中國(guó)利率市場(chǎng)化之路將漫長(zhǎng)而波折-來(lái)自美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)啟示

1、中國(guó)利率市場(chǎng)化之路將漫長(zhǎng)而波折來(lái)自美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)啟示一、摘要 去年底，中國(guó)取消了存款利率上限管理。一個(gè)存在各種顯性利率管制的時(shí)代宣告結(jié)束，但中國(guó)距離建立起真正市場(chǎng)化的利率體系還有很長(zhǎng)的路要走。美國(guó)是一個(gè)“大陸級(jí)”經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的典型案例。我們?cè)谶@份報(bào)告中試圖從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)中為中國(guó)利率市場(chǎng)化之路尋找一些有益的啟示。美國(guó)利率管制是大蕭條遺留下來(lái)的產(chǎn)物。20世紀(jì)70年代，美國(guó)通脹和市場(chǎng)利率大幅上升，利率上限帶來(lái)的問題變得尖銳化。伴隨貨幣市場(chǎng)基金快速增長(zhǎng)，美國(guó)于19801986年間逐漸取消了利率管制。利率去管制化帶來(lái)了：存款利率上升，存貸利差收窄，銀行服務(wù)差異化；金融中介效率提高，金融創(chuàng)新與冒險(xiǎn)行為增加

2、，行業(yè)集中度上升。然而，美國(guó)取消利率管制后也經(jīng)歷了一系列重大金融風(fēng)險(xiǎn)事件。在行業(yè)重構(gòu)過程中出現(xiàn)的儲(chǔ)貸危機(jī)導(dǎo)致1,000多家儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)倒閉，涉及總資產(chǎn)超過5,000億美元（相當(dāng)于GDP的11.5%），給政府和納稅人帶來(lái)的損失超過1,600億美元。利率市場(chǎng)化后，個(gè)人破產(chǎn)數(shù)量也急劇增加。面對(duì)這些挫折事件，美國(guó)沒有重拾利率管制，而是引入新的審慎措施，以保持金融系統(tǒng)的穩(wěn)健運(yùn)行。利率市場(chǎng)化不能一放了之。通過回顧美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為中國(guó)需要：保證監(jiān)管跟上變化的金融形勢(shì)。利率放開會(huì)促進(jìn)銀行競(jìng)爭(zhēng)和金融創(chuàng)新。必須要有充分而適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，并根據(jù)不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境靈活調(diào)整，尤其需要從源頭上減少因機(jī)構(gòu)過度冒險(xiǎn)而造成的扭曲。加

3、強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)。缺乏監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的有效協(xié)調(diào)易造成監(jiān)管真空，使高風(fēng)險(xiǎn)金融活動(dòng)滋生，并可能削弱應(yīng)對(duì)市場(chǎng)異常波動(dòng)政策的有效性。改革貨幣政策框架。利率市場(chǎng)化后，貨幣政策運(yùn)行環(huán)境將發(fā)生變化，政策框架需從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型。相應(yīng)地，央行需要確立一個(gè)政策利率，開發(fā)引導(dǎo)政策利率的操作工具，并完善其向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制。改進(jìn)金融機(jī)構(gòu)治理，強(qiáng)化市場(chǎng)約束。激勵(lì)扭曲在中國(guó)仍然存在，如大銀行與國(guó)企之間千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。這些扭曲可能弱化市場(chǎng)信號(hào)，降低資金定價(jià)的有效性。此外，中國(guó)還需建立市場(chǎng)化的金融機(jī)構(gòu)退出機(jī)制。誠(chéng)然，中美之間一個(gè)重要區(qū)別是，中國(guó)金融體系仍由國(guó)有金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。這些機(jī)構(gòu)對(duì)利率和風(fēng)險(xiǎn)的變化多敏感？特別地，如果考慮到各種隱

4、性政府擔(dān)保和軟預(yù)算約束呢？一群國(guó)有參與者如何形成一個(gè)有效的市場(chǎng)？在國(guó)有機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)的環(huán)境下進(jìn)行利率市場(chǎng)化是前所未有的。在任何情況下，數(shù)量眾多而且多元化的參與者群體都將促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。這意味著中國(guó)有必要加速推進(jìn)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)改革。中國(guó)已在形式上取消了利率管制，但距離建立起真正市場(chǎng)化的利率體系還有很長(zhǎng)的路要走。2015年10月，央行在放開貸款利率下限兩年多之后正式取消了存款利率的上限管理（圖表1）。圖表1: 中國(guó)放開銀行利率所采取的主要措施此舉結(jié)束了一個(gè)存在各種顯性利率管制措施的時(shí)代，為進(jìn)一步金融市場(chǎng)化改革鋪平了道路。利率全面放開也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于潛在風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。這種謹(jǐn)慎態(tài)度并非毫無(wú)道理，尤其放在信貸違約事

