第4章補(bǔ)充 指令驅(qū)動制度和報(bào)價(jià)驅(qū)動制度

1、第1章補(bǔ)充知識：指令驅(qū)動制度和報(bào)價(jià)驅(qū)動制度金融市場的交易模式 從本源上來講，金融市場主要有兩種最基本的交易模式：做市商模式做市商模式（Dealership Mode）（報(bào)價(jià)驅(qū)動制度報(bào)價(jià)驅(qū)動制度）和以集中競價(jià)為特征的拍賣模式拍賣模式（Auction Mode）（指令驅(qū)動制度指令驅(qū)動制度）?，F(xiàn)在世界各國各個(gè)層次的金融市場（包括股票市場、債券市場、外匯市場、金融衍生品市場、黃金市場等）所實(shí)行的交易機(jī)制其實(shí)都是這兩種基本運(yùn)行模式的混合體，只是這兩種交易機(jī)制在各個(gè)市場各有側(cè)重罷了。 金融市場的交易模式一般來說，以柜臺交易（OTC）為特征的無形市場通常屬于做做市商市場市商市場（報(bào)價(jià)驅(qū)動制度報(bào)價(jià)驅(qū)動制度）

2、，而以交易所集中競價(jià)交易為主的有形市場則屬于拍賣型市場拍賣型市場（指令驅(qū)動制度指令驅(qū)動制度） 。目前世界上規(guī)模較大的交易所市場幾乎都是拍賣型市場，如紐約股票交易所、東京股票交易所、香港股票交易所和巴黎交易所等（倫敦股票交易所也于1997年引入了輔助性的指令驅(qū)動交易系統(tǒng)）。我國兩大證券交易所也都屬于拍賣性市場的范疇。而美國的NASDAQ股票市場和倫敦股票交易所市場則屬于偏重做市商特征的市場，在發(fā)達(dá)國家占有重要地位的OTC（柜臺交易）資本市場也是標(biāo)準(zhǔn)的做市商市場。另外，世界上大部分債券市場、貨幣市場（包括銀行市場）和外匯市場都是以做市商制度作為基本交易制度的市場。 做市商模式所謂做市商交易模式是指

3、交易雙方需借助做市商（Market Makers 或更準(zhǔn)確的是Dealers）這類中介機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)金融交易的一種市場運(yùn)作模式。做市商通常是一些具備相當(dāng)資金實(shí)力和市場信譽(yù)的經(jīng)營性法人（券商），他們需要在金融監(jiān)管部門注冊登記，取得做市商的法律資格。一旦某家做市商答應(yīng)為某個(gè)金融產(chǎn)品做市，那么它必須完成兩項(xiàng)基本功能：（1）為該金融產(chǎn)品連續(xù)報(bào)出買價(jià)和賣價(jià)；（2）用自有資金或證券庫存，無條件地按自己所報(bào)出的買價(jià)或賣價(jià)，買入或賣出投資者指定數(shù)量的金融產(chǎn)品。在做市商市場，交易是在投資者和做市商之間完成的，它作為買者和賣者的中介，解決了買者和賣者在出價(jià)時(shí)間上的不對稱問題，因此，它的存在可大大改善金融市場的流動性。

4、由于做市商市場的交易開始于做市商們的報(bào)價(jià)（Quote），因此，做市商市場又被稱為報(bào)價(jià)驅(qū)動報(bào)價(jià)驅(qū)動的市場（Quote-Driven-Market）。 拍賣市場 在拍賣市場，交易是在交易所集中撮合完成，投資者以市場中報(bào)出的最低要價(jià)從另一個(gè)投資者買入某一金融產(chǎn)品，而以市場中報(bào)出的最高出價(jià)賣出該產(chǎn)品。在拍賣市場上，投資者同時(shí)出價(jià)，交易在投資者之間直接完成。由于拍賣市場的交易起始于投資者發(fā)出的指令，因此，我們通常把拍賣市場稱為集中化的、指令指令驅(qū)動驅(qū)動的市場（Order-Driven-Market）。 我國證券市場在上海證券交易所和深圳證券交易所，產(chǎn)生股票價(jià)格的方式有兩種，其一是在開盤時(shí)的集合竟價(jià)，另外

