徐小慶：債券分析框架、長(zhǎng)周期與美國(guó)債券收益率下降

1、在論壇本文為敦和投資宏觀策略投資總監(jiān)、 人民幣交易與研究論壇首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶， 周年紀(jì)念活動(dòng)上的講座。還是要感謝大家過(guò)去一年對(duì)這個(gè)群的支持， 我發(fā)言不多， 對(duì)不住大家， 但每天都在看大家的 討論，很有收獲。 很多事情都是在這個(gè)群里越辯越明的， 我覺(jué)得集合大家的智慧是最快速的 成長(zhǎng)方法。好了，不廢話了，今天主要講三個(gè)問(wèn)題 第一，對(duì)債券分析的基本框架的重新梳理和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的大致看法。我一直在這個(gè)群里是利率的多頭， 因?yàn)閷?duì)基本面的看法一直偏悲觀， 不過(guò)去年下半年受到了 很大的打擊，就像老董、 奚總一樣， 一直在反思過(guò)去的分析框架是否出現(xiàn)了重大的問(wèn)題。但 是我認(rèn)為基本面分析總體來(lái)講還是最重要的，

2、判斷經(jīng)濟(jì)和通脹周期， 如果只看一個(gè)指標(biāo)， 我 認(rèn)為 M2 增速是最重要的領(lǐng)先指標(biāo)。 M2 增速和名義 GDP 增速總體波動(dòng)一致，且前者領(lǐng)先于 后者大約 1 年的時(shí)間。 即使近年來(lái)不創(chuàng)造貨幣的融資方式越來(lái)越多， 但 M2 的重要性并沒(méi)有 下降，因?yàn)橐揽裤y行的間接融資占比仍在50%以上， M2 增速與社會(huì)融資增速在方向上很少出現(xiàn)過(guò)背離。看歷史數(shù)據(jù)，只有 2006-2007年M2增速回落時(shí)，GDP名義增速出現(xiàn)過(guò)回升，當(dāng)時(shí)股票融資 量大幅上升，使得 M2 增速與社會(huì)融資增速出現(xiàn)背離。換句話講，如果股票融資占比不能顯 著提高， M2 增速對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期依然起著決定性的作用。但 M2 增速對(duì)名義 GDP

3、增速的影響并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，表現(xiàn)為兩者之間的增速差并不 穩(wěn)定，與GDP的構(gòu)成有關(guān)。如果 GDP依靠消費(fèi)和出口推動(dòng)，那么對(duì)貨幣的依賴性就不強(qiáng)，M2增速-GDP增速會(huì)出現(xiàn)下降， 如97-02年和05-08年投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)都低于 50%;反之 GDP如果依靠投資來(lái)推動(dòng)，那么M2增速-GDP增速就會(huì)擴(kuò)大，03-04年以及次貸危機(jī)后四萬(wàn)億的刺激都屬于這種情形。強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)是因?yàn)?11年四季度以來(lái)GDP名義增速中樞持續(xù)下降，而利率中樞卻持續(xù)上行， 市場(chǎng)認(rèn)為利率周期和經(jīng)濟(jì)周期開始脫鉤， 除了利率市場(chǎng)化的因素外， 與經(jīng)濟(jì)更多依賴于投資 和貨幣投放有關(guān)， 表現(xiàn)為融資需求的回落滯后于經(jīng)濟(jì)的下滑。 最典型的對(duì)

4、比就是 2012和 2013 年，GDP增速差異不大，但2013年投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)大幅提高 4.3個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致M2增 速和利率都明顯高于 2012 年。所以去年看基本面的對(duì)市場(chǎng)判斷都錯(cuò)了，不是錯(cuò)在對(duì)GDP和通脹的判斷上，而是錯(cuò)在把經(jīng)濟(jì)下滑和融資需求回落劃了一個(gè)等號(hào)， 所以對(duì)利率而言， 真正的基本面實(shí)際還是資金的供需 關(guān)系。GDP名義增速如果分解為實(shí)際增速和平減指數(shù)，兩者變動(dòng)的方向也基本是一致的，且實(shí)際增速領(lǐng)先平減指數(shù)大約 1 年左右，即貨幣周期 -經(jīng)濟(jì)周期 -通脹周期的傳導(dǎo)。近年來(lái)從勞動(dòng)力成 本上升的角度去解釋通脹中樞提升的分析很多，但從趨勢(shì)上來(lái)看，無(wú)論是何種形式的通脹， 實(shí)際都是貨幣現(xiàn)象

