公司理財(cái)lecture財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)

1、CM,HUST2022-3-221Lecture 12 財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu) CM,HUST2022-3-222內(nèi)容提要l最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)l財(cái)務(wù)杠桿l完善市場(chǎng)條件下的MM模型l存在公司所得稅條件下的MM模型l存在財(cái)務(wù)困境成本的MM模型l對(duì)應(yīng)章節(jié)：第15章，第16章CM,HUST2022-3-223最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)lWACC是投資決策中計(jì)算NPV所采用的貼現(xiàn)率。l因此，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是使公司的WACC最小的債務(wù)-權(quán)益組合。CM,HUST2022-3-224財(cái)務(wù)杠桿（例）l假定公司目前為全權(quán)益融資，公司總價(jià)值為$20,000 ，公司股份數(shù)為 400 股。公司打算改變資本結(jié)構(gòu)，通過(guò)發(fā)行債券來(lái)

2、買回一部分股票，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為發(fā)行 $8,000的債務(wù)，債券利率為8%（假定沒(méi)有所得稅）.CM,HUST2022-3-225財(cái)務(wù)杠桿（例）當(dāng)前 計(jì)劃資產(chǎn)$20,000$20,000負(fù)債$0$8,000權(quán)益$20,000$12,000負(fù)債/權(quán)益比率0.002/3利率 8% 8%普通股數(shù) 400240*股票價(jià)格 $50$50注：*回購(gòu)股份數(shù) = $8,000/$50 = 160資本結(jié)構(gòu)的改變對(duì)股東是否有利？CM,HUST2022-3-226目前資本結(jié)構(gòu)下的假設(shè)衰退預(yù)期擴(kuò)張EBIT$1,000$2,000$3,000利息000凈利潤(rùn)$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.

3、50ROE5%10%15%目前發(fā)行在外的股份數(shù)為400股EPS = 凈利潤(rùn)/ 股數(shù)ROE = 凈利潤(rùn)/權(quán)益總額CM,HUST2022-3-227目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下的假設(shè)衰退預(yù)期擴(kuò)張EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640凈利潤(rùn)$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROE3%11%20%目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下的股份數(shù): 400 160（回購(gòu)的股份數(shù)） = 240利息 = 8%*$8,000 = $640ROE = 凈利潤(rùn)/權(quán)益 = 凈利潤(rùn)/$12,000CM,HUST2022-3-228l當(dāng)采用負(fù)債融資時(shí)，ROE和EPS的波動(dòng)性增加。采用（財(cái)務(wù)）杠桿增

4、加了股東的風(fēng)險(xiǎn)。l因此，債務(wù)比率越大，對(duì)EPS和ROE的變化的放大程度越大。EPS和ROE對(duì)EBIT的變化越敏感。杠桿與風(fēng)險(xiǎn)CM,HUST2022-3-229財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)l當(dāng)公司負(fù)債增加時(shí)，公司現(xiàn)金流的變化會(huì)引起權(quán)益現(xiàn)金流的更大變化。l財(cái)務(wù)杠桿度（Degree of financial leverage ，DFL)衡量EPS對(duì)EBIT變化的敏感度。l財(cái)務(wù)杠桿度越大意味著公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。InterestEBITEBITEBIT in change %EPS in change %DFLCM,HUST2022-3-2210財(cái)務(wù)杠桿（例）l目前資本結(jié)構(gòu)下的DFL (無(wú)杠桿)($7.50$5.00)

5、/$5.000.51.0($3,000$2,000)/$2,0000.5$2,0001.0$2,0000DFLDFLl計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)下的DFL (有杠桿)($9.83$5.67)/$5.670.731.47($3,000$2,000)/$2,0000.5$2,0001.47$2,000$640DFLDFLCM,HUST2022-3-2211自制財(cái)務(wù)杠桿l定義:通過(guò)個(gè)人借貸行為來(lái)改變投資者的財(cái)務(wù)杠桿.l 假定個(gè)人投資者和公司能夠以相同的利率進(jìn)行借貸。則個(gè)人投資者可以通過(guò)資金的借貸來(lái)復(fù)制或解除公司的財(cái)務(wù)杠桿給個(gè)人投資者財(cái)富帶來(lái)的影響。CM,HUST2022-3-2212假定投資者有 $1,200.

