寬體策論18系列報告先驗與證偽對研究范式的思考

1、寬體策論系列報告（十八）2012 年 10 月 15 日先驗與證偽對研究范式的若干思考主要觀點：相關研究l十一長假，再讀，還是很受用。很多時候，我們的思維受“先驗判11.此岸和彼岸：策略研究 f，而非x-2012 年 7 月 3 日斷”干擾，事前證據(jù)確鑿，事后一擊。一旦反思，又陷入“西西弗的悲劇”，始終無法掙脫。本文是今年實戰(zhàn)的一些案例，希望能給您一些啟發(fā)。12.效應有沒有?-2012 年l所謂“先驗”是指自覺或者不自覺，事先已經(jīng)給出一種，這種先7 月 12 日入為主的想法最終主導了整個決策過程，看似客觀，實質(zhì)。這種先驗，在研究過程中不勝枚舉，例如常規(guī)的策略框架、毛利率分析和投資13.偶發(fā)、推

2、斷和借口-三種類型催化劑及其應對策略-2012 年 8月 8 日時鐘。傳統(tǒng)研究范式有很多陷阱，主要是對 F 的假定和對 X 的先驗。l是對現(xiàn)代科學有巨大革新的人，其“證偽哲學”在諸多領域有所應14.寒冬中，抱團取暖未必長久-2012 年 8 月 15 日用，也深受此哲學的影響。我們對 X 未來的推演，一開始的只是假說，之后要不斷尋找“證偽的理由”。如果沒找到，這個假說就可以作為暫時的真理，一旦找到就要。今年，我們的研究實戰(zhàn)，對這一哲學15. 西西弗的悲劇-對寬體 5 和 11的若干補充-2012 年 8 月 21 日思想多有貫徹，比如春季躁動、夢醒時分、政策證偽和紅色十月。16. 策略是片海-

3、對未來策略的一些思考-2012 年 9 月 11 日17.短期或可期，長期難改趨勢-對歷史上“行情”的解讀-2012 年 9 月 18 日分析師凌鵬 A0230511040026lingpeng研究支持金A0230112070008jinqj人張瀟瀟(8621)232978187387zhangxx地址：上海市南京東路 99 號：(8621)23297818上海申銀萬國本公司不持有或股票及其衍生品，在法律情況下可能為或爭取報告提到的公司提供財務顧問服務；本公司關聯(lián)機構(gòu)在法律情況下可能持有或提到的上市公司所的或投資標的，持有比例可能超過已的 1%，還可能為或爭取為這些公司提供投資服務。本公司在知

4、曉范圍內(nèi)履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ compliance 索取有關披露資料或登錄信息披露欄目?？蛻魬胬斫饨Y(jié)尾處的法律。投資策略策略研究券研究報告目 錄1.“先驗1.11.2”的困境3“先驗”的三個常見案例3研究的陷阱42.“證偽哲學”的應用52012 年 10 月寬體策論圖表目錄圖 1：12 年初,M1 處于低位，PMI持續(xù). 5圖 2：1 月 9 日,大公司增持,大漲5圖 3：市場指數(shù)和成長和周期的對比6圖 4：去年四季度 GDP 環(huán)比增速明顯下行6圖 5：去年四季度業(yè)績占比低于正常水平6表 1：毛利率環(huán)比和股指變動的最強32請參閱最后一頁的信息披露和法律申萬研究拓展您的價值2012 年

5、10 月寬體策論十一長假，再讀，還是很受用。很多時候，我們的思維受“先驗判斷”的干擾，事前證據(jù)確鑿，事后一擊。一旦反思，又陷入“西西弗的悲劇1 ”，始終無法掙脫。本文結(jié)合今年實戰(zhàn)案例，論述此點。1.“先驗所謂“先驗”的困境”是指自覺或者不自覺，事先已經(jīng)給出一種，這種先入為主的想法最終主導了整個決策過程，看似客觀，實質(zhì)常見案例。這里先舉幾個1.1 “先驗”的三個常見案例案例一：常規(guī)策略分析的五要素模型大部分的策略框架將輸入變量分為基本面、資金面、性、估值和催化劑等因素，并且人為設計各種打分機制，通過這種分析框架，看似完備、固定，可細化、可平均得出綜合的市場環(huán)境。，事實上缺陷巨大。且不論打分和機制

