第六章資產(chǎn)證券化

1、目目 錄錄第一節(jié)、資產(chǎn)證券化概述第二節(jié)、資產(chǎn)證券化的類型第三節(jié)、資產(chǎn)證券化收益風險第六章第六章 資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化第四節(jié)、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展v 本章提要本章提要 本章主要介紹資產(chǎn)證券化的基本概念、特點和基本結(jié)構(gòu)，本章主要介紹資產(chǎn)證券化的基本概念、特點和基本結(jié)構(gòu)，并介紹了資產(chǎn)證券化的主要類型，分析了資產(chǎn)證券化的風并介紹了資產(chǎn)證券化的主要類型，分析了資產(chǎn)證券化的風險和收益，最后介紹了我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。險和收益，最后介紹了我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。重點與難點重點與難點資產(chǎn)證券化的定義資產(chǎn)證券化的定義資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化的特點資產(chǎn)證券化的特點資產(chǎn)證券化產(chǎn)品按照基礎(chǔ)資產(chǎn)

2、分類，包括抵押支持證券和資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類，包括抵押支持證券和資產(chǎn)支持證券；按照現(xiàn)金流支付方式分類，包括過手證券和轉(zhuǎn)產(chǎn)支持證券；按照現(xiàn)金流支付方式分類，包括過手證券和轉(zhuǎn)付證券、擔保抵押債券、本息分離債券、抵押債務(wù)債券付證券、擔保抵押債券、本息分離債券、抵押債務(wù)債券分析資產(chǎn)證券化的收益和風險分析資產(chǎn)證券化的收益和風險了解我國資產(chǎn)證券化目前的主要形式和特點了解我國資產(chǎn)證券化目前的主要形式和特點一、資產(chǎn)證券化的含義一、資產(chǎn)證券化的含義二、資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)二、資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)三、資產(chǎn)證券化的特點三、資產(chǎn)證券化的特點第一節(jié)、資產(chǎn)證券化概述第一節(jié)、資產(chǎn)證券化概述資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程資產(chǎn)

3、證券化發(fā)展歷程 資產(chǎn)證券化產(chǎn)生于美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)生于美國2020世紀世紀7070年代，最早出現(xiàn)住房抵押貸款支持證券年代，最早出現(xiàn)住房抵押貸款支持證券（RMBSRMBS），發(fā)展至后來只要具有），發(fā)展至后來只要具有可預(yù)測和可回收的未來現(xiàn)金流可預(yù)測和可回收的未來現(xiàn)金流都可以用來作為資都可以用來作為資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)。按時間段區(qū)分，資產(chǎn)證券化大致歷經(jīng)三大階段：產(chǎn)證券化的資產(chǎn)。按時間段區(qū)分，資產(chǎn)證券化大致歷經(jīng)三大階段：19701970年年- -19841984年資產(chǎn)年資產(chǎn)證券化技術(shù)證券化技術(shù)初步興起和初步興起和繁榮時期：繁榮時期：這段時期基礎(chǔ)資產(chǎn)只限于居民住宅抵押貸款，發(fā)行證券僅限于轉(zhuǎn)手證券。198519

4、85年年- -19911991年資產(chǎn)年資產(chǎn)證券化技術(shù)證券化技術(shù)開始泛化時開始泛化時期：期：這段時期CMO、ABS和CDO等產(chǎn)品相繼問世。19851985年年- -19911991年資產(chǎn)年資產(chǎn)證券化技術(shù)證券化技術(shù)開始泛化時開始泛化時期：期：這段時期許多國家相繼研究金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化成為全球金融化的重要組成。各國發(fā)展各國發(fā)展美國美國1970年住房抵押貸款支持證券首度發(fā)行，以過手(pass-through)的形式為主。80年代初期出現(xiàn)擔保住房抵押憑證(CMO)1985年3月出現(xiàn)汽車貸款證券化1987年出現(xiàn)首只信用卡貸款證券化80年代末期證券化資產(chǎn)引入不良債權(quán)歐洲歐洲歐洲在80年代以前資產(chǎn)證券化的發(fā)

5、展較慢，主要由住房抵押貸款證券化動機不強、大陸法系不靈活所致，80年代后開始迅速發(fā)展，英國發(fā)展最快日本日本日本1992年已通過資產(chǎn)證券化的法令，但在1997年亞洲金融危機發(fā)生嚴重的信用緊縮后，資產(chǎn)證券化才得到快速發(fā)展發(fā)展歷程發(fā)展歷程一、一、 資產(chǎn)證券化的定義資產(chǎn)證券化的定義3對于發(fā)起人而言，資對于發(fā)起人而言，資產(chǎn)證券化實際上是通產(chǎn)證券化實際上是通過出售存量資產(chǎn)來實過出售存量資產(chǎn)來實現(xiàn)融資的手段。現(xiàn)融資的手段。對于投資者而言，資對于投資者而言，資產(chǎn)證券化是以基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化是以基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流為本息支持產(chǎn)現(xiàn)金流為本息支持的特殊債券。投資者的特殊債券。投資者可根據(jù)偏好持有特定可根據(jù)偏好持有特定層級的資

