企業(yè)價(jià)值評(píng)估中收益法的應(yīng)用探析

1、、企業(yè)價(jià)值評(píng)估總論（一）企業(yè)價(jià)值概述下文所引的企業(yè)價(jià)值概念意為企業(yè)權(quán)益價(jià)值，其概念具體指企業(yè)股東可以于企業(yè)凈資產(chǎn)或股東權(quán)益環(huán)節(jié)內(nèi)可以提出要求的權(quán)利價(jià)值，既股東經(jīng)由扣除負(fù)債除， 所得最終的企業(yè)權(quán)益價(jià)值。以上市許久企業(yè)的眼光來(lái)看，企業(yè)價(jià)值等價(jià)于全部已發(fā)行股票的市場(chǎng)總市值。相異于企業(yè)的權(quán)益價(jià)值， 企業(yè)的總體價(jià)值中內(nèi)含有少數(shù)股東權(quán)益價(jià)值、債權(quán)價(jià)值、權(quán)益價(jià)值等1，意為全部股東權(quán)益與負(fù)債的總體一一也就是企業(yè)總體所有資產(chǎn)。企業(yè)價(jià)值具有期權(quán)性和收益性的雙重性：其一，假如企業(yè)能夠正常運(yùn)營(yíng)，企業(yè)價(jià)值會(huì)以在某種風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下，其總收益以流通貨幣價(jià)值兌換作為其最終表示形式；其二，也是在企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)的條件下，企業(yè)以其靈活性

2、、市場(chǎng)適應(yīng)性和管理可塑性，將企業(yè)價(jià)值的期權(quán)性完美展現(xiàn)。（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估綜述企業(yè)價(jià)值評(píng)估一一通過(guò)專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)評(píng)估人員以某種評(píng)估準(zhǔn)則，某種角度將企業(yè)整體價(jià)值、 股東權(quán)益實(shí)施價(jià)值總體分析、估算從而得出結(jié)論與最終報(bào)告。二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法（一）評(píng)估方法概述Fisher的資本價(jià)值論可以被稱為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的思想根柢。Fisher現(xiàn)如今被尊稱為美國(guó)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)之父。1900年左右，經(jīng)過(guò)對(duì)國(guó)民的薪水進(jìn)行分析，F(xiàn)isher得出因?yàn)槭杖敫叱銎湎M(fèi)能力，多數(shù)人將額外多出的收入進(jìn)行投資或存入銀行，資本的概念也應(yīng)運(yùn)而生收入高出其消費(fèi)能力的部分，資本可以創(chuàng)造未來(lái)的潛在收入，也可以這樣說(shuō)，資本是對(duì)將來(lái)收入的一種變現(xiàn)手段2

3、在我的角度上來(lái)講，站在Fisher的理論基礎(chǔ)上，企業(yè)價(jià)值評(píng)估也就是將特定時(shí)間的企業(yè)價(jià)值量化。進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是為了增加其潛在收益，預(yù)測(cè)其行為。收益法的概念一一預(yù)測(cè)企業(yè)在日后可以進(jìn)行潛在價(jià)值創(chuàng)造并將其以一定系數(shù)變現(xiàn)，企業(yè)的價(jià)值也就是潛在價(jià)值乘以系數(shù)后的結(jié)果。因此，我們可以得出結(jié)論，可以將收益法當(dāng)作評(píng)估的首選方式。此外還有成本法與市場(chǎng)法。成本法，將企業(yè)的剩余價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，在企業(yè)將所有的權(quán)利要求者，股東等利益進(jìn)行填補(bǔ)后，評(píng)估其所有企業(yè)余量?jī)r(jià)值。市場(chǎng)法是指通過(guò)企業(yè)與市場(chǎng)中類(lèi)似相近企業(yè)進(jìn)行各項(xiàng)綜合 對(duì)比，通過(guò)對(duì)比的方法計(jì)算出其排名與價(jià)值。綜上所述，文中提及了三種評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法， 收益法一一將現(xiàn)

