我國上市公司股利分配存在的問題及對策

1、上海第二工業(yè)大學(xué) 本科畢業(yè)論文題 目：我國上市公司股利分配存在的問題及對策 學(xué) 號： 083440376 姓 名： 班 級： 08財(cái)務(wù)S1 專 業(yè)： 財(cái)務(wù)管理專業(yè) 學(xué) 院： 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 入學(xué)時(shí)間： 指導(dǎo)教師： 日 期： 5畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）獨(dú)創(chuàng)性聲明本人所呈交的畢業(yè)論文是在指導(dǎo)教師指導(dǎo)下進(jìn)行的工作及取得的成果。除文中已經(jīng)注明的內(nèi)容外，本論文不包含其他個(gè)人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果。對本文的研究做出重要貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體，均已在文中作了明確說明并表示謝意。作者簽名： 日期： 我國上市公司股利分配現(xiàn)狀摘 要股利政策在股份制企業(yè)經(jīng)營決策中占有重要地位，是企業(yè)的核心財(cái)務(wù)問題。因而股利分配政策一直為股份公

2、司的利益相關(guān)者所密切關(guān)注。本文通過對我國上市公司股利分配現(xiàn)狀的描述和分析，揭示了目前我國上市公司股利政策中存在的問題及其原因，并就如何改善提出了自己的建議，以期對上市公司制定理性的股利政策有所幫助。關(guān)鍵詞：上市公司；股利政策；股利分配現(xiàn)狀 Dividend Distribution Condition of Public Company in ChinaABSTRACT Dividend policy is important in operating decision of corporate enterprise. Its a core financial topic in enterpr

3、ises, which is paid closely attention by stakeholders. The thesis presents and analyzes the dividend distribution condition of public company in China to reveal current problems in dividend policy of public enterprises in China, and the relative reasons as well. The author has her suggestion on how

4、to improve the condition in this thesis. It is expected to make help for setting up reasonable dividend policy by public enterprises.Key words: Public Enterprise, Dividend Policy, Dividend Distribution Condition目 錄緒論1一、我國上市公司股利政策的基本情況1二、國外上市公司與國內(nèi)上市公司在股利分派政策方面的比較2三、理論概述3 （一）股利政策3 （二）股利分配原則4 （三）股利支付形式

5、5四、我國上市公司股利分配的現(xiàn)狀5 （一）股利分配形式多樣化5 （二）不分配現(xiàn)象仍很嚴(yán)重6 （三）現(xiàn)金股利分配不規(guī)范7 （四）股利支付水平低且側(cè)重股票股利的形式8 （五）股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性9五、我國上市公司股利分配不規(guī)范的原因剖析10 （一）法律法規(guī)難以保障中小投資者的利益10 （二）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理11 （三）中小投資者的投資理念存在問題12 （四）公司規(guī)模12 （五）公司的盈利狀況12六、規(guī)范我國上市公司股利分配行為的建議13 （一）加強(qiáng)對上市公司股利分配的法律約束14 （二）完善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其治理結(jié)構(gòu)14 （三）對中小投資者進(jìn)行教育15 （四）加快大型公司發(fā)行上市的步伐15

6、 （五）借鑒國外股利政策實(shí)踐中的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)15七、小結(jié)16致謝17參 考 文 獻(xiàn)18我國上市公司股利分配存在的問題及對策緒論現(xiàn)行企業(yè)制度是我國企業(yè)改革的發(fā)展方向，近年來我國股市發(fā)展迅速。1997年我國的上市公司有700余家，而僅2007一年我國就有410家公司上市。截止至2008年底，滬深兩市共有1640家上市公司 數(shù)據(jù)來源：中國證券報(bào)。股利分配是上市公司將企業(yè)利益在留存收益與支付股利之間進(jìn)行分配的行為。恰當(dāng)?shù)墓衫峙洳粌H可以樹立公司良好的形象，而且能激發(fā)廣大投資者的投資熱情，使公司獲得長期穩(wěn)定發(fā)展的條件和機(jī)會(huì)。與西方國家相比，我國上市公司股利分配的研究無論是從理論還是實(shí)踐方面均存在著較大差距。

7、研究并解決我國上市公司股利分配政策方面存在的問題已成為現(xiàn)階段財(cái)務(wù)管理研究的熱點(diǎn)問題之一。本文從我國上市公司股利分配政策的目標(biāo)入手，分析目前存在問題的原因，提出規(guī)范我國上市公司股利政策的具體建議。 一、我國上市公司股利政策的基本情況 我國上市公司股利分配形式有七種：現(xiàn)金股利、股票股利、現(xiàn)金股票股利、現(xiàn)金股利+轉(zhuǎn)增股本、股票股利+轉(zhuǎn)增股本、現(xiàn)金股利+股票股利+轉(zhuǎn)增股本、不分配。2000年之前,我國上市公司傾向于不分配或少分配股,即使分配,也偏好股票股利。2000年底,中國證監(jiān)會(huì)為了上市公司配股行為,提出將現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必備條件。很多上市公司為了取得配股資格,開始對投資者派現(xiàn),但只是象

