于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1、于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估企 業(yè) 價(jià) 值增 長(zhǎng)收 益風(fēng) 險(xiǎn) 企業(yè)價(jià)值的三個(gè)決定因素企業(yè)價(jià)值的三個(gè)決定因素11tttireturnVn企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法，是指通過(guò)將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法，是指通過(guò)將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路。益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路。n收益法中常用的兩種方法是收益法中常用的兩種方法是股利折現(xiàn)法股利折現(xiàn)法和和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。n現(xiàn)金流量折現(xiàn)法通常包括現(xiàn)金流量折現(xiàn)法通常包括企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和和股權(quán)股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。n收益法是企業(yè)

2、價(jià)值評(píng)估的核心，是最普遍接受的方法。在收益法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心，是最普遍接受的方法。在采用這種方法時(shí)，首先要明確兩個(gè)基本問(wèn)題，一是要明確收采用這種方法時(shí)，首先要明確兩個(gè)基本問(wèn)題，一是要明確收益的涵義，二是要明確與收益流相配比的折現(xiàn)率。益的涵義，二是要明確與收益流相配比的折現(xiàn)率。 根據(jù)企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量作為評(píng)價(jià)企業(yè)的依據(jù)這一假設(shè)，在該假設(shè)基礎(chǔ)根據(jù)企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量作為評(píng)價(jià)企業(yè)的依據(jù)這一假設(shè)，在該假設(shè)基礎(chǔ)上采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。上采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估?；驹硎牵浩髽I(yè)的價(jià)值應(yīng)等于該企業(yè)在未來(lái)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的基本原理是：企業(yè)的價(jià)值應(yīng)等于該企業(yè)在未來(lái)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。

3、現(xiàn)值總和。其公式是：其公式是： V=其中：其中：V=企業(yè)的現(xiàn)在價(jià)值企業(yè)的現(xiàn)在價(jià)值 n=企業(yè)經(jīng)營(yíng)的時(shí)間企業(yè)經(jīng)營(yíng)的時(shí)間 CFt=企業(yè)在企業(yè)在t時(shí)刻預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流時(shí)刻預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流 r=折現(xiàn)率折現(xiàn)率ntttrCF1)1 (企業(yè)價(jià)值的評(píng)估思路有兩種企業(yè)價(jià)值的評(píng)估思路有兩種:一種是將企業(yè)價(jià)值等同于股東權(quán)益價(jià)值，即對(duì)企業(yè)的股權(quán)資本一種是將企業(yè)價(jià)值等同于股東權(quán)益價(jià)值，即對(duì)企業(yè)的股權(quán)資本進(jìn)行估價(jià)；進(jìn)行估價(jià)；(此時(shí)要使用此時(shí)要使用股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本對(duì)各期的股權(quán)現(xiàn)金流進(jìn)對(duì)各期的股權(quán)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)行折現(xiàn))另一種是評(píng)估整個(gè)企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)價(jià)值包括股東權(quán)益、債權(quán)、另一種是評(píng)估整個(gè)企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)價(jià)值包括股東權(quán)

4、益、債權(quán)、優(yōu)先股的價(jià)值。優(yōu)先股的價(jià)值。 (此時(shí)要使用此時(shí)要使用加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本對(duì)企業(yè)預(yù)期現(xiàn)對(duì)企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn))在實(shí)際應(yīng)用中主要采用以下三種折現(xiàn)模型：在實(shí)際應(yīng)用中主要采用以下三種折現(xiàn)模型：股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 股利折現(xiàn)模型是評(píng)估股權(quán)價(jià)值的基本模型。股利折現(xiàn)模型是評(píng)估股權(quán)價(jià)值的基本模型。股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都是在股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都是在股利折現(xiàn)模型模型基礎(chǔ)上演化得來(lái)的。股利折現(xiàn)模型模型基礎(chǔ)上演化得來(lái)的。 股利折現(xiàn)模型：是

5、用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估股東權(quán)益價(jià)值的一種股利折現(xiàn)模型：是用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估股東權(quán)益價(jià)值的一種基本模型基本模型,該模型以股票的股利作為股權(quán)資本唯一產(chǎn)生的現(xiàn)金該模型以股票的股利作為股權(quán)資本唯一產(chǎn)生的現(xiàn)金流。流。 該模型在事先設(shè)定折現(xiàn)率的基礎(chǔ)上假設(shè)未來(lái)股利的增長(zhǎng)模該模型在事先設(shè)定折現(xiàn)率的基礎(chǔ)上假設(shè)未來(lái)股利的增長(zhǎng)模式是可預(yù)計(jì)的式是可預(yù)計(jì)的,其基本原理是：任何資產(chǎn)的價(jià)值等于預(yù)期的系其基本原理是：任何資產(chǎn)的價(jià)值等于預(yù)期的系列現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和，計(jì)算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應(yīng)與現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)列現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和，計(jì)算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應(yīng)與現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)相匹配。相匹配。 股票的未來(lái)現(xiàn)金流量決定了投資者手中股票的價(jià)值。股票的未來(lái)現(xiàn)金