5、。物價(jià)大致分為食品、工業(yè)品和房?jī)r(jià)三類，可以分別用GDP 中的第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)去近似， 三大產(chǎn)業(yè)的平減指數(shù)在方向上也基本是一致的， 但絕對(duì)水平存在明顯 差異，與各自的供給能力有關(guān)。工業(yè)品的供給最沒(méi)有瓶頸，所以當(dāng)貨幣增速?gòu)?11 年開始回 落至 15%以下時(shí)，第二產(chǎn)業(yè)的平減指數(shù)從12 年就開始通縮。而食品的供給相對(duì)容易出現(xiàn)短缺，回落的速度較慢，但今年一季度第一產(chǎn)業(yè)的平減指數(shù)也開始加速下滑至1%附近。最堅(jiān)挺的是房?jī)r(jià)，第三產(chǎn)業(yè)的平減指數(shù)同比在 13 年還是回升的，但今年一季度也大幅下滑，對(duì) 整體平減指數(shù)的跌幅貢獻(xiàn)最大。 所以只要貨幣增速持續(xù)保持在低位， 通縮的壓力就會(huì)從工業(yè) 品向食

6、品和房?jī)r(jià)傳導(dǎo)。基于 M2 的分析框架，今年的經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)的就是低增長(zhǎng)、低通脹的格局。市場(chǎng)近期關(guān)注一個(gè)的焦點(diǎn)是豬價(jià)下半年是否會(huì)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈， 導(dǎo)致通脹超預(yù)期上行。 從微 觀層面來(lái)講，存欄量的下降確實(shí)會(huì)引起豬價(jià)的上漲，但是過(guò)去04 年、07 年和 11 年豬價(jià)大幅上漲之前都伴隨著一輪貨幣的擴(kuò)張周期， 沒(méi)有看到豬肉可以脫離于 M2 走出一輪獨(dú)立行情， 所以我對(duì)豬價(jià)上漲的持續(xù)性及其幅度是持懷疑態(tài)度的。即使按照賣方報(bào)告中最樂(lè)觀的預(yù)期，假定生豬價(jià)下半年能反彈40%，參考 2010 年下半年豬價(jià)反彈的情形（當(dāng)時(shí)生豬價(jià)漲幅也是 40%）,假定CPI食品5-12月的環(huán)比漲幅和10年同期（過(guò) 去5年同期的最高水

7、平）差不多，非食品保持平穩(wěn)，年末CPI同比也最多回升至 3%附近。既然 M2 增速是經(jīng)濟(jì)和通脹周期的領(lǐng)先指標(biāo), 那么從基本面來(lái)看, 自然也就是利率周期的正 向領(lǐng)先指標(biāo)。但是 M2 同時(shí)也是貨幣政策的調(diào)控目標(biāo), M2 增速的高低反映了資金供給的充 裕程度,所以從資金面來(lái)看, M2 增速與利率又應(yīng)該呈現(xiàn)反向關(guān)系,那么如何解釋這一矛盾 的關(guān)系呢？我認(rèn)為從較長(zhǎng)的時(shí)間段來(lái)看, M2 增速仍然是利率尤其是長(zhǎng)期利率的正向領(lǐng)先指標(biāo)。在貨幣 政策放松初期,會(huì)看到資金供給改善帶來(lái)的 M2 增速上升和利率的下降,但是 M2 增速要持 續(xù)回升,必須依賴于融資需求的恢復(fù)。如果用社會(huì)融資增速代表資金需求,M2 增速代表資

8、金供給,那么社會(huì)融資增速與 M2 增速之差反映的就是資金的供需變化,可以看出 M2 增速 在多數(shù)時(shí)候和增速差是正向關(guān)系且前者領(lǐng)先。也就是說(shuō),當(dāng) M2 增速持續(xù)回升時(shí),資金需求 上升的速度最終會(huì)快于供給上升的速度,推動(dòng)利率上升,而當(dāng)M2 增速持續(xù)下降時(shí),資金需求回落的速度最終也會(huì)快于供給回落的速度,利率相應(yīng)下降。只有在 2011-2012 年,增速差與 M2 增速出現(xiàn)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間的背離, M2 增速下降但增速差持 續(xù)擴(kuò)大,與銀行表外業(yè)務(wù)、信用債等各種非信貸債權(quán)融資迅速擴(kuò)張有關(guān),但2013 年以來(lái)又重新變?yōu)橐恢?如今年年初以來(lái), M2 增速持續(xù)回落的同時(shí),增速差也是回落的,融資需求 的回落對(duì)利率的下

9、降起到了更關(guān)鍵的作用。對(duì)于債券投資而言,需要把握好增速差的拐點(diǎn),去年 M2 增速是從三季度開始回落的,而增 速差從四季度才開始回落,因此債券由熊轉(zhuǎn)牛的拐點(diǎn)是在四季度。嘮叨了這么多關(guān)于框架的看法,其實(shí)就想說(shuō)一個(gè)結(jié)論：在 M2 增速?zèng)]有持續(xù)回升之前,債券 的牛市基礎(chǔ)就依然存在,不存在大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。這是我想談的第一個(gè)問(wèn)題。面談第二個(gè)問(wèn)題，是對(duì)長(zhǎng)期周期的一個(gè)思考。在過(guò)去十年的經(jīng)濟(jì)周期中，只要貨幣政策放松，利率下降，需求自然就會(huì)起來(lái)，帶動(dòng) M2 增 速持續(xù)回升，然后央行收緊貨幣政策，利率重新回升，形成這樣一個(gè)周而復(fù)始的循環(huán)。盡管近年來(lái)由于外匯占款增速持續(xù)下降， 導(dǎo)致貸存比對(duì)貨幣增速的約束開始增強(qiáng)， 但