4、金流進(jìn)行折現(xiàn)的估價(jià)的方法， 也是把 企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值與企業(yè)的潛在價(jià)值進(jìn)行變現(xiàn)而后再進(jìn)行評(píng)估； 成本法，通過(guò)估算企業(yè)剩余價(jià)值， 借助經(jīng) 濟(jì)模型估算企業(yè)的資產(chǎn)能力； 市場(chǎng)法，對(duì)比市場(chǎng)環(huán)境中的類(lèi)似競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)而進(jìn)行估計(jì)計(jì)算資產(chǎn)能力。 3（二）收益法的利與弊收益法是到如今為止， 擁有最完整的理論基礎(chǔ)、廣泛在各類(lèi)模型理論中使用的評(píng)估方法，收益法也是很多估價(jià)模型的理論基礎(chǔ)。收益法的核心思想是通過(guò)時(shí)間推移以及企業(yè)在后續(xù)時(shí)間所創(chuàng)造出的現(xiàn)金流價(jià) 值，而后通過(guò)這些參數(shù)對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)完善的國(guó)家的股票行情可以表現(xiàn)出，企業(yè)總體價(jià)值和其未來(lái)的現(xiàn)金流有正向相關(guān)關(guān)系。Fisher的理論表明長(zhǎng)線發(fā)展企業(yè)更適用于

5、收益法來(lái)評(píng)估。但是收益法也存在不適用的情況。Fisher的資本價(jià)值論基礎(chǔ)是公司價(jià)值理論，公司價(jià)值理論的前提是在確定條件中，實(shí)際情況下，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況才是未來(lái)收益流量的風(fēng)向標(biāo)，企業(yè)的機(jī)會(huì)成本與市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率存在等價(jià)關(guān)系。企業(yè)獲利最多的情況與企業(yè)價(jià)值最大化在此種定性假設(shè)下呈現(xiàn)較好的相關(guān)關(guān)系，其中存在的缺點(diǎn)是預(yù)估相關(guān)參量有困難。類(lèi)比上市公司的估值，估計(jì)企業(yè)將來(lái)收益總額的首要要求便是確切合理的數(shù)據(jù)，得到這些數(shù)據(jù)需要整體評(píng)估公司整體發(fā)展情況與業(yè)績(jī)，對(duì)企業(yè)中存在的例如成本、收入、風(fēng)投等各項(xiàng)隱形因素對(duì)該企業(yè)進(jìn)行總體 分析，為了確切獲悉企業(yè)將來(lái)的收益情況，需要通過(guò)上述一系列的綜合狀況分析其次，預(yù)期收益時(shí)間取

6、決于評(píng)估人員的經(jīng)驗(yàn)，整個(gè)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況，整個(gè)行業(yè)的穩(wěn)定情況，國(guó)家的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)政策等等。而這些都是難以用一個(gè)確切的數(shù)字來(lái)估計(jì)的。上述方法中采用的貼現(xiàn)率需要與將來(lái)企業(yè)收益風(fēng)險(xiǎn)狀況呈現(xiàn)相關(guān)關(guān)系。商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)這兩種風(fēng)險(xiǎn)形式存在于已經(jīng)上市的公司， 其影響巨大。企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)很難預(yù)測(cè)， 其風(fēng)險(xiǎn)的程度也很難量化。三、收益法應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法含義與原則1. 企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法的含義收益法，也被人們稱作折現(xiàn)估值法抑或是折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法，集中了關(guān)于公司估值方面絕大多數(shù)的研究成果，存在有經(jīng)濟(jì)增加值（EVA公司、利益變現(xiàn)模型、現(xiàn)金流變現(xiàn)模型等多種經(jīng)濟(jì)模型。這種方法的 基礎(chǔ)是現(xiàn)值

