場外市場與私募股權(quán)投資退出.docx

1、DOI： 10.13253/jcnkiddjjgl.2014.01.014場外市場與私募股權(quán)投資退出O方志國吳逸凡2（1 .上誨弄名救資彳限公司，上降201702； 2.衣漢大腎，期此 衣漢430072）摘 要場外市場是滬深證券交易市場的有益補(bǔ)充，是建立多層次資本市場體系中的重要一極，由于其相對較 低的進(jìn)入門檻，在中小企業(yè)直接融資體系及企業(yè)資產(chǎn)要素流動中扮演著極為重要的角色，而私募股權(quán)投資基金 則是場外市場的重要交易主體。文章著重論述了私家股權(quán)投資退出與場外市場是相互促進(jìn)、相輔相成的關(guān)系， 規(guī)范統(tǒng)一有序的場外市場為私募投資退出提供了廣闊舞臺，私募投資退出的順暢又為場外市場注入了流動性活 力。因

2、此，當(dāng)前形勢下加強(qiáng)場外市場建設(shè)對于私募股權(quán)投資退出具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。關(guān)鍵詞場外市場；私募投資退出；多層次資本市場 中圖分類號F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼A、場外市場建設(shè)的意義與現(xiàn)狀1. 場外市場現(xiàn)狀場外市場是相對于由證券交易所構(gòu)成的場內(nèi) 交易市場而言的，一般意義上講，場外市場主要 指除了證券交易所以外的股權(quán)交易市場。在我國， 場外市場就是指滬深證券交易所以外的股權(quán)交易 市場，例如，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三 板）、區(qū)域柜臺股權(quán)交易市場（如天津股權(quán)交易 所）、各地區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場等。經(jīng)過20多年的發(fā)展，目前我國的場外交易市 場主要由三個(gè)層次市場構(gòu)成，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng) （三板和新三板）、地方股

3、權(quán)交易市場和各地的產(chǎn) 權(quán)交易所，這三個(gè)層次的交易市場至今仍未形成 統(tǒng)一監(jiān)管的全國性的場外交易市場。其中新三板 的設(shè)立，以及新三板擴(kuò)容的初衷是以建立統(tǒng)一的 全國性的場外交易市場為目標(biāo)的，目前已初具雛 形，擴(kuò)容到北京上海天津武漢等地，預(yù)計(jì)不久將 擴(kuò)容至全國。2. 場外市場建設(shè)的意義場外市場建設(shè)是構(gòu)建多層次資本市場的需要, 一個(gè)多層次的資本市場體系應(yīng)該包括主板市場、 二板市場以及場外交易市場、地方市場。多層次 的資本市場就意味著個(gè)市場體系之間要存在著不 同的職能分工、功能定位，只有多層次的資本市 場才能適應(yīng)市場中具有不同投資偏好投資者的投 資需求，也只有多層次資本市場才能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)體 系中千差萬別、不

4、同層次的不同階段與規(guī)模的大 量中小企業(yè)的融資需求。多層次的資本市場，內(nèi)文章編號1673-0461 （2014）01-0085-04在邏輯上存在著對接貫通與遞進(jìn)的關(guān)系。這些市 場互相結(jié)合、互相聯(lián)系，因此形成了一個(gè)有機(jī)的、 統(tǒng)一的多層次的資本市場體系，從而更好更有效 的服務(wù)于微觀經(jīng)濟(jì)主體，為推動企業(yè)直接融資提 供了不可或缺的重要平臺。因此，建設(shè)與健全場外 交易市場，是構(gòu)建與完善多層次資本市場體系的必 然要求，是多層次資本市場體系中的重要一極。場外市場有助于中小企業(yè)直接融資渠道的擴(kuò) 展，中小企業(yè)融資難問題一直困擾著企業(yè)的發(fā)展， 目前融資結(jié)構(gòu)中90%以上來源于間接融資，融資 結(jié)構(gòu)的單一是制約中小企業(yè)發(fā)

