備兌開倉策略

1、備兌開倉策略一一、什么叫備兌開倉備兌開倉策略是指在擁有標(biāo)的證券的同時(shí)， 賣出相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)購 期權(quán)。該策略使用百分之百的現(xiàn)券擔(dān)保，不需額外繳納現(xiàn)金保證金。備兌開倉策略賣出了認(rèn)購期權(quán)，即有義務(wù)按照合約約定的價(jià)格賣 出股票。由于有相應(yīng)等份的現(xiàn)券作擔(dān)保，可以用于被行權(quán)時(shí)交付現(xiàn)券， 因而稱為“備兌。備兌開倉風(fēng)險(xiǎn)較小，易于理解掌握，是根本的期權(quán)投資入門策略。 可以使投資者熟悉期權(quán)市場的根本特點(diǎn)， 由易到難，逐步進(jìn)入期權(quán)市 場交易。備兌開倉屬于一級(jí)投資者可以使用的投資策略， 只要具備期 權(quán)投資資格，就可以備兌開倉。從境外成熟市場經(jīng)驗(yàn)看，備兌開倉也 是應(yīng)用最為廣泛的期權(quán)交易策略之一。備兌開倉可以增強(qiáng)持股收益，

2、 降低持股本錢，增強(qiáng)了股票的投資吸引力。需要特別指出的是，備兌開倉策略并沒有起到完全的套保作用， 只是降低了投資者的盈虧平衡點(diǎn)，而沒有完全躲避股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)。二、備兌開倉原理備兌開倉是指在中長期內(nèi)購置或擁有股票，同時(shí)為了獲取收 入，定期賣出認(rèn)購期權(quán)。這相當(dāng)于持有股票來獲取租金，具有降低持 有持股本錢的效果。當(dāng)投資者備兌賣出認(rèn)購期權(quán)一般來說是賣出虛值認(rèn)購期權(quán)，即行權(quán)價(jià)格比當(dāng)前股票價(jià)格高后:如果標(biāo)的股票價(jià)格上升，并且股票價(jià)格到達(dá)或者超過行權(quán)價(jià)格 以上，所賣出的認(rèn)購期權(quán)將被執(zhí)行，投資者的持倉標(biāo)的股票 將被賣出。相比持倉本錢，股票賣出取得了收益。如果標(biāo)的股票價(jià)格下跌，那么所賣出的認(rèn)購期權(quán)將會(huì)變得毫無價(jià)

3、 值，因而一般不會(huì)被執(zhí)行，那么投資者賣出期權(quán)所獲得的權(quán) 利金，間接降低股票持倉本錢。三、備兌開倉實(shí)例及損益分析一背景描述王先生是一位大學(xué)教授，對上汽集團(tuán)的股票有一定研究。假設(shè)3月31日上午收盤時(shí)，上汽集團(tuán)股票為14元。經(jīng)過這段時(shí)間的觀察和 研究，他認(rèn)為上汽集團(tuán)在近期會(huì)有小幅上漲；但如果漲到15元，他就會(huì)賣出。于是，他決定進(jìn)行備兌開倉，賣出上汽集團(tuán)的認(rèn)購期權(quán)， 即他以14元的價(jià)格買入5000股上汽集團(tuán)的股票，同時(shí)以0.81元的 價(jià)格賣出一份4月到期、行權(quán)價(jià)為15元這一行權(quán)價(jià)等于王先生對 這只股票的心理賣出價(jià)位的認(rèn)購期權(quán)，獲得權(quán)利金為0.81*5000 =4050 元。這里，投資者可能會(huì)有幾點(diǎn)小疑

4、問：1. 為什么只賣出一份認(rèn)購期權(quán)呢？因?yàn)樯掀瘓F(tuán)的合約單位為 5000,因此王教授買入5000股上汽 集團(tuán)股票，只能備兌開倉一份期權(quán)合約即賣出一份認(rèn)購期權(quán)。2. 為什么賣4月份到期而不是5月份到期的期權(quán)？這是因?yàn)橥踅淌谥粚@只股票的近期股價(jià)有一個(gè)相對明確的預(yù) 期，而對于1個(gè)月以后的走勢，那么沒有比擬明確的預(yù)期或判斷。同時(shí) 相對來說，近月合約流動(dòng)性更好，投資者更容易管理賣出期權(quán)的頭寸， 所以王教授選擇賣出當(dāng)月期權(quán)合約。3. 為什么賣行權(quán)價(jià)為15元的虛值認(rèn)購期權(quán)，而不賣行權(quán)價(jià)為 14 元的平值認(rèn)購期權(quán)，或者行權(quán)價(jià)為13元的實(shí)值認(rèn)購期權(quán)呢？備兌開倉策略一般適用于投資者對于標(biāo)的證券價(jià)格的預(yù)期為小 幅

