第6章資本成本資本結(jié)構(gòu)每股收益無差別點法杠桿理論

1、.1 主要內(nèi)容：主要內(nèi)容：.2一、資本成本的性質(zhì)、種類、作用一、資本成本的性質(zhì)、種類、作用u1 1、含義與構(gòu)成：、含義與構(gòu)成： 用資費用：變動性資本成本用資費用：變動性資本成本 資金使用費資金使用費, ,是指資金使用人支付給資金所有者是指資金使用人支付給資金所有者的資金使用報酬。如向債權(quán)人支付的利息，向投資的資金使用報酬。如向債權(quán)人支付的利息，向投資人支付的股利。人支付的股利。 籌資費用：固定性資本成本籌資費用：固定性資本成本 資金籌集費用資金籌集費用, ,它是指企業(yè)在籌資過程中所花它是指企業(yè)在籌資過程中所花費的各項開支。包括：銀行借款手續(xù)費、股票債券費的各項開支。包括：銀行借款手續(xù)費、股票債

2、券發(fā)行時的費用（印刷費、廣告費、注冊費等）發(fā)行時的費用（印刷費、廣告費、注冊費等）.32、資本成本的概念、內(nèi)容和屬性u 概念：企業(yè)為籌集和使用資本而承付的代價.籌資者角度：籌集和使用資本承付的代價投資者角度：要求的必要報酬或最低報酬.4u 屬性：具有一般商品的基本屬性屬性：具有一般商品的基本屬性u與貨幣時間價值的關系：與貨幣時間價值的關系： 資本成本貨幣時間價值資本成本貨幣時間價值+投資的風險價值投資的風險價值 投資者要求的必要報酬率投資者要求的必要報酬率.53 3、資本成本的種類：、資本成本的種類：u 絕對數(shù)：絕對數(shù)：u 相對數(shù)：相對數(shù)： 個別個別資本成本率：適用于資本成本率：適用于各種籌資

3、各種籌資方方式的比較式的比較 綜合綜合資本成本率：適用于資本成本率：適用于長期資本長期資本的的結(jié)構(gòu)決策結(jié)構(gòu)決策 邊際邊際資本成本率：適用于資本成本率：適用于不同追加籌不同追加籌資資方案的決策方案的決策.64、資本成本的作用：、資本成本的作用：u資本成本是選擇籌資方式、擬定籌資方案的資本成本是選擇籌資方式、擬定籌資方案的重要依據(jù)重要依據(jù)u資本成本是評價投資項目可行性的主要經(jīng)濟資本成本是評價投資項目可行性的主要經(jīng)濟標準標準u資本成本是評價企業(yè)經(jīng)營成果的依據(jù)資本成本是評價企業(yè)經(jīng)營成果的依據(jù).7二、個別資本成本率的測算二、個別資本成本率的測算（一）個別資本成本率的測算原理（一）個別資本成本率的測算原理

4、 指企業(yè)指企業(yè)用資費用用資費用與與有效籌資額有效籌資額的比率的比率 資金使用費資金使用費 資本成本率資本成本率 籌資總額籌資總額- -籌資費用籌資費用 DPfDP（1F） K: K:資本成本率資本成本率 D:D:用資費用用資費用 P:P:籌資額籌資額 f f：籌資費用額：籌資費用額 F F：籌資費用率：籌資費用率K.8u個別資本成本率的影響因素： 用資費用、籌資費用、籌資額u幾點說明：籌資費用是一次性費用，屬于固定性資本成本；籌資費用是籌資時即支付的，可視作對籌資額的一項扣除；資本成本率與利息率有所差別。.9（二）長期債權(quán)資本成本率的測算（二）長期債權(quán)資本成本率的測算1.長期借款資本成本率的測