5、件頻發(fā)的當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上來(lái)看。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場(chǎng)化伴生金融動(dòng)蕩并不罕見，去管制化也常被認(rèn)為是導(dǎo)致金融危機(jī)的原因之一。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋以及近兩年所經(jīng)歷的市場(chǎng)波動(dòng)可能在一定程度上加劇了人們對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的顧慮。中國(guó)如何完成金融體系市場(chǎng)化改革而不招致重大金融風(fēng)險(xiǎn)事件？作為利率市場(chǎng)化的后來(lái)者，中國(guó)可借鑒其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，做好風(fēng)險(xiǎn)管控。美國(guó)提供了一個(gè)“大陸級(jí)”大型經(jīng)濟(jì)體如何實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的典型案例。在這篇報(bào)告中，我們仔細(xì)梳理美國(guó)利率去管制化的歷程，希望能為中國(guó)走完利率市場(chǎng)化未盡之路提供一些有益的啟示。二、美國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程 美國(guó)被視為世界上最自由的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體之一，但也有相當(dāng)長(zhǎng)一段利率管制的歷史。從1933年至

6、2010年，美國(guó)都存在某種存款利率上限管制。1986年3月，美國(guó)取消了活期存款之外所有其他各類存款的利率上限，是美國(guó)利率市場(chǎng)化的重要里程碑（圖表2）。圖表2: 美國(guó)的利率市場(chǎng)化歷程資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)、中金公司研究部直到2010年，美國(guó)才最終取消了不得對(duì)活期存款支付利息的規(guī)定。隨著管制逐漸放松，市場(chǎng)化的存款替代品迅速發(fā)展。市場(chǎng)發(fā)展又反過來(lái)進(jìn)一步推動(dòng)利率去管制化。1管制措施淡出美國(guó)利率管制是大蕭條遺留下來(lái)的產(chǎn)物。除了建立聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）和禁止商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務(wù)（Glass-Steagall法案）等重大舉措外，美國(guó)1933年銀行法規(guī)定銀行不得對(duì)活期存款支付利息，并對(duì)定期存款和儲(chǔ)蓄存款

7、設(shè)置利率上限（Q條例）。限制利率的主要目的在于：1）鼓勵(lì)鄉(xiāng)村銀行增加對(duì)當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)的放貸，而不是將錢存在大銀行，從而限制大銀行用這些資金進(jìn)行“投機(jī)”；2）限制對(duì)存款的競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)檫@種競(jìng)爭(zhēng)不僅會(huì)增加銀行利息支出、降低利潤(rùn)，還可能導(dǎo)致銀行為減輕利潤(rùn)侵蝕而從事高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)。從1933年至1965年的大部分時(shí)間里，美國(guó)上限利率遠(yuǎn)高于可比市場(chǎng)利率，因此并非一個(gè)有效約束。美國(guó)在1966年將存款利率上限的覆蓋范圍進(jìn)一步擴(kuò)大至儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)（thrifts），包括互助儲(chǔ)蓄銀行和儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)。此舉是為了限制在利率上升情況下商業(yè)銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)對(duì)存款的競(jìng)爭(zhēng)，鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)增加住房按揭貸款供應(yīng)（儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)在房貸市場(chǎng)發(fā)揮著重要作用）。盡管該

8、政策對(duì)存款利率設(shè)置了有效的上限，但儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和住房按揭貸款市場(chǎng)并未能避免市場(chǎng)利率波動(dòng)的影響。20世紀(jì)70年代，美國(guó)市場(chǎng)利率大幅上升，存款利率上限帶來(lái)的問題變得尖銳化。對(duì)此，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步取消或放松了對(duì)部分存款種類的利率上限管制。例如，1978年批準(zhǔn)的貨幣市場(chǎng)存單（money market certificates）實(shí)行浮動(dòng)的利率上限。1978年自動(dòng)轉(zhuǎn)賬服務(wù)（automatic transfer service）賬戶的推出標(biāo)志著美國(guó)向允許帶息支票賬戶邁出了第一步。1979年準(zhǔn)許的小額儲(chǔ)蓄存單（small saver certificates）也有浮動(dòng)的利率上限，而且沒有最低面額要求。1980至1

9、986年間，利率管制最終淡出。1979和1980年，美國(guó)利率大幅上行，商業(yè)銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了嚴(yán)重的存款流失，在與市場(chǎng)化替代者（尤其是貨幣市場(chǎng)基金）的競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。意識(shí)到Q條例并沒有達(dá)到抑制存款競(jìng)爭(zhēng)或增加房貸供應(yīng)的預(yù)期效果之后，美國(guó)于1980年通過利率去管制化立法（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control法案），啟動(dòng)了在6年內(nèi)逐步取消Q條例的程序。具體而言，首先提高或取消長(zhǎng)期和大額存款的利率上限，然后擴(kuò)展至較短期限和較小金額的存款種類。與此同時(shí)，銀行推出了直接等同于貨幣市場(chǎng)基金并可與之直接競(jìng)爭(zhēng)的新存款產(chǎn)品，如198

10、2年創(chuàng)設(shè)的貨幣市場(chǎng)存款賬戶（money market deposit account）和1983年開始的超級(jí)可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（super NOW），而且二者均不設(shè)利率上限。1986年3月，美國(guó)取消了所有存款利率上限，僅保留不得對(duì)活期存款支付利息的規(guī)定（該規(guī)定由2010年Dodd-Frank法案廢除）。2市場(chǎng)工具發(fā)展作為上世紀(jì)最為重要的金融創(chuàng)新之一，貨幣市場(chǎng)基金是從利率管制中發(fā)展起來(lái)。1971年，美國(guó)推出了世界上第一支貨幣市場(chǎng)基金，即Reserve Fund。由于貨幣市場(chǎng)基金在銀行體系外，不受Q條例管轄，它第一次給了個(gè)人投資者獲得市場(chǎng)化回報(bào)的機(jī)會(huì)。在70年代中期高通脹和高利率的環(huán)境下，貨幣市場(chǎng)

