大連商品交易所-和訊網(wǎng)十大期貨研發(fā)團隊評選團隊投稿

1、大連商品交易所-和訊網(wǎng)十大期貨研發(fā)團隊評選團隊投稿永安期貨：剖析原油與LLDPE價格的相關(guān)性永安期貨 孔亮、楊建君主要內(nèi)容：1.通過原油價格和LLDPE價格之間的相關(guān)性分析，尋找問題，并引入對原油至LLDPE的化工產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動的分析。2.以成本傳導(dǎo)和生產(chǎn)工藝為主線，分析LLDPE上游各個環(huán)節(jié)的聯(lián)動性，通過不同層級之間原料和成品之間的工藝和比例關(guān)系，細化產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動。通過產(chǎn)業(yè)鏈分析，探索相關(guān)性背后的邏輯，并引出相關(guān)性的深層結(jié)構(gòu)性矛盾。3.分析分階段的原油和LLDPE價格之間的相關(guān)性，引入宏觀經(jīng)濟和需求端的因子，深入揭示原油和LLDPE價格之間的相關(guān)性聯(lián)動關(guān)系。4.結(jié)論：對原油和LLDPE價格之間的

2、相關(guān)性進行深化，至應(yīng)用的層次，具體到實踐的操作環(huán)節(jié)。一、原油價格與LLDPE價格的相關(guān)性“原油遭受重創(chuàng)，LLDPE破位下行”，“原油大幅走高，或?qū)⒅蜭LDPE震蕩反彈”，“原油窄幅震蕩LLDPE與PVC表現(xiàn)偏弱”等等，網(wǎng)絡(luò)上諸如此類的話數(shù)不勝數(shù)。而事實真的如此么？為什么同樣的行情不同的人會有不同的看法呢？除了每個人思考角度不同的原因是否還有其他原因呢？原油作為LLDPE的上游原料到底與LLDPE的價格存在多大的相關(guān)性？如果相關(guān)性很大，就一定表明原油價格對LLDPE價格影響很大嗎？帶著這些思索，本文展開研究，著重分析原油和LLDPE價格的相關(guān)性和原油價格對LLDPE的影響。本文用美原油WTI現(xiàn)

3、貨價格代表原油價格，用LLDPE主力合約結(jié)算價代表LLDPE的期貨價格。本文選取了從LLDPE在大連交易所上市時間開始到2009年8月25日的LLDPE和原油的價格。為了知道原油和LLDPE的價格相關(guān)性，本文分別從不同階段來分析。表1：相關(guān)性系數(shù)（2007年7月31日到2009年7月27日）LLDPE原油LLDPE1.00000.7705原油0.77051.0000圖1：兩變量散點圖從上表與圖能看出，總體上原油和LLDPE的價格存在較大的相關(guān)性。原油是LLDPE的上游源頭產(chǎn)品,目前世界范圍內(nèi)LLDPE主要由兩種路線生產(chǎn)：一條主要路線是原油石腦油乙烯聚乙烯（LLDPE），另一條是天然氣乙烯聚乙烯

4、（LLDPE），二者的比例大概是8：2，其中走天然氣路線的地區(qū)主要是中東和美國。目前世界范圍內(nèi)的LLDPE生產(chǎn)依然以原油路線為主，特別是在我國以及周邊亞洲地區(qū)的其他生產(chǎn)國，且我國的LLDPE進口主要以亞洲的生產(chǎn)商為主。從原油石腦油乙烯聚乙烯（LLDPE）這一生產(chǎn)路線來看，原油作為LLDPE的基礎(chǔ)原料，根據(jù)成本推動原理，其價格的波動，先會傳導(dǎo)到石腦油價格，再傳到到乙烯價格，最終將會傳導(dǎo)到LLDPE的價格上，這能部分解釋原油和LLDPE價格的較大相關(guān)性。二、原油價格到LLDPE價格的傳導(dǎo)鏈分析我們先來看看這種傳導(dǎo)的大致過程：（1）原油至石腦油圖2：石腦油與原油（圖中原油的單位是“美元/噸”）從圖2

5、可以看出，從成本傳導(dǎo)的角度看，長期的關(guān)系是：原油價格漲，石腦油的價格就漲。但是我們發(fā)現(xiàn)一個問題，短期內(nèi)經(jīng)常出現(xiàn)WTI原油價格漲，而石腦油價格跌的情況。通常對于石腦油煉制這個環(huán)節(jié)，行業(yè)認可的石腦油和原油的價差水平時150美元/噸，從圖1中也可發(fā)現(xiàn)，當石腦油和原油的價差超過150美元/噸后，石腦油價格相對于原油價格將走軟，此時，原油價格的成本推動效應(yīng)將減弱，因為在行業(yè)高利潤的情況下，成本因素的重要性將減弱；當石腦油和原油的價差低于150美元/噸之后，石腦油價格將相對原油價格走強，因為行業(yè)利潤畢竟會回歸到合理水平，這樣才能保證行業(yè)的健康發(fā)展，其中主要的驅(qū)動因素是供求關(guān)系，也就是在行業(yè)低利潤的情況下，