5、算：長期借款資本成本率的測算：K Kd dR Rd d* *（1-T)1-T)K Kl lI Il l* *（1-T1-T） L L* *（1-F1-Fl l）I Il l：長期借款年利息額：長期借款年利息額L L：借款本金：借款本金F Fl：借款手續(xù)費率：借款手續(xù)費率I Il lL L= R= Rl R Rl：借款年利息率R Rd：債務利息率（稅前）T：企業(yè)所得稅率K Kl lR Rl l（1-T1-T）（1-F1-Fl l）.10u注意：注意：注意一：由于借款的籌資費用很少，故長期借注意一：由于借款的籌資費用很少，故長期借款資本成本率可按如下公式測算：款資本成本率可按如下公式測算： KlR

6、l*（1-T）注意二：當借款合同附加注意二：當借款合同附加補償性余額條款補償性余額條款時，時，借款的借款的實際利率和資本成本率將會上升實際利率和資本成本率將會上升. . R Rl：借款年利息率R Rl* *（1-T1-T）1-1-補償性余額補償性余額K Kl l.11例：某公司向銀行取得例：某公司向銀行取得200200萬元、萬元、5 5年期借款，年利年期借款，年利率率10%10%，每年付息一次，到期一次還本，借款手，每年付息一次，到期一次還本，借款手續(xù)費率續(xù)費率0.3%0.3%，所得稅率，所得稅率33%33%。若不考慮借款手續(xù)費，則：若不考慮借款手續(xù)費，則： 資金成本率資金成本率=10% =1

7、0% （1-33%)1-33%)=6.7%=6.7%若考慮借款手續(xù)費，則：若考慮借款手續(xù)費，則：%72. 6%3 . 01200%331%10200）萬（）（萬資金成本率.12.132. 2. 長期債券資本成本率的測算：長期債券資本成本率的測算： : : Kb Ib*（1-T) B*(1-Fb）K Kb b: :債券資本成本率債券資本成本率I Ib b：長期債券年利息額：長期債券年利息額B:B:債券籌資額發(fā)行價格債券籌資額發(fā)行價格F Fb b：債券籌資費用率債券籌資費用率nbnnttbRPRIP)1 ()1 (10.14例：某企業(yè)委托某金融機構(gòu)代為發(fā)行面值為例：某企業(yè)委托某金融機構(gòu)代為發(fā)行面值

8、為 200 200萬萬元的元的3 3年期長期債券，發(fā)行總額年期長期債券，發(fā)行總額250250萬元，票面年萬元，票面年利率利率10%10%，每年支付一次利息，發(fā)行費用占發(fā)行總，每年支付一次利息，發(fā)行費用占發(fā)行總額的額的4%4%，公司所得稅率，公司所得稅率33%33%。則：。則：%58. 5%4125033%-1%10200）（萬）（萬資金成本率.15 例例: :某企業(yè)長期借款某企業(yè)長期借款300300萬元，利率萬元，利率1010，借款期限，借款期限5 5年，每年付息一次，到期一次還本，所得稅率年，每年付息一次，到期一次還本，所得稅率3333, ,例例: :仍以上例，改按面值仍以上例，改按面值發(fā)行

9、債券發(fā)行債券，籌資費率籌資費率2 2, ,其其 余不變。余不變。.16551)1 (300)1 (306300bttbRR.17.18(三三 )權(quán)益資本成本率的測算權(quán)益資本成本率的測算1.普通股資本成本率的測算：普通股資本成本率的測算： 普通股投資要求的必要報酬率普通股投資要求的必要報酬率.19例：某公司發(fā)行面額為例：某公司發(fā)行面額為1 1元的普通股元的普通股10001000萬股，每萬股，每股發(fā)行價格股發(fā)行價格5 5元，籌資費用為全部發(fā)行籌資額的元，籌資費用為全部發(fā)行籌資額的5%5%，預計第一年每股股利為，預計第一年每股股利為0.10.1元。以后每年遞元。以后每年遞增增4%4%。則普通股資金成