7、，也就是說(shuō)，任何資產(chǎn)或權(quán)益的價(jià)值，和其預(yù)測(cè)的未來(lái)全部收益的現(xiàn)值總和是一樣的，但是根據(jù)收益的理解和折現(xiàn)方法的差別，又細(xì)分很多類(lèi)別。這里所說(shuō)的收益往往被理解為現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流體現(xiàn)在各個(gè)方面存在差異， 債券中的表現(xiàn)方式為本金與利息，股票中的表現(xiàn)形式是紅利， 在實(shí)體項(xiàng)目中的表現(xiàn)方式是稅后凈現(xiàn)金流入。5用收益法評(píng)估的企業(yè)中，有三個(gè)指標(biāo)基本的指標(biāo)，那便是收益期限指標(biāo)，公司經(jīng)濟(jì)收益指標(biāo)和反映預(yù)期 收益風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率指標(biāo)。企業(yè)未來(lái)的收益的含義一一企業(yè)將來(lái)的運(yùn)營(yíng)狀況可以預(yù)測(cè)為正常運(yùn)營(yíng)的情況時(shí)，能夠依靠企業(yè)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)和可盈利經(jīng)濟(jì)實(shí)體收獲凈貨幣流入。例如某公司長(zhǎng)線穩(wěn)定運(yùn)行，假設(shè)三十年或五十年，無(wú)限期的計(jì)算結(jié)果與三十到五十

8、年計(jì)算結(jié)果幾乎沒(méi)有差異。然而，由于外部環(huán)境、 行業(yè)轉(zhuǎn)型、公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展路徑選擇等方面的原因，收益法沒(méi)有辦法假設(shè)的企業(yè)未來(lái)的重大變化。也就是說(shuō)，這種不確定性體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值隱含的一個(gè)特征，也就是期權(quán)性特征。6收益法在實(shí)際應(yīng)用中需要亟待解決的問(wèn)題便是長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的生 產(chǎn)情況中，企業(yè)能夠?qū)σ勋@得的利潤(rùn)和折現(xiàn)率進(jìn)行確定性估計(jì)。不光如此，通過(guò)收益法估計(jì)得出的企業(yè)收益需要適配于正常收益、權(quán)益收益、未來(lái)收益等收益原則。2. 折現(xiàn)率的含義折現(xiàn)率的含義是依據(jù)一種特征， 這種特征顯現(xiàn)在資產(chǎn)的時(shí)間價(jià)值， 依照復(fù)利計(jì)息原理， 使將來(lái)某一時(shí)期 的預(yù)期利潤(rùn)折算為資金的一種折算比率， 某種特定情況下也被稱作資金成本率。 折現(xiàn)估

9、值法中的折現(xiàn)率 可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)為得到預(yù)期收益所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)大小和其長(zhǎng)期收益投入產(chǎn)出比，在折現(xiàn)估計(jì)法中是頗為重要的一環(huán)，折現(xiàn)率是最后結(jié)果計(jì)算現(xiàn)值的一個(gè)參量，既折現(xiàn)率為現(xiàn)值結(jié)果終值系數(shù)的倒數(shù)。與折現(xiàn)率有關(guān)的另外一個(gè)參數(shù)是資本化率。從還原企業(yè)價(jià)值的角度上來(lái)看這兩個(gè)指標(biāo)有著異曲同工的地方，但資本化率是將企業(yè)穩(wěn)定的長(zhǎng)期不間斷的收益，如年金等，還原為現(xiàn)行的資本化價(jià)值的一個(gè)指標(biāo)。這種指標(biāo)都是折現(xiàn)的一種方式，但是差別就在這個(gè)折現(xiàn)的時(shí)間，這個(gè)時(shí)間上是否是有限期，期間的差異便是資本化率無(wú)限期而折現(xiàn)率存在限定期限?；诠緦傩院凸臼找娴奶卣鳎郜F(xiàn)率是公司估值收益途徑恰當(dāng)和適用的選擇參數(shù)。7（二）收益法的思路1. 收

