利率衍生品及風(fēng)險(xiǎn)管理策略實(shí)踐

1、利率衍生品及利率風(fēng)險(xiǎn)管理策略實(shí)踐CHINA GALAXY SECURITIES CO.,.自營(yíng)投資總部2019-11-10中國(guó)CHINA GALAXY SECURITIES CO.,.1 / 25CONTENTS第一部分利率衍生品市場(chǎng)概況第二部分利率風(fēng)險(xiǎn)管理策略實(shí)踐2 / 25CHINA GALAXY SECURITIES第一部分利率衍生品市場(chǎng)概況1.1 利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求催化利率衍生品發(fā)展1.2 我國(guó)債券現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模居全球前列1.3 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模有限，發(fā)展空間巨大1.4 利率衍生品市場(chǎng)發(fā)展的新機(jī)遇1.5 利率衍生品介紹及對(duì)比1.6 場(chǎng)內(nèi)利率衍生品增長(zhǎng)迅速，場(chǎng)外市場(chǎng)悄然興起3 / 25我國(guó)債券現(xiàn)

2、貨市場(chǎng)規(guī)模居全球前列Interest rate derivatives are growing rapidly目前，中國(guó)債券市場(chǎng)總存量為93.30萬(wàn)億，在今年超過(guò)規(guī)模與GDP的比逐漸提高，2018年年底達(dá)到90%，成為全球第二大債券市場(chǎng)。中國(guó)債券市場(chǎng)的存量數(shù)據(jù)來(lái)源:中國(guó)外匯中心、Wind數(shù)據(jù)來(lái)源:中國(guó)金融期貨所、Wind4 / 25利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求催化利率衍生品發(fā)展Interest Rate Risk Management Demand Promotes the Development of Interest Rate Derivatives2013年9月24日，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制正式成20

3、19年8月，改立； 10 月25 日，基革L(fēng)PR報(bào)價(jià)機(jī)制， LPR利率互換合約礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制正式運(yùn)行2004年10月29日， 決定對(duì)2015年3月，10年期國(guó)債存款期貨上市， 國(guó)債期利率實(shí)行上限管理，下限放開(kāi)，存款利率的上限為存款基準(zhǔn)利率貨市場(chǎng)由此實(shí)現(xiàn)了從單2013年9月,5年期國(guó)債期貨是我國(guó)第一只以跨市品種到多品種的是加強(qiáng)多層次， 市場(chǎng)2019年6月，國(guó)債期貨做市商正式上線場(chǎng)的債券為標(biāo)的的體系建設(shè)的重要舉措2007 年1 月， Shibor 正式運(yùn)行衍生品， 它的上市填補(bǔ)了我國(guó)場(chǎng)內(nèi)利率衍生品的空白1997年，建立間債券市場(chǎng)，放開(kāi)間債券回購(gòu)利率和現(xiàn)券價(jià)格。2015.11， X-Swa

4、p標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期200520082009201420181997200420132019200720152009.3，NAFMII主協(xié)議發(fā)布2014.2,X-Swap 電子臺(tái),上線IRS標(biāo)準(zhǔn)合約平2005.5，債券遠(yuǎn)期正式推出2018年8月，2年期國(guó)債期貨上市 。2008.1，IRS正式推出2014.11,X-Swap電子平臺(tái),上線到期日固定的標(biāo)準(zhǔn)化利率互換參考資料:中國(guó)外匯中心、中國(guó)金融期貨所5 / 25利率衍生品介紹及對(duì)比Interest Rate Derivatives目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率衍生品主要包括債券遠(yuǎn)期、利率互換、國(guó)債期貨和利率。其中普通利率互換和國(guó)債期貨的性最好，標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期的性也逐

5、漸提升，適合用于資產(chǎn)組合的策略配置上。（2018）（2006）（2013）利率衍生品功能 對(duì)沖和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，投資組合管理工具；杠桿工具和品種，活躍市場(chǎng)和利率定價(jià)，提高現(xiàn)貨性；助力企業(yè)的負(fù)債管理，更好服務(wù)實(shí)體；6 / 25普通 債券遠(yuǎn)期標(biāo)準(zhǔn) 債券遠(yuǎn)期普通 利率互換標(biāo)準(zhǔn) 利率互換利率 遠(yuǎn)期協(xié)議國(guó)債期貨現(xiàn)券利率互換國(guó)債期貨債券遠(yuǎn)期利率互換國(guó)債期貨利率利率衍生品介紹及對(duì)比Interest Rate Derivatives參考資料:中國(guó)外匯中心、中國(guó)金融期貨所7 / 25業(yè)務(wù)要素標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期國(guó)債期貨利率互換場(chǎng)所外匯中心中金所外匯中心對(duì)手方/機(jī)構(gòu)上海所中金所上海所主要參與機(jī)構(gòu)、券商、人等券商、散戶等、券商、