6、流量決定了投資者手中股票的價(jià)值。|股票的未來(lái)現(xiàn)金流量包括兩種形式：股票持有期內(nèi)的股利股票的未來(lái)現(xiàn)金流量包括兩種形式：股票持有期內(nèi)的股利和持有至期末的預(yù)期價(jià)格。由于持有期期末股票的預(yù)期價(jià)和持有至期末的預(yù)期價(jià)格。由于持有期期末股票的預(yù)期價(jià)格是由股票未來(lái)股利決定的，所以股票當(dāng)前價(jià)值應(yīng)等于無(wú)格是由股票未來(lái)股利決定的，所以股票當(dāng)前價(jià)值應(yīng)等于無(wú)限期股利的現(xiàn)值。限期股利的現(xiàn)值。股票的價(jià)值股票的價(jià)值=式中：式中：Dt代表未來(lái)各期的股利；代表未來(lái)各期的股利；(t=1,2,，n)；r代代表折現(xiàn)率。表折現(xiàn)率。|根據(jù)不同的股利特點(diǎn)可以將模型分為股利不增長(zhǎng)、固定根據(jù)不同的股利特點(diǎn)可以將模型分為股利不增長(zhǎng)、固定增長(zhǎng)和階段

7、性增長(zhǎng)三種情況。（在增長(zhǎng)和階段性增長(zhǎng)三種情況。（在4.4中具體討論）中具體討論） 12210111tttrDrDrDPu股利折現(xiàn)模型的假設(shè)是將股利作為股東唯一獲得的現(xiàn)金流，股利折現(xiàn)模型的假設(shè)是將股利作為股東唯一獲得的現(xiàn)金流，如果把股東獲得的現(xiàn)金流含的義拓寬，考慮股權(quán)自由現(xiàn)金流，如果把股東獲得的現(xiàn)金流含的義拓寬，考慮股權(quán)自由現(xiàn)金流，即滿足了全部財(cái)務(wù)要求（如債務(wù)償還、資本性支出和凈營(yíng)運(yùn)資即滿足了全部財(cái)務(wù)要求（如債務(wù)償還、資本性支出和凈營(yíng)運(yùn)資本增加）后的剩余現(xiàn)金流量，就需要采用股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)本增加）后的剩余現(xiàn)金流量，就需要采用股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（free cash flow of equity，

8、FCFE）模型。）模型。u股利折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（股利折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFE模型）是模型）是評(píng)估評(píng)估企業(yè)股權(quán)價(jià)值企業(yè)股權(quán)價(jià)值的兩種方法。的兩種方法。u企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（free cash flow of firm，F(xiàn)CFF）模型）模型是評(píng)估是評(píng)估整個(gè)企業(yè)價(jià)值整個(gè)企業(yè)價(jià)值的方法，它是以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)的方法，它是以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率折現(xiàn)整個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流（企業(yè)各種利益要求人的所有現(xiàn)金流率折現(xiàn)整個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流（企業(yè)各種利益要求人的所有現(xiàn)金流量，量，F(xiàn)CFF），從而得出企業(yè)整體價(jià)值。），從而得出企業(yè)整體價(jià)值。 （1）選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)模型

9、）選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)模型（2）未來(lái)績(jī)效預(yù)測(cè)）未來(lái)績(jī)效預(yù)測(cè) （3）估算資本成本）估算資本成本（4）估算連續(xù)價(jià)值并計(jì)算企業(yè)價(jià)值）估算連續(xù)價(jià)值并計(jì)算企業(yè)價(jià)值1）利潤(rùn)與現(xiàn)金流量的選擇）利潤(rùn)與現(xiàn)金流量的選擇第一，選擇現(xiàn)金流形式的收益，可靠性更高。第一，選擇現(xiàn)金流形式的收益，可靠性更高。第二，選擇現(xiàn)金流形式的收益，相關(guān)性更高。第二，選擇現(xiàn)金流形式的收益，相關(guān)性更高。 p現(xiàn)金流量是指一項(xiàng)投資或資產(chǎn)在未來(lái)不同時(shí)點(diǎn)所發(fā)生的現(xiàn)金現(xiàn)金流量是指一項(xiàng)投資或資產(chǎn)在未來(lái)不同時(shí)點(diǎn)所發(fā)生的現(xiàn)金流入與流出的數(shù)量，具體指現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量，在本教流入與流出的數(shù)量，具體指現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量，在本教材中所指的現(xiàn)金流量指的是材中所指