5、展的主要問題，場 外市場建設(shè)為中小企業(yè)融資與股權(quán)流轉(zhuǎn)提供了新 的渠道。場外市場是交易所場內(nèi)市場的有益的補(bǔ) 充，畢竟滬深證券交易所上市要求比較高，對企 業(yè)的業(yè)績、公司治理、信息披露等方面有著較嚴(yán) 格的要求，如果大拍：的中小企業(yè)都通過上市去融 資是不現(xiàn)實(shí)的，只有通過建設(shè)多層次的直接融資 市場體系，特別是門檻不是很高的場外交易市場， 才能滿足大量的中小企業(yè)特別是科技型創(chuàng)新企業(yè) 的直接融資需求，改善他們的融資環(huán)境，為其自 主創(chuàng)新、技術(shù)研發(fā)投入提供資本支持。二、私募股權(quán)投資退出現(xiàn)狀收稿日期：2013-12-08網(wǎng)絡(luò)出版網(wǎng)址： 網(wǎng)絡(luò)出版時(shí)間：2014-1-8 17:22:11作者簡介：方志國（1976-）

6、,男，湖北大情人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，供職于上海布石投資有限公司；吳逸凡（1993-）,男，湖北大悟 人，就讀于武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融工程專業(yè)。私募股權(quán)投資是指通過向社會定向募集獲得 資金，對非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，通過控制 或管理使其價(jià)值增值，并通過上市（IPO）、股權(quán) 轉(zhuǎn)讓、并購、被投資企業(yè)回購股權(quán)或者管理層回 購等方式作為退出機(jī)制，出售所持有的股權(quán)而獲 利的一種投資方式。近年來其作為資本市場的一 個(gè)重要組成部分，以其鮮明的特色和靈活的機(jī)制， 在金融市場上發(fā)展迅猛，目前已成為企業(yè)一種重 要的直接融資手段。我國私募股權(quán)投資起步較晚，但發(fā)展速度很 快，特別是自國內(nèi)股權(quán)分置改革完成以來，私募 股權(quán)

7、投資在國內(nèi)方興未艾，在2011年左右到達(dá)了 頂峰，由于國內(nèi)外宏觀環(huán)境及IPO自2012年下半 年暫停以來，私募股權(quán)投資這兩年進(jìn)入了調(diào)整及 緩慢復(fù)蘇期間。在私募股權(quán)投資活躍高峰期的 2011年，據(jù)清科研究中心發(fā)布的2011年中國私 募股權(quán)投資市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，當(dāng)年一共有235 支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完 成募集，為2010年的2.87倍，共計(jì)募集金額 388.58億美元，同比上漲了 40.7%； 2011年中國 私募股權(quán)投資市場發(fā)生的投資交易695起，其中 披露金額的643起案例共計(jì)投資275.97億美元。一直以來，私募股權(quán)投資退出通道主要依賴 IPO市場，以高峰期的2011年為

8、例：清科數(shù)據(jù)顯 示，2011年中國私募股權(quán)投資市場中共計(jì)發(fā)生退 出案例有150筆，其中，以IPO方式退出的共有 135筆；并購?fù)顺?筆，較2010年的2筆上漲 250.0% ；股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出5筆，與2010年水平持 平；較上年有所突破的是，2011年發(fā)生管理層回 購方式退出1筆及其他方式退出2筆。自2012年 下半年國內(nèi)IPO暫停以來，私募股權(quán)的退出成為 影響私募股權(quán)投資行業(yè)的一個(gè)大問題，根據(jù)清科 研究中心數(shù)據(jù)：2013年上半年，中國私募股權(quán)市 場中的退出活躍度受境內(nèi)IPO空窗影響較去年有 較大降幅，共發(fā)生退出案例35筆，涉及企業(yè)31 家。從退出方式來看，并購?fù)顺稣紦?jù)主要地位， 35筆退出中包括

