第7章股票市場理性預(yù)期理論和有效市場假說

1、第七章第七章 股票市場、股票市場、理性預(yù)期理理性預(yù)期理論和有效市論和有效市場假說場假說7-2 首先討論的是關(guān)于股票估值股票估值的幾個(gè)基礎(chǔ)理論。這些理論對(duì)于我們理解那些每時(shí)每刻推動(dòng)股票價(jià)格漲落的因素非常重要。 通過考察理性預(yù)期理論理性預(yù)期理論，我們將會(huì)考察股票市場中的預(yù)期因素影響市場行為的運(yùn)行機(jī)制。 通過使用理性預(yù)期理論解釋金融市場，我們就得到有效市場假說有效市場假說，它對(duì)除了股票市場之外的其他證券市場的運(yùn)行機(jī)制提供了一些一般性的解釋。7-3 7.1 普通股票價(jià)格的計(jì)算 發(fā)行普通股股票是公司籌集股權(quán)資本的一個(gè)主要途徑。 融資活動(dòng)的一個(gè)基本原則融資活動(dòng)的一個(gè)基本原則是，任何投資的價(jià)值可以通過計(jì)算該

2、項(xiàng)投資在其生命周期內(nèi)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流現(xiàn)值來衡量。 從最簡單的可能情況入手來推導(dǎo)股票的估值理論：你購買股票，持有一定時(shí)期并獲得紅利收益，然后出售該股票，稱為單期估值模型單期估值模型（one-period valuation model）。7-4 7.1.1 單期估值模型單期估值模型 假設(shè)你擁有一筆額外的資金可用于投資，期限為1年。1年后，你會(huì)變現(xiàn)投資以支付學(xué)費(fèi)。 在觀看了美國全國廣播公司財(cái)經(jīng)頻道后，你決定購買英特爾公司的股票，你與經(jīng)紀(jì)人聯(lián)系，得知目前英特爾公司股票的售價(jià)為每股50美元，每年派發(fā)紅利0.16美元。華爾街周評(píng)的分析師預(yù)測(cè)股票1年后的價(jià)格將為每股60美元。 你應(yīng)該購買這只股票嗎？怎么估

3、值？你應(yīng)該購買這只股票嗎？怎么估值？7-5 利用下述公式能夠計(jì)算出股票的現(xiàn)期價(jià)格： 如果你確定Ke=12%，則根據(jù)式（7-1），你將會(huì)得到 也就是說，該項(xiàng)股票投資產(chǎn)生全部現(xiàn)金流的折現(xiàn)值為53.71美元。由于現(xiàn)在該股票的售價(jià)為50美元，所以你會(huì)購買這只股票。110011(1)(1)= = 1 = = 1eeeDivPPkkPDivkP股票的現(xiàn)期價(jià)格；第 年年末未獲得的紅利；該項(xiàng)股權(quán)投資的要求收益率；第 階段末的股票價(jià)格，即股票的預(yù)期售價(jià)。(7 1)7-6 7.1.2 推廣的紅利估值模型推廣的紅利估值模型 某種股票的現(xiàn)期價(jià)格等于所有未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值所有未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。多期的一般性股票估值公式亦可

4、寫為： 而如果Pn是在很遙遠(yuǎn)的未來才出現(xiàn)的，那么它對(duì)于P0的影響就可以忽略不計(jì)。則推廣的紅利估值模型可以重新寫為： 推廣的紅利估值模型認(rèn)為股票的價(jià)值僅僅取決于未來紅利的現(xiàn)值，而與其他因素?zé)o關(guān)。12012.(1)(1)(1)(1)nnnneeeeDPDDPkkkk （7-2）01(1)ttteDPk（7-3）7-7 7.1.3 戈登增長模型戈登增長模型 假設(shè)： 紅利的增長率g一直恒定不變； 紅利的增長率g必須低于該項(xiàng)股權(quán)投資的要求收益率Ke。 式中D0為最近一次支付的紅利；g為固定不變的紅利預(yù)期增長率；Ke為該項(xiàng)股權(quán)投資的要求收益率。 上式推導(dǎo)？上式推導(dǎo)？a)練習(xí)：課后習(xí)題第四題練習(xí)：課后習(xí)題第

5、四題010(1)()()eeDgDPkgkg7-8 7.2 市場中股票價(jià)格的確定機(jī)制市場中股票價(jià)格的確定機(jī)制 價(jià)格是由愿意出具最高價(jià)格的購買者最高價(jià)格的購買者來確定的； 價(jià)格是由資產(chǎn)使用效率最高使用效率最高的購買者來確定的； 信息信息在資產(chǎn)定價(jià)過程中發(fā)揮了重要作用，一項(xiàng)資產(chǎn)更為完全的信息可以通過減少風(fēng)險(xiǎn)來提高其價(jià)值。 7-9 考慮購買一種預(yù)計(jì)下年派發(fā)2美元的股票，市場分析專家認(rèn)為該公司將會(huì)按照3%的速度無限期地增長下去。對(duì)于公司紅利流量的穩(wěn)定性和預(yù)期增長比率的精確性的了解的不同，你要求的收益率為15%，另一位投資者詹妮弗要求的收益率為12%，巴德要求的為10%。每一位投資者估計(jì)的股票價(jià)值是多少