10、的現(xiàn)金流量指的是最終的凈現(xiàn)金流量最終的凈現(xiàn)金流量。 p根據(jù)兩種不同的評(píng)估思路，可將現(xiàn)金流主要分為兩種：一種根據(jù)兩種不同的評(píng)估思路，可將現(xiàn)金流主要分為兩種：一種是股權(quán)自由現(xiàn)金流（是股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE, free cash flow of equity），另一種），另一種是企業(yè)自由現(xiàn)金流是企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF, free cash flow of firm)。 股東是公司股權(quán)資本投資者，擁有公司產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的剩股東是公司股權(quán)資本投資者，擁有公司產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的剩余要求權(quán)，即擁有公司在履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財(cái)務(wù)余要求權(quán)，即擁有公司在履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財(cái)務(wù)義務(wù)和滿足了再

11、投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流。義務(wù)和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流。l股權(quán)自由現(xiàn)金流是在除去經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、本息支付和為股權(quán)自由現(xiàn)金流是在除去經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、本息支付和為保持預(yù)定現(xiàn)金流增長(zhǎng)所需的全部資本性支出之后的現(xiàn)保持預(yù)定現(xiàn)金流增長(zhǎng)所需的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流。它可能為正，也可能為負(fù)金流。它可能為正，也可能為負(fù)。l股權(quán)自由現(xiàn)金流又分為股權(quán)自由現(xiàn)金流又分為無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流和和有財(cái)有財(cái)務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流，其區(qū)別在于公司是否有負(fù)債。，其區(qū)別在于公司是否有負(fù)債。 營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入 - -經(jīng)營(yíng)費(fèi)用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用 = =利息、稅收、折舊、攤銷前收益（

12、利息、稅收、折舊、攤銷前收益（EBITDAEBITDA） - -折舊和攤銷折舊和攤銷 = =息稅前利潤(rùn)（息稅前利潤(rùn)（EBITEBIT） - -利息費(fèi)用利息費(fèi)用 = =稅前利潤(rùn)稅前利潤(rùn) - -所得稅所得稅 = =凈利潤(rùn)凈利潤(rùn) + +折舊和攤銷折舊和攤銷 = =經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量 - -資本性支出資本性支出- -凈營(yíng)運(yùn)資本增加額凈營(yíng)運(yùn)資本增加額 = =股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)(FCFE)（1 1）無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流）無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流營(yíng)業(yè)成本（生產(chǎn)成營(yíng)業(yè)成本（生產(chǎn)成本）、營(yíng)業(yè)費(fèi)用、本）、營(yíng)業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用管理費(fèi)用 折舊及攤銷。折舊和攤銷盡管屬于在稅

13、前列支的費(fèi)用，但是和其他費(fèi)用不折舊及攤銷。折舊和攤銷盡管屬于在稅前列支的費(fèi)用，但是和其他費(fèi)用不同，是非現(xiàn)金費(fèi)用，并不造成相關(guān)的現(xiàn)金流支出，因此在計(jì)算現(xiàn)金流時(shí)需要同，是非現(xiàn)金費(fèi)用，并不造成相關(guān)的現(xiàn)金流支出，因此在計(jì)算現(xiàn)金流時(shí)需要在凈收益后加上折舊和攤銷。它們給公司帶來(lái)的好處是減少了公司的應(yīng)稅收在凈收益后加上折舊和攤銷。它們給公司帶來(lái)的好處是減少了公司的應(yīng)稅收入，從而減少了納稅額。入，從而減少了納稅額。資本性支出。所謂資本性支出是公司用于固定資產(chǎn)投資的部分，一個(gè)要可資本性支出。所謂資本性支出是公司用于固定資產(chǎn)投資的部分，一個(gè)要可持續(xù)健康發(fā)展的公司，必須將每年的盈利拿出一部分作為資本性支出，以維持續(xù)

14、健康發(fā)展的公司，必須將每年的盈利拿出一部分作為資本性支出，以維持公司現(xiàn)有資產(chǎn)的運(yùn)行并創(chuàng)造新的資產(chǎn)來(lái)保證未來(lái)的增長(zhǎng)。持公司現(xiàn)有資產(chǎn)的運(yùn)行并創(chuàng)造新的資產(chǎn)來(lái)保證未來(lái)的增長(zhǎng)。 由于未來(lái)增長(zhǎng)給由于未來(lái)增長(zhǎng)給公司帶來(lái)的利益通常在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流時(shí)已加以考慮，所以在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流時(shí)也應(yīng)公司帶來(lái)的利益通常在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流時(shí)已加以考慮，所以在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流時(shí)也應(yīng)考慮相應(yīng)的成本?？紤]相應(yīng)的成本。營(yíng)運(yùn)資本凈增加額。企業(yè)除了資本性支出外，還要投資于凈營(yíng)運(yùn)資本。公營(yíng)運(yùn)資本凈增加額。企業(yè)除了資本性支出外，還要投資于凈營(yíng)運(yùn)資本。公司的凈營(yíng)運(yùn)資本等于流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債。營(yíng)運(yùn)資本所占用的資金不能用司的凈營(yíng)運(yùn)資本等于流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債。營(yíng)運(yùn)資

