債券市場概述

1、債券債券市場概述市場概述 一、債券概述一、債券概述二、貨幣市場二、貨幣市場三、利率債三、利率債四、信用債四、信用債五、信用評級五、信用評級六、債券投資六、債券投資 一、債券概述一、債券概述 基本概念基本概念u到期收益率基本概念基本概念u久期基本概念基本概念u凸性收益率曲線收益率曲線u多項式三次樣條擬合法研研究框架究框架u先確定短端基準(zhǔn)利率u再加期限利差，確定利率債利率u再加信用利差，確定信用債利率二、貨幣市場概述二、貨幣市場概述 貨幣市場貨幣市場貨幣市場是短期資金市場，是指融資期限在一年以下的金融市場。該市場所容納的金融工具，主要是政府、銀行及工商企業(yè)發(fā)行的短期信用工具，具有期限短、流動性強和

2、風(fēng)險小的特點，在貨幣供應(yīng)量層次劃分上被置于現(xiàn)金貨幣和存款貨幣之后，稱之為“準(zhǔn)貨幣”。貨幣類資產(chǎn)貨幣類資產(chǎn)u同業(yè)拆借u銀行匯票u可轉(zhuǎn)讓大額定期存單u短期國債u央票u短融u回購協(xié)議貨貨幣市場產(chǎn)品幣市場產(chǎn)品u銀行理財產(chǎn)品u貨幣基金u余額寶u短期資金池信托u券商資管短期產(chǎn)品貨貨幣市場火爆原因幣市場火爆原因u利率市場化貨幣市場利率高于存款利率u金融市場化改革金融創(chuàng)新不斷u互聯(lián)網(wǎng)金融加速這一過程貨貨幣類產(chǎn)品投資幣類產(chǎn)品投資u流動性資金配置需求u風(fēng)險偏好低的投資者u經(jīng)濟滯漲期美林投資時鐘影響貨幣市場的因素影響貨幣市場的因素u貨幣市場定價主要由基準(zhǔn)利率確定u美國基準(zhǔn)利率聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率u我國基準(zhǔn)利率月均7天回

3、購利率影響基準(zhǔn)利率因素影響基準(zhǔn)利率因素u經(jīng)濟增速正相關(guān)u通貨膨脹正相關(guān)u流動性資金面泰泰勒規(guī)則勒規(guī)則r=r*+i+a(u*-u)+b(i-i*)實際均衡利率r*=2%；a=b=0.5；i*通貨膨脹的目標(biāo)，用央行每年公布的CPI目標(biāo)值；i通脹數(shù)據(jù)采用每月的CPI同比數(shù)據(jù)；u*是自然失業(yè)率，u是實際失業(yè)率；r銀行間7天回購利率月度均值。計量經(jīng)濟學(xué)計量經(jīng)濟學(xué)公式公式銀行間月均7天回購利率：CPI、交易所未到期回購余額、超儲率Y=0.97+0.75*交易所未到期回購余額(-1)+0.15*CPI(-1)-0.16*超儲率(-1)+0.378y(-1)其中：交易所未到期回購余額單位為萬億元，時間加權(quán)權(quán)數(shù)

4、Wt=0.5(n-t)/60),(t=1,2n;n代表樣本總量),Wt*y=Wt*a+Wt*b*x五大國有商業(yè)銀行資金凈融出和融入數(shù)據(jù)重要，但央行不再公布。美美林投資時鐘林投資時鐘衰退：經(jīng)濟下滑，CPI下降復(fù)蘇：經(jīng)濟上升，CPI下降過熱：經(jīng)濟上升，CPI上升滯脹：經(jīng)濟下滑，CPI上升基基準(zhǔn)利率周期變化準(zhǔn)利率周期變化美林時鐘四個階段構(gòu)成一個經(jīng)濟周期，一個經(jīng)濟周期對應(yīng)著一個短端利率周期。u復(fù)蘇和過熱上升u滯漲和衰退下降三、三、利率利率債期限利差債期限利差 利率利率債市場債市場u國債u政策性金融債u政府支持債券，如鐵道債期期限結(jié)構(gòu)理論限結(jié)構(gòu)理論u完全期限理論u流動性理論u市場分割理論完完全期限理論全

