第13章 風(fēng)險(xiǎn)、資本成本

1、第13章 風(fēng)險(xiǎn)、資本成本和資本預(yù)算路線圖第四章DCF第五章NPV等資本預(yù)算方法金融學(xué)核心概念和分析框架TTrCrCrCrCCNPV)1 (.)1 ()1 (1332210第二章會(huì)計(jì)報(bào)表與現(xiàn)金流會(huì)計(jì)基礎(chǔ)現(xiàn)金流分析決定資本預(yù)算的貼現(xiàn)率金融理論：風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)組合理論，資本資產(chǎn)定價(jià)模型，APT2投資項(xiàng)目股權(quán)成本（Cost of Equity Capital ）公司有多余現(xiàn)金 股東期末價(jià)值紅利股東自己在金融市場(chǎng)中投資因?yàn)楣蓶|可以將紅利投資在風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)上，因此資本預(yù)算項(xiàng)目的預(yù)期收益率應(yīng)該不低于具有同樣風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率有多余現(xiàn)金的公司分紅或者資本投資ROEr股權(quán)成本：利用CAPM 從公司的角度，股

2、票的預(yù)期收益率就是股權(quán)成本： 要估計(jì)公司的股權(quán)成本，需要知道： 無風(fēng)險(xiǎn)收益率 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 公司股票的beta)(FMiFiRRRR無風(fēng)險(xiǎn)收益率 無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)? 國(guó)債收益率？ 其他：1年期存款利率？ 長(zhǎng)期還是短期？ 短期：CAPM 長(zhǎng)期：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的含義 結(jié)論：1年期國(guó)債收益率無風(fēng)險(xiǎn)利率：當(dāng)前還是未來？ 當(dāng)年1年期國(guó)債利率？ 投資項(xiàng)目往往具有比較長(zhǎng)的周期，投資期內(nèi)的1年期收益率的平均值更合理 如何估計(jì)未來的1年期國(guó)債收益率？ 舉例 1926-2008，20年期國(guó)債的平均收益率：6.1%，1年期國(guó)債的平均收益率：3.8%，期限溢價(jià)：6.1%-3.8%=2.3% 當(dāng)前20年期國(guó)債收益率為3.5%，

3、未來20年中，1年期國(guó)債預(yù)期收益率=3.5%-2.3%=1.2%市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 方法1：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的歷史平均值： 股票指數(shù)收益率 短期國(guó)債收益率 方法2：利用DDM 預(yù)期收益率=股利收益率+增長(zhǎng)率 證券分析師、研究機(jī)構(gòu)給出的預(yù)測(cè)，如某指數(shù)成分股在未來5年的股利增長(zhǎng)率為6%，股利收益率為3.1%，那么市場(chǎng)收益率就是9.1Beta系數(shù)-15-10-5051015-10-50510格力電器股票收益率格力電器股票收益率(%)滬深滬深300標(biāo)的指數(shù)收益率標(biāo)的指數(shù)收益率(%)2013.12.3-2014.12.2周數(shù)據(jù)Beta=1.21-15-10-505101520-10-5051015格力電器股票收益

4、率格力電器股票收益率(%)滬深滬深300標(biāo)的指數(shù)收益率標(biāo)的指數(shù)收益率(%)2009.12.3-2014.12.2周數(shù)據(jù)Beta=1.05行業(yè)beta 滬深股市 2013.12.3-2014.12.2 周數(shù)據(jù) 市值加權(quán)平均 1623只制造業(yè)股票Beta：0.73 44只金融股beta：1.11實(shí)踐中的選擇 無風(fēng)險(xiǎn)收益率 1年期定期存款（稅前）：2.75% 1年期定期存款（稅后）：2.20% 1年期國(guó)債收益率：3.02% 5年期國(guó)債收益率：3.41% 10年期國(guó)債收益率：3.53% 最新發(fā)行的一年期央票：3.49% 銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率：3.42% 市場(chǎng)收益率 10年滬深指數(shù)平均收益率：23.0

