私募股權(quán)投資并購?fù)顺瞿Ｊ郊安呗苑治?docx

1、ttSHStt資拌購謾出模式及策略分析方志國I吳逸凡2（1.上海嘉石投資有限公司，上海200434；2.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢430072）摘要：私募股權(quán)投資并購?fù)顺鍪钱?dāng)前國內(nèi)逐漸興起的新趨勢，既符合市場經(jīng)濟(jì)由自由競爭發(fā)展到集中整合階段的客觀需求，又具有優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的時代使命。但并購?fù)顺鲈趪鴥?nèi)總體還處于萌芽階段，進(jìn)一步的發(fā)展空間還受到不少限制，本文嘗試探索符合國內(nèi)并購?fù)顺龅膸追N模式，并有針對性地提出了發(fā)展并購?fù)顺龅某醪讲呗耘c建議。關(guān)鍵詞：并購?fù)顺觯凰侥脊蓹?quán)；并購基金中圖分類號:F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B文章編號:1674-2265（2014）03-0063-04私募股權(quán)投資作為直接

2、融資體系的新興模式，近年來發(fā)揮著越來越重要的作用，它不僅解決了中小企業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸問題，而且能優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、注入現(xiàn)代企業(yè)管理理念、協(xié)助其改制重組及上市等資本運作，從而成為金融資本與產(chǎn)業(yè)融合的有效途徑。私募股權(quán)投資運作從程序上看涉及“募、投、管、退”等4個主要環(huán)節(jié)，從基金投資的可持續(xù)發(fā)展角度來看，投資退出應(yīng)該是重中之重。私募股權(quán)投資的退出是指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將其持有的權(quán)益資本在市場上出售以收回投資并實現(xiàn)投資收益。私募股權(quán)投資的退出是私募股權(quán)投資運作體系的最后一個環(huán)節(jié),也是核心的環(huán)節(jié)，是實現(xiàn)資本循環(huán)流動的關(guān)鍵一環(huán)。只有建立暢通的退出機(jī)制，才能為私募資本提供持續(xù)的流通性和發(fā)展性。一、國內(nèi)私募

3、股權(quán)投資退出現(xiàn)狀私募股權(quán)投資退出主要有IPO（首次公開發(fā)行股份）、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購等方式。私募股權(quán)在國內(nèi)發(fā)展的初期主要以IPO退出為主，IPO是指在投資企業(yè)經(jīng)營達(dá)到一定條件時通過掛牌上市向社會公眾發(fā)行股份，私募股權(quán)投資者將其擁有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)楣补煞菰谧C券市場上套現(xiàn)以實現(xiàn)投資收益，IPO通常被認(rèn)為是最常見、最理想的退出方式之一,它能實現(xiàn)從私募股權(quán)市場到資本市場的飛躍與增值。長期以來，IPO退出方式由未上市狀態(tài)飛躍到資本市場通常會產(chǎn)生巨大的增值收益，同時作為資本市場的公眾公司又能帶來良好積極的企業(yè)形象，因而IPO退出成為國內(nèi)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)瞄準(zhǔn)的主要退出渠道。全流通及創(chuàng)業(yè)板的推出，將

4、這種退出模式進(jìn)一步推向了頂峰，這一時期國內(nèi)私募股權(quán)投資90%以上都是期望通過IPO退出。2006年以后，國內(nèi)資本市場IPO數(shù)量逐步提升到每年300余家，資本市場蓬勃發(fā)展，為私募股權(quán)投資的IPO退出打開了廣闊空間。收稿日期：2014-2-15作者簡介：方志國，男，湖北大悟人，供職于上海嘉石投資有限公司；吳逸凡，男，湖北大悟人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向為金融工程。但自2012年下半年以后，資本市場行情下行。特別是隨著1PO暫停發(fā)行，私募股權(quán)投資的主流退出渠道IPO退出渠道被封鎖，眾多的私募股權(quán)基金投資的項目面臨退出無門的尷尬境地。我國資本市場的不成熟、IPO政策的不確定性促使私募股權(quán)投資退