10、本率為。則普通股資金成本率為：（給出籌資費用（給出籌資費用則運用公式計算時要扣除）則運用公式計算時要扣除）%1 . 6%4%51510001 . 01000）（萬萬資金成本率.20（2）資本資產(chǎn)定價模型：）資本資產(chǎn)定價模型：（3）債券投資報酬率加股票投資風險報酬率：）債券投資報酬率加股票投資風險報酬率： )RR(RKfmfc .21.222.2.優(yōu)先股資本成本率的測算：優(yōu)先股資本成本率的測算： 籌資費率）（優(yōu)先股籌資額年股利額資金成本率1.233.3.留用利潤資本成本率的測算：留用利潤資本成本率的測算： 從表面看，留存收益屬于公司股東，使用這部分資金從表面看，留存收益屬于公司股東，使用這部分資

11、金好象不需要任何代價好象不需要任何代價，但實際上股東愿意將其留在企業(yè)而，但實際上股東愿意將其留在企業(yè)而不投資別處，是要求與普通股同樣的報酬，因此，一般可不投資別處，是要求與普通股同樣的報酬，因此，一般可將留存利潤視同為普通股東對企業(yè)的再投資，并參照普通將留存利潤視同為普通股東對企業(yè)的再投資，并參照普通股的方法計算它的資金成本，股的方法計算它的資金成本，只是不考慮籌資費用只是不考慮籌資費用。計算。計算公式同普通股資本成本率。公式同普通股資本成本率。.24例：某企業(yè)本年留存利潤例：某企業(yè)本年留存利潤120120萬元，上年股利率為萬元，上年股利率為12%12%，以后每年遞增，以后每年遞增3%3%，則

12、本年留存利潤成本為：，則本年留存利潤成本為：%36.15%3120%)31%(12120萬萬資金成本率.25三、綜合資本成本率的測算：三、綜合資本成本率的測算：( (一一) )決定綜合資本成本率的因素決定綜合資本成本率的因素v 概念：指一個企業(yè)全部概念：指一個企業(yè)全部長期資本長期資本的成的成本率，通常是以本率，通常是以各種長期資本的比例各種長期資本的比例為為權(quán)重，對權(quán)重，對個別資本成本率個別資本成本率進行加權(quán)平均進行加權(quán)平均測算的，故亦稱測算的，故亦稱加權(quán)平均資本成本率加權(quán)平均資本成本率. .v 決定因素：決定因素： 個別資本成本率：個別資本成本率： 資本結(jié)構(gòu)：資本結(jié)構(gòu)：.26（二）綜合資本成

13、本率的測算方法：（二）綜合資本成本率的測算方法： Wj1各種渠道籌資比例各種渠道資金成本率資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu) W Wj j的計算：三種不同的選擇的計算：三種不同的選擇綜合資本成本率綜合資本成本率.27例：某公司共有長期資本（帳面價值）例：某公司共有長期資本（帳面價值）10001000萬元，其中長期借款萬元，其中長期借款100100萬元，債券萬元，債券200200萬萬元，優(yōu)先股元，優(yōu)先股100100萬元，普通萬元，普通400400萬元，留用萬元，留用利潤利潤200200萬元，其個別資金成本分別為萬元，其個別資金成本分別為6%6%、6.5%6.5%、12%12%、15%15%、14.5%14.5%。

14、問：該公司的綜。問：該公司的綜合資金成本為多少？合資金成本為多少？綜合資金成本綜合資金成本 =6%=6%0.1+6.5%0.1+6.5%0.2+12%0.2+12%0.10.1+15%+15%0.4 +14.5%0.4 +14.5%0.2=12%0.2=12%.28( (三三) )綜合資本成本率中綜合資本成本率中資本價值基礎資本價值基礎的選擇：的選擇：u賬面價值賬面價值u市場價值市場價值u目標價值目標價值直接影響到長期資直接影響到長期資本的本的比例關系比例關系的計的計算算.29 .30四、邊際資本成本率的測算：四、邊際資本成本率的測算：（一）邊際資本成本率的測算原理：（一）邊際資本成本率的測算

