衍生理論講解

1、啄食順序理論（The Pecking order Theory） 美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食順序原則：內(nèi)源融資；外源融資；間接融資；直接融資；債券融資；股票融資。即，在內(nèi)源融資和外源融資中首選內(nèi)源融資；在外源融資中的直接融資和間接融資中首選間接融資；在直接融資中的債券融資和股票融資中首選債券融資。 當(dāng)公司要為自己的新項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余，其次是采用債券融資，最后才考慮股權(quán)融資。也就是說，內(nèi)部融資優(yōu)于外部債權(quán)融資，外部債權(quán)融資優(yōu)于外部股權(quán)融資。所以從本質(zhì)上說，Pecking Order理論認(rèn)為存在一個(gè)可以使公司價(jià)值最大化(公司發(fā)行的股票和債券的價(jià)值最

2、大化)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并且以對不同性質(zhì)的資本進(jìn)行排序的方式，給出了決策者應(yīng)當(dāng)遵循的行為模式。正因?yàn)镻ecking Order理論是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論，所以支持或反駁Pecking Order理論的討論，都是在現(xiàn)代公司金融中的資本結(jié)構(gòu)理論的背景框架下進(jìn)行的。 現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的重要邏輯起點(diǎn)是Modigliani and Miller1958年的論文，也即MM定理的最初形式,它指出：如果不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；個(gè)體可以在無風(fēng)險(xiǎn)市場上以市場利率借貸；不存在稅收；不存在交易成本，那么公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；不存在可以使得公司價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。如果MM定理是嚴(yán)格成立的，那么各種融資方式之間無

3、差別，啄食(Pecking Order)理論就不可能成立。但是MM定理的假設(shè)條件是比較嚴(yán)格的，有可能使得在應(yīng)用這個(gè)理論對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)進(jìn)行解釋和說明時(shí)，存在極大的偏差。因此，后人在不斷放松MM定理前提假設(shè)的過程中，進(jìn)一步發(fā)展了這一經(jīng)典理論，也豐富了討論啄食(Pecking Order)理論的背景框架。在放松上述假設(shè)條件的過程中，因?yàn)椴煌瑢W(xué)者的側(cè)重點(diǎn)不同，所以發(fā)展出了形形色色的資本結(jié)構(gòu)理論。 基本上講，這一階段的理論研究主要有以下幾個(gè)方向： (1)在主要考慮債務(wù)融資給企業(yè)所帶來的稅收屏蔽效應(yīng)以及財(cái)務(wù)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和相應(yīng)的成本的條件下，得出了資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值具有相關(guān)關(guān)系；至少在理論上存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，可

4、以使企業(yè)價(jià)值最大化的結(jié)論。比較有代表性的是權(quán)衡理論。 (2)在綜合考慮企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅以及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)(不考慮破產(chǎn)成本)對企業(yè)的影響的條件下，得到了企業(yè)的價(jià)值仍然是同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的。這方面的主要研究是由Stopitz(1969)、Kraus and Litzenberger(1973)、 Millef(1977)完成的。 (3)在主要考慮企業(yè)內(nèi)外關(guān)系人之間的信息不對稱以及相應(yīng)的代理成本的條件下，得到了企業(yè)價(jià)值同資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)的結(jié)論。這方面的工作主要是由Jensen and Meckling(1976)、Ross(1977)、Myers and Majluf(1984)

5、所完成的。 編輯對啄食理論的評議 要想證明Pecking Order理論，我們需要說明的是在任何條件下或者在比較符合市場實(shí)際的條件下，如果企業(yè)需要進(jìn)行融資都會(huì)按照內(nèi)部留存收益外部債權(quán)融資外部股權(quán)融資的順序進(jìn)行自己的資本結(jié)構(gòu)選擇。 在對基本的MM定理的后續(xù)發(fā)展中，已經(jīng)證明了在比較完備的市場中，如果信息是對稱的，那么稅收(同時(shí)存在公司所得稅和個(gè)人所得稅)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn) (不考慮破產(chǎn)成本)都不會(huì)影響公司的價(jià)值，各種融資方式無差別，啄食理論也就不可能成立。因此對Pecking Order理論的討論主要是在放松MM框架下的信息對稱與不存在破產(chǎn)成本的前提假設(shè)的條件下進(jìn)行的。 一、公司資本結(jié)構(gòu)的信息不對稱分析