5、0% 10年上證綜指平均收益率：17.84% 5年滬深指數(shù)平均收益率：10.55% 5年上證綜指平均收益率：8.08% 5年滬深300指數(shù)平均收益率：11.82%股權(quán)成本：其他方法 公司股票收益率的歷史平均值 預(yù)測(cè)：DDM 股利收益率 股利增長(zhǎng)率股票Beta的確定 商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Business Risk）收入的周期性經(jīng)營(yíng)杠桿（Operating Leverage） 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Financial Risk）財(cái)務(wù)杠桿（Financial Leverage）收入的周期性 周期性高的股票 beta比較高受經(jīng)濟(jì)的周期性影響大的公司，如汽車、高科技、零售收經(jīng)濟(jì)的周期性影響小的公司，如食品、公用事業(yè)、鐵路等

6、周期性不等于波動(dòng)性 波動(dòng)性高的股票beta不一定高我國(guó)部分行業(yè)的BETA 航空： 0.96 住宿餐飲： 0.52 金融： 1.23 房地產(chǎn)： 0.88 教育： 0.69 水利、環(huán)境和公共設(shè)施：0.66 食品制造業(yè)： 0.59（WIND資訊，2013.12.3-2014.12.2，周數(shù)據(jù)，算術(shù)平均）經(jīng)營(yíng)杠桿 固定成本：不隨產(chǎn)出的變化而變化的成本，如管理費(fèi)用、工資等 可變成本：與產(chǎn)出相關(guān)的成本，如原材料、銷售費(fèi)用、人工成本、維修費(fèi)等 如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本中，固定成本較高，那么就說企業(yè)就有較高的經(jīng)營(yíng)杠桿。SALESALEEBITEBITDOL經(jīng)營(yíng)杠桿：舉例 單位售價(jià)：2 可變成本：1 固定成本：400

7、0 單位售價(jià)：2 可變成本：1.2 固定成本：2000銷售量：銷售量：5000銷售量：銷售量：10000銷售收入：10000銷售收入：20000可變成本：5000可變成本：10000固定成本：4000固定成本：4000EBIT：1000EBIT：6000銷售量：銷售量：5000銷售量：銷售量：10000銷售收入：10000銷售收入：20000可變成本：6000可變成本：12000固定成本：2000固定成本：2000EBIT：2000EBIT：6000DOL=500%/100%=5DOL=300%/100%=3經(jīng)營(yíng)杠桿Sales$固定成本 EBIT Sales固定成本相對(duì)于可變成本越高，經(jīng)營(yíng)杠桿

8、越大；固定成本總成本經(jīng)營(yíng)杠桿放大了收入周期性的影響 生產(chǎn)性資產(chǎn)帶來的現(xiàn)金流=收入-固定成本-可變成本 PV（資產(chǎn)）=PV（收入）-PV（固定成本）-PV（可變成本） PV（收入）=PV（資產(chǎn)）+PV（固定成本）+PV（可變成本）)()(1 ,0)PV()PV()PV()PV()PV()PV( 資產(chǎn)固定成本那么收入可變成本收入固定成本收入資產(chǎn)感性為變量對(duì)產(chǎn)出變化的敏定義收入資產(chǎn)收入可變成本固定成本可變成本固定成本資產(chǎn)收入PVPV財(cái)務(wù)杠桿和Beta 財(cái)務(wù)杠桿：負(fù)債的程度 財(cái)務(wù)杠桿指企業(yè)對(duì)債務(wù)的依賴程度 假設(shè)債務(wù)的beta=0，股權(quán)負(fù)債資產(chǎn)股權(quán)負(fù)債股權(quán)股權(quán)負(fù)債負(fù)債資產(chǎn)股權(quán)股權(quán)負(fù)債)1 ( 財(cái)務(wù)杠桿的