11、基金的收益率遠(yuǎn)高于銀行存款的上限利率。（圖表3）圖表3: 1980年前后，美國(guó)存款利率上限遭遇高通脹和高市場(chǎng)利率為了跑贏通脹、實(shí)現(xiàn)更高收益，銀行客戶紛紛將資金從存款賬戶向貨幣市場(chǎng)基金轉(zhuǎn)移。（圖表4）圖表4: 70年代末、80年代初，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金增長(zhǎng)迅速到1975年中，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金總資產(chǎn)規(guī)模已接近40億美元，之后至1977年底在3040億美元的區(qū)間內(nèi)徘徊。70年代末和80年代初，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金迎來(lái)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，為存款利率去管制化提供了動(dòng)力。（圖表5）圖表5: 美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的金融資產(chǎn)總規(guī)模一方面，較高的貨幣市場(chǎng)利率導(dǎo)致了貨幣市場(chǎng)基金和存款機(jī)構(gòu)所提供收益率之間明顯的差別。另一方面，當(dāng)時(shí)

12、一些大金融機(jī)構(gòu)推出了所謂現(xiàn)金管理賬戶（cash management account），一種帶支票功能的貨幣市場(chǎng)基金。此類產(chǎn)品為客戶同時(shí)提供了市場(chǎng)化的收益率和支票賬戶的便利性。得益于這些因素，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金總資產(chǎn)從1977年的40億美元猛增到1982年的2,350億美元。正是在這樣的背景下，美國(guó)通過了Garn-St. Germain法案，允許銀行設(shè)立由聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司承保的銀行貨幣市場(chǎng)賬戶，作為貨幣市場(chǎng)基金的替代品。這些賬戶的推行導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)基金余額大幅下降：從1982年10月至1983年底，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金總資產(chǎn)下降了558億美元。與之對(duì)應(yīng)，1982年推出的貨幣市場(chǎng)存款賬戶大獲成功，在推出

13、的前4個(gè)月就吸引了2.98億美元資金。然而，隨著時(shí)間推移，貨幣市場(chǎng)存款賬戶所能支付的利息相對(duì)下滑，至1985年與之相競(jìng)爭(zhēng)的貨幣市場(chǎng)基金總資產(chǎn)規(guī)模又恢復(fù)到了1982年的水平。貨幣市場(chǎng)基金在利率管制遭遇高通脹和高利率時(shí)應(yīng)運(yùn)而生，已成為資本市場(chǎng)的支柱之一。即便在非活期存款利率全部放開后，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金總資產(chǎn)仍繼續(xù)增長(zhǎng)。這不僅得益于其有競(jìng)爭(zhēng)力的收益率，也因?yàn)橥顿Y者通常將用于長(zhǎng)期投資（如股票和債券）的備用資金存放在貨幣市場(chǎng)基金上。同時(shí)，較為健全的監(jiān)管機(jī)制是美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金強(qiáng)勁發(fā)展的重要因素。自1983年來(lái)，美國(guó)對(duì)貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)管的主要依據(jù)是1940年投資公司法的第2a-7條規(guī)定，它對(duì)貨幣市場(chǎng)基金可以承

14、擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了嚴(yán)格限制。2010年，美國(guó)對(duì)第2a-7條進(jìn)行了修訂，進(jìn)一步強(qiáng)化了貨幣市場(chǎng)基金在流動(dòng)性、信貸質(zhì)量、期限和透明度等方面的標(biāo)準(zhǔn)。近年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)將短期利率壓低至零附近，貨幣市場(chǎng)基金為投資者提供的收益率已難比以前，但目前美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金總資產(chǎn)規(guī)模仍高達(dá)2.7萬(wàn)億美元以上，為投資者提供具備日常流動(dòng)性、多元化而且專業(yè)化管理的投資組合。3中國(guó)利率市場(chǎng)化：踏進(jìn)同一條河流？作為全面經(jīng)濟(jì)改革的重要組成部分，中國(guó)利率市場(chǎng)化沿“雙軌”推進(jìn)：管制范圍內(nèi)逐步放松直至取消限制，管制范圍外培育市場(chǎng)發(fā)展。一方面，早在改革開放初期，中國(guó)便開始了利率市場(chǎng)化改革的探索，確立了利率改革的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)：“建立以市場(chǎng)資金供求為基礎(chǔ)，

