徐小慶：債券分析框架、長周期與美國債券收益率下降

1、在論壇本文為敦和投資宏觀策略投資總監(jiān)、 人民幣交易與研究論壇首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶， 周年紀(jì)念活動上的講座。還是要感謝大家過去一年對這個群的支持， 我發(fā)言不多， 對不住大家， 但每天都在看大家的 討論，很有收獲。 很多事情都是在這個群里越辯越明的， 我覺得集合大家的智慧是最快速的 成長方法。好了，不廢話了，今天主要講三個問題 第一，對債券分析的基本框架的重新梳理和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的大致看法。我一直在這個群里是利率的多頭， 因?yàn)閷久娴目捶ㄒ恢逼^， 不過去年下半年受到了 很大的打擊，就像老董、 奚總一樣， 一直在反思過去的分析框架是否出現(xiàn)了重大的問題。但 是我認(rèn)為基本面分析總體來講還是最重要的，

2、判斷經(jīng)濟(jì)和通脹周期， 如果只看一個指標(biāo)， 我 認(rèn)為 M2 增速是最重要的領(lǐng)先指標(biāo)。 M2 增速和名義 GDP 增速總體波動一致，且前者領(lǐng)先于 后者大約 1 年的時間。 即使近年來不創(chuàng)造貨幣的融資方式越來越多， 但 M2 的重要性并沒有 下降，因?yàn)橐揽裤y行的間接融資占比仍在50%以上， M2 增速與社會融資增速在方向上很少出現(xiàn)過背離?？礆v史數(shù)據(jù)，只有 2006-2007年M2增速回落時，GDP名義增速出現(xiàn)過回升，當(dāng)時股票融資 量大幅上升，使得 M2 增速與社會融資增速出現(xiàn)背離。換句話講，如果股票融資占比不能顯 著提高， M2 增速對中國經(jīng)濟(jì)周期依然起著決定性的作用。但 M2 增速對名義 GDP

3、增速的影響并不是簡單的線性關(guān)系，表現(xiàn)為兩者之間的增速差并不 穩(wěn)定，與GDP的構(gòu)成有關(guān)。如果 GDP依靠消費(fèi)和出口推動，那么對貨幣的依賴性就不強(qiáng)，M2增速-GDP增速會出現(xiàn)下降， 如97-02年和05-08年投資對GDP的貢獻(xiàn)都低于 50%;反之 GDP如果依靠投資來推動，那么M2增速-GDP增速就會擴(kuò)大，03-04年以及次貸危機(jī)后四萬億的刺激都屬于這種情形。強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)是因?yàn)?11年四季度以來GDP名義增速中樞持續(xù)下降，而利率中樞卻持續(xù)上行， 市場認(rèn)為利率周期和經(jīng)濟(jì)周期開始脫鉤， 除了利率市場化的因素外， 與經(jīng)濟(jì)更多依賴于投資 和貨幣投放有關(guān)， 表現(xiàn)為融資需求的回落滯后于經(jīng)濟(jì)的下滑。 最典型的對

4、比就是 2012和 2013 年，GDP增速差異不大，但2013年投資對GDP的貢獻(xiàn)大幅提高 4.3個百分點(diǎn)，導(dǎo)致M2增 速和利率都明顯高于 2012 年。所以去年看基本面的對市場判斷都錯了，不是錯在對GDP和通脹的判斷上，而是錯在把經(jīng)濟(jì)下滑和融資需求回落劃了一個等號， 所以對利率而言， 真正的基本面實(shí)際還是資金的供需 關(guān)系。GDP名義增速如果分解為實(shí)際增速和平減指數(shù)，兩者變動的方向也基本是一致的，且實(shí)際增速領(lǐng)先平減指數(shù)大約 1 年左右，即貨幣周期 -經(jīng)濟(jì)周期 -通脹周期的傳導(dǎo)。近年來從勞動力成 本上升的角度去解釋通脹中樞提升的分析很多，但從趨勢上來看，無論是何種形式的通脹， 實(shí)際都是貨幣現(xiàn)象