5、上漲或維持不變，因此選用備兌開倉策略時(shí)，不會(huì)賣出行權(quán)價(jià)格低 于正股價(jià)格的期權(quán)，即不會(huì)賣出13元行權(quán)價(jià)格的實(shí)值期權(quán)。因?yàn)槿?果賣出這一期權(quán)，將會(huì)壓縮投資者的收益空間，到期被行權(quán)的可能性 也會(huì)更大。至于是傾向于賣出15元行權(quán)價(jià)格的虛值期權(quán)，還是14元行權(quán)價(jià) 格的平值期權(quán)，這主要取決于王教授對這只標(biāo)的證券的預(yù)期。這些分析可以從后面的靜態(tài)收益率和或有行權(quán)收益率這兩個(gè)指 標(biāo)中非常直觀地觀察到。二備兌開倉損益的圖表分析王教授的這個(gè)備兌開倉策略到期日的損益圖如下列圖所示為了簡單起見，以下分析和計(jì)算均忽略了交易本錢和期間分紅派息的可能 性。圖1:上汽集團(tuán)備兌開倉到期日盈虧示意圖如果投資者對于損益圖不太熟悉，

6、我們還可以通過下述表格，了解在期權(quán)到期日上汽集團(tuán)不同的價(jià)格情形下， 該策略所對應(yīng)的損益情 況。備兌賣出認(rèn)購期權(quán)的到期損益計(jì)算 以下計(jì)算均是每股股票對應(yīng)的收益到期日上汽集 團(tuán)股價(jià)賣出認(rèn)購期權(quán)損益正股損益損益合計(jì)90.81-5.00-4.19100.81-4.00-3.19110.81-3.00-2.19120.81-2.00-1.19130.81-1.00-0.19140.810.000.81150.811.001.8116-0.192.001.8117-1.193.001.8118-2.194.001.8119-3.195.001.81表1：上汽集團(tuán)備兌開倉到期損益計(jì)算三到期日上汽集團(tuán)股票不同

7、股價(jià)所對應(yīng)的情況分析1. 股票價(jià)格上漲，到期日股價(jià)到達(dá)或者超過行權(quán)價(jià)格15元。如圖1或表1所示，當(dāng)上汽集團(tuán)股票價(jià)格到達(dá)或者超過 15元期 權(quán)的行權(quán)價(jià)格時(shí)，王先生均可以獲得最大潛在利潤，即1.81元。這是因?yàn)?，如果在期?quán)到期日上汽集團(tuán)的股票高于 15元的執(zhí)行價(jià)格， 認(rèn)購期權(quán)將會(huì)處于實(shí)值狀態(tài)，其持有者會(huì)行權(quán)，王先生作為認(rèn)購期權(quán) 的出售者，將會(huì)被指派行權(quán)，因此，王先生的股票會(huì)以15元的價(jià)格出售。結(jié)果他獲得的利潤是1.81元，這個(gè)利潤是權(quán)利金0.81元加上 股票所得1元計(jì)算出來的。請記住：無論股票價(jià)格漲得如何高，如果 備兌賣出的認(rèn)購期權(quán)被指派，股票就會(huì)被按照行權(quán)價(jià)賣出。因此，股 票所得為認(rèn)購期權(quán)的行權(quán)