6、首先考慮信息不對稱對公司資本結(jié)構(gòu)的影響。在這方面Pecking Order理論的主要支持是 Myers and Majluf的模型。該模型認(rèn)為當(dāng)存在公司外部投資者和內(nèi)部經(jīng)理人之間的信息不對稱時(shí)，由于投資者不了解公司的實(shí)際類型，只能按照對公司價(jià)值的期望來支付公司價(jià)值，因此如果公司采用外部融資的方式為公司的新項(xiàng)目融資時(shí)，會(huì)引起公司價(jià)值的下降，所以公司發(fā)行新股票是一個(gè)壞消息，如果公司具有內(nèi)部盈余的話，公司應(yīng)當(dāng)首先選擇內(nèi)部融資的方式。當(dāng)公司必須依靠外部資金時(shí)，如果可以發(fā)行與非對稱信息無關(guān)的債券，則公司的價(jià)值也不會(huì)降低，因此債券融資比股權(quán)融資具有較高的優(yōu)先順序。我們可以看到在內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資的分析上

7、，Myers and Majluf模型的論述是比較清晰的，其假設(shè)與現(xiàn)實(shí)也比較貼近；但是，在債權(quán)融資比股權(quán)融資優(yōu)先方面，Myers and Majluf模型對Pecking Order理論的支持是建立在很強(qiáng)的理論假設(shè)的基礎(chǔ)上的。可以說，在這方面，這個(gè)模型基本上沒有考慮債務(wù)融資的代理成本問題，這與現(xiàn)實(shí)的差距是比較大的。 二、公司資本結(jié)構(gòu)的代理成本分析 信息不對稱還導(dǎo)致了另外一個(gè)嚴(yán)重的問題各種融資方式之間的代理成本差異。從代理成本的角度來考慮問題，由于內(nèi)部經(jīng)理人和外部投資者之間信息的不對稱，進(jìn)行任何的外部融資都會(huì)產(chǎn)生代理成本，引起公司價(jià)值的下降，而如果采用內(nèi)部融資的方法則不會(huì)增加公司的代理成本，因此

8、內(nèi)部融資是比外部融資優(yōu)先的融資方式。Jensen and Meckling(1976)的模型證明了，假設(shè)公司僅采取外部股權(quán)的融資方式，由于信息不對稱，存在道德風(fēng)險(xiǎn)問題，內(nèi)部經(jīng)理人有可能采取過度的在職消費(fèi)行為，從而降低公司的價(jià)值。因此內(nèi)部融資優(yōu)于外部股權(quán)融資。 編輯中外企業(yè)融資順序分析 按照現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)融資一般遵循內(nèi)源融資債券融資股權(quán)融資的先后順序，即“ 啄食順序理論”（The Pecking order Theory）。但由于發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家市場化程度不同，特別是經(jīng)濟(jì)證券化程度不同及資本市場的發(fā)達(dá)程度不同，因此不同類型國家企業(yè)融資方式和融資順序是不同的。由于美國企業(yè)融資模式和企業(yè)

9、的融資順序較具有代表性，我們著重從美國企業(yè)融資的實(shí)際來進(jìn)行分析，并將我國和美國的企業(yè)融資順序進(jìn)行比較。 一、中美企業(yè)融資順序比較 （1）美國企業(yè)融資順序。 經(jīng)過長期的演進(jìn)和發(fā)展，美國的金融市場體系已經(jīng)相當(dāng)成熟和完善，資本市場十分發(fā)達(dá)，企業(yè)制度也已非常完善，企業(yè)行為非常理性化, 完全在市場引導(dǎo)下進(jìn)行。 美國企業(yè)融資的選擇,先依靠內(nèi)源融資（留利和折舊）,然后才外源融資。外源融資中, 主要是通過發(fā)行企業(yè)債券；發(fā)行股票，從資本市場上籌措長期資本?？梢?，美國企業(yè)融資方式的選擇遵循的是“啄食順序理論”。 美國企業(yè)融資特點(diǎn)：一是企業(yè)內(nèi)源融資總額比重大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，19791992年，美國企業(yè)內(nèi)源融資占資金來源總

