轉債深度中藥行業(yè)轉債怎 么看

1、債券研究報告動物類礦物類1. 中藥行業(yè)概述1.1. 中藥整體市場情況中藥是指根據(jù)中醫(yī)理論指導下采集、炮制、制劑、說明作用機理，指導臨床用藥的藥物。藥品主要來源于天然藥及其加工品，包括植物藥、動物藥、礦物藥及部分化學、生物制品類藥物，其中植物藥相對占比較大。中藥具有性質穩(wěn)定、療效確切、毒副作用相對較小，以及服用、攜帶和貯藏較為方便等優(yōu)點。中藥行業(yè)大致可以劃分為三類子行業(yè)，分別是中藥材、中藥飲片和中成藥。中藥材一般指植物、動物及礦物質去除掉非藥用部位的商品藥材，可以作為生產(chǎn)中藥飲片的原料，也可以直接作為初級藥物。而中藥飲片則是根據(jù)中醫(yī)理論，可直接用于調配或制劑的中藥材及其中藥材的加工炮制品，同時也

2、是中成藥的原料。中成藥則是根據(jù)一定的配方將中藥飲片加工或提取后制成具有一定規(guī)格，可以直接用于防治疾病的一類藥品。加工炮制品植物類圖 1：中藥類型劃分中藥材中藥飲片中成藥數(shù)據(jù)來源：Wind，中藥產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模 2019 年超過 2.4 萬億元，整個藥品流通市場中，中藥類占比達到16.40%，但近年來占比有所下滑。2017 年之前，中藥行業(yè)市場規(guī)模逐年增長，增速逐年提高，但 2017-2018 年，由于相關的中藥法規(guī)出臺（嚴格的 GMP 管理和飛檢等），行業(yè)監(jiān)管趨嚴，中成藥部分不合規(guī)企業(yè)被依法取締，導致中藥整體收入增速有所下滑，到 2019 年中藥產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模達到 24758 億元，同比增長 19.

3、2%，未來預計有望超過 3 萬億。2020 年國內藥品流通銷售額占比看，中成藥類占比達到 14.1%， 中藥材類占比僅有 2.3%。請務必閱讀正文后的聲明及說明9 / 6圖 2：2011-2019 中藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)模（單位：億元）圖 3：2020 年國內藥品流通銷售額占比情況0%1% 4%2%7%14%72%30000中藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)模（億元）增長率（右）250002475821%25%中成藥類占比2000019% 2076419% 192%0%17% 18% 17500藥品類占比中藥材類占比1500013%15% 16%144511212315%醫(yī)療器械類占比100005000010290665

4、8 7625 88152011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201910%5%0%化學試劑類占比玻璃儀器類占比其他類占比數(shù)據(jù)來源：生意社，數(shù)據(jù)來源：Wind，1.2. 中藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心影響因素1.2.1. 慢性病的增長需求中藥相比于化學藥最大的區(qū)別在于對病理的理解以及治療的周期。中醫(yī)理論認為疾病是人體失衡所致，而化學藥認為疾病的發(fā)生是分子行為的變化。故而中藥治療主要是以腑臟靜脈理論為核心，以君臣佐使為配伍原則，輔之以四氣五味，浮沉升降對癥施方，以某藥治療一個癥狀下的多種疾病，副作用較小，但藥效及治療等周法期則較，長。而西醫(yī)是以生理藥理為核心，以藥物分

5、子結構和化學成分為治療基礎， 對病施藥，某類化學成分針對某幾種疾病治療，藥效高、快、準以及服用相對便捷， 但重藥輕方。12圖104：老年人口數(shù)量逐年增長（單位：億人）圖 5：老年人口占比逐年增長80-14歲（億人）15-64歲（億人） 65歲及以上（億人）6100%90%80%70%0-14歲15-64歲65歲及以上60%450%40%30%20%210%00%數(shù)據(jù)來源：生意社，數(shù)據(jù)來源：Wind，人口老齡化加速，我國人群慢性病進程加劇，對中藥需求有所增加。人口老齡化、飲食結構變化和環(huán)境污染加劇等因素影響。根據(jù)健康管理藍皮書:中國健康管理與健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告（2021）顯示，中國城市體檢人群前五

6、位慢性病為：高血壓病、糖尿病、血脂異常、脂肪肝、慢性胃炎或胃潰瘍，中醫(yī)藥 304 個優(yōu)勢病種中，慢性病占大多數(shù)。2020 年 65 歲及以上的老年人口達到 1.84 億，人口占比達到 13%，預計到 2030 年，老年人口將達到 2.68 億，人口占比達到 18.4%。中醫(yī)藥在功能失調性病變，原因不明和病因病理復雜的病變以及病變進入慢性期或緩解期者，有較為明顯的治療優(yōu)勢。1.2.2. 產(chǎn)業(yè)政策的支持政策一直持續(xù)鼓勵和支持中藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動中成藥納入醫(yī)保目錄，加大中醫(yī)藥監(jiān)管力度，強化中醫(yī)藥人才培養(yǎng)和文化傳承與創(chuàng)新。如 2016 年的中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃綱要提出，到 2020 年實現(xiàn)人人基本享有中醫(yī)藥服

