對中國證券市場弱態(tài)有效性的檢驗(1)

1、對我國證券市場弱態(tài)有效性的檢驗基于技術分析獲利能力的實證研究內容簡介1.前言2.樣本選擇和技術規(guī)則的具體設定3.檢驗技術規(guī)則預測能力的方法和實證檢驗結果4.技術規(guī)則預測能力與市場有效性關系實證分析5.結論和啟示1.前言 多年來,市場有效性問題一直是證券市場研究的熱點之一。 市場有效性可以分為三個程度:弱態(tài)有效性、半強態(tài)有效性和強態(tài)有效性，其中研究最多、爭議最大的是市場的弱態(tài)有效性。 弱態(tài)有效性是指交易者無法利用股票的歷史價格預測未來價格。具體而言，如果現行價格充分反映了股票歷史價格序列中包含的全部信息,投資者就無法通過技術分析獲得長期而穩(wěn)定的超額利潤,這時就認為市場具有弱態(tài)有效性。v近年來經濟

2、學界關于中國股市有效性的研究有很多,但對中國股市是否呈現弱態(tài)有效性并沒有達成一致的看法。v例如:俞喬(1994)通過檢驗認為中國證券市場還沒有達到弱態(tài)有效性；宋頌興、金偉根(1995)與周四軍(2003)的研究認為中國股票市場弱態(tài)有效性成立。v在國內的這些研究中,通常采用隨機游走模型和序列自相關模型等方法進行檢驗,無可避免地帶有聯(lián)合檢驗問題,極大地損害了實證結果的現實解釋能力。 針對前人研究存在的不足，本文從弱態(tài)有效性的定義入手,通過考察中國投資者是否可以通過技術分析獲得長期而穩(wěn)定的超常利潤,來討論中國股票市場是否達到弱態(tài)有效性的問題。從這個角度討論市場弱態(tài)有效性,可以直接在定義水平上進行檢驗

3、,避免了理論理解上的分歧和序列自相關等傳統(tǒng)檢驗方法帶來的聯(lián)合檢驗問題。v所謂技術分析，是指通過觀察市場過去的行為來預測它的未來走勢。v早期對技術分析的研究多數認為技術分析不具備獲利能力。但近期大量的實證研究證明,一些簡單的技術規(guī)則具有可觀的獲利能力(如等(1992)、和(1995)和(1999)。這些結論對有效市場假說提出了極大地挑戰(zhàn),引起了金融研究者的廣泛興趣。 有效市場的支持者認為，技術規(guī)則具有預測能力并不等同于市場不具備弱態(tài)有效性，至少三個原因可能導致技術規(guī)則具有獲取超額利潤的能力： 1.異步交易 異步交易會導致技術規(guī)則顯現出虛假的預測能力。 2.交易成本 技術分析往往需要頻繁交易,交易

4、成本的存在足以抵消它的超額利潤。 3.時變的均衡期望回報 均衡期望回報隨著時間變化而變化,這可以很好地解釋技術規(guī)則的預測能力。 那么，如果這三個原因不能完全解釋這種超額利潤的那么，如果這三個原因不能完全解釋這種超額利潤的獲取獲取,則認為中國股票市場還沒有達到弱態(tài)有效性，本文則認為中國股票市場還沒有達到弱態(tài)有效性，本文即是以該思路為指引展開研究的。即是以該思路為指引展開研究的。2.樣本選擇和技術規(guī)則的具體設定v樣本選擇 本文采用1990年12月19日到2003年12月30日的上證指數(數據來源于證券之星)利用指數回報定義 = - ,由上證指數的樣本數據計算得到3210個指數回報數據。這些指數回報

5、數據的均值為0 085%,標準差為0 0287,一階自相關系數為0 056。v技術規(guī)則的設定 本文將針對兩個最簡單、應用最廣泛的規(guī)則移動平均線規(guī)則和交易范圍突破規(guī)則(支撐位和阻力位)進行討論。tP1tPtRv移動平均線的信號由短期均線和長期均線的相對位置變化移動平均線的信號由短期均線和長期均線的相對位置變化產生。產生。v這種規(guī)則最簡單的形式是當短期均線在長期均線的上(下)方某個范圍(例如1%)外時,產生買(賣)信號;當短期均線在長期均線的某個范圍內,則不產生信號。如果這個范圍縮小為零,則每一個交易日或者是“買信號”日,或者是“賣信號”日。因為在這種規(guī)則下,投資者的證券持有期處于不斷地變化中,因