6、人等相關(guān)協(xié)議協(xié)議期貨經(jīng)紀(jì)合同NAFMII協(xié)議、協(xié)議掛鉤標(biāo)的債國(guó)債資金利率合約月份最近的4個(gè)最近的3個(gè)-到期交割日合約月份的第三個(gè)三最后日后的第三個(gè)日- 若非營(yíng)業(yè)日，則調(diào)整到下一營(yíng)業(yè)日9:15-11:30, 13:00-15:15全天時(shí)段9:00-12:00, 13:30-16:30最后日: 9:15-11:30（系統(tǒng)開(kāi)放時(shí)間: 9:00-12:00,13:30-17:00）最小價(jià)格變動(dòng)0.005元0.005元0.01bp報(bào)價(jià)量1000萬(wàn)100萬(wàn)10萬(wàn)基于雙邊授信設(shè)置，本幣系統(tǒng)支持方式基于前端限額點(diǎn)擊成交基于前端限額點(diǎn)擊成交詢價(jià)+請(qǐng)求報(bào)價(jià)+點(diǎn)擊成交，X-Swap系統(tǒng)支持點(diǎn)擊成交后前環(huán)節(jié)無(wú)確認(rèn)無(wú)確

7、認(rèn)T+2確認(rèn)方式集中（實(shí)時(shí)）-集中（T+2）結(jié)算方式T+1結(jié)算（隔天保證金收付）T+0結(jié)算（當(dāng)天保證金收付）T+1結(jié)算（隔天保證金收付）交割方式現(xiàn)金交割實(shí)物交割-場(chǎng)內(nèi)利率衍生品增長(zhǎng)迅速，場(chǎng)外市場(chǎng)悄然興起Interest rate derivatives are growing rapidly場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，規(guī)模呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。場(chǎng)外市場(chǎng)，其中固收類(lèi)場(chǎng)外名義本金規(guī)模2017年6月僅為20億，兩增長(zhǎng)了15倍。國(guó)債期貨成交名義本金:萬(wàn)億1614121086420截止2019年6月底公司場(chǎng)外衍生品存續(xù)規(guī)模:億元2013201420152016201720182019至9月利率互換（IRS）名義本金成交量:萬(wàn)

8、億2520151050數(shù)據(jù)來(lái)源：中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)、Wind8 / 25存續(xù)業(yè)務(wù)類(lèi)型標(biāo)的類(lèi)型場(chǎng)外互換名義本金占比名義本金占比規(guī)模規(guī)模股指類(lèi)1610.8842.75%217.4625.95%商品類(lèi)1596.9742.38%27.393.27%個(gè)股類(lèi)250.916.66%153.0318.26%固收類(lèi)309.608.22%439.9752.51%合計(jì)3768.36-837.84-第二部分 利率風(fēng)險(xiǎn)管理策略實(shí)踐2.1 國(guó)債期貨介紹2.2 利率互換介紹2.3 標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期介紹2.4利率介紹9 / 25衍生品視角下的利率風(fēng)險(xiǎn)管理Interest Rate Risk Managementuu風(fēng)險(xiǎn)管理的理念更新風(fēng)