15、以中央銀行基準(zhǔn)利率為調(diào)控核心，由市場(chǎng)資金供求決定各種利率水平的市場(chǎng)利率體系”。從路徑上，央行采取“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額”的總體規(guī)劃。利率改革的實(shí)際執(zhí)行也基本上遵循了這一漸進(jìn)思路，直至廢除存款利率上限管制。另一方面，正如70年代的美國(guó)，中國(guó)貨幣市場(chǎng)基金在利率市場(chǎng)化過程中快速崛起（圖表6）。圖表6: 中國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的金融資產(chǎn)總規(guī)模當(dāng)存款利率上浮至管制上限時(shí)，儲(chǔ)戶就有激勵(lì)到銀行體系外尋求更高回報(bào)。從2013年7月到今年4月的34個(gè)月內(nèi)，中國(guó)貨幣市場(chǎng)基金總資產(chǎn)規(guī)模增加了近十一倍，達(dá)4.3萬(wàn)億元。與美國(guó)經(jīng)歷唯一的區(qū)別是，中國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的快速擴(kuò)張疊加了互聯(lián)網(wǎng)金融的

16、發(fā)展浪潮。最具代表性的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品“余額寶”本質(zhì)上就是由阿里巴巴在線銷售、由天弘基金負(fù)責(zé)管理的貨幣市場(chǎng)基金。它于2013年6月“錢荒”之際應(yīng)運(yùn)而生，在存款利率仍受上限管制的情況下為個(gè)人投資者提供具有吸引力的市場(chǎng)化收益率，而且沒有最低投資額和最短鎖定期等限制，允許投資者全天24小時(shí)隨時(shí)存取。這些優(yōu)勢(shì)成就了中國(guó)最大的貨幣市場(chǎng)基金；截至今年3月，余額寶占據(jù)了中國(guó)貨幣市場(chǎng)基金18%的市場(chǎng)份額。在貨幣市場(chǎng)基金崛起之前，中國(guó)貨幣和債券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)已經(jīng)沒有利率管制。盡管速度可能慢一些，但它們也在持續(xù)擴(kuò)張。中國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的快速發(fā)展再次凸顯了利率管制與市場(chǎng)力量間的碰撞，在一定程度上倒逼、加快了中國(guó)利率市場(chǎng)化

17、進(jìn)程。三、利率市場(chǎng)化影響：短期痛苦與長(zhǎng)期收益 1利率和銀行服務(wù)隨著管制放松，美國(guó)平均存款利率突破了利率上限，但仍由貨幣政策錨定。圖表7: 隨管制放松，美國(guó)平均存款利率突破利率上限70年代，在市場(chǎng)利率上行的壓力下，利率上限是個(gè)有效約束。利率去管制化自然導(dǎo)致平均存款利率逐漸提高，在1981年觸及高點(diǎn)，之后隨市場(chǎng)利率回落。長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)化后的存貸款利率基本隨貨幣市場(chǎng)利率等批發(fā)資金成本而走，而后者又深受貨幣政策影響。利率市場(chǎng)化帶來(lái)的重要變化是，美聯(lián)儲(chǔ)必須通過貨幣政策操作影響銀行利率，而不能像此前直接設(shè)置利率上限。存貸利差在利率市場(chǎng)化后收窄，但在90年代中期后再度擴(kuò)大。圖表8: 美國(guó)利率去管制化后，存貸

18、利差收窄管制放松后，存款利率上升也推高了貸款利率，但銀行似乎未能將資金成本的提高完全轉(zhuǎn)嫁到貸款客戶身上。因此，平均存款利率與最優(yōu)貸款利率之差從19771985年平均3.3%收窄至19861994年的1.4%。換句話說(shuō)，隨著銀行開始通過利率來(lái)競(jìng)爭(zhēng)存款，過去利率管制所產(chǎn)生的“制度租金”受到侵蝕，傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的盈利能力下降。有趣的是，90年代中期之后存貸利差再度擴(kuò)大。一種可能的解釋是，銀行存款市場(chǎng)化使得大銀行獲得了更大的市場(chǎng)支配力，從而影響利差，而小銀行競(jìng)爭(zhēng)力逐漸減弱。利率市場(chǎng)化使美國(guó)銀行能更好地對(duì)服務(wù)進(jìn)行定價(jià)，更有效地實(shí)行產(chǎn)品差異化，以滿足各類客戶的不同需求：產(chǎn)品差異化。在市場(chǎng)化前，不同類型存款賬

19、戶間的差異主要由監(jiān)管政策決定。廢除Q條例促進(jìn)了銀行產(chǎn)品的多樣化。例如，支票賬戶可以在最低余額要求和服務(wù)費(fèi)用等方面進(jìn)行區(qū)分，而儲(chǔ)蓄賬戶除了利率還可以在是否收取提前支取罰息上有所區(qū)別。產(chǎn)品差異化滿足了客戶在按月收費(fèi)與按交易收費(fèi)之間或在賬戶限制與利率水平之間的不同取舍。專業(yè)化不僅具有成本優(yōu)勢(shì)，也成為一些銀行應(yīng)對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)的生存戰(zhàn)略。服務(wù)費(fèi)上升。當(dāng)銀行無(wú)法通過利率競(jìng)爭(zhēng)存款時(shí)，銀行競(jìng)相選擇支付“隱性補(bǔ)貼”。此前，它們提供免費(fèi)或收費(fèi)低于成本的支票服務(wù)，但往往是作為業(yè)務(wù)套餐的一部分用以吸引儲(chǔ)蓄存款。隨著定期存款利率的放開和貨幣市場(chǎng)賬戶的推出，銀行可以通過存款利率來(lái)競(jìng)爭(zhēng)客戶，所以不再需要將服務(wù)費(fèi)壓低到成本以下。