10、是只要 修改貸存比的定義口徑或者取消貸存比， 銀行的放貸能力就能恢復(fù)， 理論上講供給不會(huì)成為 長(zhǎng)期制約貨幣增速的主要因素 （銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和資本金約束也是需要考慮的因素 ），除非 央行不想主動(dòng)增加流動(dòng)性。按照這樣的思路， 當(dāng)央行真正放松貨幣政策時(shí)， 本輪債券的牛市行情也就接近尾聲。 但是需 要思考的一個(gè)問(wèn)題是：中國(guó)的融資需求會(huì)不會(huì)也開始進(jìn)入一個(gè)下行周期呢？ 說(shuō)到需求， 大家都會(huì)講融資需求總是能創(chuàng)造出來(lái)的， 尤其中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政府主導(dǎo)干預(yù)的色彩很 強(qiáng)，多搞一些基建項(xiàng)目， 需求自然就產(chǎn)生了。 但是我想強(qiáng)調(diào)的是， 中國(guó)的融資需求和地產(chǎn)投 資的相關(guān)性強(qiáng)于基建投資。房地產(chǎn)相關(guān)貸款在中長(zhǎng)期貸款中的占比最高，

11、去年已超過(guò)50%。99年以來(lái)，名義 GDP增速與房地產(chǎn)投資的相關(guān)性達(dá)到 71%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于基建投資的 15%。所以當(dāng)?shù)禺a(chǎn)投資進(jìn)入下行周期 時(shí)，政府主導(dǎo)的基建投資很難抵消地產(chǎn)收縮減少的融資需求。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看， 房地產(chǎn)銷量增速與長(zhǎng)期國(guó)債收益率具有明顯的正相關(guān)性， 也說(shuō)明地產(chǎn)周期基本決定了中國(guó)的融資需求周 期。當(dāng)然基建投資確實(shí)能拉動(dòng) M2 增速上升， 但這種上升更多需要寬松資金面的配合， 而不是經(jīng) 濟(jì)自身融資需求增強(qiáng)的結(jié)果，所以基建投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不必然導(dǎo)致利率的上行。如09 年政府搞四萬(wàn)億投資的時(shí)候，上半年基建投資大幅飆升至50%以上，但是利率并沒(méi)有顯著回升，直到下半年房地產(chǎn)投資開始迅速上升時(shí)

12、，利率才開始進(jìn)入上行周期。那么地產(chǎn)投資是否已經(jīng)步入了一個(gè)漫長(zhǎng)的下行周期呢？這需要對(duì)人口結(jié)構(gòu)及其未來(lái)潛在的 需求進(jìn)行分析。 2029 歲這部分對(duì)住房剛需最集中的人口占比在 2012 年已到達(dá)頂峰，之后 將逐步下降。從絕對(duì)數(shù)量來(lái)看， 20-29 的人口數(shù)從 2014 年也開始下降，并且將持續(xù)回落至 2030 年，累計(jì)降幅將達(dá)到 25%。當(dāng)然 2013 年中國(guó)的城鎮(zhèn)化率僅為 53.7%，而美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家均在 80%以上，城鎮(zhèn)化 成為了未來(lái)增加住房需求的主要支撐力量。 但是由于總?cè)丝谠鏊僭谙陆担?盡管城鎮(zhèn)人口占比 在提高，其增速仍在下降，城鎮(zhèn)化的推進(jìn)能否改變這一局面有不確定性。城鎮(zhèn)化率的目標(biāo)是

13、2020 年達(dá)到 60%，意味著未來(lái) 7 年每年提高 0.9%，過(guò)去幾年都在 1%以 上，但是逐年遞減，所以 0.9%的目標(biāo)基本合適。過(guò)去幾年總?cè)丝谠鏊僦挥?0.5%左右，即使 考慮到放開單獨(dú)二胎，未來(lái)增速上升概率也不大，假定仍按0.5%來(lái)增長(zhǎng)，這樣到 2020 年總?cè)丝谶_(dá)到 14.09 億，城鎮(zhèn)人口為 8.45 億。統(tǒng)計(jì)局公布的是人均住宅建筑面積 2012 年末的數(shù)是 32.9 平米。根據(jù) 13 年的人口和估計(jì)的13 年總銷售面積， 大致估算 13 年人均居住建筑面積為 33.9 平米， 整體城鎮(zhèn)人口居住總面積 為 248 億平米。 盡管和美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家差距較大 （這些國(guó)家在 50 平米以上