6、的隨機性，具體到每個變量的都有很強的先驗性。比如說基本面，自上而下分析，最大的變量就是宏觀，何時見底？會有很多論據(jù)和數(shù)據(jù)，最終得出結(jié)論。但事實上，多是先有結(jié)論后有論據(jù)，具有很強的先驗性。如果基本面、資金面充裕、性泛濫，那么當然應該上漲，憑什么認為基本面、資金面充裕呢？比如說，2012 年 5 月底，大部分投資者認定二季度見底，政策也將出手，所以跌?？墒聦嵣?，三季度 GDP 就是比二季度更差。之前的先驗，很快就被證偽了。我們也曾醉心于此，打造了“驅(qū)動力-信號驗證”機制，撰寫了 18 篇策略思考報告?，F(xiàn)在看來，不是說這些工作無用，而是這些都是工具，都是“術(shù)”。如何運用是關鍵，不能一開始就被其住。案

7、例二：毛利率和漲跌在行業(yè)比較思考第六篇誰更相關中指出：毛利率環(huán)比與股指的相關度最高，達到 72.2%。季調(diào)后的單季利潤環(huán)比次之，準確率為 69.4%。單季利潤同比增速最低，準確率僅為 66.7%。表 1：毛利率環(huán)比和股指變動的最強正確次數(shù)正確概率2466.7%2569.4%2466.7%2672.2%資料來源：申萬研究似乎只要對毛利率的方向，股指行進的方向就大致不差。，研究變量能預發(fā)現(xiàn)：毛利率對指數(shù)的有效解釋基于兩：大起大落、1 關于西西弗的悲劇參見寬體策論第 15 篇西西弗的悲劇-對寬體 5 和 11 的若干補充。3請參閱最后一頁的信息披露和法律申萬研究拓展您的價值單季利潤環(huán)比 單季利潤環(huán)比

8、（季調(diào)） 單季利潤同比增速 單季毛利率變動2012 年 10 月寬體策論測對。毛利率只是“宏觀環(huán)境”的最終體現(xiàn)。用工業(yè)增加值、FAI 、PPI 和CRB來毛利率，解釋能力達到 60%。其實，這四個變量已經(jīng)代表宏觀的各個層面，毛利率也就成了宏觀環(huán)境的最終體現(xiàn)。前幾年，大起大落，波動是決定股指的最重要變量，毛利率與股指的變動當然很相關；而一旦陷入平緩波動，宏觀對市場的解釋作用弱化，毛利率的變動和股指變動會多有背離。所以，對毛利率的，本質(zhì)上也會陷入“先驗”。通過各種假說和證據(jù)，最終給出一個結(jié)論。而事實上，是一開始就有了一種。案例三：投資時鐘07 年，我初次接觸“投資時鐘”，深受震撼，以為找到了策略之

9、根本。這幾年，反復思考，發(fā)現(xiàn)這是一場無法證偽的先驗假說。“投資時鐘”的根本不在于每個區(qū)間中的資產(chǎn)配置，而在于確定現(xiàn)在及未來是幾點鐘？所以，投資時鐘的本質(zhì)上是周期的。而周期的，特別是短時間的波動，似乎是一個無法解決的問題，最終還是靠當事人的。大多大類資產(chǎn)配置和行業(yè)配置的理論基于“投資時鐘”，因此大多 PPT 都是爭論宏觀周期的，最后一頁 PPT 根據(jù)“投資時鐘”直接得出行業(yè)，其實就是討論宏觀問題，其實質(zhì)是表達個人的實質(zhì)上無法操作。傾向。所以，看似完美無瑕，1.2 研究的陷阱做了六年半研究，發(fā)現(xiàn)研究中很多陷阱。如若不了解這些陷阱，研究越深越細，反而有南轅北轍之嫌。所有投資研究的目的都是尋找股價變化