5、出方式也在悄然發(fā)生變化。2013年以來，私募股權(quán)投資逐步形成了以IPO與并購?fù)顺霾⒅?，同時輔以場外市場退出、老股轉(zhuǎn)讓、回購?fù)顺龅榷嗲劳顺瞿Ｊ健?014年初IPO開閘并沒有影響到這一趨勢，可以預(yù)見未來IPO與并購?fù)顺鰧⒗^續(xù)引領(lǐng)主流的退出方式，甚至并購?fù)顺龅谋戎貙⒃絹碓酵怀觯蔀橐粋€不可扭轉(zhuǎn)的趨勢。根據(jù)清科數(shù)據(jù)顯示，2013年上半年，我國私募股權(quán)市場中的退出活躍度受境內(nèi)IPO空窗影響較去年有較大降幅，共發(fā)生退出案例35筆，涉及企業(yè)31家。從退出方式來看，并購?fù)顺稣紦?jù)主要地位，35筆退出中包括并購?fù)顺?4筆，境外IPO退出6筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出6筆，管理層收購和回購各4筆。其中境外IPO的上市地點為香

6、港主板與紐約證券交易所，平均賬面回報倍數(shù)僅為L64倍（見圖1）。圖1：2013年上半年我國私募股權(quán)投資市場退出方式分布（按案例數(shù)，筆）二、并購?fù)顺龅默F(xiàn)實意義及獨特優(yōu)勢并購?fù)顺鍪侵甘芩侥脊蓹?quán)基金投資的標(biāo)的企業(yè)選擇以收購或兼并的方式將自己出售給收購方的一種退出方式。并購?fù)顺龅暮诵脑谟诒煌顿Y企業(yè)的全部股權(quán)或控股權(quán)出讓給收購方，從而實現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)原有股東紊部或大部分退出，通俗來說就是標(biāo)的企業(yè)更換“東家”，這完全不同于IPO、回購、股份轉(zhuǎn)讓等退出方式。上述這些退出方式還是在原有“東家”的主導(dǎo)下進(jìn)行的部分權(quán)益性變更，以實現(xiàn)股權(quán)投資人的投資退出問題，都沒有像并購?fù)顺瞿菢由婕俺鲎寴?biāo)的企業(yè)的控股權(quán)問題。并購?fù)顺鲈?/p>

7、當(dāng)前形勢下具有深切的現(xiàn)實意義。首先，并購?fù)顺鍪沁m應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的客觀要求。改革開放以來，我國逐步建立了社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，目標(biāo)就是讓市場在經(jīng)濟(jì)資源配置中起基礎(chǔ)性作用。十八屆三中全會后又將經(jīng)濟(jì)體制改革確定為全面深化改革的重點，同時會議也首次明確，市場將在資源配置中起“決定性”作用，要進(jìn)一步建立和完善統(tǒng)一開放、競爭有序的市場體系。統(tǒng)一開放、競爭有序的市場經(jīng)濟(jì)體系必然導(dǎo)致市場競爭主體優(yōu)勝劣汰的分化，必然導(dǎo)致資源的重新組合、優(yōu)化與集中，必然最終導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)的整合與集中，而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資源整合與集中的主要現(xiàn)實途徑就是企業(yè)間市場化的收購兼并行為。因而，發(fā)展私募股權(quán)投資的并購?fù)顺?，既是適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的客

8、觀要求，反過來也有力助推經(jīng)濟(jì)資源進(jìn)一步的優(yōu)化與配置。其次，發(fā)展并購、鼓勵并購?fù)顺鲇兄诋a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，有助于培育企業(yè)的創(chuàng)新動力，進(jìn)而提升整個國家、民族的科技創(chuàng)新能力。我國的市場經(jīng)濟(jì)體系還處在逐步完善過程中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式主要還停留在粗放式階段，大多數(shù)行業(yè)還處于高度分散、低效率同質(zhì)化惡性競爭的狀態(tài)，比如很多行業(yè)存在成千上萬的低效率競爭主體，這導(dǎo)致了我國大多數(shù)產(chǎn)業(yè)處于不健康的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。由于高度分散及惡性競爭，企業(yè)沒有能力進(jìn)行技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新，這樣就更談不上產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級。如果長此以往，必將影響到產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)良性發(fā)展，影響到民族工業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，影響到國家的創(chuàng)新能力。改變這一局面的重要途徑就是大力發(fā)展鼓

