當前我國貨幣政策工具選擇的依據(jù)及運用

1、當前我國貨幣政策工具選擇的依據(jù)及運用 貨幣政策工具是中央銀行為實現(xiàn)一定的貨幣政策目標而采取的各種策略手 段的總和。中央銀行通過操作運用這些政策工具 ,對基礎貨幣、貨幣供應量及金 融機構(gòu)的信貸活動等產(chǎn)生直接或間接的影響 ,從而實現(xiàn)貨幣政策操作目標。在應 對金融危機的 2008-2009 年,我國央行實行了適度寬松的貨幣政策 ,這一方面使得 我國成為最早走出危機的國家之一 ,但另一方面資金流動性過剩問題開始凸顯 ,通 貨膨脹壓力陡然增大。 為抑制不斷走高的物價 , 2010年央行調(diào)整了實施兩年多的 寬松貨幣政策轉(zhuǎn)而實行穩(wěn)健的貨幣政策。 2010 年以來 ,人民銀行連續(xù) 12 次提高存 款類金融機構(gòu)

2、存款準備金率 ,累計提高 6 個百分點 ,直接鎖定的銀行存款資金超過 4萬億元;4次提高人民幣存貸款基準利率共 1個百分點。因此不難看出 ,為實現(xiàn)穩(wěn) 定物價的首要目標 ,央行在不斷地運用數(shù)量型和價格型貨幣工具。 一、當前我國貨幣政策工具選擇的現(xiàn)實依據(jù) 貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟間接調(diào)控的主要經(jīng)濟手段之一 ,對各個宏觀經(jīng)濟目標 都有十分重要的影響 ,由于宏觀體系的各個組成部分各有特點 ,其各自的調(diào)控目標 也各有側(cè)重點。在物價上漲過快時期 ,保持物價穩(wěn)定和幣值穩(wěn)定是貨幣政策的首 要目標 ;在經(jīng)濟緊縮時期 ,保持經(jīng)濟增長和充分就業(yè)則成為貨幣政策目標的相對重 點 ;然而在全球化的今天 ,一國在選擇貨幣政策工

3、具時 ,應綜合考慮國內(nèi)國外因素。（一）當前我國貨幣政策工具選擇面臨的外部環(huán)境1、世界經(jīng)濟增長持續(xù)減緩。 2011 年,美國經(jīng)濟復蘇疲軟、 歐元區(qū)主權(quán)債務風 險上升、日本地震海嘯災害、 西亞北非地區(qū)政局動蕩等不利因素導致全球經(jīng)濟和 金融市場動蕩加劇 ,全球主要經(jīng)濟體面臨下行風險增加。美國第 1 季度實際 GDP 初值年化季率增長 1.8%,低于預期的 2.0%,也遠遠低于 2010年第4季度的 3.1%增 長。2011年7月 29日,美國政府統(tǒng)計局公布了經(jīng)過修正的過去幾年的數(shù)據(jù) ,結(jié)果 發(fā)現(xiàn) 2008年的經(jīng)濟衰退比人們想象中的更加嚴重。 最近一年里 ,美國的經(jīng)濟增速 僅有 1.6%,遠低于多數(shù)經(jīng)

4、濟學家估計的增速。 在過去的 6 個月間,美國經(jīng)濟增速僅 微漲 018%。歐元區(qū)第 1 季度經(jīng)濟增長率為 018%,第 2 季度 GDP 環(huán)比增長 0.2%, 較第1季度下滑了 0.6%個百分點;同比增長 1.6%,比第 1季度亦有所放緩。德國和 法國均出現(xiàn)放緩跡象 ,德國第 2 季度經(jīng)濟增速從第 1 季度的環(huán)比增長 1.3%降至 0.1%,法國經(jīng)濟增速則從第 1季度環(huán)比增長 0.9%降至0 （見圖 1）。日本經(jīng)濟持續(xù)萎 縮 :第 2 季度名義國內(nèi)生產(chǎn)總值環(huán)比下降 1.5%,按年率計算下降 6%。國際貨幣基 金組織在 2011年6月發(fā)布的 5世界經(jīng)濟展望 6中預測 2011年全球經(jīng)濟增長 4.