9、并購?fù)顺?4筆，境外IPO退出6 筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出6筆，管理層收購和回購各4 筆，其中境外IPO的上市地點(diǎn)為香港主板與紐約 證券交易所。投資退出是私募股權(quán)領(lǐng)域最核心的環(huán)節(jié)，是 衡量:投資效益投資質(zhì)量以及維系私募投資基金持 續(xù)運(yùn)作的最終成碼，私募投資退出是否順暢也決 定著中小企業(yè)直接融資體系的活躍度問題。因此， 私募股權(quán)投資退出是關(guān)乎其發(fā)展與中國直接融資 體系的一個(gè)重大的問題。長期以來，私募股權(quán)投 資退出主要瞄準(zhǔn)IPO市場，但I(xiàn)PO受資本市場行 情及宏觀政策等外在因素影響較大，特別是2012 年下半年以來，IPO退出基本陷于停滯狀態(tài)。除 了上市退出，私募投資通常還有并購?fù)顺觥⒐蓹?quán) 轉(zhuǎn)讓及回購?fù)顺?/p>

10、，但這些退出方式由于國內(nèi)政策 法律及場外市場體系建設(shè)的不完善，總體上還處 于初步發(fā)展階段。三、場外市場與私募投資退出的關(guān)系及相互 作用場外市場建設(shè)與私募投資退出有著相互促進(jìn)、 相輔相成的作用。首先，建設(shè)完善的場外市場體系，有利于規(guī) 范私募投資的發(fā)展，豐富私募投資的退出渠道， 解決私募投資長期以來退出通道狹窄的問題。私 募投資退出長期以來高度依賴上市，目前擬上市 排隊(duì)企業(yè)超過700余家，即使IPO重啟也需要幾 年時(shí)間消化這些存量，如果私募投資項(xiàng)目都以 IPO為退出目標(biāo)，光這些年私募基金所投資的上 萬家存量項(xiàng)目就需要排隊(duì)好幾十年才能消化，專 門依賴這種模式退出是不可想像的。因此，建立 多層次的資本

11、市場體系，特別是加強(qiáng)場外市場體 系建設(shè)，對于分流擬上市項(xiàng)目，拓展私募投資的 退出通道具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。場外市場盡管在 進(jìn)入門檻、信息披露等指標(biāo)上要低于滬深證券交 易市場，這樣可以有效分流擬上市項(xiàng)目，成為私 募投資較容易退出的一個(gè)主戰(zhàn)場，但場外市場依 然是一個(gè)公開公平公正的透明交易體系，私募投 資基金與企業(yè)在其體系中都是一個(gè)理性選擇與合 規(guī)交易的過程，這對于規(guī)范私募股權(quán)投資的退出， 使退出交易在合理合規(guī)中有序流動。其次，場外市場為私募股權(quán)投資退出提供了 價(jià)值評估與指引，為進(jìn)一步多樣性的退出提供了 基礎(chǔ)；同時(shí)，私募投資以場外市場作為退出通道， 有利于場外市場資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的形成與完善，他 們的作用

12、是相互的。私募股權(quán)投資的退出必然涉 及到一個(gè)核心問題即價(jià)值估值的基礎(chǔ)問題，價(jià)值 的評估需要市場來檢驗(yàn)，場外市場體系就是一個(gè) 比較高效的估值平臺，在這個(gè)平臺上，企業(yè)股權(quán) 的眾多供求主體在這個(gè)市場體系中博弈，最終借 助這個(gè)市場平臺達(dá)到一個(gè)雙方滿意的估值，為私 募股權(quán)投資的退出確定了價(jià)值基準(zhǔn)與投資回報(bào)， 同時(shí)，這個(gè)價(jià)值基準(zhǔn)也成為未上市企業(yè)估值的一 個(gè)風(fēng)向標(biāo)，為標(biāo)的股權(quán)將來可能的并購、管理層或 公司回購提供了估值參考，為私募投資基金進(jìn)一步 多樣化的退出（如并購或回購）提供了定價(jià)依據(jù)。反過來，私募投資以場外市場為退出目標(biāo)， 促進(jìn)了資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的形成與完善。私募投資基 金投資的目的就是為了退出，當(dāng)然是期望

