第3章公司并購s

1、第三章第三章 公司并購公司并購l并購概述并購概述l并購的價值評估并購的價值評估l并購的支付方式及籌資策略并購的支付方式及籌資策略l并購的財務分析并購的財務分析l接管防御接管防御第一節(jié)第一節(jié) 并購概述并購概述一、并購的概念與類型 二、并購的動因 三、并購的程序一、并購的概念與類型一、并購的概念與類型（一）并購的概念（一）并購的概念l并購（ M&A ）是兼并與收購的統(tǒng)稱，它是公司資本運作的重要手段。l兼并（ Merger ）通常是指并購方以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得目標公司的產(chǎn)權，使目標公司喪失法人資格或改變法人實體，并取得對目標公司控制權的經(jīng)濟行為。 l收購（ Acquisition）

2、是指公司用現(xiàn)金、債券或股票購買目標公司的部分或全部資產(chǎn)或股權，以獲得目標公司資產(chǎn)或控制權的投資行為 。兼并與收購的比較兼并與收購的比較 相似之處：相似之處：l（1）基本動因相似l（2）都是以公司產(chǎn)權為交易對象區(qū)別在于：區(qū)別在于：l（1）在兼并中，被合并公司作為法人實體不復存在；而在收購中，被收購公司可仍以法人實體存在，其產(chǎn)權可以是部分轉(zhuǎn)讓。l（2）兼并后，兼并公司成為被兼并公司新的所有者和債權債務的承擔者，是資產(chǎn)、債權、債務的一同轉(zhuǎn)換；而在收購中，收購公司是被收購公司的新股東，以收購出資的股本為限承擔被收購公司的風險。l（3）兼并多發(fā)生在被兼并公司財務狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營停滯或半停滯之時，兼并后

3、一般需調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營、重新組合其資產(chǎn)；而收購一般發(fā)生在公司正常生產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)，產(chǎn)權流動比較平和。（二）并購的類型（二）并購的類型l1.按并購雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系，可分為橫向并購、縱向并購和混合并購。l2.按并購的實現(xiàn)方式，可分為承擔債務式、現(xiàn)金購買式和股權交易式并購l3.按涉及被并購公司的范圍，可分為整體并購和部分并購l4.按并購雙方是否友好協(xié)商，可分為善意并購和敵意并購l5.按并購交易是否通過證券交易所，可分為要約收購要約收購與協(xié)議收購l6按并購是否利用目標公司資產(chǎn)來支付，可分為杠杠桿收購桿收購與非杠桿收購要約收購要約收購(tender offer)l是指并購方通過證券交易所的證券交易，當持有

4、一個上市公司（目標公司）已發(fā)行股份的30%時，依法向該公司所有股東發(fā)出公開收購要約，按法律規(guī)定的價格以貨幣支付的方式購買股票，獲取目標公司股權的收購方式。l要約收購直接在股票市場公開進行，受市場規(guī)則的嚴格限制，風險較大。但自主性強，速戰(zhàn)速決。案例：案例：SEB收購蘇泊爾時，部分要約收購收購蘇泊爾時，部分要約收購(115)杠桿收購杠桿收購(Leveraged buyout，LBO )l指并購方以目標公司的資產(chǎn)做抵押，向外融資借款對目標公司進行收購，并以目標公司未來的經(jīng)營收益和資產(chǎn)來償還本息的并購行為。l特點：收購方用以收購的自有資金與收購總價相比，一般只占后者的1015%，大部分收購資金來自于以

5、目標公司股權或資產(chǎn)作為抵押取得的負債，并以目標公司的營運所得作為還款來源。案例：周正毅收購上海地產(chǎn)案例：周正毅收購上海地產(chǎn)l2002年1月，周正毅透過其全資擁有的公司Global Town Limited以17億元收購建聯(lián)通(后改名“上海地產(chǎn)”)75%的股權。l此次收購中17億元的收購資金主要來自中銀香港17億港元一年期過橋貸款。l中銀香港支持此次杠桿收購的理由是：建聯(lián)通的資產(chǎn)狀況非常好，賬面上的現(xiàn)金約有22億，加上1個億的科技項目可出售，現(xiàn)金流達到23億；收購者具備充足財務資源應付收購建議獲全面接納所需。收購者擬以內(nèi)部資金及中國銀行(香港)有限公司所提供信貸作為收購建議的資金。收購者認為，支

