認(rèn)股權(quán)證及其定價(jià)分析

1、認(rèn)股權(quán)證及其定價(jià)分析    【關(guān)鍵詞】認(rèn)股權(quán)證;Black-Scholes;定價(jià)公式1 認(rèn)股權(quán)證的基本概念 1.1 認(rèn)股權(quán)證的定義 認(rèn)股權(quán)證(warrant)是指由特定發(fā)行人發(fā)行的,約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日,有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購(gòu)買或出售標(biāo)的證券,或以現(xiàn)金結(jié)算等方式收取結(jié)算差價(jià)的有價(jià)證券。根據(jù)美國(guó)證券交易所的定義,Warrant是指一種以約定的價(jià)格和時(shí)間(或在權(quán)證協(xié)議里列明的一系列期間內(nèi)分別以相應(yīng)價(jià)格)購(gòu)買或者出售標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)。權(quán)證實(shí)質(zhì)是一種普通股票的看漲期權(quán),是一種最初級(jí)的股票衍生產(chǎn)品。當(dāng)標(biāo)的股票的價(jià)格上漲的時(shí)候,持有認(rèn)股權(quán)證的投資者有權(quán)

2、執(zhí)行該權(quán)利,購(gòu)買標(biāo)的股票而獲得股票市場(chǎng)價(jià)格和執(zhí)行價(jià)格之間的價(jià)差。 1.2 認(rèn)股權(quán)證的構(gòu)成要素 標(biāo)的物一般是指認(rèn)股權(quán)證所依附的股票,即認(rèn)股權(quán)證持有人行權(quán)時(shí)所購(gòu)買的股票,標(biāo)的股票的種類可以多種多樣,常常包括單個(gè)股票、組合股票、股票指數(shù)等。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展,標(biāo)的物的種類也逐漸趨于廣泛。理論上,凡是具有投資價(jià)值的證券均可能成為標(biāo)的物。 發(fā)行價(jià)格是購(gòu)買認(rèn)股權(quán)證所支付的價(jià)款。但在某些情況下,上市公司為增加其所發(fā)行的優(yōu)先股或債券的吸引力,往往附贈(zèng)認(rèn)股權(quán)證,認(rèn)股權(quán)證的持有人無(wú)須為獲得權(quán)證而另行支付權(quán)利金。 認(rèn)股期限即為認(rèn)股權(quán)證的有效期。在有效期內(nèi),認(rèn)股權(quán)證持有人可以隨時(shí)認(rèn)購(gòu)股份,超過有效期,則權(quán)證失效。早期

3、認(rèn)股權(quán)證產(chǎn)品的有效期較短,一般為三至六個(gè)月,但發(fā)展到今天,認(rèn)股權(quán)證的有效期因不同的國(guó)家或地區(qū)、不同的品種而不同,有的認(rèn)股權(quán)證的有效期為一年或者兩年或者三年,甚至為五年的期限或更長(zhǎng)。 即事先約定的認(rèn)股權(quán)證持有人認(rèn)購(gòu)股票的價(jià)格。該價(jià)格以標(biāo)的股票價(jià)格為基礎(chǔ),于認(rèn)股權(quán)證發(fā)行時(shí)即已確定。但隨著認(rèn)股權(quán)證產(chǎn)品的發(fā)展,也出現(xiàn)如果在權(quán)證有效期內(nèi)發(fā)生送股、配股等導(dǎo)致標(biāo)的股票數(shù)量增加或減少的情況,認(rèn)股價(jià)格隨之進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整的情形。 認(rèn)購(gòu)比率是指每單位權(quán)證可以認(rèn)購(gòu)股票的數(shù)量。如兌換率為零點(diǎn)一,則表示每十張認(rèn)股權(quán)證可以認(rèn)購(gòu)一股標(biāo)的股票。 權(quán)證價(jià)格由內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值構(gòu)成。內(nèi)在價(jià)值是指認(rèn)股權(quán)證立即履約的價(jià)值,為標(biāo)的股票價(jià)格