6、如果公司不采用新的資本結(jié)構(gòu)，則投資者可以用自有資金購(gòu)買24股，并且又借入$ 800購(gòu)買了 16 股。衰退預(yù)期擴(kuò)張無(wú)杠桿公司的EPS $2.50$5.00$7.5040 shares的收益$100$200$300減： 借入 $800的利息 (8%)$64$64$64凈利潤(rùn)$36$136$236ROE (凈利潤(rùn) / 自有資金（ $ 1200）)3%11%20%投資者通過(guò)借入資金購(gòu)買無(wú)杠桿公司的股票，得到的ROE和購(gòu)買杠桿公司相同。投資者個(gè)人的（債務(wù)/自有資金）比率為D/E = $800/$1200 = 2/3.自制財(cái)務(wù)杠桿 投資者是否關(guān)注公司資本結(jié)構(gòu)?CM,HUST2022-3-2213自制財(cái)務(wù)杠

7、桿l要點(diǎn): 在不考慮公司所得稅的情況下，如果個(gè)人投資者和公司能以相同的利率借入貸出資金，則投資者能復(fù)制公司財(cái)務(wù)杠桿，公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)投資者的收益無(wú)影響.CM,HUST2022-3-2214資本結(jié)構(gòu)理論：Modigliani-Miller模型CM,HUST2022-3-2215不考慮公司所得稅的不考慮公司所得稅的MM模型模型l基本假定： u公司和個(gè)人投資者能以相同的利率借入和貸出資金.u不存在信息不對(duì)稱.u不存在交易成本.u無(wú)公司和個(gè)人所得稅CM,HUST2022-3-2216不考慮公司所得稅的不考慮公司所得稅的MM模型的命題Il假定兩家公司有相同的資產(chǎn)和相同的經(jīng)營(yíng)狀況，EBIT情況相同。lMM

8、模型的命題模型的命題 I: 杠桿公司的價(jià)值（杠桿公司的價(jià)值（VL）等同于等同于無(wú)杠桿公司的價(jià)值（無(wú)杠桿公司的價(jià)值（VU）l含義: u公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān).u公司的WACC是固定的。LLLUEUDEVRVEBITCM,HUST2022-3-2217不考慮公司所得稅的不考慮公司所得稅的MM模型的命題IIl公司的WACC為固定值。 其中，RA 為公司的總資產(chǎn)回報(bào)率。lMM模型的命題模型的命題II：則股東的期望收益率為：則股東的期望收益率為:DEARVDRVERWACCEDRRRRDAAE)(CM,HUST2022-3-2218不考慮公司所得稅的不考慮公司所得稅的MM模型的命題IIlMM模型的

9、命題模型的命題II意味著：股東的風(fēng)險(xiǎn)隨著財(cái)務(wù)杠桿的增意味著：股東的風(fēng)險(xiǎn)隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加；股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加。加而增加；股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加。l股東的期望收益率取決于：u公司資產(chǎn)的期望收益率, RAu債務(wù)的資本成本, RDu公司的資本結(jié)構(gòu)，即債務(wù)和權(quán)益的比率, D/El權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)取決于公司的財(cái)務(wù)杠桿度.CM,HUST2022-3-2219不考慮公司所得稅的不考慮公司所得稅的MM模型的命題IICM,HUST2022-3-2220不考慮公司所得稅的MM模型總結(jié)l假設(shè)：u無(wú)稅u無(wú)交易成本u個(gè)人和公司的借貸利率相同l結(jié)論：u命題I： VL= VU（杠桿公司價(jià)

10、值和無(wú)杠桿公司價(jià)值相等）（杠桿公司價(jià)值和無(wú)杠桿公司價(jià)值相等）u命題命題II：l推論：推論：u命題命題I：通過(guò)自制的財(cái)務(wù)杠桿，個(gè)人能復(fù)制或消除公司財(cái)務(wù)杠桿：通過(guò)自制的財(cái)務(wù)杠桿，個(gè)人能復(fù)制或消除公司財(cái)務(wù)杠桿的影響。的影響。u命題命題II：權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加，權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿：權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加，權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增大。而增大。EDRRRRDAAE)(CM,HUST2022-3-2221考慮公司所得稅的MM模型l假定兩家公司有相同的資產(chǎn)，運(yùn)營(yíng)情況相同，且EBIT相同。l公司所得稅率：Tc（注：無(wú)個(gè)人所得稅）l杠桿公司債務(wù)總額：Dl杠桿公司債務(wù)利率：RDCM,HUST2022-3-

11、2222無(wú)杠桿公司的現(xiàn)金流收入 EBIT所得稅 EBIT x TC稅后凈利潤(rùn) EBIT x (1 TC)股東的現(xiàn)金流 EBIT x (1 TC)債權(quán)人的現(xiàn)金流 0無(wú)杠桿公司年度總現(xiàn)金流 EBIT x (1 TC)l注:由于公司負(fù)債為0，所以債權(quán)人的現(xiàn)金流為0。CM,HUST2022-3-2223杠桿公司的現(xiàn)金流收入EBIT所得稅 (EBIT RD D) x TC稅后收入(EBIT RD D) x (1 TC)股東的現(xiàn)金流(EBIT RD D) x (1 TC)債權(quán)人的現(xiàn)金流RD D杠桿公司年度總現(xiàn)金流 (EBIT RD D) x (1 TC) + RD D = (EBIT) x (1 TC)