5、就是開盤后的連續(xù)竟價(jià)。目前滬深股市的交易系統(tǒng)均是在集合竟價(jià)集合竟價(jià)產(chǎn)生開盤價(jià)后就進(jìn)入連續(xù)竟價(jià)連續(xù)竟價(jià)階段。集合竟價(jià) 集合竟價(jià)是將數(shù)筆委托報(bào)價(jià)或一時(shí)段內(nèi)的全部委托報(bào)價(jià)集中在一起，根據(jù)不高于申買價(jià)和不低于申賣價(jià)不高于申買價(jià)和不低于申賣價(jià)的原則產(chǎn)生一個(gè)成交價(jià)格，且在這個(gè)價(jià)格下成交的股票數(shù)量最大數(shù)量最大，并將這個(gè)價(jià)格作為全部成交委托的交易價(jià)格。集合竟價(jià)的基本過程如下: 第一筆設(shè)股票G在開盤前分別有5筆買入委托和6筆賣出委托，根據(jù)價(jià)格優(yōu)先價(jià)格優(yōu)先的原則，按買入價(jià)格由高至低和賣出價(jià)格由低至高的順序?qū)⑵浞謩e排列如下:序號委托買入價(jià)數(shù)量(手)序號委托賣出價(jià)數(shù)量(手)13.8213.52523.76623.57

6、133.65433.6243.6743.65653.54653.7663.753第二筆設(shè)股票G在開盤前分別有5筆買入委托和6筆賣出委托，根據(jù)價(jià)格優(yōu)先的原則，按買入價(jià)格由高至低和賣出價(jià)格由低至高的順序?qū)⑵浞謩e排列如下:序號委托買入價(jià)數(shù)量(手)序號委托賣出價(jià)數(shù)量(手)13.52313.76623.57123.65433.6233.6743.65643.54653.76563.753第三筆設(shè)股票G在開盤前分別有5筆買入委托和6筆賣出委托，根據(jù)價(jià)格優(yōu)先的原則，按買入價(jià)格由高至低和賣出價(jià)格由低至高的順序?qū)⑵浞謩e排列如下:序號委托買入價(jià)數(shù)量(手)序號委托賣出價(jià)數(shù)量(手)13.65423.6713.6563

7、3.54623.7633.753第四筆？設(shè)股票G在開盤前分別有5筆買入委托和6筆賣出委托，根據(jù)價(jià)格優(yōu)先的原則，按買入價(jià)格由高至低和賣出價(jià)格由低至高的順序?qū)⑵浞謩e排列如下:序號委托買入價(jià)數(shù)量(手)序號委托賣出價(jià)數(shù)量(手)13.6713.65223.54623.7633.753不高于申買價(jià)和不低于申賣價(jià)不高于申買價(jià)和不低于申賣價(jià)的原則的原則最后一筆的成交價(jià)就為集合竟價(jià)的平均價(jià)格最后一筆的成交價(jià)就為集合竟價(jià)的平均價(jià)格。剩下的其他委托將自動進(jìn)入開盤后的連續(xù)竟價(jià)。在以上過程中，通過一次次配對，成交的價(jià)格范圍逐漸縮小，而成交的數(shù)量逐漸增大，直到最后確定一個(gè)具體的成交價(jià)格，并使成交量達(dá)到最大。在最后一筆配對

8、中，如果買入價(jià)和賣出價(jià)不如果買入價(jià)和賣出價(jià)不相等，其成交價(jià)就取兩者的平均相等，其成交價(jià)就取兩者的平均。 在這次的集合竟價(jià)中，三筆委托共成交了12手，成交價(jià)格為365元，按照規(guī)定，所有這次成交的委托無論是買入還是賣出，其成交價(jià)都定為365元，交易所發(fā)布的股票G的開盤價(jià)就為365元，成交量12手。 序號委托買入價(jià)數(shù)量(手)序號委托賣出價(jià)數(shù)量(手)13.65423.6713.65633.54623.7633.753集合競價(jià)分四步完成：第一步：確定有效委托在有漲跌幅限制的情況下，有效委托是這樣確定的：根據(jù)該只證券上一交易日收盤價(jià)以及確定的漲跌幅度來計(jì)算當(dāng)日的最高限價(jià)、最低限價(jià)。有效價(jià)格范圍就是該只證券

9、最高限價(jià)、最低限價(jià)之間的所有價(jià)位。限價(jià)超出此范圍的委托為無效委托，系統(tǒng)作自動撤單處理。集合競價(jià)分四步完成：第二步：選取成交價(jià)位。首先，在有效價(jià)格范圍內(nèi)選取使所有委托產(chǎn)生最大成交量的價(jià)位。如有兩個(gè)以上這樣的價(jià)位，則依以下規(guī)則選取成交價(jià)位：（1） 高于選取價(jià)格的所有買委托和低于選取價(jià)格的所有賣委托能夠全部成交。（2） 與選取價(jià)格相同的委托的一方必須全部成交。如滿足以上條件的價(jià)位仍有多個(gè)，則選取離昨市價(jià)最近的價(jià)位。集合競價(jià)分四步完成：第三步：集中撮合處理所有的買委托按照委托限價(jià)由高到低的順序排列，限價(jià)相同者按照進(jìn)入系統(tǒng)的時(shí)間先后排列；所有賣委托按委托限價(jià)由低到高的順序排列，限價(jià)相同者按照進(jìn)入系統(tǒng)的時(shí)

