wù)情況實(shí)施實(shí)時(shí)監(jiān)控和定期審計(jì)、8家下屬企業(yè)未向集團(tuán)公司定期報(bào)告；從董事會決策來看，17家企業(yè)未在董事會下成立風(fēng)險(xiǎn)管理委員會

9、、未能統(tǒng)一管控本企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)；有13家企業(yè)把金融衍生品業(yè)務(wù)作為一般事項(xiàng)授權(quán)給總經(jīng)理或分管負(fù)責(zé)人審批，沒有經(jīng)過董事會專項(xiàng)審議（摘自國資委副主任李偉中央企業(yè)金融衍生品業(yè)務(wù)管理問題及風(fēng)險(xiǎn)防范）。其次、管理者越權(quán)、職責(zé)不清。即使發(fā)生慘案的一些企業(yè)制定有風(fēng)險(xiǎn)管理手冊，在個(gè)別領(lǐng)導(dǎo)者的掌控下，這些機(jī)制也并未啟動，如中航油案發(fā)生時(shí)，在陳久霖的決定下，虧損發(fā)生時(shí)并未砍倉止損，而是向后移倉，使得進(jìn)一步增加了時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)，又如中信泰富事件發(fā)生后，董事局主席榮智健表示毫不知情，矛頭直指財(cái)務(wù)董事張立憲以及財(cái)務(wù)總監(jiān)周志賢，不管事件真相如何，都暴露出企業(yè)內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)存在缺陷。缺乏專業(yè)、盲從輕信國際投行在中航油事件有一個(gè)重

10、要的推手J.Aron，也就是高盛全資子公司“杰潤公司”，也是后來深南電的對手方。當(dāng)時(shí)的中航油領(lǐng)導(dǎo)人陳九霖多次向杰潤咨詢?nèi)绾卫檬推跈?quán)投機(jī)套現(xiàn)，卻忘記，在零和交易的期權(quán)市場，作為高盛的“兒子”，怎么可能幫著中航油從“老子”的口袋里拿錢？與虎謀皮，引狼入室。在在投機(jī)取巧的思想以及急于求成的心態(tài)的引導(dǎo)下，陳久霖失去了理性與冷靜，選擇了“挪盤”操作，成為“里森第二”：支付更多的保證金，并且再次支付大量權(quán)利金，自己將自己做空的期權(quán)進(jìn)行回購，并且在期貨交易市場上出售更多的做空期權(quán)合約，想要翻本。這種行為，無疑是飲鴆止渴，使得原本還有法挽救的局面徹底失控。正確理解期權(quán)從上述案例可以看出，期權(quán)并不像很多人所

11、說的那樣能夠做到“期權(quán)在手，投資不愁。期權(quán)在手，天下我有”。很多由于對于對期權(quán)不理解或者不正當(dāng)使用，導(dǎo)致了很大的風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致公司倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，因此正確地理解使用期權(quán)十分重要。許多人初次接觸期權(quán)，都會接觸到“買方風(fēng)險(xiǎn)有限而收益無限，賣方收益有限而風(fēng)險(xiǎn)無限”的字眼。實(shí)際上，無論是風(fēng)險(xiǎn)還是盈利，無論是有限還是無限，都要分清理論和實(shí)際的區(qū)別。首先，風(fēng)險(xiǎn)為盈虧與概率的乘積。賣方虧損理論上是無限的，但是如果概率很小，則風(fēng)險(xiǎn)就不大了；買方盈利是無限的，卻沒有實(shí)際勝算的把握，風(fēng)險(xiǎn)也不小，甚至可能虧損100%。而實(shí)際如何，就看投資者對行情的分析能力了。其次，標(biāo)的價(jià)格不可能跌至零，也不可能無限上漲，由此，“無限”

12、的盈虧即使在實(shí)際上并不存在。但從資金管理的角度來講，一旦價(jià)格發(fā)生較大的不利變化或者波動率大幅升高，對于賣方來說，此時(shí)的損失已相當(dāng)于“無限”了。因此，在進(jìn)行期權(quán)投資之前，投資者一定要全面客觀地認(rèn)識期權(quán)交易的風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)，期權(quán)就相當(dāng)于保險(xiǎn)，買期權(quán)所付的權(quán)利金相當(dāng)于保險(xiǎn)費(fèi)，行情如果沒有意外，你的最大損失是保險(xiǎn)金；而發(fā)生意外的時(shí)候，就可以運(yùn)用持有的期權(quán)而得到保護(hù)。賣期權(quán)就相當(dāng)于賣保險(xiǎn)，很多時(shí)候可以把賣期權(quán)得到的權(quán)利金收到兜兒里，如果行情出現(xiàn)大的以外，就要支付期權(quán)買方很大的費(fèi)用。三、期權(quán)該如何運(yùn)用雖然很多由于對于對期權(quán)不理解或者不正當(dāng)使用，導(dǎo)致了很大的風(fēng)險(xiǎn)，但是期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)度量等方面又有其獨(dú)特的功

13、能和作用。從避險(xiǎn)角度來講，期權(quán)的策略主要包括套期保值和無風(fēng)險(xiǎn)套利。對于企業(yè)來講還可以利用期權(quán)對經(jīng)營管理人員進(jìn)行激勵，調(diào)動他們的的工作積極性。套期保值高杠桿帶來的投機(jī)機(jī)會以及多合約之間的套利空間料將使得期權(quán)上市后備受關(guān)注，但作為衍生工具，期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)管理上也能發(fā)揮靈活的作用。譬如期權(quán)的套期保值，即配合期貨或現(xiàn)貨的頭寸，用建立的期權(quán)部位的收益，彌補(bǔ)期貨或現(xiàn)貨可能出現(xiàn)的損失，以達(dá)到鎖定價(jià)格變動風(fēng)險(xiǎn)的目的。期權(quán)買入套保策略買期權(quán)為標(biāo)的對沖，用較高的成本來為標(biāo)的提供保護(hù)。以股票為例，假設(shè)某投資者購買了5000股上汽集團(tuán)(600104,股吧)的股票，在股價(jià)為20元的時(shí)候，投資者出于某種需求想在市場規(guī)避股價(jià)下

14、跌的風(fēng)險(xiǎn)，若市場上有行權(quán)價(jià)為20元的期權(quán)合約，那么，可選擇買入時(shí)間上相匹配的看跌期權(quán)，按照成交價(jià)格支付權(quán)利金，假設(shè)所買期權(quán)合約的權(quán)利金為0.5元。那么投資者就通過看跌期權(quán)將股價(jià)下行的最大風(fēng)險(xiǎn)鎖定，可以試想，若股價(jià)繼續(xù)下跌至19元或者更低，在持有至到期后，投資者都有權(quán)利按照20元的價(jià)格將股票賣出，所以，跌的越多，在期權(quán)上行權(quán)后的收益就越大，這部分的收益與持有正股的虧損可以相互抵消，從而達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。另外，買入看跌期權(quán)的操作，還給予在股票價(jià)格上漲時(shí)仍能獲利的空間，正股與看跌期權(quán)多頭的組合收益類似于買入看漲期權(quán)。之所以說買入期權(quán)是一種成本較高的對沖方式，因?yàn)橥顿Y者最初支付的權(quán)利金會影響最終的對