6、成本因素的重要性將放大。那么經(jīng)常出現(xiàn)的一段時期原油價格漲，石腦油價格跌的深層次原因是什么呢？參看圖3，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，石腦油并不是原油煉制產(chǎn)品的主要成份，因此，在供求關(guān)系中，考慮成本傳導(dǎo)因素之外還需要考慮量的問題，也就是通常所說的供應(yīng)量和需求量之間的對比關(guān)系。從圖3中可知，美國區(qū)域，原油煉制的主要組分是汽油和柴油，也就是說當汽油和柴油價格相對于原油價格走強時，煉油的整體經(jīng)濟性將獲得較大的提升，那么煉廠開工率將提高，最終獲得的副產(chǎn)品“石腦油”的量也將獲得提升，如果此時沒有石腦油需求量的配合的話，之前的供求平衡局面將被打破，石腦油價格將走軟，而由于煉廠開工率的上升，原油價格相對于下游產(chǎn)品的價格將走強。圖

7、3：原油煉制組分（美國）數(shù)據(jù)來源：德意志銀行（2）石腦油至乙烯從圖4可以看出，從成本傳導(dǎo)的角度看，長期的關(guān)系是：石腦油價格漲，乙烯的價格就漲。但是我們發(fā)現(xiàn)一個問題，短期內(nèi)經(jīng)常出現(xiàn)石腦油價格漲，而乙烯價格跌的情況。通常對于石腦油煉制這個環(huán)節(jié)，行業(yè)認可的乙烯和石腦油的價差水平時350美元/噸，從圖4中也可發(fā)現(xiàn)，當乙烯和石腦油的價差超過350美元/噸后，乙烯價格相對于石腦油價格將走軟，此時，石腦油價格的成本推動效應(yīng)將減弱，因為在行業(yè)高利潤的情況下，成本因素的重要性將減弱；當乙烯和石腦油的價差低于350美元/噸之后，乙烯價格將相對石腦油價格走強，因為行業(yè)利潤畢竟會回歸到合理水平，這樣才能保證行業(yè)的健康

8、發(fā)展，其中主要的驅(qū)動因素是供求關(guān)系，也就是在行業(yè)低利潤的情況下，成本因素的重要性將放大。圖4：石腦油與乙烯那么經(jīng)常出現(xiàn)的一段時期乙烯價格漲，石腦油價格跌的深層次原因是什么呢？參看圖5，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，乙烯并不是石腦油油煉制產(chǎn)品的主要成份，圖中顯示烯烴類的比重只占到了50%，而烯烴中，乙烯只有占到了30%的比例，折算下來也就15%，因此，在供求關(guān)系中，考慮成本傳導(dǎo)因素之外還需要考慮綜合毛利的因素，如果綜合毛利偏低的話，即便是乙烯和石腦油之間的價差達，也就是說乙烯毛利高，那么乙烯生產(chǎn)量同樣是難以增加的。圖5：石腦油下游產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：德意志銀行（3）乙烯至LLDPE最終到了乙烯這個環(huán)節(jié)，乙烯和LLDPE這

9、兩個品種之間的關(guān)系就非常直接了，因為LLDPE的主要成本就是乙烯，從圖6中可知，雖然LLDPE的生產(chǎn)利潤波動較為顯著，但是整體上看，生產(chǎn)成本和LLDPE現(xiàn)貨價格走勢之間聯(lián)接是非常緊密的，以同方向為主，乙烯的成本推動效應(yīng)較為明顯，當然，期間也有季節(jié)性因素在起作用，一般在LLDPE需求旺季期間，LLDPE的生產(chǎn)利潤就較高，旺季階段，成本推動效應(yīng)就不那么明顯了，而在淡季，LLDPE現(xiàn)貨價格下滑，向生產(chǎn)成本靠攏，此時，成本推動效應(yīng)就較顯著。這也符合上文對成本推動問題的分析。圖6：LLDPE生產(chǎn)利潤三、原油價格與LLDPE價格之間相關(guān)性的細化分析 通過上述分析，我們知道，原油與LLDPE的價格相關(guān)性并不

10、是一成不變的。在不同階段，由于各種因素，相關(guān)性會發(fā)生變化。以下從這方面來展開。首先，把這兩年分成兩段時間來分析，分別是：第一階段07年7月到08年7月；第二階段08年7月到09年7月。表2：相關(guān)性系數(shù)（2007年7月31日到2008年7月31日）LLDPE原油LLDPE1.00000.8037原油0.80371.0000表3：相關(guān)性系數(shù)（2008年8月1日到2009年8月25日）LLDPE原油LLDPE1.00000.7573原油0.75731.0000由表2和表3可知，兩者的相關(guān)性在第一階段比在第二階段高出大概0.05。而在第二階段正是這次金融海嘯波及中國后給中國影響較大的時期，由于多方面因