7、務，中藥工業(yè)總產(chǎn)值占醫(yī)藥工業(yè)總產(chǎn)值的 30%以上。中醫(yī)藥法的發(fā)布，為中醫(yī)藥事業(yè)的發(fā)展提供了法律保障，2018 年基本藥物目錄的擴大，中成藥品種繼續(xù)增加，覆蓋了更多中醫(yī)藥臨床癥候，到 2021年提出十四五規(guī)劃和 2035 年遠景目標綱要提出要健全中醫(yī)藥服務體系，加強古典醫(yī)籍精華的梳理和挖掘，改革完善中藥審評審批機制，促進中藥創(chuàng)新研發(fā)等。圖 6：中藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈情況數(shù)據(jù)來源：Wind，醫(yī)保目錄擴容，降低了居民買藥負擔。從 2009 年以來，基本醫(yī)療保險目錄在持續(xù)擴容，中成藥種類也有了大幅增加，最新 2020 版的醫(yī)保目錄中中成藥種類達到 1374 種，占比接近 50%。隨著醫(yī)保目錄的持續(xù)擴容，中成藥

8、納入醫(yī)保目錄的種類大幅增長，減輕了終端居民消費對中成藥的支付負擔，進一步增加居民在中藥上的消費水平。圖 7：中成藥納入醫(yī)保目錄種類大幅增加中成藥西藥300013741462250020001500100050002032053173075201022008版2012版2018版2020版本數(shù)據(jù)來源：Wind，中藥在新冠治療中的表現(xiàn)進一步提高了行業(yè)的知名度。多地在新冠疫情治療中使用了中醫(yī)藥相關診療手法，均取得了較好的療效表現(xiàn)，如在湖北，整個中醫(yī)藥參與治療比例 91.64%，武漢市中醫(yī)藥參與治療比例 89.10%，而全國中醫(yī)藥參與治療比例達到了 92.41%，在江西，930 例本地確診病例救治情況

9、表現(xiàn)兩高兩低，即治愈出院率、中醫(yī)藥參與率分別高達99.9%he 98.4%，死亡率和復陽率分別低至0.1%和2.99%，江西設立了除湖北外第一家省級中西醫(yī)結合定點醫(yī)院，在救治重癥危重癥患者上取得了良好的效果。國家發(fā)布白皮書，明確三藥三方為代表的中成藥和方藥在新冠治療中的作用明顯。白皮書指出，金花清感顆粒、連花清瘟膠囊/顆粒和血必凈注射液三藥，并同清肺排毒湯、化濕敗毒方和宣肺敗毒方三方為代表的中成藥和方藥，臨床療效確切，有效降低了發(fā)病率、轉重率和死亡率，促進了核酸轉陰，提高了治愈率并加快了恢復期康復。2. 中藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈梳理上游中游下游中藥材供應商中藥企業(yè)銷售終端種植業(yè)醫(yī)療機構畜牧業(yè)流通中藥飲片

10、流通藥店消費者中成藥養(yǎng)殖業(yè)商超圖 8：中藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈情況數(shù)據(jù)來源：Wind，中藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游主要是以種植業(yè)、畜牧業(yè)和養(yǎng)殖業(yè)為主的中藥材供應商，產(chǎn)業(yè)鏈中游主要是圍繞中藥飲片和中成藥生產(chǎn)的中藥制造類企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈下游主要是圍繞銷售終端為主的，以消費者為終端需求的醫(yī)療機構、藥店和商超等。2.1. 中藥產(chǎn)業(yè)鏈上游中藥產(chǎn)業(yè)鏈上游以農(nóng)業(yè)為主的中藥材供應商，主要是根據(jù)藥物的來源不同劃分為植物藥、動物藥和礦物藥等，具體根據(jù)中藥材供應商的產(chǎn)業(yè)屬性分為種植業(yè)、畜牧業(yè)和養(yǎng)殖業(yè)。其中來自于植物藥占比較大，達到 11146 種，占比 87%，相應的中藥材種植為我國中醫(yī)藥發(fā)展提供了堅實的基礎。圖 9：中藥資源種類情況1%

11、12%87%藥用植物藥用動物藥用礦物數(shù)據(jù)來源：Wind，中藥材多為自然生長、季節(jié)采集、產(chǎn)地分布具有明顯的地域性，生長受到氣候、環(huán)境、日照等自然因素的影響，此外，如果環(huán)境破壞、自然災害、經(jīng)濟動蕩、市場供求關系等因素變化，也會影響包括中藥材在內的原材料的供應，進而會對下游產(chǎn)品圖成本1產(chǎn)0：生中不藥利材影分響布，圖從而在一定程度上影響企業(yè)盈利水平。數(shù)據(jù)來源：Wind，債券研究報告上游議價能力較強，主要受到產(chǎn)能供給影響較大。中藥產(chǎn)量療效主要依賴中藥材的品質，而中藥材供應的穩(wěn)定性和質量的高低會直接影響中藥產(chǎn)品的生產(chǎn)和消費終端的滿意度，在整個產(chǎn)業(yè)鏈上下游中，上游的議價能力相對較高，而中游議價能力較最優(yōu)質的