6、產(chǎn)支持證券。層級的資產(chǎn)支持證券。典型的資產(chǎn)證典型的資產(chǎn)證券化券化普通企業(yè)貸款個人住房抵押貸款信用卡貸款高速公路收費動物園門票特殊目的的載體（SPV）資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)支持證券優(yōu)先A級優(yōu)先B級次級4核心理論核心理論n資產(chǎn)支持證券表面上以資產(chǎn)支持證券表面上以“資產(chǎn)資產(chǎn)”為支持，但實際上以資產(chǎn)為支持，但實際上以資產(chǎn)所產(chǎn)生的所產(chǎn)生的“現(xiàn)金流現(xiàn)金流”為支持，是對資產(chǎn)池現(xiàn)金流進行重新為支持，是對資產(chǎn)池現(xiàn)金流進行重新分配重組的技術(shù)。分配重組的技術(shù)?；?礎(chǔ)基 礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)特 殊 目 的特 殊 目 的的載體的載體（SPVSPV）資 產(chǎn) 支資 產(chǎn) 支持證券持證券資產(chǎn)證券化基本原理資產(chǎn)證券化基本原理n 資產(chǎn)重組原理：資

7、產(chǎn)重組原理：選擇特定的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行重新配置與組合，形成資產(chǎn)池。n 風險隔離原理：風險隔離原理：與資產(chǎn)原始所有者的風險(其他資產(chǎn)風險、破產(chǎn)風險)無關(guān)，而只與證券化資產(chǎn)本身相關(guān)，主要以“真實銷售”或“信托”方式實現(xiàn)。n 信用增級原理：信用增級原理：為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，提高資產(chǎn)支持證券的信用等級，分為外部信用增級和內(nèi)部信用增級。n 流動性增強原理：流動性增強原理：將流動性一般不佳的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場流動性更好的證券產(chǎn)品，降低流動性溢價。圖6-1 資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)示意二、資產(chǎn)證券化的二、資產(chǎn)證券化的 基本結(jié)構(gòu)基本結(jié)構(gòu)SPVSPV的法律形式的法律形式發(fā)行多級證券發(fā)行多

8、級證券根據(jù)償付順序的先后發(fā)行不同級別的證券，證券級別隨償付順序的先后而由高到低排列。以1000萬美元的資產(chǎn)發(fā)行證券，假定分為A、B、C三個級別，如果A級別的發(fā)行額是200萬美元，則A級別的超額抵押擔保就是80%，如果B級別發(fā)行額是300萬美元，那么這個級別證券的超額擔保就是50%，級別越低保證就越低超額抵押在發(fā)行時保證資產(chǎn)池的總價值量高于證券發(fā)行的總價值量，這樣，資產(chǎn)池中的超額價值部分就可以為所發(fā)行的證券提供超額抵押。例如在美國發(fā)行價值1億美元的MBS，其資產(chǎn)池的規(guī)模一般不能低于1.02億美元。儲備金制度將一部分從資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流或發(fā)起人的資金轉(zhuǎn)到一個特定的儲備金賬戶上，并且保持一定的規(guī)模

9、，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流異常，不能按期支付證券的本息，則將資金從儲備金賬戶劃轉(zhuǎn)到支付賬戶進行支付。出售者追索權(quán)證券投資者沒有按事先約定得到證券本金或利息的支付，那么他們就可以從資產(chǎn)出售人（發(fā)起人）那里得到某種補償。不良影響n真實出售的認定n對資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)特點的影響三、資產(chǎn)證券化的特點三、資產(chǎn)證券化的特點l1 1、資產(chǎn)必須具備一定的同質(zhì)性，未來產(chǎn)生可預(yù)測的、資產(chǎn)必須具備一定的同質(zhì)性，未來產(chǎn)生可預(yù)測的且穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，或有明確約定的支付模式，這種且穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，或有明確約定的支付模式，這種約定必須是契約性質(zhì)的；約定必須是契約性質(zhì)的；v2 2、有良好的信用記錄，違約率低；、有良好的信用記錄，違約

10、率低；v3 3、本息的償還完全分攤于整個資產(chǎn)存續(xù)期間；、本息的償還完全分攤于整個資產(chǎn)存續(xù)期間；v4 4、資產(chǎn)的債務(wù)人或貸款的借款人有廣泛的地域和人、資產(chǎn)的債務(wù)人或貸款的借款人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布；口統(tǒng)計分布；v5 5、資產(chǎn)的抵押物有較高的清算價值或?qū)鶆?wù)人的效、資產(chǎn)的抵押物有較高的清算價值或?qū)鶆?wù)人的效用很高；用很高；v6 6、有可理解的信用特征。資產(chǎn)的合同標準規(guī)范，條、有可理解的信用特征。資產(chǎn)的合同標準規(guī)范，條款清晰明確，避免不合規(guī)范的合同和因合同條款缺乏款清晰明確，避免不合規(guī)范的合同和因合同條款缺乏有效性、完備性而造成利益上的損失；有效性、完備性而造成利益上的損失；v7 7、資產(chǎn)的平

11、均償還期至少為一年、資產(chǎn)的平均償還期至少為一年。 證券化資產(chǎn)的特點證券化資產(chǎn)的特點一、按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類一、按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類二、按照現(xiàn)金流支付方式分類二、按照現(xiàn)金流支付方式分類第二節(jié)、資產(chǎn)證券化的主要類型第二節(jié)、資產(chǎn)證券化的主要類型4資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分類按基礎(chǔ)資產(chǎn)按基礎(chǔ)資產(chǎn)按現(xiàn)金流是否需要重按現(xiàn)金流是否需要重組組按風險轉(zhuǎn)移情況按風險轉(zhuǎn)移情況 按基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)證按基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分為券化產(chǎn)品可以分為住住房抵押貸款支持證券房抵押貸款支持證券（MBSMBS）、資產(chǎn)支持）、資產(chǎn)支持證券（證券（ABSABS）兩大類）兩大類。 住房抵押擔保證券又住房抵押擔保證券又可以分為住宅抵押