6、呢？根據(jù)戈登增長模型。得到下面的股票價(jià)格:由上表得到該股票市場價(jià)格將介于22.2228.57美元。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期值最低的投資者愿意為這只股票支付最高的價(jià)格。7-10 我們看到，市場參與者相互競價(jià)，從而確定市場價(jià)格。 當(dāng)市場有新的信息出現(xiàn)時(shí)，市場預(yù)期會(huì)隨之發(fā)生變化，價(jià)格亦隨之發(fā)生變化。新信息導(dǎo)致預(yù)期未來紅利水平及其風(fēng)險(xiǎn)程度都發(fā)生變化。由于市場參與者不斷地在接受新信息，進(jìn)而修正他們的預(yù)期，因此市場價(jià)格也在不斷地變化中。應(yīng)用-貨幣政策與股票價(jià)格次貸危機(jī)與股票市場7-11 7.3 理性預(yù)期理論理性預(yù)期理論 預(yù)期：預(yù)期：是對(duì)未來情況的估計(jì)。最早馬歇爾提出的等待就包含了預(yù)期。 理性預(yù)期（Rational Exp

7、ectations），或者，理性預(yù)期假說，又譯合理預(yù)期（Rational Expectation Hypothesis）。在經(jīng)濟(jì)分析中假定經(jīng)濟(jì)行為的主體對(duì)未來事件的“預(yù)期”是合乎理性的而得名。 理性預(yù)期指針對(duì)某個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象（例如市場價(jià)格）進(jìn)行預(yù)期的時(shí)候，如果人們是理性的，那么他們會(huì)最大限度的充分利用所得到的信息最大限度的充分利用所得到的信息來作出行動(dòng)而不會(huì)犯系統(tǒng)性的錯(cuò)誤不會(huì)犯系統(tǒng)性的錯(cuò)誤，因此，平均地來平均地來說，人們的預(yù)期應(yīng)該是準(zhǔn)確的。 7-12 7.3 理性預(yù)期理論理性預(yù)期理論 理性預(yù)期的思想最初由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家J.F.穆思穆思在合理預(yù)期和價(jià)格變動(dòng)理論一文中針對(duì)適應(yīng)性預(yù)期針對(duì)適應(yīng)性預(yù)期（Ada

8、ptive expectations）中的非最優(yōu)特性而提出的，70年代由芝加哥大學(xué)的R.E.盧卡斯盧卡斯和明尼蘇達(dá)大學(xué)的T.J.薩金特薩金特和N.華萊士華萊士等人作出了進(jìn)一步發(fā)展，并逐漸形成理性預(yù)期學(xué)派。7-13 適應(yīng)性預(yù)期適應(yīng)性預(yù)期認(rèn)為： 在過去數(shù)據(jù)變化的條件下，預(yù)期結(jié)果隨著時(shí)間的推移也會(huì)發(fā)生緩慢的變化。預(yù)期僅僅是在過去經(jīng)驗(yàn)事實(shí)的基礎(chǔ)上形成在過去經(jīng)驗(yàn)事實(shí)的基礎(chǔ)上形成的。 特點(diǎn)：在數(shù)據(jù)變化的條件下，預(yù)期結(jié)果隨著時(shí)間的推移也會(huì)發(fā)生緩慢的變化 缺陷：人們不僅僅依靠的數(shù)據(jù)來構(gòu)建自己的預(yù)期，有時(shí)候他們會(huì)迅速地調(diào)正自己的預(yù)期7-14 理性預(yù)期理性預(yù)期認(rèn)為：預(yù)期結(jié)果將會(huì)等于使用全部信息使用全部信息獲得的最

9、優(yōu)的預(yù)測(cè)結(jié)果（對(duì)于未來的最佳猜測(cè)結(jié)果）。人們對(duì)未來事件的預(yù)期總是完全準(zhǔn)確無誤地符合將來實(shí)際發(fā)生的情況，或者說各個(gè)經(jīng)濟(jì)行為主體的主觀概率分布的期望值將與客觀概率分布的期望主觀概率分布的期望值將與客觀概率分布的期望值相一致值相一致。但是，即使理性預(yù)期結(jié)果與使用所有信息得到的最優(yōu)預(yù)測(cè)結(jié)果相一致，由此產(chǎn)生的預(yù)測(cè)值并非總是完全精確預(yù)測(cè)值并非總是完全精確。 人們可以獲得全部的信息，但是據(jù)此形成最好猜測(cè)結(jié)果所需要的成本過高； 人們沒有了解某些可用信息，導(dǎo)致他們對(duì)于未來進(jìn)行的最好猜測(cè)結(jié)果并不精確7-15 7.3.1 理性預(yù)期的規(guī)范形式理性預(yù)期的規(guī)范形式 做出的最 優(yōu)X對(duì)于代表使用全部可用信息= X 變量的預(yù)期