5、。物價大致分為食品、工業(yè)品和房價三類，可以分別用GDP 中的第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)去近似， 三大產(chǎn)業(yè)的平減指數(shù)在方向上也基本是一致的， 但絕對水平存在明顯 差異，與各自的供給能力有關(guān)。工業(yè)品的供給最沒有瓶頸，所以當(dāng)貨幣增速從 11 年開始回 落至 15%以下時，第二產(chǎn)業(yè)的平減指數(shù)從12 年就開始通縮。而食品的供給相對容易出現(xiàn)短缺，回落的速度較慢，但今年一季度第一產(chǎn)業(yè)的平減指數(shù)也開始加速下滑至1%附近。最堅(jiān)挺的是房價，第三產(chǎn)業(yè)的平減指數(shù)同比在 13 年還是回升的，但今年一季度也大幅下滑，對 整體平減指數(shù)的跌幅貢獻(xiàn)最大。 所以只要貨幣增速持續(xù)保持在低位， 通縮的壓力就會從工業(yè) 品向食

6、品和房價傳導(dǎo)。基于 M2 的分析框架，今年的經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)的就是低增長、低通脹的格局。市場近期關(guān)注一個的焦點(diǎn)是豬價下半年是否會出現(xiàn)報復(fù)性反彈， 導(dǎo)致通脹超預(yù)期上行。 從微 觀層面來講，存欄量的下降確實(shí)會引起豬價的上漲，但是過去04 年、07 年和 11 年豬價大幅上漲之前都伴隨著一輪貨幣的擴(kuò)張周期， 沒有看到豬肉可以脫離于 M2 走出一輪獨(dú)立行情， 所以我對豬價上漲的持續(xù)性及其幅度是持懷疑態(tài)度的。即使按照賣方報告中最樂觀的預(yù)期，假定生豬價下半年能反彈40%，參考 2010 年下半年豬價反彈的情形（當(dāng)時生豬價漲幅也是 40%）,假定CPI食品5-12月的環(huán)比漲幅和10年同期（過 去5年同期的最高水

7、平）差不多，非食品保持平穩(wěn)，年末CPI同比也最多回升至 3%附近。既然 M2 增速是經(jīng)濟(jì)和通脹周期的領(lǐng)先指標(biāo), 那么從基本面來看, 自然也就是利率周期的正 向領(lǐng)先指標(biāo)。但是 M2 同時也是貨幣政策的調(diào)控目標(biāo), M2 增速的高低反映了資金供給的充 裕程度,所以從資金面來看, M2 增速與利率又應(yīng)該呈現(xiàn)反向關(guān)系,那么如何解釋這一矛盾 的關(guān)系呢？我認(rèn)為從較長的時間段來看, M2 增速仍然是利率尤其是長期利率的正向領(lǐng)先指標(biāo)。在貨幣 政策放松初期,會看到資金供給改善帶來的 M2 增速上升和利率的下降,但是 M2 增速要持 續(xù)回升,必須依賴于融資需求的恢復(fù)。如果用社會融資增速代表資金需求,M2 增速代表資

8、金供給,那么社會融資增速與 M2 增速之差反映的就是資金的供需變化,可以看出 M2 增速 在多數(shù)時候和增速差是正向關(guān)系且前者領(lǐng)先。也就是說,當(dāng) M2 增速持續(xù)回升時,資金需求 上升的速度最終會快于供給上升的速度,推動利率上升,而當(dāng)M2 增速持續(xù)下降時,資金需求回落的速度最終也會快于供給回落的速度,利率相應(yīng)下降。只有在 2011-2012 年,增速差與 M2 增速出現(xiàn)過較長時間的背離, M2 增速下降但增速差持 續(xù)擴(kuò)大,與銀行表外業(yè)務(wù)、信用債等各種非信貸債權(quán)融資迅速擴(kuò)張有關(guān),但2013 年以來又重新變?yōu)橐恢?如今年年初以來, M2 增速持續(xù)回落的同時,增速差也是回落的,融資需求 的回落對利率的下

9、降起到了更關(guān)鍵的作用。對于債券投資而言,需要把握好增速差的拐點(diǎn),去年 M2 增速是從三季度開始回落的,而增 速差從四季度才開始回落,因此債券由熊轉(zhuǎn)牛的拐點(diǎn)是在四季度。嘮叨了這么多關(guān)于框架的看法,其實(shí)就想說一個結(jié)論：在 M2 增速沒有持續(xù)回升之前,債券 的牛市基礎(chǔ)就依然存在,不存在大幅調(diào)整的風(fēng)險。這是我想談的第一個問題。面談第二個問題，是對長期周期的一個思考。在過去十年的經(jīng)濟(jì)周期中，只要貨幣政策放松，利率下降，需求自然就會起來，帶動 M2 增 速持續(xù)回升，然后央行收緊貨幣政策，利率重新回升，形成這樣一個周而復(fù)始的循環(huán)。盡管近年來由于外匯占款增速持續(xù)下降， 導(dǎo)致貸存比對貨幣增速的約束開始增強(qiáng)， 但