10、額的比重，一直在65%以上，1992年甚至達(dá)到97%，平均為71%；二是美國企業(yè)在外源融資中優(yōu)先選擇債務(wù)融資，而股權(quán)融資則相對受到冷落，美國企業(yè)從證券市場籌集的資金中，債權(quán)融資所占的比重比股權(quán)融資要高得多。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從19701985年，美國企業(yè)通過債權(quán)融資籌集的資金在企業(yè)外部籌資中所占的比重為91.7，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股權(quán)融資所籌資金的比重。 （2）我國企業(yè)融資順序。 目前我國企業(yè)融資順序是內(nèi)源融資比例低，而外源融資比例高。而在外源融資中，股權(quán)融資比例高，債券融資比例低。中國證券報(bào)的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示：1997年我國上市公司累計(jì)籌資958.86億，其中的股權(quán)籌資額就占72.5%，1998、1999年這個(gè)

11、比例分別為72.6%和72.3%，而這兩年債權(quán)融資額的比例則分別為17.8%、24.9%，研究結(jié)果顯示：約3/4的企業(yè)偏好股權(quán)融資，在債務(wù)融資中偏好短期債務(wù)融資。我國企業(yè)的融資順序偏好是：股權(quán)融資>內(nèi)源融資債務(wù)融資，可見與“啄食順序理論”的不同。 中國企業(yè)融資的啄食順序是：外源融資；內(nèi)源融資；直接融資；間接融資；股票融資；債券融資。中國企業(yè)之所以會(huì)采取這樣的順序，其根本原因是由于信用缺失。 （3）日德企業(yè)的融資模式 在日德模式中,以日本銀行融資模式最為典型和突出。日本在經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期,主要企業(yè)的融資始終是以銀行為中心,1957年1974年間,在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中,內(nèi)部融資(折舊和利潤留成

12、)所占比重僅在25.6%37.7%,企業(yè)融資主要依賴外源融資。在外源融資中,最引人注目的是銀行融資所占比例很高,一直在40%左右,而股票和債券等證券融資所占比例從19571959年的18.5%下降到19701974年的8.3%,呈下降趨勢。正是這種企業(yè)自我積累能力低,而證券市場又不發(fā)達(dá)的情況下,日本企業(yè)形成了以依靠銀行貸款為主的融資結(jié)構(gòu)模式。值得注意的是,20世紀(jì)70年代中期,隨著日本經(jīng)濟(jì)高速增長的終結(jié),企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變及股票市場的不斷發(fā)展,日本企業(yè)的融資方式從以銀行融資為中心,轉(zhuǎn)變?yōu)橐宰C券融資、間接融資和內(nèi)源融資等三種方式并重。進(jìn)入80年代以來,日本主要企業(yè)內(nèi)源融資成為主要融資方式,借款所

13、占比重急劇下降,1985年1988年僅占3.2%。這與高速增長時(shí)期形成了鮮明的對照。它說明銀行融資已逐步退居次要地位,證券融資比重則大幅提高。19851988年,證券融資比重已高達(dá)28.7%,成為企業(yè)外部融資的主要方式。從公司治理結(jié)構(gòu)來看,日本作為一個(gè)后起國家,證券市場不發(fā)達(dá),其融資體制也不同于歐美國家,主要采取的是“銀行導(dǎo)向型融資”。日本所有大企業(yè)都有自己的主辦銀行。與此相對的是,日本公司在證券融資中形成了獨(dú)特的法人相互持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)。企業(yè)通過這種持股方式集結(jié)起來容易形成企業(yè)集團(tuán),有助于建立長期穩(wěn)定的交易關(guān)系,也有利于加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)理者對公司的自主控制。因此,在此基礎(chǔ)上形成的日本公司治理結(jié)構(gòu),具