12、擔可以分為住宅抵押擔保證券（保證券（RMBSRMBS）和商）和商業(yè)地產(chǎn)抵押擔保證券業(yè)地產(chǎn)抵押擔保證券（CMBSCMBS）及其他衍生）及其他衍生證券（證券（CMOCMO）。資產(chǎn)）。資產(chǎn)支持證券又可包括汽支持證券又可包括汽車貸款、信用卡貸款、車貸款、信用卡貸款、學生貸款等為基礎(chǔ)資學生貸款等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)的ABSABS及及CDOCDO。 CDOCDO主要是以投資級主要是以投資級高收益級公司債、杠高收益級公司債、杠桿化銀行貸款為基礎(chǔ)桿化銀行貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生證券，包資產(chǎn)的衍生證券，包括 債 券 抵 押 債 券括 債 券 抵 押 債 券（CBOCBO）和貸款抵押）和貸款抵押債券（債券（CLOCLO）。

13、）。 按現(xiàn)金流是否需要重按現(xiàn)金流是否需要重組，資產(chǎn)支持證券可組，資產(chǎn)支持證券可以分為以分為過手和轉(zhuǎn)付證過手和轉(zhuǎn)付證券券。 過手證券是指基礎(chǔ)資過手證券是指基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不需產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不需經(jīng)過重新組合直接支經(jīng)過重新組合直接支付給投資者，償付具付給投資者，償付具有較大的不確定性。有較大的不確定性。 轉(zhuǎn)付證券則需對基礎(chǔ)轉(zhuǎn)付證券則需對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行重資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行重組后再向不同層級的組后再向不同層級的投資者支付。目前國投資者支付。目前國內(nèi)發(fā)行的內(nèi)發(fā)行的ABSABS基本為基本為轉(zhuǎn)付證券。轉(zhuǎn)付證券。 按風險轉(zhuǎn)移情況，資按風險轉(zhuǎn)移情況，資產(chǎn)證券化可以分為產(chǎn)證券化可以分為表表外證券化和表內(nèi)證券

14、外證券化和表內(nèi)證券化化。 表外證券化即美國模表外證券化即美國模式，是指通過真實出式，是指通過真實出售將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)行售將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)行人的資產(chǎn)負債表中剝?nèi)说馁Y產(chǎn)負債表中剝離，證券的信用評級離，證券的信用評級取決于資產(chǎn)本身與發(fā)取決于資產(chǎn)本身與發(fā)行人整體的信用狀況行人整體的信用狀況無關(guān)。無關(guān)。 表內(nèi)證券化為歐洲模表內(nèi)證券化為歐洲模式，基礎(chǔ)資產(chǎn)不從資式，基礎(chǔ)資產(chǎn)不從資產(chǎn)負債表中剝離，證產(chǎn)負債表中剝離，證券的信用評級與發(fā)行券的信用評級與發(fā)行人整體信用有關(guān)，投人整體信用有關(guān)，投資者對基礎(chǔ)資產(chǎn)和整資者對基礎(chǔ)資產(chǎn)和整個發(fā)起機構(gòu)均擁有追個發(fā)起機構(gòu)均擁有追索權(quán)。表外模式是將索權(quán)。表外模式是將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險實現(xiàn)基

15、礎(chǔ)資產(chǎn)的風險實現(xiàn)了徹底的轉(zhuǎn)移。了徹底的轉(zhuǎn)移。 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品按基礎(chǔ)資產(chǎn)、現(xiàn)金流是否需要重組、風險轉(zhuǎn)移情況可分為不同類別，目前通常采用第一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品按基礎(chǔ)資產(chǎn)、現(xiàn)金流是否需要重組、風險轉(zhuǎn)移情況可分為不同類別，目前通常采用第一種方式對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行劃分。種方式對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行劃分。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分類一、按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類圖6-2 美國ABS市場的概況：1999-2008，單位：十億美元二、按照現(xiàn)金流支付方式分類二、按照現(xiàn)金流支付方式分類表表6-1 CMO與其他幾種債務(wù)類工具的比較與其他幾種債務(wù)類工具的比較特征比較CMO過手證券MBS公司債券國庫券1基礎(chǔ)資產(chǎn)的利用效率相對

16、有效利用最有效的利用，對私募者需要進行信用增級沒有得到有效使用無基礎(chǔ)資產(chǎn)無基礎(chǔ)資產(chǎn)2現(xiàn)金流的確定性可預(yù)期、穩(wěn)定相對不確定可預(yù)期可預(yù)期、穩(wěn)定確定3支付頻率半年支付利息，到期支付本金按月支付本金和利息按季度或半年支付利息，到期支付本金與CMO類似半年或一年支付利息4平均期限最先償付的證券期限容易預(yù)測，后面幾檔不易預(yù)測依賴于按揭貸款提前償付的歷史經(jīng)驗類似于過手證券事先可確定，如果存在贖回則不確定因為大部分不會贖回，期限非常穩(wěn)定5流動性流動性好流動性好，尤其是GNMA證券流動性好有限流動性流動性非常好6信用級別很多是AAA級從證券擔保AAA到A級的私人過手證券很多是AA級或AAA級從AAA到投機級有政