6、付利息及償還有關信貸不會對建聯(lián)通(上市公司)業(yè)務有任何影響。 管理層收購（管理層收購（MBO）l是指由公司的經(jīng)營管理集體或階層收購本公司的股份，尤指達到一定數(shù)量、具有控制力的股份比例。l MBO模式的主要步驟、核心內(nèi)涵就是由公司的經(jīng)營管理集團籌資或以其他可行的財務運作方法來收購本公司的股份，并取得一定程度的控股權。 l管理層收購的融資、重組二、并購的動因二、并購的動因 P.84l謀求管理協(xié)同效應l謀求經(jīng)營協(xié)同效應 l謀求財務協(xié)同效應 l提高償債能力l節(jié)稅效應l預期效應l開展多元化經(jīng)營，實現(xiàn)低成本擴張 l獲得特殊資產(chǎn) l降低代理成本 企業(yè)購并動機的文獻綜述企業(yè)購并動機的文獻綜述l王春、齊艷秋，“

7、企業(yè)購并動機理論研究”，外國經(jīng)濟與管理，2001年第6期，19-24頁。l湯文燦、朱才斌，“國內(nèi)外企業(yè)并購理論的比較研究”，經(jīng)濟經(jīng)緯，2004年第5期，63-67頁三、并購的程序三、并購的程序l公司并購通常按法律規(guī)定的程序進行，大致分為五個階段：準備階段、談判階段、公告階段、交接階段、重整階段反 饋確定公司戰(zhàn)略確定公司戰(zhàn)略評價并購戰(zhàn)略評價并購戰(zhàn)略提出擬并購的目標公司提出擬并購的目標公司對目標公司進行價值評估對目標公司進行價值評估確定并購的出資方式確定并購的出資方式確定并購的籌資規(guī)劃確定并購的籌資規(guī)劃制定和實施并購計劃制定和實施并購計劃 對并購過程進行控制對并購過程進行控制整合被并購（目標）公司

8、整合被并購（目標）公司評價并購實施情況評價并購實施情況第二節(jié)第二節(jié) 并購的價值評估并購的價值評估 一、資產(chǎn)價值基礎法 二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 三、比較價值法 四、經(jīng)濟利潤法一、資產(chǎn)價值基礎法一、資產(chǎn)價值基礎法l這種方法是指通過對目標公司的資產(chǎn)進行估價來評估其價值的方法。l關鍵是選擇合適的資產(chǎn)評估價值標準：l賬面價值l市場價值l清算價值l續(xù)營價值l公允價值注意：這些方法各有側(cè)重點，因此也有其適用范圍。二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（一）基本思路：（一）基本思路：1、計算目標：計算公司股權的價值，作為并購中交換、計算目標：計算公司股權的價值，作為并購中交換股權的估價。股權的估價。2、兩種思路：（

9、、兩種思路：（1）直接計算股權的價值；（）直接計算股權的價值；（2）計算）計算公司的價值公司的價值-負債的價值負債的價值前一種可以依據(jù)現(xiàn)金股利股利貼現(xiàn)模型；后一種可以依據(jù)自由前一種可以依據(jù)現(xiàn)金股利股利貼現(xiàn)模型；后一種可以依據(jù)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法。這里指后一種。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法。這里指后一種。3、計算自由現(xiàn)金流量、計算自由現(xiàn)金流量4、計算貼現(xiàn)率、計算貼現(xiàn)率5、公司股權的價值、公司股權的價值=公司自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值公司自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值-負債負債價值價值（二）自由現(xiàn)金流量的計算（二）自由現(xiàn)金流量的計算有兩種方法，但一般用第二種：有兩種方法，但一般用第二種：1、公司自由現(xiàn)金流量=債權人現(xiàn)金流+股權現(xiàn)