9、勵市場化的并購。西方國家市場經(jīng)濟(jì)也經(jīng)歷了山自由競爭到整合集中的階段，其實現(xiàn)途徑主要就是并購。比如在美國，美國的私募股權(quán)投資主流退出方式就是并購，并購?fù)顺龅谋壤哂贗PO及其他方式，美國國內(nèi)大多數(shù)行業(yè)已得到了有效的整合與集中，因而對企業(yè)的創(chuàng)新能力、技術(shù)進(jìn)步速度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級產(chǎn)生了積極深遠(yuǎn)影響。從微觀主體私募股權(quán)投資人及并購雙方的角度看，并購?fù)顺鲆簿哂胁豢杀葦M的獨特優(yōu)勢。私募股權(quán)投資的并購?fù)顺鼍哂懈叨鹊氖袌龌办`活性，并購?fù)顺霾幌馡PO退出有著嚴(yán)格的財務(wù)經(jīng)營指標(biāo)、煩瑣的信息披露、復(fù)雜冗長不可預(yù)知的審批程序以及外部資本市場環(huán)境的不確定性所帶來的消極影響。并購?fù)顺龈嗟氖怯幸庀虻母鞣酵ㄟ^市場

10、化的方式自行協(xié)商解決，因而具有高度的靈活性與可控性，這也是并購?fù)顺鼋陙碇鸩匠蔀橹髁髂Ｊ街坏闹匾颉６?相對于IPO退出模式，并購?fù)顺鰶]有鎖定期，不需要高額的保薦、承銷等費用，私募投資者或原股東可以實現(xiàn)從目標(biāo)企業(yè)的一次性完全退出，迅速收回投資,有助于私募股權(quán)資本加速循環(huán)。從投資回報的角度看，并購?fù)顺鲆话闵婕俺鲎寴?biāo)的企業(yè)控制權(quán)，收購方通過并購獲取了協(xié)同效應(yīng)，擴(kuò)大了市場份額或擴(kuò)展了產(chǎn)業(yè)鏈。因而，并購?fù)顺鲚^一般的財務(wù)性投資與收購更具有超額溢價性，對于私募股權(quán)投資人及原股東來說都可以獲得較為豐厚的回報。三、私募股權(quán)投資并購?fù)顺龅哪Ｊ竭x擇私募股權(quán)投資并購?fù)顺霾煌贗PO及其他退出方式，其中一個很關(guān)

11、鍵的因素就是并購?fù)顺錾婕皹?biāo)的企業(yè)的控股權(quán)，對于投資方或收購方來說是種戰(zhàn)略性投資行為，完全不同于財務(wù)性投資的思維模式。戰(zhàn)略性投資更多的是考慮到企業(yè)發(fā)展長遠(yuǎn)的利益、打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游的縱向整合，或者擴(kuò)大市場份額的橫向并購等方面的重大問題。因而，私募股權(quán)投資的并購?fù)顺鲈谀Ｊ竭x擇上首先要考慮到并購給誰的問題，這些并購方的戰(zhàn)略性思維是怎樣的，標(biāo)的企業(yè)在哪些方面能夠契合并購方的戰(zhàn)略定位或者對并購方有所補(bǔ)益,從而做到有的放矢?，F(xiàn)階段我國并購重組大幕剛剛開啟，產(chǎn)業(yè)整合與資源優(yōu)化正開始加速推進(jìn)，我國發(fā)展私募股權(quán)投資的并購?fù)顺鲈谀Ｊ竭x擇上可以有針對性地進(jìn)行設(shè)計。具體來講，有以下凡種模式可以重點關(guān)注。（一）針對并購基

12、金的退出國內(nèi)并購基金是近年來適應(yīng)企業(yè)并購重組形勢而發(fā)展起來的一種專業(yè)投資基金，一般的運作模式是通過獲取標(biāo)的企業(yè)控股權(quán)，然后對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行一系列的業(yè)務(wù)、管理整合與重組，待其價值提升后再將所持標(biāo)的企業(yè)股權(quán)出售而獲得投資收益。并購基金是從事企業(yè)收購與改造的專業(yè)機(jī)構(gòu)，對于并購的戰(zhàn)略定位、產(chǎn)業(yè)與業(yè)務(wù)整合都有較為明晰的規(guī)劃，私募股權(quán)投資并購?fù)顺龅囊粋€重要通道就是對接并購基金，并購基金與私募股權(quán)投資基金都是專業(yè)化的投資機(jī)構(gòu)，分別偏重的是戰(zhàn)略投資與財務(wù)性投資，但資本運作方式與投資理念有相近的地方，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)更能理解并購基金的投資盈利模式、產(chǎn)業(yè)鏈整合需求等方面因素，因而財務(wù)性私募股權(quán)基金在投資過程中，特別