10、益法的思路和基本公式站在收益的角度來(lái)看，收益法的實(shí)質(zhì)就是折現(xiàn)，這種折現(xiàn)的對(duì)象是企業(yè)資產(chǎn)的未來(lái)收益，從而估算資產(chǎn)的價(jià)值。所以說(shuō)，估計(jì)對(duì)象的預(yù)期收益能夠當(dāng)作待測(cè)對(duì)象的價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)獲取利潤(rùn)，繼而可以顯現(xiàn)出實(shí)現(xiàn)資本增值是企業(yè)投資的原因。由此可得，收益法為了使評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值更加便利，通過(guò)總體分析企業(yè)資本時(shí)間價(jià)值以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)而估計(jì)出資產(chǎn)經(jīng)由企業(yè)預(yù)期收益能夠兌換為現(xiàn)實(shí)價(jià)值。該評(píng)估計(jì)算公式:V=i（1 r）n其中：V是評(píng)估值；n是剩余收益的計(jì)算年限;r為折現(xiàn)率；R為將來(lái)第i年的預(yù)計(jì)獲利。對(duì)企業(yè)短期，例如3-5年的未來(lái)企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)始發(fā)時(shí)，可以采用上述公式。也就是已確定的預(yù)測(cè)企業(yè)價(jià)值期現(xiàn)金流現(xiàn)值與以確

11、定的預(yù)測(cè)公司價(jià)值期之后現(xiàn)金流價(jià)值之和等于企業(yè)投資資本價(jià)值。在這里面，可明確預(yù)測(cè)公司價(jià)值期的現(xiàn)金流又被叫做自由現(xiàn)金流，可明確預(yù)測(cè)公司價(jià)值期之后現(xiàn)金流的價(jià)值亦可稱作持續(xù)價(jià)值。可明確預(yù)測(cè)公司價(jià)值期包含一些能夠合理地、準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量的年份，這時(shí)自由現(xiàn)金流量按每一個(gè)單獨(dú)的年份分別計(jì)算。在連續(xù)價(jià)值評(píng)估期中， 如果每一年的自由現(xiàn)金流都要預(yù)測(cè)，無(wú)疑是個(gè)浩大的工程， 因?yàn)檫@個(gè)預(yù)測(cè)的未來(lái)期間將會(huì)到很遠(yuǎn)，對(duì)結(jié)果沒(méi)有實(shí)際意義。 在實(shí)際操作中，對(duì)公司能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)公司價(jià)值期而后的現(xiàn)金流 價(jià)值，能夠被假定為公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，9舉例說(shuō)明，比如確定的企業(yè)增長(zhǎng)率和固定的資本回報(bào)率，可以用上式進(jìn)行運(yùn)算連續(xù)價(jià)值，繼而能夠代替預(yù)測(cè)并

12、折現(xiàn)，從而達(dá)到準(zhǔn)確預(yù)測(cè)后期的現(xiàn)金流量的目的。一個(gè)相關(guān)的問(wèn)題是公司的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)期間，或者說(shuō)公司可以獲得超?；貓?bào)的期間。也就是說(shuō)，會(huì)有一段時(shí)間，企業(yè)的回報(bào)是高于資本成本的，這段時(shí)間是在匯報(bào)逐步下降向資本靠攏之前。就像前文說(shuō)的那樣，可明確預(yù)測(cè)期間的長(zhǎng)度和公司的價(jià)值之間沒(méi)有直接的聯(lián)系。如果假定在連續(xù)價(jià)值的計(jì)算期間新投入資本的回報(bào)率等于資本成本，這并不意味著也假定公司總資本（包括以前投入的和新投入的）回報(bào)率等于資本成本，在連續(xù)價(jià)值計(jì)算期之前投入的資本的投資回報(bào)率在持續(xù)的預(yù)測(cè)期內(nèi)仍然維持不變。換句話說(shuō)，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有因?yàn)榈竭_(dá)持續(xù)價(jià)值期間而結(jié)束，因此，不能將競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)期間與可明確預(yù)測(cè)期間的長(zhǎng)度