14、），但相比亞洲尤 其是東南亞等地以及不低，如日本現(xiàn)在是 36.6 平米，而在 88 年房地產(chǎn)泡沫破裂時(shí)是 27.8 平米，根據(jù)野村的研究中國(guó)已經(jīng)超過(guò)當(dāng)時(shí)日本的人均居住面積，韓國(guó)和新加坡也在 26 平米 左右。如果假設(shè) 2020 年人均居住建筑面積進(jìn)一步上升至 40 平米（意味著三口之家的建筑面積達(dá)到 120平米），根據(jù)城鎮(zhèn)人口的增長(zhǎng)假設(shè)， 到 2020年總住房建筑面積將為 338 億平米，比 2013 年末增加 90 億平米， 平均每年的增量為 12.84 億平米。 2013 年新開工住宅面積為 14.6 億平 米，商品房住宅銷售面積為 11.6 億平米 （商品房住宅銷售面積一直低于新開工是因

15、為新開工 數(shù)據(jù)中還包括了保障房等其他類型的住宅），也就是說(shuō)目前的新開工量已經(jīng)超過(guò)了未來(lái)潛在需求的年增量，新開工增速未來(lái)不排除持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的可能。當(dāng)然人均住宅面積的增長(zhǎng)估計(jì)是否過(guò)于保守是這個(gè)估算分析的關(guān)鍵， 為什么人均面積就一定 只能 40 平米呢？每個(gè)人不都希望面積越大越好嗎？但需要強(qiáng)調(diào)的是，人均面積達(dá)到多少是 合理的并不取決于消費(fèi)意愿， 而是取決于消費(fèi)能力和房?jī)r(jià)的變化。 如果房?jī)r(jià)跌一半， 人均住 宅面積翻番都是有可能的。 但在目前的房?jī)r(jià)水平下， 居民的購(gòu)買力是在下降的， 過(guò)去幾年的 數(shù)據(jù)也顯示人均居住面積的增速是在放緩的。中國(guó)的房地產(chǎn)銷售可能已進(jìn)入到對(duì)價(jià)格高度敏感的階段， 即很難再重現(xiàn)過(guò)去的量

16、價(jià)齊升特征， 銷售面積要保持過(guò)去的增速， 就必須通過(guò)價(jià)格的下跌來(lái)實(shí)現(xiàn)， 所以對(duì)于房地產(chǎn)投資而言， 增 速很可能將持續(xù)下滑。一個(gè)明顯的證據(jù)是中國(guó)的住宅開發(fā)投資占GDP的比例在2013年已經(jīng)達(dá)到 10%以上，幾乎沒(méi)有一個(gè)國(guó)家的比例能夠長(zhǎng)期超過(guò)這個(gè)水平，即使和我們儲(chǔ)蓄率很接近的日本和韓國(guó)，住宅投資占 GDP的比例也在達(dá)到 8-9%后開始回落。日本和韓國(guó)在進(jìn)入人口拐點(diǎn)后的貨幣增速都是持續(xù)下行的，并且貨幣政策放松也無(wú)法扭轉(zhuǎn)這一趨勢(shì)。日本和韓國(guó)“撫養(yǎng)比”的拐點(diǎn)分別在 1970 年和 1990 年出現(xiàn)，呈現(xiàn)的共同特征是 在跨過(guò)拐點(diǎn)前房?jī)r(jià)加速上漲， 跨過(guò)拐點(diǎn)后房?jī)r(jià)雖然沒(méi)有暴跌， 但卻出現(xiàn)了長(zhǎng)期的橫盤或小幅 下

17、跌特征，而住宅投資占 GDP比例也同步達(dá)到8-9%的歷史最高點(diǎn)，然后開始見(jiàn)頂回落。究其原因在于人口老齡化導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率下降， 與投資率的差距縮小甚至出現(xiàn)負(fù)缺口， 進(jìn)而實(shí)際 利率上升抑制融資需求和房?jī)r(jià)。 隨著貨幣增速下滑， 貨幣政策趨于放松， 名義利率開始下降， 但由于通脹回落得更快，實(shí)際利率仍是上升的。實(shí)際利率的上升最終會(huì)導(dǎo)致投資率開始回落， 大約在跨過(guò)拐點(diǎn)的 4-5年后， 儲(chǔ)蓄率與投資率 的差距會(huì)重新擴(kuò)大，實(shí)際利率將重新回落，并推動(dòng)新一輪房?jī)r(jià)上漲和本幣升值。中國(guó)在 97 年的時(shí)候也出現(xiàn)過(guò)儲(chǔ)蓄率相對(duì)于投資率持續(xù)下降的情形，當(dāng)時(shí)實(shí)際利率也出現(xiàn)了 明顯上升，而貨幣增速和名義利率則持續(xù)回落。在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)

18、5 年的去產(chǎn)能和去杠桿之后，2000 年以后儲(chǔ)蓄率與投資率之間的差距又重新擴(kuò)大，貿(mào)易盈余開始回升，實(shí)際利率也開始 下降。而本輪儲(chǔ)蓄率的下降是從 08 年開始的，而投資率在 0813 年維持在高位，甚至有所上升， 儲(chǔ)蓄率與投資率的差持續(xù)收窄了 5年，實(shí)際利率在 12年和 13年顯著上升， 從撫養(yǎng)比的角度 這與當(dāng)年日本和韓國(guó)的情況非常類似。而中國(guó)住宅開發(fā)投資 /GDP 目前在 10.4%，如果剔除 土地購(gòu)置金額，那么正好在 8%左右。所以大概率來(lái)看，今年很有可能會(huì)成為投資率開始大幅回落的第一年。如果對(duì)房地產(chǎn)投資周期的中長(zhǎng)期判斷是對(duì)的話， 那今年債券的牛市可能不僅僅是一個(gè)傳統(tǒng)的 經(jīng)濟(jì)下行周期的體現(xiàn)，