6、此稱它為持有期可變的移動平均規(guī)則(簡稱)。v中國股票交易者主要關注5天(周線)、30天(月線)和250天(年線)的技術指標,因此本文討論了這三個時間設定下技術規(guī)則的表現情況。常用的時間設定為15、130、1250、530、5250,其中前一個數字表示短期均線的時間長度,后一個數字表示長期均線的時間長度。在此基礎上,再分別考慮是否存在1%的限制,因此持有期可變的移動平均規(guī)則共有10種交易策略。v支撐位支撐位阻力位規(guī)則阻力位規(guī)則又稱為交易范圍突交易范圍突破破()規(guī)則規(guī)則，在價格向上突破阻力位(局部最大價格)時產生買信號,在價格向下突破支撐位(局部最小價格)時產生賣信號。它的基本思想是投資者傾向于在

7、以前價格變動的(局部)最高值處出售手中的股票,這種賣壓會阻止價格在阻力位繼續(xù)上升;一旦價格突破了阻力位,說明這種阻力已經消失,因此這種突破可以被視為一種買的信號。為了與前面的討論一致,局部最值定義為前5天、前30天和前250天中的最值。記錄信號產生后10天內的回報,忽略這10天內的其他信號,再考慮有無1%的限制,因此該技術規(guī)則有6種交易策略。3.檢驗技術規(guī)則預測能力的方法和實證檢驗結果檢驗技術規(guī)則的預測能力主要分為以下幾個步驟檢驗技術規(guī)則的預測能力主要分為以下幾個步驟:v步驟一:利用股指每日收盤價確定技術信號。根據上面對規(guī)則的設定和-1日收盤時的信息(如有無發(fā)生穿越),技術規(guī)則確定第二天(時間

8、)的信號為買、賣或者無信號。v步驟二:在信號已確定的情況下,計算買買( (賣賣) )日均回報日均回報和買賣日均回報差買賣日均回報差。買日買日的日均回報的日均回報指在所有買日(當天信號為買信號)日回報的均值,賣日均回報賣日均回報的定義類似。買賣日均回報差買賣日均回報差則是買日與賣日日均回報之差。v步驟三:構建統(tǒng)計量檢驗技術規(guī)則預測能力是否存在。如果規(guī)則具有獲取超額利潤的能力,買(賣)日的日平均收益應該高(低)于市場的日平均收益水平,買賣日均回報差應該大于零。對買(賣)日均回報檢驗的原假設為 :買(賣)日均回報等于無條件回報均值。 統(tǒng)計量定義為: 其中 和 是買(賣)信號的回報均值和信號數量,和是

9、全樣本的無條件均值和觀察值, 是全樣本的估計方差。對買賣日均回報差檢驗的原假設是 :買賣日均回報差為零。相應的統(tǒng)計量為 ，其中 和 是買信號的回報均值和信號數量, 和 是賣信號的回報均值和信號數量。如果這兩個檢驗都拒絕了原假設,那么可以得到結論:技術分析的確具有獲取超額利潤的能力。0H)NN/(/ )(r2rrrN20H)NN/(/ )(sb2sbbbNssN實證檢驗結果（一）注：1.第一列中括號前的*號表示該策略的買賣日均回報差統(tǒng)計量不顯著。2.第一列中后括號中的三個數字分別代表短期均線的計算天數、長期均線的計算天數和限制范圍。實證檢驗結果（二）除了策略(250,0)的 檢驗不顯著外,其他策

10、略的買賣日均回報差至少在10%水平上顯著。買日回報均為正,賣日回報均為負。買賣日均回報差為正,其均值0.3768%遠大于無條件均值0.085%。實證檢驗結論實證檢驗結論v綜合表1對持有期可變移動平均規(guī)則()的檢驗結果以及表2支撐位-阻力位規(guī)則()的檢驗結果，可以得到以下結論:在選取的上證指數樣本情況下,我們定義的某些技術規(guī)則的確具有獲取超額利潤的能力。4、技術規(guī)則預測能力與市場有效性關系的實證分析v第三部分的分析已經說明在中國股票市場上某些技術規(guī)則的確具有顯著的預測能力,但正如第一部分中所指出的,只有在排除異步交易、交易成本、均衡期望回報時變性這三種可能后技術分析仍然具有超額利潤,才可以認為這