12、為道地藥材，是指藥材質優(yōu)效佳，源于中醫(yī)弱多。年中來藥的材臨又床根實據(jù)踐品所質證劃實分，也是古代作為辨別優(yōu)質中藥材質量的一項綜合標準，通俗的認為，道地藥材就是指在一定自然條件和生態(tài)環(huán)境的區(qū)域內所產(chǎn)的藥材，并且生產(chǎn)較為集中，具有一定的栽培技術和采收加工方法，質優(yōu)效佳為中醫(yī)臨床所公認。根據(jù)區(qū)域劃分藥材大致有 15 種，按照中藥材相關企業(yè)分布看，主要集中在四川（中藥材相關企業(yè)達到 8 萬多家）、安徽、甘肅、云南和河南地區(qū)，分城市看，有位列著名的四大藥都之一的亳州市（其他還有河北安國、江西樟樹和河南禹州），是全球最大的中四藥川省材集散中心和價格形成中心，中藥材相關企業(yè)達到 3 萬多家。安徽省亳州市圖 1

13、1甘：肅中省藥材相關企業(yè)前 10 區(qū)域分布（單位：家）圖 1阜2陽：市中藥材相關企業(yè)前 10 城市分布（單位：家）8724326202361256514124639145019390533552932651190181373913062111721077610503971992748572成都市地，全面請加務強必道閱地讀藥正文材后質的量聲管明理及，說良明種覆蓋率達到 50%以上，綠色防控實現(xiàn)全覆蓋。10 / 11云南省1550隴南市30068河南省保定市湖南省貴州省廣東省河北省湖北省-15000500025000450006500085000定西市深圳市南陽市邵陽市周口市-5000500015

14、0002500035000數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，中藥材企業(yè)數(shù)量眾多，市場集中度較低，主要形成了四種業(yè)務模式，一是“公司+基地+農(nóng)戶”，二是“企業(yè)+科研單位+基地+農(nóng)戶”，三是“政府+企業(yè)+科研+協(xié)會+農(nóng)戶”，四是“企業(yè)+農(nóng)戶”，目前“公司+基地+農(nóng)戶”是當前中藥材種植的主要經(jīng)營模式。這種業(yè)務模式主要是藥企自身有擴張要求，一方面是對質量的考慮，過去種植相對不規(guī)范，藥物殘留和污染較多，品質也良莠不齊，迫使藥企向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，通受過產(chǎn)和業(yè)道地政藥策材的基支地持合，如作扶或貧者政是策自的建支養(yǎng)持種以植及基農(nóng)地業(yè)來供把給控側藥改材革的，品中質藥。材種植面積逐年增加，中藥材成交規(guī)模逐年

15、擴大。如 2015 年 4 月發(fā)布的中藥材保護和發(fā)展規(guī)劃（2015-2020 年），提到一是要建設中藥材良種繁育基地，推廣使用優(yōu)良品種，推動制定中藥材種子種苗標準，從源頭保證優(yōu)質中藥材生產(chǎn)；二是建設瀕危稀缺中藥材種植養(yǎng)殖基地，降低對野生資源的依賴；三是發(fā)展中藥材產(chǎn)區(qū)經(jīng)濟。2018 年 12 月發(fā)布的全國道地藥材生產(chǎn)基地建設規(guī)劃（2018-2025 年），提出 2020年建立道地藥材標準化生產(chǎn)體系，基本建成道地藥材資源保護與監(jiān)測體系，加快建設覆蓋道地藥材重點產(chǎn)區(qū)的生產(chǎn)基地；到 2025 年，健全道地藥材資源保護與監(jiān)測體系，構建完善的道地藥材生產(chǎn)和流通體系，建設涵蓋主要道地藥材的標準化生產(chǎn)基300

16、02500債券研究報告請務必閱讀正文后的聲明及說明11 / 12圖 13：中藥材種植面積（單位：千公頃）圖 14：中藥材市場成交金額（單位：億元） 18% 250014% 16%2000150010005000藥材播種面積（千公頃）同比（右）12%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201910%8%6%4%2%0%2000150010005000中藥材市場成交額（億元）同比（右）14%12%2 62 7201010 29282010102021E10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，中藥材價格受藥材供給端影響較大，容易受