17、府的充分承諾和信用保證7投資者包括抵押市場和資本市場的投資者主要是傳統(tǒng)的抵押市場的參與者和有限的資本市場投資者過手證券投資者和中長期資本市場投資者資本市場投資者資本市場投資者表6-3合成CDO的示意圖一、證券化的收益分析二、證券化的風險分析第三節(jié)、資產(chǎn)證券化的收益和風險分析第三節(jié)、資產(chǎn)證券化的收益和風險分析一、證券化的收益分析一、證券化的收益分析普通風險分析普通風險分析普通風險分析普通風險分析普通風險分析普通風險分析特別風險分析特別風險分析一、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展一、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展二、我國資產(chǎn)證券化典型案例二、我國資產(chǎn)證券化典型案例第四節(jié)、 我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展（一）國內(nèi)資產(chǎn)證券化形式一

18、）國內(nèi)資產(chǎn)證券化形式n 國內(nèi)的資產(chǎn)證國內(nèi)的資產(chǎn)證券化有券化有信貸資信貸資產(chǎn)證券化、券產(chǎn)證券化、券商專項資產(chǎn)證商專項資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支券化和資產(chǎn)支持票據(jù)持票據(jù)3 3種模種模式，其中，信式，其中，信貸資產(chǎn)證券化貸資產(chǎn)證券化雖然仍處試點雖然仍處試點階段，但發(fā)行階段，但發(fā)行量最大，發(fā)展量最大，發(fā)展得也最為成熟。得也最為成熟。而資產(chǎn)支持票而資產(chǎn)支持票據(jù)（據(jù)（ABNABN）由）由于資產(chǎn)并不出于資產(chǎn)并不出表，也不與原表，也不與原始權(quán)益人隔離，始權(quán)益人隔離，并非嚴格意義并非嚴格意義上的資產(chǎn)證券上的資產(chǎn)證券化?；ｍ椖宽椖啃刨J資產(chǎn)證券化信貸資產(chǎn)證券化券商專項資產(chǎn)證券商專項資產(chǎn)證券化券化資產(chǎn)支持票據(jù)資產(chǎn)支持票據(jù)審

19、批方式審批方式人行、銀監(jiān)會審人行、銀監(jiān)會審核核證監(jiān)會審核，未來證監(jiān)會審核，未來擬采取基金業(yè)協(xié)會擬采取基金業(yè)協(xié)會備案制備案制發(fā)行人向交易商協(xié)發(fā)行人向交易商協(xié)會注冊，可分期發(fā)會注冊，可分期發(fā)行行發(fā)起人發(fā)起人銀行銀行證券公司證券公司/ /基金子公基金子公司司企業(yè)企業(yè)原始權(quán)益人原始權(quán)益人銀行銀行企業(yè)企業(yè)企業(yè)企業(yè)SPVSPV信托信托券商專項資管計劃，券商專項資管計劃，未來將包括基金子公未來將包括基金子公司的專項計劃司的專項計劃資產(chǎn)不出表資產(chǎn)不出表基礎(chǔ)資產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)各類信貸、金融各類信貸、金融租賃資產(chǎn)租賃資產(chǎn)應(yīng)收款、信貸、應(yīng)收款、信貸、BOTBOT回回購、收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)購、收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動利

20、，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)，未來將有負面清產(chǎn)，未來將有負面清單單以公共事業(yè)收費收益以公共事業(yè)收費收益權(quán)為主權(quán)為主交易場所交易場所銀行間銀行間交易所、證券公司柜交易所、證券公司柜臺、證券業(yè)協(xié)會報價臺、證券業(yè)協(xié)會報價與轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)銀行間銀行間累計發(fā)行額度累計發(fā)行額度27702770億元億元646646億元億元144144億元億元評級要求評級要求至少雙評級至少雙評級無強制要求無強制要求公開發(fā)行需求雙評級公開發(fā)行需求雙評級登記托管機構(gòu)登記托管機構(gòu)中國國債登記結(jié)中國國債登記結(jié)算有限公司算有限公司上海證券交易所上海證券交易所/ /中國中國證券登記結(jié)算有限公證券登記結(jié)算有限公司司中國國債登記結(jié)算有中國國債登記

21、結(jié)算有限公司限公司一、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展一、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展47（二）國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展背景（二）國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展背景國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境催生對資產(chǎn)證國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境催生對資產(chǎn)證券化的需求券化的需求監(jiān)管套利終結(jié)，最終走向資監(jiān)管套利終結(jié)，最終走向資產(chǎn)證券化產(chǎn)證券化銀行資產(chǎn)證券化需求巨大銀行資產(chǎn)證券化需求巨大宏觀層面：宏觀層面：經(jīng)濟整體債務(wù)率快速經(jīng)濟整體債務(wù)率快速上升。上升。中觀層面：中觀層面：企業(yè)部門、金融體系企業(yè)部門、金融體系的信用、債務(wù)風險加大。的信用、債務(wù)風險加大。因此迫切需要對資產(chǎn)負債表加以因此迫切需要對資產(chǎn)負債表加以管理，對存量融資進行再定價，管理，對存量融資進行再定價，釋放沉淀流動性，在