15、沖效果，若持有至到期行權(quán)，期權(quán)買方將損失權(quán)利金，當(dāng)然，實(shí)際操作中，投資者并非一定要將期權(quán)持有到期。期權(quán)賣出套保策略賣出期權(quán)，用獲得的權(quán)利金抵補(bǔ)正股的部分虧損。仍然沿用上面的例子，投資者除買入看跌期權(quán)為其持有的股票提供保護(hù)外，還可在市場上賣出看漲期權(quán)，不過，這樣操作只能為股票提供部分保護(hù)。假設(shè)所賣出的執(zhí)行價(jià)格為20元的看漲期權(quán)成交價(jià)也為0.5元。在股票價(jià)格上漲時(shí)，正股獲利，但看漲期權(quán)空頭部位在達(dá)到損益平衡點(diǎn)（20.5）后開始出現(xiàn)虧損；正股下跌，出現(xiàn)虧損，看漲期權(quán)的最大收益為最開始收到的權(quán)利金。所以，很容易體會到，一旦價(jià)格出現(xiàn)大幅度的下跌，賣出看漲期權(quán)是無法達(dá)到較好的對沖效果。通過買入看跌期權(quán)和賣

16、出看漲期權(quán)為正股進(jìn)行保值的操作對比，投資者可以感覺到二者的明顯區(qū)別，總的來說是需要投資者在保值效果與成本之間權(quán)衡。雙限策略套保還有一種方式可以兼顧保值效果與成本，就是同時(shí)操作上面提到的兩種頭寸，即買入較低價(jià)位的看跌期權(quán)并賣出較高價(jià)位的看漲期權(quán)來為持有的股票保值。買入看跌期權(quán)側(cè)重于更全面的規(guī)避下行風(fēng)險(xiǎn)，賣出看漲期權(quán)則意在通過權(quán)利金收入減少保值成本。最終的損益圖與牛市差價(jià)組合的結(jié)構(gòu)類似，這種保值操作有時(shí)也叫雙限交易策略。因?yàn)橥顿Y者整體持倉的最大收益與最大風(fēng)險(xiǎn)均被控制在已知的范圍內(nèi)，與單純的買入看跌期權(quán)套保相比，因?yàn)楂@得了成本上的優(yōu)勢，所以損失掉了大幅上漲的空間；而與單純的賣出看漲期權(quán)保值相比，在提

17、供下行保護(hù)上進(jìn)行了優(yōu)化，但成本也相對提高了。應(yīng)該說，三種方式并無絕對的利弊，具體如何選擇應(yīng)結(jié)合投資者的實(shí)際需求。無風(fēng)險(xiǎn)套利期權(quán)的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會主要來源于期權(quán)價(jià)格與理論發(fā)生偏離，使原本合約及合約間的價(jià)格平衡遭到破壞，繼而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)為零，收益恒為正的套利機(jī)會。從理論上來說，在一個(gè)高效的市場中，所有市場信息會第一時(shí)間反映在價(jià)格上，任何資產(chǎn)價(jià)格都不會偏離其應(yīng)有價(jià)值，利用價(jià)差進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會應(yīng)該是不存在的。但大量研究和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，現(xiàn)實(shí)中的市場并非完全有效市場，不同資產(chǎn)價(jià)格之間有可能在極短時(shí)間產(chǎn)生失衡，這就使無風(fēng)險(xiǎn)套利成為可能。尤其是在成熟度還不高的新興市場，套利機(jī)會仍然大量存在。期權(quán)無風(fēng)險(xiǎn)套利主要包

18、括期權(quán)的上下邊界套利、期權(quán)的垂直價(jià)差套利、利用凸性關(guān)系套利以及買賣權(quán)平價(jià)套利。單個(gè)期權(quán)套利策略如單個(gè)期權(quán)價(jià)格超出上下限的范圍時(shí)，就能夠通過賣出（買入）期權(quán)的同時(shí)買入（賣出）標(biāo)的資產(chǎn)的方法進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利。單個(gè)期權(quán)上限套利在任何時(shí)刻，看漲期權(quán)價(jià)格都不能超過標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格，即期權(quán)價(jià)格的上限為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格。如果看漲期權(quán)價(jià)格超過標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格，可以賣出看漲期權(quán)，同時(shí)以現(xiàn)價(jià)買進(jìn)標(biāo)的資產(chǎn)，從而獲取無風(fēng)險(xiǎn)利潤?？礉q期權(quán)的上限套利對于歐式看跌期權(quán)，任何時(shí)刻其價(jià)格應(yīng)該低于其執(zhí)行價(jià)格的貼現(xiàn)值。如果看跌期權(quán)價(jià)格高于其執(zhí)行價(jià)格的貼現(xiàn)值，可以賣出看跌期權(quán)套利（也可將所有收入以無風(fēng)險(xiǎn)利率投資，獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益）。單個(gè)期權(quán)上限套利

19、的損益曲線，類似于將賣出看跌期權(quán)的損益曲線全部平移至0軸上方。看跌期權(quán)上限套利單個(gè)期權(quán)下限套利在任何時(shí)刻，不付紅利的歐式看漲期權(quán)的價(jià)格應(yīng)高于標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)與執(zhí)行價(jià)格的貼現(xiàn)值差額與零的較大者。如果標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)與執(zhí)行價(jià)格的貼現(xiàn)值差額大于0，且看漲期權(quán)的價(jià)格低于資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)與執(zhí)行價(jià)格的貼現(xiàn)值差額，則可以進(jìn)行看漲期權(quán)下限套利，即買入看漲期權(quán)，同時(shí)賣出標(biāo)的資產(chǎn)而獲得無風(fēng)險(xiǎn)利潤?？礉q期權(quán)下限套利的損益曲線，類似于將買入看跌期權(quán)的損益曲線全部平移至0軸上方?？礉q期權(quán)下限套利相似地，不付紅利的歐式看跌期權(quán)的價(jià)格應(yīng)高于執(zhí)行價(jià)格的貼現(xiàn)值與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)差額與零的較大者。如果執(zhí)行價(jià)格的貼現(xiàn)值與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)的差額大于0，且看