13、有價(jià)值 增值的退出，因而，私募投資者本身在場外市場 中就是一個(gè)價(jià)值的交易商，眾多的私募投資人參 與其中與進(jìn)行詢價(jià)、報(bào)價(jià)，這些專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資 人，理性的判斷與交易促進(jìn)了場外市場資產(chǎn)定價(jià) 機(jī)制的形成，而一個(gè)具有資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的場外市 場才能最終成為交易市場，才能具有進(jìn)一步繁榮 與發(fā)展的潛能。由于私募股權(quán)投資基金都是專業(yè) 投資人，它們投資進(jìn)入的企業(yè)在其專業(yè)指導(dǎo)下， 公司治理結(jié)構(gòu)一般更加優(yōu)化，主業(yè)更加突出，運(yùn) 作更加規(guī)范，這類企業(yè)在場外市場掛牌更有利于 其自身的價(jià)值評估，從而進(jìn)一步高效的推動了場 外市場資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的形成與完善。再次、私募股權(quán)投資以場外市場作為退出通 道，有利于增加場外市場的機(jī)構(gòu)投資力量

14、，活躍 場外市場交易度，提高資產(chǎn)流動性，從而促進(jìn)場 外市場繁榮發(fā)展。場外市場相對于證券交易市場 而言，很大的一個(gè)不足就是資產(chǎn)流動性問題，滬 深證券市場由于有著較高的進(jìn)入門檻，集中了質(zhì) 量最優(yōu)的標(biāo)的企業(yè)，有著巨量的交易參入者，包 括眾多的機(jī)構(gòu)投資人與社會公眾，其交易活躍度 與資產(chǎn)流動性是最高的。場外市場是多層次資本 市場體系中的一極，是滬深證券市場的有益補(bǔ)充， 它雖不能達(dá)到證券交易市場的活躍度，但一個(gè)市 場交易體系畢竟也需要一個(gè)流動性，沒有一定的 流動性也就支撐不起一個(gè)市場，更談不上發(fā)展壯 大。而眾多的私募投資機(jī)構(gòu)選擇以場外市場作為 退出通道，則會有利于增加活躍的交易力量，提 高資產(chǎn)的流動性。私

15、募投資人是專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)， 其專業(yè)判斷與交易行為在場外市場中也是一種示 范效應(yīng)，產(chǎn)生的影響不可估量，可帶動更多機(jī)構(gòu) 投資人及社會公眾參與其中，有效的提高交易流 動性與活躍度。四、大力建設(shè)與完善場外市場，開辟私募投 資退出新的主戰(zhàn)場的政策建議由上面分析場外市場與私募投資退出的相互 作用關(guān)系可知，目前階段下，抓緊建設(shè)與完善場 外市場正當(dāng)其時(shí)，具有時(shí)代必要性與可行性，特 別是對于推動多層次資本市場建設(shè)，開辟私募投 資退出新的主戰(zhàn)場具有歷史性意義。首先，場外市場也要建設(shè)多層次有序的市場 體系，目前國內(nèi)的場外市場組成主要包括新三板 （全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）、各地股權(quán)交易所、 地方產(chǎn)權(quán)交易所。這兒個(gè)場

16、外市場定位比較模糊， 功能相互交叉較大，同質(zhì)化比較嚴(yán)重。例如，各 地的產(chǎn)權(quán)交易所，可掛牌的既可以是企業(yè)股權(quán)， 也可以是土地、房產(chǎn)之類的產(chǎn)權(quán)標(biāo)的，企業(yè)股權(quán) 在這三個(gè)體系都可以掛牌，具體進(jìn)入門檻、指標(biāo) 沒有拉開檔次，沒有比較明晰的層次歸屬。場外 市場不能建成一個(gè)沒有層次區(qū)分大一統(tǒng)的混亂市 場，場外市場的掛牌主體是大量中小企業(yè)，這些 中小企業(yè)發(fā)展階段、規(guī)模，公司治理、財(cái)務(wù)狀態(tài) 等都千差萬別，場外市場需要有個(gè)多層次的休系 與它們對接。從企業(yè)股權(quán)交易的性質(zhì)來看，場外市場建設(shè) 可以形成從產(chǎn)權(quán)交易所、股交所到新三板由低到 高的階梯體系，新三板作為場外市場中較高層次 的市場體系，在企業(yè)掛牌進(jìn)入門檻、投資者交易