10、是只要 修改貸存比的定義口徑或者取消貸存比， 銀行的放貸能力就能恢復(fù)， 理論上講供給不會成為 長期制約貨幣增速的主要因素 （銀行風(fēng)險偏好下降和資本金約束也是需要考慮的因素 ），除非 央行不想主動增加流動性。按照這樣的思路， 當(dāng)央行真正放松貨幣政策時， 本輪債券的牛市行情也就接近尾聲。 但是需 要思考的一個問題是：中國的融資需求會不會也開始進(jìn)入一個下行周期呢？ 說到需求， 大家都會講融資需求總是能創(chuàng)造出來的， 尤其中國的經(jīng)濟(jì)政府主導(dǎo)干預(yù)的色彩很 強(qiáng)，多搞一些基建項(xiàng)目， 需求自然就產(chǎn)生了。 但是我想強(qiáng)調(diào)的是， 中國的融資需求和地產(chǎn)投 資的相關(guān)性強(qiáng)于基建投資。房地產(chǎn)相關(guān)貸款在中長期貸款中的占比最高，

11、去年已超過50%。99年以來，名義 GDP增速與房地產(chǎn)投資的相關(guān)性達(dá)到 71%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于基建投資的 15%。所以當(dāng)?shù)禺a(chǎn)投資進(jìn)入下行周期 時，政府主導(dǎo)的基建投資很難抵消地產(chǎn)收縮減少的融資需求。從歷史數(shù)據(jù)來看， 房地產(chǎn)銷量增速與長期國債收益率具有明顯的正相關(guān)性， 也說明地產(chǎn)周期基本決定了中國的融資需求周 期。當(dāng)然基建投資確實(shí)能拉動 M2 增速上升， 但這種上升更多需要寬松資金面的配合， 而不是經(jīng) 濟(jì)自身融資需求增強(qiáng)的結(jié)果，所以基建投資拉動的經(jīng)濟(jì)增長并不必然導(dǎo)致利率的上行。如09 年政府搞四萬億投資的時候，上半年基建投資大幅飆升至50%以上，但是利率并沒有顯著回升，直到下半年房地產(chǎn)投資開始迅速上升時

12、，利率才開始進(jìn)入上行周期。那么地產(chǎn)投資是否已經(jīng)步入了一個漫長的下行周期呢？這需要對人口結(jié)構(gòu)及其未來潛在的 需求進(jìn)行分析。 2029 歲這部分對住房剛需最集中的人口占比在 2012 年已到達(dá)頂峰，之后 將逐步下降。從絕對數(shù)量來看， 20-29 的人口數(shù)從 2014 年也開始下降，并且將持續(xù)回落至 2030 年，累計降幅將達(dá)到 25%。當(dāng)然 2013 年中國的城鎮(zhèn)化率僅為 53.7%，而美國、日本等發(fā)達(dá)國家均在 80%以上，城鎮(zhèn)化 成為了未來增加住房需求的主要支撐力量。 但是由于總?cè)丝谠鏊僭谙陆担?盡管城鎮(zhèn)人口占比 在提高，其增速仍在下降，城鎮(zhèn)化的推進(jìn)能否改變這一局面有不確定性。城鎮(zhèn)化率的目標(biāo)是

13、2020 年達(dá)到 60%，意味著未來 7 年每年提高 0.9%，過去幾年都在 1%以 上，但是逐年遞減，所以 0.9%的目標(biāo)基本合適。過去幾年總?cè)丝谠鏊僦挥?0.5%左右，即使 考慮到放開單獨(dú)二胎，未來增速上升概率也不大，假定仍按0.5%來增長，這樣到 2020 年總?cè)丝谶_(dá)到 14.09 億，城鎮(zhèn)人口為 8.45 億。統(tǒng)計局公布的是人均住宅建筑面積 2012 年末的數(shù)是 32.9 平米。根據(jù) 13 年的人口和估計的13 年總銷售面積， 大致估算 13 年人均居住建筑面積為 33.9 平米， 整體城鎮(zhèn)人口居住總面積 為 248 億平米。 盡管和美國等發(fā)達(dá)國家差距較大 （這些國家在 50 平米以上