5、3%, 低于 4 月份預測的 4.4%,同時將美、日 2011 年經(jīng)濟增長率分別下調(diào)至 2.5%和 -0.7%。12月1日該組織預測 ,2012年全球經(jīng)濟將增長 4.0%,較6月份的預層下調(diào) 了 0.5 個百分點。2、世界主要經(jīng)濟體失業(yè)率居高不下。 由于受主權(quán)債務的影響 ,主要經(jīng)濟體的 失業(yè)率一直居高不下。 2011 年 1-6 月份,歐元區(qū)失業(yè)率分別為 10%、9.9%、9.9%、 9.9%、9.9%、9.9%;美國為 9.0 %、8.9%、8.8 %、9.0%、9.1%、9.2%。/實際上,美 國的真實失業(yè)率高達 16%左右 ,日本為 4.9%、4.6%、4.6%、4.7%、4.5%、 4

6、.6%。 主要經(jīng)濟體就業(yè)市場沒有多大起色 ,從而導致需求不足。3、國際貨幣政策取向發(fā)生分化。 2011 年以來 ,隨著各國經(jīng)濟復蘇的分化 ,政 策退出開始走向兩極分化 ,一方面美國、日本、歐洲等發(fā)達國家經(jīng)濟復蘇態(tài)勢趨 緩 ,且深受高失業(yè)率的困擾 ,不得不繼續(xù)維持量化寬松的貨幣政策。美國和歐元區(qū) 分別將政策利率維持在 0-0.25%以及 1%的歷史最低水平不變。 日本銀行將銀行間 無擔保隔夜拆借利率保持在 0-0.1%的區(qū)間 ,實行零利率政策。面對加速下行的經(jīng) 濟風險以及日益嚴峻的債務形勢 ,歐洲央行的政策立場悄然改變。另一方面 ,主要 發(fā)展中經(jīng)濟體為應對通脹上升和資產(chǎn)價格泡沫持續(xù)收緊貨幣政策,

7、韓國、俄羅斯、印度、巴西、波蘭、馬來西亞、泰國、菲律賓、挪威、瑞典、智利等經(jīng)濟體第 2 季度相繼采取加息和提高存款準備金等措施抑制國內(nèi)通脹壓力。（二）當前我國貨幣政策工具選擇面臨的國內(nèi)環(huán)境1、人民幣升值壓力陡增。 在美國國內(nèi)貿(mào)易保護主義高漲的氛圍中 ,人民幣匯 率問題再次成為眾矢之的 ,人民幣匯率面臨著很大的升值壓力。 按 2005 年匯改啟 動前按 1 美元兌人民幣 8.27 元的匯率計算 ,匯改以來人民幣已累計升值 29.68%, 其中 2011 年以來的累計升值幅度達 3.85%,近幾個月更有加速升值的趨勢。以每 個月平均升值來看 , 2011年1月人民幣兌美元為 100美元兌 660.

8、3元人民幣,到8 月份這一比例為 100 美元兌 638.3 元人民幣 ,升值率為 3.3%。人民幣如果短期內(nèi) 大幅升值 ,一方面意味著進口商品價格有所下降 ,緩解國內(nèi)通脹壓力 ;另一方面會 導致國內(nèi)就業(yè)市場急劇惡化 ,熱錢洶涌流入 ,從而導致資產(chǎn)價格高漲 ,進而又推高 國內(nèi)的物價水平。2、貨幣供應量增速回落。貨幣供應量具有很大的外生性 ,中央銀行通過各種 貨幣政策工具可以調(diào)節(jié)貨幣供給量。我國目前貨幣供應量指標劃分為三個層次 , 即MO、M1、M2,相對的MO、M1, M2流動性偏弱,但反映的是社會總需求的變化 和未來通貨膨脹的壓力狀況。通常所說的貨幣供應量主要指M 2 。按照貨幣數(shù)量的觀點