10、金流量=（利息費用-利息抵稅-有息債務增加）+（股利分配-股權發(fā)行籌資）2、公司自由現(xiàn)金流量 =經(jīng)營現(xiàn)金流量資本支出 =息前稅后利潤+折舊與攤銷營運資本增加資本支出 例題：參見教材例題：參見教材90例例4-1l息前稅后利潤息前稅后利潤l（1）=息稅前利潤（1-平均所得稅率）=(凈利潤+所得稅費用+財務費用）X（1-所得稅費用/利潤總額）l（2)=息稅前利潤-(所得稅費用+財務費用x所得稅率)l兩種結(jié)果有差異,書上用的是后者t=30%l折舊與攤銷（查利潤表或折舊攤銷費用表可得）l營運資本增加額l營運資本=流動資產(chǎn)額無息流動負債l無息流動負債主要指沒有利息支出的流動負債，一般有利息支出的主要是短（

11、長）期借款，應付債券等。l營運資本增加額=分析期營運資本-基期營運資本l可列表計算，P94.表4-4l資本支出=購置長期資產(chǎn)的支出無息長期負債l長期資產(chǎn)包括固定、長期投資、無形資產(chǎn)及其他l無息長期負債是指長期應付款、其他應付款和其他長期負債等。l自由現(xiàn)金流量總和計算(P.93 表4-3)（三）貼現(xiàn)率的計算（三）貼現(xiàn)率的計算l債務資本成本：=平均借款利率x（1-所得稅率）l權益資本成本：l資本資產(chǎn)模型，借用同類上市公司的系數(shù)lK=kf+ ( km-kf )l貼現(xiàn)率=債務資本成本x債務市值比例 +權益資本成本x權益市值比例例：P.98（四）公司價值的計算（四）公司價值的計算l5年后假定現(xiàn)金流穩(wěn)定：

12、=l公司價值=前五年各年自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值和+第五年末后續(xù)價值的現(xiàn)值例題：os公司價值評估 P.95 例4-2gKFCFW6增長率加權平均資本成本流第六年的預計自由現(xiàn)金三、比較價值法三、比較價值法l比較價值法也叫相對價值法，它是利用類似公司的市場定價來確定目標公司價值的一種評估方法。 l基本做法：l首先，尋找一個影響公司價值的關鍵變量（如盈利）；l其次，確定一組可以比較的類似公司，計算可比公司的市價/關鍵變量的平均值（如平均市盈率）；l然后，根據(jù)目標公司的關鍵變量（盈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計算目標公司的評估價值。l比較價值法最常用的模型是以股權市價為基礎的模型，包括市價/凈利、市價

13、/凈資產(chǎn)、市價/銷售額等比率模型。四、經(jīng)濟利潤法四、經(jīng)濟利潤法l經(jīng)濟利潤是指超過投資者要求的報酬率中得來的價值，也稱經(jīng)濟經(jīng)濟利潤是指超過投資者要求的報酬率中得來的價值，也稱經(jīng)濟增加值。增加值。經(jīng)濟利潤投資資本經(jīng)濟利潤投資資本（投資資本報酬率加權平均資本成本）（投資資本報酬率加權平均資本成本） 息前稅后利潤資本費用息前稅后利潤資本費用l公司價值評估的經(jīng)濟利潤模型：公司價值評估的經(jīng)濟利潤模型：l公司價值投資資本預計經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值公司價值投資資本預計經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值l該方法與貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的本質(zhì)一樣，但具有可以計算單一年份該方法與貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的本質(zhì)一樣，但具有可以計算單一年份價值的優(yōu)點。價值的優(yōu)點。