14、有與英美等國很不相同的特點(diǎn):一方面,日本公司經(jīng)理人員擁有做出經(jīng)營決策的極大自主權(quán),由于法人之間具有持股關(guān)系,很少干預(yù)對方的經(jīng)營活動(dòng);另一方面,企業(yè)經(jīng)理者又會(huì)受到銀行特別是主辦銀行的監(jiān)督。 二、中美企業(yè)融資偏好差異成因分析 我國企業(yè)的融資偏好和美國的企業(yè)完全不同，為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況呢？ （1）我國企業(yè)的股權(quán)融資成本低。 目前我國企業(yè)股權(quán)融資成本呈現(xiàn)過低的主要原因是：一是股票發(fā)行時(shí)的市盈率高。據(jù)推算，目前我國上市公司發(fā)行股票的平均市盈率在3040倍之間，近兩年雖有所下降，但一般也維持在20倍左右，而全球股市的平均市盈率一般都在20倍以下，其中美國18741988年的平均市盈率僅為13.2倍，而香

15、港更是在10倍以下。高市盈率導(dǎo)致較高的股票發(fā)行價(jià)，從而使同樣股利水平條件下，股權(quán)融資成本較低；二是我國股票股利的低分配和不分配現(xiàn)象較普遍，低派現(xiàn)率使得上市公司股權(quán)融資成本進(jìn)一步降低；三是股權(quán)融資不需要償還，債務(wù)融資卻需要支付固定本息。 （2）我國企業(yè)的財(cái)務(wù)管理水平低。 我國上市企業(yè)的財(cái)務(wù)管理水平較低也是造成股權(quán)融資偏好的重要原因之一。由于財(cái)務(wù)管理水平低，加上其它方面的原因，使得許多企業(yè)可用于內(nèi)源融資的留存收益很少，只能依靠外源融資。許多上市企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)理們，把主要精力放在反應(yīng)、控制與融資方面，真正有效實(shí)施財(cái)務(wù)管理的企業(yè)少之又少，因此企業(yè)在融資方式選擇上的粗糙和單一就在所難免了。 （3）某些企業(yè)

16、經(jīng)理的行為的非理性。 在我國上市公司中，由于法人治理結(jié)構(gòu)的不完善和經(jīng)理股票期權(quán)等機(jī)制的缺乏，導(dǎo)致公司經(jīng)理的代理問題相當(dāng)嚴(yán)重。公司經(jīng)理不是以公司的真實(shí)價(jià)值最大化為目標(biāo)，而往往傾向于公司經(jīng)理自身利益的最大化。這決定了公司經(jīng)理的融資和投資行為決策不可能完全理性。從而出現(xiàn)了上市公司存在嚴(yán)重的“圈錢饑渴癥”以及“投資饑渴癥”。深層次的原因則在于導(dǎo)致公司經(jīng)理非理性行為的上市公司股東與公司經(jīng)理之間的“代理問題”。 而美國的上市公司都有設(shè)計(jì)較好的機(jī)制來解決代理問題，使公司經(jīng)理的行為集中于公司價(jià)值的最大化。這些制度安排包括經(jīng)理股票期權(quán)和經(jīng)理負(fù)債。這樣一些制度設(shè)計(jì)，可以使得公司經(jīng)理的個(gè)人利益與公司的價(jià)值掛鉤，從而

17、使得從私利出發(fā)的公司經(jīng)理能夠以公司價(jià)值最大化為行為準(zhǔn)則。 （4）不同國家文化的影響。 在我國傳統(tǒng)的社會(huì)思想文化中，認(rèn)為“無債一身輕”，企業(yè)應(yīng)較少負(fù)債。這種思想使我國上市企業(yè)的管理者們在融資方式的選擇上過于保守：在外部融資選擇時(shí)，較多使用不需要償還且不需要支付固定股利的股權(quán)融資方式。此外，我國上市公司在使用債務(wù)融資時(shí)，首先大量使用短期債務(wù)，然后才考慮使用長期債務(wù)。在美國則沒有這樣的觀念。 （5）我國公司管制尚不到位。 許多上市公司并沒有建立起真正的法人治理結(jié)構(gòu)，內(nèi)部人控制現(xiàn)象仍然存在，信息披露不及時(shí)、準(zhǔn)確、透明，證券欺詐屢有發(fā)生。此外，市場中的操縱股價(jià)行為屢禁不止。而在美國，資本市場發(fā)達(dá)，信息披

