第六講：并購(gòu)重組中的定價(jià)分析

1、第六講：并購(gòu)重組中第六講：并購(gòu)重組中的定價(jià)分析的定價(jià)分析第六講：并購(gòu)重組中的定價(jià)分析第六講：并購(gòu)重組中的定價(jià)分析 一、公司估值遵循的規(guī)則（包含了公司資一、公司估值遵循的規(guī)則（包含了公司資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估方法）產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估方法） 二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法一、公司估值遵循的規(guī)則一、公司估值遵循的規(guī)則 （一）像投資者一樣思考（一）像投資者一樣思考 1、展望未來(lái)，而不是沉迷于過(guò)去 2、關(guān)注經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí) 資深的投資者關(guān)心現(xiàn)金流，而不是會(huì)計(jì)利潤(rùn) 現(xiàn)金流=盈余+非現(xiàn)金費(fèi)用投資 3、因承受風(fēng)險(xiǎn)而獲得回報(bào)一、公司估值遵循的規(guī)則一、公司估值遵循的規(guī)則 4、價(jià)值創(chuàng)造：時(shí)間就是金錢 貨幣的時(shí)間價(jià)值

2、 5、牢記“機(jī)會(huì)成本” 6、信息是確定創(chuàng)造價(jià)值投資優(yōu)勢(shì)核心來(lái)源 7、分散化 哈里馬科維茨（Harry Markowitz） 核心思想是：將財(cái)富分散于一系列資產(chǎn)可以降低遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)只要那些資產(chǎn)的回報(bào)率不是完全相關(guān)的。一、公司估值遵循的規(guī)則一、公司估值遵循的規(guī)則 （二）內(nèi)在價(jià)值無(wú)法觀察，只能估計(jì)（二）內(nèi)在價(jià)值無(wú)法觀察，只能估計(jì) （三）當(dāng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值不一致時(shí)，存在（三）當(dāng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值不一致時(shí)，存在創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)會(huì)創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)會(huì) 目標(biāo)公司對(duì)它們來(lái)說(shuō)內(nèi)在價(jià)值超過(guò)收購(gòu)價(jià)格，是因?yàn)闈撛诘囊?guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)、各種協(xié)同效應(yīng)和縮減成本的機(jī)會(huì)。一、公司估值遵循的規(guī)則一、公司估值遵循的規(guī)則 公司價(jià)值：公司凈資產(chǎn)的

3、內(nèi)在價(jià)值 股權(quán)價(jià)值：公司資產(chǎn)的剩余索取權(quán)價(jià)值，通常是公司普通股的內(nèi)在價(jià)值。 公司價(jià)值=負(fù)債價(jià)值+股權(quán)價(jià)值 （四）如此多的估計(jì)量，如此少的時(shí)間（四）如此多的估計(jì)量，如此少的時(shí)間一、公司估值遵循的規(guī)則一、公司估值遵循的規(guī)則 目標(biāo)公司賬面價(jià)值 目標(biāo)公司清算價(jià)值 目標(biāo)公司重置成本 目標(biāo)公司當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值 應(yīng)用于目標(biāo)公司的可比公司交易乘數(shù)因子 應(yīng)用于目標(biāo)公司的可比收購(gòu)交易乘數(shù)因子 目標(biāo)公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流 風(fēng)險(xiǎn)投資/私募方式 目標(biāo)公司期權(quán)理論估值一、公司估值遵循的規(guī)則一、公司估值遵循的規(guī)則 （一）賬面價(jià)值（一）賬面價(jià)值 公司進(jìn)行清算時(shí)，將會(huì)計(jì)科目上的資產(chǎn)價(jià)值扣減負(fù)債和優(yōu)先股的清算價(jià)格之后，得出的每股價(jià)格就是賬面