15、原理：u概念：指企業(yè)概念：指企業(yè)追加籌資追加籌資的資本成本率，即企業(yè)新增的資本成本率，即企業(yè)新增1 1元元資本所需負擔的成本。資本所需負擔的成本。 當企業(yè)以某種籌資方式籌資超過一定限度時，邊際資本成當企業(yè)以某種籌資方式籌資超過一定限度時，邊際資本成本率會提高。所以邊際資本成本率又稱之為本率會提高。所以邊際資本成本率又稱之為隨籌資額增加而提隨籌資額增加而提高的加權(quán)平均資本成本率高的加權(quán)平均資本成本率. . 加權(quán)資本成本是指過去或目前的資金成本；加權(quán)資本成本是指過去或目前的資金成本； 邊際資本成本是指未來的資金成本邊際資本成本是指未來的資金成本u測算方法：測算方法： 邊際資本成本率按邊際資本成本率

16、按加權(quán)平均法加權(quán)平均法測算測算.31u案例：案例：資本種類資本種類目標資本比例目標資本比例資本價值（萬元）資本價值（萬元）個別資本成本率個別資本成本率邊際資本成本率邊際資本成本率長期債務長期債務202060607.57.51.501.50優(yōu)先股優(yōu)先股5 5151511.811.80.590.59普通股普通股757522522514.814.811.1011.10合計合計100100300300- -13.1913.19.32 一、資本結(jié)構(gòu)的意義一、資本結(jié)構(gòu)的意義 指各種資本的指各種資本的價值構(gòu)成價值構(gòu)成、比例關系比例關系 廣義廣義全部資本全部資本價值的構(gòu)成及其比例關系價值的構(gòu)成及其比例關系 狹

17、義狹義長期資本長期資本價值的構(gòu)成及其比例關系價值的構(gòu)成及其比例關系第七節(jié)第七節(jié) 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu).33債權(quán)資本債權(quán)資本股權(quán)資本股權(quán)資本長期資本長期資本短期資本短期資本資本的賬面價值結(jié)構(gòu)資本的賬面價值結(jié)構(gòu)資本的市場價值結(jié)構(gòu)資本的市場價值結(jié)構(gòu)資本的目標價值結(jié)構(gòu)資本的目標價值結(jié)構(gòu)種種類類資本的屬性結(jié)構(gòu)資本的屬性結(jié)構(gòu)資本的期限結(jié)構(gòu)資本的期限結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)的價值基礎資本結(jié)構(gòu)的價值基礎又稱又稱“搭配資本結(jié)構(gòu)搭配資本結(jié)構(gòu)”或或“杠杠桿資本結(jié)構(gòu)桿資本結(jié)構(gòu)”，其搭配比例或，其搭配比例或杠桿比例通常用債權(quán)資本的比杠桿比例通常用債權(quán)資本的比例來表示例來表示.34可以降低企業(yè)綜合資本成本可以降低企業(yè)綜合資本成本(I有抵

18、稅作用有抵稅作用)可以獲取財務杠桿利益可以獲取財務杠桿利益(I是是DFL存在的原因存在的原因)可以增加公司價值可以增加公司價值( V = B + S ).35 企業(yè)財務企業(yè)財務目標的影響目標的影響( (利潤利潤公司價值最大化公司價值最大化) ) 投資者投資者動機的影響動機的影響（股權(quán)債權(quán)（股權(quán)債權(quán)投資者）投資者）債權(quán)人債權(quán)人態(tài)度的影響態(tài)度的影響(B(B值小值小) )經(jīng)營者經(jīng)營者行為的影響行為的影響企業(yè)財務狀況企業(yè)財務狀況和發(fā)展能力的影和發(fā)展能力的影響響( (好好B B值大值大, ,差差S S值大值大) ) 稅收政策稅收政策的影響的影響( (稅率稅率越高越高B B值越大值越大) )資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)

19、構(gòu)的的行業(yè)差別行業(yè)差別( (與一般水平與一般水平比較比較) )二、資本結(jié)構(gòu)決策因素的定性分析二、資本結(jié)構(gòu)決策因素的定性分析 .36 資本結(jié)構(gòu)決策就是確定資本結(jié)構(gòu)決策就是確定最佳資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)。是指企業(yè)在是指企業(yè)在適度財務風險適度財務風險的的條件下，使其預期的條件下，使其預期的綜合資本成本率最低綜合資本成本率最低，同，同時使時使企業(yè)價值最大企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。的資本結(jié)構(gòu)。.37（一）資本成本比較法（一）資本成本比較法 在適度財務風險的條件下，測算可供選擇的不同在適度財務風險的條件下，測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率資本成本率，并以此，