15、本所占用的資金不能用于其它用途，故營(yíng)運(yùn)資本于其它用途，故營(yíng)運(yùn)資本 的變化會(huì)影響公司的現(xiàn)金流。營(yíng)運(yùn)資本增加意味著的變化會(huì)影響公司的現(xiàn)金流。營(yíng)運(yùn)資本增加意味著現(xiàn)金流出，營(yíng)運(yùn)資本減少則意味著現(xiàn)金流入?，F(xiàn)金流出，營(yíng)運(yùn)資本減少則意味著現(xiàn)金流入。 表表4-1根據(jù)某公司財(cái)務(wù)報(bào)表編制，表根據(jù)某公司財(cái)務(wù)報(bào)表編制，表4-2估計(jì)了該公司估計(jì)了該公司2011年和年和2012年的年的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（單位：萬(wàn)元）。股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（單位：萬(wàn)元）。2010年?duì)I運(yùn)資本為年?duì)I運(yùn)資本為360萬(wàn)。萬(wàn)。20112011年年2012年年 營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入1100 1300 經(jīng)營(yíng)費(fèi)用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用950 11001100折舊折舊24 2

16、828息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)126126172 利息費(fèi)用利息費(fèi)用0 0 所得稅所得稅37.851.651.6凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)88.2 120.4120.4營(yíng)運(yùn)資本營(yíng)運(yùn)資本350 480480資本性支出資本性支出 30 40 表表4-1 估計(jì)無(wú)財(cái)務(wù)杠桿公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流估計(jì)無(wú)財(cái)務(wù)杠桿公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流表表4-2 2011年和年和2012年的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流年的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流項(xiàng)目項(xiàng)目2011年年2012年年凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)+折舊折舊=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量資本性支出資本性支出營(yíng)運(yùn)資本追加額營(yíng)運(yùn)資本追加額=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流股權(quán)資本自由現(xiàn)金流88.224112.230-1092.212

17、0.428148.840130-21.6股權(quán)資本自由現(xiàn)金流顯示了與凈收益不同的情況，與股權(quán)資本自由現(xiàn)金流顯示了與凈收益不同的情況，與2011年相比，年相比，2012年的凈收益雖然增加了，但由于資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增加，年的凈收益雖然增加了，但由于資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增加，股權(quán)自由現(xiàn)金流反而減少了。股權(quán)自由現(xiàn)金流反而減少了。（股權(quán)資本自由現(xiàn)金流和凈收益不同的原因見(jiàn)課本（股權(quán)資本自由現(xiàn)金流和凈收益不同的原因見(jiàn)課本P70） 營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入 經(jīng)營(yíng)費(fèi)用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用 利息、稅收、折舊、攤銷前利潤(rùn)（利息、稅收、折舊、攤銷前利潤(rùn)（EBITDAEBITDA） 折舊和攤銷折舊和攤銷 息稅前利潤(rùn)（息稅前利潤(rùn)（EBIT

18、EBIT） 利息費(fèi)用利息費(fèi)用 稅前利潤(rùn)稅前利潤(rùn) 所得稅所得稅 凈利潤(rùn)凈利潤(rùn) 折舊和攤銷折舊和攤銷 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量 優(yōu)先股股利資本性支出凈營(yíng)運(yùn)資本增加額優(yōu)先股股利資本性支出凈營(yíng)運(yùn)資本增加額 償還本金償還本金 + 新發(fā)行債務(wù)收入新發(fā)行債務(wù)收入 股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE(FCFE）財(cái)務(wù)杠桿，負(fù)債經(jīng)財(cái)務(wù)杠桿，負(fù)債經(jīng)營(yíng)，有貸款要還，營(yíng)，有貸款要還，另外資金有缺口，另外資金有缺口，需要再貸款需要再貸款 設(shè)某公司的最佳負(fù)債比率為設(shè)某公司的最佳負(fù)債比率為 （負(fù)債（負(fù)債/ /總資產(chǎn)），則其股權(quán)自總資產(chǎn)），則其股權(quán)自由現(xiàn)金流為：由現(xiàn)金流為：凈收益凈收益- -（1- 1- ）（資

19、本性支出）（資本性支出- -折舊）折舊）- -（1- 1- ）凈營(yíng)運(yùn)）凈營(yíng)運(yùn)資本增加額資本增加額= =股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流此時(shí)，此時(shí)，新債發(fā)行所得新債發(fā)行所得= =歸還的本金歸還的本金+ + （資本性支出（資本性支出- -折舊折舊+ +凈營(yíng)運(yùn)資凈營(yíng)運(yùn)資本增加額）本增加額） 資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率所有者權(quán)益比率所有者權(quán)益比率企業(yè)自由現(xiàn)金流就是在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得稅后，向企業(yè)企業(yè)自由現(xiàn)金流就是在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得稅后，向企業(yè)權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。計(jì)算方法一：把企業(yè)不同權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加在一起計(jì)算方法一：把企業(yè)不同權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加在一