4、價(jià)值賬面價(jià)值。賬面價(jià)值有時(shí)也稱作股東權(quán)益、凈價(jià)值或凈資產(chǎn)價(jià)值。 賬面價(jià)值往往不能準(zhǔn)確的衡量公司價(jià)值。它僅僅反映了資產(chǎn)在賬目上的價(jià)值。 一、公司估值遵循的規(guī)則一、公司估值遵循的規(guī)則 賬面價(jià)值的一個(gè)用途是提供公司的最低價(jià)值，公司的市場(chǎng)價(jià)值通常要高一些。 公司出售價(jià)格可以表示為賬面價(jià)值的乘數(shù)。不同行業(yè)的乘數(shù)各不相同。根據(jù)行業(yè)的當(dāng)前趨勢(shì)，可以采用某個(gè)平均價(jià)值來(lái)測(cè)量潛在收購(gòu)對(duì)象的當(dāng)前價(jià)值。 一、公司估值遵循的規(guī)則一、公司估值遵循的規(guī)則 （二）清算價(jià)值（二）清算價(jià)值 清算價(jià)值是評(píng)估公司最低價(jià)值的另外一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。 如果公司資產(chǎn)被清算，在償付了所有債務(wù)和優(yōu)先股以及清算成本之后得出的每股價(jià)值就是清算價(jià)清算價(jià)值值。

5、 清算價(jià)值這個(gè)指標(biāo)比賬面價(jià)值更加具有實(shí)際意義。如果計(jì)算準(zhǔn)確，這將是公司真實(shí)價(jià)值的一個(gè)比較精確的指標(biāo)，在某種程度上反映了資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。 賬面價(jià)值（賬面價(jià)值（$）假定清算能收回的假定清算能收回的賬面價(jià)值百分比賬面價(jià)值百分比（%）清算價(jià)值清算價(jià)值($)現(xiàn)金1010010應(yīng)收款308024存貨256015工廠和機(jī)器設(shè)備354014合計(jì)10063負(fù)債5010050股權(quán)5013 缺點(diǎn)： 1、清算價(jià)值的高低高度依賴評(píng)估師 2、估計(jì)值受到如何拆分公司的判斷的高度影響 3、資產(chǎn)的實(shí)物情況將對(duì)價(jià)值有重大影響 4、很容易忽略隱性權(quán)利的價(jià)值（如期權(quán)）、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、和諸如專利、品牌這樣的無(wú)形資產(chǎn)一、公司估值遵循的規(guī)則一

6、、公司估值遵循的規(guī)則 （三）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法或凈現(xiàn)值法（三）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法或凈現(xiàn)值法 從未來(lái)現(xiàn)金流或者收入的貼現(xiàn)價(jià)值中扣除收購(gòu)目標(biāo)公司所需要的投資，得到的數(shù)額就是凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值。 通過(guò)貼現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流的方法來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，首先要預(yù)測(cè)公司業(yè)務(wù)在未來(lái)能夠產(chǎn)生的貨幣化收益的規(guī)模。然后將這些定義為收入或者現(xiàn)金的年度收益流進(jìn)行貼現(xiàn)，計(jì)算其現(xiàn)值來(lái)確定未來(lái)收益的當(dāng)前價(jià)值。 niiirFBINPV10)1(一、公司估值遵循的規(guī)則一、公司估值遵循的規(guī)則 當(dāng)收入流代替現(xiàn)金流時(shí)，使用者會(huì)選取不同的收入指標(biāo)，最普遍的收入模型是使用一些經(jīng)過(guò)調(diào)整的經(jīng)營(yíng)收入指標(biāo) . 在進(jìn)行預(yù)測(cè)前，必須對(duì)這些現(xiàn)金流和收入流進(jìn)行調(diào)整，從而使預(yù)測(cè)的

7、收益等于收購(gòu)者能夠得到的價(jià)值。 在適用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估計(jì)公司價(jià)值的時(shí)候，一個(gè)關(guān)鍵的方面是選擇合適的貼現(xiàn)率。這個(gè)貼現(xiàn)率必須能夠反映目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)水平。一、公司估值遵循的規(guī)則一、公司估值遵循的規(guī)則 在使用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，我們采用的估值程序可以分為兩個(gè)部分：第一步是具體預(yù)測(cè)一段時(shí)間的現(xiàn)金流，評(píng)估者要能作出比較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。典型的預(yù)測(cè)時(shí)間長(zhǎng)度是5年。第二步是把預(yù)測(cè)期以后的現(xiàn)金流作為永續(xù)年金（perpetuity）來(lái)估值。預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流價(jià)值有時(shí)也稱作存續(xù)價(jià)值（continuing value, CV）。具體預(yù)測(cè)的時(shí)期越長(zhǎng)，存續(xù)價(jià)值就越小。企業(yè)價(jià)值（the value of the bus