20、對(duì)于客戶來(lái)說(shuō)，利率市場(chǎng)化無(wú)疑增加了決策的復(fù)雜性。2行業(yè)影響圖表9: 利息收入在美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司承保的商業(yè)銀行總收入中的比重下降，而非利息收入的比重上升管制放開后，存款利率上升有助于減少資金從銀行體系流出，至少短期內(nèi)如此。在被貨幣市場(chǎng)基金蠶食多年后，銀行存款占美國(guó)家庭總資產(chǎn)的份額于1982年開始回升盡管由于非銀金融的發(fā)展，該份額在1986年后再次下降。同時(shí)，市場(chǎng)化推高了存款利率，使銀行對(duì)存款作為其資金來(lái)源的依賴程度減少。體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，存款占銀行總負(fù)債的份額持續(xù)下降。（圖表10）圖表10: 19821986年銀行存款在美國(guó)家庭總資產(chǎn)中所占的份額有所回升借入資金和其他負(fù)債在銀行負(fù)債端發(fā)揮著

21、日益重要的作用，直到全球金融危機(jī)揭示出非存款資金來(lái)源的脆弱性。（圖表11）圖表11: 利率市場(chǎng)化后，存款在美國(guó)銀行總負(fù)債中所占的份額快速下降基于市場(chǎng)化利率的存款在總存款中的比重?cái)U(kuò)大。隨著美國(guó)逐步廢除Q條例，銀行客戶將資金向收益更高的賬戶轉(zhuǎn)移。儲(chǔ)蓄存款在總存款中的比重穩(wěn)步攀升，而活期存款由于沒有利息收入且服務(wù)費(fèi)增加，在總存款中的比重下降。（圖表12）圖表12: 1980年后，美國(guó)儲(chǔ)蓄存款在國(guó)內(nèi)總存款中的比重迅速增加在利率上限放松或取消后，定期存款占總存款的份額于19771981年上升，但由于其期限不如一些產(chǎn)品靈活，于80年代中期以后開始逐漸下降，并最終低于儲(chǔ)蓄存款。此外，允許商業(yè)銀行與儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)公

22、平競(jìng)爭(zhēng)各類存款，也引發(fā)了資金向商業(yè)銀行的再配置。利率市場(chǎng)化也在銀行資產(chǎn)端產(chǎn)生了影響。管制措施放開后，凈貸款和租賃的比重繼續(xù)增長(zhǎng)但相對(duì)溫和。但資金成本上升促使銀行貸款投向風(fēng)險(xiǎn)更高的領(lǐng)域。特別地，房地產(chǎn)貸款在凈貸款和租賃中的比重從1986年的30%迅速擴(kuò)大到2009年的61%，此后才出現(xiàn)了調(diào)整。當(dāng)房?jī)r(jià)開始回落，房地產(chǎn)相關(guān)貸款的高占比造成了銀行的困境。相比之下，工商業(yè)貸款的比重趨于下降。（圖表13和圖表14）圖表13: 利率市場(chǎng)化后，凈貸款和租賃在美國(guó)銀行總資產(chǎn)中的比重溫和上升圖表14: 美國(guó)利率市場(chǎng)化后，房地產(chǎn)貸款比重大幅上升競(jìng)爭(zhēng)加劇刺激了業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)張和金融創(chuàng)新的發(fā)展。取消利率管制后，利息收入在

23、美國(guó)銀行總收入中的比重下降，而非利息收入比重穩(wěn)步上升（圖表9）。由于競(jìng)爭(zhēng)壓低了成本和利潤(rùn)率，銀行的經(jīng)營(yíng)范圍日益擴(kuò)大到傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)之外，滲透到資產(chǎn)證券化和中間業(yè)務(wù)領(lǐng)域。例如，利率市場(chǎng)化之后，銀行的信用卡業(yè)務(wù)大幅擴(kuò)張（圖表15）。銀行的參與也是美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展背后的關(guān)鍵力量（圖表16），當(dāng)然密切相關(guān)的還有衍生品市場(chǎng)的發(fā)展?？傊?，銀行在美國(guó)金融創(chuàng)新和促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展中發(fā)揮了日益重要的作用。圖表15: 利率管制放開后，美國(guó)信用卡貸款大幅增加圖表16: 銀行在美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展中起到了關(guān)鍵作用整體而言，利率市場(chǎng)化提高了金融中介效率。在競(jìng)爭(zhēng)更激烈的市場(chǎng)環(huán)境中生存，銀行無(wú)非兩種策略：削減成本和改善服務(wù)