20、起 。 表表4-3 不同權(quán)利要求人的現(xiàn)金流表不同權(quán)利要求人的現(xiàn)金流表權(quán)利要求者權(quán)利要求者 權(quán)利要求者的現(xiàn)金流權(quán)利要求者的現(xiàn)金流 折現(xiàn)率折現(xiàn)率 債權(quán)人債權(quán)人 利息費(fèi)用（利息費(fèi)用（1-稅率）稅率）+償還本金償還本金-新發(fā)行債務(wù)新發(fā)行債務(wù) 稅后債務(wù)成本稅后債務(wù)成本 優(yōu)先股股東優(yōu)先股股東 優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利 優(yōu)先股資本成本優(yōu)先股資本成本 普通股股東普通股股東 股權(quán)自由現(xiàn)金流（股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE） 股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本 企業(yè)企業(yè)=普通股股普通股股東東+債權(quán)人債權(quán)人+優(yōu)先優(yōu)先股股東股股東 企業(yè)自由現(xiàn)金流（企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）=股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流+利息費(fèi)用（利息費(fèi)用（1 - 稅率

21、）稅率）+償還本金償還本金 - 新發(fā)行債新發(fā)行債務(wù)務(wù)+優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利 加權(quán)平均資本成加權(quán)平均資本成本本 FCFF=FCFE+利息費(fèi)用（利息費(fèi)用（1-稅率）稅率）+償還本金償還本金-新發(fā)行債務(wù)新發(fā)行債務(wù)+優(yōu)優(yōu)先股股利先股股利 同時(shí)：同時(shí)：股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)=凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)+折舊和攤銷折舊和攤銷-優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利-資本資本性支出性支出-凈營(yíng)運(yùn)資本增加額凈營(yíng)運(yùn)資本增加額-償還本金償還本金+新發(fā)行債務(wù)收入新發(fā)行債務(wù)收入將上式代入整理有：將上式代入整理有：FCFF=凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)+折舊和攤銷折舊和攤銷+利息費(fèi)用（利息費(fèi)用（1-稅率）稅率）-資本性支出資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資本增加

22、額凈營(yíng)運(yùn)資本增加額 計(jì)算方法二：從息稅前利潤(rùn)（計(jì)算方法二：從息稅前利潤(rùn)（EBIT）開(kāi)始計(jì)算，得到與第一種方法相同）開(kāi)始計(jì)算，得到與第一種方法相同的結(jié)果。的結(jié)果。FCFF=EBIT(1-所得稅稅率所得稅稅率)+折舊折舊-資本性支出資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資本增加額凈營(yíng)運(yùn)資本增加額 p對(duì)于任何一個(gè)有財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)而言，企業(yè)自由現(xiàn)金流通常高于股權(quán)對(duì)于任何一個(gè)有財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)而言，企業(yè)自由現(xiàn)金流通常高于股權(quán)自由現(xiàn)金流。對(duì)于一個(gè)無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的公司來(lái)說(shuō)，兩者是相等的。自由現(xiàn)金流。對(duì)于一個(gè)無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的公司來(lái)說(shuō)，兩者是相等的。企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流 股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流 凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)加：折舊、攤銷等加：

23、折舊、攤銷等加：利息費(fèi)用（稅后）加：利息費(fèi)用（稅后）減：營(yíng)運(yùn)資本的增加減：營(yíng)運(yùn)資本的增加減：資本性支出減：資本性支出減（加）：債務(wù)的減少（增減（加）：債務(wù)的減少（增加）加） 7002000210（600）（1400）不適用不適用7002000不適用不適用（600）（1400）（50）自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量 910650注：假設(shè)利息費(fèi)用為注：假設(shè)利息費(fèi)用為300元，企業(yè)所得稅稅率元，企業(yè)所得稅稅率30%。單位：萬(wàn)元。單位：萬(wàn)元 表表4-4 兩種自由現(xiàn)金流量的計(jì)算兩種自由現(xiàn)金流量的計(jì)算在評(píng)估實(shí)務(wù)中，評(píng)估人員可按以下幾個(gè)步驟進(jìn)行：在評(píng)估實(shí)務(wù)中，評(píng)估人員可按以下幾個(gè)步驟進(jìn)行：（1）對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日審計(jì)后

24、財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行調(diào)整。）對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日審計(jì)后財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行調(diào)整。 （2）對(duì)企業(yè)預(yù)期收益趨勢(shì)的總體分析和判斷。）對(duì)企業(yè)預(yù)期收益趨勢(shì)的總體分析和判斷。 （3）對(duì)企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)。）對(duì)企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)。 預(yù)測(cè)的重點(diǎn)預(yù)測(cè)的重點(diǎn)銷售收入（營(yíng)業(yè)收入）銷售收入（營(yíng)業(yè)收入）銷售成本（營(yíng)業(yè)成本）銷售成本（營(yíng)業(yè)成本）管理及銷售費(fèi)用（營(yíng)業(yè)費(fèi)用）管理及銷售費(fèi)用（營(yíng)業(yè)費(fèi)用）營(yíng)運(yùn)資本營(yíng)運(yùn)資本資本性支出資本性支出經(jīng)營(yíng)費(fèi)用？經(jīng)營(yíng)費(fèi)用？（1）將預(yù)測(cè)結(jié)果與企業(yè)歷史收益的平均趨勢(shì)進(jìn)行比）將預(yù)測(cè)結(jié)果與企業(yè)歷史收益的平均趨勢(shì)進(jìn)行比較。較。（2）對(duì)影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估的敏感性因素加以嚴(yán)格的）對(duì)影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估的敏感性因素加以嚴(yán)格的檢