20、跌期權(quán)價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)的差額，可以進(jìn)行看跌期權(quán)下限套利，即買入看跌期權(quán)，同時(shí)買入標(biāo)的資產(chǎn)而獲得無風(fēng)險(xiǎn)利潤。簡言之，就是“買低賣高”。看跌期權(quán)下限套利的損益曲線，類似于將買入看漲期權(quán)的損益曲線全部平移至0軸上方。看跌期權(quán)下限套利垂直套利策略對于看漲期權(quán)而言，執(zhí)行價(jià)格越高，其他參數(shù)相同，期權(quán)價(jià)格越低；而看跌期權(quán)則正好相反。因此，對于垂直套利策略來說，如果兩個(gè)執(zhí)行價(jià)格不同的看漲期權(quán)合約（或者看跌期權(quán)合約）價(jià)格不滿足上述條件，則該垂直套利策略無風(fēng)險(xiǎn)。以歐式看漲期權(quán)牛市垂直套利為例，較低執(zhí)行價(jià)格看漲期權(quán)價(jià)格也較低，則賣高執(zhí)行價(jià)期權(quán)同時(shí)買低執(zhí)行價(jià)期權(quán)構(gòu)成無風(fēng)險(xiǎn)套利策略。由于C2>C1

21、，該垂直策略初始現(xiàn)金流為正值，即C2-C1>0 ，并且無論到期標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格為何值，該垂直策略都保證不小于C2-C1的收益。垂直套利的其他幾種策略都可以類似找出無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會。蝶式套利策略買入蝶式套利（Long Butterfly）該策略買入一份低執(zhí)行價(jià)格和一份高執(zhí)行價(jià)格期權(quán)合約的同時(shí)，賣出兩份中間執(zhí)行價(jià)格的期權(quán)合約。其損益圖為：從損益圖可以看出，該策略在標(biāo)的價(jià)格偏離比較大時(shí)，出現(xiàn)虧損。如果期權(quán)在交易過程當(dāng)中，執(zhí)行價(jià)格相鄰的三份合約出現(xiàn)了價(jià)格背離平衡，就是執(zhí)行價(jià)格為K2的合約被高估（相對于K1、K3而言）。那么所謂的價(jià)格平衡是一種怎樣的形式？因?yàn)镚amma 值為期權(quán)價(jià)格關(guān)于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的二

22、次偏導(dǎo)數(shù)，且Gamma 恒為正值，即曲線是凸的。接下來利用期權(quán)價(jià)格曲線的凸性，搜尋將蝶式套利策略轉(zhuǎn)化為無風(fēng)險(xiǎn)套利的條件。為此，繪制期權(quán)價(jià)格關(guān)于執(zhí)行價(jià)格的關(guān)系曲線示意圖。根據(jù)價(jià)格曲線的凸性，圖中C1C2段斜率絕對值要大于C2C3段斜率的絕對值。轉(zhuǎn)化成數(shù)學(xué)的關(guān)系式即為：(C1-C2)/(K2-K1)>(C2-C3)/(K3-K2)即：(K3-K2)/(K3-K1)*C1+ (K2-K1)/(K3-K1)*C3>C2觀察不等式，可以發(fā)現(xiàn)不等式兩邊分別為 C1、C3 和C2 ，已經(jīng)十分接近蝶式套利的架構(gòu)。（如果執(zhí)行價(jià)格間距相等，則形式和蝶式套利一致。）當(dāng)期權(quán)的價(jià)格滿足時(shí)，就可獲得無風(fēng)險(xiǎn)套利

23、機(jī)會。具體策略：買入(K3-K2)/(K3-K1)單位的C1和(K2-K1)/(K3-K1)單位的C3，同時(shí)賣出1個(gè)單位的C2。由于(K3-K2)/(K3-K1) + ( K2-K1)/( K3-K1)=1,則期權(quán)到期損益圖中，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格超過K3時(shí)，期權(quán)損益為一固定值，且該值與標(biāo)的資產(chǎn)小于K1 時(shí)的期權(quán)損益值一致。根據(jù)假設(shè)，可知該固定值正好為賣出期權(quán)與買入期權(quán)的價(jià)差：C2-(K3-K2)/(K3-K1)*C1+ (K2-K1)/(K3-K1)*C3由于該種情形執(zhí)行價(jià)格的間距不一定相等，因此損益圖不像蝶式套利那樣關(guān)于中間執(zhí)行價(jià)格對稱。對于看跌期權(quán)的蝶式買入套利策略，依照同樣的分析方法，可以找

24、到無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會以及無風(fēng)險(xiǎn)套利的策略。賣出蝶式套利（Short Butterfly）該策略賣出一份低執(zhí)行價(jià)格和高執(zhí)行價(jià)格期權(quán)合約的同時(shí)，買入兩份中間執(zhí)行價(jià)格的期權(quán)合約，其損益圖為：從損益圖可以看出，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格偏離中間執(zhí)行價(jià)格較小時(shí)，策略的損失達(dá)到最大。而標(biāo)的價(jià)格遠(yuǎn)離中間執(zhí)行價(jià)格時(shí)，該策略為投資者帶來固定收益。以看漲期權(quán)為例，根據(jù)上一段的分析，若不等式(K3-K2)/(K3-K1)*C1+ (K2-K1)/(K3-K1)*C3>C2成立，則前述的買入蝶式套利方式的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會不存在。但是，若賣出套利策略的損益圖向上平移若干個(gè)單位，則可以使得期權(quán)到期損益曲線完全位于橫軸上方，該種情況下

25、賣出蝶式策略稱為無風(fēng)險(xiǎn)套利。而損益曲線的向上平移，意味著策略的初始現(xiàn)金流入增加，即將 C1、C3 與C2 的價(jià)差擴(kuò)大。至于價(jià)差滿足怎樣的關(guān)系式，由下面示意圖給出：通過上圖，可以得出：X=（K2- K1）* C1的頭寸。考慮如下差價(jià)關(guān)系：(K3-K2)/(K3-K1)*C1+ (K2-K1)/(K3-K1)*C3-C2>(K3-K2)/(K3-K1)*(K2-K1)如果將C1的頭寸設(shè)為(K3-K2)/(K3-K1)單位的空頭，則通過不等式左邊構(gòu)建出來的策略，其損益圖完全位于橫軸上方。無風(fēng)險(xiǎn)套利策略：賣出(K3-K2)/(K3-K1)單位C1、(K2-K1)/(K3-K1)單位C3，同時(shí)買入

26、一份C2。對于看跌期權(quán)的蝶式賣出套利策略，依照同樣的分析方法，可以找到無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會以及無風(fēng)險(xiǎn)套利的策略。飛鷹式套利策略買入飛鷹式套利（Long Condor）該策略涉及 4 個(gè)期權(quán)合約，在買入一個(gè)低執(zhí)行價(jià)格和一個(gè)高執(zhí)行價(jià)格期權(quán)合約的同時(shí)，賣出兩個(gè)中間執(zhí)行價(jià)格（兩個(gè)執(zhí)行價(jià)格不同）的期權(quán)合約，并且執(zhí)行價(jià)格間距相等。該策略的損益圖為（看漲期權(quán)）：從損益圖看，飛鷹式套利與蝶式套利十分類似，區(qū)別就在于中間執(zhí)行價(jià)格期權(quán)合約的選擇。接下來用類似于尋找蝶式無風(fēng)險(xiǎn)套利的方法，搜尋 4 個(gè)期權(quán)合約之間存在的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會。根據(jù)期權(quán)價(jià)格的凸性，可知：(K4-K2)/(K4-K1)*C1+ (K2-K1)/(K4