13、是在選擇標(biāo)的項目時就應(yīng)考慮到并購基金的特質(zhì)與喜好，以便將來通過對接并購基金方式實現(xiàn)退出。（二）針對上市公司的并購?fù)顺鑫覈馁Y本市場經(jīng)過20余年的發(fā)展，已經(jīng)逐步壯大與成熟，目前上市公司已達(dá)到2000余家，股票市場市值達(dá)到20萬億元左右。因而，私募股權(quán)投資項目針對上市公司進(jìn)行并購?fù)顺鲆苍絹碓匠蔀橐粋€重要的方向。上市公司并購從自身發(fā)展角度看還具有很大的必要性與緊迫性。上市公司大多數(shù)是細(xì)分行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先者，其業(yè)績增長多年來已達(dá)到一個較穩(wěn)定的狀態(tài)。這個階段如果僅僅想通過自身內(nèi)部挖掘潛力繼續(xù)實現(xiàn)高增長已不現(xiàn)實，比較好的方式是通過橫向并購，迅速實現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)大與業(yè)績的外延式增長，這對支撐股價、提升上市公司形象也

14、有重要意義。上市公司的縱向并購也具有重要戰(zhàn)略意義，可以很快打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，突破上下游的瓶頸制約，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。私募股權(quán)投資應(yīng)緊密關(guān)注相關(guān)上市公司產(chǎn)業(yè)及戰(zhàn)略規(guī)劃動態(tài)，了解上市公司橫向與縱向并購需求,有針對性地投資與管理目標(biāo)項目。通過投資管理增值，使投資標(biāo)的達(dá)到上市公司并購的要求，再適時出售給上市公司實現(xiàn)并購?fù)顺?。上市公司借助資本市場可以通過增發(fā)股份或者現(xiàn)金收購，運用更為靈活的資本運作方式實現(xiàn)并購。（三）針對產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的并購?fù)顺鲆话銇碚f，通過并購基金及上市公司并購?fù)顺銎滟Y本運作的色彩要濃一些，而通過產(chǎn)業(yè)集團(tuán)并購?fù)顺銎洚a(chǎn)業(yè)運作的色彩更濃一些。產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的并購更多的是關(guān)注產(chǎn)業(yè)布局、產(chǎn)業(yè)K期發(fā)展、產(chǎn)業(yè)

15、鏈協(xié)同等重大問題，而不是簡單地為了合并標(biāo)的擴(kuò)大規(guī)模、短期內(nèi)業(yè)績迅速增長等現(xiàn)實性問題。私募股權(quán)投資在選擇產(chǎn)業(yè)集團(tuán)并購?fù)顺龇绞綍r更多地應(yīng)關(guān)注所投資項目本身的產(chǎn)業(yè)特質(zhì)，比如標(biāo)的項目符合產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)布局，有可能在其發(fā)展的初期或中期階段就有收購價值，這一點與前面兩種模式有所不同。產(chǎn)業(yè)集團(tuán)這種差異化的并購定位思路也給并購?fù)顺鎏峁┝硕鄻踊倪x擇模式。同時，私募股權(quán)投資在選擇項目時就應(yīng)考慮到將來可能的各種并購?fù)顺瞿Ｊ剑鶕?jù)項目及產(chǎn)業(yè)特質(zhì)具體靈活地設(shè)計好退出預(yù)案。四、當(dāng)前私募股權(quán)投資并購?fù)顺龅睦щy與策略建議私募股權(quán)投資的并購?fù)顺鲒厔蓦m然已比較明顯，但目前總體還處于初步發(fā)展階段，還面臨著不少現(xiàn)實困難或障礙。首先

16、，國內(nèi)并購?fù)顺龅睦砟钸€比較落后，企業(yè)主一般不大愿意出讓企業(yè)控股權(quán)，與西方國家的企業(yè)家理念不同，西方國家的企業(yè)家培育企業(yè)很多就是為了將來增值后賣出企業(yè)。另外，國有企業(yè)出讓控股權(quán)涉及比較煩瑣的審批程序，對并購?fù)顺鲆残纬闪艘欢ǖ淖枇?。其次，國?nèi)并購基金還處于發(fā)展初期階段，規(guī)模與影響都還比較小，運作模式還不是很成熟，這對于針對并購基金的退出模式有一些影響。再次，國內(nèi)缺乏專門的并購法律體系，并購融資的政策支持還比較薄弱，并購交易涉及金額巨大，很多時候都要動用金融杠桿，需要有一個健全的并購法律體系及金融政策支持。當(dāng)前階段，為大力發(fā)展私募股權(quán)投資，并購?fù)顺鲞€需要從以下幾個方面積極推進(jìn)。（-）建立完善的并購法