8、價(jià)即15元和股票購置價(jià)即14元之 間的差額。2. 股票價(jià)格維持不變或者小幅上漲，但到期日股價(jià)尚未到達(dá)行權(quán) 價(jià)格15元在這種情況下，投資者獲得賣出期權(quán)的權(quán)利金0.81元，同時(shí)股票價(jià)格小幅上漲，也給投資者帶來了一定的賬面收益。由于尚未漲到15元，即期權(quán)的行權(quán)價(jià)，因此該期權(quán)到期時(shí)仍為 虛值期權(quán)，到期日一般不會(huì)有人提出行權(quán)，投資者仍然持有股票，股 票的賬面盈利在0元至1元之間，具體將取決于股票的實(shí)際漲幅。因 此，在這種情況下，投資者收益將為0.81元至1.81元之間，具體將 取決于股票的實(shí)際漲幅。3. 股票價(jià)格走低，到期日股價(jià)低于14元持倉本錢。在這種情況下，投資者仍將獲得賣出期權(quán)的權(quán)利金0.81元。

9、同時(shí)股票價(jià)格走低，給投資者帶來了一定的賬面損失。由于到期日股價(jià)甚至低于持倉本錢，所以肯定低于15元，即期權(quán)的行權(quán)價(jià)，因此該期權(quán)到期時(shí)仍為虛值期權(quán)，到期日一般不會(huì)有人 提出行權(quán)，投資者仍然將持有股票，股票的賬面損失具體將取決于股 票的實(shí)際跌幅。當(dāng)?shù)狡谌展蓛r(jià)跌至13.19元時(shí)，投資者一方面獲得權(quán)利金 0.81 元，一方面股票損失0.81元，投資者不虧不賺，因此我們把 13.19 元稱為該策略的盈虧平衡點(diǎn)。當(dāng)?shù)狡谌展蓛r(jià)跌至13.19元以下時(shí)，投資者一方面獲得權(quán)利金 0.81元，一方面股票損失將超過0.81元，這時(shí)候投資者將出現(xiàn)虧損。 虧損數(shù)額取決于股票的實(shí)際跌幅。再次提醒投資者，以上計(jì)算均是以每股股

10、票進(jìn)行的。因此王教授的總損益均需要乘以合約單位。本例的合約單位為5000。四備兌賣出ETF期權(quán)案例分析再舉另一個(gè)用ETF進(jìn)行備兌開倉的例子。李先生對個(gè)股沒有太多 研究，但是他比擬喜歡研究 50ETF 3月31日，50ETF價(jià)格在1.46 元左右，他認(rèn)為50ETF可能會(huì)小幅上漲但漲幅不會(huì)很大，如果漲到 1.5元左右，他愿意賣出。因此，基于這種判斷，李先生決定買入 50ETF并備兌賣出50ETF認(rèn)購期權(quán)。具體操作上，他以每份1.46元 價(jià)格買入10000份50ETF，并以0.035的價(jià)格賣出一份4月到期、行 權(quán)價(jià)為1.5元的50ETF認(rèn)購期權(quán)。到期日，該策略的損益圖表如圖2、表2所示。同樣的，為了

11、簡 單起見，以下分析和計(jì)算均忽略了交易本錢和期間分紅派息的可能 性。圖2： 50ETF備兌開倉到期日盈虧示意圖備兌賣出認(rèn)購期權(quán)的到期損益計(jì)算到期日股價(jià)賣出認(rèn)購期權(quán)損益正股損益損益合計(jì)1.2100.035-0.250-0.2151.2600.035-0.200-0.1651.3100.035-0.150-0.1151.3600.035-0.100-0.0651.4100.035-0.050-0.0151.4600.0350.0000.0351.5100.0250.0500.0751.560-0.0250.1000.0751.610-0.0750.1500.0751.660-0.1250.2000

12、.0751.710-0.1750.2500.075表2: 50ETF備兌開倉到期損益計(jì)算到期日不同的50ETF價(jià)格所對應(yīng)的該策略損益情況，分析思路與 前一樣，此處不再贅述。四、備兌開倉的盈虧平衡點(diǎn)分析眾所周知，盈虧平衡點(diǎn)是指投資者不虧不賺時(shí)的股票價(jià)格。如果不考慮交易本錢，直接購置股票的盈虧平衡點(diǎn)就是購置時(shí)的股票價(jià) 格。在備兌開倉策略中，盈虧平衡點(diǎn)等于購置股票的價(jià)格減去賣出認(rèn) 購期權(quán)所獲得的權(quán)利金金額。與直接購置股票相比，備兌賣出認(rèn)購期 權(quán)的優(yōu)勢在于較低的盈虧平衡點(diǎn)。 從某種意義上說，投資者備兌開倉 比直接購置股票，可以承受相對更大的股票價(jià)格走低風(fēng)險(xiǎn)即更低的股價(jià)。在王教授的案例中，如果王教授只是