27、-K1)*C4>C2(K4-K3)/(K4-K1)*C1+ (K3-K1)/(K4-K1)*C4>C3將其相加，得到：(2K4-K3-K2)/(K4-K1)*C1+ (K2+K3-2K1)/(K4-K1)*C4>C2+C3如果(2K4-K3-K2)/(K4-K1)*C1+ (K2+K3-2K1)/(K4-K1)*C4 < P>就可獲得無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會。具體策略：買入(2K4-K3-K2)/(K4-K1)單位的C1和(K2+K3-2K1)/(K4-K1)單位的C4，同時(shí)賣出1個(gè)單位的C2、C3。從上圖可知，無論到期時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格落在哪個(gè)區(qū)間范圍，策略都保證非負(fù)收益，

28、因此為無風(fēng)險(xiǎn)策略。對于看跌期權(quán)的買入飛鷹式套利，用同樣的方法可以進(jìn)行分析。賣出飛鷹式套利（ShortCondor）該策略在賣出一份高執(zhí)行價(jià)格和低執(zhí)行價(jià)格期權(quán)合約的同時(shí)，買入兩份中間執(zhí)行價(jià)格（兩個(gè)執(zhí)行價(jià)格不同）的期權(quán)合約，并且執(zhí)行價(jià)格距離相等。其損益圖（看漲期權(quán)）為：可以看出，只要期權(quán)初始現(xiàn)金流入量高于MAX（X1，X2） ，就可以保證策略無風(fēng)險(xiǎn)。其中：X1=（K2- K1）* C1的頭寸，X2=（K2- K1）* C4的頭寸。而，飛鷹式套利策略4個(gè)期權(quán)合約價(jià)格滿足：(2K4-K3-K2)/(K4-K1)*C1+ (K2+K3-2K1)/(K4-K1)*C4>C2+C3即：(2K4-K3-

29、K2)/(K4-K1)*C1+ (K2+K3-2K1)/(K4-K1)*C4-（C2+C3）>0假如不等式左邊的值太大，則會產(chǎn)生如蝶式套利。即當(dāng)(2K4-K3-K2)/(K4-K1)*C1+ (K2+K3-2K1)/(K4-K1)*C4-（C2+C3）>max（X1,X2）X1 = (K2-K1)*(2K4-K3-K2)/(K4-K1)X2 = (K4-K3)*(K2+K3-2K1)/(K4-K1)時(shí)，就會出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會。策略：賣出(2K4-K3-K2)/(K4-K1) 份C1和 (K2+K3-2K1)/(K4-K1) 份C4，買入1份C2和1份C3。從上圖可知，無論到期時(shí)，標(biāo)

30、的資產(chǎn)價(jià)格落在哪個(gè)區(qū)間范圍，策略都保證非負(fù)收益，因此為無風(fēng)險(xiǎn)策略。對于看跌期權(quán)的賣出飛鷹式套利，用同樣的方法可以進(jìn)行分析。除了前述的通過期權(quán)的經(jīng)典套利策略搜尋無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會之外，還有其他的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會。買賣權(quán)平價(jià)套利期權(quán)平價(jià)關(guān)系是指，任何時(shí)刻相同執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間存在一種均衡關(guān)系，即對于同一標(biāo)的、同一到期日、相同執(zhí)行價(jià)格的看漲和看跌期權(quán)，在特定時(shí)間里看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的差價(jià)，應(yīng)該等于標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)與期權(quán)執(zhí)行價(jià)格貼現(xiàn)值之差,即：C-P=S-Ke-rT，該性質(zhì)稱為Put-Call Parity。如果該等式一旦變成不等式，則可以通過賣出不等式兩邊價(jià)格較高的資產(chǎn)組合同時(shí)買入價(jià)格較低的資產(chǎn)

31、組合的方式來進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利?？梢詫⒖礉q期權(quán)與看跌期權(quán)的差價(jià)視為組合A，將標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)與期權(quán)執(zhí)行價(jià)格貼現(xiàn)值之差視為組合B。當(dāng)AB時(shí)，可以通過買低賣高獲得兩者的價(jià)差收益。買賣權(quán)平價(jià)套利的損益曲線是一條水平的直線，且位于0軸上方?；赑ut-Call Parity的無風(fēng)險(xiǎn)套利策略可以理解為：通過期權(quán)復(fù)制現(xiàn)貨的方式在期權(quán)、現(xiàn)貨兩個(gè)市場之間進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利。如果同時(shí)買入一手看跌期權(quán)和賣出一手同行權(quán)價(jià)的看漲期權(quán)，假設(shè)C是看漲期權(quán)權(quán)利金，P是看跌期權(quán)權(quán)利金，K是共同的行權(quán)價(jià)，因?yàn)樵摻M合共支付了P-C的成本，因此損益平衡點(diǎn)K-(P-C)才是“復(fù)制”所得標(biāo)的物空頭的真正“賣出價(jià)”。如果上述期權(quán)組合“復(fù)制”出的標(biāo)的

32、物空頭價(jià)格比實(shí)際價(jià)格貴，也可以在期權(quán)和標(biāo)的物兩個(gè)市場上賺差價(jià)，在買入看跌期權(quán)和賣出同數(shù)量同行權(quán)價(jià)看漲期權(quán)的同時(shí)做多同數(shù)量的標(biāo)的物。除了復(fù)制標(biāo)的物空頭，期權(quán)還能復(fù)制多頭。若買入看漲期權(quán)C，則行情上漲時(shí)盈利，同時(shí)再賣出同行權(quán)價(jià)的看跌期權(quán)P，行情下跌就會虧損，于是就完美復(fù)制出了標(biāo)的物多頭。由于共支付了C-P的凈權(quán)利金，因此復(fù)制品的買入價(jià)為K+C-P。若標(biāo)的物市場上的實(shí)際價(jià)格高于復(fù)制品，就可以從期權(quán)市場“買”標(biāo)的物，同時(shí)在標(biāo)的物市場上賣出，從而賺取無風(fēng)險(xiǎn)的差價(jià)，即買入看漲期權(quán)并賣出同行權(quán)價(jià)同數(shù)量看跌期權(quán)的同時(shí)，做空同行權(quán)價(jià)的標(biāo)的物。箱式套利箱式套利又稱盒式套利，是由一個(gè)牛市價(jià)差組合和一個(gè)熊市價(jià)差組合構(gòu)