17、產(chǎn)能周期性影響波動較大。由于藥農(nóng)本身對價格較為敏感，一旦藥材價格上漲，容易引發(fā)藥農(nóng)大幅增產(chǎn)，較為明顯的就是2016 年由于藥材供給相對不足，藥材價格持續(xù)上漲，2017 年藥材種植大幅增加，導致產(chǎn)能過剩，脆弱的供需平衡被打破后，引發(fā)藥材價格下跌，從 2017 年至 2018 年， 連續(xù)兩年藥材價格持續(xù)下跌，主要受到藥材供給相對過剩影響。多重因素疊加供需失衡，造成中藥材價格普遍上漲，壓制了市場成交量的增速。從2019 年開始，前期地方政府將扶持中藥材種植作為扶貧方向，隨著扶貧任務的階段性完成，政策新因素減弱后，中藥材生產(chǎn)開始降溫，藥材種植面積增速有所減緩。而受疫情、天氣、新版藥典的實施等多重因素的

18、疊加影響，導致中藥材的供給和需求出現(xiàn)失衡現(xiàn)象，從而造成中藥材價格的普遍上漲，受價格上漲影響，中藥材市場成交金額增速放緩，預計 2021 年成交金額達 1945.25 億元，同比增長 9%，中藥材價格指數(shù)從 2019 年至今，累計漲幅接近 20%。圖251050：中藥材市場成交金額（單位：億元） 100%圖 16：中藥材價格指數(shù)變動2000 1500中藥材市場成交額（億元）同比增長（右80）%1945.2560%27002600中藥材價格指數(shù):綜合2001000 1783165340%5001507136915181229131520%2500240003344137917989019%0%-2

19、0%-40%-60%230022002015-112016-032016-062016-092016-122017-032017-072017-102018-012018-042018-072018-112019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092020-122021-032021-072100數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，首先是疫情對中藥材價格的影響，如通用方劑“清肺排毒湯”被寫入國家診療方案， 中醫(yī)藥深度介入診療全過程等，疫情提高了公眾對中醫(yī)藥的認可度，進一步增加了對中藥材的需求，從而導致相應的品種價格出現(xiàn)了不同程度的大幅上

20、漲，最為明顯債券研究報告的是連翹、蒼術、白術和板藍根等價格波動較大。其次是進口影響，受到海外疫情影響，部分進口品種在需求端上升，而供給端受阻情況下，國內庫存有所減少而價格出現(xiàn)上漲，如馬錢子主要以進口為主，從越南進口的價格由每公斤 40 多元上漲到現(xiàn)在的 130 多元。今年較為特殊的還有惡劣天氣原因導致的中藥材供應不足，由于河南等地屬于中藥材的重要產(chǎn)地，受今年暴雨影響，藥材面臨大幅減產(chǎn)，最明顯的白芍和地黃等產(chǎn)量2020 年 12 月 30 日起實施的新版中華人民大共幅和降國低藥，典價，格對上中漲藥明材顯的。質除量此要之求外有，所提高，有些品種的原有規(guī)格不符合新的標準，從而導致合規(guī)的品種總量有所減

21、少，而市場需求較大的背景下，導致了價格上漲，如土鱉蟲、決明子、酸棗仁等。2.2. 中藥產(chǎn)業(yè)鏈中游2.2.1. 中藥飲片中藥飲片是指經(jīng)過加工炮制的中藥材，可直接用于調配或制劑，實質就是中醫(yī)臨床所使用的中藥單味藥。而所謂的“炮制”其實類似于現(xiàn)代社會里的“加工”，即根據(jù)不同的中草藥性味特點進行一定的特殊處理，去掉其“不良性”或者提高其“藥用”。炮制的具體幾種作用有以下幾點：一是“提純”，也即是洗凈曬干；二是“去毒”，目的是消除或降低藥物的毒性、烈性或副作用為目的；三是“改變”，也是一種炮制方法，可以通過對藥物進行改性來改變藥物原有的本來性能，具體如地黃生吃可以作用；五是“便于煎熬”，很涼血，制成熟地

22、黃后便可以補血等；四是“增效”，通過加入一定的輔料，幫助被炮難制熬的出藥有物發(fā)效成揮協(xié)分同，需或者要通助過溶“煅、炒、溶、淬、軋、搗”多等藥方材法質處地理堅，硬才，直能接讓使有用效成分溶出。六是“矯臭矯味”，有些中藥草比較難聞，需要使用“酒、蜜，醋、土”炒制后才能消除其難聞難服氣味。圖 17：中藥飲片炮制方法數(shù)據(jù)來源：具體炮制方法大致有五種，一是修制法，選取藥材藥用部分，除去非藥用的異物和請務必閱讀正文后的聲明及說明13 / 13雜質，或進行切制的方法；二是水制法，采用清水或加輔料，除去藥材附著的不潔物，或使藥材軟化易于切制，降低藥材毒性等；三是火制法，火制法指對藥材加熱處理的炮制方法；四是水