10、值代表=XXXofeofe預(yù)測(cè)結(jié)果對(duì)于這個(gè)怎么理解？怎么理解？7-16 7.3.2 理性預(yù)期理論的理論基礎(chǔ)理性預(yù)期理論的理論基礎(chǔ) 為什么人們總是想讓他們的預(yù)期與根據(jù)所有可得信息做出的最優(yōu)預(yù)測(cè)相匹配呢? 最簡單的解釋就是如果人們不這樣做，他們會(huì)為此付出高昂的代價(jià)。如果人們不這樣做，他們會(huì)為此付出高昂的代價(jià)。在金融市場上，使預(yù)期等于最優(yōu)預(yù)測(cè)的動(dòng)機(jī)尤其強(qiáng)烈。 在金融市場上，對(duì)未來能夠進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的人們會(huì)致富。因此，理性預(yù)期理論在金融市場的應(yīng)用被稱為有效市場假說（efficient market hypothesis）或者有效資本市場理論（theory of efficient capita mark

11、et）尤其顯著。7-17 7.3.3 理性預(yù)期理論的含義理性預(yù)期理論的含義如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的運(yùn)行方式經(jīng)濟(jì)變量的運(yùn)行方式發(fā)生了改變，那么該變量預(yù)期結(jié)果的形成方式預(yù)期結(jié)果的形成方式也會(huì)發(fā)生改變；如：利率的變化規(guī)律如：利率的變化規(guī)律 凱恩斯認(rèn)為，如果今天的利率高于正常水平，那么預(yù)測(cè)未來利率會(huì)下降到正常水平； 理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為 如果未來利率正處于向正常水平回歸的過程中，現(xiàn)在的利率水平高于正常水平，那么對(duì)未來利率水平變動(dòng)趨勢(shì)是下降到正常的利率水平；a)（利率的運(yùn)行方式發(fā)生了改變）（利率的運(yùn)行方式發(fā)生了改變）如果利率運(yùn)動(dòng)的方式發(fā)生變化，那么，現(xiàn)在升高的利率仍可能保持下去，而不會(huì)下降；7-18 b)預(yù)期結(jié)果

12、的預(yù)測(cè)誤差平均值為零，并且無法事先預(yù)知預(yù)測(cè)誤差的情況。 預(yù)測(cè)誤差：即預(yù)期值與實(shí)際值之差，如果出現(xiàn)誤差，人們會(huì)改變預(yù)期值，使預(yù)期值符合實(shí)現(xiàn)值，于是誤差為零。7-19 7.4 有效市場假說：金融市場中的理性預(yù)期有效市場假說：金融市場中的理性預(yù)期理論理論 理性預(yù)期理論在金融市場中的應(yīng)用： 在金融市場中，預(yù)期結(jié)果與使用全部可用信息得到的最優(yōu)預(yù)測(cè)結(jié)果一致。（有效市場假說）。 本質(zhì)上是理性預(yù)期理論在金融市場定價(jià)中的應(yīng)用。7-20 7.4 有效市場假說：金融市場中的理性預(yù)期理論有效市場假說：金融市場中的理性預(yù)期理論有效市場假說：在金融市場中的證券價(jià)格能夠完整反映全部可用信息。有效市場假說：在金融市場中的證券

13、價(jià)格能夠完整反映全部可用信息。回顧第4章，持有某種證券的收益率將會(huì)等于該證券的資本利得與全部現(xiàn)金支付數(shù)額之和，再除以該證券初始時(shí)的購買價(jià)格：如果用Pet+1來表示對(duì)持有證券價(jià)格的預(yù)期結(jié)果，那么預(yù)期收益率Re可以寫為：1tttPPCRP（7-7）ttetePCPPR17-21 有效市場假說認(rèn)為：若預(yù)期是理性的， 那么，對(duì)未來價(jià)格的預(yù)期結(jié)果將會(huì)等于使用全部可用信息得到的預(yù)測(cè)結(jié)果，即 含義？含義？ 供求分析理論認(rèn)為：證券預(yù)期收益率Re等于均衡收益率R*， 即 Re=R* 含義？含義？ 因此，Rof = R*。這個(gè)公式表明，在使用全部可用信息得到證券在使用全部可用信息得到證券收益率的最優(yōu)預(yù)測(cè)結(jié)果等于證