33、成。箱型差價(jià)關(guān)系是建立在牛市差價(jià)期權(quán)與熊市差價(jià)期權(quán)之間的無套利原則之上。根據(jù)換言之，較低執(zhí)行價(jià)格看漲期權(quán)價(jià)格與較高執(zhí)行價(jià)格看漲期權(quán)價(jià)格之差，加上較高執(zhí)行價(jià)格看跌期權(quán)價(jià)格與較低執(zhí)行價(jià)格看跌期權(quán)價(jià)格之差，應(yīng)當(dāng)?shù)扔谳^高執(zhí)行價(jià)格與較低執(zhí)行價(jià)格之差的貼現(xiàn)值，即C1-C2+P2-P1= K2e-rTK1e-rT，也就是C1-P1+K1e-rT =C2-P2+ K2e-rT。當(dāng)C1-P1+K1e-rTC2-P2+K2e-rT時(shí)，可以通過買低賣高獲得兩者的價(jià)差收益。期權(quán)套利機(jī)會和組合構(gòu)建原則期權(quán)無風(fēng)險(xiǎn)套利是一種理想化的期權(quán)交易方式，旨在實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格意義上的套利，即通過適當(dāng)?shù)钠跈?quán)組合在期權(quán)市場上實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)的利潤。從

34、某種程度上來講，無風(fēng)險(xiǎn)套利的目標(biāo)是在期權(quán)市場上享受“免費(fèi)的午餐”，但套利的機(jī)會較少，往往在一些特殊的情況下才有可能發(fā)生。隨著參與套利的投資者不斷增多，以及機(jī)構(gòu)自動化交易系統(tǒng)的成熟，新興市場的套利機(jī)會及空間也將不斷減小。從國際成熟市場的經(jīng)驗(yàn)來看，后期把握套利機(jī)會主要依靠較低的交易費(fèi)用和較高的下單速度，目前成熟市場中僅做市商或?qū)I(yè)的交易員才有資源去獲得期權(quán)套利機(jī)會。套利能賺取無風(fēng)險(xiǎn)的收益，各類投資者必全力爭奪，即便套利機(jī)會如流星般閃現(xiàn)，也會被各種“全自動刷票軟件”搶走。在行情波動劇烈的時(shí)間段，這類機(jī)會尤其容易出現(xiàn)，但也稍縱即逝。因此，在真實(shí)行情中這種機(jī)會一般很難被散戶投資者獲取。一般來說，在構(gòu)造期

35、權(quán)無風(fēng)險(xiǎn)套利時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵循兩條基本原則：一是買低賣高原則，即買進(jìn)價(jià)值被低估的期權(quán)，賣出價(jià)值被高估的期權(quán)；二是風(fēng)險(xiǎn)對沖原則，即利用合成期權(quán)對沖買入或賣出實(shí)際期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)頭寸。若要在期權(quán)市場上進(jìn)行套利活動，套利者首先要根據(jù)期權(quán)價(jià)格規(guī)律即時(shí)捕捉到任何可能的套利機(jī)會，即被錯誤定價(jià)的期權(quán)，然后根據(jù)上面兩個(gè)原則來構(gòu)造無風(fēng)險(xiǎn)套利組合。期權(quán)激勵激勵功能是由期權(quán)的盈利功能延伸出來的一項(xiàng)功能。在現(xiàn)代公司制的條件下，公司主管人員怎樣激勵經(jīng)營管理人員為所有者工作，即如何調(diào)動他們的積極性，這是關(guān)系到公司發(fā)展的一個(gè)重大問題。一些公司的所有者往往用期權(quán)作為激勵經(jīng)營管理人員的工具，已取得了較好的效果。他們給予經(jīng)營管理人員較長期限

36、內(nèi)的該公司股票的買入期權(quán)，合約規(guī)定的買入價(jià)一般與當(dāng)時(shí)的股價(jià)接近。這樣公司經(jīng)營管理人員只要努力工作使企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益不斷提高，服票價(jià)格也會隨之上揚(yáng)，股票買入期權(quán)的價(jià)格同樣會上升，經(jīng)營管理人員便可從中獲利。因?yàn)椋?guī)定的期限較長，這種激勵方式通常有較好的持久性，對防止經(jīng)營管理人員的短期行為十分有利。期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)對沖對于投資機(jī)構(gòu)而言，發(fā)行期權(quán)（即成為期權(quán)的賣方）需要做很多的基礎(chǔ)研究既然要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)（期權(quán)賣方處在一個(gè)長期承擔(dān)無限風(fēng)險(xiǎn)的處境），就必須知道風(fēng)險(xiǎn)敞口是多少。在建立了期權(quán)賣方倉位后，除了硬挺著（這也是一種常見策略），期權(quán)賣方還可以通過交易策略對沖掉部分的風(fēng)險(xiǎn)。對沖策略被廣泛運(yùn)用于期權(quán)市場的參與者（例如做

37、市商），計(jì)算并分析期權(quán)組合的希臘值（又稱風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)）之后，采取相應(yīng)的對沖策略。鑒于期權(quán)價(jià)值對標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格及其波動率最為敏感，而delta中性策略僅能規(guī)避價(jià)格因素對投資組合的影響，本文側(cè)重介紹如何在對沖過程中同時(shí)規(guī)避標(biāo)的現(xiàn)貨價(jià)格及其波動率等因素，相關(guān)的希臘值主要包括delta、gamma和vega。Delta對沖Delta對沖又稱delta中性策略，對沖后的期權(quán)頭寸價(jià)值受標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格小幅變動的影響較小，該策略主要用于規(guī)避方向性風(fēng)險(xiǎn)。例如，假設(shè)某投資者購入10手認(rèn)購期權(quán)A，每手對應(yīng)的delta值為0.5，同時(shí)賣出20手delta值為-0.3的認(rèn)沽期權(quán)B，如表1所示每手期權(quán)對應(yīng)100份標(biāo)的。那么，該

38、期權(quán)組合的delta值為：500+600=1100因此，投資者通過賣出1100份標(biāo)的現(xiàn)貨將該組合的頭寸調(diào)整為delta中性。Delta-Gamma對沖由于每份期權(quán)的delta值并非固定不變，而是隨標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化而改變，投資者需要不斷進(jìn)行對沖。對沖過程中，若將期權(quán)頭寸的gamma值考慮在內(nèi)，可有效減少對沖誤差。與delta對沖方式不同，gamma對沖主要通過買入或賣出期權(quán)而不是標(biāo)的資產(chǎn)的形式完成。假設(shè)某投資者購入10手delta和gamma值分別為0.8和0.3的認(rèn)購期權(quán)A，該投資者考慮通過交易相同標(biāo)的的認(rèn)購期權(quán)B進(jìn)行delta-gamma對沖，該期權(quán)的delta和gamma值分別為0.4和