14、l它把投資決策必需的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法與業(yè)績考核采用的權責發(fā)生它把投資決策必需的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法與業(yè)績考核采用的權責發(fā)生制統(tǒng)一了起來。制統(tǒng)一了起來。例題例題4-5，p102第二節(jié)第二節(jié) 并購的支付方式及其籌資策略并購的支付方式及其籌資策略l并購支付：現(xiàn)金方式、杠桿收購方式、股票對價方式或賣方融資等。一、現(xiàn)金支付方式一、現(xiàn)金支付方式l公司取得現(xiàn)金的來源，通常是增資擴股、向金融機構(gòu)借款、發(fā)行債券等，也可以通過出售部分原有資產(chǎn)換取現(xiàn)金。l現(xiàn)金支付是并購活動中最簡便快捷的一種支付方式，在各種支付方式中較常見?，F(xiàn)金支付的優(yōu)點與不足現(xiàn)金支付的優(yōu)點與不足優(yōu)點：l現(xiàn)金支付中只涉及到目標企業(yè)的估價，簡單明了；l支付金

15、額明確界定，不會發(fā)生變化；l對并購雙方都給予明確的現(xiàn)金流，便于并購雙方股東決策；l如果現(xiàn)金流問題不大，便于交易盡快完成。不足：l現(xiàn)金支付對目標公司股東而言會涉及到較重的稅務負擔。l在證券市場處于活躍期（股價可能上漲期），現(xiàn)金支付的吸引力并不大。l完全使用現(xiàn)金支付給并購方巨大的現(xiàn)金壓力，在全球性競爭日益激烈，并購交易金額越來越大的現(xiàn)實中，完全使用現(xiàn)金支付來完成交易的案例越來越少。l一般認為，現(xiàn)金支付適合小規(guī)模公司的并購交易和敵意并購，也常用于組合支付方式。二、股票對價方式二、股票對價方式l采用股票對價方式，即并購方公司通過增發(fā)新股換取目標公司的股權，這種方式可以避免并購方公司現(xiàn)金的大量流出，從而

16、并購后能夠保持良好的現(xiàn)金支付能力，減少財務風險。 l目前，這種方式成為并購的主要方式，尤其是大型并購。股票支付的特點股票支付的特點l并購交易不需巨大現(xiàn)金流，甚至被稱為并購交易不需巨大現(xiàn)金流，甚至被稱為“無本買賣無本買賣”；l并購完成后目標公司的股東持有存續(xù)公司的股票，股票價格可能上并購完成后目標公司的股東持有存續(xù)公司的股票，股票價格可能上漲帶來額外收益；漲帶來額外收益；l股票支付方式可合法規(guī)避更多的交易稅收、費用，合法規(guī)避所得稅股票支付方式可合法規(guī)避更多的交易稅收、費用，合法規(guī)避所得稅（出讓方出售股票獲利前）。（出讓方出售股票獲利前）。l股票支付方式下，目標公司股東的所有權沒有喪失，只是發(fā)生了

17、轉(zhuǎn)股票支付方式下，目標公司股東的所有權沒有喪失，只是發(fā)生了轉(zhuǎn)移。移。l一般認為，并購交易中的股票支付方式比較適合于一般認為，并購交易中的股票支付方式比較適合于大規(guī)模公司并購大規(guī)模公司并購和善意并購，避開或減少現(xiàn)金支付和善意并購，避開或減少現(xiàn)金支付；尤其是證券市場活躍、股價可；尤其是證券市場活躍、股價可能上漲時是最佳選擇，有利于為接受新股份的股東提供增值機會，能上漲時是最佳選擇，有利于為接受新股份的股東提供增值機會，有利于實現(xiàn)強強聯(lián)合。有利于實現(xiàn)強強聯(lián)合。三、杠桿收購方式三、杠桿收購方式l杠桿收購（杠桿收購（LBO）是指并購方公司通過借款的方式購買）是指并購方公司通過借款的方式購買目標公司的股權

18、，取得控制權后，再以目標公司未來創(chuàng)目標公司的股權，取得控制權后，再以目標公司未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流量償付借款。造的現(xiàn)金流量償付借款。通常有兩種情況：通常有兩種情況：l一種是并購方公司以目標公司的資產(chǎn)為抵押取得貸款購一種是并購方公司以目標公司的資產(chǎn)為抵押取得貸款購買目標公司股權；買目標公司股權；l另一種是由風險資本家或投資銀行先行借給公司一筆另一種是由風險資本家或投資銀行先行借給公司一筆“過渡性貸款過渡性貸款”（或稱（或稱“過橋貸款過橋貸款”）去購買目標公司）去購買目標公司的股權。的股權。l最著名的例子：最著名的例子：KKR收購收購RJR公司公司 案例：案例：KKR收購納比斯克收購納比斯克美國美國KK