9、險(xiǎn)性大風(fēng)險(xiǎn)性大不能僅從資產(chǎn)角度來(lái)判定風(fēng)險(xiǎn)大小，而是要從波動(dòng)性期貨金融衍生品高杠桿期貨金融衍生品權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)權(quán)益類(lèi)方向u沒(méi)有衍生品對(duì)沖的任何一種資產(chǎn)，都可能成為高波動(dòng)、高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)趨勢(shì)與反趨勢(shì)、宏觀對(duì)沖策略等固收類(lèi)資產(chǎn)u組合對(duì)沖后的資產(chǎn)可以形成新的資產(chǎn)組合貨幣基金存款組合： 期現(xiàn)跨期風(fēng)險(xiǎn)性小風(fēng)險(xiǎn)性小10 / 25衍生品視角下的資產(chǎn)配置方法Asslocationu回避了高風(fēng)險(xiǎn)的信用下沉、增加久期、加大杠桿策略。用幾無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性大現(xiàn)券配置，提供穩(wěn)健的底層。期貨金融衍生品uu由于底層資產(chǎn)配置的特點(diǎn)，底層倉(cāng)位的性較佳，回購(gòu)操作效率高。通過(guò)各種衍生品與底層資產(chǎn)構(gòu)建成為新組合，降低風(fēng)險(xiǎn)，固定權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)固收

10、類(lèi)資產(chǎn)衍生品增益策略低風(fēng)險(xiǎn)配置加大杠桿量化信用下沉增加久期低風(fēng)險(xiǎn)配置波段貨幣基金存款風(fēng)險(xiǎn)性小傳統(tǒng)固收組合利率衍生品加強(qiáng)固收組合11 / 25套期保值的理念更新Portfolio Approach to Hedging注重組合穩(wěn)定性基差資產(chǎn)組合管理動(dòng)態(tài)套保傳統(tǒng)套保由英國(guó)的凱恩斯和1930年提出。基差逐利美國(guó)的現(xiàn)代套保（ L. Johnson） 和斯蒂恩（J. Stein）提出實(shí)際應(yīng)用一是進(jìn)行大勢(shì)二是進(jìn)行凈頭寸的擇時(shí)套保；保；根據(jù)于于20世紀(jì)五六十年代提出。套期保值者為避免現(xiàn)貨價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，選擇了相對(duì)較小的基差風(fēng)險(xiǎn)。凈頭寸管理調(diào)整套保比例。分析倉(cāng)位風(fēng)險(xiǎn)敞口，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算管理， 進(jìn)行部分套保。

11、三是基于預(yù)期管理的提前套保。真正落地需要策略的不斷積累。出于止盈、基于價(jià)格下行預(yù)期。預(yù)期一旦實(shí)現(xiàn)，價(jià)格已經(jīng)price in，12套/ 25保可能失效。認(rèn)為套期保值就是在期貨市場(chǎng)上建立與現(xiàn)貨市場(chǎng)方向相反，數(shù)量相等或相當(dāng)?shù)念^寸， 通過(guò)期貨的獲利來(lái)補(bǔ)償現(xiàn)貨可能發(fā)生的損失，從而實(shí)現(xiàn)用的組合理論來(lái)解釋套期保值：根據(jù)套保組合投資的預(yù)期和方差，確定現(xiàn)貨和期貨的頭寸，以使風(fēng)險(xiǎn)最小化或者效用函數(shù)最大化對(duì)現(xiàn)貨的保值的行為。國(guó)債期貨介紹Treasury futuresuu國(guó)債期貨市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)成交持倉(cāng)比保持在合理水平日均成交持倉(cāng)比0.55，基本保持穩(wěn)定u市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化特征明顯機(jī)構(gòu)投資者成交、持倉(cāng)占比分別為45%、82

12、%u期現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)緊密?chē)?guó)債期貨與對(duì)應(yīng)現(xiàn)券的價(jià)格相關(guān)性為98%u交割平穩(wěn)安全參與交割主體多元、期現(xiàn)價(jià)格收斂的特點(diǎn)u機(jī)制日趨完善中金所建立國(guó)債期貨做市商制度參考資料:中國(guó)金融期貨所13 / 25國(guó)債期貨套保的基點(diǎn)價(jià)值Treasury futures被套保債券面值 # 被套保債券面值套保比例 =一張期貨合約面值 一張期貨合約面值 #記期初CTD券價(jià)格為B5，期初的期貨價(jià)格為F5；假設(shè)在套保期間，期貨和CTD券之間的基差為率變動(dòng)1BP后，CTD券價(jià)格為B7，同期的期貨價(jià)格為F7，即：B CFF =C= = + ( + ) = ( ) = 被套保債券面值 套保比例 =因此：一張期貨合約面值14 / 25