39、0.2，如表2所示。每手期權(quán)對應(yīng)100份標(biāo)的，假設(shè)gamma對沖需要交易X手認(rèn)購期權(quán)B。那么，投資者通過賣出15手期權(quán)B的方式來實(shí)現(xiàn)頭寸的gamma對沖：+300+(-15)×20=0此時(shí)，該期權(quán)組合的delta值為+200：+800+(-15)×40=+200那么，投資者需要賣出200份標(biāo)的現(xiàn)貨，使得組合保持delta-gamma中性。Delta-Gamma-Vega對沖當(dāng)期權(quán)組合處于delta-gamma中性下，盡管期權(quán)組合價(jià)值受標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化的影響較小，但受標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動的影響顯著。通過Delta-Gamma-Vega對沖，可同時(shí)降低兩個(gè)因素的影響。假設(shè)某投資者購

40、入10手delta、gamma和vega值分別為0.8、0.3和0.2的認(rèn)購期權(quán)A。投資者考慮通過交易同一標(biāo)的的認(rèn)購期權(quán)B和認(rèn)沽期權(quán)C來實(shí)現(xiàn)Delta-Gamma-Vega對沖。認(rèn)購期權(quán)B的delta、gamma和vega值分別為0.4、0.2和0.1，認(rèn)沽期權(quán)C的delta、gamma和vega值分別為-0.6、0.3和0.1，如表3所示。每手期權(quán)對應(yīng)100份標(biāo)的，假設(shè)投資者需要交易X份認(rèn)購期權(quán)B和Y份認(rèn)沽期權(quán)C。當(dāng)300+20X+30Y=0時(shí)，組合的gamma值為0。當(dāng)200+10X+10Y=0時(shí)，組合的vega值為0。因此，通過賣出30手認(rèn)購期權(quán)B和買入10手認(rèn)沽期權(quán)C，期權(quán)頭寸實(shí)現(xiàn)ga

41、mma-vega中性，而此時(shí)的delta值為：+800+(-30)×40+10×(-60)=-1000那么，投資者需要買入1000份標(biāo)的現(xiàn)貨以實(shí)現(xiàn)Delta-Gamma-Vega中性。在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格小幅變動時(shí)，文中提及的三種策略可以有效規(guī)避頭寸風(fēng)險(xiǎn)，delta-gamma策略在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化較大時(shí)，不但對沖效果顯著，還可以獲得價(jià)格波動帶來的收益。在對沖過程中，先通過買入或賣出期權(quán)將gamma和vega值調(diào)整為0，隨后通過買入或賣出標(biāo)的現(xiàn)貨調(diào)整delta至中性。在實(shí)際應(yīng)用時(shí)，投資者可以選擇定期調(diào)倉的靜態(tài)對沖策略或者也可考慮根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力，待希臘值超出預(yù)定的閥值時(shí)再進(jìn)行動態(tài)

42、對沖。但是需要注意的是，所謂中性，事實(shí)說在構(gòu)造頭寸之初投資組合的一個(gè)或者幾個(gè)變量是中性的，隨后而來的變化可能會對這種中立性產(chǎn)生不利的影響。即使我們使得delta，gamma，vega，theta，rho都達(dá)到中性狀態(tài)，也只能是某一時(shí)刻上的中性，他們針對的只是價(jià)格發(fā)生微小變化的情況，當(dāng)價(jià)格發(fā)生劇烈變動這些希臘字母并不適用。除了delta、gamma和vega值外，投資者同樣需要注意和分析其他希臘值（如theta、rho和volga等），以及選擇流動性較好的期權(quán)進(jìn)行對沖，做好相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施。國內(nèi)衍生品十大失敗案例株洲冶煉廠株洲冶煉廠于1956年成立，曾在中國大型國有企業(yè)五百強(qiáng)中排列132名，年

43、利潤過億元。該廠為中國三家在倫敦金屬期貨交易所掛牌上市企業(yè)之一、全球五大鉛鋅冶煉生產(chǎn)廠家之一。1995年，株洲冶煉廠利用進(jìn)出口權(quán)便利，開始在境外從事鋅期貨投資業(yè)務(wù)，最初以套期保值名義操作，獲得一定收益，株洲冶煉廠進(jìn)口公司經(jīng)理、鋅期貨操盤手權(quán)利逐漸膨脹，株洲冶煉廠對他以及從事的外盤期貨交易采取了放任態(tài)度。1997年3月世界金屬期貨市場價(jià)格上揚(yáng)，鋅市走俏，株洲冶煉廠進(jìn)口公司見有利可圖，開始在每噸1250美元的價(jià)位上向外拋售合同，此時(shí)株洲冶煉廠每噸鋅的成本僅1100美元，如果做套期保值，每噸在以后按期交割現(xiàn)貨可獲利150美元，也可避免市場價(jià)格下跌造成的損失。但是后來鋅價(jià)上揚(yáng)到l 300美元，株洲冶煉

44、廠進(jìn)口公司開始做空，即拋出了遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于株洲冶煉廠年產(chǎn)量的供貨合同，目的是通過拋出大量供貨合同打下市場價(jià)格，等鋅價(jià)跌至價(jià)格較低的拋出價(jià)格以下時(shí)大量買入合同平倉，保留高價(jià)位的賣出合同如期交割獲利。但由于對鋅價(jià)走勢判斷的錯誤以及交易對家逼倉，鋅價(jià)并沒有如預(yù)期下跌，而是一路攀升到1674點(diǎn)。按倫敦金屬期貨交易所規(guī)定，買賣雙方須繳納合同金額一定比例的保證金，株洲冶煉廠進(jìn)口公司支付保證金的資金大部分來源于銀行貸款，在1997年3月7月間，株洲冶煉廠進(jìn)口公司因無法支付保證金，多次被逼平倉。面對巨大的空頭頭寸和過億美元的損失，株洲冶煉廠進(jìn)口公司不得不向株洲冶煉廠報(bào)告，當(dāng)時(shí)已在倫敦賣出了45萬噸鋅，相當(dāng)于株洲冶煉

45、廠全年總產(chǎn)量的1.5倍。雖然國家出面從其他鋅廠調(diào)集了部分鋅進(jìn)行交割試圖減少損失，但是終因拋售量過大，株洲冶煉廠為了履約只好高價(jià)買入合約平倉，形成1.758億美元(146億元人民幣)的巨額虧損。中航油（新加坡）事件2003年底至2004年間，由于種種原因，中航油新加坡分公司判斷石油價(jià)格走勢失誤，公司持有的期權(quán)投機(jī)合約面臨虧損。為了避免損失，公司總裁陳久霖在2004年1月采用風(fēng)險(xiǎn)極高的"挪盤"行為（與另一家期權(quán)交易商互換手中的期權(quán)合約），想要翻本。結(jié)果，國際油價(jià)持續(xù)上漲，中航油面臨更大虧損。此時(shí)，陳久霖失去了應(yīng)有的冷靜與理性，更聽信了國外"專業(yè)機(jī)構(gòu)"的慫恿，