13、不恰當(dāng)?shù)芈?lián)系到一起。10進(jìn)行準(zhǔn)確的價(jià)值持續(xù)估算在整體價(jià)值評(píng)估中是至關(guān)重要的一環(huán)，由于連續(xù)價(jià)值通常與企業(yè)總價(jià)值中總占比極高，通常占公司估價(jià) 70 80的比重，這是相當(dāng)高的，所以花時(shí)間做預(yù)測(cè)便顯得十分重要。對(duì)公司連續(xù)價(jià)值的估算依靠于對(duì)公司可明確預(yù)測(cè)價(jià)值期之后的經(jīng)營(yíng)的一種穩(wěn)定狀態(tài)：加權(quán)資產(chǎn)成本、資本周轉(zhuǎn)率、恒定增長(zhǎng)率、利率等。其中：1. NOPA（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）。公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)應(yīng)該基于收入正常、資本注入回報(bào)率、可持續(xù)利率。常規(guī)收入水平足以展現(xiàn)出該常規(guī)水平收入狀況中商業(yè)周期時(shí)期中點(diǎn)和全期利潤(rùn)率均值。2. 增長(zhǎng)率?；静粫?huì)有公司會(huì)期望國(guó)家或者行業(yè)的經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)展水平很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)比公司增長(zhǎng)率要低，最

14、優(yōu)增長(zhǎng)率估算模式便是行業(yè)產(chǎn)品的預(yù)期長(zhǎng)線消費(fèi)與通貨膨脹的總和。3. WACC在進(jìn)行加權(quán)平均資本成本應(yīng)考慮長(zhǎng)期持續(xù)的資本結(jié)構(gòu)，并估計(jì)在基本面上的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，并且預(yù)期的行業(yè)應(yīng)該和估計(jì)結(jié)果發(fā)展?fàn)顩r相符。實(shí)際操作中，通常采用下列三種主要數(shù)據(jù)確切預(yù)計(jì)企業(yè)價(jià)值后的現(xiàn)金流價(jià)值：持續(xù)不變的利潤(rùn)；以持續(xù)不變的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)；在所有新的投資項(xiàng)上獲得持續(xù)不變的投資回報(bào)。（1）企業(yè)自由現(xiàn)金流的計(jì)算企業(yè)當(dāng)前的自由現(xiàn)金流，加之于長(zhǎng)線投資的自由貨幣流量產(chǎn)出，企業(yè)的自由貨幣流是上述兩者之和，既企業(yè)在新項(xiàng)目啟動(dòng)之時(shí)與其現(xiàn)有項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)中即將存在的凈貨幣流量總和。自由現(xiàn)金流方向是由企業(yè)流向投資者，比如說(shuō)債權(quán)人與股東支付的現(xiàn)金流量，其公式為：

15、自由現(xiàn)金流量=EBIT*（ 1-T）+折舊-（資本支出+凈營(yíng)運(yùn)資本的增加） 上述公式中：T為國(guó)標(biāo)企業(yè)所得稅稅率；EBIT為稅前利潤(rùn)率。（2）權(quán)益資本報(bào)酬率的計(jì)算權(quán)益資本未來(lái)的收益事先沒(méi)有約定，它將隨著公司的發(fā)展變化而變化，既承擔(dān)公司剩余的全部收益，也面臨公司經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。CAPM莫型是較常規(guī)企業(yè)權(quán)益資本成本估算經(jīng)濟(jì)模型。1貝塔值在CAPM模型中代表資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)具體化指數(shù)。貝塔值給定與收益率風(fēng)險(xiǎn)為零狀況下可以使用CAPM模型對(duì)資產(chǎn)額外收益期望值進(jìn)行運(yùn)算。CAPM中將證券期望收益減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的結(jié)果叫做風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率，與相應(yīng)證券不可分散風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)一定的 比例關(guān)系：該公式中的證券風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率便是第j種有價(jià)證券