11、素，如國內(nèi)生產(chǎn)總值增長速度的下降，下游產(chǎn)品的需求疲軟等等因素將會降低原油至LLDPE之間成本傳遞鏈條互相影響度的下降，最終會造成原油與LLDPE相關(guān)性下降。主要原因是：上游原油的價格上升，使得LLDPE成本上升，但并不能完全的帶動LLDPE價格的上升，因為這還要考慮到下游產(chǎn)品的需求情況。從圖5我們也可以看到，恰恰是從08年8月份開始，由于乙烯價格的大幅下跌，LLDPE的生產(chǎn)成本遠遠脫離了LLDPE的現(xiàn)貨價格，導(dǎo)致LLDPE生產(chǎn)利潤的驚人水平維持，從前面的分析中我們也可以看到，過高的LLDPE生產(chǎn)利潤將弱化成本推動因素，導(dǎo)致原油與LLDPE價格之間長跨度時期相關(guān)度的下降也就容易理解了。接下來，為

12、了更加清楚的了解在第二階段原油與LLDPE的相關(guān)性，本文將這一階段又分成兩部分來研究，而結(jié)果卻很出乎意料。表4：相關(guān)性系數(shù)（2008年8月1日到2008年12月31日）LLDPE原油LLDPE1.00000.9047原油0.90471.0000表5：相關(guān)性系數(shù)（2009年1月2日到2009年8月25日）LLDPE原油LLDPE1.00000.8563原油0.85631.0000從表4和表5可以看出來，雖然這一階段總體的相關(guān)性系數(shù)只有0.76，但是在08年的下半年，相關(guān)性系數(shù)高達0.9以上。而09年1月至今，相關(guān)性系數(shù)也達到了0.86。這兩個相關(guān)性都比這一階段總體的相關(guān)性高出不少，這看起來似乎有

13、點難以理解。但是從相關(guān)性的內(nèi)涵和將這一結(jié)果放在包含了金融海嘯的整個經(jīng)濟大背景中來看，我們還是能看的出一些其中的端倪。這其中主要是出現(xiàn)了階躍性的特征，也就是原油和LLDPE價格之間的聯(lián)動影響因子在改變，已不在是之前簡單的成本推動關(guān)系了。首先，從相關(guān)性的內(nèi)涵來看。當兩組數(shù)據(jù)有很大的相關(guān)性時，這兩組數(shù)據(jù)的關(guān)系就能很接近一條直線。當兩者的相關(guān)性為一時，這兩組數(shù)據(jù)之間存在著線性關(guān)系。從而可知，在去年下半年和今年這兩段時間里，原油與LLDPE的關(guān)系都很接近線性關(guān)系，但是這兩段線性的直線卻可能有著不同的斜率，所以，將這兩條直線鏈接起來之后，整體是一條折線卻不是很近似一條直線。從統(tǒng)計學(xué)角度上來，也就是回歸方程

14、的結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，自變量和因變量之間的關(guān)系也就發(fā)生了改變，最終導(dǎo)致的結(jié)果是階段性高度相關(guān)與整體相關(guān)性弱化現(xiàn)象的并存。其次，從經(jīng)濟大環(huán)境來看。在08年下半年原油價格迅速大幅下跌，造成了一股很大的動力帶動了LLDPE價格的大幅下跌。09年1月至今，油價回漲，一定程度上帶動了下游的LLDPE價格的上升，但是油價的回漲程度沒有LLDPE高。這也許是因為我國的經(jīng)濟恢復(fù)的較快，因此LLDPE的需求也增加的相對較快，從而價格回升的快。在今年，油價的走勢對LLDPE的影響方式和程度與08年下半年不同，因此雖然在這兩段時間內(nèi)兩者的相關(guān)性都很高，但是在去年8月到目前的這段時間內(nèi)總體的相關(guān)性卻低很多。原油價格對LLDPE在不同時間可能影響不一樣。在08年下半年原油對LLDPE價格的影響與今年原油對LLDPE價格的影響方向不同。金融危機爆發(fā)之后的一段時間，我們可以將商品價格整體下跌的風(fēng)險歸為系統(tǒng)性風(fēng)險，從深入的分析可知，此時跨商品之間價格的相關(guān)性也是非常強的，也就是一種對宏觀經(jīng)濟走勢信心的極度缺失左右著整體商品市場大環(huán)境的演進方向，更不用說這種同一產(chǎn)業(yè)鏈的商品之間的價格相關(guān)性的強化。而今年開始，影響因素同樣是系統(tǒng)性的，但是方向發(fā)生了改變，由先前信心的極度缺失演變?yōu)閷θ蚪?jīng)濟回暖的普遍預(yù)期，帶動了商品價格的整體走強，導(dǎo)致了商品之間系統(tǒng)性相關(guān)度的提升，還有同一產(chǎn)業(yè)鏈商品之間相關(guān)性的進一步強化