8、iness, BV）等于一下數(shù)額之和：一、公司估值遵循的規(guī)則一、公司估值遵循的規(guī)則 BV=具體預(yù)測(cè)期的價(jià)值+預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流的價(jià)值5655221)1 ()()1 (.)1 ()1 (rgrFCFrFCFrFCFrFCFBV一、公司估值遵循的規(guī)則一、公司估值遵循的規(guī)則 貼現(xiàn)現(xiàn)金流的準(zhǔn)確性：貼現(xiàn)現(xiàn)金流的準(zhǔn)確性： 卡普蘭和魯伯克（1995）對(duì)19831989年期間的51起高杠桿交易（HLTs）進(jìn)行了研究，為了弄清預(yù)測(cè)值相對(duì)于實(shí)際購(gòu)買價(jià)格的準(zhǔn)確性，他們對(duì)兩種價(jià)格進(jìn)行了比較：一種是交易的市場(chǎng)價(jià)格，一種是用預(yù)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)計(jì)算出來(lái)的企業(yè)價(jià)值。其中，51起交易中有43起是管理層收購(gòu)，8起是資本重組。他們發(fā)現(xiàn)用現(xiàn)

9、金流量貼現(xiàn)法計(jì)算出來(lái)的價(jià)值中值比交易的市場(chǎng)價(jià)格低10%。有意思的是，他們還比較了現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和其他估價(jià)方法（如相似行業(yè)交易的可比乘數(shù)法）的準(zhǔn)確性。結(jié)果顯示現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法與其他方法相比，即使不是更好，也算是不錯(cuò)的方法。并且，當(dāng)他們?cè)谀Ｐ椭屑尤肟杀葦?shù)據(jù)后，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的解釋能力有所提高。這表明同時(shí)使用兩種方法可以比只采用一種方法得到更好的估計(jì)結(jié)果。一、公司估值遵循的規(guī)則一、公司估值遵循的規(guī)則 他們還比較了現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和其他估價(jià)方法（如相似行業(yè)交易的可比乘數(shù)法）的準(zhǔn)確性。結(jié)果顯示現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法與其他方法相比，即使不是更好，也算是不錯(cuò)的方法。并且，當(dāng)他們?cè)谀Ｐ椭屑尤肟杀葦?shù)據(jù)后，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的解

10、釋能力有所提高。這表明同時(shí)使用兩種方法可以比只采用一種方法得到更好的估計(jì)結(jié)果。一、公司估值遵循的規(guī)則一、公司估值遵循的規(guī)則 貼現(xiàn)率的選擇：貼現(xiàn)率的選擇： 和其他的資本投資方式一樣，并購(gòu)是一項(xiàng)充滿風(fēng)險(xiǎn)的舉動(dòng)。關(guān)注目標(biāo)公司的現(xiàn)金流是因?yàn)楝F(xiàn)金流可以反映這項(xiàng)投資帶給并購(gòu)方的價(jià)值。以某個(gè)貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)的過(guò)程已經(jīng)暗含了我們對(duì)收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的判斷。一、公司估值遵循的規(guī)則一、公司估值遵循的規(guī)則 如果一個(gè)項(xiàng)目被認(rèn)為是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的，那么合適的貼現(xiàn)率就應(yīng)該是短期國(guó)庫(kù)券（Treasury Bills）的利率，短期國(guó)庫(kù)券是由政府發(fā)行的一年內(nèi)到期的短期證券。政府發(fā)行的長(zhǎng)期國(guó)債，違約風(fēng)險(xiǎn)也可能是零，但是會(huì)面臨利率風(fēng)險(xiǎn)，因此把短期國(guó)