14、），但相比亞洲尤 其是東南亞等地以及不低，如日本現(xiàn)在是 36.6 平米，而在 88 年房地產(chǎn)泡沫破裂時是 27.8 平米，根據(jù)野村的研究中國已經(jīng)超過當(dāng)時日本的人均居住面積，韓國和新加坡也在 26 平米 左右。如果假設(shè) 2020 年人均居住建筑面積進(jìn)一步上升至 40 平米（意味著三口之家的建筑面積達(dá)到 120平米），根據(jù)城鎮(zhèn)人口的增長假設(shè)， 到 2020年總住房建筑面積將為 338 億平米，比 2013 年末增加 90 億平米， 平均每年的增量為 12.84 億平米。 2013 年新開工住宅面積為 14.6 億平 米，商品房住宅銷售面積為 11.6 億平米 （商品房住宅銷售面積一直低于新開工是因

15、為新開工 數(shù)據(jù)中還包括了保障房等其他類型的住宅），也就是說目前的新開工量已經(jīng)超過了未來潛在需求的年增量，新開工增速未來不排除持續(xù)負(fù)增長的可能。當(dāng)然人均住宅面積的增長估計是否過于保守是這個估算分析的關(guān)鍵， 為什么人均面積就一定 只能 40 平米呢？每個人不都希望面積越大越好嗎？但需要強(qiáng)調(diào)的是，人均面積達(dá)到多少是 合理的并不取決于消費(fèi)意愿， 而是取決于消費(fèi)能力和房價的變化。 如果房價跌一半， 人均住 宅面積翻番都是有可能的。 但在目前的房價水平下， 居民的購買力是在下降的， 過去幾年的 數(shù)據(jù)也顯示人均居住面積的增速是在放緩的。中國的房地產(chǎn)銷售可能已進(jìn)入到對價格高度敏感的階段， 即很難再重現(xiàn)過去的量

16、價齊升特征， 銷售面積要保持過去的增速， 就必須通過價格的下跌來實(shí)現(xiàn)， 所以對于房地產(chǎn)投資而言， 增 速很可能將持續(xù)下滑。一個明顯的證據(jù)是中國的住宅開發(fā)投資占GDP的比例在2013年已經(jīng)達(dá)到 10%以上，幾乎沒有一個國家的比例能夠長期超過這個水平，即使和我們儲蓄率很接近的日本和韓國，住宅投資占 GDP的比例也在達(dá)到 8-9%后開始回落。日本和韓國在進(jìn)入人口拐點(diǎn)后的貨幣增速都是持續(xù)下行的，并且貨幣政策放松也無法扭轉(zhuǎn)這一趨勢。日本和韓國“撫養(yǎng)比”的拐點(diǎn)分別在 1970 年和 1990 年出現(xiàn)，呈現(xiàn)的共同特征是 在跨過拐點(diǎn)前房價加速上漲， 跨過拐點(diǎn)后房價雖然沒有暴跌， 但卻出現(xiàn)了長期的橫盤或小幅 下

17、跌特征，而住宅投資占 GDP比例也同步達(dá)到8-9%的歷史最高點(diǎn)，然后開始見頂回落。究其原因在于人口老齡化導(dǎo)致儲蓄率下降， 與投資率的差距縮小甚至出現(xiàn)負(fù)缺口， 進(jìn)而實(shí)際 利率上升抑制融資需求和房價。 隨著貨幣增速下滑， 貨幣政策趨于放松， 名義利率開始下降， 但由于通脹回落得更快，實(shí)際利率仍是上升的。實(shí)際利率的上升最終會導(dǎo)致投資率開始回落， 大約在跨過拐點(diǎn)的 4-5年后， 儲蓄率與投資率 的差距會重新擴(kuò)大，實(shí)際利率將重新回落，并推動新一輪房價上漲和本幣升值。中國在 97 年的時候也出現(xiàn)過儲蓄率相對于投資率持續(xù)下降的情形，當(dāng)時實(shí)際利率也出現(xiàn)了 明顯上升，而貨幣增速和名義利率則持續(xù)回落。在經(jīng)歷了長達(dá)