13、國(guó)債期貨套保的基差風(fēng)險(xiǎn)Treasury futuresu 但是，根據(jù)中國(guó)5年期國(guó)債期貨實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看，基差恒定的假設(shè)不成立，且國(guó)債期貨基差風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于債券價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)而言是不可忽略的u 基差風(fēng)險(xiǎn)：高的正基差水平將付出較高的套保成本，基差的變化可能導(dǎo)致期現(xiàn)貨走勢(shì)背離。u 使用國(guó)債期貨套保，本質(zhì)就是將現(xiàn)券利率變動(dòng)帶來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的不確定性，轉(zhuǎn)換成相對(duì)較小的國(guó)債基差風(fēng)險(xiǎn)，但是若基差較高時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增加。15 / 25國(guó)債期貨套保的基差風(fēng)險(xiǎn)Treasury futuresu 收益率同向同幅變動(dòng)的假設(shè)也不成立，甚至在對(duì)信用債套保時(shí)，考慮信用利差的因素下，被套保標(biāo)的的變動(dòng)方向與國(guó)債期貨呈反向變動(dòng)。u 利差風(fēng)

14、險(xiǎn)：充分考慮利差的絕對(duì)水平與相對(duì)水平，如果出現(xiàn)國(guó)債與其它品種利差走擴(kuò)（下跌過(guò)程中的利差走擴(kuò)是常見(jiàn)的），則國(guó)債期貨套期保持可能額外損失利差收益。16 / 25利率互換介紹Interest Rate Swap支付浮動(dòng)FR007/Shibor3M利率互換（IRS），是雙方約定在未來(lái)的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定名義本金和利率，定期交換現(xiàn)金流的。在互換交，一方支付額按浮動(dòng)利率計(jì)算，另一方支付額則按固定利率，且交換。雙方僅支付應(yīng)付利息額的軋差值，不發(fā)生本金收取固定客戶開(kāi)展IRS可以用于：風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖：利率互換底層標(biāo)的主要是和回購(gòu)市場(chǎng)利率，進(jìn)行利率互換可以對(duì)沖資金成本波動(dòng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債管理：將負(fù)債現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變?yōu)槠玫念?lèi)

15、型并作相應(yīng)方向的：對(duì)利率走勢(shì)進(jìn)行主動(dòng)主動(dòng)17 / 25利率衍生品利率互換國(guó)債期貨活躍年期1年、5年2年、5年、10年場(chǎng)所場(chǎng)外（OTC）、XSWAP電子平臺(tái)中金所參與者、券商、基金、等券商、基金、個(gè)人等活躍標(biāo)的LPR、FR007、3M SHIBOR2年、5年、10年期CTD國(guó)債側(cè)重因素資金面、定盤(pán)利率、盤(pán)現(xiàn)券、市場(chǎng)情緒、盤(pán)利用利率互換管理利率風(fēng)險(xiǎn)Interest Rate Swapu 案例：債券與利率互換的相互對(duì)沖持有債券時(shí)，債券的估值會(huì)隨著利率上下波動(dòng)變動(dòng)。所以債券有市和熊市?？捎美驶Q來(lái)減少這種波動(dòng)。假設(shè)我們買(mǎi)了債券，但目前利率比較低，且估計(jì)利率會(huì)上升，則可以配個(gè)支付固定（pay）收取浮動(dòng)

16、的利率互換。反過(guò)來(lái)，設(shè)我們做了批支付固定的利率互換，但目前可能要降息，則可以些債券來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。本金Rec 浮動(dòng)利率u利用國(guó)債期貨套保中，期貨的基差風(fēng)險(xiǎn)是套保的最主要風(fēng)險(xiǎn)，減小基差風(fēng)險(xiǎn)的法體現(xiàn)為套保的擇時(shí)；票息5.0%Pay 4.0%對(duì)沖的有效性分析：5年互換利率與5年債券率的歷史數(shù)據(jù)比較u對(duì)于利率互換，雖然沒(méi)有基差風(fēng)險(xiǎn)，但利率互換的影響因素更貼近短端的資市場(chǎng)，所以利率互換與國(guó)債期貨的套保效率定程度上相互補(bǔ)充；6.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000u分析不同的市場(chǎng)影響因素下選擇套保具以及切換具也是提管理利率風(fēng)險(xiǎn)的重要段；中債國(guó)債到期率:5年FR007