19、 而是利率進(jìn)入長(zhǎng)期下行周期的開始。 但對(duì)這個(gè)問(wèn)題的判斷還難以形成 共識(shí)，需要進(jìn)一步觀察。這是我想講的第二個(gè)問(wèn)題。第三個(gè)問(wèn)題我想講講對(duì)美債收益率持續(xù)下行的看法，這個(gè)問(wèn)題和外匯占款未來(lái)的走勢(shì)有關(guān)。年初時(shí)市場(chǎng)的一個(gè)普遍共識(shí)是， 美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)帶動(dòng)美債收益率持續(xù)回升和美元走強(qiáng)， 并進(jìn) 而對(duì)新興市場(chǎng)產(chǎn)生明顯的資本外流壓力，類似于 94 年，而在那一輪美國(guó)加息周期中，亞洲 經(jīng)濟(jì)最終遭受重創(chuàng)，并出現(xiàn)了金融危機(jī)。但市場(chǎng)實(shí)際的表現(xiàn)卻大相徑庭， 10 年期美債收益率近期大幅下行，創(chuàng)下 7 個(gè)月來(lái)的新低， 而美元指數(shù)也一直徘徊在 80 附近的低位，資金重新回流新興市場(chǎng)和高息貨幣，如澳元年初 以來(lái)持續(xù)走強(qiáng)。 那么為什

20、么在美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體偏強(qiáng)的環(huán)境下， 美債收益率卻持續(xù)下行呢？ 我先列舉一下我看到的幾種解釋。第一，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期均衡利率的預(yù)期回落。 PIMCO 總裁比爾格羅斯在 5 月的投資月報(bào)中 曾談到， 在一個(gè)高杠桿的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中， 利率必須維持在一個(gè)較低水平， 以便令負(fù)債部門存活 下來(lái)。他其中引用美聯(lián)儲(chǔ)理事的一個(gè)建議， 認(rèn)為中性的實(shí)際利率應(yīng)該在 0%左右；也就是說(shuō)， 如果聯(lián)儲(chǔ) 2%的通脹目標(biāo)達(dá)到，那么美國(guó)的名義長(zhǎng)期均衡利率應(yīng)該在2%附近。今天伯南克也提到了類似的觀點(diǎn)。事實(shí)上，在過(guò)去 9 個(gè)季度以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)理事們對(duì)長(zhǎng)期均衡利率的平均預(yù)測(cè)在持續(xù)回落，從 4.2%下跌到 3.85%左右。反映在債券市場(chǎng)上，就是

21、收益率曲線的平坦化，美債隱含的5 年后5 年期利率 （一般用來(lái)體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期均衡利率的預(yù)期） 持續(xù)下降。第二，美國(guó)政府赤字收縮，新增國(guó)債供給減少。據(jù)加拿大豐業(yè)銀行（ Bank of Nova Scotia ）估計(jì)，在 12.1 萬(wàn)億美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)中，刨除美聯(lián)儲(chǔ) 已經(jīng)購(gòu)買的（美聯(lián)儲(chǔ)基本上持有到期） ，市場(chǎng)上能買到的 10 年期及以上的債券只占 5%。而 今年美國(guó)財(cái)政收支改善，使得新增的國(guó)債供給減少。第三，美債期貨空頭擁擠，空頭集中回補(bǔ)。第四， 長(zhǎng)期資金進(jìn)入美債市場(chǎng)的猜測(cè)， 包括美國(guó)的養(yǎng)老金和中國(guó)外管局。 這些在群里也都討 論過(guò)。第五，其它主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國(guó)國(guó)債收益率的拖累，如歐洲QE 預(yù)期壓低了德債

22、收益率，邊緣國(guó)家的國(guó)債收益率也一度跌至 3%以下，這和去年日本推出 QE 之前的表現(xiàn)是一致的。我個(gè)人對(duì)第五條解釋最感興趣， 但是我想問(wèn)的一個(gè)問(wèn)題是， 為什么美國(guó)國(guó)債收益率就不能帶 動(dòng)其他國(guó)家的國(guó)債收益率上行呢？以美國(guó)和德國(guó) 10 年期國(guó)債的利差為例，目前處于歷史高位，換句話講，如果認(rèn)為歷史波動(dòng) 區(qū)間仍然有效的話， 那么要么美國(guó)國(guó)債收益率帶動(dòng)德國(guó)國(guó)債收益率上行， 要么德國(guó)國(guó)債收益 率帶動(dòng)美國(guó)國(guó)債收益率下行。實(shí)際上在 94 年美國(guó)和歐洲利率周期也不同步， 當(dāng)時(shí)美國(guó)加息而德國(guó)仍在降息，但是德國(guó) 10 年期國(guó)債收益率卻跟著美國(guó)國(guó)債收益率上行， 只有短期利率變動(dòng)不大， 表現(xiàn)為收益率曲線的 陡峭化上行，而