22、不增加基礎(chǔ)釋放沉淀流動性，在不增加基礎(chǔ)貨幣的前提下為經(jīng)濟增長提供流貨幣的前提下為經(jīng)濟增長提供流動性支持。動性支持。銀監(jiān)會加強監(jiān)管，非標債權(quán)陽光銀監(jiān)會加強監(jiān)管，非標債權(quán)陽光化化，此前，中國的銀行有通道業(yè)，此前，中國的銀行有通道業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)作為廉價的非標出務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)作為廉價的非標出表方式，業(yè)務(wù)方并沒有很強的資表方式，業(yè)務(wù)方并沒有很強的資產(chǎn)證券化動力，隨著監(jiān)管層對于產(chǎn)證券化動力，隨著監(jiān)管層對于通道和同業(yè)業(yè)務(wù)的清理推動非標通道和同業(yè)業(yè)務(wù)的清理推動非標資產(chǎn)逐漸回表，使用標準化手段資產(chǎn)逐漸回表，使用標準化手段逐漸化解存量資金沉淀的問題的逐漸化解存量資金沉淀的問題的需求將會上升，需求將會上升，在利率市場

23、化進在利率市場化進程加速的當下，資產(chǎn)證券化正當程加速的當下，資產(chǎn)證券化正當其時。其時。理財市場的市場化發(fā)展對銀行的理財市場的市場化發(fā)展對銀行的重要影響是把居民在銀行的儲蓄重要影響是把居民在銀行的儲蓄變?yōu)槔碡斮Y金再轉(zhuǎn)為銀行的大額變?yōu)槔碡斮Y金再轉(zhuǎn)為銀行的大額存單等，這導致銀行負債短期化，存單等，這導致銀行負債短期化，負債端的不確定性上升。這就意負債端的不確定性上升。這就意味著銀行需要相應(yīng)的追求資產(chǎn)端味著銀行需要相應(yīng)的追求資產(chǎn)端的可變現(xiàn)能力，降低資產(chǎn)端久期、的可變現(xiàn)能力，降低資產(chǎn)端久期、更多地配置流動性更好的債券類更多地配置流動性更好的債券類資產(chǎn)、或是后續(xù)將存量的資產(chǎn)進資產(chǎn)、或是后續(xù)將存量的資產(chǎn)進行

24、證券化以流轉(zhuǎn)，將是必然趨勢行證券化以流轉(zhuǎn)，將是必然趨勢。資產(chǎn)證券化為大勢所趨資產(chǎn)證券化為大勢所趨海外經(jīng)驗海外經(jīng)驗從海外經(jīng)驗來看，通常資產(chǎn)證從海外經(jīng)驗來看，通常資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的階段，不少都券化快速發(fā)展的階段，不少都是其經(jīng)濟、金融體系面臨一定是其經(jīng)濟、金融體系面臨一定壓力的階段。如果遇到金融危壓力的階段。如果遇到金融危機、或者是銀行自身周轉(zhuǎn)、杠機、或者是銀行自身周轉(zhuǎn)、杠桿率出現(xiàn)瓶頸的情況，則銀行桿率出現(xiàn)瓶頸的情況，則銀行相對來說進行資產(chǎn)證券化、相對來說進行資產(chǎn)證券化、“變現(xiàn)變現(xiàn)”的需求就會增強。的需求就會增強。美國儲貸危機是資產(chǎn)證券化發(fā)展的觸發(fā)點儲貸危機儲貸危機&ABS&ABS

25、市場配套法律市場配套法律美儲貸危機原因美儲貸危機原因：1、利率市場對金融業(yè)務(wù)沖擊。2、不良資產(chǎn)的形成。（三）國內(nèi)資產(chǎn)證券化法律依據(jù)（三）國內(nèi)資產(chǎn)證券化法律依據(jù) 我國經(jīng)過數(shù)年的研究和論證，于我國經(jīng)過數(shù)年的研究和論證，于20052005年底發(fā)布資產(chǎn)證券化首份法規(guī)依據(jù)年底發(fā)布資產(chǎn)證券化首份法規(guī)依據(jù)信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法，隨著試點的運行，各類法律法規(guī)不斷隨著試點的運行，各類法律法規(guī)不斷完善：完善：我國資產(chǎn)證券化法律依據(jù)我國資產(chǎn)證券化法律依據(jù)信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法（2005年7號）信貸資產(chǎn)證券人監(jiān)督管理辦法（銀監(jiān)會2005年3號）信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定（財政部2

26、005年）信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知（財稅2006年5號）資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市的登記、托管、交易、結(jié)算等有關(guān)事項公告（中國人民銀行2005年15號）資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則（中國人民銀行2005年第14號）關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項的通知（證監(jiān)基金字2006年93）關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項公告（央行2007年16號）關(guān)于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知（銀監(jiān)發(fā)2012年127號）證券公司資產(chǎn)證券化管理規(guī)定（證監(jiān)會2013年16號）（四）國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（四）國內(nèi)資產(chǎn)

27、證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 截至截至20142014年年1010月末，國內(nèi)三種模式的資產(chǎn)證券化累計發(fā)行量達到月末，國內(nèi)三種模式的資產(chǎn)證券化累計發(fā)行量達到35603560億元，億元，其中其中20142014年發(fā)行量年發(fā)行量21402140億元，以信貸資產(chǎn)證券化為主導，券商專項資產(chǎn)證券化產(chǎn)億元，以信貸資產(chǎn)證券化為主導，券商專項資產(chǎn)證券化產(chǎn)品開始于品開始于20052005年年1212月，但整體發(fā)展規(guī)模緩慢，資產(chǎn)支持票據(jù)開始于月，但整體發(fā)展規(guī)模緩慢，資產(chǎn)支持票據(jù)開始于1212年年8 8月份，月份，整體規(guī)模也十分有限。整體規(guī)模也十分有限。信貸資產(chǎn)證信貸資產(chǎn)證券化為主導券化為主導發(fā)行量：億發(fā)行量：億元元加速發(fā)展50