8、征性的。 我國上市公司股利分配政策對上市公司股票二級市場價(jià)格的較強(qiáng)影響支持了股利相關(guān)理論。股利分配與不分配兩種情況相比較市場更歡迎股利分配;現(xiàn)金股利和股票股利兩種情況相比較市場更歡迎股票股利。對于股票股利和現(xiàn)金股利兩種方式的股利政策公告都導(dǎo)致了公司股票二級市場價(jià)格的顯著反應(yīng)。無論是進(jìn)行股利分配公告還是不進(jìn)行股利分配公告,無論是以派現(xiàn)形式進(jìn)行股利分配還是以送紅股的形式進(jìn)行股利分配公告,都導(dǎo)致了公司股票負(fù)的超額報(bào)酬率,表明市場1二、國外上市公司與國內(nèi)上市公司在股利分派政策方面的比較不喜歡任何形式的股利公告。 我國股市之所以出現(xiàn)這種情況,首先是因?yàn)楝F(xiàn)金股利的支付率不高,平均來說,每股只有0.10.2

9、元的現(xiàn)金股利,而現(xiàn)金股利又被課以20%的紅利稅,扣除稅金以后,投資者拿到手中的現(xiàn)金股利更加有限。其次,在我國的證券市場,投資者持有股票的目的大多是為了謀取短期的資本利得收益,而非獲得定期的股利收益,因而投資者對于上市公司發(fā)放多少現(xiàn)金股利并不感興趣,這也是現(xiàn)金股利不受歡迎的另一個(gè)原因。再次,股票股利會(huì)向投資者傳遞上市公司業(yè)績好、利潤高、增長潛力大的信息,從而提高投資者對公司的信心,因而會(huì)引起市場的正向反應(yīng)。最后我國證券市場仍處于供不應(yīng)求階段,市場參與者具有強(qiáng)烈的擁有更多股票的動(dòng)機(jī),發(fā)放股票股利能夠迎合投資者多持有股票的偏好。 二、國外上市公司與國內(nèi)上市公司在股利分派政策方面比較 (1)顧客效應(yīng)理

10、論在我國無效。在美國,個(gè)人所得稅收入占全部稅收收人的70.3%,而在我國只有2.6%,所以美國公民對個(gè)人所得稅高度敏感。我國個(gè)人所得稅實(shí)行的是分項(xiàng)計(jì)征制,個(gè)人投資者無論其收人水平如何,股息收人的邊際稅率都沒有差別,對紅利和紅股征收20%的個(gè)人所得稅,而對資本利得實(shí)際上實(shí)行零稅率。這從一個(gè)側(cè)面解釋了我國上市公司普遍采用低現(xiàn)金股利政策,而流通股股東則高度關(guān)注股票買賣差價(jià)的原因。我國上市公司在派發(fā)股利方面大多是一個(gè)基調(diào),遵循“從眾心理”,隨意性很強(qiáng),并無固定的股利政策和自己的特色,因此顧客效應(yīng)理論在我國是失靈的。 (2)股利信號傳遞理論在我國發(fā)揮的作用不大。由于管理當(dāng)局和投資者之間的信息不對稱,在西

11、方，現(xiàn)金股利的發(fā)放常被管理當(dāng)局作為傳遞其內(nèi)部信息的一種手段。如果管理當(dāng)局預(yù)計(jì)公司前景良好、未來業(yè)績不菲,就會(huì)增發(fā)現(xiàn)金股利以宣告這一信息；反之，則減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。2000年之前，我國雖也有少數(shù)績優(yōu)上市公司一直高額派現(xiàn)以傳遞現(xiàn)金流量充足的信號,但大多數(shù)上市公司派發(fā)紅利主要是為了再籌資.大多數(shù)流通股股東也更關(guān)注股票的買賣價(jià)格。而近兩年，在資產(chǎn)重組和股權(quán)轉(zhuǎn)讓頻繁發(fā)生以及國有股股東、法人股股東不斷更換的背景下，現(xiàn)金股利便成了正在更換或即將更換的大股東從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的手段。我國上市公司股利分配存在的問題及對策由此，現(xiàn)金股利也就成了以假亂真的信號傳遞手段，其傳遞信號作用的發(fā)揮也就被局限了。 (3)股

12、利代理成本理論在我國失效。為了維護(hù)公司控制權(quán),保持公司每股收益穩(wěn)定增長和避免權(quán)益資本累積,西方國家上市公司主要采用現(xiàn)金股利政策,并將其盈利的很大一部分用于支付股利。西方國家上市公司將現(xiàn)金股利作為解決代理問題的重要工具,認(rèn)為較多派發(fā)現(xiàn)金股利可以抑制管理層的特權(quán)消費(fèi)和控制過度投資,可以迫使上市公司返回資本市場融資,從而接受更多的監(jiān)督。 我國股市的這種現(xiàn)狀與國外成熟市場上觀察到的現(xiàn)象恰恰相反,在西方較成熟的股市中.投資者大都關(guān)心的是能拿到手的現(xiàn)金股利,而對股票股利不太敏感。在我國,上市公司多是分拆上市,即將原企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離,分立組建股份公司以便上市融資,而將績差資產(chǎn)留在原企業(yè)形成母公司。國有股和