18、露及時(shí)。 （6）企業(yè)債券市場不發(fā)達(dá)。 企業(yè)的信用度低，造成投資者對企業(yè)債券不感興趣，企業(yè)債券也因此發(fā)行困難，成本較高。 （7）信用制度不發(fā)達(dá)。 美國有統(tǒng)一的信用評級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，并有不隸屬于任何金融機(jī)構(gòu)的信用局，整個(gè)社會(huì)的信用度高。我國缺乏這種機(jī)構(gòu)和制度。因此發(fā)行股票就變成一種軟約束，使得企業(yè)樂于發(fā)行股票和增發(fā)，發(fā)行股票后，就不再對投資者負(fù)責(zé)，不保護(hù)投資者的利益，尤其是中小投資者。 三、我國企業(yè)融資偏好的評價(jià) 根據(jù)比較中美兩國的企業(yè)融資偏好，我們認(rèn)識(shí)到我國的企業(yè)融資順序存在不合理的方面，主要表現(xiàn)在企業(yè)過于偏好股權(quán)融資。偏好股權(quán)融資會(huì)帶來以下的問題： 由于資本市場的不完善和不發(fā)達(dá)，企業(yè)一窩蜂選擇股權(quán)融資

19、，一方面使得真正需要股權(quán)資金發(fā)展的企業(yè)可能因得不到充足的資金而失去良機(jī)，因?yàn)樯鐣?huì)資源是有限的，他們的股權(quán)融資機(jī)會(huì)因其它股權(quán)融資申請者的存在而減小，如一些競爭性的行業(yè)；另一方面使得那些不需要多少股權(quán)資金的企業(yè)閑置了大量資金，這將導(dǎo)致資源配置的低效率，如一些公共事業(yè)部門。同時(shí)，如果一個(gè)已經(jīng)具有成熟盈利模式的上市公司，因股權(quán)融資而擁有大量的閑置資金，它必然要尋求其它的利潤增長點(diǎn)，而進(jìn)入一個(gè)自己不熟悉的行業(yè)，這易產(chǎn)生盲目的投資行為而導(dǎo)致投資失敗。 如果企業(yè)的股權(quán)融資比例過高，會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的經(jīng)營效率。這是因?yàn)閭鶛?quán)對于企業(yè)來說是一種硬約束，而股權(quán)約束相對偏軟，股權(quán)比例過高的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)只會(huì)造成對企業(yè)經(jīng)理監(jiān)督

20、不力，企業(yè)經(jīng)理努力工作的壓力不足，這樣股東、債權(quán)人、企業(yè)經(jīng)理三者之間就容易產(chǎn)生沖突，不能形成一套制衡、激勵(lì)機(jī)制來保證企業(yè)健康發(fā)展，最終損害的還是股東和債權(quán)人的利益。 此外，適度的負(fù)債經(jīng)營可以降低企業(yè)的資金成本，帶來稅負(fù)結(jié)構(gòu)利益和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，過高的股權(quán)比例顯然無法獲得以上好處。 四、創(chuàng)造適合我國國情的企業(yè)融資順序新理論“倒啄食順序理論” （1）“啄食順序理論”值得參考和借鑒，但不能照搬。 在“啄食順序理論”中企業(yè)首選內(nèi)源融資，內(nèi)源融資獲得權(quán)益資本,企業(yè)之所以可以外源融資,首先取決于企業(yè)內(nèi)源融資的規(guī)模和比重。內(nèi)源融資規(guī)模大, 才能吸引更多的投資者投資, 同樣的, 也才能獲得借入資本。從融資原理分