11、庫(kù)券的利率作為零風(fēng)險(xiǎn)下的貼現(xiàn)率更加妥當(dāng)。 投資風(fēng)險(xiǎn)越高，采用的貼現(xiàn)率就應(yīng)該越大；貼現(xiàn)率越大，預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價(jià)值就越小。因此公司必須建立一套將風(fēng)險(xiǎn)與貼現(xiàn)率相匹配的方法。一、公司估值遵循的規(guī)則一、公司估值遵循的規(guī)則 （四）存續(xù)價(jià)值（四）存續(xù)價(jià)值 存續(xù)價(jià)值（CV）表示企業(yè)在特定的預(yù)測(cè)期末出售時(shí)，預(yù)計(jì)可以得到的價(jià)值。 我們?cè)谟?jì)算這個(gè)價(jià)值的時(shí)候把它看作一筆以某個(gè)增長(zhǎng)率不斷增長(zhǎng)的永續(xù)年金，并將此剩余現(xiàn)金流貼現(xiàn)。 需要注意的是，當(dāng)使用年金的方法計(jì)算存續(xù)價(jià)值時(shí)，計(jì)算結(jié)果對(duì)使用的增長(zhǎng)率會(huì)非常敏感。假設(shè)的增長(zhǎng)率不同，得出的結(jié)果會(huì)有很大的差異。 一、公司估值遵循的規(guī)則一、公司估值遵循的規(guī)則 比如假設(shè)特定的預(yù)測(cè)期末

12、，自由現(xiàn)金流（FCF）是100萬(wàn)元。使用11%的貼現(xiàn)率。在使用6%的增長(zhǎng)率的情況下，計(jì)算的結(jié)果是： CV1=100萬(wàn)元*1.06/（0.11-0.06）=2120萬(wàn) 如果我們使用的增長(zhǎng)率降低1%，為5%，計(jì)算的結(jié)果就是： CV2=100萬(wàn)元*1.05/（0.11-0.05）=1750萬(wàn)二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 （一）絕對(duì)定價(jià)法（一）絕對(duì)定價(jià)法 1、股利折現(xiàn)模型 假設(shè)企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng) 其中：DPSt=第t年每股預(yù)期股利 r=折現(xiàn)率ttttrDPS1)1(每股股票價(jià)值二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 2、高登（Gordon）增長(zhǎng)模型 高登增長(zhǎng)模型適用于評(píng)

13、估處于穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)的企業(yè)，即在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)股利永遠(yuǎn)保持恒定增長(zhǎng)比例的企業(yè)。因此，該模型的特點(diǎn)就是以次年的預(yù)期股利作為增長(zhǎng)模型，然后在永續(xù)的經(jīng)營(yíng)期間內(nèi)股利按一定比例穩(wěn)定增長(zhǎng) 。二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法grDPSrgDPSrgDPSrgDPSrDPSrDPStttttt1113212111)1 ()1 (.)1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (每股股票價(jià)值二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 所以高登模型為： 其中：DPS1=次年的預(yù)期股利 r=投資者所需的回報(bào)率（權(quán)益資本成本） g=股利的永續(xù)增長(zhǎng)率grDPS1每股股票價(jià)值二、公司股票的價(jià)

14、值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 在評(píng)估股票價(jià)值時(shí)，高登增長(zhǎng)模型假設(shè)相對(duì)較少，因此應(yīng)用時(shí)簡(jiǎn)單方便。但正是由于模型將復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)情況簡(jiǎn)單化、理論化，其適用變量在應(yīng)用時(shí)受到一定的內(nèi)在條件約束。 對(duì)此模型影響最大的變量就是對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)率的預(yù)期，實(shí)際應(yīng)用時(shí)必須注意幾個(gè)問(wèn)題：（1）盡管在模型中只是假設(shè)股利增長(zhǎng)率保持不變，但若滿足這一條件，企業(yè)的利潤(rùn)也必須保持與之相應(yīng)的、穩(wěn)定的增長(zhǎng)率。 二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 （2）股利增長(zhǎng)率不可能超過(guò)名義的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。 企業(yè)極有可能在幾年內(nèi)獲得高速發(fā)展，快于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的普遍發(fā)展速度。如果考慮這個(gè)快速發(fā)展階段的話，更適合應(yīng)用兩階段或三階段模