13、法人股的非流通性,使我國證券市場處于供不應(yīng)求的賣方市場狀態(tài),股市短線炒作以謀取股票買賣差價(jià)的氣氛濃厚,市盈率不斷上漲,即使上市公司從不派透紅利以回報(bào)股東,其股價(jià)依舊上漲。因此,2000年之前,上市公司派送紅利多是非績優(yōu)上市公司為了達(dá)到配股要求而采取的權(quán)宜之計(jì)。2000年底,中國證監(jiān)會(huì)的規(guī)定使現(xiàn)金分紅成了上市公司配股的必備條件,于是象征性的紅利派送成了上市公司融資的附屬物。 三、理論概述（一）股利政策股利政策是指在法律允許的范圍內(nèi)，企業(yè)是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利以及何時(shí)發(fā)放股利的方針及對策 李常青.股利政策理論與實(shí)證研究.北京：中國人民大學(xué)出版社 ,2001,40.。企業(yè)的凈收益可以支付給股東，

14、也可以留存在企業(yè)內(nèi)部，股利政策的關(guān)鍵問題是確定分配和留存的比例。通?？晒┻x擇的股利政策包括：剩余股利政策、固定或穩(wěn)定增長股利政策、固定股利支付率政策及低正常股利加額外股利政策。 剩余股利政策。它是指公司生產(chǎn)經(jīng)營所獲得的凈收益首先應(yīng)滿足公司的權(quán)益資金需求，如果還有剩余，則派發(fā)股利；如果沒有剩余，則不派發(fā)股利。3三、理論概述 固定或穩(wěn)定增長股利政策。它是指公司將每年派發(fā)的股利額固定在某一特定水平或是在此基礎(chǔ)上維持某一固定比率逐年穩(wěn)定增長。在固定或穩(wěn)定增長的股利政策下，首先確定的是股利分配額，而且該分配額一般不隨資金需求的波動(dòng)而波動(dòng)。 固定股利支付率政策。它是指公司將每年凈收益的某一固定百分比作為股

15、利分派給股東。這一百分比通常稱為股利支付率。固定股利支付率越高,公司留存的凈收益越少。在這一股利政策下，只要公司的稅后利潤一經(jīng)計(jì)算確定，所派發(fā)的股利也就相應(yīng)確定了。 低正常股利加額外股利政策。它是指企業(yè)事先設(shè)定一個(gè)較低的正常股利額，每年除了按正常股利額向股東發(fā)放現(xiàn)金股利外，還在企業(yè)盈利情況較好、資金較為充裕的年度向股東發(fā)放高于每年度正常股利的額外股利。（二）股利分配原則公司在制定股利分配政策時(shí)，需要遵循以下原則： 優(yōu)先納稅的原則。我國公司法規(guī)定，企業(yè)必須在繳納各種稅收之后才能向股東分配股利。如果企業(yè)在納稅以前就發(fā)放了股利，公司的債權(quán)人有權(quán)利要求各股東退回違法分配所得的全部股利。 彌補(bǔ)虧損的原則

16、。若企業(yè)往年出現(xiàn)虧損，企業(yè)必須在彌補(bǔ)了以前年度虧損以后才能分配股利。我國法律規(guī)定，企業(yè)不能用投入資本發(fā)放股利，否則應(yīng)視為清算股利。 提取法定公積金原則。企業(yè)當(dāng)年稅后盈利在彌補(bǔ)以前年度虧損后,如有剩余，還應(yīng)從中提取一定比例作為法定公積金。我國公司法規(guī)定，法定公積金的提取比例為當(dāng)年稅后利潤的10%，當(dāng)法定公積金達(dá)到注冊資本的50%可不再提取。 同股同利，股東平等原則。公司稅后盈利在彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金后，若還有剩余，就可在股東間進(jìn)行分配。分配時(shí)應(yīng)以股東持有的股份比例為基準(zhǔn)、按股東平等的原則進(jìn)行分配。若股東入股的條件相同，則股東的剩余索取權(quán)就應(yīng)完全平等。我國上市公司股利分配存在的問題及對策（三）

17、股利支付形式按照股份有限公司對其股東支付股利的不同方式，股利可以分為不同的種類。其中，常見的有以下四類： 現(xiàn)金股利。它是以現(xiàn)金支付的股利，它是股利支付的最常見的方式。但它除了要有足夠的留存收益之外，還要有足夠的現(xiàn)金。 財(cái)產(chǎn)股利。它是以現(xiàn)金以外的其他資產(chǎn)支付的股利，主要是以公司所擁有的其他公司的有價(jià)證券，如公司債券、公司股票等，作為股利發(fā)放給股東。 負(fù)債股利。它是以負(fù)債方式支付的股利，通常以公司的應(yīng)付票據(jù)支付給股東，有時(shí)也以發(fā)行公司債券的方式支付股利。 股票股利。它是公司以增發(fā)股票的方式所支付的股利，我國實(shí)務(wù)中通常也稱其為“紅股”。股票股利對公司來說，并沒有現(xiàn)金流出企業(yè)，也不會(huì)導(dǎo)致公司的財(cái)產(chǎn)減少

18、，而只是將公司的留存收益轉(zhuǎn)化為股本。但股票股利會(huì)增加流通在外的股票數(shù)量，同時(shí)降低股票的每股價(jià)值。它不會(huì)改變公司股東權(quán)益總額, 但會(huì)改變股東權(quán)益的構(gòu)成。四、我國上市公司股利分配的現(xiàn)狀上市公司股利分配是股東實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的重要方式，是上市公司估值的重要因素。上市公司應(yīng)在綜合考慮各種相關(guān)因素后，對不同的股利分配政策進(jìn)行比較，最終選擇一種符合本公司特點(diǎn)與需要的股利分配政策予以實(shí)施。理想的股利分配政策應(yīng)在股東利益、企業(yè)價(jià)值和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之間求的均衡 趙群.如何規(guī)范上市公司股利分配政策.貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，2004（6）:35.。那么我國的上市公司現(xiàn)階段的股利分配又呈現(xiàn)出怎樣的特點(diǎn)呢？ （一）股利分配形式多