21、析, 企業(yè)負(fù)債經(jīng)營, 首先是企業(yè)自有資本實(shí)力的體現(xiàn), 自有資本為企業(yè)負(fù)債融資提供了信譽(yù)保證。而且, 經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè), 投資回報(bào)率高, 股東收益好, 更應(yīng)注重內(nèi)源融資。如果增發(fā)股票, 無異是增加更多的股東, 良好的投資回報(bào)會(huì)被新的投資者分享, 這是得不償失的做法。 但我國的客觀情況是，有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)是國有企業(yè)，沒有內(nèi)部積累，自注資金能力弱，沒辦法用內(nèi)源融資。我國企業(yè)主要依賴于外源融資, 內(nèi)源融資比例很低, 這說明 :體制決定了企業(yè)對銀行的依賴性；企業(yè)缺乏自我積累的動(dòng)力和約束力; 企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益低，形不成內(nèi)部積累 。用句通俗的話說，就是企業(yè)確實(shí)沒有錢。所以我國的企業(yè)，尤其是國有企業(yè)實(shí)際是沒辦法

22、將內(nèi)源融資放在第一位的。 所以我國的企業(yè)只能將“啄食順序理論”作為參考和借鑒，不能照搬。 （2）“倒啄食順序理論”是適合我國國情的企業(yè)融資順序偏好。 根據(jù)我國的實(shí)際國情提出債券融資>股權(quán)融資>內(nèi)源融資的企業(yè)融資順序。因?yàn)樵擁樞蚺c“啄食順序理論”相反，將它命名為“倒啄食順序理論”。為什么是這樣呢？原因如下： 第一，在我國的現(xiàn)狀下，應(yīng)首選外源融資。 在我國大部分企業(yè)是國有企業(yè)沒有內(nèi)部積累，而且許多國有企業(yè)的經(jīng)營效益不佳，自注資金能力弱，確實(shí)沒辦法用內(nèi)源融資。因此，我國企業(yè)的客觀情況造成了必須要依賴和首選外源融資。 第二，在外源融資中，應(yīng)首選債券融資，而不是股權(quán)融資。原因如下： （1）從

23、行為金融學(xué)的角度分析：對于融資的企業(yè)本身來說，資金結(jié)構(gòu)中有一定的企業(yè)債券，可以形成對經(jīng)理層的有效監(jiān)督，對于解決企業(yè)自身的公司經(jīng)理和股東之間的代理問題有很好的作用。因?yàn)槠髽I(yè)債券一般面對社會(huì)公眾發(fā)行，它相對于股權(quán)融資，是一種最硬的融資方式，不但要求固定利息，而且必須還本付息。這樣對公司的經(jīng)理形成很大的壓力，促使他們努力工作。 （2）從現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的信號(hào)傳遞理論的角度分析：當(dāng)公司必須依靠外部資金時(shí)，如果發(fā)行與非對稱信息無關(guān)的債券，公司的價(jià)值不會(huì)降低。因此債券融資比股權(quán)融資具有較高的優(yōu)先順序。 （3）從發(fā)達(dá)國家的相關(guān)數(shù)據(jù)分析：2001年，美國公司債（相當(dāng)于我國的企業(yè)債）的余額為51749億美元，占

24、美國GDP比重達(dá)到36.185%；2000年, 日本這一數(shù)字是23；而我國2002年末的這個(gè)比例還不到1，其發(fā)展空間可想而知。 在發(fā)達(dá)國家成熟市場上，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模一般比股票發(fā)行規(guī)模大310倍。從機(jī)構(gòu)上看，中美兩國的債券市場，呈現(xiàn)出完全相反的兩個(gè)三角型：美國的債券市場是由國債、抵押貸款債券、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券、市政債券、公司債券、金融債券等組成的。美國迄今發(fā)展最快、發(fā)行量最大的是企業(yè)債券；其次是市政債，擁有全球最大的地方政府債券市場；發(fā)行量最小的是國債。我國債券市場目前發(fā)行量最大的是國債，還沒有地方政府債券，而企業(yè)債在債券市場結(jié)構(gòu)中的位置，剛好處于與美國相反的位置上，數(shù)量最少。由此可見，我國的企