4、與執(zhí)行價(jià)格之差。若有履約價(jià)值,即標(biāo)的股票價(jià)格高于事先約定的執(zhí)行價(jià)格,則內(nèi)在價(jià)值為正;若無(wú)履約價(jià)值,即標(biāo)的股票價(jià)格低于或等于事先約定的執(zhí)行價(jià)格,則內(nèi)在價(jià)值為零。所謂時(shí)間價(jià)值則是權(quán)證價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值之差。時(shí)間價(jià)值主要與權(quán)證到期日長(zhǎng)短及標(biāo)的股票價(jià)格波動(dòng)幅度有關(guān)。價(jià)格波動(dòng)幅度越大、距到期日越遠(yuǎn),則認(rèn)股權(quán)證被執(zhí)行的機(jī)會(huì)越大,認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格也就越高。反之亦然。 影響權(quán)證價(jià)格的直接因素有當(dāng)前價(jià)格、權(quán)證執(zhí)行價(jià)格、距到期日時(shí)間、標(biāo)的證券的價(jià)格波動(dòng)性、利率水平以及現(xiàn)金股利的發(fā)放六項(xiàng)指標(biāo),除此之外,如履約時(shí)點(diǎn)(歐式或美式)、報(bào)酬率的概率分配性質(zhì)、市場(chǎng)制度、結(jié)算方式及稅負(fù)條件等間接因素也會(huì)影響權(quán)證的價(jià)格。各影響因素對(duì)權(quán)

5、證價(jià)格影響的結(jié)果如下: 1.3 認(rèn)股權(quán)證的分類 根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)或依據(jù),還可對(duì)認(rèn)股權(quán)證作其他不同分類,這主要有以下幾種: 美式認(rèn)股權(quán)證與歐式認(rèn)股權(quán)證。美式認(rèn)股權(quán)證,指權(quán)證持有人在到期日前,可以隨時(shí)提出履約要求以買進(jìn)或賣出約定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。而歐式認(rèn)股權(quán)證,則是指權(quán)證持有人只能等到到期日那天,才可提出買進(jìn)或賣出標(biāo)的資產(chǎn)的履約要求。 認(rèn)購(gòu)權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證。認(rèn)購(gòu)權(quán)證,是一種買進(jìn)權(quán)利(而非義務(wù))。該權(quán)證持有人有權(quán)于約定期間(美式)或期日(歐式),以約定價(jià)格買進(jìn)約定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。認(rèn)沽權(quán)證,則屬一種賣出權(quán)利(而非義務(wù))。該權(quán)證持有人有權(quán)于約定期間或期日,以約定價(jià)格賣出約定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。 股本權(quán)證與備兌權(quán)證

6、。股本權(quán)證,是由權(quán)證標(biāo)的資產(chǎn)的發(fā)行人(一般為上市公司)自行發(fā)行,通常伴隨企業(yè)股票或公司債發(fā)行,藉以增加相關(guān)資產(chǎn)對(duì)投資人的吸引力。股本權(quán)證屬狹義權(quán)證,其權(quán)利期間較長(zhǎng)。備兌權(quán)證,則是由權(quán)證標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行人以外的第三人(銀行或券商等資信良好的專業(yè)投資機(jī)構(gòu))發(fā)行,非以該第三人自身的資產(chǎn)為標(biāo)的的認(rèn)股證。備兌權(quán)證屬?gòu)V義權(quán)證,其權(quán)利期間多在1年以下。 2 認(rèn)股權(quán)證定價(jià)分析 在當(dāng)前的我國(guó)證券業(yè)中,對(duì)股指期權(quán)研究多數(shù)都使用 Black-Scholes(B-S) 模型和數(shù)值類模型中的Cox-Ross-Rubinstein(CRR) 二叉樹模型。但由于二叉樹模型主要應(yīng)用于非連續(xù)的期權(quán)定價(jià),而且多數(shù)是用于對(duì)美式期權(quán)的定