17、利率互換定盤(pán)曲線_均值:5Y18 / 25數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期介紹Standard Bond Forwardu 標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期（Standard Bond Forward, SBF），是指在銀間市場(chǎng)集易場(chǎng)所、合約標(biāo)的和到期債為標(biāo)的，提供3、5、10年三個(gè)期限共計(jì)12個(gè)合約；日等要素均已標(biāo)準(zhǔn)化的債券遠(yuǎn)期合約。以 外匯上海中的X-SWAP平臺(tái)點(diǎn)擊成交所提供實(shí)時(shí)承接并提供集中服務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、參與主體包括但不限于：商業(yè)銀、等今年起成交筆數(shù)與成交名義本規(guī)模幅增長(zhǎng)。 標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期分類(lèi)成交情況 (2019-08)標(biāo)債遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)情況統(tǒng)計(jì)（18年9月-19年8月）700652.6600567.3500

18、493.73年期標(biāo)準(zhǔn)期合約債遠(yuǎn)421.94009815,13031%337.3300209.1200120.311110094.593.184.166.80Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19Aug-1910年期標(biāo)準(zhǔn)期合約債遠(yuǎn)13217,27035%筆數(shù)名義本金（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源:上海所19 / 25利用標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖Standard Bond Forwardu 風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期與債市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)緊密，進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期可以對(duì)沖債市場(chǎng)波動(dòng)，轉(zhuǎn)移和分散利率風(fēng)險(xiǎn)。與國(guó)債期貨、利率互換

19、等品種相比，標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期合約掛鉤u 標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期套保優(yōu)劣勢(shì)債，對(duì)政策性融債、信用債等品種的套保效果更優(yōu)。 關(guān)聯(lián)品種覆蓋，套保有效性強(qiáng)現(xiàn)交割，逼空風(fēng)險(xiǎn)降低受難以預(yù)期的可交割券變動(dòng)影響較，特別是3年期和5年期品種表信用債與利率債率變動(dòng)相關(guān)性20 / 25數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind日變動(dòng)相關(guān)系數(shù)周變動(dòng)相關(guān)系數(shù)月變動(dòng)相關(guān)系數(shù)3年AAA3年AA+5年AAA5年AA+3年AAA3年AA+5年AAA5年AA+3年AAA3年AA+5年AAA5年AA+中票中票中票中票中票中票中票中票中票中票中票中票3年國(guó)債0.510.420.670.610.760.663年0.560.470.770.710.840.745年國(guó)債0.5

20、40.500.640.590.740.685年0.540.510.730.680.840.7910年國(guó)債0.560.540.600.560.610.570.640.600.620.560.670.6310年0.500.560.520.670.620.710.660.720.650.770.72利率Interest rate option介紹利率包括國(guó)債期貨、利率互換以及現(xiàn)券。合約示例：u透過(guò)支付費(fèi)，買(mǎi)入看多或看空，如同“買(mǎi)保險(xiǎn)”掛鉤標(biāo)的合約類(lèi)型開(kāi)始日期到期日期名義本金期末價(jià)格行權(quán)價(jià)10年債凈價(jià) （180210.IB）看漲香草2019年6月1日2019年9月1日1000萬(wàn)元掛鉤標(biāo)的在到期日期的凈

21、價(jià)102.07元一樣，只要看對(duì)方向，便可像現(xiàn)貨一樣獲利；反之，如看錯(cuò)方向，最大損失只為費(fèi)。因此，亦自帶杠桿。u價(jià)格主要由內(nèi)涵價(jià)值（intrinsic值（time value）兩部分組成。透過(guò)value）和時(shí)間價(jià)不權(quán)日的期Max(0，(期末價(jià)格-行權(quán)價(jià))/100名義本金)權(quán)，可以挑選性價(jià)比最高的價(jià)格。0.75%費(fèi)u通過(guò)不同的行使價(jià)（Strike Price），可以選擇購(gòu)入In-買(mǎi)入看多利率期權(quán)收益The-Money（ITM）、Out-The-Money（OTM）隱含波動(dòng)率（implied volatility）的溢價(jià)。，以降低ITM價(jià)值u和期貨套保的區(qū)別：ATM 行情看錯(cuò)， 行情看對(duì)，套保損失更少套保杠桿更大，率更高OTM對(duì)資金占用更少，沒(méi)有追保風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格21 / 25102.07套保利率Interest rate option對(duì)沖現(xiàn)券持倉(cāng)u 案例