16、的預(yù)期收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。在長(zhǎng)期中，投資者對(duì)于一種風(fēng)險(xiǎn)證券平均期望的超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資收益率的額外收益率。在這里，強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期中和平均在這里是非常重要的。在滿足任何時(shí)間投資者都會(huì)獲得一種超出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的前提下，這種投資是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的； 對(duì)于用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率的方式來(lái)調(diào)整期望收益率，無(wú)異于是徒勞的。由CAPM理論我們可以得出，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率均值與該種證券風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的乘積是此種證券實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。貝塔值等于一時(shí)，該證券的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率便等于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率。高風(fēng)險(xiǎn)的證券B值大于1,且風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率高于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率；而風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率低于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率的則為B值小于1的低風(fēng)險(xiǎn)證券。1. 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。常規(guī)來(lái)講，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可

17、以以政府短期債券利率來(lái)定義， 隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的改革與完 善，根據(jù)目前的國(guó)債公開(kāi)交易情況， 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率獲得的一個(gè)可行途徑是： 上交所和深交所按收盤(pán)價(jià)格 計(jì)算10年未到期國(guó)債的平均收益率。122. 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率。我們可以用一種能代表市場(chǎng)指數(shù)收益率來(lái)代替市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率，因?yàn)樵跀?shù)值上是相同的，他們之間的差別就像是滬深300和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率之間的差別。我們應(yīng)該選擇同種證券在該狀況的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率繼而運(yùn)算。舉例說(shuō)明，當(dāng)我們將長(zhǎng)期財(cái)政債券作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，市場(chǎng)證券的平均收益率扣除長(zhǎng)期財(cái)政債券的收益率就應(yīng)該是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率。因其差異采樣區(qū)間風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率存在較大差異，因此計(jì)算均值前需要確定采樣區(qū)間。實(shí)踐中，在

18、考慮到我國(guó)較晚的建立資本市場(chǎng)的前提下，會(huì)綜合考慮上證綜合指數(shù)和深圳成分指數(shù)，從而得到市場(chǎng)收益率。表現(xiàn)在計(jì)算上，可以通過(guò)分別計(jì)算上證綜合指數(shù)和深圳成分指數(shù)從1992年開(kāi)盤(pán)至今（如2017年）的指數(shù)漲跌變化的方式，通過(guò)滬深兩市累計(jì)成交量為權(quán)重，將年均復(fù)合增長(zhǎng)率進(jìn)行運(yùn)算繼而得出計(jì)算市場(chǎng)平均收益率。3. B值的確定。股票的B值或者貝塔系數(shù)實(shí)則反映了在測(cè)算在簡(jiǎn)化為計(jì)算股票回報(bào)率時(shí)單個(gè)股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票指數(shù)變化的敏感性。13并且，重中之重，我們?cè)谶M(jìn)行回歸分析的過(guò)程中，不應(yīng)該時(shí)間間隔太短的確定數(shù)據(jù)回歸分析，否則，不斷頻繁波動(dòng)的證券市場(chǎng)價(jià)格會(huì)引發(fā)許多偶然因素，而許多短時(shí)間內(nèi)股票和市場(chǎng)上價(jià)格波動(dòng)卻是由這些偶