13、以14元的價(jià)格買入5000股 股票，而沒有進(jìn)行備兌開倉策略的操作，那么盈虧平衡點(diǎn)就是14元。 根據(jù)前面的分析，王教授進(jìn)行備兌開倉操作后，其盈虧平衡點(diǎn)是13.19 元，即購置上汽集團(tuán)股票的價(jià)格 14元減去所獲得的認(rèn)購期權(quán)權(quán)利金 0.81元。如果在到期日股價(jià)低于13.19元，比方13元，投資者做備 兌開倉策略是虧錢的，每股虧損為 0.19元。同樣，50ETF例子里，其盈虧平衡點(diǎn)是1.425元低于當(dāng)時(shí)50ETF 購入價(jià)格1.46元，即購置50ETF的價(jià)格1.46元減去所獲得的50ETF 認(rèn)購期權(quán)的權(quán)利金0.035元。如果在到期日ETF價(jià)格低于1.425比方 1.4元，投資者做備兌開倉策略是虧錢的，每

14、份虧損為 0.025元。五、備兌開倉策略收益的根本指標(biāo)當(dāng)投資者經(jīng)過深思熟慮，決定使用備兌開倉策略時(shí)，可能會(huì)面臨 選擇，即挑選什么樣的股票、什么樣的行權(quán)價(jià)、哪一個(gè)到期日的期權(quán)？ 毫無疑問，這些都必須基于投資者對于標(biāo)的股票或ETF的理性預(yù)期，但是如何比擬不同備兌開倉策略可能的收益， 也是投資者非常關(guān)心的 事。備兌賣出認(rèn)購期權(quán)有兩個(gè)基準(zhǔn)指標(biāo)，可以幫助投資者進(jìn)行比照分 析，一個(gè)是靜態(tài)回報(bào)率，一個(gè)是或有行權(quán)回報(bào)率。一靜態(tài)回報(bào)率所謂靜態(tài)回報(bào)率，是指假設(shè)在期權(quán)到期日時(shí)股票的價(jià)格沒有發(fā)生 變化，且賣出的認(rèn)購期權(quán)沒有被指派執(zhí)行的情況下，備兌賣出認(rèn)購期權(quán)的年化收益率。具體計(jì)算公式為：收入/凈投資x年化因素收入是指

15、賣出認(rèn)購期權(quán)所獲得的權(quán)利金和收取的股利之和。在上汽集團(tuán)例子中，如果到期日股價(jià)仍然為 14元，王先生的收入是0.81 元為了方便計(jì)算，此處暫不考慮手續(xù)費(fèi)及期權(quán)存續(xù)期間的股票分紅 收益。凈投資是股票價(jià)格減去權(quán)利金價(jià)格。上例中，王先生凈投資是 13.19元，即股價(jià)14元減去0.81元權(quán)利金。因此，王先生備兌賣出認(rèn)購期權(quán)的靜態(tài)投資收益率是 0.81/13.19=6.14% ;因?yàn)?月31日賣出的認(rèn)購期權(quán)離到期日請記?。?月份期權(quán) 的到期日為4月的第四個(gè)星期三，即4月23日還有23天，因此年 化收益率為 6.14%*365/23=97.44%。二或有行權(quán)回報(bào)率第二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的基準(zhǔn)指標(biāo)是或有行權(quán)回報(bào)率。所謂或

16、有行權(quán)回報(bào) 率，是指假設(shè)到期日股價(jià)到達(dá)或者超過了賣出的認(rèn)購期權(quán)的行權(quán)價(jià)， 并且股票被指派以行權(quán)價(jià)賣出，備兌賣出認(rèn)購期權(quán)的年化收益率。具體計(jì)算公式為：收入+股票所得/凈投資x年化因素在這種情況下，收入跟前述一樣是 0.81元，股票所得是行權(quán)價(jià) 與股票購置價(jià)格之差，在本例中，股票所得為 1元；凈投資與靜態(tài)回 報(bào)一樣都是13.19元，因此，王先生備兌賣出認(rèn)購期權(quán)的或有行權(quán)收 益率是1.81/13.19=13.72% 。同樣的，或有行權(quán)年化收益率為 13.72%*365/23=217.73%。靜態(tài)和或有行權(quán)收益率的計(jì)算并不是絕對收益的測量，他們只是一些客觀的計(jì)算，能夠幫助投資者在不同的備兌開倉策略之間