23、火共制法，是指水火順序搭配方式對中藥材進行加工；最后是以上四種方法之外的其他比較特殊方法，比如對半夏進行法制，西瓜霜進行霜制行，業(yè)對規(guī)麥模冬較用大朱，但砂行拌業(yè)制增，速對有玄所明粉下進滑行，主提要凈需，求對來九自制醫(yī)首院烏和進藥行復廠制需等求。中藥飲片行業(yè)市場規(guī)模較大，2020 年中藥飲片加工行業(yè)收入規(guī)模達到 1782 億元，預計到 2025年市場規(guī)模將達到 3800 億元。但近年來由于中藥飲片的銷售渠道較為分散，醫(yī)院、藥廠和零售是主要消費市場，三者之間大致形成了較為穩(wěn)定的 4:4:2 比例。飲片質量問題讓政府加強了監(jiān)管，2018 和 2020 年分別出臺了中藥飲片專項整治方案， 再加上醫(yī)院中

24、藥飲片加成和中醫(yī)館數(shù)量增加加劇了行業(yè)競爭等因素影響，市場規(guī)模增速有所放緩，疊加 2020 年疫情原因，2020 年中藥飲片行業(yè)規(guī)模較 2019 年出現(xiàn)大幅下滑。1819圖：中藥飲片加工行業(yè)收入（單位：億元）圖：中藥飲片市場需求格局 100%40003500中藥飲片加工規(guī)模(億元）同比（右）90%85 726071.27091.977.78 333.82317.8484.736.245.733.743.980%6 7醫(yī)院渠道零售渠道藥廠渠道300025002000150010005000 3807149612591700195 21656193317821715797 99030%20%10%0

25、%-10%-20%-30%70%60%550%40%230%20%5210%0%57.568.24 61 772 625061.265 826071.642 627081.184.728.533355 725081.22 81 61492數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)情報網(wǎng)，近年來中藥飲片供需平衡，行業(yè)市場集中度低，產(chǎn)品消費化屬性較強，人口老齡化養(yǎng)生需求增加利好補虛類藥。中藥飲片行業(yè)產(chǎn)量和需求近年來維持平衡狀態(tài)，2019 年產(chǎn)量達到 380 萬噸，需求量為 373.5 萬噸，整體供需維持平衡狀態(tài)。由于技術壁壘低，藥材種類較多，行業(yè)集中度較低，企業(yè)小而分散，頭部企業(yè)的市占率不到 5%。相比于

26、其他藥品，中藥飲片更加偏向于消費化，對輕癥和普通型患者，中醫(yī)藥的及早介入能有效組織病情向重癥和危重癥轉化。隨著老齡化速度加快，全民養(yǎng)生的需求有所提高，從 2019 年國內城市零售藥店的中藥飲片銷售目錄看，補虛藥的市場規(guī)模占據(jù)中藥飲片市場的最大份額，占比超過 50%。債券研究報告2.06%2.75%3.43%4.09%1.72%5.74%4.68%5.56%51.86%6.48%11.63%圖 20：中藥飲片供需情況（單位：萬噸）圖 21：2019 年城市零售藥店中藥飲片市場份額情況請務必閱讀正文后的聲明及說明14 / 15450400350300250200150100500產(chǎn)量（萬噸）需求量

27、（萬噸）供需缺口（萬噸/右）14 201420172018201962015201121086420補虛藥止血藥清熱藥化痰止咳治喘藥解毒藥活血化瘀藥平肝熄風藥利水滲濕藥理氣藥苦澀藥其他數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)情報網(wǎng)，中藥飲片不受藥品零加成政策影響，也不納入集采，始終屬于禁止外商投資的行業(yè)， 中藥飲片市場呈現(xiàn)一定政策利好。當前，國家在醫(yī)療機構逐步推行醫(yī)藥分離，取消過去醫(yī)療機構實行的藥品批發(fā)價加成 15%銷售的政策，但中藥飲片不受相關政策影響，各個醫(yī)療機構的中藥飲片銷售仍然享受藥品加成政策，在當前化學藥和中成藥零加成的大背景下，醫(yī)院有加大中藥飲片銷售的動力。同時，中藥飲片由于儲存、運輸和

28、分銷過程中存在霉變、損耗等因素，而且由于中藥飲片的品類、質量等級繁多的因素，較難實行統(tǒng)一定價，并不在各地藥品集中采購降價范圍內。最后，中藥飲片作為中國傳統(tǒng)中藥產(chǎn)業(yè)，一直受到國家重點保護，始終屬于禁止外商投資的行業(yè)，但未來中藥飲片或將面臨外資放開的局面。圖 22：中藥飲片相關制度影響數(shù)據(jù)來源：Wind，中藥飲片企業(yè)由過去單一生產(chǎn)飲片方式向生產(chǎn)服務方式積極轉型。近年來中藥飲片企業(yè)改變過去單一加工飲片業(yè)務，開始向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸業(yè)務，一方面是向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸布局中藥材基地，另一方面是向下游布局中藥流通、倉儲和配送等業(yè)務，增加服務環(huán)節(jié)成為了飲片企業(yè)發(fā)展的趨勢。債券研究報告自動化和智能化的飲片生產(chǎn)方式也