24、。正如存貸利差收窄所表明的，競(jìng)爭(zhēng)加劇降低了金融中介的平均成本。當(dāng)然，利率去管制化也導(dǎo)致銀行放貸不再青睞低風(fēng)險(xiǎn)借款人，造成貸款平均風(fēng)險(xiǎn)水平上升。此外，通過成本較低的資產(chǎn)證券化等方式進(jìn)行融資的比例上升，也有助于降低借款人的平均成本。同時(shí)，銀行員工成本和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用占總收入的比重雙雙下降（圖表17和18）。圖表17: 隨著美國(guó)利率放開，銀行員工成本占總收入的比重下降圖表18: 隨著美國(guó)利率放開，銀行經(jīng)營(yíng)費(fèi)用占總收入的比重下降盡管如此，美國(guó)利率市場(chǎng)化導(dǎo)致銀行業(yè)結(jié)構(gòu)變化，行業(yè)集中度上升。1986年4季度，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司承保的金融機(jī)構(gòu)中有31.2%未能實(shí)現(xiàn)盈利，而年初這一比例僅為14.4%。后利率市場(chǎng)化時(shí)代

25、的一個(gè)突出特點(diǎn)是一批金融機(jī)構(gòu)的倒閉（圖表19）。在儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)利率去管制化后的19861995年間，美國(guó)3,234家儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)中有1,043家倒閉 ，被稱為儲(chǔ)貸危機(jī)。而之前52年間美國(guó)僅有877家金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，相比之下，這一倒閉潮還是相當(dāng)震撼的（圖表20）。在廢除Q條例后，商業(yè)銀行的倒閉數(shù)量也呈顯著上升趨勢(shì)（圖表21）。圖表19: 美國(guó)利率去管制化之后，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司承保機(jī)構(gòu)倒閉的數(shù)量顯著上升圖表20: 美國(guó)利率去管制化之后，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司承保的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)數(shù)量下降圖表21: 美國(guó)利率去管制化之后，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司承保的商業(yè)銀行數(shù)量下降有趣的是，盡管聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司承保的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量出現(xiàn)下降，但仍不

26、斷有新的金融機(jī)構(gòu)成立和加入（圖表20和21）。從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，資產(chǎn)規(guī)模在1億美元以下的金融機(jī)構(gòu)在機(jī)構(gòu)總數(shù)量中的份額從1984年1季度的78%下降到2015年4季度的27%（圖表22）。同期，資產(chǎn)規(guī)模大于100億美元的金融機(jī)構(gòu)在行業(yè)總資產(chǎn)中的份額從28%上升至81%（圖表23）。圖表22: 不同資產(chǎn)規(guī)模金融機(jī)構(gòu)在美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司承保機(jī)構(gòu)總數(shù)量中的占比圖表23: 不同資產(chǎn)規(guī)模金融機(jī)構(gòu)在美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司承保機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)中的占比最后，雖然競(jìng)爭(zhēng)加劇，但美國(guó)金融業(yè)整體仍在擴(kuò)張。金融去管制化消除了融資成本的扭曲，改善了資金配置。金融服務(wù)的供給被重新激活，導(dǎo)致行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，投入資源增加。金融業(yè)在美國(guó)總就業(yè)

27、人數(shù)中的占比從1970年的7.0%上升至1986年的10.5%，年均擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。而這一數(shù)字還不含金融機(jī)構(gòu)之外從事金融活動(dòng)的就業(yè)人數(shù)，可能低估總增幅（圖表24）。金融服務(wù)投資在美國(guó)資本形成總額中的比重亦從1970年的1.7%增加至1986年的5.1%（圖表25）。金融去管制化和創(chuàng)新是推動(dòng)美國(guó)金融業(yè)增長(zhǎng)的最主要因素。圖表24: 美國(guó)金融業(yè)就業(yè)人數(shù)持續(xù)穩(wěn)步上升圖表25: 隨著美國(guó)金融管制的放松，金融業(yè)投資擴(kuò)大3 金融穩(wěn)定美國(guó)取消利率管制后經(jīng)歷了一系列重大金融風(fēng)險(xiǎn)事件。上文提及的儲(chǔ)貸危機(jī)就是一個(gè)突出的例子，期間逾1,000家儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)倒閉，涉及總資產(chǎn)超過5,000億美元，相當(dāng)于1985年GDP的

28、11.5%。根據(jù)美國(guó)審計(jì)總署的統(tǒng)計(jì)，儲(chǔ)貸危機(jī)給政府和納稅人帶來(lái)的總損失超過1,600億美元。由于儲(chǔ)貸危機(jī)巨大的破壞性影響，美國(guó)新成立重組信管公司（Resolution Trust Corporation）等專門機(jī)構(gòu)來(lái)解決這場(chǎng)危機(jī)。儲(chǔ)貸危機(jī)與美國(guó)利率去管制化帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性變化密切相關(guān)。由于利率上限阻礙了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)競(jìng)爭(zhēng)存款，其存款總額早在70年代就已開始萎縮。利率市場(chǎng)化逐漸消除了儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)與商業(yè)銀行之間的區(qū)別。隨著美聯(lián)儲(chǔ)大幅提高利率以對(duì)抗通脹，一個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)配開始出現(xiàn)：儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)日益被迫提高利率來(lái)吸引存款，但在資產(chǎn)端主要持有60和70年代發(fā)放的低利率長(zhǎng)期定息按揭貸款。在這種情況下，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)積極發(fā)展新的房地產(chǎn)