18、5 年的去產(chǎn)能和去杠桿之后，2000 年以后儲蓄率與投資率之間的差距又重新擴(kuò)大，貿(mào)易盈余開始回升，實(shí)際利率也開始 下降。而本輪儲蓄率的下降是從 08 年開始的，而投資率在 0813 年維持在高位，甚至有所上升， 儲蓄率與投資率的差持續(xù)收窄了 5年，實(shí)際利率在 12年和 13年顯著上升， 從撫養(yǎng)比的角度 這與當(dāng)年日本和韓國的情況非常類似。而中國住宅開發(fā)投資 /GDP 目前在 10.4%，如果剔除 土地購置金額，那么正好在 8%左右。所以大概率來看，今年很有可能會成為投資率開始大幅回落的第一年。如果對房地產(chǎn)投資周期的中長期判斷是對的話， 那今年債券的牛市可能不僅僅是一個傳統(tǒng)的 經(jīng)濟(jì)下行周期的體現(xiàn)，

19、 而是利率進(jìn)入長期下行周期的開始。 但對這個問題的判斷還難以形成 共識，需要進(jìn)一步觀察。這是我想講的第二個問題。第三個問題我想講講對美債收益率持續(xù)下行的看法，這個問題和外匯占款未來的走勢有關(guān)。年初時市場的一個普遍共識是， 美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會帶動美債收益率持續(xù)回升和美元走強(qiáng)， 并進(jìn) 而對新興市場產(chǎn)生明顯的資本外流壓力，類似于 94 年，而在那一輪美國加息周期中，亞洲 經(jīng)濟(jì)最終遭受重創(chuàng)，并出現(xiàn)了金融危機(jī)。但市場實(shí)際的表現(xiàn)卻大相徑庭， 10 年期美債收益率近期大幅下行，創(chuàng)下 7 個月來的新低， 而美元指數(shù)也一直徘徊在 80 附近的低位，資金重新回流新興市場和高息貨幣，如澳元年初 以來持續(xù)走強(qiáng)。 那么為什

20、么在美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體偏強(qiáng)的環(huán)境下， 美債收益率卻持續(xù)下行呢？ 我先列舉一下我看到的幾種解釋。第一，市場對美國長期均衡利率的預(yù)期回落。 PIMCO 總裁比爾格羅斯在 5 月的投資月報中 曾談到， 在一個高杠桿的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中， 利率必須維持在一個較低水平， 以便令負(fù)債部門存活 下來。他其中引用美聯(lián)儲理事的一個建議， 認(rèn)為中性的實(shí)際利率應(yīng)該在 0%左右；也就是說， 如果聯(lián)儲 2%的通脹目標(biāo)達(dá)到，那么美國的名義長期均衡利率應(yīng)該在2%附近。今天伯南克也提到了類似的觀點(diǎn)。事實(shí)上，在過去 9 個季度以來，美聯(lián)儲理事們對長期均衡利率的平均預(yù)測在持續(xù)回落，從 4.2%下跌到 3.85%左右。反映在債券市場上，就是

21、收益率曲線的平坦化，美債隱含的5 年后5 年期利率 （一般用來體現(xiàn)市場對長期均衡利率的預(yù)期） 持續(xù)下降。第二，美國政府赤字收縮，新增國債供給減少。據(jù)加拿大豐業(yè)銀行（ Bank of Nova Scotia ）估計，在 12.1 萬億美國國債市場中，刨除美聯(lián)儲 已經(jīng)購買的（美聯(lián)儲基本上持有到期） ，市場上能買到的 10 年期及以上的債券只占 5%。而 今年美國財政收支改善，使得新增的國債供給減少。第三，美債期貨空頭擁擠，空頭集中回補(bǔ)。第四， 長期資金進(jìn)入美債市場的猜測， 包括美國的養(yǎng)老金和中國外管局。 這些在群里也都討 論過。第五，其它主要經(jīng)濟(jì)體對美國國債收益率的拖累，如歐洲QE 預(yù)期壓低了德債