10、的動因。如果股價是 P，我們需要知道F，還要找到X。一般而言，通過歷史上股價和 X 的來確定 F，根據(jù)宏觀、行業(yè)等知識推斷 X 未來的變化，最終再根據(jù)未來的 X 和 F 來推演股價的趨勢。但這里，有兩個陷阱。其一，F(xiàn)是可以變的，過去的F并不代表未來的F2。麻煩的是，站在現(xiàn)在，永遠無法直接確認未來的F是否已經(jīng)變化？關于此點，我們只能借助市場實驗3，要相信市場是連續(xù)的，即便一開始搞錯，錯，并且重倉加回，還來得及。糾其二，對 X 的推演很強的“先驗性”?？此坪軓姷倪壿嫞鋵嵵徊贿^是事先一拍。比如說“M1 定乾坤”，假定 M1 和股指的（F）不變，未來的M1 怎么被確定呢？事實上，研究 M1 并不比研

11、究股指簡單。再比如說有色金屬的價格，很難，通過研究，發(fā)現(xiàn)銅價與庫存天數(shù)、指數(shù)、CPI 指數(shù)和先行指標之間的相關性高達-0.8，-0.7，0.5 和 0.3。模型解釋度較高，2 關于此點，參見寬體策論第 11 篇此岸和彼岸：策略研究f，而非x。3 關于市場實驗，今年已多次運用，散落在其他報告中，接下來寬體策論 19 會專門研究。4請參閱最后一頁的信息披露和法律申萬研究拓展您的價值2012 年 10 月寬體策論R-square 達到 0.83。似乎找到了之道，但庫存天數(shù)、指數(shù)、CPI 和領先指標如何呢？既然還是要拍，為何要拍四次？沒有辦法，研究還是應該如此。只是當我們得出一個定律的時候，要想一想，

12、是否會變化？自變量的推斷不能有“先驗”。2.“證偽哲學”的應用是對現(xiàn)代科學有巨大革新的人，其“證偽哲學”在諸多領域有所應用，也深受此哲學的影響。對X 未來的推演，一開始的只是假說，之后要不斷尋找“證偽的理由”。如果沒找到，就暫時被接受，一旦找到就被證偽。的是，現(xiàn)在大多數(shù)的研究是尋找“證實的理由”。今年，我們的研究實戰(zhàn)，對這一哲學思想多有貫徹。案例一：一月看多和春季躁動1 月 9 日，從悲觀到中性，很多投資者問“是否見底”、“2132點是不是最低點”。其實這兩個問題都無法回答。但當時貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向，M1 處于低位，庫存水平偏低，有補庫存的，PMI連續(xù)上升，一派見底復蘇的態(tài)勢。更重要的是，每年春

13、季都有躁動4，由于 2011 年經(jīng)歷三波慘跌，市場有做多的情緒。春節(jié)較早，離三月中旬公布期，有較多的時間。所以，站在當時，貨幣轉(zhuǎn)向、復蘇這一點無法被證偽。再看市場反應，1 月9 日大漲 60 點，當晚中石油、中國神華和場情緒偏多，所以當時可以順勢而為，做多！增持，第二天又大漲 60 點，市圖 1：12 年初,M1 處于低位，PMI 持續(xù)圖 2：1 月 9 日,大公司增持,大漲54.014.02350中石油、中國神53.012.0華、中國布增持宣230052.010.051.08.0225050.06.049.022004.048.02.047.0215046.00.02100業(yè)PMIM1同比增