28、國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在2005年開始試點，此后國開行、建設(shè)銀行、工商銀行等發(fā)行多期的信貸支持證券。但在2009年以后受金融危機影響，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品陷入停滯狀態(tài)。2012年9月7日國開行發(fā)行的“2012年第一期開元信貸資產(chǎn)支持債券”，停滯3年的信貸支持證券正式重啟，并在14年發(fā)行量提速。初步嘗試首次擴大試點國際金融危機爆發(fā)，資產(chǎn)證券化發(fā)展陷入停滯重啟加速發(fā)展發(fā)行量：億元發(fā)行量：億元國內(nèi)國內(nèi)CLOCLO產(chǎn)品發(fā)展簡史產(chǎn)品發(fā)展簡史（五）信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程（五）信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程51普通信貸資普通信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)證券化個人住房抵押個人住房抵押貸款證券化貸款證券化不良資產(chǎn)證券不良資產(chǎn)證券化化汽車貸款

29、證券汽車貸款證券化化這種產(chǎn)品是最為主流的產(chǎn)品，入池資產(chǎn)為銀行貸款。入池貸款數(shù)量在40-50之間比較常見，當然也有例外，如國開行的鐵路專項、臺銀1期等。以房貸的現(xiàn)金流為支持，初步試點階段，建行曾經(jīng)發(fā)行兩單試點產(chǎn)品05建元和07建元。但這類產(chǎn)品顯然受次貸危機的影響較大。14年中，14郵元1期成功發(fā)行，這是擴大試點之后的首單。這類資產(chǎn)發(fā)行主體一般為AMC，目前，東方資產(chǎn)、華融、長城資產(chǎn)已經(jīng)成功發(fā)行過這類產(chǎn)品。發(fā)行人多為汽車金融公司，單只規(guī)模都較小，8億元左右。由于借款者同為個人，因而其性質(zhì)與個人住房抵押貸款資產(chǎn)證券化有不少相似之處。但相比于后者，汽車貸款證券化較短。（六）信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型（六）

30、信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型國內(nèi)國內(nèi)CLOCLO產(chǎn)品發(fā)起機構(gòu)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品發(fā)起機構(gòu)結(jié)構(gòu)發(fā)起機構(gòu)發(fā)起機構(gòu)基礎(chǔ)資產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn) 截至截至20142014年年1010月，國內(nèi)信貸資產(chǎn)證月，國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模券化發(fā)行規(guī)模2856.142856.14億元，發(fā)起億元，發(fā)起人以商業(yè)銀行、政策銀行為主，人以商業(yè)銀行、政策銀行為主，20142014年以來，城商行、資產(chǎn)管理公年以來，城商行、資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)證券化的節(jié)奏加快，這跟監(jiān)司資產(chǎn)證券化的節(jié)奏加快，這跟監(jiān)管審批加快和城商行的資產(chǎn)出表壓管審批加快和城商行的資產(chǎn)出表壓力有關(guān)。力有關(guān)。 目前以企業(yè)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的有目前以企業(yè)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的有2436.12436.1億元，

31、個人住房抵押貸款為億元，個人住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的僅有基礎(chǔ)資產(chǎn)的僅有139.92139.92億元，發(fā)起億元，發(fā)起人主要是建設(shè)銀行和郵政儲蓄銀行，人主要是建設(shè)銀行和郵政儲蓄銀行，規(guī)模相比美國相差甚遠。在規(guī)模相比美國相差甚遠。在20082008年年以前建設(shè)銀行和信達資產(chǎn)曾以不良以前建設(shè)銀行和信達資產(chǎn)曾以不良貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，但整體規(guī)模有效，貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，但整體規(guī)模有效，20082008年以后亦少見。其他基礎(chǔ)資產(chǎn)年以后亦少見。其他基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模較少。的規(guī)模較少。國內(nèi)國內(nèi)CLOCLO基礎(chǔ)資產(chǎn)分布基礎(chǔ)資產(chǎn)分布（七）信貸資產(chǎn)證券化分布結(jié)構(gòu)（七）信貸資產(chǎn)證券化分布結(jié)構(gòu) 2005年一系列政策法規(guī)的出臺為資產(chǎn)

32、證券化的面世鋪平了道路。2005年12月15日，國家開發(fā)銀行的信貸資產(chǎn)支持證券（簡稱“開元2005-1”）和中國建設(shè)銀行個人住房抵押貸款支持證券（簡稱“建元2005-1”）在銀行間市場成功發(fā)行，成為我國銀行信貸資產(chǎn)證券化規(guī)范運作的開始。 2005年12月15日，作為信貸資產(chǎn)證券化的試點之一，中國建設(shè)銀行在銀行間債券市場成功發(fā)行了首期建元個人住房抵押貸款支持證券。n 背景介紹背景介紹二、我國資產(chǎn)證券化的典型案例二、我國資產(chǎn)證券化的典型案例案例6.1：中國建設(shè)銀行建元2005-1住房抵押貸款證券化案例 建設(shè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)，將其上海、無錫、福州、泉州等四家分行符合相關(guān)條件的15,162筆個人按揭貸