29、在積極滲透到行業(yè)中飲片企業(yè)中。由于飲片的品種和規(guī)格眾多，外加上加工技術復雜，過去飲片生產(chǎn)集中度較低。近年來大型飲片企業(yè)開始新建自動化產(chǎn)線，提高飲片的生產(chǎn)效率，提高規(guī)?；a(chǎn)能力，特別是在過去人力資本優(yōu)勢減弱后，自動化和智能化生產(chǎn)方式會逐步滲透到更多的飲片企業(yè)中。2.2.2. 中藥配方顆粒中藥配方顆粒是由單味中藥飲片經(jīng)水提、分離、濃縮、干燥、制粒而成的顆粒，在中醫(yī)藥理論指導下，按照中醫(yī)臨床處方調配后，供患者沖服使用，具有服用方便、攜帶快捷等特點。中藥配方顆粒市場規(guī)模逐年增長，市場規(guī)模有望達到 600 億元。中藥配方顆粒是對中藥飲片進行的現(xiàn)代化創(chuàng)新，中藥配方顆粒市場規(guī)模近年來逐年增長，增速超過中藥

30、飲片市場規(guī)模增速，2021 年市場規(guī)模有望達到 600 億元。中藥配方顆粒的主要應用領域是在感冒和清熱解毒類藥品較多，合計占比達到36%左右，主要是攜帶方便， 飲用快捷，直接沖服就能達到療效，滿足多數(shù)人的用藥習慣，同時臨床醫(yī)生可以根據(jù)病情對藥物控制用量，方便增減劑量。請務必閱讀正文后的聲明及說明20 / 16圖 23：2016-2021 年中藥配方顆粒市場規(guī)模（單位700億元） 600圖 24：2019 年中藥配方顆粒應用領域50040020%中藥配方顆粒市場規(guī)模（億元）同比增長（1右8%）3002001000562.64612.1416%477.01 502.59021E02418.9335

31、6.92010101728292022016214%12%10%8%6%4%2%0%50.98%18.65%11.13%7.17%6.54%5.53%感冒用藥清熱解毒用藥兒科感冒用藥胃藥心血管疾病用藥其他數(shù)據(jù)來源：中商情報網(wǎng)，數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)情報網(wǎng)，2.2.3. 中成藥中成藥是以中藥材為原料，在中醫(yī)藥理論指導下，為了預防及治療疾病的需求，按規(guī)定的處方和制劑工藝，將其加工制成一定劑型的中藥制品，是經(jīng)國家藥品監(jiān)督管理部分批準的商品化的一類中藥制劑。圖 25：中成藥占總體醫(yī)藥價值的 21%131921839化學藥品原料藥制造化學藥品制劑制造飲片加工中成藥生產(chǎn)生物制品制造數(shù)據(jù)來源：Wind，中成藥是我國

32、中藥市場第一大品種，占總體醫(yī)藥行業(yè)價值的 21%，但由于下游終端需求較弱市場規(guī)模持續(xù)下降。中成藥產(chǎn)量 2020 年達到 232 萬噸，同比下降 18%，市場規(guī)模 2020 年達到 4414 億元，同比下降 4%。從 2016 年開始，中成藥行業(yè)表現(xiàn)市場持續(xù)低迷，行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)萎縮，主要是涉及到中成80藥00注射劑的負面新聞影響，以及國家對中藥監(jiān)管力度加大，中成藥市場規(guī)模持續(xù)下70降00，在集采制度對中成6000藥的覆蓋后，未來中成藥市場的發(fā)展可能短期更會受到一定影響，多數(shù)中成藥企業(yè)500030%25%20%將面臨以價換量的局面。4000圖 26：2014-2020 年中成藥產(chǎn)量（單位：萬噸）

33、圖2016-2021 年中成藥市場規(guī)模（單位：1億5%元27： 3000450400中成藥產(chǎn)量（萬噸）同比增長（右）15%2000中成藥制造（億元）同比增長（右）10%35030025020015010050 37538432935028225923210%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%1000 66975806616757365065407946554587441433610 20112012201320142015201620172018201920205%0%-5%-10%-15%5 2016 2017 202014 201018 2019 2020-30%-35%-20

34、%-25%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，多地實行中藥集采，或將倒逼企業(yè)加大創(chuàng)新藥研發(fā)力度和淘汰部分企業(yè)，提高行業(yè)集中度。為深入推進藥品集中帶量采購改革，國務院發(fā)布國務院辦公廳關于推動藥品集中帶量采購工作常態(tài)化制度化開展的意見，據(jù)此多地啟動集采，如 2021 年9 月 19 日，廣東宣布開展 7 省中成藥聯(lián)盟集采，2021 年 9 月 17 日，吉林省發(fā)布第三批中成藥正式議價談判通知，2021 年 9 月 14 日，廣東省發(fā)布廣東聯(lián)盟清開靈等 58 個藥品集團帶量采購文件（征求意見稿），其中 36 個為獨家品種，涵蓋了喜炎平、連花清瘟、小兒豉翹清熱等銷售過億元的大品種，另外非獨家品種中