46、繼續(xù)在2004年6月與9月進(jìn)行了兩次"挪盤"活動，并且為提供節(jié)節(jié)攀升的期權(quán)交易保證金四處舉債、貸款，最終使得一次正常的投資失敗事件迅速惡性膨脹，成為一場自殺式的瘋狂"豪賭"。最終，公司不再有能力支付銀行不斷高漲的保證金要求，集團(tuán)資金鏈瀕于崩潰。禍不單行，中航油的各大債權(quán)人像是事先約好了一般，同時(shí)上門逼債。在多方勢力"內(nèi)外夾攻"之下，中航油集團(tuán)被迫在期貨市場上高位斬倉，使得巨大的虛擬賬面浮虧變?yōu)閷?shí)實(shí)在在的資金虧損。最終，中航油新加坡分公司實(shí)際虧損5.5億美元，而公司實(shí)際凈資產(chǎn)僅有1.45億美元，已然資不抵債，在這次"豪賭&qu

47、ot;中完敗出局。中盛糧油事件中盛糧油工業(yè)控股有限公司是一家在香港上市的國內(nèi)企業(yè)，主要業(yè)務(wù)是在國內(nèi)從事食用油產(chǎn)品的分提、精煉、銷售和貿(mào)易。2005年9月16日，公司中期業(yè)績報(bào)告公布2005年1-6月總計(jì)虧損2.27億港元，其中期貨套期保值已實(shí)現(xiàn)虧損 7490.3萬港元。中盛糧油中期業(yè)績巨額虧損主要產(chǎn)生于套期保值的失敗。2005 年初，國內(nèi)豆油價(jià)格相對國際豆油價(jià)格偏高，使豆油的進(jìn)口貿(mào)易存在較高的利潤，中盛糧油抓住這一商機(jī)從國際市場上大量集中采購毛豆油，采購數(shù)量約21萬噸，為避免采購后豆油價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，中盛糧油利用美國芝加哥商品期貨交易所（CBOT）豆油期貨進(jìn)行套期保值風(fēng)險(xiǎn)管理，具體操作模式為在

48、國際上采購豆油后，同時(shí)在CBOT 賣出相應(yīng)數(shù)量的豆油期貨合約進(jìn)行套期保值。但自2005年2月中旬以來，由于國際商品指數(shù)基金大規(guī)模買入包括豆油在內(nèi)的一籃子商品期貨，導(dǎo)致 CBOT 豆油期貨價(jià)格與國內(nèi)成品大豆油價(jià)格變化高度相關(guān)性的特點(diǎn)被打破，出現(xiàn)國內(nèi)成品大豆油價(jià)格持續(xù)下跌，而CBOT 大豆油期貨價(jià)格卻持續(xù)上漲，兩個(gè)市場豆油價(jià)格出現(xiàn)背離走勢。這種國內(nèi)和國外兩個(gè)市場豆油價(jià)格變化趨勢完全相反的 價(jià)格背離走勢使中盛糧油遭受雙重虧損，在CBOT 大量拋空的豆油期貨合約因價(jià)格上漲而出現(xiàn)虧損，在國內(nèi)現(xiàn)貨市場上因豆油價(jià)格下跌而導(dǎo)致銷售虧損和存貨跌價(jià)虧損，套期保值失敗。根據(jù)中盛糧油2005年中期報(bào)告，由于國內(nèi)豆油價(jià)

49、格持續(xù)下跌，導(dǎo)致現(xiàn)貨經(jīng)營虧損6092.1萬港元，豆油庫存及已承諾采購的跌價(jià)虧損 7791.4 萬港元，而CBOT 豆油期貨價(jià)格上漲導(dǎo)致期貨套期保值實(shí)現(xiàn)虧損7490.3 萬元，合計(jì)虧損21373.8萬港元。國儲銅事件2005年11月中旬，中國國家儲備局一名關(guān)鍵交易員劉其兵(他被認(rèn)為是國儲在國際市場上進(jìn)行銅期貨交易的代表)失蹤，揭開了國儲局和國際基金之間只是一場"暗戰(zhàn)"的面紗。據(jù)報(bào)道，原因在于劉其兵在LME建立了大量的空頭頭寸，而12月21日是這批空頭頭寸期權(quán)到期日。據(jù)悉，這筆頭寸的數(shù)量大約在20萬噸銅，由于建倉的量太大，早已被國際基金盯上。中國是銅進(jìn)口大國是一個(gè)不爭的事實(shí)，但

50、劉其兵卻在國際市場上拋出數(shù)量如此巨大的銅，令國際基金們感到不可思議，并認(rèn)定國儲不可能有那么多的現(xiàn)貨可以交割，因而乘機(jī)發(fā)動逼空戰(zhàn)役。從9月份(劉所介入的三個(gè)月期銅合約開始月份)開始，始于2003年的銅牛市火上澆油，銅價(jià)迭創(chuàng)歷史新高，每噸銅價(jià)從3500美元左右一路狂漲到接近4500美元的水平。如果逼倉成功，國儲可能在這單做空合約上虧損近億美元。國儲局為了穩(wěn)住市場，減少損失，一路拋銅，但是效果并不明顯。盡管國儲局已經(jīng)將部分頭寸移倉至2006年的3月和2007年，但是從2006年以來，銅價(jià)一路飛漲。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年銅期貨的價(jià)格漲幅已超過75%，5月5日在倫敦金屬交易所(LME)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的每噸778

51、0美元。為避免更大損失，國儲局可能已回補(bǔ)了大部分的銅期貨空頭頭寸。市場人士認(rèn)為，國儲銅事件實(shí)際虧損金額可能不低于中航油事件5.5億美元的虧損額度，中國銀監(jiān)會主席劉明康也稱國儲銅事件損失慘重。深南電2008年3月12日，深南電與杰潤簽訂了對賭協(xié)議。協(xié)議有兩份。第一份協(xié)議有效期從2008年3月3日至12月31日。雙方約定，國際原油期貨價(jià)格位于62美元/桶之上、低于63.5美元/桶時(shí)，深南電每月可獲杰潤62美元（浮動價(jià)格）/桶×20萬桶的收益；高于63.5美元/桶時(shí)，杰潤需每月向深南電支付30萬美元；如果石油價(jià)格低于62美元/桶，則深南電需要向杰潤支付62美元（浮動價(jià)格）桶×40