19、樣化目前我國上市公司的股利分配，主要有現(xiàn)金分紅、送紅股、轉(zhuǎn)增股本三種方式，但在此基礎(chǔ)上又派生出將派現(xiàn)、送股與轉(zhuǎn)增相結(jié)合的多種分配方式，全部股5上海第二工業(yè)大學(xué)利分配形式可分為不分配、派現(xiàn)、送股、轉(zhuǎn)增、派現(xiàn)加送股、派現(xiàn)加轉(zhuǎn)增、送股加派現(xiàn)加轉(zhuǎn)增八種，使我國上市公司的分配方案顯得更為復(fù)雜。下表是近十年來我國上市公司股利分配形式統(tǒng)計(jì)情況：表1 我國上市公司股利分配形式年度樣本數(shù)不分配比率（%）送股轉(zhuǎn)增送股轉(zhuǎn)增派現(xiàn)派現(xiàn)送股派現(xiàn)轉(zhuǎn)增派現(xiàn)送股轉(zhuǎn)增199771850.3542477153221413199882556.5341971184111426199992360.32130332371513172000

20、105835.261485292943572001114439.291155623143342002121046.9-2455181944332003128049.923374462377532004137645.641625891697242005137852.643125002275192006127044.992555333662302007135745.692785463072462008128547.19245489346851數(shù)據(jù)來源：巨靈網(wǎng)從上表中數(shù)據(jù)可以看出，我國上市公司股利分配的形式也是多種多樣，分配方案比較復(fù)雜。（二）不分配現(xiàn)象仍很嚴(yán)重上市公司股利分配是股東實(shí)現(xiàn)投資報(bào)酬的重

21、要方式，它關(guān)系到股東的到期收益和公司的未來發(fā)展，關(guān)系到不同股東群體之間的利益均衡，進(jìn)而關(guān)系到上市公司自身的健康發(fā)展。然而從下表可以看出，我國上市公司中,不分配或少分配股利的公司逐年增多,1997-1999達(dá)到頂峰，均在50%以上。2000年底，證監(jiān)會(huì)將派現(xiàn)分紅作為上市公司籌資的必要條件后，不分配現(xiàn)象有所好轉(zhuǎn)，但2002年又反彈到46.86%，絕對數(shù)和比例大幅上升?？傊?，暫不分配現(xiàn)象有逐年擴(kuò)大的趨勢,不分配股利的公司占全部上市公司的比例逐年增加。表2 各年度不分配情況一覽表年度199719981999200020012002200320042005200620072008樣本數(shù)718825923

22、105811441210128013761378127013571285不分配361466557372449567639628725570678646比率%50.2856.4860.3435.1739.2546.8649.9245.6452.6144.8849.9650.27（三）現(xiàn)金股利分配不規(guī)范現(xiàn)金股利作為公司股利政策的重要組成部分，一直是公司以吸引投資者的重要手段之一。然而，長期以來我國證券市場對上市公司現(xiàn)金股利分配問題不夠重視，上市公司現(xiàn)金股利分配并沒有從廣大投資者的角度出發(fā)給投資者以實(shí)實(shí)在在的收益，而是為了滿足大股東和公司本身的利益要求，股利發(fā)放隨意性很大，現(xiàn)金股利分配表現(xiàn)的很不規(guī)范

23、。 仍有相當(dāng)比例的公司沒有發(fā)放現(xiàn)金股利數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國證券報(bào)數(shù)據(jù)整理。圖1 派現(xiàn)情況折線圖從上圖中可以看出，派現(xiàn)的公司從1999年到2000年有一個(gè)非常大的飛躍，主要是由于2000年末證監(jiān)會(huì)做出了上市公司再籌資的規(guī)定，分紅派現(xiàn)的公司數(shù)量劇增，但自從2001開始，派現(xiàn)公司數(shù)量又有下降。這一定程度上反映出我國上市公司分配現(xiàn)金股利只是對政策的一種反應(yīng)，而非自發(fā)性的從公司財(cái)務(wù)管理的角度來做決策。雖然在后續(xù)四年中該比率有所回落，但由于“政策”的影響，派現(xiàn)公司所占比率仍然顯著高于“政策”頒發(fā)前的年度水平。 現(xiàn)金股利回報(bào)率低。股利回報(bào)率是衡量上市公司給與股東回報(bào)程度的有效指標(biāo)。從整體上看,最近幾年雖然派現(xiàn)

24、的公司不少，但是多數(shù)只是象征性的派息，投資者得到的現(xiàn)金股利回報(bào)率仍然過于低。在2006年度，僅有122家公司的股利回報(bào)率超過同期存款利率。統(tǒng)計(jì)顯示，我國境內(nèi)上市公司A股流通股的股利回報(bào)率只有1.5%左右，低于銀行一年期存款利率，遠(yuǎn)低于境外成熟資本市場的平均水平。 上市公司超能力派現(xiàn)。超能力派現(xiàn)情況分析超能力派現(xiàn)是伴隨我國2000年、2001年證券監(jiān)管部門對上市公司現(xiàn)金分紅的強(qiáng)制性要求而出現(xiàn)的。20012005年我國A股上市公司現(xiàn)金制下超能力派現(xiàn)公司所占的平均比率為16.30。 數(shù)據(jù)來源：CSMAR(國泰安)數(shù)據(jù)庫.上市公司超能力派現(xiàn)有兩種情況：一是每股派現(xiàn)大于每股收益，這表示當(dāng)年利潤不足以支付