10、間先后排列。依序逐筆將排在前面的買委托與賣委托配對成交，即按照“價(jià)格優(yōu)先，同等價(jià)格下時(shí)價(jià)格優(yōu)先，同等價(jià)格下時(shí)間優(yōu)先間優(yōu)先”的成交順序依次成交，直至成交條件不滿足為止，即不存在限價(jià)高于等于成交價(jià)的叫買委托、或不存在限價(jià)低于等于成交價(jià)的叫賣委托。所有成交都以同一成交價(jià)成交所有成交都以同一成交價(jià)成交。第四步：行情揭示集合競價(jià)-開盤價(jià)當(dāng)股票的申買價(jià)低而申賣價(jià)高而導(dǎo)致沒有股票成交時(shí)，上海股市就將其開盤價(jià)空缺開盤價(jià)空缺，將連續(xù)竟價(jià)后產(chǎn)生的第一筆價(jià)格作為開盤價(jià)。而深圳股市對此卻另有規(guī)定: 若最高申買價(jià)高于前一交易日的收盤價(jià)，就選取該價(jià)格為開盤價(jià)；若最低申賣價(jià)低于前一交易日的收盤價(jià)，就選取該價(jià)格為開盤價(jià)；若最

11、低申買價(jià)不高于前一交易日的收盤價(jià)、最高申賣價(jià)不低于前一交易日的收盤價(jià)，則選取前一交易日的收盤價(jià)為今日的開盤價(jià)。 連續(xù)竟價(jià) 連續(xù)竟價(jià)的成交方式與集合竟價(jià)有很大的區(qū)別，它是在買入的最高價(jià)與賣出的最低價(jià)的委托中一對一對地成交，其成交價(jià)為申買與申賣的平均價(jià)?，F(xiàn)仍以股票G為例，某一時(shí)刻委托報(bào)價(jià)的排序情況如下: 序號委托買入價(jià)數(shù)量(手)序號委托賣出價(jià)數(shù)量(手)13.8213.52523.76623.57133.65433.6243.6743.65653.54653.7663.753第一筆 委托買入的最高價(jià)為序號1的380元，賣出最低價(jià)為序車1的352元，這一對優(yōu)先成交，其價(jià)格為兩者的平均(380352)/

12、2，故產(chǎn)生的價(jià)格為366元，成交數(shù)量只有2手。交易所發(fā)布的即時(shí)行情為即時(shí)行情為:成交價(jià)366元，數(shù)量2手。 序號委托買入價(jià)數(shù)量(手)序號委托賣出價(jià)數(shù)量(手)13.8213.52523.76623.57133.65433.6243.6743.65653.54653.7663.753第二筆 第二筆，序號1的賣出價(jià)為352元，序號2的買入價(jià)為376元，這一對可以成交，成交價(jià)格為兩者的平均值，價(jià)格為364元，數(shù)量為3手。 序號委托買入價(jià)數(shù)量(手)序號委托賣出價(jià)數(shù)量(手)13.52313.76623.57123.65433.6233.6743.65643.54653.7663.753第三筆 序號2的賣出

13、委托與序號2的買入委托可以成交，成交均價(jià)為367元，成交量1手。 序號委托買入價(jià)數(shù)量(手)序號委托賣出價(jià)數(shù)量(手)13.76313.57123.65423.6233.6733.65643.54643.7653.753以后的成交情況為:序號2的買入委托與序號3的賣出委托這一對成交，成交價(jià)為368元，成交量為2手；序號3的買入委托與序號4的賣出委托這一對成交，成交價(jià)為365元，成交量為4手。 由于集合竟價(jià)是將一段時(shí)間內(nèi)所有的委托一同成交，其價(jià)格不易受個(gè)別報(bào)價(jià)的影響，且能反應(yīng)絕大多數(shù)交易者的買賣意愿，產(chǎn)生的價(jià)格比較公道和合理公道和合理，且可以防止操縱股價(jià)的行為。深交所以前在股票交易中均采用集合竟價(jià)的方法產(chǎn)生價(jià)格，其優(yōu)點(diǎn)是每一次價(jià)格的產(chǎn)生都基本不會受偶然因素影響，即使股民的申報(bào)價(jià)格偏離較大或錯報(bào)，其成