17、進(jìn)行比 較。如果投資者對標(biāo)的股票或ETF價(jià)格變化、變化時(shí)間以及價(jià)格波動(dòng) 情況有了比擬清楚的預(yù)期，再借助這些計(jì)算，投資者就可以對不同的 備兌開倉策略進(jìn)行比照分析，從而幫助其決策。再次提醒投資者，本文列出靜態(tài)和或有行權(quán)收益率， 并不意味著 投資者進(jìn)行備兌開倉策略時(shí)，一定能夠獲得計(jì)算結(jié)果所得到的、 那么 誘人的收益率。如前所述，如果股價(jià)并沒有出現(xiàn)投資者原先預(yù)期的小幅上漲，而是出現(xiàn)下跌，甚至跌至盈虧平衡點(diǎn)以下，投資者也將面臨 虧損，雖然虧損幅度將小于直接購置股票的損失。如果股價(jià)上漲，但不是投資者原先預(yù)期的小幅上漲， 而是大幅上 漲，那么投資者使用備兌開倉策略的收益將低于直接購置股票的收 益，因?yàn)檫@種情

18、況下，備兌開倉策略的收益已經(jīng)被鎖定，但是如果直 接購置股票，其收益卻是不斷提升的。因此，投資者必須正確使用備兌開倉策略，了解備兌開倉的使用 要點(diǎn)，同時(shí)也必須對備兌開倉的一些誤區(qū)有一個(gè)清楚的認(rèn)識(shí)。六、備兌開倉六要訣首先，投資者選取的股票是滿意的標(biāo)的股票或 ETF這主要是因?yàn)閭鋬顿u出認(rèn)購期權(quán)的投資和風(fēng)險(xiǎn)主要取決于標(biāo)的 本身，因此，運(yùn)用備兌賣出認(rèn)購期權(quán)策略的前提是投資者愿意持有標(biāo) 的，并且看好標(biāo)的走勢，即投資者預(yù)期在賣出期權(quán)的到期日，標(biāo)的股 票或ETF不會(huì)有大的下跌。其次，選擇波動(dòng)適中的股票。最好選波動(dòng)適中的股票作為備兌期權(quán)標(biāo)的。 如果股票波動(dòng)大，雖 然期權(quán)的價(jià)格會(huì)高些，收取的期權(quán)權(quán)利金多，但波動(dòng)大

19、意味著較大風(fēng) 險(xiǎn)：如果漲幅較高超出行權(quán)價(jià)，賣出的認(rèn)購期權(quán)被行權(quán)，需按行 權(quán)價(jià)賣出股票，不能享有股票更多上漲帶來的收益；如果下跌，備兌 策略僅提供了有限的保護(hù)期權(quán)權(quán)利金，將仍有損失。如果股票波 動(dòng)較低，那么賣出認(rèn)購期權(quán)的權(quán)利金收入也將較小。第三，選擇平值或輕度虛值的期權(quán)合約。深度實(shí)值的期權(quán)，到期時(shí)被行權(quán)的可能性大，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值相 對較小，備兌投資的收益也相對較?。簧疃忍撝灯跈?quán)的權(quán)利金那么較小。 因而最好選擇平值或適度虛值的合約。在到期時(shí)間選擇上，由于近月 合約的時(shí)間價(jià)值流逝最快，因而賣出近月合約的收益也相對較高。期權(quán)合約的流動(dòng)性也是需考慮的因素。 一般而言，近月的平值或 適度虛值的合約流動(dòng)性也