17、律體系目前涉及并購的法規(guī)與條款不系統(tǒng)，而且大多是散落在其他不以并購法規(guī)為主的各類法規(guī)之內(nèi)。為營造一個良好的并購環(huán)境，目前亟需建立一個獨立與系統(tǒng)化的并購法律體系，從法律層面確立并購的地位,規(guī)范與指導(dǎo)并購交易程序，制定政策支持并購交易的有效推進(jìn)，特別需要從法律層面明確與規(guī)范涉及國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的并購交易程序，推進(jìn)其并購交易市場化。并購?fù)顺鼋灰琢客ǔ］^大，完全靠自有資金收購兼并既不現(xiàn)實也不符合企業(yè)有效財務(wù)運作準(zhǔn)則。前幾年出臺的商業(yè)銀行并購貸款政策總體來看門檻較高、條件較嚴(yán)苛，實際運行中大多數(shù)企業(yè)難以享受這些政策或者支持力度不大。因此，需要設(shè)立新的并購金融支持政策，以進(jìn)一步放寬支持范圍、擴(kuò)大支持力度，同時

18、在并購?fù)顺龅亩愂瞻才派辖o予優(yōu)惠政策。(二)支持發(fā)展并購基金大力支持并購基金在國內(nèi)的發(fā)展，并購基金是專業(yè)的戰(zhàn)略性投資機(jī)構(gòu)，專門從事企業(yè)兼并收購及整合，是私募股權(quán)投資并購?fù)顺龅膶I(yè)通道，目前在國內(nèi)還處于萌芽發(fā)展階段。并購基金進(jìn)一步的發(fā)展壯大還有不少瓶頸限制。在并購基金的募集設(shè)立方面需要簡化審批手續(xù)，出臺金融支持政策，允許基金債務(wù)性融資，同時探索構(gòu)建多種并購基金模式。比如，針對國企并購的現(xiàn)實情況，可扶持設(shè)立政府引導(dǎo)型并購基金，這有助于促成涉及當(dāng)?shù)貒Y企業(yè)的并購；在并購基金的投資方面，有針對性地制定相關(guān)產(chǎn)業(yè)并購指導(dǎo)目錄，對并購基金特定行業(yè)并購提供有力政策支持;在并購基金的退出環(huán)節(jié)實施稅收優(yōu)惠政策，參照

19、創(chuàng)業(yè)投資基金稅收優(yōu)惠政策，對并購基金應(yīng)納稅所得額允許一定量的抵扣，同時制定優(yōu)惠的稅率。要大力擴(kuò)展并購基金退出渠道：積極穩(wěn)步推進(jìn)IPO發(fā)行制度改革，讓上市程序更加市場化，加大多層次資本市場體系建設(shè)，發(fā)展統(tǒng)一有序的場外交易市場，對場內(nèi)退出市場形成有益補(bǔ)充。(三)深入推廣并購理念，積極培養(yǎng)并購管理人才如上文所述，我國企業(yè)在經(jīng)營觀念上還比較落后。隨著經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級加速，這些傳統(tǒng)落后理念已嚴(yán)重阻礙相關(guān)產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，同時給企業(yè)自身的經(jīng)營也造成現(xiàn)實困難。觀念的落后與缺乏企業(yè)并購管理人才是密不可分的，人才的缺乏是制約并購?fù)顺龅牧硪粋€現(xiàn)實問題，也是大多數(shù)并購基金普遍存在的問題。當(dāng)前階段，

20、需要大力推廣宣傳并購理念，在全社會形成鼓勵企業(yè)兼并重組與優(yōu)化整合的新風(fēng)氣。此外，要讓整個社會意識到并購整合的意義，并依托政府多種方式大力培養(yǎng)企業(yè)并購專業(yè)人才。參考文獻(xiàn)：1 黃建樟.發(fā)展產(chǎn)業(yè)并購基金推動大企業(yè)建設(shè)J.合作經(jīng)濟(jì)與科技,2013,(7).2 肖堯，戴思勤，杜曉煒.我國并購基金發(fā)展研究J.中國證券,2012,(9).3 清科研究中心.2013年上半年中國私募股權(quán)市場發(fā)生投資80.37億美元，并購?fù)顺龀芍髁?4 陳忠勇.利用產(chǎn)業(yè)并購基金推進(jìn)上市公司并購重組的研究J.財會學(xué)習(xí)，2013,(8).AnalysisontheModeandStrategyoftheExitofPrivateEquityInvestmentviaMergersandAcquisitionsFangZhiguoWuYifan(ShanghaiStoneInvestmentCo.,Ltd,Shanghai；SchoolofEconomicsandMa