7、價(jià),而我國(guó)的認(rèn)股權(quán)證主要是歐式權(quán)證和百慕大式權(quán)證,并且百慕大式權(quán)證的行權(quán)日期大部分都在到期日的最后幾天,更接近歐式權(quán)證,歐式權(quán)證的主要定價(jià)模型是B-S模型。因此本文將用B-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)認(rèn)股權(quán)證進(jìn)行定價(jià)。        由于認(rèn)股權(quán)證根據(jù)權(quán)利內(nèi)容分為認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證,而且對(duì)于同一標(biāo)的相同期限和執(zhí)行價(jià)格的認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)格服從期權(quán)平價(jià)公式,限于篇幅本文僅對(duì)對(duì)認(rèn)購(gòu)權(quán)證的價(jià)格進(jìn)行定價(jià)。而認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)格可以通過看漲-看跌期權(quán)平價(jià)公式推出。 在Black ,scholes之前,人們研究認(rèn)股權(quán)證的定價(jià)很少考慮稀釋效應(yīng)對(duì)

8、股票價(jià)格的影響,把認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值等同于歐式看漲期權(quán)的價(jià)值。Black,scholes認(rèn)識(shí)到了認(rèn)股權(quán)證比期權(quán)要復(fù)雜,而其中最需要首先考慮的便是認(rèn)股權(quán)證在執(zhí)行時(shí)發(fā)行新股對(duì)原有股票價(jià)格的稀釋效應(yīng)。對(duì)發(fā)行新股的稀釋效應(yīng)作出某些調(diào)整,在B-S公式的基礎(chǔ)上便可以推導(dǎo)出認(rèn)股權(quán)證的定價(jià)公式,現(xiàn)在考慮一個(gè)公司擁有n股發(fā)行在外的流通股票和m股流通的認(rèn)股權(quán)證,假設(shè)每份認(rèn)股權(quán)證可使其持有者在T時(shí)刻以每股K的執(zhí)行價(jià)格向該公司購(gòu)買q股股票。若 T 時(shí) 刻該公司的股權(quán)價(jià)值為Vt,認(rèn)股權(quán)證的持有者執(zhí)行了認(rèn)股權(quán),由于執(zhí)行價(jià)格為K,則認(rèn)股權(quán)證全部執(zhí)行后,該公司獲得一筆現(xiàn)金流收入,公司的股權(quán)價(jià)值增長(zhǎng)到Vt mqk,這個(gè)值在n mq

9、股中分配,所以認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行后的瞬間股票價(jià)格為: 為公司股權(quán)波動(dòng)率。運(yùn)用以上公式便可以求出認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格。 以上給出了一個(gè)簡(jiǎn)單的認(rèn)股權(quán)證定價(jià)公式的推導(dǎo)過程,由于公式的推導(dǎo)基于b-s期權(quán)定價(jià)公式,而b-s定價(jià)公式依賴于模型的一些理想的假設(shè)條件,因此以上認(rèn)股權(quán)證定價(jià)公式存在一定程度的缺陷,但是投資者可以以此為參考為其制定合理的投資決策提供理論上的支持。在認(rèn)股權(quán)證的有效期內(nèi),如果其市場(chǎng)價(jià)格高于其理論價(jià)格,則認(rèn)股權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格被高估了,認(rèn)股權(quán)證的持有者會(huì)賣出認(rèn)股權(quán)證來(lái)獲取利潤(rùn);反之,認(rèn)股權(quán)證的持有者會(huì)持有或者投資者會(huì)買入認(rèn)股權(quán)證。這是因?yàn)樵谝粋€(gè)有效的市場(chǎng)里,認(rèn)股權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格一定會(huì)按照其內(nèi)在的價(jià)值規(guī)律運(yùn)動(dòng),最終會(huì)達(dá)到一種均衡價(jià)格,即認(rèn)股權(quán)證的理論價(jià)格。 參考文獻(xiàn): 1 程英春:認(rèn)股權(quán)證定價(jià)模型及其應(yīng)用的研究,