25、業(yè)債券融資發(fā)展空間大，所以，應(yīng)該借鑒美國債券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來大力發(fā)展債券市場。 （4）從籌資者的角度看，在發(fā)達(dá)的資本市場，債券籌資的發(fā)行成本應(yīng)該比股票籌資低，債券利息可從稅前利潤扣除，而股息則從稅后利潤支付，存在公司法人和股份持有人雙重課稅的問題。債券融資不影響原有股東的控制權(quán)，債券投資者只有按期收取本息的權(quán)力，沒有參與企業(yè)經(jīng)營管理和分配紅利的權(quán)力，對于想控制股權(quán)，維持原有管理結(jié)構(gòu)不變的企業(yè)管理者來說，發(fā)行債券比發(fā)行股票更有吸引力。 （5）投融資環(huán)境已經(jīng)得到一些改善，尤其是國債市場已得到很大的改進(jìn)，國債的市場化發(fā)行，使得政府不必通過限制發(fā)行企業(yè)債券來完成國債的發(fā)行任務(wù)，客觀上為企業(yè)的債券發(fā)行提

26、供了一個(gè)寬松的環(huán)境。 （6）隨著國民經(jīng)濟(jì)的高速增長，一大批企業(yè)規(guī)模日益擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)效益不斷提高，為企業(yè)債券發(fā)行提供了必要條件。 （7）當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)債券市場的投資者已經(jīng)完成了由個(gè)人投資者為主到機(jī)構(gòu)投資者為主的轉(zhuǎn)變。機(jī)構(gòu)投資者包括： 基金公司、保險(xiǎn)公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)。投資主體的變化，有利于債券市場的穩(wěn)定和發(fā)展。 (重定向自自由現(xiàn)金流量理論)自由現(xiàn)金流量假說(Free Cash Flow Hypothesis ) 目錄 隱藏1 自由現(xiàn)金流量假說的提出2 自由現(xiàn)金流量假說的理論背景3 自由現(xiàn)金流量假說的現(xiàn)實(shí)背景4 自由現(xiàn)金流假說的主要內(nèi)容15 自由現(xiàn)金流假說的實(shí)證檢驗(yàn)26 自由

27、現(xiàn)金流量假說的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用7 參考文獻(xiàn) 編輯自由現(xiàn)金流量假說的提出邁克爾·詹森（Michael C. Jensen）（1986）提出的自由現(xiàn)金流量假說，也稱為自由現(xiàn)金流量的代理成本理論，即融資結(jié)構(gòu)會(huì)通過約束自由現(xiàn)金流量，減少經(jīng)理人員可用于危機(jī)處理的現(xiàn)金流量，降低經(jīng)理人員的控制權(quán)，對企業(yè)代理問題產(chǎn)生積極影響，并影響企業(yè)的價(jià)值。 自由現(xiàn)金流量假說源于代理問題。在公司并購活動(dòng)中，自由現(xiàn)金流量酌減少可以緩解公司所有者與經(jīng)營者之間的沖突，所謂自由現(xiàn)金流量是指公司現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值(NPV) 為目的投資計(jì)劃后所剩余的現(xiàn)金量。詹森(Jensen，1986年)認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量應(yīng)完全交付股東，這將降

28、低代理人的權(quán)力，同時(shí)再度進(jìn)行投資計(jì)劃所需的資金在資本市場上更新籌集將受到控制，由此可以降低代理成本，避免代理問題的產(chǎn)生。 編輯自由現(xiàn)金流量假說的理論背景（）代理成本理論。 委托代理關(guān)系的實(shí)質(zhì)是由于信息的不對稱和契約的不完備，以致委托人不得不對代理人的行為后果承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。代理成本理論的目的是分析非對稱信息條件下的激勵(lì)問題。代理成本理論的創(chuàng)始人詹森和麥克林認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響管理者的工作努力程度和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價(jià)值。債務(wù)作為一種擔(dān)保機(jī)制能夠?qū)芾碚咂鸬礁鼜?qiáng)的激勵(lì)作用，因?yàn)檫@種機(jī)制能夠使經(jīng)理們努力工作以做出更好的投資決策，從而降低代理成本。 （）財(cái)務(wù)危機(jī)理論和破產(chǎn)