20、并以此為標準相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法為標準相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法. .具體又分具體又分為：為：初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策和和追加籌資的資本結(jié)構(gòu)追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策決策兩種類型兩種類型. . 1. 1.初始籌資初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策：的資本結(jié)構(gòu)決策：v決策原則：決策原則： 綜合資本成本率最低綜合資本成本率最低的籌資組合方案即的籌資組合方案即為最佳為最佳資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu). .v決策程序：決策程序： 測算各方案各種籌資方式的籌資額占籌資總測算各方案各種籌資方式的籌資額占籌資總額的額的比例比例及及綜合資本成本率綜合資本成本率； 比較各個籌資組合方案的綜合資本成本率并比

21、較各個籌資組合方案的綜合資本成本率并做出選擇做出選擇. .382.2.追加籌資追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策：的資本結(jié)構(gòu)決策： 具體方法：具體方法：方法一：方法一：比較各備選追比較各備選追加方案的邊際資本成本加方案的邊際資本成本率率決策原理：決策原理： 直接測算直接測算各備選追加各備選追加籌資方案的邊際資本成本籌資方案的邊際資本成本率率，從中比較選擇最佳組，從中比較選擇最佳組合方案合方案. . 方法二：方法二：比較各備選追加方比較各備選追加方案與原有資本結(jié)構(gòu)匯總后的案與原有資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率綜合資本成本率 決策原理：決策原理： 分別將分別將各備選追加籌資各備選追加籌資方案方案與與原有最佳資

22、本結(jié)構(gòu)匯原有最佳資本結(jié)構(gòu)匯總總，測算各個追加籌資方案，測算各個追加籌資方案下下匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資本匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本率，成本率，從中比較選擇最佳從中比較選擇最佳籌資方案籌資方案. . 決策過程：決策過程：進行資本結(jié)構(gòu)的匯總；測算匯總資本結(jié)構(gòu)下的綜合資本成本率，并將不同方案進行比較.39財務風險因素財務風險因素適用于資本規(guī)模較小、資本結(jié)構(gòu)適用于資本規(guī)模較小、資本結(jié)構(gòu)較為簡單的的非股份制企業(yè)較為簡單的的非股份制企業(yè). .40（二）每股利潤分析法：（二）每股利潤分析法： 是利用是利用每股利潤無差別點每股利潤無差別點來進行資本結(jié)構(gòu)決策來進行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。的方法。u 每股利潤無差別點：每

23、股利潤無差別點：是指兩種或兩種以上籌資方式下是指兩種或兩種以上籌資方式下普普通股每股利潤等同時的息稅前利潤點通股每股利潤等同時的息稅前利潤點，也稱息稅前利潤，也稱息稅前利潤平衡點。平衡點。每股利潤無差別點的測算公式：每股利潤無差別點的測算公式：22211111NDTIEBITNDTIEBITPPEBIT:每股利潤無差別點每股利潤無差別點I1、I2：兩種增資方式下的長期債務年利息：兩種增資方式下的長期債務年利息Dp1、Dp2：兩種增資方式下的優(yōu)先股年股利：兩種增資方式下的優(yōu)先股年股利N1、N2：兩種籌增資方式下的普通股股數(shù)：兩種籌增資方式下的普通股股數(shù).41理論假設：使每股利潤最大時的資本結(jié)構(gòu)即

24、為最佳資本結(jié)構(gòu)。.42u增發(fā)普通股與增加長期債務兩種增資方式下的每增發(fā)普通股與增加長期債務兩種增資方式下的每股利潤無差別點為：股利潤無差別點為： 22211111NDTIEBITNDTIEBITPP(EBIT-90)(EBIT-90)* *(1-40%)(1-40%)13001300(EBIT-270)(EBIT-270)* *(1-40%)(1-40%)10001000=EBIT=870(EBIT=870(萬元）萬元）.43u增發(fā)普通股與發(fā)行優(yōu)先股兩種增資方式下的每股增發(fā)普通股與發(fā)行優(yōu)先股兩種增資方式下的每股利潤無差別點為：利潤無差別點為： 22211111NDTIEBITNDTIEBITP