17、 規(guī)則方面可進(jìn)一步細(xì)化，制定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是低于證 券市場，但同時(shí)又要高于其他場外市場，努力將 新三板打造成我國的納斯達(dá)克市場；股交所市場 體系可打造成如美國OTCBB版塊，標(biāo)準(zhǔn)略低于新 三板，使之具有一定的進(jìn)入門檻并維持一定的交 投量；產(chǎn)權(quán)交易所覆蓋面更廣泛，包括了有限責(zé) 任公司與股份公司，為達(dá)不到新三板與股交所條 件的小微企業(yè)提供交易平臺，這樣中小企業(yè)根據(jù) 自身的情況可以有從低到高多層次的市場體系選 擇，從而場外市場能更好更廣泛的為大量千差萬 別的中小企業(yè)服務(wù)。我們知道，私募股權(quán)投資的 商業(yè)模式就是投資，管理增值，然后投資退出， 由低級到高級多層次的場外市場本身就是對企業(yè) 估值的不同平臺體系，私

18、募投資的核心環(huán)節(jié)是退 出，在不同層次的市場體系退出，也就意味著私 募投資實(shí)現(xiàn)不同的價(jià)值增值，豐富了私募股權(quán)投 資多層次退出通道。其次，場外各層次市場需要分別建設(shè)一個(gè)統(tǒng) 一全國市場。目前各地的柜臺交易、產(chǎn)權(quán)交易所 相互割裂、分散，并不統(tǒng)一。新三板近年發(fā)展較 快，但還只是覆蓋部分區(qū)域，包括北京中關(guān)村、 天津?yàn)I海新區(qū)、上海張江高科、武漢東湖高新區(qū) 等四個(gè)區(qū)域，預(yù)計(jì)不久將擴(kuò)容至全國。沒有一個(gè) 統(tǒng)一的全國市場，就會造成信息不對稱，資源不 能有效配置，資本要素不能充分高效流動，當(dāng)然 私募投資機(jī)構(gòu)的退出交易也會受到很大的限制。 新三板作為證監(jiān)會隸屬下的交易市場可以做到全 國性的統(tǒng)一市場，而股交所與產(chǎn)權(quán)交易所

19、目前主 要隸屬于各地方政府，從而在行政上有一定的割 裂，這需要從國家層面主導(dǎo)，將他們分別聯(lián)網(wǎng)納 入一個(gè)統(tǒng)一的報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)，并接受統(tǒng)一的第三 方主管部門的監(jiān)督，當(dāng)然主管部門并不一定需要 在行政上與其有隸屬關(guān)系，比如可以設(shè)立股權(quán)產(chǎn) 權(quán)交易協(xié)會類似的機(jī)構(gòu)進(jìn)行第三方監(jiān)督與指導(dǎo)， 但不參與具體業(yè)務(wù)運(yùn)作管理。再次，場外市場要盡快制定有利于私募投資 機(jī)構(gòu)參與交易與退出的機(jī)制規(guī)則。與場內(nèi)證券市 場相比場外市場要求交易參與對象有更專業(yè)的投 資判斷能力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力，是一個(gè)更為專業(yè)的 交易市場，其對社會公眾參與的門檻較高，在這 方面與證券市場有很大不同。因此，場外市場交 易的主力軍應(yīng)是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者與產(chǎn)業(yè)資本，

20、 要活躍場外市場，就需要調(diào)動私募投資等機(jī)構(gòu)投資 者的積極性，這需要進(jìn)一步從進(jìn)入門檻、發(fā)行機(jī) 制、交易規(guī)則、交易方式等方面細(xì)化制定有利于私 募投資參與交易的政策。比如，場外市場可以同時(shí) 設(shè)立更多更靈活的交易方式，包括競價(jià)系統(tǒng)、協(xié)議 轉(zhuǎn)讓、做市商制度等都可以用在場外市場，私募機(jī) 構(gòu)投資者同時(shí)也可以申請充當(dāng)做市商，較大限度的 提高交投活躍度。另外，給予場外市場更為靈活的 掛牌機(jī)制，企業(yè)進(jìn)入場外市場既可選擇存量股份掛 牌也可在條件允許情況下采取增量融資掛牌。最后，場外市場要建設(shè)有多層次梯度對接機(jī) 制，同時(shí)，從場外市場要有通道過渡到場內(nèi)證券市 場，從而打破場內(nèi)場外長期以來相互隔絕的狀態(tài)， 最終將整個(gè)市場