23、美國(guó)的收益率曲線則是平坦化上行。而這次正好反過(guò)來(lái)，歐洲 QE 預(yù)期引起的德國(guó)國(guó)債收益率下行拉動(dòng)美國(guó)國(guó)債收益率回落。這一現(xiàn)象說(shuō)明當(dāng)前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎并未強(qiáng)到可以像 94 年那樣帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)上行的地步，反 倒受到了其它經(jīng)濟(jì)體的拖累。 美債收益率之所以與美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)背離， 本質(zhì)上反映的是美國(guó) 無(wú)法依靠自身的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)走出增長(zhǎng)低谷。從全球GDP的占比來(lái)看，94年3大主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)全球 GDP的貢獻(xiàn)分別是：歐盟（30%）、美 國(guó)（ 27%）、日本（ 18%），而中國(guó)占比只有 2.1%。2013 年這個(gè)順序變?yōu)椋簹W盟（ 24%）、美 國(guó)（ 23%）、中國(guó)（ 12%）。新興市場(chǎng)的權(quán)重從 1994 年的

24、 18%升至 39%。所以， 如果歐洲、日本和中國(guó)都沒(méi)能擺脫經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也很難獨(dú)善其身，美債收益率也就更容易受到外部環(huán)境的拖累。 美債收益率年初的下行更多體現(xiàn)了中國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì) 的疲弱。引用一凡總以前說(shuō)過(guò)的一句話：不看空中國(guó)，不看好世界。不是說(shuō)中國(guó)有多好，但中國(guó)如果不好，全世界也好不到哪兒去。全球的一體化程度加深及新興市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)提高使得經(jīng)濟(jì)的相互滲透和影響與1994年有很大的不同，這是我對(duì)今年的外部環(huán)境與 1994 年美國(guó)進(jìn)入加息周期時(shí)的差異的理解。我的三 個(gè)問(wèn)題都講完了，歡迎大家提問(wèn)。A&QQ1、 DDZ 提問(wèn)：貨幣市場(chǎng)供需是決定回購(gòu)利率的關(guān)鍵，供給是超儲(chǔ)，需求是未到期回

25、購(gòu)余 額，其中對(duì)于需求衡量還有沒(méi)有更高頻的指標(biāo)呢？XQ:老董，未到期回購(gòu)余額已經(jīng)是每天都能獲得的最高頻數(shù)據(jù)了，不要對(duì)自己要求太高了。未到期回購(gòu)余額的增速變化實(shí)際也是社會(huì)融資余額增速的一個(gè)縮影。Q2、YAB 問(wèn)題:如果政府保 7.5%增長(zhǎng)，是否依然靠投資，而投資就要融資，這意味融資占GDP 比例仍偏高，融資增速下不來(lái)，在外占放緩和央行不放水背景下，名義利率將如何？XQ:如果出口能很快恢復(fù)至雙位數(shù)，政府保7.5%增長(zhǎng)可以不依靠投資，05年就是如此，政府目前似乎也更傾向于通過(guò)拉動(dòng)出口來(lái)保經(jīng)濟(jì)， 包括人民幣貶值和一系列穩(wěn)外貿(mào)的政策。 但 如果出口沒(méi)戲， 那么自然又會(huì)回到投資上，融資需求當(dāng)然會(huì)上升。 如

26、果依靠基建投資， 我覺(jué) 得貨幣供給端一定會(huì)放水， 所以過(guò)去靠基建拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的時(shí)候利率都不高。 但如果放松房地產(chǎn)， 并且這種放松確實(shí)也能很快刺激起需求， 那么地產(chǎn)投資的回升對(duì)貨幣供給的依賴性就沒(méi)有基 建投資那么強(qiáng)，對(duì)利率的拉動(dòng)是最明顯的。LLY基建投資能夠補(bǔ)上房地產(chǎn)投資回落的缺口嗎？XQ:而房地產(chǎn)放松限購(gòu)限貸銷售能不能起來(lái)就是一個(gè)中長(zhǎng)期周期的判斷了，剛才我也說(shuō)了，這個(gè)問(wèn)題見(jiàn)仁見(jiàn)智，還很難有一個(gè)確定的判斷。Q3: LLF的問(wèn)題：基于長(zhǎng)期增長(zhǎng)率與通脹率，分析師會(huì)對(duì)美債和德債長(zhǎng)期利率作區(qū)間估計(jì)。 中國(guó)長(zhǎng)期利率有沒(méi)有一個(gè)相似的區(qū)間估計(jì)。XQ:這個(gè)問(wèn)題以前高老師也講過(guò)，目前對(duì)中國(guó)的長(zhǎng)期 GDP名義增速大致判