22、收益率，邊緣國家的國債收益率也一度跌至 3%以下，這和去年日本推出 QE 之前的表現(xiàn)是一致的。我個人對第五條解釋最感興趣， 但是我想問的一個問題是， 為什么美國國債收益率就不能帶 動其他國家的國債收益率上行呢？以美國和德國 10 年期國債的利差為例，目前處于歷史高位，換句話講，如果認(rèn)為歷史波動 區(qū)間仍然有效的話， 那么要么美國國債收益率帶動德國國債收益率上行， 要么德國國債收益 率帶動美國國債收益率下行。實(shí)際上在 94 年美國和歐洲利率周期也不同步， 當(dāng)時美國加息而德國仍在降息，但是德國 10 年期國債收益率卻跟著美國國債收益率上行， 只有短期利率變動不大， 表現(xiàn)為收益率曲線的 陡峭化上行，而

23、美國的收益率曲線則是平坦化上行。而這次正好反過來，歐洲 QE 預(yù)期引起的德國國債收益率下行拉動美國國債收益率回落。這一現(xiàn)象說明當(dāng)前的美國經(jīng)濟(jì)似乎并未強(qiáng)到可以像 94 年那樣帶動全球經(jīng)濟(jì)上行的地步，反 倒受到了其它經(jīng)濟(jì)體的拖累。 美債收益率之所以與美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)背離， 本質(zhì)上反映的是美國 無法依靠自身的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動全球經(jīng)濟(jì)走出增長低谷。從全球GDP的占比來看，94年3大主要經(jīng)濟(jì)體對全球 GDP的貢獻(xiàn)分別是：歐盟（30%）、美 國（ 27%）、日本（ 18%），而中國占比只有 2.1%。2013 年這個順序變?yōu)椋簹W盟（ 24%）、美 國（ 23%）、中國（ 12%）。新興市場的權(quán)重從 1994 年的

24、 18%升至 39%。所以， 如果歐洲、日本和中國都沒能擺脫經(jīng)濟(jì)下行的趨勢，美國經(jīng)濟(jì)也很難獨(dú)善其身，美債收益率也就更容易受到外部環(huán)境的拖累。 美債收益率年初的下行更多體現(xiàn)了中國和歐洲經(jīng)濟(jì) 的疲弱。引用一凡總以前說過的一句話：不看空中國，不看好世界。不是說中國有多好，但中國如果不好，全世界也好不到哪兒去。全球的一體化程度加深及新興市場的話語權(quán)提高使得經(jīng)濟(jì)的相互滲透和影響與1994年有很大的不同，這是我對今年的外部環(huán)境與 1994 年美國進(jìn)入加息周期時的差異的理解。我的三 個問題都講完了，歡迎大家提問。A&QQ1、 DDZ 提問：貨幣市場供需是決定回購利率的關(guān)鍵，供給是超儲，需求是未到期回

25、購余 額，其中對于需求衡量還有沒有更高頻的指標(biāo)呢？XQ:老董，未到期回購余額已經(jīng)是每天都能獲得的最高頻數(shù)據(jù)了，不要對自己要求太高了。未到期回購余額的增速變化實(shí)際也是社會融資余額增速的一個縮影。Q2、YAB 問題:如果政府保 7.5%增長，是否依然靠投資，而投資就要融資，這意味融資占GDP 比例仍偏高，融資增速下不來，在外占放緩和央行不放水背景下，名義利率將如何？XQ:如果出口能很快恢復(fù)至雙位數(shù)，政府保7.5%增長可以不依靠投資，05年就是如此，政府目前似乎也更傾向于通過拉動出口來保經(jīng)濟(jì)， 包括人民幣貶值和一系列穩(wěn)外貿(mào)的政策。 但 如果出口沒戲， 那么自然又會回到投資上，融資需求當(dāng)然會上升。 如

26、果依靠基建投資， 我覺 得貨幣供給端一定會放水， 所以過去靠基建拉動經(jīng)濟(jì)的時候利率都不高。 但如果放松房地產(chǎn)， 并且這種放松確實(shí)也能很快刺激起需求， 那么地產(chǎn)投資的回升對貨幣供給的依賴性就沒有基 建投資那么強(qiáng)，對利率的拉動是最明顯的。LLY基建投資能夠補(bǔ)上房地產(chǎn)投資回落的缺口嗎？XQ:而房地產(chǎn)放松限購限貸銷售能不能起來就是一個中長期周期的判斷了，剛才我也說了，這個問題見仁見智，還很難有一個確定的判斷。Q3: LLF的問題：基于長期增長率與通脹率，分析師會對美債和德債長期利率作區(qū)間估計。 中國長期利率有沒有一個相似的區(qū)間估計。XQ:這個問題以前高老師也講過，目前對中國的長期 GDP名義增速大致判