33、款共計37.12億元，集合成為資產(chǎn)池，委托給受托機構(gòu)中信信托投資有限公司，受托機構(gòu)以此設(shè)立信托，并在銀行間市場發(fā)行信托收益憑證形式的MBS，MBS的持有人取得相應(yīng)的信托收益權(quán)。建元2005-1的交易結(jié)構(gòu)如下圖所示。 圖6-4 中國建設(shè)銀行建元2005-1住房 抵押貸款證券化的交易結(jié)構(gòu) 證券發(fā)行情況證券發(fā)行情況n 此次發(fā)行的總規(guī)模超過30.16億元，根據(jù)還款順和風險大小劃分為優(yōu)先級（包括A、B、C三檔）債券和次級債券，詳見下表。表表6-2 建元建元1期的證券發(fā)行情況期的證券發(fā)行情況建元分檔發(fā)行規(guī)模信用等級發(fā)行方式發(fā)行利率兌付頻率加權(quán)平均期限基礎(chǔ)資產(chǎn)部分特征總額(億元)比例形式水平A級26.788

34、.50%AAA簿記建檔浮動基準利率+1.1%按月3.15年個人房貸，加權(quán)平均利率5.31%，加權(quán)期限172個月B級2.046.75%A簿記建檔浮動基準利率+1.7%按月10.08年C級0.531.75%BBB簿記建檔基準利率+2.8%按月次級0.913%未評級建行自留-12.41年合計30.17100% n 計算票面利率的基準利率采用中國外匯交易中心每天公布的7天回購加權(quán)利率20個交易日的算術(shù)平均值，同時對A、B、C檔債券的票面利率設(shè)置了上限（CAP），分別為資產(chǎn)池加權(quán)平均利率減去1.19%、0.6%、0.3%。債券首次付息還本日為2006年1月26日，按照債券起息日確定的首個計息期基準利率1

35、.42%計算，A、B、C檔債券的票面利率分別為2.52%、3.12%、4.22%。n 根據(jù)個人住房按揭貸款還款的特性，資產(chǎn)池每月的收入包括貸款余額對應(yīng)的利息和一部分本金的償還，如果貸款人提前還款，這部分本金也會進入資產(chǎn)池。 MBS持有者每月收到債券利息外，其持有債券的余額由于本金的償還和提前償還而相應(yīng)減少。本金的償還順序為A檔、B檔、C檔、次級債券，在前一檔債券本金未被清償前后一檔債券的本金余額不會減少，即投資A檔債券的債券本息收入債券本息收入 投資者最先承受提前還款的風險。由于A檔債券的本金最先被償還，該檔投資者的持有期也最短。n 發(fā)行意義發(fā)行意義n 此次MBS發(fā)行后，依照相關(guān)法規(guī)，A檔和B

36、檔證券將在發(fā)行后2個月內(nèi)在銀行間債券市場上市交易流通，C檔證券可通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易流通，次級債券定向向建設(shè)銀行發(fā)行。n 首期建元MBS的發(fā)行開創(chuàng)了我國個人住房抵押貸款支持證券市場的先河，對我國債券市場的金融創(chuàng)新有著重要意義。n首期建元MBS存在的問題和不足一是資產(chǎn)池的加權(quán)平均利率與MBS的基準利率不相匹配。前者是個人住房抵押貸款利率，一年調(diào)整一次，反映的是較長期限的利率水平；而后者是7天回購的加權(quán)平均利率，反映的是貨幣市場短期利率水平。兩者的調(diào)整頻率不一致，反映的利率期限不同，將兩者匹配起來是否合理有待商榷。二是優(yōu)先級債券的票面利率被設(shè)置了上限，這是為了保證資產(chǎn)池不出現(xiàn)入不敷出而設(shè)定的條件。當7

37、天回購的加權(quán)平均利率大幅上升、資產(chǎn)池加權(quán)平均利率調(diào)整相對滯后時，債券投資者可能承擔 2000年6月21日、22日，中國聯(lián)通成功在美國紐約交易所、香港聯(lián)交所發(fā)行股票，實際融資規(guī)模達56.5億美元，主要用于CDMA網(wǎng)絡(luò)建設(shè)； 2002年10月9日，中國聯(lián)通A股在上海證券交易所上市，融資總額將近120億元人民幣； 2003年9月26日，聯(lián)通紅籌公司在香港簽署了7億美元銀團貸款協(xié)議，所籌資金主要用于建設(shè)CDMA三期工程； 2004年7月6日，中國聯(lián)通在A股市場配股集資45億元人民幣，所得資金全部用于收購聯(lián)通集團持有的聯(lián)通BVI公司股權(quán)；2005年7月19日，中國聯(lián)通A股公司通過中國聯(lián)通股份有限公司（聯(lián)

38、通紅籌公司）下屬的子公司中國聯(lián)通n在資產(chǎn)證券化之前，聯(lián)通在資產(chǎn)證券化之前，聯(lián)通的的融資融資情況情況 因票面利率封頂導致的利息損失。而利率上限是如何設(shè)定的，各檔債券的利差是否合理彌補了投資者承擔的利率風險，還有待市場進一步運作的驗證。三是可流通的MBS規(guī)模過小。根據(jù)規(guī)定，只有A、B檔債券可在銀行間市場流通，兩者合計規(guī)模僅有28.7億，對于機構(gòu)投資者而言，其流動性不容樂觀。n 實施結(jié)果實施結(jié)果 兩年之后，國開行的40億元“開元2005-1”已經(jīng)全部到期，兌付完畢，沒有出現(xiàn)任何違約情況。建行的30億元“建元2005-1”已經(jīng)歸還16億元，剩下的14億元證券的償還情況良好，實際違約率僅為0.3%，遠低