27、斷在 8-10%之間，這可以理解為長(zhǎng)期利率的上限， 我更傾向于把它理解為貸款利率的上限。 中國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債一 直低于這個(gè)水平，有兩個(gè)原因， 一是免稅因素，但即使看長(zhǎng)期政策性銀行債，也低于這個(gè)水 平，另一個(gè)原因就是儲(chǔ)蓄率過(guò)高的問(wèn)題，在亞洲多數(shù)國(guó)家長(zhǎng)期利率都普遍低于GDP名義增速。目前對(duì)未來(lái)長(zhǎng)期利率的預(yù)測(cè)的難點(diǎn)就在于我們可能正處于一個(gè)增速中樞持續(xù)下移的階段， 而我們并不清楚會(huì)降至哪里。就像現(xiàn)在大家對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期均衡利率的水平看不清楚一樣。舉一下日韓在人口拐點(diǎn)前后的例子。 日本在 6469 年平均增速達(dá)到 10%， 7075 年平均只有 5%，之后穩(wěn)定在 4%。韓國(guó)也是， 8489年平均增速在 10%，

28、9094 年平均在 8%，之后穩(wěn)定 在5%左右。中國(guó)0409年GDP平均11%的增速，10年以來(lái)平均降至 8.8%，未來(lái)510年從 日韓經(jīng)驗(yàn)看降至 56%都是有可能的。GB:中國(guó)若能增長(zhǎng)6%很不錯(cuò)了。應(yīng)該早成為 target的LLF:貸款利率與長(zhǎng)期國(guó)債利率的歷史差距有多大?XQ: 般認(rèn)為，貸款利率剔除所得稅、營(yíng)業(yè)稅還有壞賬計(jì)提以及資本回報(bào)率可以認(rèn)為和國(guó) 債相當(dāng) ,所以差距會(huì)隨著絕對(duì)利率的變化而變化。Q4: LLY想要請(qǐng)教小慶總：金融全球化是不是令單一國(guó)家央行的貨幣政策逐漸失效了？美 債收益率回落帶動(dòng)了其他國(guó)家包括中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的收益率下行， 而長(zhǎng)期美債收益率一旦開始 上行周期，中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債也會(huì)被

29、動(dòng)上行？XQ:目前全球仍處于一個(gè)流動(dòng)性過(guò)剩的周期，即使美聯(lián)儲(chǔ)開始收縮資產(chǎn)負(fù)債表，其它經(jīng)濟(jì) 體的央行仍可能會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表， 這種流動(dòng)性泛濫以及實(shí)體投資機(jī)會(huì)的匱乏造成了高 利率向低利率靠攏， 而不是低利率被高利率帶上去。 美債收益率能夠帶動(dòng)其他國(guó)家國(guó)債收益 率上去的一個(gè)隱含邏輯是， 美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)其他經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇， 其他經(jīng)濟(jì)體的央行不需要再 維持低利率。 如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度不足以帶動(dòng)其他經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇， 那么歐洲日本央行有足 夠的能力維持低利率， 在這種情況下就變成了美債收益率一旦上升， 就成為全球資金追逐的 對(duì)象。Q5、 DDZ 提問(wèn)：利率曲線的長(zhǎng)短利差與經(jīng)濟(jì)增速有正相關(guān)性嗎？如果說(shuō)中國(guó)經(jīng)

30、濟(jì)未來(lái)很長(zhǎng) 時(shí)間不如前幾年，是否利差重心會(huì)低于前幾年？XQ:中國(guó)的長(zhǎng)短利差與經(jīng)濟(jì)增速的相關(guān)性近年來(lái)應(yīng)該是減弱的，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)長(zhǎng)期利率的看 法仍然主要盯央行對(duì)短期利率的態(tài)度。 過(guò)去大家都覺(jué)得央行會(huì)跟著經(jīng)濟(jì)周期去調(diào)節(jié)短期利率， 所以長(zhǎng)短利差能反映經(jīng)濟(jì)周期的變化， 但是現(xiàn)在央行怎么想大家搞不清楚， 而且央行確實(shí)也 比過(guò)去更鷹派了， 所以長(zhǎng)短利差對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感性就降低了。 變成了短期利率下行很長(zhǎng)時(shí)間后， 利差足夠高， 大家對(duì)絕對(duì)收益率的追逐開始向長(zhǎng)端傳導(dǎo)， 更像是一種提升收益率的做法， 而 不是對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期主導(dǎo)。DDZ:從理論研究中有這個(gè)方面的研究嗎？我沒(méi)找到這方面的XQ:沒(méi)做過(guò)，純屬猜測(cè)，呵呵，我覺(jué)得中