5、期限理論當(dāng)前的利率期限結(jié)構(gòu)反映了市場當(dāng)期對未來短期利率的預(yù)期。如果預(yù)期未來短期利率上升，那么期限溢價上升。平坦的期限結(jié)構(gòu)則反映未來的短期利率幾乎是穩(wěn)定不變的。根據(jù)該理論，我們可以得到期限溢價的解釋之一：市場對于未來短期利率變動的預(yù)期。流動性流動性理論理論期限利差不僅反映了對未來短期利率變動的預(yù)期，還有另一個重要組成部分是流動性溢價。根據(jù)該理論，我們可以得到期限溢價的解釋之二：流動性溢價。市市場分割理論場分割理論債券投資者的市場是存在一定分割性的，其對債券期限的偏好由其本身的負(fù)債性質(zhì)決定，并形成分割的市場，收益率曲線的形狀取決于各自市場的供給和需求。如果市場上偏好長期品種的機構(gòu)增多，例如保險，那

6、么長期品種的收益率下行，將使得期限利差縮小，反之則反。根據(jù)該理論，我們可以得到期限溢價的解釋之三：長短期品種各自的供需區(qū)別。期期限利差影響因素限利差影響因素u通貨膨脹u經(jīng)濟增長預(yù)期u流動性資金面u利率債供給與通貨膨脹負(fù)相關(guān)與通貨膨脹負(fù)相關(guān)上升的通脹并不意味著上升的通脹預(yù)期，相反，通脹的最低點才往往是對未來通脹預(yù)期的最高點。短期利率與CPI 的相關(guān)度極高，對CPI 的反映十分靈敏，上升的通脹水平往往意味著快速上升的短期利率，導(dǎo)致期限利差變小。CPI 上升往往對應(yīng)更緊的貨幣政策，使得曲線變平，呈現(xiàn)出熊市變平的狀態(tài)。與經(jīng)濟增長預(yù)期正相關(guān)與經(jīng)濟增長預(yù)期正相關(guān)一般來說，平坦的利率曲線意味著人們預(yù)期未來經(jīng)

7、濟增長趨緩，而陡峭化的利率曲線則意味著未來經(jīng)濟將回升。這是因為，如果預(yù)期未來經(jīng)濟前景良好，人們會認(rèn)為未來短期內(nèi)有更多的投資機會，因此對于長期投資會要求更高的期限溢價。期限利差領(lǐng)先GDP半年到三個季度左右。與短端利率負(fù)相關(guān)與短端利率負(fù)相關(guān)短端利率在大多數(shù)時候調(diào)整快于長端利率，導(dǎo)致短端利率上升對應(yīng)期限利差下降，短端利率下行對應(yīng)期限利差上升。期期限利差周期變化限利差周期變化經(jīng)濟衰退經(jīng)濟衰退：增速下降，景氣程度下滑，通脹水平低；央行政策：降低基準(zhǔn)利率刺激經(jīng)濟；結(jié)果：短端收益率下降非?？?；長端收益率也相應(yīng)下降，但幅度小于短端；因此，收益率曲線“牛市變陡”，期限利差變大。期期限利差周期變化限利差周期變化經(jīng)

8、經(jīng)濟復(fù)蘇濟復(fù)蘇：經(jīng)濟企穩(wěn)回升，市場風(fēng)險偏好情緒升溫，資金偏向股市；結(jié)果：長短端收益率均上升；長端上升幅度大于短端；因此，收益率曲線“熊市變陡”， 期限利差變大。期期限利差周期變化限利差周期變化經(jīng)濟過熱經(jīng)濟過熱：經(jīng)濟景氣程度穩(wěn)步回升，市場預(yù)期加息，通脹預(yù)期強烈；央行政策：緊縮政策、加息；結(jié)果：短端收益率迅速攀升，長端收益率也將上行，但幅度不及短端；因此，收益率曲線“熊市變平”， 期限利差變小。期期限利差周期變化限利差周期變化經(jīng)濟滯漲經(jīng)濟滯漲：經(jīng)濟增長過了高點，通脹較高，市場預(yù)期通脹水平將逐步降低，投資者開始增持長債；結(jié)果：利率處于較高水平短端收益率變動不大，投資者增持長債壓低長債收益率，長端變動

9、大于短端。因此，收益率曲線“牛市變平”， 期限利差變小。四四、信用債信用利差、信用債信用利差 信用信用債市場債市場u中票u公司債u企業(yè)債u私募債u信托信用信用利差影響因素利差影響因素u通貨膨脹u經(jīng)濟增長u流動性資金面u信用債供給與通貨膨脹正相關(guān)與通貨膨脹正相關(guān)短期、高評級信用利差與CPI關(guān)聯(lián)性強。短期高評級信用債類似于利率品種的“杠杄”，即它把短期利率品種的漲跌擴大化。而低評級和長期信用品種信用利差與CPI關(guān)系不明顯。美國信用利差只與經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利水平有關(guān)。與經(jīng)濟增長負(fù)相關(guān)與經(jīng)濟增長負(fù)相關(guān)經(jīng)濟擴張信用風(fēng)險變小信用利差變小。經(jīng)濟擴張信用風(fēng)險偏好上升信用利差變小。與基準(zhǔn)利率負(fù)相關(guān)與基準(zhǔn)利率負(fù)相