20、相對較好。第四，在給定價(jià)位愿意出售股票或 ETF,做好被行權(quán)的心理準(zhǔn)備。由于備兌開倉投資者是賣出認(rèn)購期權(quán)，因此在到期日投資者是有 賣出標(biāo)的的義務(wù)，投資者在做備兌開倉時(shí)就要意識(shí)到自己是愿意以行 權(quán)價(jià)來賣出標(biāo)的。如果投資者已經(jīng)做好這種心理準(zhǔn)備， 那么當(dāng)股票上 漲，賣出的認(rèn)購期權(quán)被指派的話，投資者就不會(huì)感到焦慮。事實(shí)上， 出售股票應(yīng)該被視為正面的事件，因?yàn)檫@意味著或有行權(quán)回報(bào)也就是 最大回報(bào)已經(jīng)獲得。第五，備兌賣出認(rèn)購期權(quán)的收益率是投資者可以接受的。投資者要學(xué)會(huì)計(jì)算出不同備兌開倉策略的靜態(tài)收益率和或有行 權(quán)收益率，然后比擬資金本錢或者說時(shí)機(jī)本錢，當(dāng)回報(bào)率被自己所接 受或者認(rèn)可的時(shí)候，那么可考慮進(jìn)行備

21、兌開倉。第六，要及時(shí)補(bǔ)券。當(dāng)標(biāo)的股票分紅送配等事件發(fā)生時(shí)，交易所會(huì)對相應(yīng)期權(quán)合約進(jìn) 行調(diào)整，合約單位會(huì)發(fā)生變化，備兌開倉后應(yīng)留意相關(guān)公告，檢查自 己是否仍滿足備兌條件，標(biāo)的券缺乏的，及時(shí)補(bǔ)足，以免影響投資策略的實(shí)施。例如，假設(shè)期權(quán)合約單位為1000,標(biāo)的股票收盤價(jià)為10元，配 股比例為0.2，配股價(jià)格為8元，那么新的合約單位變?yōu)?000X 10 X 1.2/10+8 X 0.2=1034,這時(shí)，你賣出的每一份備兌合約需增加 34股標(biāo)的股票，同時(shí)要及時(shí)進(jìn)行補(bǔ)充備兌證券鎖定指令。除了上述6個(gè)要訣，我們還要提醒投資者在使用備兌開倉策略時(shí) 注意本錢的考慮。備兌賣出認(rèn)購期權(quán)涉及到最初購置股票的傭金，賣出

22、認(rèn)購期權(quán)的傭金；或有行權(quán)的回報(bào)涉及到期期權(quán)行權(quán)和股票出售的 本錢。這些本錢有可能會(huì)影響投資者的實(shí)際投資收益率。七、備兌開倉的四個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū)第一，期權(quán)被行權(quán)是糟糕的事情。一些投資者進(jìn)行備兌開倉后，并不確定自己希望什么事情發(fā)生， 一方面希望看到股票上升，另一方面又不希望股票漲的過高，因?yàn)楹?怕自己將被要求賣出股票。投資者擔(dān)憂不知道什么時(shí)候自己就會(huì)失去 手里的股票。從心理學(xué)的角度看，主動(dòng)賣出手里的股票、與被行權(quán)而“被迫 賣出手里的股票的體驗(yàn)不同。被動(dòng)賣出尤其是股票上漲的時(shí)候賣出， 很多投資者對此難以接受。事實(shí)上，不管什么樣的投資策略，總有一些策略會(huì)比你所做的策 略更好。“過早賣出并不是備兌開倉所造成的，即使經(jīng)驗(yàn)老到的投 資者依然曾經(jīng)賣出過讓他們懊悔的股票。 賣出股票只是備兌賣出認(rèn)購 期權(quán)的一個(gè)方面，從正面的角度來看，這意味著這一策略到達(dá)了它最 大的收益和利潤。這是一件好事，從心理上接受這點(diǎn)將幫助投資者更 好的認(rèn)識(shí)、運(yùn)用這一策略。第二，備兌開倉是一個(gè)好策略，因?yàn)榇蠖鄶?shù)期權(quán)在到期時(shí)都一文 不值。投資者不應(yīng)該從這個(gè)角度去認(rèn)識(shí)備兌開倉的優(yōu)勢。 這實(shí)際上存在 邏輯上的漏洞。如果大多數(shù)期權(quán)在到期時(shí)都一文不值， 那么賣出期權(quán) 就存在超額收益。如果這樣，那么就會(huì)有大量的投資者進(jìn)行賣出期權(quán)， 從而使得期權(quán)價(jià)格下降，直到超額收益不存在。第三，備兌開倉是一