9、,貨幣供應量增加會使媒介社會商品和勞務的貨幣量增加,在總的社會商品和勞務供給不變的情況下，必然會引起物價水平的上升。2010年各層次的貨幣供 應量呈現(xiàn)出逐月遞增的趨勢 ,流動性的泛濫 ,引發(fā)了嚴重的通貨膨脹。 2O11 年政府 把穩(wěn)定物價總水平作為宏觀調(diào)控的首要任務 ,央行 6 次上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民 幣存款準備金率共計 3個百分點, 3次上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率。 2011 年 6 月末,廣義貨幣供應量 M2 同比增長 15.9%,狹義貨幣供應量 M1 同比增長 13.1%; 10月末,廣義貨幣同比增長 12.9%,狹義貨幣同比增長 8.4%。3. 價格水平普遍上漲。2009年11

10、月份，我國CPI開始由負轉(zhuǎn)正，2010年1月份以來CPI逐月走高。2011年第2季度CPI同比上漲5.7%漲幅比上個季度繼續(xù) 擴大0.7個百分點。1-8月份各月CPI漲幅分別為4.9%、4.9% 5.4%、5.3%、5.5%、 6.4%、6.5%、6.2%。強烈的通脹預期打亂了普通人原有的生活 ,物價問題成了關 系到國計民生的大問題。對于通貨膨脹的危害,凱恩斯曾指出 ,再沒有什么比通過摧毀一國的貨幣來摧毀一個社會的基礎更容易的事情了。 這個過程涉及破壞經(jīng)濟 過程的所有隱藏經(jīng)濟法則的力量 ,并以絕大多數(shù)無法診斷的方式進行。也就是說,通貨膨脹通常是由貨幣泛濫引起 ,而通脹出現(xiàn)或惡化不僅會導致市場價

11、格的嚴重 扭曲,而且也會導致一國貨幣的嚴重貶值 ,并由此破壞整個市場的運作法則。4、外匯占款出現(xiàn)大幅度的增長。外匯占款是指銀行收購外匯資產(chǎn)而相應投 放的本國貨幣。銀行購買外匯形成本幣投放 ,所購買的外匯資產(chǎn)構(gòu)成銀行的外匯 儲備。我國在強制結(jié)售匯體制之下 ,居民企業(yè)通過各種方式得到的外匯在滿足周 轉(zhuǎn)頭寸之后 ,其余部分要按照官方匯率賣給外匯銀行 ,外匯銀行再將其出售給中央 銀行形成外匯儲備 ,央行由此要付出人民幣 ,帶來外匯占款的增加。外匯占款和基 礎貨幣具有很強的同方向變動關系 ,在貨幣乘數(shù)保持穩(wěn)定的情況下 ,外匯占款的增 高客觀上也伴隨著貨幣供應量的攀升。 2011年前 8個月,我國外匯占款

12、總額已增 加近一成,截至 8月末,我國外匯占款總額達 252645160億元,相對于 2011年1 月 末的 2308 1 1 1 62億元增加了 21833198億元,增幅約為 9.46%。2011年8月份機構(gòu)新增外匯占款金額約為3769140億元。外匯占款每月增量傳導,加大了我國跨境資金流動的波動性。外匯占款增加進一步要求貨幣緊縮，導致利率上升、貨幣升值，從而導致外匯占款進一步增加 如此惡性循環(huán)已經(jīng)形成。二、當前貨幣政策工具的運用及效應（一）實行穩(wěn)健貨幣政策的理論依據(jù)及工具運用圖4貨幣政策與經(jīng)濟關系模型通過對國內(nèi)外形勢的分析得出的結(jié)論是：從國內(nèi)物價的走勢來看，目前貨幣政 策應由寬松及時轉(zhuǎn)向