25、股利，需動(dòng)用歷年的結(jié)余資金發(fā)放現(xiàn)金股利；二是派發(fā)的現(xiàn)金股利超過公司的現(xiàn)金流量，表明在經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量為負(fù)的情況下還派現(xiàn)或者派現(xiàn)的金額大大超過公司當(dāng)期的現(xiàn)金流量。不管哪種情況，超能力派現(xiàn)都是一種惡劣行為，違反了公司存在及發(fā)展的基本理論資本保全理論，對公司的未來發(fā)展具有破壞性。（四）股利支付水平低且側(cè)重股票股利的形式資料表明，我國上市公司在2003年，2004年，2005年的股利支付率分別為50.15%，38.42%，28.95%，三年平均為48.61% 數(shù)據(jù)來源：中國證券報(bào).，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國家的平均股利支付率為55%。中國上市公司偏愛分配股票股利而非現(xiàn)金股利。由于我國大部分上市公司資金緊張

26、,因此我國不派現(xiàn)的公司較多。股利分配往往與再融資行為相關(guān)聯(lián)。我國上市公司上市后通過資本市場進(jìn)行再融資的主要渠道是實(shí)施配股，加之根據(jù)證監(jiān)會(huì)對公司配股的有關(guān)規(guī)定 ,上市公司要獲得配股資格 ,其凈資產(chǎn)收益率必須連續(xù)三年超過 6%。這在一定程度上也影響了上市公司的股利分配。有下表也可看出，股利支付水平較低：表3 南京熊貓（600775）20032008 年分配股利明細(xì)年份2003年2004年2005年2006年2007年2008年分紅擴(kuò)股方案不分派不轉(zhuǎn)增不分派不轉(zhuǎn)增不分派不轉(zhuǎn)增不分派不轉(zhuǎn)增每10股分紅0.8元不分派不轉(zhuǎn)增（資料來源2009年12月1日華泰證券網(wǎng)）形成表3南京熊貓（600775）這種分配

27、股利現(xiàn)象的原因是多方面的：我國上市公司上市時(shí)間不長，擴(kuò)張的欲望強(qiáng)烈，資金缺口較大。當(dāng)公司通過外部籌資時(shí)，通常要受到各級政府或監(jiān)督機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格管制，再籌資成本相對較高，這導(dǎo)致內(nèi)部留存收益成為很多企業(yè)首選的融資方式，從而達(dá)到減輕公司負(fù)擔(dān)的目的，利潤分配必然就傾向于實(shí)行低股利政策。我國股市投資者中，大多數(shù)投資者只關(guān)心股票價(jià)格差價(jià)引起的投機(jī)收益，而無心顧及公司是否發(fā)放紅利給自己帶來投資收益。這可能導(dǎo)致上市公司即使有大量利潤時(shí)，也不考慮向投資者分配，而是進(jìn)行新的投資，形成少分配股利的惡性局面。我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理，國有股、法人股比重過大，且不流通，這不僅使得上市公司不需要股利來傳達(dá)公司內(nèi)部信息，

28、同時(shí)大股東目標(biāo)是資產(chǎn)的保值增值，由于其所持股份不能流通，不能通過套現(xiàn)獲取資本利潤，而通過留存收益把現(xiàn)金留在企業(yè)，大股東可以無償占有小股東的資金。在我國一股獨(dú)大的資本結(jié)構(gòu)下，大股東也不用擔(dān)心不發(fā)放股利導(dǎo)致股票價(jià)格下跌而影響公司控制權(quán)問題。（五）股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性股利政策不連續(xù)是指上市公司在其生產(chǎn)經(jīng)營條件和經(jīng)營成果沒有大幅度變動(dòng)的情況下,非理性地大幅度調(diào)整其股利政策。出于均衡股利水平和維持公司良好形象的考慮，國外上市公司一般都傾向于保持連續(xù)、穩(wěn)定的股利政策。然而我國大多數(shù)上市公司沒有把投資者的利益置于應(yīng)有的位置上，股利分配短期性嚴(yán)重，沒有長遠(yuǎn)的打算，上市公司的連續(xù)分配能力較差，股利政策隨意

29、性較大缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。主要反映在以下兩個(gè)方面:1、 從總體情況看,股利分配形式多樣,股利支付方式不斷轉(zhuǎn)換,具有從現(xiàn)金股利到股票股利,再重新回到現(xiàn)金股利為主的較為明顯的階段性特點(diǎn)。送股比例從 20世紀(jì)90年代初期的 30%左右到90年代中期的 15左右再到 90年代末期的 3%左右。2、 從個(gè)體情況看,許多上市公司的股利政策表現(xiàn)得很不穩(wěn)定,絕大多數(shù)的上市公司在不斷地改變股利分配方式,隨意性很大。如：百聯(lián)股份公司(原“第一百貨”)在過去12年間采用過 6種分配方式。另外許多上市公司似乎都沒有設(shè)定長期的目標(biāo)股利支付率,他們只是根據(jù)當(dāng)年留存盈余的狀況及現(xiàn)金流量情況確定股利支付率,股利支付率具有較大