52、萬桶。第二份協(xié)議約定從2009年1月1日開始，為期22個(gè)月，紅線抬高至64.5美元/桶，且杰潤公司具有優(yōu)先選擇權(quán)。協(xié)議簽立時(shí)，國際市場原油價(jià)格在108美元/桶之上，且油價(jià)呈上升趨勢。但7月中旬油價(jià)見頂，10月下旬跌破62美元/桶，深南電的噩夢開始了。協(xié)議開始最初7個(gè)月，深南電每月收到杰潤30萬美元，總共不過210萬美元。油價(jià)跌破62美元后，每跌1美元，深南電就要賠出40萬美元；以2008年12月原油價(jià)格收盤價(jià)44.60美元計(jì)算，差價(jià)17.40美元桶×40萬桶，僅12月份深南電就要付給杰潤696萬美元。而7月份油價(jià)上升到145.78美元時(shí)，油價(jià)曾高出紅線83.78美元，但深南電的收益釘

53、死在30萬美元。其收益風(fēng)險(xiǎn)如此不對等！如果第二協(xié)議實(shí)行，深南電必陷入萬劫不復(fù)的深淵！深南電與杰潤的第二份協(xié)議約定從明年1月1日開始，為期22個(gè)月，紅線抬高至64.5 美元/桶。截至11月17日，最新油價(jià)57.04美元。按照目前油價(jià)跌破59美元的標(biāo)準(zhǔn)，深南電每月至少都要虧損120萬美元，是其之前每月對賭盈利的4倍。中國遠(yuǎn)洋中國遠(yuǎn)洋透過中遠(yuǎn)散貨運(yùn)輸有限公司（中遠(yuǎn)散運(yùn)）、青島遠(yuǎn)洋運(yùn)輸有限公司（青島遠(yuǎn)洋）、中遠(yuǎn)（香港）航運(yùn)有限公司（香港航運(yùn)）及深圳遠(yuǎn)洋運(yùn)輸股份有限公司（深圳遠(yuǎn)洋）經(jīng)營干散貨航運(yùn)業(yè)務(wù)。于2008 年6 月30 日，中國遠(yuǎn)洋經(jīng)營432 艘干散貨船，其中204 艘屬公司擁有， 228 艘屬租

54、入運(yùn)力。總運(yùn)力達(dá)33,998,584 載重噸，為全球最大的干散貨船隊(duì)。從2007 年開始，中國遠(yuǎn)洋旗下的干散貨子公司就在陸續(xù)簽訂FFA 協(xié)議，簽訂的時(shí)間和期限都不同。而在今年三季度以前，中遠(yuǎn)從事的FFA 操作都是盈利的，這從中國遠(yuǎn)洋2007 年年報(bào)和2008 年中報(bào)中就可以得到證明。2007 年，中國遠(yuǎn)洋所持FFA 年度內(nèi)公允價(jià)值變動損益為13.5 億元，較2006 年大幅增加10.5 元；當(dāng)年已交割部分實(shí)現(xiàn)收益11.5 億元，較2006 年大幅增加9.9 億元。但是，2008 年三季度以來BDI 的暴跌使得中國遠(yuǎn)洋措手不及，在2008 年5 月份攀上萬點(diǎn)高峰后，至今跌幅已逾九成。僅最近兩月，

55、BDI 就從9 月30 日的3217 點(diǎn)跌至12 月12 日的 764 點(diǎn)。 反映干散貨市場景氣度的波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)（BDI）前幾個(gè)月的暴跌，使全球最大的干散貨運(yùn)輸公司中國遠(yuǎn)洋遭受著雙重打擊，一方面是運(yùn)費(fèi)收入大幅下跌，另一方面，此前從事套期保值的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議（FFA）也錄得巨額浮虧。12 月16 日，中國遠(yuǎn)洋公告稱，由于近期市場的急劇變化，運(yùn)價(jià)大幅下跌，F(xiàn)FA 產(chǎn)生浮動虧損。截至12 月12 日，所屬干散貨船公司持有的 FFA，公允價(jià)值變動損失合計(jì)為 53.8 億元人民幣（下同），由于已交割部分實(shí)現(xiàn)收益為14.3 億元，因此相抵后浮虧39.5 億元。 根據(jù)中國遠(yuǎn)洋公布的三季度報(bào)，公司 7

56、9 月份凈利潤人民幣 55.6 億元，這也意味著當(dāng)前 FFA 公允價(jià)值變動的損失規(guī)模幾乎相當(dāng)于該公司第三季度的收益。中國國航中國國航(601111,股吧)燃油成本占到公司總運(yùn)營成本的40%以上，因此需要利用期貨市場套期保值對價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效規(guī)避。為控制燃油成本，中國國航于2008年7月選擇了雙向的期權(quán)頭寸，即同時(shí)(1)賣出一個(gè)看跌期權(quán)(如果到期日市場價(jià)格S低于行權(quán)價(jià)X1，公司不得不以X1價(jià)格從對方買入原油產(chǎn)品，虧損X1-S；(2)買入一個(gè)看漲期權(quán)(如果到期日市場價(jià)格S高于行權(quán)價(jià)X2，公司有權(quán)利以X2價(jià)格向?qū)Ψ劫I入一定數(shù)量的原油，盈利S-X2)。如果油價(jià)低于X1，公司將出現(xiàn)虧損，如果高于X2，公

57、司將出現(xiàn)盈利，如果介于X1和X2之間，則公司不盈不虧。中國國航通過買入看漲期權(quán)鎖定原料成本的愿望可以認(rèn)定為套保，但其基于牛市判斷而賣出看跌期權(quán)，在規(guī)避了油價(jià)上漲產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也成為期權(quán)的莊家，產(chǎn)生了一個(gè)新的價(jià)格下跌的敞口風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)貨部位為空頭時(shí)，合約前半部分為套保操作，在合約后半部分的對價(jià)中向?qū)κ仲u出期權(quán)，不符合套保原則，從而使整個(gè)交易成為投機(jī)行為。最終虧損近75億。東航集團(tuán)根據(jù)可查資料，東航對航空燃油進(jìn)行套期保值始于2003年，2007年度只產(chǎn)生了53.5萬元的浮虧，很好的對沖了航油價(jià)格上漲帶來的成本風(fēng)險(xiǎn)，然而簽訂于2008年6月的套保合約為何遭受高達(dá)62億元的巨虧？根據(jù)東航公告，所簽訂的航油套期保值期權(quán)合約分為兩個(gè)部分:在一定價(jià)格區(qū)間內(nèi)，上方買入看漲期權(quán)，同時(shí)下方賣出看跌期權(quán)。在市場普遍看漲的情況下，采用這種結(jié)構(gòu)的主要原因是利用賣出看跌期權(quán)來對沖昂貴的買入看漲期權(quán)費(fèi)，同時(shí)要承擔(dān)市場航油價(jià)格下跌到看跌期權(quán)鎖定的下限以下時(shí)的賠付風(fēng)險(xiǎn)。東航所簽訂的期權(quán)合約分為三種：航油價(jià)格在62.35美元150美元每桶區(qū)間內(nèi)，套保量為1135萬桶，即東航可以以約定價(jià)格(最高上限為150美元)買入航油1135萬桶。合約截止日時(shí)，無論航油價(jià)格多少，東航都可以選