39、于入池合同不超過1.5%的標準。 2005年3月，證券公司專項資產(chǎn)管理辦法的通知頒布，部分創(chuàng)新試點券商可以循此規(guī)章開始企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。 聯(lián)通在2005年的財務(wù)支出將在500億元以上，如果3G方案出臺，聯(lián)通更需要為此準備1000億元的建設(shè)資金。而2004年聯(lián)通的利潤總額為61億元，2005年第一季度實現(xiàn)凈利潤5.9億元，同比下降近24%，內(nèi)部積累遠不足以解決資金饑渴。 如果尋求商業(yè)銀行的一年期貸款，聯(lián)通需要支付5.02%的利息，而聯(lián)通2004年的凈資產(chǎn)收益率僅為1.3%，不符合再融資的條件。在此情況下，資產(chǎn)證券化無疑為其提供了良好的低成本融資渠道。案例6.2：中金公司中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃

40、費收益計劃 有限公司（聯(lián)通運營公司），完成了總額為100億元的短期融資券的發(fā)行工作，所籌資金用于償還債務(wù)、降低資金成本。n項目結(jié)構(gòu)項目結(jié)構(gòu) “聯(lián)通收益計劃”的項目特征是采用了當時監(jiān)管層新批準的專項資產(chǎn)管理計劃。 該收益計劃由中金公司募集、設(shè)立及管理，并在托管銀行下開設(shè)資金托管賬戶。這種托管賬戶，其實是一種特殊形式的SPV，類似于信托結(jié)構(gòu)。 “聯(lián)通收益計劃”的基礎(chǔ)資產(chǎn)是聯(lián)通新時空公司（聯(lián)通集團全資子公司）向其關(guān)聯(lián)公司聯(lián)通運營公司、聯(lián)通新世界公司（聯(lián)通集團孫公司、聯(lián)通A股公司的控股子公司）長年出租CDMA網(wǎng)絡(luò)的 租金收費權(quán)。“聯(lián)通收益計劃”募集的資金，將用于購買未來特定季度的中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租

41、賃費中不超過基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期收益金額的收益權(quán)。該租賃費收益權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，將用于向計劃份額持有人支付本金和投資收益。 該收益計劃獲得了擔保機構(gòu)中國銀行（01、02）和中國工商銀行（03、04、05）的信用提升。中國（工商）銀行為聯(lián)通新時空于劃款日將一定金額的來自CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益的資金劃入聯(lián)通收益計劃賬戶提供連帶責任保證，以確保該計劃有足夠的資金用以支付預(yù)期支付額。中國（工商）銀行同時還是托管銀行，即受計劃管理人委托，保管收益計劃資產(chǎn)并負責收益計劃項下資金撥付的銀行。 “聯(lián)通收益計劃”分為兩期發(fā)行，首期發(fā)行編號為01、02，信用評級機構(gòu)是中誠信，獲得AAA級信用等級，信用增級是由中國銀行提供

42、連帶責任擔保；第二期發(fā)行編號為03、04、05，信用評級機構(gòu)是同樣是中誠信，也獲得AAA級信用等級，信用增級也是由中國銀行提供連帶責任擔保信用評級。表6-3 “聯(lián)通收益計劃”的發(fā)行情況分檔期限收益率發(fā)行金額發(fā)行時間預(yù)發(fā)金額實發(fā)金額聯(lián)通收益計劃01175天2.55%10億元16億元2005.09.06聯(lián)通收益計劃02354天2.80%10億元16億元2005.09.06聯(lián)通收益計劃03122天貼現(xiàn)發(fā)行，年收益率2.56%21億元2005.01.20聯(lián)通收益計劃04301天貼現(xiàn)發(fā)行，年收益率3.0%21億元2005.01.21聯(lián)通收益計劃05421天貼現(xiàn)發(fā)行，年收益率3.1%21億元2205.12

43、.20發(fā)行情況發(fā)行情況 聯(lián)通收益計劃的發(fā)售對象聯(lián)通收益計劃的發(fā)售對象 合格的機構(gòu)投資者。合格機構(gòu)投資者限定于持有中國證券登記結(jié)算公司上海分公司B類或D類賬戶，且相關(guān)監(jiān)管部門未明令禁止其投資于此類投資品種。投資者認購的金額應(yīng)當是50萬元的整數(shù)倍且不小于100萬元，追加認購的最低金額為50萬元。 中金公司的作用中金公司的作用 中金公司和計劃投資人是一種委托關(guān)系。投資者購買該收益計劃后成為了委托人，將獲得或承擔基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益或損失；而中金公司作為受托人將委托的資金用于向聯(lián)通新時空購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時履行管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的職責，如向投資者分配該收益計劃的資產(chǎn)收益，向各參與方支付相關(guān)交易費用，向各方披露該收益計劃的相關(guān)信息等。 遠東租賃資產(chǎn)收益計劃是一例應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化，該項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)為遠東國際租賃有限公司所擁有的部分特定融資租賃合同項下，因?qū)⒆赓U物件出租于各承租人而對各承租人享有的租金請求權(quán)及其相關(guān)的附屬擔保權(quán)益。該部分租賃合同共計31 份，截止2005年12 月31 日，應(yīng)收租金余額的總規(guī)模為52075.62 萬元人民幣。申銀萬國擔任財務(wù)顧問，東方證券作為計劃管理人，交通銀行作