30、的不穩(wěn)定性。股東很難從現(xiàn)行的股利政策預(yù)知未來股利如何變化。五、我國上市公司股利分配不規(guī)范的原因剖析通過以上對我國上市公司股利分配行為總體特征的描述，不難發(fā)現(xiàn)我國上市公司股利分配行為主要存在著“三多一少”的問題：不分配的多、股票股利多、政策不連續(xù)的多、現(xiàn)金股利少何劍. 我國上市公司股利分配問題分析及建議. 集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究, 2005，12：143.。那么造成以上現(xiàn)象的原因主要是什么呢？（一）法律法規(guī)難以保障中小投資者的利益 證券市場體制不健全。由于我國政府在發(fā)展證券市場之初單純的把它定位于企業(yè)融資場所，幫助企業(yè)低成本融資包瓊我國上市公司股利政策的討論. 財(cái)經(jīng)界，2006，8：86.。在這種指導(dǎo)思想

31、下的上市公司普遍漠視投資者的利益，他們只注重企業(yè)積累而輕回報(bào)。在股本融資無需考慮投資報(bào)酬率和節(jié)稅效應(yīng)的吸引下，許多企業(yè)用減少股利支出來增加留存收益，以達(dá)到降低融資成本的目的。 缺乏外部制約，經(jīng)理市場、并購市場，尤其是退市制度缺乏。在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家，經(jīng)理市場、兼并與收購活動(dòng)和市場退出是三種重要的促使管理者努力工作，以及促使控股股東減少轉(zhuǎn)移上市公司利益行為的外部約束機(jī)制。目前，我國經(jīng)理市場尚未建立，購并市場還不發(fā)達(dá)，市場退出機(jī)制失靈，使公司面臨的外部制約十分有限，特別是上市公司的退出機(jī)制由于地方政府或母公司的保護(hù)等多種原因而遲遲無法實(shí)施，導(dǎo)致虧損甚至嚴(yán)重資不抵債的上市公司沒有退出市場，ST、P

32、T公司的經(jīng)營者和大股東沒有受到懲罰。外部制約機(jī)制的缺乏，使得上市公司對股利政策不夠重視，很少考慮股東尤其是中小股東的利益，而主要是從融資最大化角度出發(fā)制定股利政策。 現(xiàn)行法律法規(guī)對投資者應(yīng)得利益保護(hù)力度不夠。雖然我國公司法和證券法等相關(guān)法律法規(guī)對上市公司的利潤分配做出了一些明文規(guī)定，但對中小投資者的利益保護(hù)力度仍然不夠。一方面，對向投資者支付股利的法律規(guī)定不僅排在最后，而且沒有詳細(xì)的可操作性；另一方面，我國的相關(guān)法律缺少對公司股利政策穩(wěn)定性的規(guī)范，沒有要求上市公司對其利潤分配做出合理預(yù)測。不完善的法律法規(guī)給了上市公司可乘之機(jī)，導(dǎo)致我國上市公司缺乏長遠(yuǎn)的股利政策目標(biāo)，“多利多分，少利少分”現(xiàn)象嚴(yán)

33、重，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益。（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的股利政策具有不同的制約當(dāng)前，在我國上市公司的股權(quán)中，國家股和法人股仍然占據(jù)多數(shù)，且國家股和法人股股東更偏好于現(xiàn)金股利。這就容易導(dǎo)致股利分配的畸形。一方面，國家股不能上市流通，其股票很難通過市場變現(xiàn)，國家股和法人股股東不能直接分享股票股利所帶來的填權(quán)行情，因此他們傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利。另一方面，國有股和法人股是按原企業(yè)上市改組時(shí)的凈資產(chǎn)依照一定比例折合而來，新股上市后，投資者按照市場價(jià)格交易，市場價(jià)格越高，這些股東的投資成本越高，國有股的成本相對而言就越低。在現(xiàn)金股利相同的情況下，國有股東和法人股股東的投資收益率遠(yuǎn)高于流通股

34、股東，從投資成本的角度也表明國有股東和法人股股東比流通股東更偏好現(xiàn)金股利。此外，在我國股權(quán)結(jié)構(gòu)中，占據(jù)相當(dāng)高股權(quán)比例的大股東傾向于操縱股利政策，進(jìn)而導(dǎo)致股利分配的畸形。魏剛（2001年）的統(tǒng)計(jì)表明，雖然第一大股東的控股比例為46.52，但它在董事會(huì)中代表的比例高達(dá)70.49%，這實(shí)際上是第一大股東在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)上的越權(quán)，不利于形成股東之間的制衡作用，使公司的決策更傾向于大股東的意愿。大股東通常利用自身優(yōu)勢，制定對自己有利的股利政策。目前，有些公司采用高派現(xiàn)而不是送股，一個(gè)很重要的原因是送股目前不能給大股東帶來直接利益，分紅卻可以滿足這一要求，以滿足大股東自身的利益最大化。從以上分析就可看到，