15、型進(jìn)行評(píng)估，等企業(yè)轉(zhuǎn)入平穩(wěn)發(fā)展期后再應(yīng)用高登增長(zhǎng)模型。 二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 總而言之，高登增長(zhǎng)模型最適合于評(píng)估股利增長(zhǎng)率等于或低于名義宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的企業(yè)，而且該企業(yè)歷來(lái)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利支付政策，并有跡象顯示將持續(xù)這種股利支付政策。 二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 3、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF） 自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中創(chuàng)造的現(xiàn)金流量在滿足日常經(jīng)營(yíng)開(kāi)支與資產(chǎn)投資需求后的剩余現(xiàn)金，它用來(lái)衡量企業(yè)在維持簡(jiǎn)單再生產(chǎn)或擴(kuò)大再生產(chǎn)資金約束之外的可用現(xiàn)金自由度，并以之評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值。 以計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量為例：以計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量為例：二

16、、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 企業(yè)自由現(xiàn)金流量是在扣除經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和稅收之后，支付回報(bào)給所有具有清償權(quán)的投資者之前的現(xiàn)金流量，即股東、債權(quán)人和優(yōu)先股股東的自由現(xiàn)金流量合計(jì)。 一般而言，企業(yè)自由現(xiàn)金流量可以通過(guò)以息稅前利潤(rùn)為起點(diǎn)計(jì)算得出： 息稅前利潤(rùn)*（1-稅率）+折舊 =剔除利息因素的毛現(xiàn)金流量-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本需求 =企業(yè)自由現(xiàn)金流量二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 三階段增長(zhǎng)模型：三階段增長(zhǎng)模型： 基本邏輯是模擬企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程即最初為高速發(fā)展階段，然后是增長(zhǎng)放慢的發(fā)展期，而后進(jìn)入永續(xù)的平穩(wěn)發(fā)展期。 按照這樣一個(gè)三階段的DCF模型，企業(yè)的價(jià)值可以計(jì)算如

17、下：二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 其中：PO=每股股票價(jià)值 FCFFt=第t年企業(yè)的自由現(xiàn)金流量 Wacc=權(quán)益資本成本 n1=高速增長(zhǎng)期期限 n2=轉(zhuǎn)換期期限nnntntttnttttWaccPWaccFCFFWaccFCFFPO)1 ()1 ()1 (221111二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 自由現(xiàn)金流計(jì)算的幾個(gè)要點(diǎn)：自由現(xiàn)金流計(jì)算的幾個(gè)要點(diǎn)： （1）資本支出： 企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量雖然屬于企業(yè)投資者，但從企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益考慮不能將其完全分配給企業(yè)投資者，其中一部分甚至全部必須再投入企業(yè)中以維持現(xiàn)有資產(chǎn)的運(yùn)轉(zhuǎn)，或用于購(gòu)建、創(chuàng)置新資產(chǎn)以

18、奠定企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)的基石。企業(yè)為此添置的固定資產(chǎn)或新增長(zhǎng)期投資即是企業(yè)的資本支出。二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 預(yù)測(cè)企業(yè)現(xiàn)金流量時(shí)必須要考慮企業(yè)增長(zhǎng)所帶來(lái)的收益，相應(yīng)創(chuàng)造這種收益的成本也必須在現(xiàn)金流量的計(jì)算中予以考慮。 （2）營(yíng)運(yùn)資本需求： 營(yíng)運(yùn)資本是指流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之間的差額，反映企業(yè)短期資金面狀況。營(yíng)運(yùn)資本的需求則是指期初期末營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)額，反映企業(yè)由于營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模改變所造成的資金需求。 二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)勢(shì)必會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流量。 營(yíng)運(yùn)資本需求=期末營(yíng)運(yùn)資本-期初營(yíng)運(yùn)資本 =（期末流動(dòng)資產(chǎn)-期末流動(dòng)負(fù)債-期末現(xiàn)