10、關(guān)美國基準(zhǔn)利率和信用利差負(fù)相關(guān)性極強。中國信用利差與基準(zhǔn)利率同向變動。美國基準(zhǔn)利率變動不會引起經(jīng)濟大幅變動，順周期。中國基準(zhǔn)利率的變化可以改變經(jīng)濟運行方向，逆周期，政府對信貸的強勢控制，債券市場過度依賴資金面，投資拉動型經(jīng)濟，一松就過熱，一緊就死。與信貸規(guī)模負(fù)相關(guān)與信貸規(guī)模負(fù)相關(guān)銀行的信貸投放對信用債的影響主要集中在供給端。信貸投放力度對信用利差具有反向推動的作用。主要因素：信貸投放增加企業(yè)債發(fā)行減少(供給端)信用利差減少。次要因素：信貸投放增加銀行配債需求減少(需求端)信用利差變大。信用信用利差周期變化利差周期變化經(jīng)濟經(jīng)濟衰退衰退：經(jīng)濟下滑企業(yè)經(jīng)營惡化信用利差擴大；低評級信用利差擴大持續(xù)時間

11、更長，因為對經(jīng)濟更為敏感。 信用信用利差周期變化利差周期變化經(jīng)經(jīng)濟復(fù)蘇濟復(fù)蘇：信用利差理論上，經(jīng)濟好轉(zhuǎn)信用風(fēng)險變小利差變?。粚嶋H上，由于中國復(fù)蘇階段伴隨著經(jīng)濟刺激和風(fēng)險資產(chǎn)偏好上升，信用債一方面受到股債翹翹板效應(yīng)作用，一方面受到債券牛熊轉(zhuǎn)換時去杠桿影響，債市流動性也受到一定制約，信用利差往往上升。信用信用利差周期變化利差周期變化經(jīng)濟經(jīng)濟過熱過熱：信用利差先收窄后擴大；邏輯：經(jīng)濟增速加快企業(yè)信用風(fēng)險降低信用利差走低；緊縮貨幣政策初見成效加劇市場對經(jīng)濟擔(dān)憂，同時債券熊市帶來流動性壓力加大信用利差走高。信用信用利差周期變化利差周期變化經(jīng)濟經(jīng)濟滯漲滯漲：信用利差整體呈現(xiàn)擴大趨勢；邏輯：經(jīng)濟下滑信用利差

12、擴大；通脹高企緊縮貨幣政策出臺經(jīng)濟增速預(yù)期惡化、流動性風(fēng)險提高信用利差進一步擴大。中美信用利差差異中美信用利差差異中國四個階段構(gòu)成一個經(jīng)濟周期中的兩個信用利差周期， 衰退下行、復(fù)蘇擴大、過熱走低、滯漲擴大。而美國是一個經(jīng)濟周期對應(yīng)一個信用利差周期，復(fù)蘇和過熱走低、滯漲和衰退擴大。中美信用利差差異原因中美信用利差差異原因中國復(fù)蘇階段伴隨著經(jīng)濟刺激和風(fēng)險資產(chǎn)偏好上升，信用債一方面受到股債翹翹板效應(yīng)作用，一方面受到債券牛熊轉(zhuǎn)換時去杠桿影響，債市流動性也受到一定制約，信用利差往往上升。衰退期中國維穩(wěn)政策十分強勢，歷史上多次信用事件并未有出現(xiàn)違約現(xiàn)象。此時債券投資者“迷信”政策放松，風(fēng)險偏好非理性。五五、評級利差、評級利差 影響評級利差因素影響評級利差因素u實際信用實際信用風(fēng)險風(fēng)險企業(yè)盈利情況企業(yè)盈利情況u風(fēng)險偏好風(fēng)險偏好評級利差周期變化評級利差周期變化經(jīng)濟上升時，風(fēng)險偏好上升，信用風(fēng)險下降，評級利差縮小；經(jīng)濟下滑時，則相反。復(fù)蘇和過熱縮小，滯漲和衰退擴大。中國利差傳遞路徑中國利差傳遞路徑六六、債券投資、債券投資 投資策略投資策略一級市場投標(biāo)盈利，利用美國式投標(biāo)的特殊規(guī)則盈利。一級半市場套利，利用一二級市場之間的價差，在債