29、開發(fā)貸款（包括商業(yè)和住宅），但對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)沒有給予足夠重視。一些儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)也蓄意利用監(jiān)管缺失進(jìn)行具有投機(jī)性質(zhì)的投資。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)遭受重創(chuàng)。利率市場(chǎng)化后，監(jiān)管缺位和過度冒險(xiǎn)是這些事件發(fā)生的主要原因。需要指出的是，在進(jìn)行利率市場(chǎng)化前儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)已經(jīng)面臨巨大財(cái)務(wù)困境，市場(chǎng)放開和競(jìng)爭(zhēng)加劇使它們的生存環(huán)境進(jìn)一步惡化。在美國(guó)利率市場(chǎng)化后，個(gè)人破產(chǎn)數(shù)量也急劇增加。美國(guó)個(gè)人破產(chǎn)率從70年代初的每1,000人每年不到1人，上升至2003年歷史高位的5.6人（圖表26）。過去美國(guó)信用卡發(fā)卡機(jī)構(gòu)受到各州反高利貸法的制約。1978年美國(guó)最高法院的Marquette判決允許所在州利率管理靈活的貸款人向所在州利

30、率上限嚴(yán)格的借款人提供服務(wù)，并適用前者利率，從而為實(shí)際取消價(jià)格管制鋪平了道路。作為利率市場(chǎng)化的一部分，此舉顯著擴(kuò)大了信貸供應(yīng)，但也增加了借款人的平均風(fēng)險(xiǎn)水平。其結(jié)果是，信用卡供應(yīng)大幅擴(kuò)張，平均信用質(zhì)量下降，以及個(gè)人破產(chǎn)數(shù)量持續(xù)增加。圖表26: 美國(guó)利率去管制化后，個(gè)人破產(chǎn)數(shù)量急劇增加除金融風(fēng)險(xiǎn)事件外，一種普遍的看法是利率市場(chǎng)化加大了金融市場(chǎng)的波動(dòng)性。剔除一些急劇調(diào)整，從數(shù)據(jù)來(lái)看債券收益率和股票價(jià)格波動(dòng)性似乎并沒有明顯放大的趨勢(shì)（圖表27和28）。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更多是長(zhǎng)金融周期現(xiàn)象，與資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上行和劇烈調(diào)整有關(guān)。圖表27: 美國(guó)利率去管制化后，直到全球金融危機(jī)前，債券收益率的波動(dòng)性并未系統(tǒng)性上

31、升圖表28: 美國(guó)利率去管制化后，剔除一些急劇調(diào)整，股票價(jià)格的波動(dòng)性并未顯著上升美國(guó)數(shù)次市場(chǎng)動(dòng)蕩的一個(gè)顯著特征是：銀行累積了對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)貸款的巨大敞口，一旦房?jī)r(jià)回落，一些銀行由此陷入嚴(yán)重困境。美國(guó)政府或美聯(lián)儲(chǔ)大體上及時(shí)響應(yīng)，提供必要的流動(dòng)性，并給儲(chǔ)戶提供較好的保護(hù)。在一些情況下，解決方案是對(duì)相關(guān)銀行進(jìn)行合并或清算；而另一些情況下、特別是當(dāng)大銀行面臨破產(chǎn)時(shí)，往往需要聯(lián)合使用資本注入和政府介入等措施。即使在美國(guó)，如何避免金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生過度依賴政府救助的動(dòng)機(jī)仍是一個(gè)尚未解決的政策難題。最后，利率市場(chǎng)化意味著貨幣政策操作環(huán)境的重大變化。一方面，金融活動(dòng)快速增長(zhǎng)以及資金在不同類型金融機(jī)構(gòu)之間加速流動(dòng)導(dǎo)致貨

32、幣和金融總量作為宏觀經(jīng)濟(jì)變量的指標(biāo)性日益下降。80年代初，M1走勢(shì)開始變得飄忽不定，美聯(lián)儲(chǔ)不再?gòu)?qiáng)調(diào)其作為中間目標(biāo)的作用。80年代中，美聯(lián)儲(chǔ)開始更多關(guān)注M2的變化。后來(lái)，M2與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間關(guān)系也變得不再穩(wěn)定和不可預(yù)測(cè)，也不適合用來(lái)衡量政策走勢(shì)。從90年代中期以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)一直主要強(qiáng)調(diào)利率目標(biāo)。另一方面，在傳導(dǎo)機(jī)制上，貨幣政策對(duì)于支出和財(cái)務(wù)決策的影響相對(duì)數(shù)量機(jī)制變得更加重要，這也加大了校準(zhǔn)貨幣政策的難度。隨著利率成為貨幣政策操作的中心，金融總量快速擴(kuò)張所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)有可能易于被忽視，從而加大金融體系的脆弱性。三、對(duì)中國(guó)的啟示 中國(guó)利率市場(chǎng)化改革沿“雙軌”推進(jìn)，其背后有主動(dòng)和被動(dòng)兩方面因素。一方面，隨著