19、金） -（期初流動(dòng)資產(chǎn)-期初流動(dòng)負(fù)債-期初現(xiàn)金）二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 （3）自由現(xiàn)金流量與凈利潤(rùn)的關(guān)系： 大多數(shù)情況下，凈利潤(rùn)的增加（減少）同時(shí)會(huì)引起自由現(xiàn)金流量的增加（減少），但自由現(xiàn)金流量計(jì)算在很多方面有別于目前普遍使用的凈利潤(rùn)計(jì)算。 首先，所有非現(xiàn)金支出加上凈利潤(rùn)以得出毛現(xiàn)金流量。企業(yè)如果具有大量抵減當(dāng)期收入的非現(xiàn)金支出，則其凈利潤(rùn)可能遠(yuǎn)低于與現(xiàn)金流量。 其次，股東現(xiàn)金流是在資本支出和營(yíng)運(yùn)資本需求之后的剩余現(xiàn)金流量，而凈利潤(rùn)則不扣除這兩項(xiàng)。 二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 因此高速增長(zhǎng)的企業(yè)可以獲得大量不斷增長(zhǎng)的凈利潤(rùn)，但可能具有大量

20、資本支出和營(yíng)運(yùn)資本需求而面臨負(fù)的自由現(xiàn)金流量。 國(guó)外實(shí)證研究的結(jié)果表明，企業(yè)若以自由現(xiàn)金流量的降低作為代價(jià)獲取凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，如通過(guò)變更折舊方法或存貨方法虛增凈利潤(rùn)，證券市場(chǎng)的投資者并不會(huì)受此類花招的迷惑，而對(duì)該類企業(yè)的股票價(jià)格往往持否定態(tài)度。二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 （4）自由現(xiàn)金流量與營(yíng)業(yè)外支出： 自由現(xiàn)金流量與凈利潤(rùn)一樣會(huì)受到當(dāng)其營(yíng)業(yè)外收支的影響。非常項(xiàng)目可以使自由現(xiàn)金流量大大偏離正常趨勢(shì)，因此在計(jì)算時(shí)必須加以修正，然后才能作為測(cè)試基礎(chǔ)。而且非常項(xiàng)目往往是財(cái)務(wù)重整（例如改變資本結(jié)構(gòu)）或資產(chǎn)重組（處置固定資產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)部門）的結(jié)果，這些處理的結(jié)果也必須在計(jì)算現(xiàn)金流量時(shí)

21、加以考慮，否則會(huì)產(chǎn)生重大差異。二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 （5）自由現(xiàn)金流量與資產(chǎn)壽命期限： 由于各種資產(chǎn)的壽命周期不一，多數(shù)資產(chǎn)具有有限的壽命周期，另一些資產(chǎn)，如有些上市公司的股票壽命期限幾乎無(wú)限長(zhǎng)，資產(chǎn)壽命期限的不同對(duì)自由現(xiàn)金流量的計(jì)算有一定影響。這一點(diǎn)在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)必須予以考慮，否則會(huì)導(dǎo)致較大的偏差。二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 對(duì)有限壽命期限的資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，必須對(duì)資產(chǎn)的壽命期限和預(yù)測(cè)期限末的資產(chǎn)價(jià)值做出假設(shè)。 對(duì)具有無(wú)限期限的資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，則在預(yù)測(cè)期限末對(duì)資產(chǎn)價(jià)值做出評(píng)估。該資產(chǎn)的“終值”反映了評(píng)估期限末的資產(chǎn)預(yù)期自由

22、現(xiàn)金流量，而且由于自由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)，使其往往遠(yuǎn)高于資產(chǎn)的原始成本。 二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 （二）比率定價(jià)法（二）比率定價(jià)法 1、市盈率（PE） 市盈率是指股票的價(jià)格與其每股收益之比。 在評(píng)價(jià)股權(quán)價(jià)值的指標(biāo)體系中，市盈率是最基本、也是用的最多的指標(biāo)。 市盈率=每股市價(jià)/每股收益 該指標(biāo)可以理解為投資者為獲取每元稅后利潤(rùn)所愿意支付的價(jià)格。 市盈率還可理解為靜態(tài)投資回收年限 二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 在實(shí)踐中，運(yùn)用最多最廣泛的是類比法，一般可以用做類比的主要是同一行業(yè)或同類公司的市盈率水平，因?yàn)橥ǔＵJ(rèn)為這些企業(yè)的相似性最高。 行業(yè)市盈率往