35、股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理造成了上市公司非理性的股利分配行為。（三）中小投資者的投資理念存在問題在國外的證券市場上，股東作為投資者的意識非常濃厚，他們關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況，重視收益的長期性；然而，我國的絕大多數(shù)中小投資者維權(quán)意識不強(qiáng)，他們更重視資本利得收益，特別是送配股的填權(quán)收益，在他們眼中，股票在于“炒”，至于公司的經(jīng)營狀況、股利分配政策都是次要的事情，他們買賣股票主要是為了獲得買賣差價(jià)收益，因此熱衷于打探消息，研究莊家行為，對公司的業(yè)績和股利較少關(guān)心。這樣的一種投資理念也是造成我國股利政策怪相百出的原因之一。（四）公司規(guī)模公司規(guī)模的大小對股利形式的選擇至關(guān)重要。比如，大規(guī)模的公司營運(yùn)狀況較好

36、，籌措資金較易，通常可支付較高的現(xiàn)金股利而送股的比例較小。但同時(shí)由于規(guī)模效應(yīng)，大公司容易引起消費(fèi)者和政府部門注意，從而被要求承擔(dān)更多的社會(huì)成本，所以大規(guī)模公司往往又會(huì)發(fā)行股票股利以避免公司EPS過高而產(chǎn)生的政治成本和加薪壓力。小盤股股本擴(kuò)張能力強(qiáng)，主要以送股的形式發(fā)放股利，股利支付率就較低。（五）公司的盈利狀況盈利是上市公司股利分配的基礎(chǔ)，如果沒有盈利股利分配也就無從談起。公司盈利能力強(qiáng)則每股收益多，分配的可能性大；反之則分配股利的可能性小。 某些上市公司利潤質(zhì)量有問題，現(xiàn)金分配無來源。我國公司法規(guī)定，公司利潤須彌補(bǔ)以前年度虧損，提取法定公益金，法定公積金，任意公積金后，剩余的利潤才可以進(jìn)行分

37、配。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的虧損情況有擴(kuò)大之勢。公司經(jīng)營業(yè)績不佳，沒有產(chǎn)生相應(yīng)數(shù)量的現(xiàn)金流量，根本不具備現(xiàn)金分紅的能力。有一些上市公司為了達(dá)到配股，增發(fā)的目的竟操縱利潤，年終所謂的“利潤”是企業(yè)通過會(huì)計(jì)處理虛構(gòu)的，實(shí)際上沒有分配的能力，因而一到分紅派息時(shí)，便擺出“暫不分配” 的架勢或宣告發(fā)放股票股利，公司只需在會(huì)計(jì)賬簿上作一筆轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)，無須付出任何代價(jià)；另外由于會(huì)計(jì)上采取權(quán)責(zé)發(fā)生制，導(dǎo)致在年終時(shí)報(bào)表上有大額的利潤，但企業(yè)實(shí)際上沒有足夠的現(xiàn)金流用來分紅，股利分配只好采取不分配等方式予以處理。 公司的管理當(dāng)局在制定股利政策時(shí)不僅要考慮當(dāng)期的盈利狀況,而且還要預(yù)測未來的盈利水平。當(dāng)公司當(dāng)期盈利受到暫

38、時(shí)的沖擊而持久盈利變動(dòng)不大時(shí) 公司經(jīng)理通常不會(huì)改變股利政策;當(dāng)盈利受到持久沖擊或預(yù)期沖擊時(shí),由于持久盈利的變動(dòng)與沖擊的幅度大致相當(dāng),公司經(jīng)理常常傾向于調(diào)整股利政策。對于不同的公司來說,盈余相對穩(wěn)定持久的公司能夠較好地把握自己,有可能支付較高的股利。而盈余不穩(wěn)定持久的公司一般采用低股利政策,因?yàn)榈凸衫呖梢詼p少因盈余下降而造成的股利無法支付和股價(jià)急劇下降的風(fēng)險(xiǎn),還可以將更多的盈余再投資以提高公司權(quán)益資本比重,減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。六、規(guī)范我國上市公司股利分配行為的建議股利分配機(jī)制是公司制度中重要的組成部分。這一機(jī)制是否完善關(guān)系到公司、公司股東、公司債權(quán)人等各有關(guān)方面的利益能否得到周全的保護(hù)；關(guān)系到公司

39、的發(fā)展能否具有堅(jiān)實(shí)的資金基礎(chǔ)和廣泛的社會(huì)基礎(chǔ)。但目前我國公司法對股利分配的規(guī)定過于簡單，造成實(shí)踐中有些公司股利分配方案隨意擬定。因此，必須把上市公司股利分配行為盡快引導(dǎo)到正確的道路上來，重塑市場投資價(jià)值基礎(chǔ)。為此提出以下幾點(diǎn)建議：12我國上市公司股利分配存在的問題及對策（一）加強(qiáng)對上市公司股利分配的法律約束 加強(qiáng)對股東股利分配請求權(quán)的保護(hù)。根據(jù)我國公司法的規(guī)定，股利分配的方案屬于公司股東大會(huì)的決策事項(xiàng)。由于股東大會(huì)的表決實(shí)施資本多數(shù)原則，所以公司的股利分配方案往往成為大股東變現(xiàn)或操縱股價(jià)的工具，或者成為配合公司再融資的要求而玩的數(shù)字游戲，而不是根據(jù)公司的收益情況所做出的合理決定。由于我國目前對