9、作用資產(chǎn)資產(chǎn) 100負(fù)債負(fù)債 50 100股權(quán) 50資產(chǎn)資產(chǎn) 100股權(quán)股權(quán) 100 EBIT20105利息000凈利潤(rùn)20105股權(quán)收益率20%10%5%假設(shè)無所得稅，債務(wù)的利率：5%EBIT20105利息2.52.52.5凈利潤(rùn)17.57.52.5股權(quán)收益率35%15%5%資產(chǎn)收益率5%5%股權(quán)收益率10%10%15%有杠桿無杠桿杠桿的“雙刃劍”作用 杠桿化：放大盈利，也放大虧損 金融危機(jī)前，金融機(jī)構(gòu)的高杠桿率 危機(jī)后，金融機(jī)構(gòu)去杠桿化 央行的杠桿化：購(gòu)買資產(chǎn)，量化寬松 貨幣政策常態(tài)化：央行的去杠桿化中國(guó)經(jīng)濟(jì)：悲觀的一面在中國(guó)的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中，虧損的工業(yè)企業(yè)和債務(wù)纏身的房地產(chǎn)開發(fā)商占據(jù)著主導(dǎo)地

10、位。在上市的房地產(chǎn)開發(fā)商中，權(quán)益負(fù)債率平均達(dá)到141%，而資產(chǎn)回報(bào)率僅為3%。許多工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)則更為糟糕，這使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)掉進(jìn)一個(gè)陷阱需要借越來越多的款來實(shí)現(xiàn)越來越低的增長(zhǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)：樂觀的一面而希望在于，隨著資源從舊的、生產(chǎn)效率低下的工業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)移出來，阿里巴巴這樣充滿活力的新企業(yè)將以更少的債務(wù)實(shí)現(xiàn)而快的增長(zhǎng)。中國(guó)已上市科技公司的權(quán)益負(fù)債率平均僅為41%，而資產(chǎn)回報(bào)率則達(dá)到了10%。 商業(yè)周刊，2014年10.6-10.19影響股票BETA的因素經(jīng)濟(jì)周期對(duì)收入的影響與市場(chǎng)的相關(guān)性自身的波動(dòng)性經(jīng)營(yíng)杠桿的放大作用資產(chǎn)的Beta股票的Beta財(cái)務(wù)杠桿的放大作用舉例 假設(shè)Grand Sport

11、, Inc.是一家全股權(quán)融資的公司，其股權(quán)beta為0.9 公司決定改變資本結(jié)構(gòu)，增加財(cái)務(wù)杠桿，負(fù)債權(quán)益比為1 公司未改變經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域 公司股票beta變?yōu)槎嗌伲?公司的資產(chǎn)beta為0.90 假設(shè)債務(wù)beta為0，股權(quán)beta為0.9*(1+1)=1.8 股權(quán)成本：DDM模型的再討論 從來不分紅的股票，公司從未向股東支付過任何現(xiàn)金流，是不是意味著公司使用股權(quán)資本沒有什么成本呢？ 根據(jù)DDM，股東要求收益率gPrD1舉例：3M公司 電子、通訊、工業(yè)、消費(fèi)與辦公用品、保健、安全及其他市場(chǎng) 12月2日股價(jià)：160.60美元201120122013ROA13.87%13.57%13.82%ROE27.5

12、6%26.94%26.56%EPS$5.94$6.40$6.74股利$2.20$2.36$2.54股利支付率36.31%36.85%37.18%可持續(xù)增長(zhǎng)率17.55%17.01%16.69%股息率(dividend yield) 2.69% 2.54% 1.81%資本回報(bào)率21.00%20.79%19.83%股價(jià)（年底）$81.73$92.85$140.25股息率=當(dāng)年股利/年底股價(jià)可持續(xù)增長(zhǎng)率=留存收益比*ROE 股東回報(bào)的其他形式 股票回購(gòu)百萬美元百萬美元201120122013股利155516351730凈股票回購(gòu)174611303511股東收到的的現(xiàn)金330127655241市值56