25、驗(yàn)。檢驗(yàn)。 （3）對(duì)所預(yù)測(cè)的企業(yè)收入與成本費(fèi)用的變化的一致）對(duì)所預(yù)測(cè)的企業(yè)收入與成本費(fèi)用的變化的一致性進(jìn)行檢驗(yàn)。性進(jìn)行檢驗(yàn)。 （4）與其他方法評(píng)估的結(jié)果進(jìn)行比較、檢驗(yàn)。）與其他方法評(píng)估的結(jié)果進(jìn)行比較、檢驗(yàn)。 折現(xiàn)率是將預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值的比率。折現(xiàn)率是將預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值的比率。估計(jì)折現(xiàn)率的一個(gè)重要原則是：股東自由現(xiàn)金流量與股權(quán)估計(jì)折現(xiàn)率的一個(gè)重要原則是：股東自由現(xiàn)金流量與股權(quán)資本成本相匹配，企業(yè)自由現(xiàn)金流量與加權(quán)平均資本成本資本成本相匹配，企業(yè)自由現(xiàn)金流量與加權(quán)平均資本成本相匹配。相匹配。 評(píng)估值內(nèi)涵評(píng)估值內(nèi)涵 對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流量對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流量 適用的折現(xiàn)率適用的折現(xiàn)率 間接法間接法企業(yè)

26、整體價(jià)值企業(yè)整體價(jià)值 企業(yè)自由現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本 直接法直接法股東權(quán)益價(jià)值股東權(quán)益價(jià)值 股東自由現(xiàn)金流量股東自由現(xiàn)金流量 股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本 國(guó)際上一般較多采用間接法評(píng)估股東權(quán)益價(jià)值，通過(guò)對(duì)整國(guó)際上一般較多采用間接法評(píng)估股東權(quán)益價(jià)值，通過(guò)對(duì)整體價(jià)值的評(píng)估來(lái)間接獲得股東全部權(quán)益價(jià)值，體價(jià)值的評(píng)估來(lái)間接獲得股東全部權(quán)益價(jià)值，即：股東全部權(quán)益價(jià)值即：股東全部權(quán)益價(jià)值=企業(yè)整體價(jià)值企業(yè)整體價(jià)值-債務(wù)實(shí)際價(jià)值債務(wù)實(shí)際價(jià)值 p股權(quán)資本成本（權(quán)益成本）是投資者在對(duì)一個(gè)公司做權(quán)益投股權(quán)資本成本（權(quán)益成本）是投資者在對(duì)一個(gè)公司做權(quán)益投資時(shí)所要求的回報(bào)率。資時(shí)所要求的回

27、報(bào)率。p估計(jì)權(quán)益成本的方法有兩種：資本資產(chǎn)定價(jià)模型和股利增長(zhǎng)估計(jì)權(quán)益成本的方法有兩種：資本資產(chǎn)定價(jià)模型和股利增長(zhǎng)模型。模型。 （1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM ）是一種描述風(fēng)險(xiǎn)與期望收）是一種描述風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率之間關(guān)系的模型。在這一模型中，某種證券的期望收益率益率之間關(guān)系的模型。在這一模型中，某種證券的期望收益率就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加上該種證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加上該種證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)介資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)介E(R)= + 式中：式中： =無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；E(R )=市場(chǎng)的期望收益率市場(chǎng)的期望收益率 E(R )R=市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；

28、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；E(R)=投資者要求的收益率投資者要求的收益率fmRRE)(fRfRmm股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本= + fRfmRRE)(無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的選擇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的選擇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是指投資者可以任意借入或者貸出資金的市無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是指投資者可以任意借入或者貸出資金的市場(chǎng)利率。場(chǎng)利率。選取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率最好的做法是使用期望的長(zhǎng)期平均短期選取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率最好的做法是使用期望的長(zhǎng)期平均短期政府債券利率，它通過(guò)長(zhǎng)期政府債券利率減去期限貼水政府債券利率，它通過(guò)長(zhǎng)期政府債券利率減去期限貼水來(lái)計(jì)算。來(lái)計(jì)算。我國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，在假設(shè)被評(píng)估企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的我國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，在假設(shè)被評(píng)估企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的情況下，使用