40、公司留存一定的利潤用于擴(kuò)大再生產(chǎn)及降低未來經(jīng)營中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)的“度”未作任何規(guī)定，致使中小股東即使想通過“股東大會(huì)利潤分配決議非法”之訴來維護(hù)自己的股利分配權(quán)，無法獲得法院的支持。很多西方國家的公司立法對非基于公司利益而做出的利潤分配決定均有限制性規(guī)定。我國也應(yīng)該本著公司利益與股東利益兼顧，股東長期利益與短期利益相平衡的原則，對公司過度分配或不合理的不分配做出限制以保護(hù)中小股東的利益。 加強(qiáng)對上市公司鼓勵(lì)政策穩(wěn)定性的規(guī)范。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對上市公司股利政策進(jìn)行積極引導(dǎo)，督促其制定長期的股利政策目標(biāo)。由于我國證券市場發(fā)展時(shí)間短，上市公司自律能力差，多數(shù)沒有清晰長期的股利政策目標(biāo)，股利分配行為具有很大的

41、隨意性和波動(dòng)性，極不規(guī)范。因此，通過有約束力的制度規(guī)則對上市公司的股利分配行為進(jìn)行規(guī)范就極其必要了，這可以改變上市公司留存盈利過多的現(xiàn)象，逐部實(shí)現(xiàn)其股利分配行為的合理化，保護(hù)投資者收益。在這方面，監(jiān)管部門應(yīng)該敦促上市公司根據(jù)自身的經(jīng)營業(yè)績或利潤的增長的預(yù)測，制定符合企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略的穩(wěn)定的股利政策，來指導(dǎo)公司每年的利潤分配計(jì)劃，并予以公開披露。（二）完善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其治理結(jié)構(gòu) 應(yīng)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)、通過合適的方式解決國有股的問題。國有股問題的解決，可以從根本上改變上市公司一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，消除上市公司非理性股利分配行為發(fā)生的制度根源，使廣大投資者能夠最大限度的參與上市

42、公司股利政策的制定，并使這種政策真正反映廣大投資者的利益。 要著力推進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善，重塑上市公司點(diǎn)經(jīng)營目標(biāo)，使其真正樹立起“股東利益最大化”的觀念。如通過完善董事制度等措施，形成有效的內(nèi)部制約結(jié)構(gòu)機(jī)制，規(guī)范大股東的行為；同時(shí)建立一套有效的激勵(lì)約束機(jī)制來規(guī)范公司經(jīng)營者的行為，從而在最大程度上消除內(nèi)部人控制的現(xiàn)象，通過企業(yè)實(shí)實(shí)在在的發(fā)展來提高盈利能力，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值和公司經(jīng)營目標(biāo)的統(tǒng)一。（三）對中小投資者進(jìn)行教育 監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過報(bào)刊、網(wǎng)絡(luò)等媒體，讓小投資者意識到，股票是一把雙刃劍，能帶來回報(bào)，也可能導(dǎo)致?lián)p失，要想獲得投資回報(bào)，必須正確認(rèn)識證券市場，合理評估自己的風(fēng)險(xiǎn)，明確自己的投資方向。

43、 監(jiān)管機(jī)構(gòu)還要幫助小投資者認(rèn)識到投機(jī)行為只能暫時(shí)獲利，不僅會(huì)妨礙證券市場的穩(wěn)定發(fā)展，也會(huì)對投資者的未來收益產(chǎn)生影響，從而使小投資者樹立起長期投資的理念。 監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)幫助中小投資者樹立起維權(quán)意識，鼓勵(lì)中小投資者積極參與對上市公司的決策行為的監(jiān)督與約束。（四）加快大型公司發(fā)行上市的步伐如前所述，上市公司股本規(guī)模較大的公司股利分配傾向要高于股本規(guī)模較小的公司，同時(shí)更傾向于選擇派現(xiàn)方式。最近管理層明確表示，要繼續(xù)允許大型股份公司發(fā)行上市，以提高市場穩(wěn)定性。這一政策將可以從整體上對上市公司分配行為規(guī)范化產(chǎn)生強(qiáng)有力的影響。（五）借鑒國外股利政策實(shí)踐中的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn) 我國的資本市場起步很晚，只有通過多方面學(xué)

44、習(xí)，才能不斷的完善和壯大我國的資本市場。比如，股票回購作為一種股利分配形式具有現(xiàn)金股利不可替代的作用。在公司股本擴(kuò)張過快使業(yè)績嚴(yán)重下滑時(shí)通過股票回購可以達(dá)到縮小股本、改善業(yè)績的作用；當(dāng)然也有可能導(dǎo)致刺激市場投機(jī)，造成股價(jià)波動(dòng)的負(fù)面影響。但是只要制定相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則，實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)督，完全可以把負(fù)面影響降到最低水平。此外，我國發(fā)放股利時(shí)是按股票面值計(jì)算的，而在美國是按市場價(jià)格計(jì)算的。15在后一種情況下，客觀上對公司的送股能力提出了很高的要求，可以限制公司以大比例送股代替現(xiàn)金股利的行為。因此，在改進(jìn)與規(guī)范我國股利分配的過程中，結(jié)合自身的特點(diǎn)，借鑒國外股利政策實(shí)踐中先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)就顯得十分重要和有效了。七、小結(jié)由于我國股票市場發(fā)展較晚，在股利分配研究方面，可供提供的經(jīng)驗(yàn)和參考數(shù)據(jù)還較少。本文只是在股利理論基礎(chǔ)上、從保護(hù)投資者的角度對我國上市公司的分配現(xiàn)狀進(jìn)行了調(diào)查分析，發(fā)現(xiàn)了分配過程中的一些不規(guī)范之處。相信隨著我國證券市場的逐步規(guī)范和不斷完善，上市公司必將逐漸在公司內(nèi)部