11、個證券市場還沒有達到弱態(tài)有效性。4.1異步交易v對于持有期可變的移動平均規(guī)則(),滯后一天與沒有滯后的結果類似。買賣日均回報差范圍有所縮小為0.198%,但仍顯著大于零。支撐位阻力位規(guī)則()在滯后一天情況下結論發(fā)生較大變化:只有(5,0.01)和(30,0.01)兩個策略的買賣日均回報差通過了10%置信水平的檢驗;買賣日均回報差也由原來的0.3768%下降到0.1991%。v可以看到,在控制了異步交易的情況下,部分技術規(guī)則仍具有預測能力,但日均回報差的縮小說明技術規(guī)則預測能力的一部分可能來自于異步交易的序列相關性,這種情況在支撐位-阻力位規(guī)則中尤其明顯。4.2交易成本v直接計算單個策略的交易成

12、本相當困難,因此本文采用 和(1995)的間接方法計算一個完整交易過程的收支平衡成本。這種方法說明相對于“購買并持有”策略,“加倍或出局”策略的交易成本及其對利潤的影響。v“購買并持有”策略指投資者在首次購買后一直持有。整個過程中除了第一次購買發(fā)生交易成本外,不發(fā)生其他的交易成本。v“加倍或出局”策略指投資者在買信號出現時借貸購入與目前持有頭寸相同數量的股票,令手中的頭寸加倍;在賣信號時出售手中的頭寸出市,投資于無風險資產;在沒有信號時不發(fā)生交易,保持頭寸不變。v假設 是無風險資產在時間的日回報，“加倍或出局”策略下買(信號)日的利潤為ttr2RTRttrv賣日利潤為v沒有信號的日子中利潤為v

13、在不考慮交易成本的情況下,相對于“購買并持有”策略,“加倍或出局”策略的超額利潤為:ttrTR ttRTR )()(SBBSNtNtSSBBNNttttNtNtrRRNRNrRrRRTR其中是總樣本天數， 是買信號天數， 是出市的賣信號天數。 和 是第三部分中得到的買日日均回報和賣日日均回報。因為在我們的檢驗中， 和 相差不大,無風險資產的日回報又遠小于技術規(guī)則的日均回報,因此可以將近似為 。是單個交易過程中令收支相抵的成本額,因此 其中 和 分別是初始買、賣信號的個數,也就是根據初始買、賣信號加倍購入頭寸或出售頭寸的交易次數。BNSNBRBNSNSSBBRNRN)/(SBnnCBnsnSR

14、表3給出了第三部分中通過 檢驗策略的相應成本,11個策略的交易成本均值為20 68。 對中國股市來說,實際的交易費用主要是傭金和印花稅,分別取3和3.5作為兩者近年來的平均水平,因此一個完整的交易回合(包括兩次交易)需要的實際交易成本近似為13。對于交易過度頻繁的技術規(guī)則,例如(1,5,0.01)、(5,0)和(30,0),交易得到的超額利潤不足以彌補交易成本,因此在考慮交易成本情況下不具有獲取超額利潤的能力。但與月線相關的四個規(guī)則、(5,0.01)和(30,0.01),雖然不考慮交易成本時獲取超額利潤的能力并不是最大,但因為交易次數相對較少,所以交易成本雖然減少了它的超額利潤,但并沒有完全抵消這種利潤。4.3 時變的均衡期望回報 有效市場理論的支持者認為在例如(1)等一些模型中,均衡期望回報隨著時間變化而變化,這可以很好地解釋技術規(guī)則的預測能力。本文的指數回報樣本數據存在一階相關性。為了說明這種自相關性能否解釋交易規(guī)則的預測能力,可以以6個與年線無關的規(guī)則為代表,利用自助法對(1)模型進行模擬檢驗。模擬得到的買、賣日均回報平均值分別為0.0804%和0.0809%,買賣日均回報差接近于0,因此,(1)原假設模型無法解釋技術規(guī)則帶來的實際買賣日均回報差。5、