19、R公司是世界知名杠桿收購公司。該公司大量舉債，公司是世界知名杠桿收購公司。該公司大量舉債，專找營運業(yè)績欠佳，但卻很有發(fā)展?jié)摿Φ墓?。對于擁有資產(chǎn)專找營運業(yè)績欠佳，但卻很有發(fā)展?jié)摿Φ墓?。對于擁有資產(chǎn)眾多而又經(jīng)營不善的公司，眾多而又經(jīng)營不善的公司，KKR公司入主后，通常將其部分資公司入主后，通常將其部分資產(chǎn)出售，整頓后再以高價賣出。產(chǎn)出售，整頓后再以高價賣出。1988年，年，KKR 公司以公司以250億美元成功收購納貝斯克（億美元成功收購納貝斯克（RJR）公司。當時，公司。當時，RJR公司股價一直偏低。該公司最高執(zhí)行主管打公司股價一直偏低。該公司最高執(zhí)行主管打算以算以MBO加上加上LBO的方式，

20、通過協(xié)議銀行協(xié)助，以每股的方式，通過協(xié)議銀行協(xié)助，以每股75美美元要約（當時市價為元要約（當時市價為55美元），以銀行貸款及發(fā)行垃圾債券償美元），以銀行貸款及發(fā)行垃圾債券償付。該主管也打算購后將出售一些資產(chǎn)來償債，且已接洽過潛付。該主管也打算購后將出售一些資產(chǎn)來償債，且已接洽過潛在買主。在買主。l但此消息傳出后，但此消息傳出后，KKR 公司立即出價公司立即出價90美元參與收購美元參與收購競爭，于是競爭，于是RJR股東及董事會宣布重新?lián)衿诟倶恕Ｖ蠊蓶|及董事會宣布重新?lián)衿诟倶?。之后KKR 公司將要約升至公司將要約升至94美元，美元，RJR公司最高執(zhí)行主管公司最高執(zhí)行主管接著提出接著提出100美元

21、競價，美元競價，KKR公司又將出價升至公司又將出價升至106美美元，并且承諾原公司大部分事業(yè)不出售，并對員工提供元，并且承諾原公司大部分事業(yè)不出售，并對員工提供更多福利與保障。最后更多福利與保障。最后KKR公司以公司以109美元中標，成交美元中標，成交金額為金額為251億美元。億美元。l此收購案例中，此收購案例中，KKR公司自己僅出資公司自己僅出資15億美元，其他億美元，其他約約50%-70%的收購資金由兩家投資銀行及銀行集團貸的收購資金由兩家投資銀行及銀行集團貸款，其余則為垃圾債券?？睿溆鄤t為垃圾債券。優(yōu)先債務優(yōu)先債務從屬債務從屬債務自有資金自有資金50%-60%20%-30%10%-20

22、%主要指商業(yè)銀行的一級主要指商業(yè)銀行的一級貸款，風險低、收益也貸款，風險低、收益也低，容易獲取低，容易獲取風險較高的投資銀行過風險較高的投資銀行過渡貸款、垃圾債券等渡貸款、垃圾債券等杠桿收購中的融資結(jié)構(gòu)杠桿收購中的融資結(jié)構(gòu):杠桿收購成功的條件：杠桿收購成功的條件： 目標公司應具備的條件目標公司應具備的條件l有較高且穩(wěn)定的盈利歷史；有較高且穩(wěn)定的盈利歷史；l有可預見的未來現(xiàn)金流量；有可預見的未來現(xiàn)金流量；l有一支富有經(jīng)驗且果斷的管理隊伍。有一支富有經(jīng)驗且果斷的管理隊伍。l在市場上有明確的地位；在市場上有明確的地位；l具有良好的抵押價值的固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)具有良好的抵押價值的固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)l不