29、長(zhǎng)期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率比較合適。情況下，使用長(zhǎng)期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率比較合適。本書采用長(zhǎng)期國(guó)債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。本書采用長(zhǎng)期國(guó)債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（溢價(jià)）的估算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（溢價(jià)）的估算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是某一時(shí)期的股票平均收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券平均市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是某一時(shí)期的股票平均收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券平均收益率之間的差額。在收益率之間的差額。在CAPM中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)暮饬恳话阋灾校袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)暮饬恳话阋詺v史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。考慮因素考慮因素政治風(fēng)險(xiǎn)政治風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)貝塔系數(shù)的估算貝塔系數(shù)的估算p資本市場(chǎng)理論把風(fēng)險(xiǎn)分為資本市場(chǎng)理論把風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

30、和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。p系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于政治、經(jīng)濟(jì)及社會(huì)環(huán)境等公司外部某些因素的不確系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于政治、經(jīng)濟(jì)及社會(huì)環(huán)境等公司外部某些因素的不確定性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)是由綜合因素導(dǎo)致的，這些因素是個(gè)定性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)是由綜合因素導(dǎo)致的，這些因素是個(gè)別公司別公司或投資者或投資者無(wú)法通過(guò)多樣化投資予以分散的。無(wú)法通過(guò)多樣化投資予以分散的。 p非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于經(jīng)營(yíng)失誤、消費(fèi)者偏好改變、勞資糾紛、工人罷非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于經(jīng)營(yíng)失誤、消費(fèi)者偏好改變、勞資糾紛、工人罷工、新產(chǎn)品試制失敗等因素影響所產(chǎn)生的個(gè)別公司的風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的工、新產(chǎn)品試制失敗等因素影響所

31、產(chǎn)生的個(gè)別公司的風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)是它只發(fā)生在個(gè)別公司中，由單個(gè)的特殊因素所引起的。由于這些因特點(diǎn)是它只發(fā)生在個(gè)別公司中，由單個(gè)的特殊因素所引起的。由于這些因素的發(fā)生是隨機(jī)的，因此可以通過(guò)多樣化投資來(lái)分散。素的發(fā)生是隨機(jī)的，因此可以通過(guò)多樣化投資來(lái)分散。p一個(gè)公司的一個(gè)公司的值由三個(gè)因素來(lái)決定：業(yè)務(wù)類型，經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿。值由三個(gè)因素來(lái)決定：業(yè)務(wù)類型，經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿。某證券的某證券的值值1 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)=1 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn) g。根據(jù)上述三個(gè)假設(shè)條件，其。根據(jù)上述三個(gè)假設(shè)條件，其公式為公式為: 式中式中, =下一年的

32、預(yù)期股利下一年的預(yù)期股利 r=投資者必要收益率（折現(xiàn)率）投資者必要收益率（折現(xiàn)率） g=固定的股利增長(zhǎng)率固定的股利增長(zhǎng)率10011tttrgDPgrD11D公式中的公式中的g指股利增長(zhǎng)率，因?yàn)楣衫陀谋壤?jīng)常是不變指股利增長(zhǎng)率，因?yàn)楣衫陀谋壤?jīng)常是不變的，股利的增長(zhǎng)與盈利的增長(zhǎng)通常是一致的，而盈利的增長(zhǎng)是的，股利的增長(zhǎng)與盈利的增長(zhǎng)通常是一致的，而盈利的增長(zhǎng)是留存收益和留存收益回報(bào)率共同作用的結(jié)果，這里有：留存收益和留存收益回報(bào)率共同作用的結(jié)果，這里有： g= g=留存比率留存比率留存收益回報(bào)率留存收益回報(bào)率= = ROEROE其中，留存比率是留存收益和盈利的比例，留存收益回報(bào)率通其中

33、，留存比率是留存收益和盈利的比例，留存收益回報(bào)率通常用歷史權(quán)益回報(bào)率（常用歷史權(quán)益回報(bào)率（return on equity, ROEreturn on equity, ROE）來(lái)估計(jì)。）來(lái)估計(jì)。【例例4-14-1】GordonGordon增長(zhǎng)模型的運(yùn)用增長(zhǎng)模型的運(yùn)用（3）兩階段股利折現(xiàn)模型）兩階段股利折現(xiàn)模型現(xiàn)實(shí)中很多公司并不保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)率，公司股利常常在初始發(fā)展階段?，F(xiàn)實(shí)中很多公司并不保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)率，公司股利常常在初始發(fā)展階段保持較高甚至超高的增長(zhǎng)率（如以持較高甚至超高的增長(zhǎng)率（如以12%的增長(zhǎng)率保持的增長(zhǎng)率保持5年），但增長(zhǎng)到一定年年），但增長(zhǎng)到一定年數(shù)后就會(huì)穩(wěn)定下來(lái)，按比較正常合理的