14、速（右軸）資料來源：CEIC，申萬研究資料來源：Wind，申萬研究進入二月，市場更加躁動，但跟蹤發(fā)現(xiàn)“沒有任何，還在進一步5”。證偽的時間日益，所以 3 月 5 日，月報夢醒時分，認為“需要注意風險，如果再上漲，就減倉”。事實上，3 月以后，市場已經(jīng)很難上漲，消費股開始啟動，說明市場的情緒轉(zhuǎn)向防御。時至今日，還未見底，指數(shù)早就跌破 2132。但并不能因此一季度做多，因為行情持續(xù)四，指數(shù)上漲 15%。如果不把握，會很。4 關于春季躁動詳見寬體策論第四篇春季躁動、四月決斷。5 關于此點參見 3 月 5 日報告夢醒時分。5請參閱最后一頁的信息披露和法律申萬研究拓展您的價值2011-05-012011

15、-06-012011-07-012011-08-012011-09-012011-10-012011-11-012011-12-012012-01-012012-02-012012-03-012012-04-012012-05-012012-06-012012-07-012012-08-012012-01-042012-01-052012-01-062012-01-072012-01-082012-01-092012-01-102012-01-112012-01-122012-01-132012-01-142012-01-152012-01-162012-01-172012-01-182012

16、 年 10 月寬體策論案例二：政策證偽和證偽5 月 2 日，我們月報恒星與：中盤藍籌和成長唱戲，提出“政策證偽”的概念，認為“隨著政策證偽，周期股上漲，但熱情不退，成長股迎來唱戲的機會，推薦、電子和環(huán)?！?。之后幾，多有爭論，很多人認為是“政策證實”，而非“證偽”。我們必須承認“政策證偽”比“證偽”難，因為后者只需要觀察幾個數(shù)據(jù)就可以。但是從市場表現(xiàn)看，5 月份后就基本下跌，成長股開始跑贏。圖 3：5 月份“政策逐漸證偽“，市場下跌，成長股開始跑贏周期股2.22.12.12.02.01.91.91.81.81.72,5002,4002,3002,2002,1002,0001,900中小板/上證綜

17、指上證綜指(右軸）資料來源：CEIC，申萬研究案例三：紅色十月9 月 26 日，打響發(fā)令槍，節(jié)前要有倉位，防范上行風險。這固然出于“超跌反彈”和“”的預期，也是對再次無法證偽的擔心。雖然我們相信中國很難馬上好轉(zhuǎn)，但基于基數(shù)效應，四季度可能出現(xiàn)同比的幻覺6 ，投資者會如何理解？還無法確認。如果再次陷入“無法證偽”,那上行的風險就會加大，所以此時有倉位比沒有倉位好。圖 4：去年四季度 GDP 環(huán)比增速明顯下行圖 5：去年四季度業(yè)績占比低于正常水平2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%1.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%32%24%16%8%0%GDP季調(diào)環(huán)比GDP同比(右)

18、上市公司4季度利潤占比金融服務4季度利潤占比資料來源：CEIC，申萬研究資料來源：Wind，申萬研究6 具體分析參見 10 月 8 日的策略月報紅色十月。6請參閱最后一頁的信息披露和法律申萬研究拓展您的價值2010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012-01-042012-01-182012-02-012012-02-152012-02-292012-03-142012-03-282012-04-112012-04-252012-05-092012-05-232012-06-062012-06-202012-07-042012-07-182012-08-012012-08

19、-152012-08-292012-09-122012-09-262012Q12012Q22006年2007年2008年2009年2010年2011年2012 年 10 月寬體策論信息披露分析師承諾凌鵬：策略。本人具有中國業(yè)授予的投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并為分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，、客觀地出具,并對的內(nèi)容和觀點負責。本人不的補償。，不因，也將因中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到與公司有關的信息披露本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ compliance 索取有關披露資料或登錄信息披露欄目從業(yè)資質(zhì)情況、靜默期安排及關聯(lián)公司持股情況。法律上海申銀萬國而視其為客戶。（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司因接收人收到是基于已撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發(fā)出與或其他投資標的