13、779.963796.593027.3股東收益率（現(xiàn)金收益率）5.81%4.33%5.63%來源：Bloomberg舉例：估計(jì)格力電器的股權(quán)成本 應(yīng)用CAPM Beta：1.21 滬深300指數(shù)收益率：11.82% 1年期國(guó)債收益率：3.02% 格力電器的預(yù)期股東回報(bào)率：%67.13%)02. 3%82.11(21. 1%02. 3)(FMFRRRR 應(yīng)用DDM 2013年12月31日股價(jià)：31.09元 2013年紅利：1元 股利支付率：41.50% 2013年ROE：35.45% 股利收益率：1/31.09=3.22% 增長(zhǎng)率：（1-41.50%）*35.45%=20.74% 股東要求的回報(bào)

14、率：23.96% 行業(yè)平均股權(quán)成本Income stock 與 growth stock income stock 股利收益率高，股東要求收益率中，主要是股利收益率，（股利）增長(zhǎng)率低 公司將全部盈利支付紅利，則股票價(jià)格不變 growth stock 股利收益率低，甚至為0，股東要求收益率中，主要是（股利）增長(zhǎng)率 如果公司支付的紅利比較少，那么股票價(jià)格將持續(xù)增長(zhǎng)Fama & French：Industry Cost of Equity Uncertainty about the true asset pricing model adds further to the uncertaint

15、y about project values. For example, though they share the same estimate of the market risk premium, the CAPM and three-factor CEs of many industries differ by more than 2.0% per year. And denominator uncertainty is, of course, only half of the project valuation problem. Uncertainty about the cash f

16、low estimates in the numerator also creates first-order imprecision in estimates of project values. Project valuation is central to the success of any firm. Our message is that the task is beset with massive uncertainty. The question then is whether there is an approach that values projects with les

17、s error than its competitors. Is the net present value approach, advocated with zeal by textbooks, typically more accurate than a less complicated approach, like payback? And how would one tell? Our guess is that whatever the formal approach two of the ubiquitous tools in capital budgeting are a win

18、g and a prayer, and serendipity is an important force in outcomes.資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)如果公司使用一個(gè)貼現(xiàn)率作為所有項(xiàng)目的貼現(xiàn)率，則會(huì)逐漸增加公司風(fēng)險(xiǎn)，而損害公司價(jià)值。公司風(fēng)險(xiǎn) (beta)SMLrfB公司錯(cuò)誤拒絕NPV0的項(xiàng)目錯(cuò)誤接受NPV0的項(xiàng)目Hurdle rate)(FMFIRMFRRR項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)由不同的業(yè)務(wù)部門組成每個(gè)業(yè)務(wù)部門的風(fēng)險(xiǎn)不同公司的風(fēng)險(xiǎn)是各個(gè)部門風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均假設(shè)公司是 Conglomerate Company，根據(jù)CAPM得到的股權(quán)成本是17%，無風(fēng)險(xiǎn)收益率是4%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是10

19、%，公司beta為1.3公司由三部分組成1/3汽車零售業(yè)務(wù) = 2.01/3 計(jì)算機(jī)硬盤制造 = 1.31/3 電力設(shè)備 = 0.6資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)()17%1.32.00.610%24%不同領(lǐng)域的投資項(xiàng)目應(yīng)使用不同的資本成本SML項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率債務(wù)成本（Cost of Debt） 新發(fā)行債務(wù)的利率（一般情況下等于老債務(wù)的到期收益率） 利息的稅盾作用優(yōu)先股資本成本 優(yōu)先股通常是一個(gè)永續(xù)年金 其資本成本RP = C / PV Weighted Average Cost of Capital 加權(quán)平均資本成本（WACC） 市場(chǎng)價(jià)值 普通股的市場(chǎng)價(jià)值：市值 債務(wù)通常是有息債務(wù) 債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值+股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值=公司價(jià)值）（股權(quán)債務(wù)債務(wù)股權(quán)債務(wù)股權(quán)CDET-1RR WACC舉例：International P