13、為緊縮是有效的，這還可以由AS-AD模型得到證明（見圖4）。 在AS-AD模型中，貨幣政策對經(jīng)濟的影響。通過貨幣供給的變動推動總需求曲線 變動，使經(jīng)濟的均衡點從原來的均衡點向新的均衡點移動。當實行擴張性的貨幣 政策時，貨幣供給增加，總需求曲線從AD1右移至AD2其與總供給曲線的交點由 E1移至E2價格總水平由P1上升到P2產(chǎn)出水平由Q1提高到Q2。隨著貨幣供給 的增加，通貨膨脹和經(jīng)濟增長都在上升，但經(jīng)濟增長水平高于通貨膨脹水平。隨著 貨幣供給的增加，通貨膨脹和經(jīng)濟增長進一步上升，但經(jīng)濟增長放緩，通貨膨脹卻 逐步加劇。反之，當實行緊縮性貨幣政策時，貨幣供給減少，總需求曲線從AD4向 左移至AD3

14、其與供給曲線的交點由E4向左移到E3價格總水平由P4下降到P3, 產(chǎn)出水平由Q4減少到Q3?？梢?，隨著貨幣供給量的減少,通貨膨脹和經(jīng)濟增長都 在下降 ,但開始時經(jīng)濟下降速度低于通貨膨脹下降速度。隨著貨幣供給的進一步 減少 ,通貨膨脹和經(jīng)濟增長都進一步降低 ,但經(jīng)濟下降的速度比通脹下降的速度要 快。目前 ,我國貨幣政策處于從寬松到穩(wěn)健的轉(zhuǎn)變期 ,因而對物價控制的效果將大 于由于經(jīng)濟放緩所帶來的損失。 發(fā)行央行票據(jù)、 提高存款準備金率和提高基準利 率這三者都可以起到控制貨幣供給量、穩(wěn)定物價的作用 ,但效果略有不同。1、存款準備金率工具。準備金是中央銀行各種貨幣政策工具影響中介指標 的主要傳遞指標

15、,通過調(diào)整法定存款準備金率 ,可以調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的資金頭寸 ,通 過貨幣乘數(shù)的影響調(diào)節(jié)貨幣供應量。同時 ,法定存款準備金率的調(diào)整還直接影響 商業(yè)銀行等存款貨幣機構(gòu)的準備金結(jié)構(gòu)。相對于其他貨幣政策工具,法定存款準備金率的改變對貨幣供應量造成的沖擊比較大。 2011年全年以來,央行 6次上調(diào) 存款準備金率 ,凍結(jié)流動性達 211 萬億左右 ,但過度使用存款準備金率工具的弊端 和局限性也很明顯。一方面 ,調(diào)高存款準備金率只能管住進入銀行體系內(nèi)的過剩 流動性,而對熱錢、直接融資等銀行體系之外的流動性無能為力 ;另一方面 ,過度使 用存款準備金率工具必然會給金融機構(gòu)的經(jīng)營造成壓力 ,同時 ,負利率導致銀行

16、存 款下降后 ,存款準備金率工具將失去威力。2、利率工具。 利率是一種宏觀貨幣政策 ,主要針對通貨膨脹的預期 ,是以防范 將來的通貨膨脹為目標。利率提升直接影響貸款成本 ,使所有依靠貸款投資者的 利潤空間縮小。利率提升發(fā)出的信號使將來通貨膨脹的威脅加大,實際投資收益會因為通貨膨脹而下降 ,人們就不會增加貸款投資 ,或收回投資放在銀行獲得更大 的利息收益。市場受利率調(diào)整的影響形成的理性行為 ,就使未來的通貨膨脹不會 很嚴重 ,不會因為價格上漲帶來成本增加 ,帶來連鎖失業(yè)率增加和經(jīng)濟的下滑 ,從 而造成經(jīng)濟危機 ,經(jīng)濟就會穩(wěn)定持續(xù)地發(fā)展。很好的運用利率工具 ,對整體價格水 平預期進行調(diào)控 ,對于經(jīng)