12、+ RD D TC CM,HUST2022-3-2224杠桿公司和無(wú)杠桿公司現(xiàn)金流的差異l無(wú)杠桿公司的總現(xiàn)金流 EBIT x (1 TC)l杠桿公司的總現(xiàn)金流 (EBIT) x (1 TC) + RD D TC l兩者的差異在于：利息抵稅的作用（RD D TC)l 假定公司永遠(yuǎn)存續(xù)下去，則杠桿公司和無(wú)杠桿公司價(jià)值的差異在于利息抵稅的現(xiàn)值，即 (RD D TC / RD = D TC ).CM,HUST2022-3-2225考慮公司所得稅的MM模型命題Il命題I：杠桿公司的價(jià)值等于無(wú)杠桿公司的價(jià)值加上利息抵稅的現(xiàn)值。. 其中，VU 是無(wú)杠桿公司的價(jià)值。其中，RU 是無(wú)杠桿公司的資本成本.LUCV

13、VT D(1)CUUEBITTVRCM,HUST2022-3-2226考慮公司所得稅的MM模型命題Il債務(wù)融資能增加公司的價(jià)值。因此，公司應(yīng)盡可能采用負(fù)債融資，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是100%的負(fù)債。CM,HUST2022-3-2227考慮公司所得稅的MM模型命題IIlMM模型的命題模型的命題II：股東的期望收益率為：股東的期望收益率為：其中， RU 是無(wú)杠桿公司的資本成本。l意味著: 公司的加權(quán)平均資本成本隨公司負(fù)債的增加而減少。)1()(CDUUETEDRRRRCM,HUST2022-3-2228考慮公司所得稅的MM模型命題IICM,HUST2022-3-2229考慮公司所得稅的MM模型總結(jié)l

14、假設(shè)：u公司所得稅率為TC（無(wú)個(gè)人所得稅）u無(wú)交易成本u個(gè)人和公司的借貸利率相同l結(jié)論：u命題I：u命題命題II：l推論：推論：u命題命題I：利息抵稅作用的存在使公司稅務(wù)支出減少。：利息抵稅作用的存在使公司稅務(wù)支出減少。u命題命題II：權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加，權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠：權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加，權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增大。桿而增大。LUCVVT D)1()(CDUUETEDRRRRCM,HUST2022-3-2230資本結(jié)構(gòu)：100%的負(fù)債是否最優(yōu)？CM,HUST2022-3-2231CM,HUST2022-3-2232Industry Debt-Equity ratios (ma

15、rket values) (U.S.A) High leverage industryD/E ratioLow leverage industryD/E ratioTire & Rubber75%Biotechnology4%Hotel/Gaming43%Semiconductor 6%Water utility60%Internet2%Paper65%Software services3%Electric utility91%Drugs8%Steel27%Medical supplies6%CM,HUST2022-3-2233CM,HUST2022-3-2234破產(chǎn)l當(dāng)公司破產(chǎn)時(shí)，通

16、常有兩種選擇:u破產(chǎn)清算：公司資產(chǎn)被出售以償還債務(wù)，支付股東清償價(jià)值。u重組：與債權(quán)人進(jìn)行協(xié)商，發(fā)行新的證券以代替舊的債務(wù)。CM,HUST2022-3-2235現(xiàn)實(shí)世界中債務(wù)運(yùn)用的限制l債務(wù)運(yùn)用會(huì)使公司面臨財(cái)務(wù)困境成本。u財(cái)務(wù)困境的直接成本：清算或重組的法律成本和管理成本u財(cái)務(wù)困境的間接成本：經(jīng)營(yíng)受影響；代理成本增加（投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目；投資不足；支付過(guò)高股利。）CM,HUST2022-3-2236靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論l靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論：假定公司的運(yùn)營(yíng)情況是穩(wěn)定的，則公司價(jià)值為： VL = VU + PV(tax savings) PV(financial distress costs) 公司必須在債務(wù)的稅收優(yōu)惠和財(cái)務(wù)困境成本之間公司必須在債務(wù)的稅收優(yōu)惠和財(cái)務(wù)困境成本之間進(jìn)行權(quán)衡，尋找使資本成本最低的債務(wù)比率，最進(jìn)行權(quán)衡，尋找使資本成本最低的債務(wù)比率，最大化公司價(jià)值。大化公司價(jià)值。CM,HUST2022-3-2237靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論：公司價(jià)值與債務(wù)比率Debt (B)公司價(jià)值公司價(jià)值 (V)0利息抵稅的現(xiàn)值利息抵稅的現(xiàn)值財(cái)務(wù)困境成