35、包括了清開靈、抗病毒口服液和橘紅痰咳等常用藥。未來在集采的倒逼下，一方面是一批中成藥企業(yè)將會被淘汰，中醫(yī)藥行業(yè)將重新面臨洗牌；另一方面，相關企業(yè)或會加大創(chuàng)新型中藥的研發(fā)；長期來看，具有優(yōu)質資源的龍頭企業(yè)或將從中受益，未來行業(yè)集中度有望得到進一步提高。3. 中藥相關轉債推薦隨著中藥產(chǎn)業(yè)化和市場化的不斷擴大和升級，國內中藥生產(chǎn)逐漸形成了以中藥材種植養(yǎng)殖、產(chǎn)地初加工和專業(yè)市場為主要環(huán)節(jié)的中藥材產(chǎn)業(yè)，也形成了一大批通過GMP 認證并初具規(guī)模的中藥飲片企業(yè)，在政策利好中醫(yī)藥事業(yè)發(fā)展的背景下，老百姓對中醫(yī)藥的認識和需求也越來越高，中藥飲片市場容量持續(xù)擴大。中藥飲片在應用上不受諸多醫(yī)改政策限制，整體發(fā)展好于

36、中成藥，而中成藥一方面面臨藥品“零加成”和藥占比限制，醫(yī)生開藥動力受到抑制，部分中藥大品種也被納入地方性“輔助圖用28藥：”存管續(xù)理中，藥受相到關更轉嚴債格（的20用21量-1限1-2制8），整體中成藥市場發(fā)展放緩不及中藥飲片。數(shù)據(jù)來源：Wind，對于中成藥和中藥飲片而言，原材料中藥材成本占比最大，中成藥的原材料成本占比超過 70%，而中藥飲片成本占比超過 90%，在 2021 年中藥材漲價較大情況下， 多數(shù)中藥企業(yè)的成本端壓力較大，而產(chǎn)品端成本傳導能力較弱，而擁有中藥材 GAP 3種.1植. 基壽地仙的谷企業(yè)，能夠有較強的成本管控能力。公司主營靈芝、鐵皮石斛、西紅花等名貴中藥材的品種選育、栽

37、培、加工和銷售。核心產(chǎn)品為壽仙谷牌靈芝孢子粉（破壁）、壽仙谷牌破壁靈芝孢子粉、壽仙谷牌破壁靈芝孢子粉顆粒、壽仙谷牌破壁靈芝孢子粉片、壽仙谷牌鐵皮楓斗顆粒和壽仙谷牌鐵皮楓斗靈芝浸膏等。公司原材料靈芝孢子粉、鮮鐵皮石斛、鐵皮石斛干品等中藥材主要來源于公司自有基地自產(chǎn)和對外采購，已形成靈芝、鐵皮石斛等系列的全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展模式。圖 29：公司主要經(jīng)營模式數(shù)據(jù)來源：Wind，投資邏輯：公司靈芝和鐵皮石斛中藥飲片壽仙谷知名度較高，且中藥飲片不受藥品零加成和藥占比限制，藥品的消費類屬性較強，深耕較為富裕的浙江地區(qū)，區(qū)位優(yōu)勢較好，浙江地區(qū)消費人群較多，同時公司自有中藥材生產(chǎn)基地，在 2021 年中藥材價格快速上

38、漲的背景下，能夠抵御原材料成本端上漲壓力，保障供應鏈穩(wěn)定性。公司收入逐年穩(wěn)定增長，主要收入來源于靈芝孢子粉類產(chǎn)品和鐵皮石斛類產(chǎn)品。公司 2018-2021 年前三季度實現(xiàn)業(yè)務收入分別為 5.11 億元、5.47 億元、6.36 億元和4.80 億元，同比增長分別為 38.24%、6.90%、16.33%和 21.75%。2020 年收入來源于靈芝孢子粉類產(chǎn)品收入占比達到 70%左右，收入來源于鐵皮石斛產(chǎn)品收入占比接近20%。圖730：2018-2021 年公司營業(yè)收入情況（單位：億元圖 31：2018-2020 公司業(yè)務收入結構6營業(yè)收入（億元）同比增長（右）5.4720205.114.802

39、01920181Q1202-Q356.364321045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%100%靈芝孢子粉類產(chǎn)品鐵皮石斛 其他主營業(yè)務 其他業(yè)務90%20182019202080%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，公司凈利潤逐年增長，主要是收入增長較快，公司期間費率增長較快，主要是銷售費用占比較大。2018-2021 年前三季度，公司實現(xiàn)歸母凈利潤分別為 1.08 億元、1.24 億元、1.52 億元、0.87 億元，同比增長分別為 21.12%、15.09%、22.45%和 29.92%。期間費用中銷售費用占比較大，20

40、20 年銷售費率占營業(yè)收入比重達到 49.38%，2018- 2021 年前三季度，期間費率分別為 66.54%、63.99%、60.38%和 65.63%。1.6圖 32：2018-2021 年公司凈利潤情況（單位：億元圖 33：公司期間費率情況（單位：億元） 1.435%1.2歸母凈利潤（億元）同比增長（右）30%5.00銷售費用管理費用研發(fā)費用財務費用10.80.60.40.20 1.5220201.241.08201920180.871Q1202-Q325%20%15%10%5%0%4.003.002.001.000.00-1.00期間費率(右）68.00%2020201820191Q