21、體系聯(lián)系統(tǒng)一起來了。場外市場從低到高多層次體系需要有一個(gè)對接 轉(zhuǎn)換機(jī)制，這樣讓掛牌企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顟B(tài)有一 個(gè)逐步提升的平臺。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)本身也有不 同的投資訴求，有的關(guān)注早期階段的企業(yè)，有的關(guān) 注中期的，還有的關(guān)注后期的，這樣不同訴求的私 募投資機(jī)構(gòu)在不同的市場體系中都能更方便的篩選 各自的投資目標(biāo)，同時(shí)，更為關(guān)鍵的是，通過投資 培育，私募投資又在不同層次市場體系的對接轉(zhuǎn)換 中實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增值與投資的退出。當(dāng)前場外市場建設(shè)的一個(gè)重點(diǎn)是要加快新三板 建設(shè)步伐，進(jìn)一步完善有關(guān)制度細(xì)則，盡快覆蓋全參考文獻(xiàn)1徐小俊，鄧?yán)?PE在推動場外市場建設(shè)中的作用J.中國金融， 2011(1).|2)盧紫球優(yōu)

22、化我國場外交易市場監(jiān)管的探討J.特區(qū)經(jīng)濟(jì),2010(8). 3白冰,逑云嬌.中國場外市場發(fā)展研究J.經(jīng)濟(jì)問題探索,2012(4).國市場。新三板作為場外市場比較高層次的板塊， 也是私募股權(quán)投資基金參與度最為活躍的一個(gè)場 外市場，新三板要在制度設(shè)計(jì)層面更具前瞻性， 更具靈活性°近年來推出的三板允許非上市公眾 公司掛牌規(guī)則，這就是一種很好的創(chuàng)新，為市場 交投的活躍度及資產(chǎn)流動性注入了實(shí)質(zhì)性的驅(qū)動 力。未來新三板需要在進(jìn)入門檻、發(fā)行機(jī)制、交 易規(guī)則等方面進(jìn)一步細(xì)化，還需要有獨(dú)立完善的 交易系統(tǒng)。另外，如前文所述，場外市場需要有 與場內(nèi)市場打通對接轉(zhuǎn)板的渠道，而這個(gè)通道只 能放在場外市場的最

23、高層次新三板中，新三 板要盡快研究出臺轉(zhuǎn)板機(jī)制與細(xì)則，這樣，就能 最終把場外市場與場內(nèi)市場有機(jī)統(tǒng)一起來。把新三板建成中國版的納斯達(dá)克，既能為滬 深證券交易市場分流壓力，又能在場外市場形成 一個(gè)較高活躍度與流動性的統(tǒng)一的市場體系，為 私募投資提供另一個(gè)較通暢的退出渠道，從而為 大量中小企業(yè)提供了除滬深交易所這類稀缺資源 外的直接融資的有效場外平臺。同時(shí)，新三板的 轉(zhuǎn)板機(jī)制又最終把場內(nèi)外市場統(tǒng)一起來，從而形 成了由低到高多層次推進(jìn)、進(jìn)而最終對場內(nèi)場外 進(jìn)行全覆蓋的市場體系，而這個(gè)完善的市場體系 對私募投資的多層次全方位的退出也提供了廣闊 舞臺Q14J清科研究中心.2011年中國私募股權(quán)投資年度研究

24、報(bào)告R/OL. 5清科研究中心.2013年第二季度中國私募股權(quán)投資研究報(bào)告 R/OL. On over the Counter Market and the Exit of Private Equity InvestmentFang Zhiguo】,Wu Yifari1(1. GSI Investment Co., Ltd., Shanghai 201702, China； 2. Wuhan University, Wuhan 430072, China)Abstract: Over the counter market is a useful supplement to the securities trading markets in Shanghai and Shenzhen, and it also plays an important pole in a multi-level capital market system. Because of its relatively low