34、增長(zhǎng)率（如數(shù)后就會(huì)穩(wěn)定下來(lái)，按比較正常合理的增長(zhǎng)率（如5%）永遠(yuǎn)穩(wěn)定地增長(zhǎng)下）永遠(yuǎn)穩(wěn)定地增長(zhǎng)下去。這種情況屬于兩階段增長(zhǎng)模型，這一模型分為兩個(gè)階段：初始時(shí)期去。這種情況屬于兩階段增長(zhǎng)模型，這一模型分為兩個(gè)階段：初始時(shí)期（n年）高速增長(zhǎng)階段和隨后（年）高速增長(zhǎng)階段和隨后（n年以后）的永續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。其計(jì)算公年以后）的永續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。其計(jì)算公式為：式為： 其中：其中： 式中：式中：Pn 為第為第n年年末股票價(jià)值；年年末股票價(jià)值； r為超常增長(zhǎng)階段公司的必要收益率為超常增長(zhǎng)階段公司的必要收益率（股票資本成本），（股票資本成本），rn 為第為第n年以后（穩(wěn)定增長(zhǎng)階段）公司的必要收益率；年以后（穩(wěn)定

35、增長(zhǎng)階段）公司的必要收益率；gn 為第為第n年以后股利永續(xù)增長(zhǎng)率。年以后股利永續(xù)增長(zhǎng)率。nnnttttrPrDP1110nnnngrDP1（1）穩(wěn)定增長(zhǎng)）穩(wěn)定增長(zhǎng)FCFE模型模型模型假設(shè)公司處于穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)模型假設(shè)公司處于穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài),穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)在股權(quán)自由現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)在股權(quán)自由現(xiàn)金流量上體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，資本性支出與折舊相互金流量上體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，資本性支出與折舊相互抵消，公司資本性支出與折舊額大致相等或略高于折舊額抵消，公司資本性支出與折舊額大致相等或略高于折舊額(假假設(shè)不存在通貨膨脹或通貨緊縮設(shè)不存在通貨膨脹或通貨緊縮,否則公司資本性支出需要根據(jù)否則公司資本性支出需要

36、根據(jù)通貨膨脹率或緊縮進(jìn)行一定調(diào)整通貨膨脹率或緊縮進(jìn)行一定調(diào)整)；第二，公司平穩(wěn)運(yùn)行，風(fēng)；第二，公司平穩(wěn)運(yùn)行，風(fēng)險(xiǎn)適中，公司的資產(chǎn)具有市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)，即股票的險(xiǎn)適中，公司的資產(chǎn)具有市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)，即股票的值約為值約為1。式中，式中， =公司目前的股權(quán)資本價(jià)值公司目前的股權(quán)資本價(jià)值 r=公司的股權(quán)資本成本公司的股權(quán)資本成本 g=固定增長(zhǎng)率固定增長(zhǎng)率 FCFE =預(yù)期下一年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量預(yù)期下一年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量grFCFE10P0P0P1【例例4-24-2】穩(wěn)定增長(zhǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)FCFEFCFE模型的運(yùn)用模型的運(yùn)用（2）兩階段）兩階段FCFE模型模型這個(gè)模型的假設(shè)條件與兩階段股利貼現(xiàn)模型是一樣的。顧名

37、思義，兩階段這個(gè)模型的假設(shè)條件與兩階段股利貼現(xiàn)模型是一樣的。顧名思義，兩階段就是指公司在前一時(shí)期可以較高的速度增長(zhǎng)，然后立即進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。就是指公司在前一時(shí)期可以較高的速度增長(zhǎng)，然后立即進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。此模型的不同點(diǎn)就是用此模型的不同點(diǎn)就是用FCFE代替了股利。模型的基本公式為：代替了股利。模型的基本公式為： =式中，式中， =公司目前的股權(quán)資本價(jià)值公司目前的股權(quán)資本價(jià)值 =高速增長(zhǎng)階段期末的公司股票價(jià)高速增長(zhǎng)階段期末的公司股票價(jià)值值 r=高速增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率高速增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率 r =穩(wěn)定增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率投資者要求的收益

38、率; g =第二階段的穩(wěn)定增長(zhǎng)率第二階段的穩(wěn)定增長(zhǎng)率; g =固定增長(zhǎng)率固定增長(zhǎng)率 FCFE =預(yù)期下一年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量預(yù)期下一年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量;FCFE =第（第（n+1）年的股權(quán)自）年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量由現(xiàn)金流量nnnttttrPrFCFEP1110nnnnnttttrgrFCFErFCFE1)/(1110PnPnn11n（3）三階段）三階段FCFE模型模型三階段三階段FCFE模型適用于評(píng)估依次經(jīng)歷模型適用于評(píng)估依次經(jīng)歷3種增長(zhǎng)階段的公司價(jià)值：種增長(zhǎng)階段的公司價(jià)值：初始高增長(zhǎng)階段、增長(zhǎng)率下降的轉(zhuǎn)換階段和穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。該初始高增長(zhǎng)階段、增長(zhǎng)率下降的轉(zhuǎn)換階段和穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。該模型計(jì)算三個(gè)階段的全部預(yù)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和：模型計(jì)算三個(gè)階段的全部預(yù)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和：1101nttttrFCFEPnnnttttrPrFCFE112