25、P(EBIT-90)(EBIT-90)* *(1-40%)(1-40%)13001300(EBIT-90)(EBIT-90)* *(1-40%)-150(1-40%)EBIT=1173(EBIT=1173(萬元）萬元）.44測算原理較易理解測算原理較易理解，測算過程較簡單測算過程較簡單未測算財務風險因素未測算財務風險因素適用于資本規(guī)模不大、資本結(jié)構(gòu)不適用于資本規(guī)模不大、資本結(jié)構(gòu)不 太復雜的股份有限公司太復雜的股份有限公司.45 公司價值比較法是在充分反映公司價值比較法是在充分反映財務風險財務風險的的條件下，以條件下，以公司價值公司價值的大小為標準，經(jīng)過測算的大小為標準

26、，經(jīng)過測算確定公司確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。的方法。 V=B+SV=B+S 1. 1.關于公司價值的測算：關于公司價值的測算： .46 VSKT1VBKKSBW 為簡化，設為簡化，設債務現(xiàn)值債務現(xiàn)值B等于其面值等于其面值；股票的現(xiàn)值股票的現(xiàn)值S按股按股票未來凈收益貼現(xiàn)測算。票未來凈收益貼現(xiàn)測算。 KS=RF+ *（Rm-RF）(EBIT-I)*(1-T)KsS=公司總價值：公司總價值：V=B+S.47 充分考慮公司財務風險和資本成本因素，充分考慮公司財務風險和資本成本因素，決策目標以公司價值最大為標準，更符合公司價值決策目標以公司價值最大為標準，更符合公司價值最大化的財務目標最大

27、化的財務目標. .測算原理和測算過程較為復雜測算原理和測算過程較為復雜 適用于資本規(guī)模較大的上市公司適用于資本規(guī)模較大的上市公司2.2.關于關于最佳最佳資本結(jié)構(gòu)：資本結(jié)構(gòu)：滿足條件：滿足條件：V V 最大；最大；Kw Kw 最低最低.48 杠杠 桿桿 理理 論論一、營業(yè)杠桿利益與風險：一、營業(yè)杠桿利益與風險：（一）營業(yè)杠桿原理：（一）營業(yè)杠桿原理：u概念：概念： 企業(yè)通過企業(yè)通過擴大營業(yè)額擴大營業(yè)額而降低單位營業(yè)額所負擔的固定而降低單位營業(yè)額所負擔的固定成本，從而成本，從而增加企業(yè)的營業(yè)利潤增加企業(yè)的營業(yè)利潤，如此就形成企業(yè)的，如此就形成企業(yè)的營業(yè)營業(yè)杠桿杠桿. . .49u營業(yè)杠桿利益分析：

28、營業(yè)杠桿利益分析： u營業(yè)風險分析：營業(yè)風險分析： .50（二）營業(yè)杠桿系數(shù)的測算：（二）營業(yè)杠桿系數(shù)的測算： 概念：概念：u 測算公式：測算公式： EBITEBIT營業(yè)利潤，即息前稅前利潤（假定營業(yè)利潤，即息前稅前利潤（假定EBITEBIT 0 0） S S 營業(yè)額營業(yè)額 EBIT EBITQ Q* *(P-V)-F(P-V)-F EBIT= EBIT= Q Q* *(P-V)(P-V) P P 銷售單價（不變）銷售單價（不變） Q Q銷售量銷售量 SS營業(yè)額營業(yè)額 V V 單位變動成本單位變動成本 C C變動成本總額變動成本總額 F F 總固定成本總固定成本 EBIT/EBITS/SDOL=Q*(P-V)Q*(P-V)-FDOL=S-CS-C-F=EBIT+FEBIT.51.52二、財務杠桿利益與風險二、財務杠桿利益與風險（一）財務杠桿原理（一）財務杠桿原理u概