23、往反映了投資者對(duì)某一個(gè)行業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ恼J(rèn)同。 行業(yè)市盈率的計(jì)算方法一般有兩種：整體法和算術(shù)平均法 二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 市盈率法的優(yōu)點(diǎn)： （1）計(jì)算數(shù)據(jù)易得，特別是上市公司的數(shù)據(jù)； （2）這一指標(biāo)同時(shí)反映了公司的某些特性，譬如風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性。 二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 市盈率法的缺點(diǎn)： （1）市盈率在一定程度上反映了投資者的心態(tài)和預(yù)期，往往不能正確反映公司的價(jià)值； （2）當(dāng)公司每股收益為負(fù)值時(shí)，市盈率指標(biāo)就變得毫無(wú)意義； （3）對(duì)于一些利潤(rùn)變化幅度很大的周期性公司而言，市盈率變動(dòng)幅度也會(huì)很大，使用會(huì)受到限制。二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、

24、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 2、市凈率（PB） 市凈率=市場(chǎng)價(jià)格/每股凈資產(chǎn) 凈資產(chǎn)收益率對(duì)市凈率的影響極大，這主要體現(xiàn)在： （1）增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率之間存在以下關(guān)系：預(yù)計(jì)的增長(zhǎng)率=留成比例*凈資產(chǎn)收益率。 （2）凈資產(chǎn)收益率作為公式中的一個(gè)重要變量，它的高低會(huì)直接影響市凈率。二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 預(yù)期收益率對(duì)市凈率也構(gòu)成較大的影響，較高的預(yù)期收益率會(huì)導(dǎo)致較低的市凈率，因此兩者對(duì)市凈率的影響可統(tǒng)一由凈資產(chǎn)收益率和預(yù)期收益率之差來(lái)衡量，凈資產(chǎn)收益率相對(duì)于預(yù)期收益率的值越高，市凈率也越高，當(dāng)凈資產(chǎn)收益率與內(nèi)部收益率相等時(shí)，股價(jià)應(yīng)該等于每股凈資產(chǎn)。二、公司股票的價(jià)值評(píng)估

25、方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 市凈率的優(yōu)點(diǎn)： （1）計(jì)算簡(jiǎn)單，數(shù)據(jù)易得； （2）只要相似公司的會(huì)計(jì)制度是持續(xù)性、合理性的，可比性強(qiáng)； （3）對(duì)于不能用市盈率衡量的虧損公司，這一比率同樣可以用來(lái)衡量，適用性更廣泛。二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 市凈率的缺點(diǎn)：（1）同凈利潤(rùn)一樣，凈資產(chǎn)會(huì)受到會(huì)計(jì)政策的影響，對(duì)于采取不同會(huì)計(jì)制度的公司而言，這一指標(biāo)的對(duì)比意義就不大了。 （2）對(duì)于很多輕資產(chǎn)的行業(yè)如服務(wù)業(yè)、高科技行業(yè)等意義不大，因?yàn)檫@些行業(yè)普遍沒(méi)有大規(guī)模的固定資產(chǎn)，但卻可能有很高的銷售收入，因此凈資產(chǎn)值的多寡并不代表公司的實(shí)力； （3）如果公司長(zhǎng)期出現(xiàn)虧損的話，公司賬面凈資產(chǎn)同樣有可能出現(xiàn)負(fù)值，這樣也會(huì)導(dǎo)致這一指標(biāo)出現(xiàn)負(fù)值而變得毫無(wú)意義二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法二、公司股票的價(jià)值評(píng)估方法 3、市銷率（P/S） 市銷率=市場(chǎng)價(jià)值/銷售額 銷售凈利率對(duì)于市銷率而言也有雙重影響：