41、1202-Q366.00%64.00%62.00%60.00%58.00%56.00%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，公司毛利率相對較為穩(wěn)定，而凈利率受期間費率上升影響有所下降。2018-2021 年前三季度，毛利率分別為 85.91%、84.38%、83.39%和 82.69%，凈利率分別為 21.05%、 22.66%、23.85%和 18.07%。公司毛利率和同行業(yè)可比公司相比，遠高于可比公司毛利率水平。3435圖：公司毛利率和凈利率情況圖：公司與可比公司毛利率情況100% 100% 90% 毛利率凈利率壽仙谷 同仁堂 廣 譽 遠 片仔癀東阿阿膠江中藥業(yè)80%70%60%50%4

42、0%30%20%10%0% 2018201920202021Q1-Q390%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 2018201920202021Q1-Q3 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，3.2. 盤龍藥業(yè)公司主營藥材 GAP 種植，藥品生產(chǎn)、研發(fā)、銷售，核心產(chǎn)品為盤龍七片、痛風舒片、舒筋活血片等。公司擁有通過新版國家 GMP 認證的片劑、膠囊、散劑、合劑等11 條生產(chǎn)線及配套的檢驗、科研設備，以及包括骨傷風濕類、肝膽類、皮膚病類等9 個功能類別的 100 多種產(chǎn)品，年產(chǎn)值達 10 多億元。公司建立了 130 多個專業(yè)化辦事處，產(chǎn)品營銷網(wǎng)絡覆蓋全國。圖 36：公司主要

43、產(chǎn)品類型數(shù)據(jù)來源：Wind，投資邏輯：公司的主要產(chǎn)品盤龍七片具有獨家品牌優(yōu)勢，對于風濕骨傷療效顯著， 在各地都具有較高的知名度，且企業(yè)積極拓寬產(chǎn)業(yè)，旗下產(chǎn)品種類眾多，覆蓋各類疾病，受眾廣泛。同時公司依托秦嶺豐富而獨特的藥物資源以及其他穩(wěn)定的上游原材料供應，生產(chǎn)成本保持穩(wěn)定，供應鏈優(yōu)勢明顯。公司收入逐年穩(wěn)定增長，主要收入來源于中成藥制造和醫(yī)藥商業(yè)。公司 2018-2021 年前三季度實現(xiàn)業(yè)務收入分別為 4.89 億元、6.11 億元、6.70 億元和 6.23 億元，同比增長分別為 29.90%、24.76%、9.77%和 37.97%。2020 年收入來源于中成藥制造收入占比達到 64%左右，

44、收入來源于醫(yī)藥商業(yè)收入占比接近 33%。圖837：2018-2021 年公司營業(yè)收入情況（單位：4億0%元圖 38：2018-2021 年公司業(yè)務收入結構76營業(yè)收入（億元）同比增長（右）35% 52020201921Q1-201820Q3430%3225%120%015%10%5%0%100%80%60%40%20%0%中成藥制造醫(yī)藥商業(yè)中藥飲片其他主營業(yè)務其他業(yè)務2018201920202021H1數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，公司凈利潤逐年增長，主要是收入增長較快，公司期間費率近三年保持下降趨勢， 但銷售費用占比仍然較大。2018-2021 年前三季度，公司實現(xiàn)歸母凈利潤分別為

45、 0.65 億元、0.72 億元、0.79 億元、0.73 億元，同比增長分別為 47.95%、10.97%、10.22% 和 10.74%。期間費用中銷售費用占比較大，2020 年銷售費率占營業(yè)收入比重達到39.21%，2018-2021 年前三季度，期間費率分別為 57.81%、54.99%、47.51%和 44.78%。0.90.80.74.03.53.0債券研究報告70%請務必閱讀正文后的聲明及說明21 / 22圖03.69：2018-2021 年公司凈利潤情況（單位：億60元%0.5圖 24.05：公司期間費率情況（單位：億元）60%0.4歸母凈利潤（億元）同比增長（右）50%2.0

46、銷售費用（億元）管理費用（億元） 研發(fā)費用（億元）財務費用（億元）50%0.31.5 201期8間費用率20（19右）20202021Q1-Q30.20.10.040%2Q32018201Q1-2019202030%20%10%0%1.0 0.5 0.0(0.5)40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，公司毛利率逐漸下降，而凈利率又因為受期間費用下降影響保持穩(wěn)定。2018-2021 年前三季度，毛利率分別為 71.15%、69.50%、62.29%和 60.60%，凈利率分別為 13.22%、 11.75%、12.10%和 11.98%。公司毛利率和同行業(yè)可比公司相比，高于可比公司毛利80%率水平。70%圖 41：公司毛利率和凈利率情