23、是資本高度密集型的公司不是資本高度密集型的公司l目標公司近期不需要重大的資本投資或基礎設施投資目標公司近期不需要重大的資本投資或基礎設施投資l目標公司增長不能過快目標公司增長不能過快l目標公司的利潤與現(xiàn)金流量有明顯的增長潛力目標公司的利潤與現(xiàn)金流量有明顯的增長潛力杠桿收購支付的利弊杠桿收購支付的利弊利：l增強財務杠桿效應，帶來很高的股權回報率l可使企業(yè)獲得稅收優(yōu)惠弊：l 大量的債務籌資，給并購者帶來極大的還款壓力和極高的風險，容易出現(xiàn)財務危機。四、賣方融資方式四、賣方融資方式l賣方融資是指并購方公司暫不向目標公司支付全額價賣方融資是指并購方公司暫不向目標公司支付全額價款，而是作為對目標公司所有

24、者的負債，承諾在未來款，而是作為對目標公司所有者的負債，承諾在未來一定時間內(nèi)分期、分批支付并購價款的方式。一定時間內(nèi)分期、分批支付并購價款的方式。l這種付款方式，通常用于目標公司獲利不佳，急于脫這種付款方式，通常用于目標公司獲利不佳，急于脫手的情況下。手的情況下。 第四節(jié)第四節(jié) 并購的財務分析并購的財務分析一、企業(yè)并購的成本分析一、企業(yè)并購的成本分析1并購完成成本并購完成成本l并購完成成本是指并購行為本身所發(fā)生的并購完成成本是指并購行為本身所發(fā)生的直接成本直接成本和和間接間接成本成本。l直接成本直接成本是指并購過程中直接支付的費用，如被并購公是指并購過程中直接支付的費用，如被并購公司的購并價格

25、等。司的購并價格等。l間接成本間接成本是指并購過程中發(fā)生的除直接成本以外的其他是指并購過程中發(fā)生的除直接成本以外的其他支出。具體包括：支出。具體包括： (1) 債務成本債務成本 (2) 交易成本交易成本 (3) 更名成本更名成本企業(yè)并購的成本分析企業(yè)并購的成本分析(續(xù)續(xù))2并購整合成本并購整合成本l并購整合成本是并購后使被并購公司健康發(fā)展而需要支付的長期營運成本，包括： (1) 整合改制成本 (2) 注入資金的成本 并購退出成本并購退出成本l一個公司在通過并購實施外部擴張時，還必須考慮一旦擴張不成功如何以最低成本撤退的問題。并購機會成本并購機會成本l并購活動的機會成本是指并購的實際支出相對于其

26、他投資的未來收益損失。 （一）并購對每股收益的影響二、換股并購的財務影響分析二、換股并購的財務影響分析股票交換率R被并購方股票作價并購方股票市價）被并購方普通股股數(shù)（原有普通股股數(shù)合并凈利潤新發(fā)行普通股股數(shù)）（原有普通股股數(shù)合并凈利潤并購后公司的普通股數(shù)凈利潤并購前公司的REPSEPS例例4-64-6，P107P107l例：例：A公司計劃換股并購公司計劃換股并購B公司，換股前雙方的財務公司，換股前雙方的財務數(shù)據(jù)如下：數(shù)據(jù)如下： A B凈利潤凈利潤 2000 500股票數(shù)股票數(shù) 500 200每股收益每股收益 4 2.5股票價格股票價格 64 30市盈率市盈率 16 12若若B公司收購價為公司收購價為35元，則收購后新公司的每股收益是多少？元，則收購后新公司的每股收益是多少？解：股票交換率解：股票交換率=35/64=0.546875A公司需發(fā)行新股公司需發(fā)行新股=200*0.546875=109.375（萬股）（萬股）合并后合并后EPS=（2000+500）/(500+109.375)=4.10元元 A有利有利 4.10*0.546875=2.24 小于小于2.5