29、成本理論。 在20世紀(jì)70年代，人們發(fā)現(xiàn)隨著債務(wù)的上升，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性在增加。因此，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間的平衡。詹森認(rèn)為，在企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中適度地引入負(fù)債，可以利用債務(wù)的破產(chǎn)機(jī)制、嚴(yán)厲的債務(wù)條款以及市場監(jiān)管來控制管理者利用自由現(xiàn)金流量從事投資不足或者投資過度的行為。 （）控制權(quán)理論。 哈里斯和雷斯夫從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩方面分別創(chuàng)建模型，說明管理者在通常情況下是不會(huì)從股東的最大利益出發(fā)的，必須對他們進(jìn)行監(jiān)督。債務(wù)作為一種監(jiān)督和懲戒工具，一方面使股東具有法律上的權(quán)利來要求管理者提供有關(guān)企業(yè)各方面的信息，另一方面使企業(yè)必須支付固定的利息，降低管理

30、者的“控租空間”。詹森指出，債務(wù)的這種控制功能能對管理者和企業(yè)組織產(chǎn)生良好的作用，對于產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流量、具有低增長前景的企業(yè)或行業(yè)尤為重要。 編輯自由現(xiàn)金流量假說的現(xiàn)實(shí)背景從20世紀(jì)60年代到20世紀(jì)80年代，美國石油行業(yè)經(jīng)歷了從繁榮到衰敗的轉(zhuǎn)折，這是自由現(xiàn)金流量假說最直接的背景。美國石油行業(yè)從20世紀(jì)60年代末開始出現(xiàn)繁榮景象，利用積累的大量現(xiàn)金進(jìn)行了廣泛的投資活動(dòng)，然而由于管理者的自私動(dòng)機(jī)，直接導(dǎo)致了19751985年間投資項(xiàng)目的大量失敗，股價(jià)也持續(xù)下跌。詹森認(rèn)為，在企業(yè)產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流量時(shí)，管理者會(huì)更傾向于浪費(fèi)行為和不明智的使用自由現(xiàn)金流量，進(jìn)而導(dǎo)致投資邊際效率降低，因此應(yīng)該利用負(fù)

31、債來降低代理成本。此后，國外很多學(xué)者從不同角度對這一理論理行了大量的實(shí)證研究，其結(jié)果也都證明了這一理論。 編輯自由現(xiàn)金流假說的主要內(nèi)容1“自由現(xiàn)金流假說”是Jensen 1986年在發(fā)表于美國經(jīng)濟(jì)評論的自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購一文中正式提出來的，并把“自由現(xiàn)金流量(Free Cash FlOW，以下簡稱FCF)”定義為“企業(yè)現(xiàn)金中超過用相關(guān)資本成本進(jìn)行折現(xiàn)后NPV>0的所有項(xiàng)目所需資金之后的那部分現(xiàn)金流量”。該FCF與會(huì)計(jì)意義上的自由現(xiàn)金流量(P2下簡稱fCF)不同，它難以進(jìn)行度量。雖然在實(shí)證中，經(jīng)常用AFCF來代表Jensen的FCF，但只有當(dāng)公司無NPV>0的投資項(xiàng)目時(shí)才會(huì)相等。為此，必須配合其他指標(biāo)(如投資機(jī)會(huì)、成長性)才能更好說明。一般來說，TobinS Q是一個(gè)較好的衡量指標(biāo)，它是指公司的市場價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值，當(dāng)Q>1時(shí)，公司有好的投資機(jī)會(huì)，反之，則有差的投資機(jī)會(huì)。例如有同行業(yè)的A、B兩家公司，它們的AFCF都為100萬美元。如果只有這些條件，則很難區(qū)分這些現(xiàn)金流是留給