27、斷在 8-10%之間，這可以理解為長期利率的上限， 我更傾向于把它理解為貸款利率的上限。 中國的長期國債一 直低于這個水平，有兩個原因， 一是免稅因素，但即使看長期政策性銀行債，也低于這個水 平，另一個原因就是儲蓄率過高的問題，在亞洲多數(shù)國家長期利率都普遍低于GDP名義增速。目前對未來長期利率的預(yù)測的難點(diǎn)就在于我們可能正處于一個增速中樞持續(xù)下移的階段， 而我們并不清楚會降至哪里。就像現(xiàn)在大家對美國長期均衡利率的水平看不清楚一樣。舉一下日韓在人口拐點(diǎn)前后的例子。 日本在 6469 年平均增速達(dá)到 10%， 7075 年平均只有 5%，之后穩(wěn)定在 4%。韓國也是， 8489年平均增速在 10%，

28、9094 年平均在 8%，之后穩(wěn)定 在5%左右。中國0409年GDP平均11%的增速，10年以來平均降至 8.8%，未來510年從 日韓經(jīng)驗(yàn)看降至 56%都是有可能的。GB:中國若能增長6%很不錯了。應(yīng)該早成為 target的LLF:貸款利率與長期國債利率的歷史差距有多大?XQ: 般認(rèn)為，貸款利率剔除所得稅、營業(yè)稅還有壞賬計提以及資本回報率可以認(rèn)為和國 債相當(dāng) ,所以差距會隨著絕對利率的變化而變化。Q4: LLY想要請教小慶總：金融全球化是不是令單一國家央行的貨幣政策逐漸失效了？美 債收益率回落帶動了其他國家包括中國長期國債的收益率下行， 而長期美債收益率一旦開始 上行周期，中國長期國債也會被

29、動上行？XQ:目前全球仍處于一個流動性過剩的周期，即使美聯(lián)儲開始收縮資產(chǎn)負(fù)債表，其它經(jīng)濟(jì) 體的央行仍可能會繼續(xù)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表， 這種流動性泛濫以及實(shí)體投資機(jī)會的匱乏造成了高 利率向低利率靠攏， 而不是低利率被高利率帶上去。 美債收益率能夠帶動其他國家國債收益 率上去的一個隱含邏輯是， 美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動其他經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇， 其他經(jīng)濟(jì)體的央行不需要再 維持低利率。 如果美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度不足以帶動其他經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇， 那么歐洲日本央行有足 夠的能力維持低利率， 在這種情況下就變成了美債收益率一旦上升， 就成為全球資金追逐的 對象。Q5、 DDZ 提問：利率曲線的長短利差與經(jīng)濟(jì)增速有正相關(guān)性嗎？如果說中國經(jīng)

30、濟(jì)未來很長 時間不如前幾年，是否利差重心會低于前幾年？XQ:中國的長短利差與經(jīng)濟(jì)增速的相關(guān)性近年來應(yīng)該是減弱的，因?yàn)槭袌鰧﹂L期利率的看 法仍然主要盯央行對短期利率的態(tài)度。 過去大家都覺得央行會跟著經(jīng)濟(jì)周期去調(diào)節(jié)短期利率， 所以長短利差能反映經(jīng)濟(jì)周期的變化， 但是現(xiàn)在央行怎么想大家搞不清楚， 而且央行確實(shí)也 比過去更鷹派了， 所以長短利差對經(jīng)濟(jì)的敏感性就降低了。 變成了短期利率下行很長時間后， 利差足夠高， 大家對絕對收益率的追逐開始向長端傳導(dǎo)， 更像是一種提升收益率的做法， 而 不是對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期主導(dǎo)。DDZ:從理論研究中有這個方面的研究嗎？我沒找到這方面的XQ:沒做過，純屬猜測，呵呵，我覺得中