17、濟能夠持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展尤為重要。當微觀行業(yè)過熱帶來 宏觀綜合影響而提升通貨膨脹預期時 ,如房地產(chǎn)價格居高不下 ,導致其他過熱行業(yè) 的調(diào)控不能到位 ,將來整體價格水平預期上漲時 ,就應該動用利率工具 ,利率工具 是改變整體價格預期的最合適手段。從目前的實踐來看 ,央行更傾向于調(diào)整存款準備金率 ,而謹慎使用利率工具。 其原因主要有三點 : (1)在于流動性總量的形成因素 ,外匯占款是第一來源。 常常與 國際上其他貨幣特別是美元利率相關。 (2)盡可能減輕地方債務負擔。據(jù)測算 ,目 前地方債務規(guī)模達 4 萬億以上 ,這就意味著利率每提高 1 個百分點 ,地方債務就會 增加 400 億元以上的負擔 ,這

18、無疑會使地方財政雪上加霜 ,也使銀行的債務風險較 快顯現(xiàn)。 (3)發(fā)達國家低利率政策。 2008 年以來 ,以美國為代表的發(fā)達國家維持接 近零利率的利率水平和利率政策 ,如果大幅加息 ,必然就會吸引充足流動性的流入 會加大人民幣升值壓力 ,也會加大本國物價上升壓力。3、發(fā)行央行票據(jù)。央行票據(jù)是中央銀行調(diào)節(jié)基礎貨幣的一項貨幣政策工具,目的是減少商業(yè)銀行可貸資金量。商業(yè)銀行在支付認購央行票據(jù)的款項后,其直接結(jié)果就是可貸資金量的減少。 對于調(diào)控貨幣供應量、 調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性水平、 熨平貨幣市場波動和引導利率走勢發(fā)揮了重大作用。首先 ,央行票據(jù)承擔著調(diào)控 貨幣供應量的職能。在人民幣升值預期等因素的影

19、響下 ,外匯儲備迅速增加使我 國外匯占款巨幅增加 ,為了減少外匯占款增加對基礎貨幣供給增長的負面影響 ,央 行大量發(fā)行央行票據(jù) ,發(fā)揮其沖銷功能。其次 ,央行票據(jù)可以調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性 水平 ,防止信貸過快增長。目前在公開市場操作中 ,央行票據(jù)的認購主力是商業(yè)銀 行,定向央行票據(jù)更是主要面向資金面寬裕尤其是貸款增速過快的銀行發(fā)行。截至2011年8月末,我國外匯占款總額達 25264516億元,其中 8月份新增外 匯占款達 376914億元,環(huán)比 7 月大幅增長超過七成。 外匯占款迫使央行持續(xù)大量 增加基礎貨幣的供應量 ,如果不回收這些貨幣 ,將加速通貨膨脹的形成。為了同時 穩(wěn)定人民幣匯率和貨幣

20、供應量 ,我國中央銀行一方面在外幣公開市場操作中購入 大量外匯 ,同時向銀行體系中投放等值的基礎貨幣 ;另一方面央行通過發(fā)行票據(jù)回 收銀行體系中過多的流動性。 上半年累計發(fā)行央行票據(jù) 9210 億元,開展正回購操 作 13600 億元。截至 6 月末,央行票據(jù)余額約為 214 萬億元。由此可見 ,發(fā)行央行 票據(jù)成了收縮流動性、控制貨幣供應量的常態(tài)工具。然而 ,在當前形勢下 ,發(fā)行央 行票據(jù)對沖外匯的成本不斷上升。這主要體現(xiàn)在三個方面 : (1)我國增加的外匯儲 備主要用于購買美國國債 ,而央行票據(jù)的利率高于以外匯形式持有的美元收益率 , 以美國國債得到的收入低于發(fā)行票據(jù)所支付的成本。(2)央行的