33、銀行體系外市場(chǎng)力量的發(fā)展，利率管制效果下降，甚至變得難以執(zhí)行。利率市場(chǎng)化是監(jiān)管機(jī)構(gòu)順勢(shì)而為的結(jié)果。另一方面，在向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中，監(jiān)管部門也有意消除對(duì)資本配置的一些人為限制，促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)和提高效率。中國(guó)已在形式上取消了利率管制，其中或已借鑒了一些國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。利率去管制化后，金融機(jī)構(gòu)倒閉的可能性會(huì)上升，因此有必要建立完善的存款保險(xiǎn)制度，以確保儲(chǔ)戶的信心和信任。美國(guó)在1982和1987年兩度強(qiáng)化對(duì)存款的保護(hù)。中國(guó)在放開存款利率前也采取了類似措施，于2015年5月推出了存款保險(xiǎn)制度。中國(guó)先放開大額長(zhǎng)期、再放開小額短期存款利率的漸進(jìn)式路徑也與美國(guó)經(jīng)驗(yàn)不謀而合。然而，利率市場(chǎng)化不能一放了之，中國(guó)還有很長(zhǎng)的

34、路要走。利率市場(chǎng)化意味著信用和風(fēng)險(xiǎn)的有效定價(jià)以及金融中介效率的提升。如果倉(cāng)忙推進(jìn)，可能會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)動(dòng)蕩。展望未來(lái)，美國(guó)經(jīng)驗(yàn)仍有中國(guó)可借鑒之處。保證監(jiān)管跟上變化的金融形勢(shì)。利率管制放開至少在短期內(nèi)會(huì)縮小銀行的存貸利差，肯定會(huì)促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)。來(lái)自美國(guó)的一個(gè)重要教訓(xùn)是，在競(jìng)爭(zhēng)壓力下金融創(chuàng)新可以發(fā)展得很快，這可能會(huì)衍生金融風(fēng)險(xiǎn)。即便結(jié)果不盡人意，市場(chǎng)化改革的簡(jiǎn)單倒退是行不通的。必須要有充分而適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，并能根據(jù)不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境靈活調(diào)整，尤其需要從源頭上減少因?yàn)闄C(jī)構(gòu)過度冒險(xiǎn)而造成的扭曲。在某種程度上，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管之間賽跑的結(jié)果。1 金融監(jiān)管加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)。缺乏監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的協(xié)調(diào)容易造成監(jiān)管真空，

35、使高風(fēng)險(xiǎn)金融活動(dòng)得以滋生，并可能削弱應(yīng)對(duì)市場(chǎng)異常波動(dòng)政策的有效性。美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)爆發(fā)的原因之一是，美國(guó)放開利率后對(duì)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的監(jiān)管沒有跟上：既允許它們提供更多的儲(chǔ)蓄產(chǎn)品，又大幅擴(kuò)大其貸款范圍，但有些活動(dòng)已經(jīng)超出當(dāng)時(shí)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)邦住房貸款銀行委員會(huì)（Federal Home Loan Bank Board）的監(jiān)督范圍。例如，該委員會(huì)缺乏監(jiān)管大規(guī)模非住宅建筑貸款的經(jīng)驗(yàn)。為此，美國(guó)成立了隸屬于美國(guó)財(cái)政部的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)管理局（Office of Thrift Supervision），負(fù)責(zé)對(duì)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的許可、規(guī)范、檢查和監(jiān)督。回到中國(guó)，去年股市的異常波動(dòng)、近期一些互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的關(guān)停查封（如e租寶和中

36、晉）以及最近債券市場(chǎng)上違約事件的頻發(fā)，均表明中國(guó)迫切需要加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)。雖然是否應(yīng)設(shè)立一個(gè)超級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)還有待商榷，但監(jiān)管的適度集中肯定是必要的，央行或許可以在其中發(fā)揮一個(gè)更加主導(dǎo)的作用。改進(jìn)金融機(jī)構(gòu)治理，強(qiáng)化市場(chǎng)約束。美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)的處理是激勵(lì)機(jī)制扭曲所造成問題的一個(gè)鮮明例子。當(dāng)時(shí)許多已陷入困境的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)卻有激勵(lì)采取更高風(fēng)險(xiǎn)的行動(dòng)，使情況進(jìn)一步惡化：由于資本金較低，有限責(zé)任意味著沒有下行風(fēng)險(xiǎn)。在中國(guó)，激勵(lì)扭曲仍然存在，如隱性的政府擔(dān)保以及大銀行與國(guó)企間千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。雖然存款利率上限已經(jīng)取消，但這些激勵(lì)扭曲可能弱化市場(chǎng)信號(hào)，降低資金定價(jià)的有效性。中國(guó)政府決心建立市場(chǎng)化的利率體系，這勢(shì)必意味著要逐步打破“剛性兌付”和允許更多債務(wù)違約和金融機(jī)構(gòu)退出，尤其是在沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下。相應(yīng)地，銀行需要改善其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平，而儲(chǔ)戶也應(yīng)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。建立市場(chǎng)化的金融機(jī)構(gòu)退出機(jī)制。美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)導(dǎo)致數(shù)以千計(jì)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的倒閉。即使恢復(fù)利率管制，這些損害已經(jīng)造成。類似地，金融機(jī)構(gòu)倒閉和退出或是中國(guó)利率市場(chǎng)化一種負(fù)面但幾乎無(wú)法避免的結(jié)果。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要建立一個(gè)市場(chǎng)化的金融風(fēng)險(xiǎn)防范和解決機(jī)制，完善經(jīng)營(yíng)失敗金融機(jī)構(gòu)的退出安排。存款保險(xiǎn)和金融機(jī)構(gòu)退出機(jī)制