14、券均衡收益率的條件下，就能夠收益率的最優(yōu)預(yù)測(cè)結(jié)果等于證券均衡收益率的條件下，就能夠得到金融市場中的現(xiàn)期價(jià)格。得到金融市場中的現(xiàn)期價(jià)格。 含義？含義？ofeoftetRRPP117-22 7.4.1 有效市場假說的理論基礎(chǔ)有效市場假說的理論基礎(chǔ) 套利（arbitrage）：市場參與者（套利者）消除未利用的盈利機(jī)會(huì)的過程。 因此，在有效市場中，所有未利用的盈利機(jī)會(huì)都會(huì)被消除。 怎么理解這個(gè)過程？怎么理解這個(gè)過程？*ofoftofoftofRRPRRRPRRR直至 7-23 在有效市場中，所有未利用的盈利機(jī)會(huì)都會(huì)被消除。 在金融市場中并不是所有投資者都了解證券的全部信息，或者對(duì)其價(jià)格具有理性預(yù)期，從

15、而使其價(jià)格向滿足有效市場條件的方向運(yùn)動(dòng)。*ofoftofoftofRRPRRRPRRR直至 ttetePCPPR17-24 7.4.2 有效市場假說的強(qiáng)勢(shì)版本 強(qiáng)式有效市場表示信息處理能力最強(qiáng)的證券市場。在該市場上，有關(guān)證券產(chǎn)品的任何信息一經(jīng)產(chǎn)生，就得以及時(shí)公開，一經(jīng)公開就能得到及時(shí)處理，一經(jīng)處理，就能在市場上得到反饋。 信息的產(chǎn)生、公開、處理和反饋幾乎是同時(shí)的。同時(shí)，有關(guān)信息的公開是真實(shí)的、信息的處理是正確的、反饋也是準(zhǔn)確的。7-25 結(jié)果，在強(qiáng)式有效市場上，每一位交易者都掌握了有關(guān)證券產(chǎn)品的所有信息，而且每一位交易者所占有的信息都是一樣的，每一位交易者對(duì)該證券產(chǎn)品的價(jià)值判斷都是一致的，并且

16、都能將自己的投資方案不折不扣地付諸實(shí)施。 因此，對(duì)于強(qiáng)式有效證券市場來說，不存在因證券發(fā)行者和投資者的非理性所產(chǎn)生的供求失衡而導(dǎo)致的證券產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)， 證券的價(jià)格反映了所有即時(shí)信息。7-26 7.4.2 有效市場假說的強(qiáng)勢(shì)版本 在有效市場中，所有的價(jià)格都是正確的，并且反映了市場基市場基本面本面（market fundamentals，即能夠?qū)ψC券未來的收益數(shù)額產(chǎn)生直接影響的要素）。 有效市場假定的實(shí)證分析 應(yīng)用7-3 股票市場投資的實(shí)用指南 投資分析專家公布的報(bào)告具有多大的價(jià)值？ 你應(yīng)該質(zhì)疑那些小道消息嗎？ 好消息總能夠促使股票價(jià)格上漲嗎？ 應(yīng)用7-4 黑色星期一7-27 7.5 行為金融 行

17、為金融學(xué)：利用人類學(xué)、社會(huì)學(xué)尤其是心理學(xué)的等其他社會(huì)科學(xué)的概念來解釋證券價(jià)格的行為，將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)之中。它從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動(dòng)因來解釋、研究和預(yù)測(cè)金融市場的發(fā)展。 這一研究視角通過分析金融市場主體在市場行為中的偏差和反常，來尋求不同市場主體在不同環(huán)境下的經(jīng)營理念及決策行為特征，力求建立一種能正確反映市場主體實(shí)際決策行為和市場運(yùn)行狀況的描述性模型。 2002年諾貝爾獎(jiǎng)得主丹尼爾卡尼曼(DanielKahne-man)和弗農(nóng)史密斯(VernonSmith)，是這個(gè)領(lǐng)域的代表7-28 應(yīng)用：股票市場投資實(shí)用指南 投資分析師的建議并不能幫助我們戰(zhàn)勝整個(gè)市場。 股票價(jià)格中包含了所有公開可得的信息。 只有新的且未被市場所預(yù)期的消息發(fā)布時(shí)，才會(huì)引起股價(jià)的變動(dòng)。 小投資者應(yīng)該采取的是“投資并持有”的策略7-29 股票的價(jià)值就是未來紅利的現(xiàn)值。市場中交易者之間的相互作用，確定了每天的股票價(jià)格。有效市場假定認(rèn)為，由于在有效市場中，所有未被利用的贏利機(jī)會(huì)都會(huì)被消除，所以現(xiàn)期的證券價(jià)格完全反映了所有可得的信息。有效市場假定表明，小道消息、投資顧問公開發(fā)表的分析報(bào)告以及技術(shù)分