31、國(guó)對(duì)利率曲線的定價(jià)一直沒(méi)有成熟和穩(wěn)定的邏輯Q6、下面是秘書長(zhǎng)提問(wèn)：從三五年來(lái)看，M2增速下滑一定會(huì)導(dǎo)致低利率嗎？XQ：M2 增速的長(zhǎng)期下滑我認(rèn)為一定是需求端出現(xiàn)了問(wèn)題，而不是供給端，比如外匯占款下 降確實(shí)會(huì)降低銀行派生貨幣的能力，但央行只要愿意增加供給，總是可以有辦法去解決的， 供給端是央行能夠掌控的。JL貸款利率有上浮下浮沒(méi)數(shù)據(jù)只能問(wèn)中國(guó)投資得關(guān)鍵就在猜和避險(xiǎn)XQ:儲(chǔ)蓄率下降產(chǎn)生的實(shí)際利率抬升最終一定會(huì)影響到投資率CXM:在匯率管制的情況下，利率最后可能會(huì)服從于匯率。XQ:我們看所有老齡化的經(jīng)濟(jì)體，一開始是儲(chǔ)蓄率下降，最后是投資率下降，名義利率都 是下降的JL工程機(jī)械盈利下滑止步有可能預(yù)示著

32、需求下滑短期要緩一緩了LYH投資率去年是頂峰 52.5%，花十年時(shí)間降到 40%，好日子很長(zhǎng)呀Y(jié)AB關(guān)鍵我黨還要搞亞非拉投資輸出JL中工國(guó)際 海外訂單杠杠得XQ:劉老師，從長(zhǎng)周期來(lái)講，投資率下滑一定伴隨著利率的下降，不過(guò)中國(guó)政府不會(huì)讓投資 率下得很快，所以這個(gè)過(guò)程一定會(huì)來(lái)回反復(fù)折騰很長(zhǎng)時(shí)間。LYH人口、過(guò)剩儲(chǔ)蓄、實(shí)際利率的趨勢(shì)其實(shí)都出來(lái)了，名義利率很延遲多久，這個(gè)的確很糾 結(jié)。Q7、LW提個(gè)問(wèn)題:請(qǐng)問(wèn)慶總非銀機(jī)構(gòu)存款占 m2比重的增加是否影響 m2先行指標(biāo)的意義？XQ如果非銀存款的增加只是臨時(shí)性的，比如過(guò)去月末的新股申購(gòu)，今年4月份某大行大幅增加短期資金拆借， 那么對(duì)經(jīng)濟(jì)的先行意義不大。 但如

33、果非銀存款的增加是同業(yè)規(guī)模的持續(xù) 擴(kuò)張?jiān)斐傻模?或非銀機(jī)構(gòu)拆借資金加杠桿， 這些資金會(huì)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 對(duì)經(jīng)濟(jì)仍會(huì)有指導(dǎo)意 義。Q8、ZJQ請(qǐng)教慶總，誰(shuí)的杠桿是不是很關(guān)鍵？美國(guó)高杠桿要求低利率，因?yàn)槟鞘钦軛U。而中國(guó)的高杠桿是企業(yè)的， 利率高了經(jīng)濟(jì)硬著陸， 硬約束不到位情況下利率低了又有道德風(fēng) 險(xiǎn)。XQ:中國(guó)的高杠桿遲早要轉(zhuǎn)向居民和中央政府，只是時(shí)間問(wèn)題，而居民和中央政府對(duì)利率的 敏感性一定強(qiáng)于企業(yè)。比如刺激房地產(chǎn)銷售最有效的辦法就是大幅降低首付比率。WX 遲早轉(zhuǎn)向中央政府Q9、LLF,李總問(wèn)：宏觀上總儲(chǔ)蓄等于總投資。國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄與投資的差額來(lái)自對(duì)外貿(mào)易。這是 否意味著從國(guó)際順差逆差的轉(zhuǎn)變即推出國(guó)

34、內(nèi)實(shí)際利率的變化？XQ:08年以來(lái)中國(guó)的儲(chǔ)蓄率與投資率的缺口就開始縮小了，所以看經(jīng)常賬戶順差/GDP,雖然沒(méi)有轉(zhuǎn)為逆差，但這個(gè)比值從 08 年開始就持續(xù)下降了，相應(yīng)的國(guó)內(nèi)實(shí)際利率也是上升的。 未來(lái)是否會(huì)繼續(xù)下降轉(zhuǎn)為逆差關(guān)鍵要看投資率是否到頂了，如果實(shí)際利率的持續(xù)抬升已經(jīng)開 始對(duì)投資率產(chǎn)生抑制作用了， 那么當(dāng)投資率開始回落的時(shí)候， 經(jīng)常賬戶順差未必就一定會(huì)繼 續(xù)下降轉(zhuǎn)為逆差。還是要看趨勢(shì)，未必每個(gè)經(jīng)濟(jì)體都一定要轉(zhuǎn)為逆差，如果中國(guó)轉(zhuǎn)為逆差， 一定要有一個(gè)大的經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)為順差， 但我沒(méi)看到誰(shuí)具有這樣的潛質(zhì)。 所以我認(rèn)為目前只能說(shuō) 中國(guó)的順差下降了，但能否轉(zhuǎn)為逆差還需要觀察。LYH如果儲(chǔ)蓄率回落慢于投資率，還是可能順差的，日本就是這樣，從1990年開始，日本儲(chǔ)蓄