19、然因素引起的。（3）加權(quán)平均資本成本率的計(jì)算 加權(quán)平均資本成本率的計(jì)算公式：E WACC=麗韻臨十刃十眄冥（1尙其中：E代表的是權(quán)益資本；D表示債務(wù)資本；Re代表股權(quán)資本的成本收益率；Rd代表債務(wù)資本成本收益率這個(gè)和自由現(xiàn)金流的概念是一樣的。能夠采用整體資本提供者所得出的折現(xiàn)率，依照分別對(duì)企業(yè)總資本的相對(duì)貢獻(xiàn)度繼而加權(quán)，可以定義為加權(quán)平均資本成本率。權(quán)益資本和債務(wù)資本的權(quán)重比例得計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)是市場(chǎng)價(jià)值，市場(chǎng)價(jià)值權(quán)重比賬面價(jià)值權(quán)重更加合適，因?yàn)橘~面價(jià)值權(quán)重較市場(chǎng)價(jià)值權(quán)重并不會(huì)更加接近于證券出售時(shí)得到的金額。未上市公司可以依照賬面價(jià)值權(quán)重比例進(jìn)行運(yùn)算。因其存在利息的稅盾，應(yīng)該得出債務(wù)資本的稅后成本。債

20、務(wù)資本的收益率Rd 一般比較容易確定，在借貸資金時(shí)都會(huì)有一個(gè)明確的收益率要求，當(dāng)公司有幾個(gè)不同利率的債務(wù)，需要獲得加權(quán)平均利率為 Rd。因此，在上述公式中，最重要的是確定權(quán)益資本收益率（Re）。目前，確定股票資本收益率的方法很多，例如，基于同行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率。基于期望投資收益率加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬補(bǔ)償率；用行業(yè)平均報(bào)酬率來(lái)確定；基于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率以及通貨膨脹率；用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整報(bào)酬率。CAPM是多種經(jīng)濟(jì)模型中的一種代表模型，將股票風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換為預(yù)期回報(bào)率理論。CAPM用三個(gè)變量來(lái)確定股票的預(yù)期回報(bào)率： 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券回報(bào)率之差）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、股票的貝塔系數(shù)。在CAPM中

21、,3系數(shù)反映了一種股票隨市場(chǎng)同向變動(dòng)的幅度，代表了這種股票使市場(chǎng)組合進(jìn)步多樣化的能力。具有高貝塔系數(shù)的股票必須有超出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的超額回報(bào),而低貝塔系數(shù)的股票則相反。14能夠藉由計(jì)算債券的價(jià)格和預(yù)期現(xiàn)金流量從而對(duì)回報(bào)率預(yù)測(cè)進(jìn)行計(jì)算得出公開(kāi)發(fā)行債券的公司財(cái)務(wù)狀況。對(duì)于有非流動(dòng)負(fù)債的公司來(lái)說(shuō)，可以用公司的債務(wù)評(píng)級(jí)來(lái)估計(jì)到期回報(bào)率。因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流量沒(méi)有計(jì)入利息稅盾的范圍里，債務(wù)資本成本要根據(jù)稅后項(xiàng)目來(lái)估算。而后，稅后債務(wù)資本的成本與權(quán)益資本的成本需要依照債務(wù)資本和權(quán)益資本的目標(biāo)權(quán)重分別加權(quán)。對(duì)于成熟的公司，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)往往是使用本公司的目前負(fù)債比率估計(jì)，其中債務(wù)和權(quán)益是利用市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算。間四、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中存在的問(wèn)題以及對(duì)策（一）預(yù)期收益額的選擇和確定依據(jù)收益法的特點(diǎn)能夠得出， 收入額的選擇與最終結(jié)論的得出存在著至關(guān)重要的關(guān)系。資產(chǎn)評(píng)估的收益法中依照投資回報(bào)原則對(duì)收益額進(jìn)行定義。其存在兩個(gè)顯著特征：其一，不同于資產(chǎn)歷史， 收入意指將來(lái)資產(chǎn)的預(yù)期收益；其二是指資產(chǎn)評(píng)估的收益額不是實(shí)際的資產(chǎn)回報(bào)率，而是最終客觀的收益。目前，中外都認(rèn)為凈現(xiàn)金流量應(yīng)為預(yù)期收益額。預(yù)期收益額以現(xiàn)金基礎(chǔ)為基礎(chǔ)，不包括固定資產(chǎn)折舊對(duì)主觀成本的干擾；16同時(shí)，它不