31、國對利率曲線的定價一直沒有成熟和穩(wěn)定的邏輯Q6、下面是秘書長提問：從三五年來看，M2增速下滑一定會導(dǎo)致低利率嗎？XQ：M2 增速的長期下滑我認(rèn)為一定是需求端出現(xiàn)了問題，而不是供給端，比如外匯占款下 降確實(shí)會降低銀行派生貨幣的能力，但央行只要愿意增加供給，總是可以有辦法去解決的， 供給端是央行能夠掌控的。JL貸款利率有上浮下浮沒數(shù)據(jù)只能問中國投資得關(guān)鍵就在猜和避險XQ:儲蓄率下降產(chǎn)生的實(shí)際利率抬升最終一定會影響到投資率CXM:在匯率管制的情況下，利率最后可能會服從于匯率。XQ:我們看所有老齡化的經(jīng)濟(jì)體，一開始是儲蓄率下降，最后是投資率下降，名義利率都 是下降的JL工程機(jī)械盈利下滑止步有可能預(yù)示著

32、需求下滑短期要緩一緩了LYH投資率去年是頂峰 52.5%，花十年時間降到 40%，好日子很長呀Y(jié)AB關(guān)鍵我黨還要搞亞非拉投資輸出JL中工國際 海外訂單杠杠得XQ:劉老師，從長周期來講，投資率下滑一定伴隨著利率的下降，不過中國政府不會讓投資 率下得很快，所以這個過程一定會來回反復(fù)折騰很長時間。LYH人口、過剩儲蓄、實(shí)際利率的趨勢其實(shí)都出來了，名義利率很延遲多久，這個的確很糾 結(jié)。Q7、LW提個問題:請問慶總非銀機(jī)構(gòu)存款占 m2比重的增加是否影響 m2先行指標(biāo)的意義？XQ如果非銀存款的增加只是臨時性的，比如過去月末的新股申購，今年4月份某大行大幅增加短期資金拆借， 那么對經(jīng)濟(jì)的先行意義不大。 但如

33、果非銀存款的增加是同業(yè)規(guī)模的持續(xù) 擴(kuò)張?jiān)斐傻模?或非銀機(jī)構(gòu)拆借資金加杠桿， 這些資金會進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 對經(jīng)濟(jì)仍會有指導(dǎo)意 義。Q8、ZJQ請教慶總，誰的杠桿是不是很關(guān)鍵？美國高杠桿要求低利率，因?yàn)槟鞘钦軛U。而中國的高杠桿是企業(yè)的， 利率高了經(jīng)濟(jì)硬著陸， 硬約束不到位情況下利率低了又有道德風(fēng) 險。XQ:中國的高杠桿遲早要轉(zhuǎn)向居民和中央政府，只是時間問題，而居民和中央政府對利率的 敏感性一定強(qiáng)于企業(yè)。比如刺激房地產(chǎn)銷售最有效的辦法就是大幅降低首付比率。WX 遲早轉(zhuǎn)向中央政府Q9、LLF,李總問：宏觀上總儲蓄等于總投資。國內(nèi)儲蓄與投資的差額來自對外貿(mào)易。這是 否意味著從國際順差逆差的轉(zhuǎn)變即推出國

34、內(nèi)實(shí)際利率的變化？XQ:08年以來中國的儲蓄率與投資率的缺口就開始縮小了，所以看經(jīng)常賬戶順差/GDP,雖然沒有轉(zhuǎn)為逆差，但這個比值從 08 年開始就持續(xù)下降了，相應(yīng)的國內(nèi)實(shí)際利率也是上升的。 未來是否會繼續(xù)下降轉(zhuǎn)為逆差關(guān)鍵要看投資率是否到頂了，如果實(shí)際利率的持續(xù)抬升已經(jīng)開 始對投資率產(chǎn)生抑制作用了， 那么當(dāng)投資率開始回落的時候， 經(jīng)常賬戶順差未必就一定會繼 續(xù)下降轉(zhuǎn)為逆差。還是要看趨勢，未必每個經(jīng)濟(jì)體都一定要轉(zhuǎn)為逆差，如果中國轉(zhuǎn)為逆差， 一定要有一個大的經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)為順差， 但我沒看到誰具有這樣的潛質(zhì)。 所以我認(rèn)為目前只能說 中國的順差下降了，但能否轉(zhuǎn)為逆差還需要觀察。LYH如果儲蓄率回落慢于投資率，還是可能順差的，日本就是這樣，從1990年開始，日本儲蓄